中國貨幣變革現(xiàn)狀和調(diào)控變化

1、中國貨幣面臨內(nèi)部形成機制轉變和外部矛盾性去求并存的格局。實際中存在著經(jīng)常脫節(jié) 的“雙周期”：經(jīng)濟周期+金融周期。中國經(jīng)濟當前正處在經(jīng)濟新周期逐漸形成的走出底 部緩復蘇階段，但金融周期仍處在風險壓力高位期，宏觀審慎政策將超越貨幣政策，決定 宏觀調(diào)控主基調(diào)。從中國信用創(chuàng)造的全鏈條看，基礎貨幣創(chuàng)造正由被動性的外匯占款轉向 主動性的央行創(chuàng)設工具，派生貨幣除了信貸創(chuàng)造外，非信貸資產(chǎn)重要性亦逐漸上升，資本 市場在信用體系中重要性上升，寬信用必將得到發(fā)展，貨幣乘數(shù)上行趨勢形成。宏觀審慎框架下貨幣政策應對經(jīng)濟波動而微調(diào)。由于雙周期的不同步，宏觀審慎政策和 貨幣政策一道，構成了中國宏觀調(diào)控的雙支柱。宏觀審慎政策

2、框架（MPA)以“三檔兩優(yōu)” 的差別準備金制度為核心，實行以金融穩(wěn)定為基礎的逆周期調(diào)整，涉及市場行為督導、金 融監(jiān)管和信用總量等多個體系，是多部門綜合協(xié)調(diào)的結果。中國金融調(diào)控雙支柱的內(nèi)容仍 在完善中，從中國的實際政策導向看，維持宏觀杠桿穩(wěn)定是比去杠桿更為倚重的目標，說 明中國在提高金融穩(wěn)定方向上又邁出了正確的一步。金融穩(wěn)定決定金融管理新框架。弱經(jīng)濟局面如僅是由高杠桿引起，那么去杠桿、高通脹、債務重組傳統(tǒng)政策組合就足以應對，但當前巨額累計債務已嚴重偏離實體經(jīng)濟。債務增 長很多不是基于真實的實體投資增長需要，而是用于資產(chǎn)購買。金融穩(wěn)定是化解債務問題 的關鍵，持續(xù)的債務依賴性經(jīng)濟增長引致了金融失衡。

3、中國資本市場的發(fā)展導致金融穩(wěn)定 重要性上升，當前宏觀調(diào)控的基礎在于債務風險緩釋。實現(xiàn)“金融穩(wěn)定、通脹平穩(wěn)、經(jīng)濟 增長”的協(xié)調(diào)與平衡，貨幣政策目標要從屬于金融穩(wěn)定，只有在金融穩(wěn)定的前提下，貨幣 當局才能去追求自身的貨幣政策目標組合。2本期視點（2020年6月）中國貨幣環(huán)境演變中的中國貨幣監(jiān)管框架金融穩(wěn)定決定中國貨幣政策方向3目 錄一、貨幣環(huán)境：不同步雙周期中機制變化4日益難協(xié)調(diào)的雙周期：經(jīng)濟周期、金融周期銀行型金融體系和貨幣過度深化中國貨幣創(chuàng)造機制正處轉變過程中由經(jīng)濟周期到“雙周期”國際化和全球化發(fā)展導致了“雙周期”：經(jīng)濟周期+金融周期。經(jīng)濟周期：GDP+CPI；金融周期：M2（融資條件）+資產(chǎn)

4、價格（房價，風險認知）。圖 宏觀經(jīng)濟雙周期體系經(jīng)濟周期資產(chǎn)負債表5金融周期經(jīng)濟周期圍繞需求核心變動經(jīng)濟周期為傳統(tǒng)的繁榮-衰退周期，核心表象為經(jīng)濟增長、通脹和就業(yè)；盡管周期劃分不同，或有變化，不變關系為“菲利普”曲線。圖 中國經(jīng)濟周期的變化數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.00199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172

