傳統(tǒng)旺季來臨水泥債如何投資

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250021 一、水泥行業(yè)概況 5 HYPERLINK l _TOC_250020 1.1 我國水泥行業(yè)特點(diǎn) 5 HYPERLINK l _TOC_250019 二、水泥行業(yè)供需分析及展望 7 HYPERLINK l _TOC_250018 需求：基建溫和回升，房地產(chǎn)具有韌性 7 HYPERLINK l _TOC_250017 供給：年內(nèi)管控較強(qiáng)，上行空間有限 9 HYPERLINK l _TOC_250016 區(qū)域：長三角、大灣區(qū)需求穩(wěn)定，京津冀、西北地區(qū)景氣改善 9 HYPERLINK l _TOC_250015 三、存量水泥債市場分析 10 H

2、YPERLINK l _TOC_250014 存量債以公司債和中票為主，近期償付壓力大 10 HYPERLINK l _TOC_250013 發(fā)行主體以國企居多，集中度較高 11 HYPERLINK l _TOC_250012 四、水泥債分析框架 12 HYPERLINK l _TOC_250011 企業(yè)盈利能力是核心 12 HYPERLINK l _TOC_250010 區(qū)位優(yōu)勢強(qiáng)化企業(yè)經(jīng)營狀況 13 HYPERLINK l _TOC_250009 企業(yè)短期償債能力影響風(fēng)險(xiǎn) 14 HYPERLINK l _TOC_250008 重點(diǎn)企業(yè)全面分析 15 HYPERLINK l _TOC_250

3、007 安徽海螺水泥股份有限公司：行業(yè)領(lǐng)軍，具有絕對優(yōu)勢地位 15 HYPERLINK l _TOC_250006 中國建材股份有限公司：央企中國建材集團(tuán)核心平臺，規(guī)模優(yōu)勢明顯 18 HYPERLINK l _TOC_250005 南方水泥有限公司：專注水泥主業(yè)，盈利不斷提高，流動性偏弱 20 HYPERLINK l _TOC_250004 北京金隅集團(tuán)股份有限公司：重組后業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，產(chǎn)業(yè)布局多元 23 HYPERLINK l _TOC_250003 唐山冀東水泥股份有限公司：華北地區(qū)優(yōu)勢突出，短期債務(wù)占比較高 25 HYPERLINK l _TOC_250002 紅獅控股集團(tuán)有限公司：優(yōu)質(zhì)

4、民企布局國內(nèi)外產(chǎn)能 28 HYPERLINK l _TOC_250001 水泥債打分模型及結(jié)果 30 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 32圖表目錄圖表 1：水泥制造流程圖 5圖表 2：固定資產(chǎn)投資完成額及水泥產(chǎn)量走勢（%） 6圖表 3：我國歷年水泥產(chǎn)量及價格走勢（萬噸，點(diǎn)） 6圖表 4：2019 年安徽海螺水泥股份有限公司水泥熟料成本構(gòu)成（%） 6圖表 5：我國歷年各地區(qū)水泥產(chǎn)量占比（%） 6圖表 6：我國歷年水泥熟料進(jìn)口數(shù)量（噸） 7圖表 7：我國基建投資增速（%） 8圖表 8：我國房地產(chǎn)領(lǐng)域投資增速（%） 8圖表 9：我國歷年水泥熟料新增設(shè)計(jì)產(chǎn)能走勢（萬噸） 9圖

5、表 10：我國歷年各區(qū)域水泥產(chǎn)量變化走勢（%） 10圖表 11：我國重點(diǎn)城市圈水泥產(chǎn)量變化走勢（%） 10圖表 12：歷年全國水泥價格指數(shù)走勢（點(diǎn)） 10圖表 13：歷年西北地區(qū)水泥價格指數(shù)走勢（點(diǎn)） 10圖表 14：存續(xù)水泥債債券類型（%） 11圖表 15：存續(xù)水泥債到期分布情況（億元） 11圖表 16：不同屬性主體水泥債存量分布（%） 11圖表 17：水泥債發(fā)行主體評級分布（%） 11圖表 18：存量水泥債發(fā)行主體情況 12圖表 19：不同區(qū)域水泥-煤炭價差（元/噸） 12圖表 20：水泥企業(yè)盈利能力（%） 13圖表 21：水泥企業(yè) 2019 年經(jīng)營情況及銷售分布 14圖表 22：存量水泥

6、債期限分布（億元，只） 15圖表 23：近兩年水泥債發(fā)行期限（%） 15圖表 24：水泥企業(yè)短期償債能力 15圖表 25：公司主要產(chǎn)品銷售額構(gòu)成（億元） 16圖表 26：公司主要產(chǎn)品毛利率水平（%） 16圖表 27：公司盈利水平（億元，%） 17圖表 28：公司成本費(fèi)用水平（%） 17圖表 29：公司債務(wù)結(jié)構(gòu)（億元） 17圖表 30：公司長短期償債能力 17圖表 31：公司現(xiàn)金流情況（億元） 18圖表 32：公司主要產(chǎn)品營業(yè)收入構(gòu)成（億元） 19圖表 33：公司主要產(chǎn)品毛利率水平（%） 19圖表 34：公司盈利水平（億元，%） 19圖表 35：公司成本費(fèi)用水平（%） 19圖表 36：公司債務(wù)結(jié)

7、構(gòu)（億元） 20圖表 37：公司長短期償債能力 20圖表 38：公司現(xiàn)金流情況（億元） 20圖表 39：公司主要產(chǎn)品營業(yè)收入構(gòu)成（億元） 21圖表 40：公司主要產(chǎn)品毛利率水平（%） 21圖表 41：公司盈利水平（億元，%） 22圖表 42：公司成本費(fèi)用水平（%） 22圖表 43：公司債務(wù)結(jié)構(gòu)（億元） 22圖表 44：公司長短期償債能力 22圖表 45：公司現(xiàn)金流情況（億元） 23圖表 46：公司主要產(chǎn)品營業(yè)收入構(gòu)成（億元） 24圖表 47：公司主要產(chǎn)品毛利率水平（%） 24圖表 48：公司盈利水平（億元，%） 24圖表 49：公司成本費(fèi)用水平（%） 24圖表 50：公司債務(wù)結(jié)構(gòu)（億元） 25

