香港金融中心的明天會更好

1、目錄1、基本面：香港資本市場將進一步擁抱中國經濟轉型創(chuàng)新發(fā)展的時代大潮.- 4 -1.1、香港市場近年來不斷推進改革，吸引優(yōu)秀內地企業(yè)赴港上市 .- 4 -1.2、粵港澳大灣區(qū)助推香港與中國內地進一步融合發(fā)展.- 7 -2、資金面：海內外資金追逐高性價比的中國優(yōu)質資產，香港互聯(lián)互通的地位愈發(fā)重要.- 9 -2.1、流動性相對寬松、低利率或是歐美未來常態(tài).- 9 -、低利率環(huán)境下，全球資金配置難度加大，中國優(yōu)質股票資產的性價比高，資本會沖破政治偏見而追逐好資產.- 10 -2.2.1、中國優(yōu)質股票資產的業(yè)績高成長的趨勢更明顯.- 11 -2.2.2、港股和A 股的優(yōu)質資產在全球有估值優(yōu)勢.- 1

2、2 -、香港資本市場橋梁作用不可替代，將持續(xù)吸引全球資金配置 A 股或港股.- 14 - 2.3.1、互聯(lián)互通機制開通以來，持續(xù)蓬勃發(fā)展.- 14 -2.3.2、陸股通是目前外資進入A 股主要渠道.- 15 -2.3.3、港股通推動中國內地取代美、英等國成為港股市場第一大投資來源. -16 -3、大國博弈之下，香港國際金融中心的地位將發(fā)揮更大作用，明天會更好.- 17 -、香港金融中心的地位擁有其他金融中心所不具備的“一國兩制、貫通中西”的獨特優(yōu)勢，將會善加利用.- 17 -3.1.1、香港法律制度“內外兼修”.- 17 -3.1.2、大國博弈之下，香港的聯(lián)系匯率制度依然穩(wěn)定.- 18 -、香

3、港作為國際資產管理中心及風險管理中心，資本市場將繼續(xù)蓬勃發(fā)展.- 19 -、香港是亞洲最大的國際資產管理中心和亞洲最大的國際私人財富管理中心.- 19 -、香港是亞洲風險管理樞紐并正成為亞洲衍生產品中心.- 20 -3.3、香港全球離岸人民幣業(yè)務樞紐的地位將進一步強化.- 21 -3.3.1、香港在推動人民幣國際化上具有多重優(yōu)勢.- 21 -3.3.2、香港將進一步改革創(chuàng)新，提升離岸人民幣樞紐地位.- 23 -3.4、香港作為“一帶一路”的“超級聯(lián)系人”有獨特優(yōu)勢.- 24 -4、風險提示.- 24 -圖表 1：內地企業(yè)在港上市數量.- 4 -圖表 2：內地企業(yè)市值占港交所總市值比重.- 4

4、-圖表 3：內地企業(yè)總成交額占市場總成交金額比重.- 4 -圖表 4：中資股在恒生指數中的權重.- 4 -圖表 5：港股整體市場的市值結構變遷.- 5 -圖表 6：恒生指數成分股的行業(yè)占比（2020 年 4 月 30 日）.- 5 -圖表 7：改革吸引更多中資新經濟企業(yè)赴港上市，2019 年全球首發(fā)募資額香港排名第一.- 6 -圖表 8：2019 年香港 IPO 融資金額按行業(yè)分布.- 6 -圖表 9：恒生指數成分公司納入規(guī)則和細節(jié).- 6 -圖表 10：符合規(guī)定的公司流通市值及占恒指市值比重.- 6 -圖表 11：富時中國 N 股指數（中概股指數）前十大權重股.- 6 -圖表 12：Faan

5、gs 市值占標普 500 指數市值的比重.- 6 -圖表 13：香港四大服務占 GDP 比重 % .- 7 -圖表 14：滬港深交易所市值變化 .- 7 -圖表 15：金融業(yè)占香港 GDP 情況 .- 7 -圖表 16：專業(yè)服務占香港 GDP 情況 .- 7 -圖表 17：香港市場是連結中國內地與全球金融市場的橋頭堡.- 8 -圖表 18：聯(lián)邦基金利率已降至歷史低位 .- 9 -圖表 19：美國聯(lián)邦債務規(guī)模占 GDP 比重 （%） .- 9 -圖表 20：美聯(lián)儲各工具規(guī)模變化 .- 9 -圖表 21：美國非金融企業(yè)部門杠桿率 （%） .- 10 -圖表 22：歐元區(qū)非金融企業(yè)部門杠桿率 （%）