5、0182019CPI6核心CPIGDP-R金融周期圍繞風險展開金融周期遠比經(jīng)濟周期復雜，經(jīng)濟周期調(diào)控需求，金融周期防范風險。融資條件下降后，市場的風險認知仍處高位。圖 中國金融周期的變化數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00-10-8-6-4-202468101998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019PPI770個大中城市二手住宅價格指數(shù)M2-R中國貨幣深化在全球主要經(jīng)濟體領先中國貨幣環(huán)境的一個既定

6、前提是“存量過多，增量不足”。矛盾局面原因是高杠桿帶來財務周轉性融資需求過高，宏觀表現(xiàn)就是“脫實向虛”。圖 主要經(jīng)濟體貨幣深化比較（F=M2/GDP)數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所 1.251.050.850.650.4581.451.651.852.252.05198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中國美國歐元區(qū)日本英

7、國中國金融體系仍為銀行主導間接型美國是典型的市場直接型融資金融體系；市場型實際也以債券為主，符合融資次序人性。美國信貸是指其他存款性公司的貸款，購買非公類證券，貿(mào)易信貸和其他應收賬款等確定還款要求。圖 中美金融深化比較數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所 92014年是中國貨幣形成機制變化分水嶺轉化比=外匯資產(chǎn)/基礎貨幣，2014年后轉化比變化表明，央行需主動投放貨幣。轉變后的本質變化是：美元信用國家信用！圖 中國外匯占款增長和基礎貨幣轉化占比的變化數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所 0.3100.40.50.60.70.80.91.01.11.21.3(20)(10)0102030405060

8、2001/062001/102002/022002/062002/102003/022003/062003/102004/022004/062004/102005/022005/062005/102006/022006/062006/102007/022007/062007/102008/022008/062008/102009/022009/062009/102010/022010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/0

9、62015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/02轉化比-R外占增長中國貨幣形成機制正處轉變中貨幣增長依靠貨幣乘數(shù)提高，意味著資本市場重要性提高和商業(yè)銀行資產(chǎn)多元化發(fā)展。央行創(chuàng)設工具形式的主動投放必定難以為繼！兩大缺點：不節(jié)省抵押品、增加成本。圖 中國基礎貨幣增長和貨幣乘數(shù)的變化（月）數(shù)據(jù)來源：路透、上海證券研究所 6.806.606.406.206.005.805.605.405.205.004.804.604.404.204.003.803.6

10、011(10)010203040506007/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/04儲備貨幣貨幣乘數(shù)-R二、貨幣現(xiàn)狀：變化中

11、的中國貨幣機制12貨幣監(jiān)管和貨幣政策宏觀審慎政策框架成金融監(jiān)管基礎金融穩(wěn)定成貨幣監(jiān)管核心目標“雙支柱”總體調(diào)控框架貨幣政策宏觀審慎政策圖 貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架宏觀調(diào)控貨幣政策：逆周期，保持流動性靈活適度MPA：穩(wěn)金融，守住風險底線金融調(diào)控13貨幣政策“三任務”：服務經(jīng)濟+防控風險+金融發(fā)展圖 中國貨幣政策的“三任務”體系中國貨幣政策任務涵蓋范圍更廣、目的更多元。額外的深化金融改革任務表明，中國金融體系仍處發(fā)展變化中，不確定性多。貨幣 政策深化金融 改革14服務實 體經(jīng)濟防控金 融風險調(diào)控手段：形成三角形支撐框架實施穩(wěn)健中性貨幣政策、增強微觀主體活力和發(fā)揮好資本市場功能三者之間，

12、形成三角形 支撐框架，促進國民經(jīng)濟整體良性循環(huán)。以資本市場激活存量流動性；增量貨幣定向投放增強微觀主體活力。圖 貨幣政策目標實現(xiàn)手段：三角形支撐框架中性貨幣政策資本市場功能微觀主體活力15MPA的框架和內(nèi)容宏觀審慎政策框架是個多部門聯(lián)合監(jiān)管和共享、合作的體系。圖 宏觀審慎管理的層次和主要內(nèi)容MPA資本和杠桿系統(tǒng)重要性銀行FHC監(jiān)管比例監(jiān)管資本充足率等資產(chǎn)和負債房地產(chǎn)金融SCR、LTV、DTI財務穩(wěn)健性廣義信貸等流動性監(jiān)管流動性覆蓋率定價行為監(jiān)管偏離度監(jiān)管自律組織機制資產(chǎn)質量監(jiān)管不良率控制等跨境融資風險監(jiān)管外債、國際資本流動管理信貸政策執(zhí)行情況普惠金融發(fā)展16MPA基礎：三檔兩優(yōu)優(yōu)惠準備金率標準