8、圖表 51：公司長短期償債能力 25圖表 52：公司現(xiàn)金流情況（億元） 25圖表 53：公司主要產(chǎn)品營業(yè)收入構(gòu)成（億元） 26圖表 54：公司主要產(chǎn)品毛利率水平（%） 26圖表 55：公司盈利水平（億元，%） 27圖表 56：公司成本費(fèi)用水平（%） 27圖表 57：公司債務(wù)結(jié)構(gòu)（億元） 27圖表 58：公司長短期償債能力 27圖表 59：公司現(xiàn)金流情況（億元） 28圖表 60：公司主要產(chǎn)品營業(yè)收入構(gòu)成（億元） 29圖表 61：公司主要產(chǎn)品毛利率水平（%） 29圖表 62：公司盈利水平（億元，%） 29圖表 63：公司成本費(fèi)用水平（%） 29圖表 64：公司債務(wù)結(jié)構(gòu)（億元） 30圖表 65：公司

9、長短期償債能力 30圖表 66：公司現(xiàn)金流情況（億元） 30圖表 67：水泥企業(yè)信用打分體系 31圖表 68：水泥債發(fā)行人打分排序 32一、水泥行業(yè)概況1.1 我國水泥行業(yè)特點(diǎn)水泥是一種粉狀水硬性無機(jī)膠凝材料，加水?dāng)嚢韬蟪蓾{體，能在空氣中硬化或者在水中硬化，并能把砂、石等材料牢固地膠結(jié)在一起。它是最重要的建筑材料之一，廣泛應(yīng)用于土木建筑、水利、國防等工程。水泥的生產(chǎn)流程分為“兩磨一燒”：（1）生料粉磨：石灰質(zhì)原料、粘土質(zhì)原料、以及少量的校正原料，經(jīng)破碎或烘干后，按一定比例配合、磨細(xì)，并制備為成分合適、質(zhì)量均勻的生料；（2）熟料煅燒：將生料加入水泥窯中煅燒至部分熔融，得到以硅酸鈣為主要成分的水泥

10、熟料；（3）水泥粉磨：熟料加入適量的石膏，有時還加入一些混合材料，共同磨細(xì)為水泥。水泥的下游需求主要為房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、農(nóng)村建設(shè)，我國水泥市場規(guī)模龐大，水泥總產(chǎn)量高居世界首位。圖表 1：水泥制造流程圖資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所我國是水泥生產(chǎn)及消費(fèi)大國，水泥產(chǎn)量自 1985 年起始終高居全球首位。由于水泥不易儲存的特點(diǎn)，水泥生產(chǎn)方式主要為以銷定產(chǎn)，下游需求決定了水泥產(chǎn)量，且受下游施工情況影響水泥產(chǎn)量存在季節(jié)性波動。水泥生產(chǎn)成本中約 20%-30%為煤炭采購，煤炭價格的波動對水泥企業(yè)的利潤水平產(chǎn)生影響。當(dāng)前，我國水泥產(chǎn)量區(qū)域分化較為明顯，華東、中南地區(qū)規(guī)模較大，沿海地區(qū)水泥進(jìn)口數(shù)量

11、的增加也對區(qū)域內(nèi)企業(yè)的盈利情況造成影響。國內(nèi)水泥企業(yè)通過兼并重組不斷提高行業(yè)集中度，增強(qiáng)議價能力。產(chǎn)量由需求決定。由于水泥極易受潮結(jié)塊，水泥的存儲期一般不超過 3 個月，庫存水平較低。因此，水泥的生產(chǎn)方式主要為以銷定產(chǎn)，產(chǎn)量即代表需求，以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)等為代表的固定資產(chǎn)投資拉動了我國水泥約 70%的需求。固定資產(chǎn)投資規(guī)模與水泥產(chǎn)量有較強(qiáng)的相關(guān)性。從歷史走勢來看，我國固定資產(chǎn)投資增速略微領(lǐng)先于水泥產(chǎn)量增速，當(dāng)下游市場回暖時，水泥產(chǎn)量也隨之上升。量價存在季節(jié)性波動。水泥作為周期性行業(yè)，同煤炭、鋼鐵等行業(yè)一樣，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較強(qiáng)。同時，由于下游房地產(chǎn)、基建開工情況存在季節(jié)性變化，夏季高溫、梅雨

12、季以及冬季嚴(yán)寒天氣等都會放緩施工進(jìn)度，因此水泥產(chǎn)量也隨著下游需求存在明顯的季節(jié)性波動。4 月-5 月、9 月-11 月為產(chǎn)量高峰期，尤其是秋季天氣適宜且疊加年末趕工潮，為水泥需求的旺季。水泥產(chǎn)量的變動帶動水泥價格呈現(xiàn)季節(jié)性變化，整體來看，4 月-6 月和 10 月-12 月，水泥價格維持在年內(nèi)較高水平。圖表 2：固定資產(chǎn)投資完成額及水泥產(chǎn)量走勢（%）圖表 3：我國歷年水泥產(chǎn)量及價格走勢（萬噸，點(diǎn)）151050-5-10-15-20-25-30-35固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比產(chǎn)量:水泥:累計(jì)同比300002500020000150001000050000產(chǎn)量:水泥:當(dāng)月值水泥價格指數(shù):全國18

13、01601401201008060402002016/2 2016/10 2017/6 2018/2 2018/10 2019/6 2020/22018/3 2018/7 2018/11 2019/5 2019/9 2020/3 2020/7資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所盈利取決于水泥-煤炭價格差。從成本端來看，水泥生產(chǎn)的成本主要來自于原材料（石灰石、鐵粉等）、煤炭、電力、折舊費(fèi)用、人力成本及其他，煤炭及電力占成本的比重接近 60%。其中，石灰石大多來自于水泥廠自備礦山，價格變動較小；電力采用國家統(tǒng)一定價，售價基本固定；人力成本、折舊等費(fèi)用長期保持相對穩(wěn)定

14、。因此，水泥成本的變動主要源于煤炭價格的波動。水泥企業(yè)的盈利狀況取決于水泥和煤炭的價格差。2013 年- 2014 年，煤炭價格大幅下跌，水泥和煤炭價差走闊，導(dǎo)致水泥企業(yè)利潤情況明顯改善。而 2015 年水泥價格的快速下跌，使得水泥和煤炭價差收窄，企業(yè)毛利縮水。區(qū)域分化明顯。由于水泥不易長期儲存的特性，以及受限于水泥的運(yùn)輸半徑，我國水泥生產(chǎn)具有較強(qiáng)的地域性。各區(qū)域下游需求增速不同，導(dǎo)致不同地區(qū)的產(chǎn)量及產(chǎn)能利用情況也存在差異。整體來看，華東、中南地區(qū)水泥產(chǎn)量較大，產(chǎn)能利用率水平高，供需較為均衡，而東北地區(qū)需求偏弱，存在產(chǎn)能過剩的問題。隨著供給側(cè)改革的不斷推進(jìn)，我國水泥行業(yè)通過產(chǎn)能置換、錯峰生產(chǎn)等