6、 .- 10 -圖表 23：海外主要國家或地區(qū)國債到期收益率（截至 5 月 29 日）.- 10 -圖表 24：全球負利率規(guī)模（十億美元） .- 10 -圖表 25：中國是全球主要的內需市場之一 . - 11 -圖表 26：各國制造業(yè)增加值占世界的比重 % . - 11 -圖表 27：中國高等學校畢業(yè)生數量（千人）. - 11 -圖表 28：2016 年主要國家研發(fā)支出.- 11 -圖表 29：2019 年各國GDP 實際增速.- 12 -圖表 30：港股和 A 股的優(yōu)質資產在全球有估值優(yōu)勢.- 12 -圖表 31：恒生指數市盈率（TTM）歷史區(qū)間.- 13 -圖表 32：恒生國企指數市盈率（

7、TTM）歷史區(qū)間.- 13 -圖表 33：恒生指數市凈率 PB 歷史區(qū)間.- 13 -圖表 34：恒生國企指數市凈率 PB 歷史區(qū)間.- 13 -圖表 35：滬深 300 股息率-十年期國債收益率 %.- 14 -圖表 36：滬深 300、全部 A 股 PE TTM 倒數與 2 倍 10 年期國債收益率.- 14 -圖表 37：陸股通累計買入和周凈買入成交額（億人民幣）.- 14 -圖表 38：港股通累計買入和周凈買入成交額（億人民幣）.- 15 -圖表 39：QFII/RQFII 和陸股通持股市值情況.- 15 -圖表 40：滬深港通結算模式 .- 15 -圖表 41：外資持股市值前十大公司

8、 .- 16 -圖表 42：港股市場投資者結構（按市場總成交金額）.- 16 -圖表 43：港股市場外地投資者結構（截至 2018 年）.- 16 -圖表 44：外地投資者總交易金額年復合增長率（2009 年-2018 年） .- 17 -圖表 45：全球各國所屬法系 .- 18 -圖表 46：GFCI 全球金融中心指數排名前二十城市.- 18 -圖表 47：恒生指數與美元兌港元匯率走勢 .- 19 -圖表 48：香港外匯儲備對基礎貨幣、港元貨幣供應量 M3 的覆蓋倍數.- 19 -圖表 49：香港資產管理規(guī)模 .- 20 -圖表 50：香港持牌資產管理公司數目 .- 20 -圖表 51：20

9、18 年私募基金管理規(guī)模.- 20 -圖表 52：港交所衍生產品總成交合約份數 .- 21 -圖表 53：期貨及期權合約總數 .- 21 -圖表 54：中國香港銀行人民幣存款規(guī)模 .- 22 -圖表 55：離岸人民幣存款規(guī)模（億元） .- 22 -圖表 56：跨境人民幣結算業(yè)務 .- 22 -圖表 57：香港交易所及其他交易所以人民幣交易的上市證券（2018 年 9 月）- 23-圖表 58：香港交易所各類人民幣計價的證券成交.- 23 -圖表 59：香港占外商直接投資內地的七成 .- 24 -圖表 60：香港占中國內地對外直接投資的六成.- 24 -1、基本面：香港資本市場將進一步擁抱中國經

10、濟轉型創(chuàng)新發(fā)展的時代大潮、香港市場近年來不斷推進改革，吸引優(yōu)秀內地企業(yè)赴港上市首先，內地企業(yè)在港股市場中的占比越來越大，香港市場的基本面越來越取決于內地經濟。恒生指數中的中資股權重已經由 2005 年底的 28.9%上升至 2020 年 6月 2 日的 57%。近年來，內地公司特別是新經濟領域的公司赴港上市的意愿依然比較強烈。1997 年底，只有 101 家內地企業(yè)在香港上市，占所有上市公司數量的 15%、占港股市值的 20%。截至 2019 年，已有 1241 家內地企業(yè)在香港上市，占所有上市公司數量 50.7%，占港股總市值的 73.2%，占港股市場總成交金額的 57.5%。圖表 1：內地