13、：上年至少3個季度MPA考核B級或以上；普惠金融標準。 三檔兩優(yōu)體現(xiàn)貨幣結構性調(diào)整、逆金融周期調(diào)整。圖 中國“三檔兩優(yōu)”的差別動態(tài)準備金調(diào)節(jié)機制差別準備金 動態(tài)調(diào)整制度三檔大型銀行6中型： 股份+城商小型： 縣域機構兩優(yōu)普惠金融：1.5%、0.5，10%、1.517當?shù)厥褂茫?.0MPA發(fā)展進程：內(nèi)容仍在拓展中住房金融宏觀審慎框架仍在完善中，現(xiàn)以因城施策差別化住房信貸政策為主要內(nèi)容。 風險管理（資產(chǎn)負債）指標內(nèi)容動態(tài)細化中：2017年表外理財納入廣義信貸；2018年同業(yè)存單 納入同業(yè)負債?？缇迟Y本流動納入宏觀審慎范圍，框架和內(nèi)容都需要不斷細化動態(tài)調(diào)整。圖 中國宏觀審慎管理政策體系的發(fā)展歷史20

14、09：開始研究 宏觀審慎框架2011：建立動態(tài) 差別準備金機制2016：差別準備 金升級為MPA延續(xù)：內(nèi)容調(diào)整+指標細化18利率體系：利率走廊機制央行在貨幣政策執(zhí)行報告等多個場合公開闡述過利率走廊機制；SLF是上軌，DR007是利率中樞；通常認為超額準備金利率是下限。圖 中國利率走廊2019年后成形資料來源： Wind,上海證券研究所5.004.003.002.001.000.006.007.008.002015-06-012015-07-072015-08-122015-09-172015-10-232015-11-282016-01-032016-02-082016-03-152016-0

15、4-202016-05-262016-07-012016-08-062016-09-112016-10-172016-11-222016-12-282017-02-022017-03-102017-04-152017-05-212017-06-262017-08-012017-09-062017-10-122017-11-172017-12-232018-01-282018-03-052018-04-102018-05-162018-06-212018-07-272018-09-012018-10-072018-11-122018-12-182019-01-232019-02-282019-0

16、4-052019-05-112019-06-162019-07-222019-08-272019-10-022019-11-072019-12-132020-01-182020-02-232020-03-302020-05-05SLF-7:上限 DR007-中樞超準利率-下限19利率體系改革：二軌并一軌存貸款基準利率和市場利率并存的“利率雙軌”問題，不利于利率調(diào)控和政策傳導市場化。貸款利率并軌是重點(力推LPR）；實際上，市場分割和“脫實向虛”是最大障礙。圖 中國利率并軌改革目標存貸款 基準利率市場利率貨幣市場 政策利率20中國貨幣創(chuàng)造過程中存在問題及化解貨幣政策向實體經(jīng)濟傳導過程中，商業(yè)銀行

17、貨幣創(chuàng)造面臨流動性、資本、利率的“三大約 束”；破解約束是疏通貨幣政策傳導機制的前提。疏通貨幣政策傳導渠道的另一重要方面，是發(fā)揮資本市場功能，實質是市場融合，實現(xiàn)少 消耗資本、多創(chuàng)造流動性的目的。圖 中國央行破解信用擴張瓶頸方法降準、再貸款、再貼現(xiàn)、MLFCBS支持發(fā)行永續(xù)債LPR改革、推進并軌消除流動性不足化解資本約束打通利率傳導機制提升貨幣創(chuàng)造機能21三、貨幣前景：金融穩(wěn)定決定政策方向22中國資本市場發(fā)展導金融穩(wěn)定重要性上升金融穩(wěn)定應獨立于貨幣環(huán)境金融管理新框架中國金融發(fā)展空間巨大貨幣乘數(shù)是衡量一國金融體系機能發(fā)達與否的重要標準。貨幣乘數(shù)變化是金融周期的重要參照物。 法定準備金率高低實際上