15、措施積極進(jìn)行產(chǎn)能調(diào)整，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。截至今年上半年，國內(nèi)華東、中南地區(qū)水泥產(chǎn)量合計(jì)占比約 60%，東北、西北地區(qū)產(chǎn)量占比分別為 3%和 8%。圖表 4：2019 年安徽海螺水泥股份有限公司水泥熟料成本構(gòu)成（%）圖表 5：我國歷年各地區(qū)水泥產(chǎn)量占比（%）人力成本及其他15.58%折舊費(fèi)用6.74%燃料及動力52.93%原材料24.75%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%西北西南中南華東東北華北2015年2016年2017年2018年2019年 2020年6月資料來源：評級報(bào)告，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所供給側(cè)改革后進(jìn)出口格局顯著變化。20

16、18 年以前，我國水泥熟料進(jìn)口數(shù)量較少，2017 年全年僅進(jìn)口 87.1 萬噸。隨著去產(chǎn)能等一系列供給側(cè)改革措施的推進(jìn)，我國部分沿海地區(qū)在需求旺季出現(xiàn)了供給緊張的局面，促進(jìn)了東南亞國家向我國出口水泥。2018 年以來，我國進(jìn)口水泥熟料數(shù)量明顯上漲，且進(jìn)口數(shù)量存在明顯的季節(jié)性變化，與國內(nèi)水泥需求變動保持一致。2019 年，我國進(jìn)口水泥熟料數(shù)量總計(jì)約 2274.31 萬噸，占當(dāng)年國內(nèi)水泥產(chǎn)量的 1.19%。2020 年 6 月，我國單月水泥熟料進(jìn)口數(shù)量達(dá) 405.1 萬噸，創(chuàng)歷史新高。由于海外水泥企業(yè)為搶占我國市場以低于當(dāng)前市價的價格進(jìn)行銷售，進(jìn)口水泥數(shù)量的持續(xù)增加對國內(nèi)水泥企業(yè)的盈利情況造成一定

17、沖擊。圖表 6：我國歷年水泥熟料進(jìn)口數(shù)量（噸）進(jìn)口數(shù)量:水泥熟料(25231000):當(dāng)月值出口數(shù)量:水泥熟料(25231000):當(dāng)月值4500000400000035000003000000250000020000001500000100000050000002015/1 2015/7 2016/1 2016/7 2017/1 2017/7 2018/1 2018/7 2019/1 2019/7 2020/3資料來源：Wind，國盛證券研究所行業(yè)集中度通過并購重組不斷增強(qiáng)。在供給側(cè)改革的背景下，我國水泥企業(yè)通過兼并重組，行業(yè)集中度不斷得到提升。2016 年 6 月，金隅股份、冀東水泥重組獲

18、批，合并后成為京津冀地區(qū)水泥龍頭，有效改善了區(qū)域競爭格局；同年 8 月，華新水泥宣布收購拉法基中國水泥七家公司股權(quán)，整合西南地區(qū)水泥資源，中國建材和中國中材實(shí)施重組，成為全球最大的水泥生產(chǎn)商；今年 8 月 7 日，天山股份發(fā)布重組預(yù)案，擬發(fā)行股份購買中聯(lián)水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥四大企業(yè)股權(quán)，進(jìn)一步解決同業(yè)競爭問題，優(yōu)化行業(yè)格局。水泥行業(yè)去產(chǎn)能行動計(jì)劃（20182020）中提出，2020 年末，前 10 家大企業(yè)集團(tuán)的全國熟料產(chǎn)能集中度達(dá)到 70%以上，水泥產(chǎn)能集中度達(dá)到 60%以上。通過合并，水泥企業(yè)數(shù)量減少、規(guī)模不斷擴(kuò)大，成為近幾年行業(yè)的發(fā)展趨勢，水泥企業(yè)的議價能力也隨之增強(qiáng)。二、

19、水泥行業(yè)供需分析及展望需求：基建溫和回升，房地產(chǎn)具有韌性水泥需求主要靠基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)、農(nóng)村建設(shè)三大方面拉動。2020 年前 7 個月，我國水泥產(chǎn)量總計(jì)約 12.18 億噸，較上年同期小幅下降 3.5%。隨著疫情逐步得到有效控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)全面推進(jìn)，前期積壓的施工項(xiàng)目加速開工，水泥需求將得到提升。基建方面，逆周期調(diào)節(jié)政策和“新基建”發(fā)展將促進(jìn)基建企暖回升，極大拉動水泥需求的增加。2019 年我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）累計(jì)同比增速接近 4.0%，2020 年上半年受新冠疫情沖擊，基礎(chǔ)建設(shè)投資呈現(xiàn)負(fù)增長，特別在今年 2 月，投資增速同比驟降 30.3%。國家政府通過一系列逆周期調(diào)節(jié)手段提振

20、經(jīng)濟(jì)，專項(xiàng)債發(fā)行不斷擴(kuò)容。由于專項(xiàng)債資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，基建將成為專項(xiàng)債投向的主要行業(yè)。截至 8 月 27 日，我國投向基建領(lǐng)域的新增地方專項(xiàng)債約 2.4 萬億，基建投資的回升將帶動水泥需求的快速恢復(fù)。同時，基建作為促經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)增長的重要抓手，其發(fā)展受國家高度重視。2018 年 12 月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議把 5G、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)定義為“新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，隨后“加強(qiáng)新一代信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”被列入 2019 年政府工作報(bào)告。今年 5 月，國務(wù)院政府工作報(bào)告中指出重點(diǎn)支持新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，“新基建”的地位日益凸顯。此外，粵港澳大灣區(qū)建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，國鐵集團(tuán)新時代交通強(qiáng)國

21、鐵路先行規(guī)劃綱要中提出“到 2035 年，現(xiàn)代化鐵路網(wǎng)率先建成，全國鐵路網(wǎng) 20 萬公里左右”，一系列長期基建規(guī)劃將對水泥需求產(chǎn)生積極影響。疫情對基建投資的沖擊已基本過去，我們預(yù)計(jì)基建將持續(xù)改善，促進(jìn)水泥消費(fèi)。房地產(chǎn)方面，“房住不炒”政策下地產(chǎn)面臨下行壓力，施工端仍具有韌性。近年來，我國政府持續(xù)進(jìn)行房地產(chǎn)調(diào)控，收緊地產(chǎn)企業(yè)融資渠道，行業(yè)整體承壓。2019 年 12 月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，“要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。2019 年房地產(chǎn)企業(yè)土地購置費(fèi)同比增速持續(xù)下跌，由年初的 34.5%降至年底的 14.5%；而建筑工程投資增速穩(wěn)步提升，截至 201