11、企業(yè)在港上市數量圖表 2：內地企業(yè)市值占港交所總市值比重25002000150010005000港交所:股票市場上市公司數目 個港交所:內地企業(yè)數目 個內地企業(yè)數量占比20142015201620172018201951.55150.55049.54948.54000003000002000001000000港交所:股票市場總市值 億港元內地企業(yè)總市值占比-右軸港交所:內地企業(yè)總市值 億港元 806040200201420152016201720182019數據來源：Wind，港交所， 整理數據來源：Wind，港交所， 整理圖表 3：內地企業(yè)總成交額占市場總成交金額比重圖表 4：中資股在恒生指

12、數中的權重300000200000100000港交所:股票市場總成交金額 億港元港交所:內地企業(yè)總成交金額 億港元內地企業(yè)總成交金額占比 右軸 8060402060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0054.8454.1257.0128.95中資股在恒生指數中的權重 002014201520162017201820192005/12/312010/12/312015/12/312020/6/2數據來源：Wind，港交所， 整理數據來源：Bloomberg， 整理其次，展望未來，隨著中概股回歸浪潮和港股市場持續(xù)改革，港股將有望“脫胎換骨”地擁抱中國新經濟。從 2019

13、年到現在，港交所推出系列上市制度改革，包括修改 IPO 條件，放寬對同股不同權公司的限制，允許第二上市等等，吸引以研發(fā)為主的生物科技公司、高增長及創(chuàng)新產業(yè)公司，改革幅度達 25 年之最，吸引了眾多中資新經濟企業(yè)赴港上市。 2019 年全球首發(fā)募資額香港排名第一，其中TMT 行業(yè) IPO金額占比達到 35%，醫(yī)藥生物占比達到 13%，消費占比達到 26%。美國 HFCA 法案矛頭直指在美國上市的中概股公司，有望推動中概股回歸港股浪潮。美國時間 2020 年 5 月 20 日，美國參議院一致通過了外國公司問責法案（“HFCA 法案”）。若 PCAOB 連續(xù)三年無法對公司在美國境外的審計機構進行審查

14、，SEC 應當禁止該公司證券在美國的交易所或在美國境內以其他形式（比如通過場外OTC 市場）進行交易。恒指將來自大中華區(qū)域(即香港、內地、澳門及臺灣) 的同股不同權公司以及第二上市公司，納入至恒生指數及恒生中國企業(yè)指數的選股范疇.并將在 2020年 8 月指數檢討，開始對恒指及恒生國指實施變動。預期阿里巴巴、小米集團和美團點評等優(yōu)質科技公司有望在后續(xù)調整中被納入。根據當前流通市值計算，若納入恒指，阿里巴巴權重約 4%，美團為 5%（上限），小米約 1.7%。香港市場正在“脫胎換骨”，正逐漸消除傳統(tǒng)印象中“金融地產周期聚集地”的烙印，2019 年以來，港股市場的行業(yè)分布科技市值占比已經由 18.

15、6%提升到 30.6%，醫(yī)療保健由 2.0%上升至 5.6%，而金融由 36.5%下降到 20.1%。但是，目前恒生指數中的金融占比依然高達 48%。恒生指數將加緊調整以適應新的趨勢，不遠的將來將成為中國內地 TMT 科技巨頭及生物醫(yī)藥“小巨人”的代表性指數，就像納斯達克指數之于美國。圖表 5：港股整體市場的市值結構變遷圖表 6：恒生指數成分股的行業(yè)占比（2020 年 4 月30 日）100.0090.0080.00基礎材料工業(yè)綜合業(yè)3必需性消費業(yè) 3醫(yī)療保健業(yè)2工業(yè)1原材料70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.001989199119931995199719992

