大宗商品“見微知著”系列之十二：基于多品種比價的鐵礦石價格拐點預判模型

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250014 比價關系對鐵礦石價格拐點的指示意義 1 HYPERLINK l _TOC_250013 商品間的比價關系可以作為價格趨勢拐點判定的參考 1 HYPERLINK l _TOC_250012 鐵礦石/螺紋鋼比價（礦螺比） 1 HYPERLINK l _TOC_250011 鐵礦石/LME 三月銅比價（礦銅比） 2 HYPERLINK l _TOC_250010 鐵礦石/LME 三月鋁比價（礦鋁比） 2 HYPERLINK l _TOC_250009 鐵礦石/動力煤比價（礦煤比） 3

2、HYPERLINK l _TOC_250008 鐵礦石/原油比價（礦油比） 3 HYPERLINK l _TOC_250007 基于多品種比價關系的鐵礦石價格拐點預判模型 4 HYPERLINK l _TOC_250006 模型原理 4 HYPERLINK l _TOC_250005 基于拐點預判模型的交易策略 4 HYPERLINK l _TOC_250004 事件催化對鐵礦石價格的影響分析 5 HYPERLINK l _TOC_250003 近十年鐵礦石價格的復盤 5 HYPERLINK l _TOC_250002 鐵礦石的供需基本面 7 HYPERLINK l _TOC_250001 供

3、應端超預期收縮已開始緩和，預計供應緊缺將持續(xù)緩解 7 HYPERLINK l _TOC_250000 預計高爐端減產將持續(xù)，鋼廠的補庫節(jié)奏將受負面影響 8請務必閱讀正文之后的免責條款部分插圖目錄圖 1：鐵礦石/螺紋鋼（礦螺比）對鐵礦石價格的指示意義 1圖 2：鐵礦石/LME 銅（礦銅比）對鐵礦石價格的指示意義 2圖 3：鐵礦石/LME 三月鋁（礦鋁比）對鐵礦石價格的指示意義 2圖 4：鐵礦石/動力煤（礦煤比）對鐵礦石價格的指示意義 3圖 5：鐵礦石/原油（礦油比）對鐵礦石價格的指示意義 3圖 6：比價模型給出的鐵礦石價格上漲或下跌觸發(fā)信號 4圖 7：持有至反向信號出現(xiàn)的交易策略收益 4圖 8：

4、 近十年鐵礦石價格復盤圖 6圖 9：巴西澳洲總發(fā)貨量情況 7圖 10：巴西鐵礦石周度總發(fā)貨量 7圖 11：澳洲鐵礦石周度總發(fā)貨量 7圖 12：巴西鐵礦石出口數(shù)量 8圖 13：巴西鐵礦石出口數(shù)量占比 8圖 14：64 家鋼廠進口礦燒結粉礦總日耗 9圖 15：70 家長流程鋼企廢鋼日耗 9圖 16：64 家鋼廠進口礦燒結粉礦庫存 9圖 17：鐵礦石港口庫存合計 9表格目錄表 1：持有至反向信號出現(xiàn)的交易策略 5表 2：價格催化事件的分類分析 6表 3：四大礦山未來投產計劃 8 比價關系對鐵礦石價格拐點的指示意義商品間的比價關系可以作為價格趨勢拐點判定的參考商品價格存在底部明確、高點模糊、拐點難判的

5、特征。商品價格的走勢取決于其供需基本面狀況，但價格的拐點判定的難度較大。商品價格的底部往往較為明確，主要由商品的生產成本決定，當價格顯著低于生產成本后，非盈利生產商可能會退出市場，市場供需關系得到修復，商品價格也會隨之出現(xiàn)修復，但何時出現(xiàn)向上拐點往往難以判定。商品價格的高點受供需狀況、交易行為、市場情緒等多方面影響，對于高點的判定很難找到一個明確的參考基準，往往通過經驗給出模糊的預測。商品間的比價關系可以作為價格趨勢拐點判定的參考。鑒于直接進行商品價格拐點判定的不確定性，商品間的比價關系或許能為價格拐點的判定給出間接指示。某一特定商品價格相對于其他多種商品價格的比值在均衡狀態(tài)下應該保持在特定的