22、9 年底同比增長約 11.8%，安裝工程投資增速整體保持平穩(wěn)，地產(chǎn)施工端具有較強(qiáng)韌性。2020 年以來，由于疫情影響我國房地產(chǎn)開發(fā)投資出現(xiàn)顯著下跌，5 月后隨著疫情的有效控制及各地政府的房地產(chǎn)刺激措施，地產(chǎn)投資逐步恢復(fù)正常。今年前 7 個月，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)約 75324.6億元，同比增長 3.4%；房屋施工面積約 81.8 億平方米，同比增長 3.0%，整體保持平穩(wěn)。在“房住不炒”的總基調(diào)下，各地方政府因城施策，或帶來房地產(chǎn)行業(yè)的邊際改善。疫情后地產(chǎn)項(xiàng)目全面復(fù)工，年末趕工壓力大，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)仍將保持一定韌勁，為水泥需求提供有效支撐。農(nóng)村建設(shè)方面，中央政策舉措帶動水泥消費(fèi)。202

23、0 年是決戰(zhàn)決勝全面小康之年，2020年中央一號文件關(guān)于抓好“三農(nóng)”領(lǐng)域重點(diǎn)工作確保如期實(shí)現(xiàn)全面小康的意見指出，要集中力量完成打贏脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)和補(bǔ)上全面小康“三農(nóng)”領(lǐng)域突出短板兩大重點(diǎn)任務(wù)。政府將加大農(nóng)村公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度，推動包括道路、供水、學(xué)校、醫(yī)療等在內(nèi)的各類公共設(shè)施的建設(shè)。我們預(yù)計(jì)農(nóng)村固定資產(chǎn)投資完成額短期內(nèi)將有所上升，對應(yīng)的水泥需求也隨之增加。圖表 7：我國基建投資增速（%）圖表 8：我國房地產(chǎn)領(lǐng)域投資增速（%）403020100-10-20-30-40固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比403020100-10-2

24、0-30-40-50房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:建筑工程:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:安裝工程:累計(jì)同比土地購置費(fèi):累計(jì)同比2016/2 2016/10 2017/6 2018/2 2018/10 2019/6 2020/22019/22019/52019/82019/112020/32020/6資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所供給：年內(nèi)管控較強(qiáng)，上行空間有限2018 年 7 月，國務(wù)院公布打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計(jì)劃，提出要推動實(shí)施水泥重污染企業(yè)搬遷工程，重點(diǎn)區(qū)域嚴(yán)禁新增水泥產(chǎn)能，嚴(yán)格執(zhí)行水泥行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法等舉措。隨著時限的日

25、益臨近，今年水泥行業(yè)環(huán)保限產(chǎn)力度或?qū)⒓哟?。同時，行業(yè)去產(chǎn)能持續(xù)推進(jìn)。水泥行業(yè)去產(chǎn)能行動計(jì)劃（20182020）中要求“到 2020 年，壓減熟料產(chǎn)能 39270 萬噸，關(guān)閉水泥粉磨站企業(yè) 540 家，將上述指標(biāo)按四年分解得到每年的目標(biāo)任務(wù)，使全國熟料產(chǎn)能平均利用率達(dá)到 80%，水泥產(chǎn)能平均利用率達(dá)到 70%”。今年國家管控政策趨嚴(yán)，水泥供給進(jìn)一步受限，上行空間有限。2010 年以來，我國水泥熟料新增產(chǎn)能逐年下降，且近 4 年均維持在較低水平。2018 年、2019 年水泥熟料新增產(chǎn)能分別約 2043 萬噸、2372 萬噸。水泥企業(yè)新增產(chǎn)能動力不足，預(yù)計(jì)未來新增產(chǎn)能規(guī)模將持續(xù)下降，水泥供給不具備

26、明顯的放松條件。圖表 9：我國歷年水泥熟料新增設(shè)計(jì)產(chǎn)能走勢（萬噸）30000新增設(shè)計(jì)產(chǎn)能:水泥熟料:全國25000200001500010000500002010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，國盛證券研究所區(qū)域：長三角、大灣區(qū)需求穩(wěn)定，京津冀、西北地區(qū)景氣改善我國水泥產(chǎn)量南北地域分化較為明顯。2019 年，東北地區(qū)、西北地區(qū)水泥產(chǎn)量分別約 8386.5 億噸、18095.8 億噸，中南地區(qū)、西南地區(qū)水泥產(chǎn)量約 63933.9 億噸、45841.9億噸。2019 年 12 月，求是雜志發(fā)表了習(xí)近平主席推動形成優(yōu)勢互補(bǔ)高質(zhì)量發(fā)展的區(qū)域經(jīng)

27、濟(jì)布局的文章，指出“我國經(jīng)濟(jì)由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，對區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展提出了新的要求。要形成幾個能夠帶動全國高質(zhì)量發(fā)展的新動力源，特別是京津冀、長三角、珠三角三大地區(qū)，以及一些重要城市群?！苯陙恚┙蚣絽f(xié)同發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)、長三角一體化發(fā)展等區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略帶動地方水泥需求上漲。從水泥產(chǎn)量變動來看，華北地區(qū)在 2017 年以后水泥產(chǎn)量逐年增長，2019 年增速達(dá) 14.7%，產(chǎn)量約為 19486.2 億噸，南北差異有望收窄。受益于雄安新區(qū)建設(shè)和基建回暖，京津冀地區(qū)水泥產(chǎn)量增速明顯，2019 年同比增長約 12.9%，區(qū)域景氣程度持續(xù)改善。長三角、兩廣地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭良好，隨著長三角基

28、礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通、粵港澳大灣區(qū)城際鐵路等規(guī)劃的推進(jìn)，區(qū)域水泥需求保持較強(qiáng)韌性。圖表 10：我國歷年各區(qū)域水泥產(chǎn)量變化走勢（%）圖表 11：我國重點(diǎn)城市圈水泥產(chǎn)量變化走勢（%）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%華北東北華東中南西南西北2016年2017年2018年2019年15%10%5%0%-5%-10%-15%京津冀長三角兩廣2016年2017年2018年2019年 資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所今年以來，全國水泥價格指數(shù)自高位出現(xiàn)回落。在疫情逐步緩解以及夏季水泥傳統(tǒng)淡季過去后，工程項(xiàng)目加速施工，全國水泥價格指數(shù)從 7 月末開