16、0012003200520072009201120132015201720190.00必需消費可選消費醫(yī)療保健 金融電信科技能源業(yè)5公用事業(yè)5電訊業(yè) 5非必需性消費業(yè)6地產建筑業(yè)110金融業(yè)48資訊科技業(yè)11數據來源：Datastream， 整理數據來源：港交所， 整理圖表 7：改革吸引更多中資新經濟企業(yè)赴港上市， 2019 年全球首發(fā)募資額香港排名第一圖表 8：2019 年香港 IPO 融資金額按行業(yè)分布億美元400.6183 122家數135269.1 267.6 266.8232.77591.680.03234.3 2933.9 32.78939650040030020010002001

17、601208040035%2%1%7%26%13%13%3%首發(fā)募資額IPO數量（右軸）房地產金融服務醫(yī)療和醫(yī)藥能源和資源消費制造科技，傳媒和電信 其它數據來源：Wind， 整理數據來源：Wind， 整理圖表 9：恒生指數成分公司納入規(guī)則和細節(jié)圖表 10：符合規(guī)定的公司流通市值及占恒指市值比規(guī)則及細節(jié)同股不同權公司（如阿里巴巴、美團點評、小米集團）第二上市公司（如阿里巴巴）公司符合規(guī)定的當前流通市值若此時納入恒指，個股預計占比流通股份數目由于一股多票股份不能在市場交易，所有一股多票的股份將被視為非流通股份公司市值只根據其在香港注冊的股本部分（香港股份）計算；由存托人持有作為海外存托證券的相關香

18、港股本將被視為非流通股份阿里巴巴約 3000 億港元不超過 4%美團約 5100 億港元5%（上限）小米約 1400 億房源低于 1.7%比重在指數里的個別成分股比重上限設定為 5%重數據來源：恒生指數公司， 整理數據來源：Wind， 整理代碼公司名稱指數權重 截至 5 月 31 日JD UW Equity京東NTES UW Equity網易公司BIDU UW Equity 百度BABA UN Equity阿里巴巴%11.9810.689.899.59總市值 十億美元79.849.436.7556.4Faangs市值占標普500指數市值的比重25.020.015.010.05.021.616.

19、015.216.417.4圖表 11：富時中國 N 股指數（中概股指數）前十大權重股圖表 12：Faangs 市值占標普 500 指數市值的比重TAL UN Equity好未來8.9333.40.0EDU UN Equity新東方7.4519.0ZTO UN Equity中通快遞5.7425.6TCOM UW Equit攜程5.3315.8VIPS UN Equity唯品會3.2111.7PDD UW Equity拼多多3.1380.12020年5月11日2019年12月31日2019年6月28日2018年12月31日2018年6月29日數據來源：Bloomberg， 整理數據來源：Bloom

20、berg， 整理、粵港澳大灣區(qū)助推香港與中國內地進一步融合發(fā)展近年來，由于內地市場不斷發(fā)展壯大，在金融，商貿、物流等方面，香港在“量”上已經不再占優(yōu)：金融是香港最大的優(yōu)勢，近年來，金融占 GDP 的比例節(jié)節(jié)上升，2018 年，金融業(yè)占香港 GDP 的比重達 20%。但是，內地蓬勃發(fā)展的股票市場也正超越香港金融業(yè)的風頭，上交所市值已經超過港交所，深交所市值也快速增長。貿易與物流勢弱。2006 年之后貿易與物流占 GDP 比重逐漸下降。橫向比較來看，無論是貿易總額占比還是貨物吞吐量及增速，香港相比中國內地的各大城市都不占優(yōu)勢。專業(yè)服務及其他工商業(yè)服務占GDP 的比重也略有下滑。上交所市值(億元人民

21、幣)深交所市值(億元人民幣)港交所市值(億元人民幣)圖表 13：香港四大服務占GDP 比重 %圖表 14：滬港深交易所市值變化30.0金融服務 旅游貿易及物流 專業(yè)服務及其他工商業(yè)支援服務40000030000025.020.020000015.010.01000005.0020182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999199819971996Dec-02 Nov-03 Oct-04 Sep-05 Aug-06 Jul-07 Jun-08 May-09 Apr-10 Mar-11