6、區(qū)間內，如果顯著偏離這一區(qū)間，那么可以認為該品種的價格已經偏高或偏低。從生產成本角度而言，在一個相對短期的時間內，各大宗商品的生產技術和生產成本相對固定，品種間的成本存在一個較為固定的比值關系；從社會總需求角度而言，短期內的經濟結構保持穩(wěn)定，經濟增長對各大宗商品需求的影響具有一定的相似性；從替代效應或產業(yè)鏈上下游角度，單一商品價格還會受制于替代品的價格或產業(yè)鏈上下游產品的價格。鐵礦石/螺紋鋼比價（礦螺比）礦螺比指標對鐵礦石價格底部的指示意義較強。從鐵礦石/螺紋鋼比價模型來看，鐵礦石價格走勢與鐵礦石/螺紋鋼（礦螺比）走勢大體趨同，當?shù)V螺比低于 12%這一下限后，鐵礦石價格往往都會開啟一輪價格反彈

7、，而當該指標高于 20%這一上限后，往往都意味著鐵礦石價格處于較高位置。從礦螺比與鐵礦石的價格對比圖還可以看出，該指標對價格底部的指示意義較強，對價格頂部的指示意義有些弱化，在 2017 年 1 月、2019 年 6 月礦螺比突破比價指標上限后，鐵礦石價格仍出現(xiàn)了顯著的上漲。這也說明單一比價指標在判斷價格頂部拐點時需要特別注意，可能存在較大的回撤風險。此外，還可以看出，礦螺比指標僅能對部分的價格偏離給出較好的預警，對價格波動的敏感性較低。圖 1：鐵礦石/螺紋鋼（礦螺比）對鐵礦石價格的指示意義鐵礦石價格鐵礦石/螺紋鋼1000900800700600500400300Jan-14Jan-15Jan

8、-16Jan-17Jan-18Jan-1930%28%26%24%22%20%18%16%14%12%10%請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind，中信證券研究部鐵礦石/LME 三月銅比價（礦銅比）礦銅比對鐵礦石價格底部的指示意義較強，但對價格頂部的指示意義不高。從 2014年 1 月至今，礦銅比指標大體運行在 6%至 15%的區(qū)間范圍。礦銅比多次觸及底部 7%的預警線，但隨后鐵礦石價格都出現(xiàn)了階段上漲。礦銅比指標對鐵礦石價格頂部的指示意義不高，難以找到一個可以明確指示出鐵礦石價格偏高的上界線，在本報告里將 12%作為上界線，用以指示鐵礦石價格偏高。圖 2：鐵礦石/LME 銅（礦銅

9、比）對鐵礦石價格的指示意義鐵礦石價格鐵礦石/LME銅1000900800700600500400300Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-1916%14%12%10%8%6%資料來源：Wind，中信證券研究部鐵礦石/LME 三月鋁比價（礦鋁比）礦鋁比對鐵礦石價格底部的指示意義較強，對價格頂部也有一定的指示意義。從 2014年 1 月至今，礦鋁比指標大體運行在 20%至 50%的區(qū)間范圍。礦鋁比多次觸及底部 22%的預警線，但隨后都鐵礦石價格都出現(xiàn)了不同程度的上漲。礦鋁比指標對鐵礦石價格高點的判斷有一定的指示意義，但指示意義不是很強，可以用礦鋁比=35%的比值線作

10、為頂部預警線，但頂部判定需要再結合其他指標一并綜合考慮。圖 3：鐵礦石/LME 三月鋁（礦鋁比）對鐵礦石價格的指示意義鐵礦石價格鐵礦石/LME鋁1000900800700600500400300Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-1950%45%40%35%30%25%20%請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind，中信證券研究部鐵礦石/動力煤比價（礦煤比）礦煤比對鐵礦石價格底部、頂部均有較好的指示意義。從 2014 年 1 月至今，礦煤比指標大體運行在 0.8 至 1.5 的范圍，可以將礦煤比=0.8 作為底部預警指標，礦煤比=1.1 作為頂部預警指

11、標。礦煤比觸及底部 0.8 的預警線后鐵礦石價格都出現(xiàn)了不同程度的上漲。礦煤比超過 1.1 對鐵礦石價格高點的判斷有一定的指示意義，歷史復盤發(fā)現(xiàn)礦煤比超過 1.1后鐵礦石價格都出現(xiàn)了一定程度的回調。圖 4：鐵礦石/動力煤（礦煤比）對鐵礦石價格的指示意義鐵礦石價格鐵礦石/動力煤1000900800700600500400300Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-191.51.41.31.21.11.00.90.80.7請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind，中信證券研究部鐵礦石/原油比價（礦油比）礦油比對鐵礦石價格頂部的指示意義較強。相比于其他比價關系