29、始回升。截至 8 月 27 日，水泥價格指數(shù)約 140.33 點(diǎn)，較 7 月末上升 3.2%。特別是華東地區(qū)項(xiàng)目開工率較高，江蘇、山東等地水泥企業(yè)近期陸續(xù)上調(diào)價格。隨著 9 月水泥旺季的來臨，我們預(yù)計(jì)漲價范圍或?qū)⒉粩鄶U(kuò)大。此外，在新一輪西部大開發(fā)等政策扶持下，西北地區(qū)基建需求提升，帶動水泥消費(fèi)上漲。2020 年 5 月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)關(guān)于新時代推進(jìn)西部大開發(fā)形成新格局的指導(dǎo)意見，明確“強(qiáng)化舉措抓重點(diǎn)、補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)，形成大保護(hù)、大開放、高質(zhì)量發(fā)展的新格局”，再次布局西部大開發(fā)，推動地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施改善。2020 年以來，西北地區(qū)水泥價格指數(shù)始終處于歷史較高水平，景氣程度上行。8 月 27 日

30、，西北地區(qū)水泥價格指數(shù)約 137.77 點(diǎn)，為近 5 年高位。圖表 12：歷年全國水泥價格指數(shù)走勢（點(diǎn)）圖表 13：歷年西北地區(qū)水泥價格指數(shù)走勢（點(diǎn)）2016201720182019202020162017201820192020170150130110907001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1217015013011090700102 0304 0506 070809 1011 12 資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所三、存量水泥債市場分析存量債以公司債和中票為主，近期償付壓力大截至 2020 年 8 月末，我國水泥制造行業(yè)

31、（申萬二級行業(yè)）存量信用債（不含可轉(zhuǎn)債、可交債、ABS）規(guī)?？傆?jì)約 1654.05 億元，占同期信用債的 0.4%，規(guī)模較小。從債券類型來看，當(dāng)前存續(xù)水泥債以公司債和中期票據(jù)為主，金額分別約 745.05 億元、666 億元，占比為 45.04%、40.26%。存續(xù)水泥債近 3 年到期償付壓力較大。今年 9 月至年底，約 278.1 億元的債券將到期。2021 年和 2022 年分別有約 518.2 億元、334.3 億元的水泥債需要償還，占存量債的32.6%和 25.5%。圖表 14：存續(xù)水泥債債券類型（%）圖表 15：存續(xù)水泥債到期分布情況（億元）中期票據(jù)40.26%1.21%定向工具企業(yè)

32、債公司債45.04%0.42%短期融資券13.06%60050040030020010002020年9月及以后2021年2022年2023年2024年2025年資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所發(fā)行主體以國企居多，集中度較高目前水泥債發(fā)行主體共 16 家，以國企為主，其中中央國有企業(yè) 5 家，存量債金額約 860.5億元，占水泥信用債總量的 52.0%；地方國有企業(yè) 7 家，存量債金額約 685.5 億元，占水泥信用債總量的 41.4%；民營及外資企業(yè)共 4 家，存量債金額約 108.1 億元。具體來看，中國建材股份有限公司、北京金隅集團(tuán)股份有限公司存量債余額

33、均超 500 億元，遠(yuǎn)超同業(yè)。從發(fā)行人最新評級來看，AAA 級企業(yè)共 10 家，占比約 62.5%，AA+、AA 級企業(yè)各 3 家，整體評級較高。圖表 16：不同屬性主體水泥債存量分布（%）圖表 17：水泥債發(fā)行主體評級分布（%）中央國有企業(yè) 52.0%AA 18.8%外資企業(yè)0.7%地方國有企業(yè) 41.4%民營企業(yè)4.2%外商獨(dú)資企業(yè)1.6%AA+ 18.8%AAA 62.5%資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 18：存量水泥債發(fā)行主體情況發(fā)行人存量債余額（億元）公募債平均估值（）公司屬性評級南方水泥有限公司96.923.42中央國有企業(yè)AAA中國聯(lián)合水

34、泥集團(tuán)有限公司69.523.02中央國有企業(yè)AAA中國建材股份有限公司623.523.57中央國有企業(yè)AAA西南水泥有限公司60.003.45中央國有企業(yè)AAA華潤水泥控股有限公司30.003.27中央國有企業(yè)AAA北京金隅集團(tuán)股份有限公司550.893.74地方國有企業(yè)AAA唐山冀東水泥股份有限公司97.003.35地方國有企業(yè)AAA安徽海螺水泥股份有限公司34.993.51地方國有企業(yè)AAA紅獅控股集團(tuán)有限公司70.003.55民營企業(yè)AAA華新水泥股份有限公司12.003.29外資企業(yè)AAA天瑞水泥集團(tuán)有限公司21.0611.34外商獨(dú)資企業(yè)AA+堯柏特種水泥集團(tuán)有限公司5.006.93

35、外商獨(dú)資企業(yè)AA+江西萬年青水泥股份有限公司10.00地方國有企業(yè)AA+吉林亞泰(集團(tuán))股份有限公司13.507.60地方國有企業(yè)AA西藏天路股份有限公司15.403.41地方國有企業(yè)AA新疆青松建材化工(集團(tuán))股份有限公司0.65地方國有企業(yè)AA注：估值日期為 2020 年 8 月 31 日。江西萬年青水泥股份有限公司僅存 1 只可轉(zhuǎn)債，新疆青松建材化工（集團(tuán)）股份有限公司僅存 1 只私募債。資料來源：Wind，國盛證券研究所四、水泥債分析框架企業(yè)盈利能力是核心由于水泥具有同質(zhì)性，水泥企業(yè)的盈利能力主要取決于水泥區(qū)域價格和企業(yè)成本控制水平。從水泥-煤炭價差來看，華東、中南地區(qū)由于行業(yè)較為景氣

36、，整體盈利情況偏好，水泥-煤炭價差始終處于高位。西南地區(qū)受基建帶動效果明顯，盈利水平也相對較強(qiáng)。而東北地區(qū)利潤波動較大，且今年 4 月中旬以來處于歷史較低水平。整體上，除東北外，其余地區(qū)盈利分化差異近 3 個月逐漸削弱。圖表 19：不同區(qū)域水泥-煤炭價差（元/噸）華北東北華東中南西南西北5004504003503002502002018/1/52018/5/52018/9/52019/1/52019/5/52019/9/52020/1/52020/5/5資料來源：Wind，國盛證券研究所具體來看，龍頭企業(yè)安徽海螺水泥股份有限公司 2019 年以來盈利能力處于行業(yè)領(lǐng)先。受益于公司較高的成本控制能

37、力和水泥毛利率水平，2020 年上半年，公司銷售凈利率達(dá) 22.46%，凈資產(chǎn)收益率約 11.46%。中南地區(qū)的華新水泥股份有限公司、華東地區(qū)的江西萬年青水泥股份有限公司也保持較強(qiáng)的盈利水平。東北地區(qū)的吉林亞泰（集團(tuán)）股份有限公司期間費(fèi)用率高于同業(yè)，2019 年以來凈資產(chǎn)收益率不足 1%，2019 年當(dāng)年銷售凈利率為負(fù)，經(jīng)營情況較差。圖表 20：水泥企業(yè)盈利能力（%）發(fā)行人銷售凈利率凈資產(chǎn)收益率期間費(fèi)用率2019年水泥板塊 2019年水泥20192020 Q220192020 Q220192020 Q2收入占比南方水泥有限公司 8.89中國聯(lián)合水泥集團(tuán)有限公司 2.97中國建材股份有限公司 7

