海外疫情反彈引發(fā)避險情緒升溫

1、目錄1、本周市場回顧（2020/9/21-2020/9/25） .- 3 -2、基于長期和中期相結(jié)合的市場擇時.- 4 -2.1、最新市場擇時觀點.- 4 -2.2、長期擇時模型觀點.- 4 -2.3、中期擇時模型觀點.- 5 -2.4、不同期限擇時信號的結(jié)合.- 6 -2.5、歷史表現(xiàn).- 7 -3、大小盤輪動.- 7 -3.1、短期預(yù)判.- 8 -3.2、歷史表現(xiàn).- 8 -圖表 1、重要寬基指數(shù)本周表現(xiàn).- 3 -圖表 2、中信風(fēng)格指數(shù)本周表現(xiàn).- 3 -圖表 3、長期和中期擇時信號的結(jié)合方式.- 4 -圖表 4、中證紅利股息率計算的風(fēng)險溢價.- 5 -圖表 5、中期擇模型各因子觀點.-

2、 6 -圖表 6、市場擇時模型的對數(shù)凈值（2003/1/10-2020/9/25）.- 7 -圖表 7、市場擇時模型表現(xiàn)（2003/1/10-2020/9/25）.- 7 -圖表 8、滬深 300 和創(chuàng)業(yè)板指輪動指標(biāo)說明.- 8 -圖表 9、大小盤輪動多空凈值表現(xiàn)(2010/6/2-2020/9/25) .- 9 -圖表 10、大小盤輪動純多頭策略表現(xiàn)（2010/6/2-2020/9/25）.- 9 -圖表 11、大小盤輪動策略表現(xiàn)（2010/6/2-2020/9/25） .- 10 -報告正文1、本周市場回顧（2020/9/21-2020/9/25）本周（2020/9/21-2020/9/2

3、5）萬得全A 下跌 3.72%，從大小盤表現(xiàn)來看，滬深 300 指數(shù)本周下跌 3.53%，創(chuàng)業(yè)板指本周下跌 2.14%，小盤相較于大盤下跌較少。從市場風(fēng)格分析，本周中信五大風(fēng)格指數(shù)均有不同程度的下跌，其中消費(fèi)風(fēng)格相對跌幅最小，周度下跌為 2.39%，周期風(fēng)格表現(xiàn)較為弱勢，周度下跌 5.01%。圖表 1、重要寬基指數(shù)本周表現(xiàn)A萬得全板指創(chuàng)業(yè)滬深3000.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%-2.50%-2.14%-3.00%-3.50%-4.00%-3.53% -3.72%資料來源：Wind, 興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 2、中信風(fēng)格指數(shù)本周表現(xiàn)0.00%-1.00%-2

4、.00%-3.00%-4.00%-3.64%-5.00%-3.69%-2.39%-5.01%-4.97%-6.00%資料來源：Wind, 興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2、基于長期和中期相結(jié)合的市場擇時我們使用了不同的方法分別構(gòu)建了基于長期和中期的擇時模型，（具體請參見報告系統(tǒng)化資產(chǎn)配置系列之四：基于長期、中期、短期擇時模型相結(jié)合的A 股市場擇時研究2019-11-03），且不同期限的擇時模型具有不同的重點關(guān)注信息、信號生成方式和擇時目標(biāo)。在長期擇時模型中，我們重點關(guān)注估值；在中期擇時模型中，不僅要關(guān)注估值，也會關(guān)心社會所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金的流動性水平、通脹水平、市場的風(fēng)險偏好等。在此基礎(chǔ)上嘗試

5、使用樸素貝葉斯分類器實現(xiàn)長期和中期信號的有效結(jié)合，從而得到最終的擇時信號。、最新市場擇時觀點長期觀點：截至 2020 年 6 月 30 日，用股息率計算的風(fēng)險溢價因子數(shù)值為 1.73%，處于季度數(shù)據(jù)的 97%分位點水平，表明權(quán)益資產(chǎn)的配置價值較高，在季度層面發(fā)出看多的信號。中期觀點：截至 2020 年 9 月 25 日，綜合全部因子發(fā)出的信號，模型發(fā)出看多的信號。長期和中期擇時模型信號的結(jié)合：在新的信號組合出現(xiàn)時，樸素貝葉斯分類器通過對歷史信號和標(biāo)的實際漲跌的學(xué)習(xí)，生成最終的擇時信號。1、長期擇時模型觀點（未結(jié)合）：12、長期和中期模型結(jié)合之后的中期觀點：1圖表 3、長期和中期擇時信號的結(jié)合方