12、，礦油比指標對鐵礦石價格底部的指示意義不強，但對鐵礦石價格頂部的指示意義卻較強，可以將礦油比=11作為鐵礦石價格偏高的預警線，將礦油比=7 作為鐵礦石價格偏低的預警線。圖 5：鐵礦石/原油（礦油比）對鐵礦石價格的指示意義鐵礦石價格鐵礦石/布油100014900138001270011106009500840073006Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19資料來源：Wind，中信證券研究部 基于多品種比價關系的鐵礦石價格拐點預判模型模型原理通過融合多個比價關系給出的價格趨勢判斷，可以提高拐點預判的勝率。單一比價模型往往會給出較多的誤判或者漏判，而綜合鐵礦石與螺

13、紋鋼、鋁、銅、動力煤、原油等的 5 個比價模型各自給出的對鐵礦石未來價格走勢的判斷，選取得票最多的方向作為模型最終判定的方向，不僅能優(yōu)化單一模型的不足，還能兼顧各比價模型的優(yōu)勢。下圖展示了基于多品種比價給出的鐵礦石價格拐點預判信號，可以發(fā)現(xiàn)模型給出觸發(fā)信號后，鐵礦石價格均出現(xiàn)了和模型預測方向一致的走勢，驗證了模型的正確性和準確率。圖 6：比價模型給出的鐵礦石價格上漲或下跌觸發(fā)信號1000900800700600500400300下跌觸發(fā)信號上漲觸發(fā)信號鐵礦石現(xiàn)貨價格（元/噸）200Jan-14 Jul-14 Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18J

14、ul-18Jan-19 Jul-19 Jan-20請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind，中信證券研究部基于拐點預判模型的交易策略持有至反向信號出現(xiàn)的交易策略：當模型給出下跌觸發(fā)信號時，看空鐵礦石直至上漲觸發(fā)信號觸發(fā)，當模型給出上漲觸發(fā)信號時，看多鐵礦石至下跌觸發(fā)信號出現(xiàn)。該策略有 80%以上的概率取得正收益，期望收益為 28%左右，最大回撤的均值約為 7%，除個別情況外最大回撤可以控制在 15%以內。圖 7：持有至反向信號出現(xiàn)的交易策略收益60%持有至反向信號出現(xiàn)前的收益期間最大回撤40%20%0%-20%-40%資料來源：Wind，中信證券研究部需要注意的是，2019 年 1

15、月淡水河谷發(fā)生尾礦生產事故并影響鐵礦石產能近 9000 萬噸，2019 年 4 月澳洲鐵礦石發(fā)運受颶風影響，在供給端風險事件的不斷演化中，基于拐點預判模型的交易策略產生了約 30%的回撤風險。突發(fā)事件對價格可能產生較大沖擊和扭曲，從而帶來較大的回撤風險。對于突發(fā)供給事件發(fā)生后拐點預判模型給出的交易策略，還需結合事件演變的進程和市場的交易情緒綜合研判，以控制最大回撤風險。表 1：持有至反向信號出現(xiàn)的交易策略信號起點信號終點反向觸發(fā)信號起點信號觸發(fā)區(qū)間收益最大回撤持有至反向信號出現(xiàn)的收益2014/1/152014/11/102015/4/241%0%55%2015/4/22015/5/152015

16、/6/412%0%17%2015/6/42015/7/62015/12/98%0%35%2015/9/142015/10/192015/12/98%0%33%2015/12/92016/1/62016/3/1413%0%45%2016/3/142016/3/252016/10/94%-17%-2%2016/5/132016/5/232016/10/94%-6%-6%2016/10/92016/10/252016/11/256%0%39%2016/11/252017/4/52017/5/270%-13%26%2017/5/272017/7/62019/5/143%0%47%2017/10/320

17、18/1/102019/5/1411%-10%38%2018/3/192018/11/82019/5/1418%-10%38%2019/5/143%-31%3%請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：中信證券研究部。2019 年 5 月 14 日后的相關收益統(tǒng)計截至 2020 年 2 月 21 日。 事件催化對鐵礦石價格的影響分析通過復盤過去十年鐵礦石價格發(fā)現(xiàn)，鐵礦石長期價格趨勢受礦山定價模式、全球宏觀經濟形勢影響較大，短期價格受庫存變動與突發(fā)供給中斷事件影響較大。另外，澳大利亞鐵礦石產量集中在西北部，海運為主要運輸方式，極端天氣對鐵礦石價格影響也較大。近十年鐵礦石價格的復盤中國四萬億刺激計