38、.17西南水泥有限公司 4.47華潤水泥控股有限公司 22.16北京金隅集團(tuán)股份有限公司 5.64唐山冀東水泥股份有限公司 14.21安徽海螺水泥股份有限公司 21.88紅獅控股集團(tuán)有限公司 19.73華新水泥股份有限公司 22.33天瑞水泥集團(tuán)有限公司 16.00堯柏特種水泥集團(tuán)有限公司 24江西萬年青水泥股份有限公司吉林亞泰(集團(tuán))股份有限公 西藏天路股份有限新疆青松建限公資料來源：Wind，國盛證券研究所14.062.318.934.7924.485.3512.8322.4621.3019.521.629.0612.538.0121.636.2218.0526.8712.662.735.

39、743.459.872.4511.9917.2215.2016.2713.81 53 18.371區(qū)位優(yōu)勢強(qiáng)化企業(yè)經(jīng)營狀況受限于水泥運(yùn)輸半徑，水泥企業(yè)的經(jīng)營情況與區(qū)域景氣程度緊密相關(guān)。水泥企業(yè)的市場分布、占有率等會對企業(yè)的營業(yè)收入產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響利潤水平。區(qū)域競爭力強(qiáng)的龍頭企業(yè)具有更強(qiáng)的議價能力。從銷售分布來看，安徽海螺水泥股份有限公司銷量遍布全國，2019 年水泥產(chǎn)量高達(dá) 2.94 億噸，遠(yuǎn)超同業(yè)，特別在華東、中南地區(qū)占比較高，龍頭優(yōu)勢及規(guī)模效應(yīng)顯著；華北地區(qū)，北京金隅集團(tuán)股份有限公司與唐山冀東水泥股份有限公司重組后，市場地位突出；中南地區(qū)，華新水泥股份有限公司為湖北地區(qū)龍頭，優(yōu)勢地位穩(wěn)固

40、；中國建材股份有限公司旗下南方水泥、西南水泥等公司分別為華東地區(qū)、西南地區(qū)龍頭企業(yè)之一。圖表 21：水泥企業(yè) 2019 年經(jīng)營情況及銷售分布2019 年資產(chǎn)2019 年?duì)I業(yè)2019 年水泥發(fā)行人總計(jì)（億元）收入（億元）產(chǎn)量（萬噸）銷售分布27.46%浙江，30.79%上海，14.43%江西，19.10%湖南，南方水泥有限公司858.12669.6811,070.338.22%廣西中國聯(lián)合水泥集團(tuán)有限公司779.38505.536,351.0672.00%淮海，20.00%河南，5.00%內(nèi)蒙古，3.00%河北17.51%中聯(lián)水泥，30.99%南方水泥，4.64%北方水泥，中國建材股份有限公司4

41、,459.222,574.8224.57%西南水泥，6.67%中材水泥，5.49%天山股份，3.90%寧夏建材，5.79%祁連山控股，0.44%中建材投資西南水泥有限公司619.82302.669,108.0043.35%四川，19.95%云南，22.43%貴州，14.27%重慶36.98%廣東，32.14%廣西，12.94%福建，5.48%海南，5.10%華潤水泥控股有限公司611.71389.568,252.80云南，2.64%貴州，4.72%山西北京金隅集團(tuán)股份有限公司2,821.24918.299,189.0053.89%京津冀，46.11%其他69.43%華北，7.33%西北，7.9

42、1%東北，6.99%西南，1.96%華唐山冀東水泥股份有限公司607.33345.079,189.00安徽海螺水泥股份有限公司1,787.771,570.3029,400.00中，6.38%其他28.08%東部，31.87%中部，16.25%南部，20.94%西部，0.71%出口，2.15%海外紅獅控股集團(tuán)有限公司476.71325.648,480.00華東地區(qū)為主華新水泥股份有限公司366.45314.397,499.0071.33%湖北、湖南、云南，24.20%重慶、四川、西藏，4.47%其他天瑞水泥集團(tuán)有限公司293.05120.773,152.0776.67%中部，23.33%東北堯柏

43、特種水泥集團(tuán)有限公司131.6870.291,729.00江西萬年青水泥股份有限公司118.06113.902,425.4734.02%陜西中部，46.45%陜西南部，13.64%新疆，5.89%貴州88.43%江西，7.83%福建，0.43%廣東，2.90%浙江，0.37%安徽，0.03%湖北吉林亞泰(集團(tuán))股份有限公司594.34170.101,373.0588.18%東北，11.82%其他西藏天路股份有限公司114.6356.21648.24100%西藏新疆青松建材化工(集團(tuán))股份有限公司79.8931.39665.69100%新疆注：華潤水泥控股有限公司水泥產(chǎn)量以銷量計(jì)。資料來源：Wi

44、nd，國盛證券研究所企業(yè)短期償債能力影響風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)前存續(xù)水泥債的剩余期限較短，以 3 年以內(nèi)為主。其中 1 年以內(nèi)的債券約 46 只，金額共 536.1 億元，占水泥債剩余金額的 31.3%；1-3 年的債券約 64 只，金額共 776.3 億元，占水泥債剩余金額的 45.4%，短期內(nèi)到期壓力較大。從近兩年水泥債發(fā)行來看，債券期限以 1 年以內(nèi)的超短融為主，占比約 62.4%；1-3 年的債券占比為 24.2%；3 年以上的水泥債發(fā)行數(shù)量較少。因此水泥債投資需重點(diǎn)關(guān)注水泥企業(yè)的短期償債能力。圖表 22：存量水泥債期限分布（億元，只）圖表 23：近兩年水泥債發(fā)行期限（%）90080070060050

45、04003002001000余額數(shù)量7060504030201001年以內(nèi)1-3年3-5年5年以上1-3年24.2%3-5年10.1%3.4%5年以上1年以內(nèi)62.4%資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所從 2019 年及 2020 年上半年公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，安徽海螺水泥股份有限公司現(xiàn)金充沛，各短期償債能力指標(biāo)均表現(xiàn)優(yōu)異，行業(yè)優(yōu)勢凸顯。中南地區(qū)龍頭企業(yè)華新水泥股份有限公司、江西萬年青水泥股份有限公司貨幣資金短期債務(wù)比高，整體短期償債能力較強(qiáng)。而東北地區(qū)的吉林亞泰（集團(tuán)）股份有限公司短期借款規(guī)模較大，貨幣資金及現(xiàn)金流對短期債務(wù)的覆蓋程度較小，特別是今年上半年公司