22、Feb-12 Jan-13 Dec-13 Nov-14 Oct-15 Sep-16 Aug-17 Jul-18 Jun-19 May-200.0數據來源：Wind， 整理數據來源：WInd， 整理圖表 15：金融業(yè)占香港 GDP 情況圖表 16：專業(yè)服務占香港GDP 情況金融業(yè)占香港GDP比重19.82511.91420121015810645200專業(yè)服務及其他工商業(yè)占香港GDP比重 數據來源：Wind， 整理數據來源：Wind， 整理但是，香港的意義并不在于自身的規(guī)模大小，而在于其一國兩制下國際金融中心的地位，全球資本可以利用香港進入中國市場，中國內地資本可以利用香港走向世界。粵港澳大灣區(qū)

23、規(guī)劃明確香港國際資產管理中心及風險管理中心、服務“一帶一路”建設的投融資平臺，全球離岸人民幣業(yè)務樞紐的地位。 2019 年 2 月，粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要出臺，其中在粵港澳大灣區(qū)中，以香港、澳門、廣州、深圳為“中心城市”，定位各有分工，明確香港將主要鞏固和提升作為國際金融、航運貿易中心和國際航空樞紐的地位，推動金融、商貿、物流、專業(yè)服務等向高端、高增值方向發(fā)展。規(guī)劃綱要的出臺，有助于香港整合大灣區(qū)資源，在原有基礎上轉型升級，提高服務品質，實現高端、高增值發(fā)展。為了更好的促進大灣區(qū)金融業(yè)的發(fā)展，更好的發(fā)揮香港的國際金融中心的地位，2020 年 5 月發(fā)布了關于金融支持粵港澳大灣區(qū)建設的意見。意

24、見中進一步明確了香港在金融領域的地位，“發(fā)揮香港在金融領域的引領帶動作用，強化國際資產管理中心及風險管理中心功能，打造服務“一帶一路”建設的投融資平臺，為內地企業(yè)走出去提供投融資和咨詢等服務”，“強化香港全球離岸人民幣業(yè)務樞紐地位，支持香港開發(fā)更多離岸人民幣、大宗商品及其他風險管理工具。逐步擴大粵港澳大灣區(qū)內人民幣跨境使用規(guī)模和范圍，推動人民幣在粵港澳大灣區(qū)跨境便利流通和兌換”。因而，未來中國香港資本市場立足中國、連接全球，作為連結中國內地與全球金融市場的橋頭堡，將持續(xù)享受中國內地市場對外開放的發(fā)展紅利。立足中國：A、加速北向通資本流入，促進中國內地市場國際化；B、便利南向通國際配置，滿足中國

25、內地財富多元資產配置；C、擴建交易后基礎設施，應對跨境資本流動持續(xù)增長產生的風險及資本管理需求；連接全球：A、匯聚全球資金，豐富產品種類，提供中國內地及亞太區(qū)產品；B、改善市場微結構，增加市場流動性；C、加速國際化，擴大港交所影響力。圖表 17：香港市場是連結中國內地與全球金融市場的橋頭堡數據來源：港交所， 整理2、資金面：海內外資金追逐高性價比的中國優(yōu)質資產，香港互聯(lián)互通的地位愈發(fā)重要、流動性相對寬松、低利率或是歐美未來常態(tài)受新冠疫情及 3 月份股災影響，全球央行跟隨美聯(lián)儲進行“大放水”，美國聯(lián)邦基金利率已經降至歷史低位水平。我們判斷低利率或是歐美未來一段時間的常態(tài)。首先，債務制約下，貨幣政

26、策中長期將繼續(xù)保持寬松。美國聯(lián)邦債務規(guī)模占 GDP 比重迅速攀升，非金融企業(yè)部門杠桿率超過 2008 年；歐元區(qū)非金融企業(yè)部門杠桿率 2018 已升至 107.1%，截至最新 ECB 公布數據，2020年 1 月份，歐洲金融債未償還規(guī)模達 3.58 萬億歐元。其次，美聯(lián)儲的工具箱依然彈藥充足，有能力維持寬松貨幣環(huán)境。3 月到5 月美聯(lián)儲的資產負債表激增主要是購買國債、MBS 以及提供流動性互換，5 月份開始購買投資級美國公司債券ETF；設立 SPV 投資級公司發(fā)放貸款（PMCCF）、在二級市場上直接購買投資級美國公司債券等都尚未付諸實踐。圖表 18：聯(lián)邦基金利率已降至歷史低位聯(lián)邦基金利率降至歷