18、劃疊加四大礦山定價機制改革，鐵礦石價格從 2009 年美國次貸危機低點開啟長達 4 年的單邊上行趨勢。2013 年后中國宏觀經濟增速走弱，鐵礦石需求減少，四大礦山鐵礦石產量持續(xù)上漲，鐵礦石價格走弱。2015 年至 2018 年末，鐵礦石價格低位震蕩。2019 年初發(fā)生巴西尾礦生產事故，鐵礦石價格出現(xiàn)快速上升。為更好研究突發(fā)事件對鐵礦石價格的影響規(guī)律，我們將事件分為上漲催化事件、下跌催化事件。通過歷史復盤發(fā)現(xiàn)，上漲催化事件主要為中國經濟刺激政策、突發(fā)性供給中斷事件、鐵礦石定價改革。其中突發(fā)性供給中斷事件對鐵礦石價格影響顯著，持續(xù)時間較短、價格沖擊較大，供給恢復后價格由基本面決定。中國經濟刺激政策

19、對鐵礦石價格長期走勢影響明顯，持續(xù)時間較長；下跌催化事件主要為中國產業(yè)政策與全球宏觀經濟走勢。中國作為全球鐵礦石主要進口國，產業(yè)政策對鐵礦石價格影響顯著，鋼鐵行業(yè)供給側改革疊加環(huán)保政策收緊顯著打壓鐵礦石價格。請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 8： 近十年鐵礦石價格復盤圖（元/噸）資料來源：Wind，中信證券研究部表 2：價格催化事件的分類分析時間事件價格變動影響上漲催化2009/4/25中美元首倫敦會見，寬松政策至 2009 年 8 月 15 日，鐵礦石價格由540.47 上漲到 860，漲幅約為 59%。中國政府實施的四萬億計劃中的 15000 億投資于基礎設施建設，鐵礦石的需求大幅上漲。

20、事件2010/7/10四大礦山推出新定價模式至 2011 年 2 月 19 日，鐵礦石價格由1010 上漲至 1392，漲幅約為 37.8%。2010 年 7 月 10 日，四大礦山推出新定價模式，采用“季度定價”模式讓鐵礦石合同價向市場價靠攏，加速了鐵礦石價格上漲。2012/9/08穩(wěn)增長政策明確，基建發(fā)力至 2013 年 2 月 23 日，鐵礦石價格由 709上漲至 1110，漲幅約為 57%。2012 年 9 月 7 日，國內多個城市軌道、公路以及市政基建項目集中獲批，保守估計總投資規(guī)模逾萬億。2016/6/16外礦供應減少至 2017 年 2 月 28 日，鐵礦石價格由 336上漲至

21、648，漲幅約為 93%。6 月份受西澳海運強風天琪影響，澳洲鐵礦船只船期延長，澳礦到港量相比前期減少。巴西鐵礦石發(fā)運港口月初例行檢修，巴西鐵礦運量會有大幅下降。2019/1/26巴西尾礦壩事故至 2019 年 6 月 19 日，鐵礦石價格由 553上漲至 832，漲幅約為 50.6%。1 月 26 日，淡水河谷報告米納斯吉拉斯州 Brumadinho 地區(qū) Feijao 礦區(qū)尾礦壩發(fā)生泄漏，直接影響年化產量 9280 萬噸。下跌催化2009/2/212009 年美國金融危機傳導至全球至 2009 年 4 月 23 日，鐵礦石價格由 664跌至 540，跌幅約為 19%。道瓊斯指數(shù) 2009

22、年 3 月 9 日回落至金融危機期間的低點 6667，金融危機期間累計跌幅 54%事件2009/8/15四大礦山與亞洲進口國價格談判至 2009 年 9 月 12 日，鐵礦石價格由 860跌至 660，跌幅約為 23%。中國鋼鐵協(xié)會與世界四大礦山開啟鐵礦石價格談判，由于對價格分歧過大，未達成價格協(xié)議。2011/2/19傳言成立國家礦業(yè)公司至 2011 年 11 月 5 日，鐵礦石價格由1392 跌至 1015，跌幅約為 27%，若成立國家礦業(yè)公司統(tǒng)一進口鐵礦石，以提高鐵礦石議價能力，鐵礦石價格下跌。2014/7/12鋼鐵訂單減少、中國進入需求淡季至 2015 年 3 月 10 日，鐵礦石價格由