6、式資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理、長期擇時模型觀點無論是A 股擇時還是個股投資，估值指標(biāo)都是長期擇時判斷的有效參考，因為低估值的資產(chǎn)更加“便宜”，逢低便是很好的買入時機(jī)，一旦估值修復(fù)投資者就能獲得極為可觀的回報；而高估值反映了投資者風(fēng)險偏好的提升，進(jìn)而對資產(chǎn)中長期的要求回報率下降，因而從中長期來看市場的實際投資回報可能降低。長期擇時模型使用股息率計算的風(fēng)險溢價指標(biāo)作為擇時因子，每個季末生成信號并對市場進(jìn)行擇時。截至 2020 年 6 月 30 日，用股息率計算的風(fēng)險溢價因子數(shù)值為 1.73%，處于季度數(shù)據(jù)的 97%分位點水平，表明權(quán)益資產(chǎn)的配置價值較高，在季度層面發(fā)出看多的信號。圖表

7、4、中證紅利股息率計算的風(fēng)險溢價3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%DRP萬得全A（右軸）資料來源：Wind, 興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理60005500500045004000350030002500200015001000、中期擇時模型觀點中期以股利貼現(xiàn)模型（DDM）為核心，借助經(jīng)濟(jì)周期判斷企業(yè)盈利狀況，需要全面關(guān)注實體經(jīng)濟(jì)、物價水平、資金流動性、風(fēng)險偏好、估值指標(biāo)和技術(shù)指標(biāo)等多方面的影響。在對 A 股的歷史走勢進(jìn)行全面的分析和測算之后，最終選定方向與我們設(shè)定相同、擇時效果顯著，同時兩兩相關(guān)性低于 50%的 11 個因子作為最終的中期擇時因子，使用

8、等權(quán)的方式對因子進(jìn)行了結(jié)合，最終生成中期的擇時信號。考慮到月中會有新的數(shù)據(jù)發(fā)布，擇時觀點可能發(fā)生改變，所以我們將中期擇時模型的信號調(diào)整為每周發(fā)布。截至 2020 年 9 月 25 日，從實體經(jīng)濟(jì)角度分析，模型跟蹤的宏觀因子信息本期沒有數(shù)據(jù)更新，固定資產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計同比因子為 2.02%，與PMI 新出口訂單分項因子較前期持續(xù)改善但仍處于低位，目前發(fā)出看空信號；根據(jù)物價水平進(jìn)行分析，PPI 環(huán)比數(shù)據(jù)為 0.30%，處于歷史的 62.50%分位點，物價水平分項的影響偏負(fù)面；中證紅利股息率計算的股權(quán)風(fēng)險溢價為 1.46%，處于歷史的 93.26%分位點，表明權(quán)益資產(chǎn)的估值較低，具有較高配置價

9、值，所以估值指標(biāo)發(fā)出看多的信號；反映短期資金流動性的 Shibor2W 高于 20 個交易日前的水平，目前發(fā)出看空信號，ShiborON 最近 20 日的邊際變化數(shù)值和七天回購利率指標(biāo)水平處于歷史 30%以下的水平，發(fā)出看多信號；根據(jù)技術(shù)指標(biāo)觀察，萬得全 A 最近 20個交易日以來下跌 6.24%，一個月動量發(fā)出看空信號；最近 60 個交易日以來上漲 3.75%，三個月動量維持看多信號。從行業(yè)角度進(jìn)行分析，醫(yī)藥行業(yè)最近 20 個交易日以來的表現(xiàn)整體弱于大盤，表明市場的防御情緒沒有明顯抬頭的趨勢；從跨市場角度分析，美元兌離岸人民幣匯率顯著低于 20 個交易日前的水平，對風(fēng)險偏好的影響偏正面。綜合