27、史低位 美國:聯(lián)邦基金目標利率標普500,RHS6.05.04.03.0350025002.015001.020202019201920182018201820172017201620162015201520152014201420132013201320122012201120112010201020102009200920082008200820072007200620060.0500數據來源：Bloomberg， 整理圖表 19：美國聯(lián)邦債務規(guī)模占 GDP 比重 （%）圖表 20：美聯(lián)儲各工具規(guī)模變化美聯(lián)儲持有資產各工具變化，2020/05/27- 2020/03/18（十億美元）300

28、025002000150010005000-500數據來源：Bloomberg， 整理數據來源：Bloomberg， 整理圖表 21：美國非金融企業(yè)部門杠桿率 （%）圖表 22：歐元區(qū)非金融企業(yè)部門杠桿率 （%）2018,74.40%2008,72.50%2008，96.22018，107.112080.070.060.050.040.030.02018201520122009200620032000199719941991198819851982197919761973197019671964196119581955195220.0110100908070605019971998199920

29、0020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201840數據來源：Wind， 整理數據來源：Wind， 整理、 低利率環(huán)境下，全球資金配置難度加大，中國優(yōu)質股票資產的性價比高，資本會沖破政治偏見而追逐好資產低利率環(huán)境下，全球資金配置難度加大，“資產荒”越發(fā)明顯，主要體現為，相對于不斷超發(fā)的各國貨幣，性價比高而且能夠帶來持續(xù)現金流的安全資產越發(fā)稀缺。當前全球負利率債規(guī)模已大約 13 萬億美元，歐洲多國和日本國債已深陷負利率。圖表 23：海外主要國家或地區(qū)國債到期收益率（截至 5 月 29 日）圖表 2

30、4：全球負利率規(guī)模（十億美元）國家2 年5 年10 年30 年全球負利率債規(guī)模 十億美元180001600014000120001000080006000400020000丹麥-0.49-0.47-0.28-0.01德國-0.67-0.65-0.450.00荷蘭0.00-0.58-0.250.05法國-0.55-0.45-0.080.69比利時-0.52-0.44-0.020.68奧地利-0.57-0.42-0.130.29瑞典-0.30-0.25-0.040.38西班牙-0.35-0.070.561.34意大利0.370.881.472.43日本-0.16-0.130.000.50英國-0.

31、05-0.010.180.58美國0.160.300.651.41瑞士-0.70-0.65-0.49-0.34數據來源：Bloomberg， 整理數據來源：Bloomberg， 整理相較于海外資本市場，中國優(yōu)質股票資產性價比更高。一方面,中國優(yōu)質股票資產的業(yè)績高成長的趨勢更明顯；另一方面，港股和A 股的優(yōu)質資產在全球有估值優(yōu)勢。2.2.1、中國優(yōu)質股票資產的業(yè)績高成長的趨勢更明顯中國擁有超大規(guī)模市場優(yōu)勢和內需潛力。中國作為世界第二大經濟體仍保持了較快的GDP 增速，尤其是中國內需消費市場正躍居全球第一并將繼續(xù)增長，這是核心資產崛起的堅實保障。中國具有“世界工廠”的雄厚基礎。中國具有完備的工業(yè)體

32、系，2018 年中國制造業(yè)增加值占世界制造業(yè)增加值的 28%，制造業(yè)基礎雄厚。中國擁有科技創(chuàng)新的光明前景。當前，中國要素優(yōu)勢逐漸由“土地、勞動力”轉向“資本、技術和數據”，高等院校畢業(yè)人數不斷增加，研發(fā)支出位居世界前列。此外，疫情+美國在科技方面的施壓成為中國科技創(chuàng)新（5G、半導 體、人工智能、數據中心、數字信息化、云）加速的契機。中國還具備在全球疫情面前經受了考驗的獨特政治和制度優(yōu)勢。因此中國將繼續(xù)保持相對強勁的增速，特別是科技創(chuàng)新和消費服務領域的核心資產將不斷脫穎而出。圖表 25：中國是全球主要的內需市場之一圖表 26：各國制造業(yè)增加值占世界的比重 %28.2中美社會零售總額（十億美元）及

33、同比增速 ChinaUnited States80006000400020000美國零售總額（十億美元） 中國零售總額（十億美元）美國增速 -右軸中國增速 -右軸4030302520201015010-105-200JapanGermany1997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018數據來源：CEIC， 整理數據來源：CEIC， 整理圖表 27：中國高等學校畢業(yè)生數量（千人）圖表 28：2016 年主要國家研發(fā)支出畢業(yè)生數量：高等學校（千人）2016,7,041.