46、經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為負(fù)，短期償債能力偏弱。圖表 24：水泥企業(yè)短期償債能力流動比率速動比率貨幣資金/短期債務(wù)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈貨幣資金（億元）短期借款（億元發(fā)行人南方水泥有限公司中國聯(lián)合水泥集團(tuán)有限公司中國建材股份有限公司西南水泥有限公司華潤水泥控股有限公司北京金隅集團(tuán)股份有限公司唐山冀東水泥股份有限公司安徽海螺水泥股份有限公司紅獅控股集團(tuán)有限公司華新水泥股份有限公司天瑞水泥集團(tuán)有限公司堯柏特種水泥集團(tuán)有限公司 江西萬年青水泥股份有限公司吉林亞泰(集團(tuán))股份有限公司西藏天路股份有限公司新疆青松建材有限 額/流動負(fù)債20192020 Q220192020 Q220192020 Q22019

47、2020 Q220192020 Q2 20148.690.150.510.230.230.710.650.780.7254.210.050.200.140.110.410.390.490.4522.300.320.280.290.680.700.780.810.1020.260.170.170.150.130.200.190.101 .66 1 .65 1 .52 1 .51 1.000.360.510.41.481.3710.600.540.690.650.840.7800.890.931.123.543.343.793.5412.560.721.091.120.901.52.71111.1

48、41.151.51資料來源：Wind，國盛證券研究所重點(diǎn)企業(yè)全面分析安徽海螺水泥股份有限公司：行業(yè)領(lǐng)軍，具有絕對優(yōu)勢地位安徽海螺水泥股份有限公司（600585.SH、0914.HK）（以下簡稱“海螺水泥”或“公司”）成立于 1997 年 9 月 1 日，同年 10 月 21 日在香港掛牌上市，開創(chuàng)了中國水泥行業(yè)境外上市的先河；2002 年，公司成功發(fā)行 A 股，成為中國建材行業(yè)首家A+H 股水泥上市公司。截止 2020 年 6 月底，安徽海螺集團(tuán)有限責(zé)任公司為第一大股東，持股 36.4%；公司實(shí)際控制人為安徽省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。海螺水泥是國內(nèi)水泥行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，下屬 140 多家子公司，

49、橫跨華東、華南和西部十八個省、市、自治區(qū)和印度尼西亞、緬甸、老撾、柬埔寨等國，形成了集團(tuán)化管理和國際化、區(qū)域化運(yùn)作的經(jīng)營管理新格局，成就了“世界水泥看中國，中國水泥看海螺”的美譽(yù)。截止至 2020 年 6 月底，公司總資產(chǎn)達(dá) 1832.95 億元，歸屬于母公司所有者權(quán)益合計(jì) 1429.82 億元。獨(dú)特經(jīng)營模式降低成本，華東及中南地區(qū)區(qū)位優(yōu)勢突出公司主營業(yè)務(wù)為水泥、熟料和骨料的生產(chǎn)與銷售，受益于水泥產(chǎn)品價格上漲，2019 年公司實(shí)現(xiàn)水泥產(chǎn)品營業(yè)收入 1096.95 億元，占營業(yè)總收入的 69.86%，毛利率也穩(wěn)定在行業(yè)較高水平。從產(chǎn)能方面來看，截至 2020 年上半年，公司水泥產(chǎn)能 3.66 億

50、噸、熟料產(chǎn)能 2.59 億噸、骨料產(chǎn)能 5.680 萬噸，規(guī)模優(yōu)勢十分突出，行業(yè)龍頭地位進(jìn)一步穩(wěn)固；其中熟料生產(chǎn)線主要集中在中部地區(qū)，2019 年占比達(dá)到 50.63%。從產(chǎn)量方面來看，2019年水泥、熟料產(chǎn)量分別為 2.94 億噸和 2.45 億噸，同比增長 6.37%和 4.06%，產(chǎn)能利用情況進(jìn)一步增強(qiáng)。公司水泥、熟料近 3 年銷售額均保持增長，且毛利率自 2018 年以來維持在較高水平。2019 年公司水泥、熟料銷售額分別約 995.51 億元、91.22 億元，毛利率分別為 47.09%、45.22%。貿(mào)易業(yè)務(wù)銷售額約383.49 億元，同比增長52.12%，但毛利率較低，僅為0.1

51、6%，盈利能力較弱且規(guī)模不斷提升，可能會對公司整體盈利造成影響。為控制原材料和運(yùn)輸成本，公司構(gòu)建了獨(dú)特的戰(zhàn)略布局：在長江沿岸石灰石資源豐富的地區(qū)建立大中型熟料基地，在資源稀缺但水泥市場較大的沿海地區(qū)以低成本收購小水泥廠并改造成粉磨站，就地生產(chǎn)水泥，直接銷往下游城市。這種“熟料基地長江粉磨站”的獨(dú)特模式，成功解決了水泥銷售受運(yùn)輸半徑的限制，同時使得海螺水泥生產(chǎn)成本低于同行 10-15 元/噸。2020 年上半年，受新冠肺炎疫情影響，公司的營業(yè)收入和產(chǎn)品產(chǎn)銷均有一定的下滑，但綜合毛利率小幅上升，盈利能力保持較高水平。未來，公司業(yè)務(wù)所覆蓋的長三角城市群、粵港澳大灣區(qū)等地具有較強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿?，海螺水泥預(yù)

52、計(jì)仍將發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，保持強(qiáng)勁的發(fā)展勢頭。圖表 25：公司主要產(chǎn)品銷售額構(gòu)成（億元）圖表 26：公司主要產(chǎn)品毛利率水平（%）180016001400120010008006004002000其他 建材行業(yè)（貿(mào)易業(yè)務(wù)） 骨料及石子 熟料 水泥2017年2018年2019年2020年6月水泥熟料骨料及石子建材行業(yè)（貿(mào)易業(yè)務(wù)）其他807060504030201002017年2018年2019年2020年6月資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)異，盈利能力很強(qiáng)盈利方面，2019 年公司凈利潤與營業(yè)收入持續(xù)增加，分別同比上升 12.12%和 22.29%，

53、這主要得益于水泥市場景氣程度改善。受建材貿(mào)易業(yè)務(wù)的拖累，公司凈資產(chǎn)收益率與上年相比小幅下降，為 26.87%。公司期間費(fèi)用率自 2017 年以來逐年下降，2019 年僅 4.98%，處于較低水平。2020 年上半年盡管爆發(fā)了新冠疫情，公司營業(yè)收入仍高達(dá) 740.1億元，較去年同期增長 3.3%，公司整體盈利能力很強(qiáng)。圖表 27：公司盈利水平（億元，%）圖表 28：公司成本費(fèi)用水平（%）500450400350300250200150100500營業(yè)利潤2016年2017年凈利潤毛利率2018年2019年38.0%36.0%34.0%32.0%30.0%28.0%26.0%24.0%22.0%2