18、也依金融體系發(fā)達程度而定。圖 貨幣乘數(shù)差異表明中外金融周期階段不同數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所 8.07.06.05.04.03.02.0239.010.02005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-0120

19、13-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04歐元美元日元人民幣中國金融未來發(fā)展重心在資本市場三角形支撐框架進展將提高貨幣乘數(shù)，未來金融體系完善重心在資本市場。資本市場發(fā)展促進銀行資產(chǎn)多元化發(fā)展，促進“寬信用”發(fā)展。圖 資本市場促進金融深化和發(fā)

20、展的途徑資本市場發(fā)展金融多元化社融發(fā)展寬信用乘數(shù)擴張 金融發(fā)展24新框架：協(xié)調(diào)“金融穩(wěn)定、通脹平穩(wěn)、經(jīng)濟增長”金融穩(wěn)定和貨幣環(huán)境是相對獨立，平行發(fā)展的?，F(xiàn)實世界中金融風險常爆發(fā)于貨幣寬松時 期；從政策目標看，貨幣政策并不針對金融穩(wěn)定。 金融管理的目標是金融穩(wěn)定，貨幣政策的目標是物價平穩(wěn)和經(jīng)濟增長。圖 金融管理新框架經(jīng)濟周期金融周期經(jīng)濟增長貨幣與通貨金融風險中國資本市場的發(fā)展導致金融穩(wěn)定重要性上升當前宏觀調(diào)控的基礎在于債務風險緩釋，即修復金融體系失衡的狀況。相對于資本市場的快速發(fā)展而言，中國貨幣市場的發(fā)展相對滯后。資本市場成了中國經(jīng)濟進入“底部徘徊”階段后，新增流動性的主要消納場所，從而使得同期

21、的貨幣政策效應 由積極轉向中性。圖 中國資本市場規(guī)模（億元，年）500,000400,000300,000200,000100,0000600,000700,000201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所 債券:國債 資產(chǎn)管理26債券:企業(yè)債 上市總值債券:金融債 理財余額中國貨幣政策效應的積極性下降數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所 債務依賴性經(jīng)濟增長模式走到盡頭。經(jīng)濟轉型期高杠桿下，企業(yè)報表修復重于擴張。 依經(jīng)濟周期貨幣需擴張，按金融周期則否。圖 中國貨幣和第一增長動力間步驟差異較大3226201482382001/042001/092002/02

22、2002/072002/122003/052003/102004/032004/082005/012005/062005/112006/042006/092007/022007/072007/122008/052008/102009/032009/082010/012010/062010/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/08M2投資27

23、中國經(jīng)濟周期和金融周期不同步貨幣政策目標要從屬于金融穩(wěn)定，只有在金融穩(wěn)定的前提下，貨幣政策目標才能實現(xiàn)。物價和經(jīng)濟的合意組合狀態(tài)，不能以犧牲金融穩(wěn)定為條件，市場上有觀點認為房地產(chǎn)市場吸收了過 多的流動性，對經(jīng)濟平穩(wěn)是有“功勞”的，殊不知房地產(chǎn)市場等資產(chǎn)泡沫對金融穩(wěn)定的傷害，終將為將來埋下 危機的禍根。圖 中國經(jīng)濟和股指的不同步走勢5.006.007.008.009.0010.0011.004,600.004,400.004,200.004,000.003,800.003,600.003,400.003,200.003,000.002,800.002,600.002,400.002,200.00

24、2,000.001,800.002010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/12上證綜指數(shù)據(jù)來源：Wi

25、nd、上海證券研究所 28GDP中國金融發(fā)展穩(wěn)步推進120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00140.001993-031993-091994-031994-091995-031995-091996-031996-091997-061997-121998-061998-121999-061999-122000-062000-122001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所 29總市值/GDP受經(jīng)濟周期和資產(chǎn)泡沫