23、 670跌至 462，跌幅約為 31%。2014 年 6 月鋼鐵總訂單指數(shù) 44.2%，環(huán)比下降 1.3個百分點，表明鋼鐵下游需求偏弱。2015/6/17鋼鐵供給側改革至 2016 年 6 月 16，鐵礦石價格由 479下降至 336，跌幅約為 30%。伴隨著鋼鐵去產能，中國對鐵礦石的需求會衰減，因而導致鐵礦石價格的下降。2017/2/28“ 清除地條鋼”政策實施至 2017 年 6 月 15 日，鐵礦石價格由 648下降至 401，跌幅約為 38%。“地條鋼”的清除讓多數(shù)不合規(guī)中頻爐面臨停產資料來源：Wind，中信證券研究部 鐵礦石的供需基本面供應端超預期收縮已開始緩和，預計供應緊缺將持續(xù)緩

24、解前期供應端的收縮已開始緩和。近期鐵礦走強的一個邏輯是巴西發(fā)運量的下滑以及澳洲颶風天氣的影響導致供應端現(xiàn)實發(fā)生的收縮，發(fā)運量的下行持續(xù)了兩周時間，但目前供應端的緊缺已經迎來一定緩解。從 2 月 25 日發(fā)布的發(fā)運數(shù)據來看，巴西及澳洲的鐵礦總發(fā)運量達 2047.6 萬噸，環(huán)比上升 531.3 萬噸，無論是巴西還是澳洲，均已基本恢復到 2月初的發(fā)運水平，供應端開始迎來季節(jié)性回升。圖 9：巴西澳洲總發(fā)貨量情況（萬噸；四周平均）20202019 五年均值270024002100180015001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，中信證券研究部圖 10：巴西鐵礦石周

25、度總發(fā)貨量（萬噸）圖 11：澳洲鐵礦石周度總發(fā)貨量（萬噸）2018201920202018201920201200100080060040020001月 2月3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11 12月 月2100190017001500130011009007001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11 12月 月請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部預計后續(xù)海外礦的供應緊缺將持續(xù)緩解。對澳洲而言，前期因熱帶氣旋 Damien 而影響的發(fā)運量已經恢復正常，而新一輪的 Fardinand 氣旋

26、短期內對于澳洲西海岸發(fā)貨并不會產生明顯影響。巴西方面產能恢復處于較為緩慢的狀態(tài)，預計發(fā)運恢復的節(jié)奏難以明顯加速。從總量的維度上看，2020 年 1 月巴西鐵礦出口 2678.7 萬噸，同比下滑 19%。但從出口結構上看，2020 年 1 月出口中國 1804.33 萬噸，同比反而增長 2%。由于受到海外鐵水需求下降的影響，從 2019 年 5 月開始巴西對中國的出口占比提升明顯，目前基本穩(wěn)定在 60%-70%之間，但考慮到海外疫情擴散的節(jié)奏加快，可能會對日韓甚至更廣范圍內的需求造成進一步壓制，預計巴西可能會保持或進一步提升對中國的出口比例。圖 12：巴西鐵礦石出口數(shù)量（萬噸）圖 13：巴西鐵礦

27、石出口數(shù)量占比（%）全球中國中國日本韓國其他400035003000250020001500100050019-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-010100%54%58%55%69%69%72%63%64%69%67%42%53%56%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部表 3：四大礦山未來投產計劃企業(yè)擴產項目預計投產時間產能影響淡水河谷Timbopeba2020受到 2019 年 2 月礦難影響，淡水河谷關停 Tim

28、bepeba、Fabrica、Fbrica 2020Vargem。安全隱患排查預計 2020 年結束，礦區(qū)將重新投入生產。請務必閱讀正文之后的免責條款部分Vargem20202020 新增總產能為 3000 萬噸。2021 新增產能 2500 萬噸。Gelado2021預計 2021 下半年投產，新增產能 10MT力拓Koodaideri2021投資 26 億美元。項目主要包括鐵礦及其配套基礎設施，預計 2020下半年投產，一期年產量 4300 萬噸。二期尚在可行性分析階段，建成后產能將增加至 7000 萬噸。必和必拓South Flank2021投資 30.6 億美元，產能 8000 萬噸，將取代 Yandi 礦。項目施工計劃已完成 50%。FMGEliwana2020 年 12 月投資 12.75 億美元，項目年產能 3000 萬噸。Iron Bridge2022由 FMG 勘探開發(fā)，投資