54、0.0%14%12%10%8%6%4%2%0%期間費(fèi)用率成本費(fèi)用利潤率（右軸）2016年2017年2018年2019年40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所債務(wù)方面，從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，2019 年公司長短期債務(wù)比上升為 2.07，短期債務(wù)占總債務(wù)的比重約為 32.6%，債務(wù)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。從償債能力來看，2019 年公司流動比率和速動比率分別為 3.54 和 3.34，在行業(yè)中處于較高水平。貨幣資金/短期債務(wù)的比率自 2016 年以來逐年上升，2019 年達(dá)12.56，短期償債能力較強(qiáng)。2019 年公司資產(chǎn)負(fù)債率為20

55、.39%，杠桿水平很低，資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)健性進(jìn)一步增強(qiáng)。EBITDA 利息保障倍數(shù)逐年上升至 112.44，對于利息費(fèi)用的覆蓋能力很強(qiáng)。截至 2019 年末，公司共獲得銀行授信額度 673.97 億人民幣、7.05 億美元，尚未使用 603.04 億人民幣、2.54 億美元，且作為 A+H 股上市公司，公司直接和間接融資渠道較為通暢。圖表 29：公司債務(wù)結(jié)構(gòu)（億元）圖表 30：公司長短期償債能力140120100806040200短期債務(wù)長期債務(wù)長短期債務(wù)比（右軸）2016年2017年2018年2019年3.02.52.01.51.00.50.0貨幣資金/短期債務(wù)EBITDA利息倍數(shù)（右軸）1412

56、10864202016年2017年2018年2019年120100806040200資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所現(xiàn)金流方面，公司經(jīng)營獲現(xiàn)能力較好，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額逐年增加，2019 年凈流入407.38 億元，相較于 2018 年同比增長 12.98%。公司 2019 年投資活動現(xiàn)金流量凈流出206.89 億元，較上年減少 49.81 億元，主要是公司 3 個月以上定期存款和理財(cái)資金到期回收增加。同期籌資活動現(xiàn)金凈流出 79.12 億元，較 2018 年減少 30.68 億元，主要是 2018 年償還了 25 億公司債券。圖表 31：公司現(xiàn)金流情況（

57、億元）5004003002001000-100-200-300經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額投資活動現(xiàn)金流凈額籌資活動現(xiàn)金流凈額2016年2017年2018年2019年資料來源：Wind，國盛證券研究所中國建材股份有限公司：央企中國建材集團(tuán)核心平臺，規(guī)模優(yōu)勢明顯中國建材股份有限公司（3323.HK）（以下簡稱“中國建材”或“公司”）于 2005 年 3 月28 日由中國建材集團(tuán)有限公司（以下簡稱“中國建材集團(tuán)”）作為主發(fā)起人，聯(lián)合北新建材（集團(tuán)）有限公司、中建材集團(tuán)進(jìn)出口公司、中國信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司和中國建筑材料科學(xué)研究總院，以中國建筑材料及設(shè)備進(jìn)出口公司為主體整體改制設(shè)立而成。經(jīng)批準(zhǔn)，公司于 20

58、06 年在香港聯(lián)交所主板上市。截至 2020 年 3 月底，公司的控股股東為中國建材集團(tuán)，其直接和間接持股比例為 41.55%，公司的實(shí)際控制人為國務(wù)院國資委。中國建材是全國最大的綜合性建材產(chǎn)業(yè)企業(yè)，是大型建材央企中國建材集團(tuán)最核心的產(chǎn)業(yè)平臺和旗艦上市公司。公司通過資產(chǎn)重組和業(yè)務(wù)整合，構(gòu)建起水泥、新材料、工程技術(shù)和貿(mào)易與物流四大業(yè)務(wù)板塊，其中水泥業(yè)務(wù)是公司的核心主業(yè)。截止至 2020 年第一季度，公司總資產(chǎn) 4580.38 億元，歸屬于母公司所有者權(quán)益合計(jì) 1015.37 億元。主要業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營規(guī)模大，水泥產(chǎn)品品種齊全水泥業(yè)務(wù)板塊是公司最重要的業(yè)務(wù)板塊，水泥產(chǎn)品品種齊全，通過規(guī)模優(yōu)勢降低了成本

59、，近年來水泥價格不斷攀升使?fàn)I業(yè)收入逐年上升，毛利率維持在較高的水平。2019 年水泥板塊收入占營業(yè)總收入比重的約為 71.4%（含中建材投資的相關(guān)數(shù)據(jù)），實(shí)現(xiàn)收入 1818.49 億元，業(yè)務(wù)主要集中在我國東南部地區(qū)、中東部地區(qū)。截至 2019 年底，公司水泥產(chǎn)能約 5.21 億噸，商品混凝土產(chǎn)能約 4.60 億立方米，均位居世界第一。水泥生產(chǎn)的成本主要來源于原材料、煤和電，公司的石灰石自給率達(dá)到 90%以上；煤炭全部外購，但可依靠規(guī)模優(yōu)勢獲得較低的價格；電力資源除從供電公司購買外，由生產(chǎn)線配備的余熱發(fā)電系統(tǒng)可以供給 30%的電力資源，因此公司有一定的成本優(yōu)勢。公司水泥產(chǎn)品的產(chǎn)銷量逐年上漲，20

60、19 年水泥和熟料銷量較 2018 年同比增長 6.03%，商品混凝土同比增長 16.47%。新材料業(yè)務(wù)板塊主要由輕質(zhì)建材、玻璃纖維、風(fēng)機(jī)葉片等業(yè)務(wù)構(gòu)成，品牌知名度高、規(guī)模優(yōu)勢明顯。其中輕質(zhì)建材主要由北新建材經(jīng)營，以石膏板業(yè)務(wù)作為主要收入來源，截至 2019 年底，北新建材石膏板年產(chǎn)能 27.52 億平方米，位居世界第一。工程服務(wù)業(yè)務(wù)板塊作為主營業(yè)務(wù)板塊的補(bǔ)充與延伸，近年來不斷拓展海外業(yè)務(wù)，在國內(nèi)外市場競爭力進(jìn)一步加強(qiáng)，海外覆蓋區(qū)域涵蓋東南亞、西亞、中東等地區(qū)，營業(yè)收入占比僅此于水泥業(yè)務(wù)，2019 年達(dá)到84.72 億元。公司近年來主要業(yè)務(wù)板塊毛利率變化不大，且均處于較高水平。圖表 32：公司