10、全部因子等權(quán)發(fā)出的信號，中期擇時模型本周觀點維持樂觀。因子所屬大類方向因子數(shù)所處分位最新值點觀點固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比實體經(jīng)濟(jì)正向2.02%7.93%-1PMI:新出口訂單實體經(jīng)濟(jì)正向49.135.94%-1PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比物價水平反向0.30%62.50%-1股息率計算的風(fēng)險溢價（用中證紅利指數(shù)計算）估值指標(biāo)正向1.46%93.26%1Shibor2W 利率:與過去 20 個交易日的差分資金流動性反向0.41%81.48%-1Shibor ON 利率:與過去 20 個交易日的差分資金流動性反向-0.23%24.01%17 天期回購利率資金流動性反向1.40%8

11、.59%1市場動量指標(biāo):20 個交易日的漲跌幅技術(shù)指標(biāo)正向-6.24%15.58%-1市場動量指標(biāo): 60 個交易日的漲跌幅技術(shù)指標(biāo)正向3.75%60.24%1醫(yī)藥行業(yè)超額：過去 20 個交易日的超額收益風(fēng)險偏好反向-2.22%26.44%1美元兌離岸人民幣: 與過去 20 個交易日的差分風(fēng)險偏好反向-0.036126.58%1中期綜合打分中期發(fā)看多信號（1）圖表 5、中期擇模型各因子觀點注：觀點為 1 代表看多信號，觀點為-1 為看空信號，擇時標(biāo)的為萬得全 A；資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理、不同期限擇時信號的結(jié)合樸素貝葉斯分類器是以貝葉斯定理為基礎(chǔ)的簡單概率分類器，它的思

12、想較為直接，邏輯也非常容易被接受，是分類器模型中最基礎(chǔ)的一種。在我們的擇時模型中，輸入分別是長期和中期的擇時信號，通過對歷史信號和標(biāo)的實際漲跌的學(xué)習(xí)，樸素貝葉斯分類器可以在新的信號出現(xiàn)時，決定最終的擇時信號。對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)長期和中期均發(fā)出看漲信號時，未來標(biāo)的收益率顯著大于 0；而當(dāng)兩者信號均發(fā)出看跌信號時，未來標(biāo)的收益率顯著小于 0，而兩者信號發(fā)生矛盾時，最終信號與月頻相同，這在直覺上也是符合邏輯的（長期信號頻率過低不能及時反應(yīng)市場情緒的變化）。綜上，長期擇時模型和中期擇時模型的結(jié)合規(guī)律總結(jié)如下：1、當(dāng)長期看多，中期也看多時，市場上漲的概率大于下跌的概率，此時長期和中期模型結(jié)合

13、后的信號為看多信號；2、當(dāng)長期看多，中期看空時，市場下跌的概率大于上漲的概率，此時長期和中期模型結(jié)合后的信號為看空信號；3、當(dāng)長期看空，中期看多時，市場上漲的概率大于下跌的概率，此時長期和中期模型結(jié)合后的信號為看多信號；4、當(dāng)長期看空，中期也看空時，市場下跌的概率大于上漲的概率，此時長期和中期模型結(jié)合后的信號為看空信號。、歷史表現(xiàn)模型等權(quán)配置各個因子，并根據(jù)每個因子投票的結(jié)果發(fā)出最終的信號（若當(dāng)期因子數(shù)量少于因子總數(shù)的 1/3，不生成信號）。從 2003 年 1 月 10 日至今，全部因子等權(quán)的中期擇時模型的多空年化收益率達(dá)到了 31.14%，純多頭的年化收益為 22.03%，同期萬得全A 的

14、年化收益率為 9.62%，模型大幅跑贏了市場。圖表 6、市場擇時模型的對數(shù)凈值（2003/1/10-2020/9/25）6543210-1多空凈值多頭凈值基準(zhǔn)凈值注：上圖中所有的凈值均為取自然對數(shù)之后的結(jié)果；資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理年化收益率年化波動率收益波動比最大回撤多空表現(xiàn)31.14%27.45%1.1339.78%多頭表現(xiàn)22.03%19.75%1.1230.76%基準(zhǔn)表現(xiàn)9.62%27.51%0.3570.59%Relative7.46%19.12%0.3929.41%圖表 7、市場擇時模型表現(xiàn)（2003/1/10-2020/9/25）資料來源：Wind，興業(yè)證

15、券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理3、大小盤輪動滬深 300 指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指是中國市場主板和創(chuàng)業(yè)板的代表性指數(shù)，反映了不同板塊股票的綜合走勢，在估值、市值、成長性以及行業(yè)分布上均有顯著的差異。市場風(fēng)云變幻，近年來主板和創(chuàng)業(yè)板的輪動愈來愈頻繁，而風(fēng)格的判斷一定程度上對投資組合的表現(xiàn)起到了不可忽視的作用，本策略探究板塊輪動的原因，預(yù)測市場輪動走勢，為投資者提供參考。對滬深 300 和創(chuàng)業(yè)板指歷次輪動的宏觀基本面原因進(jìn)行分析之后，我們構(gòu)建了從邏輯上可能影響兩板塊相對強(qiáng)弱表現(xiàn)的因子庫（具體請參見報告CTA 策略系列報告之七：量化基本面探索之基于宏觀經(jīng)濟(jì)因素以及市場自身特點的滬深300 和創(chuàng)業(yè)板輪動策略2018-0

16、5-13），包括實體經(jīng)濟(jì)、物價水平、市場資金流動性、市場風(fēng)險偏好、板塊自身特點以及政策信息。用構(gòu)建的因子庫分別對單因子進(jìn)行測算，結(jié)合預(yù)測能力和解釋能力選出有效因子進(jìn)而建立綜合評分指標(biāo)，最終構(gòu)建板塊輪動策略。、短期預(yù)判根據(jù)最新數(shù)據(jù)對各項指標(biāo)進(jìn)行分析，CRB 現(xiàn)貨指數(shù)和 Shibor1M 近期有所提升，物價和利率上行對滬深 300 指數(shù)的相對沖擊較小；最近市場波動較大，投資者的風(fēng)險偏好提高，可能傾向于彈性較大的創(chuàng)業(yè)板指；近期 IPO 進(jìn)程加快，創(chuàng)業(yè)板的殼資源效應(yīng)減弱，小盤股的優(yōu)勢減弱；其他因子表明兩板塊走勢相近。根據(jù)以上因子的綜合評價，本周滬深 300 和創(chuàng)業(yè)板指輪動策略發(fā)出滬深 300 指數(shù)更優(yōu)

17、的信號。指標(biāo)名稱所屬大類因子數(shù)值指標(biāo)反映情況指標(biāo)方向*PMI實體經(jīng)濟(jì)51兩板塊走勢相近正向CRB 現(xiàn)貨指數(shù)綜合對數(shù)物價水平0.0006滬深 300 優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板指正向SHIBOR1M 變化資金流動性0.0248滬深 300 優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板指正向波動率 3M風(fēng)險偏好0.2667創(chuàng)業(yè)板指優(yōu)于滬深 300負(fù)向收益率之差 1M板塊特點0.0222兩板塊走勢相近正向IPO 規(guī)模占比政策信息0.0019滬深 300 優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板指正向綜合預(yù)測滬深 300 指數(shù)更優(yōu)（7 分）圖表 8、滬深 300 和創(chuàng)業(yè)板指輪動指標(biāo)說明數(shù)據(jù)來源：Wind, 興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理備注：為方便表示，加總后換算為總分為 10 分

18、的情況：分?jǐn)?shù)越高說明模型認(rèn)為未來滬深 300 越有可能優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板指，當(dāng)分?jǐn)?shù)為5 分以上時，建議買入滬深 300 賣出創(chuàng)業(yè)板指，當(dāng)分?jǐn)?shù)低于 5 分時，建議買入創(chuàng)業(yè)板指賣出滬深 300。*指標(biāo)方向為正向時，指標(biāo)數(shù)值越大，表明未來滬深 300 越有可能優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板指；指標(biāo)方向為負(fù)向時，指標(biāo)數(shù)值越大，表明未來創(chuàng)業(yè)板指越有可能優(yōu)于滬深 300。、歷史表現(xiàn)根據(jù)等權(quán)的原則配置各個因子發(fā)出的信號，最終確定每周綜合評分并對滬深300 和創(chuàng)業(yè)板指進(jìn)行輪動，并以周度的頻率換倉。從 2010 年 6 月至今，興業(yè)滬深300 和創(chuàng)業(yè)板指輪動策略的多空年化收益率高達(dá) 17.45%，擇時效果非常顯著。圖表 9、大小盤輪動多空凈值表現(xiàn)(2010/6/2-202