34、802008,5,119.502000,949.775002016研發(fā)支出400United States, 464.32300China, 410.19200Japan, 149.5010008000單位：十億美元6000400020002016201420122010200820062004200220001998199619941992199019881986198419821980197819760數據來源：Wind， 整理數據來源：Wind， 整理圖表 29：2019 年各國 GDP 實際增速76.12.32.01.41.31.300.70.6062019年GDP實際增速 54321

35、德國日本俄羅斯法國英國韓國美國中國0數據來源：Wind， 整理2.2.2、港股和 A 股的優(yōu)質資產在全球有估值優(yōu)勢截至 5 月 29 日，相較于全球其他指數，恒生國企指數、恒生指數、滬深 300 指數PE 估值處于低位。圖表 30：港股和 A 股的優(yōu)質資產在全球有估值優(yōu)勢2005年以來PE估值歷史區(qū)間，從左至右按照當前PE估值從小到大排序60最小值中位數2020/5/29最大值5040302010創(chuàng)業(yè)板指中概股納斯達克標普500日本日經225歐洲斯托克50德國DAX30印度sensex30法國CAC英國富時100巴西圣保羅指數韓國KOSPI滬深300新興市場MSCI香港恒生指數恒生國企0數據來

36、源：Wind， 整理當前的港股估值又回到了歷史上多次危機時的絕對低位。截至 5 月 29 日，恒指預測 PE（彭博一致預期）為 10.8 倍，恒生國指預測 PE為 8.5 倍，二者均處于 2005 年 7 月以來的 1/4 分位數附近。恒生指數當前靜態(tài)估值水平（TTM 市盈率)為 9.6 倍，PB 為 1.0 倍；恒生國指 PE-TTM 為 7.9倍，PB 為 1.0 倍，二者 PE TTM 和 PB 均低于 2002 年以來的 1/4 分位數。恒生指數1/4位數中位數 3/4位數圖表 31：恒生指數市盈率（TTM）歷史區(qū)間圖表 32：恒生國企指數市盈率（TTM）歷史區(qū)間25.020.015.

37、010.05.035.030.025.020.015.010.05.02002/052003/052004/052005/052006/052007/052008/052009/052010/052011/052012/052013/052014/052015/052016/052017/052018/052019/052020/050.0恒生國企指數中位數1/4位數 3/4位數2002/052003/052004/052005/052006/052007/052008/052009/052010/052011/052012/052013/052014/052015/052016/052017

38、/052018/052019/052020/05數據來源：Bloomberg， 整理數據來源：Bloomberg， 整理圖表 33：恒生指數市凈率PB 歷史區(qū)間圖表 34：恒生國企指數市凈率 PB 歷史區(qū)間3.53.02.5恒生指數PB中位數1/4位數 3/4位數 恒生國企指數PB中位數 5.0 1/4位數 3/4位數 4.02.0 1.5 1.00.52020-052019-052018-052017-052016-052015-052014-052013-052012-052011-052010-052009-052008-052007-052006-052005-052004-05200

39、3-052002-052001-052000-050.03.02.0 2020-052019-052018-052017-052016-052015-052014-052013-052012-052011-052010-052009-052008-052007-052006-052005-052004-052003-052002-051.0 0.0數據來源：Bloomberg， 整理數據來源：Bloomberg， 整理A 股在中國內地大類資產配置中的性價比也較高。截至 5 月 29 日，滬深 300 股息率-十年期國債收益率為-0.34%，處于 2015年以來的 92%分位數水平。上證綜指 P

40、E-TTM 倒數為 7.8%、全部A 股PE- TTM 倒數為 5.5%，高于 2 倍 10 年期國債收益率 5.4%。圖表 35：滬深 300 股息率-十年期國債收益率 %圖表 36：滬深 300、全部A 股 PE TTM 倒數與 2 倍10 年期國債收益率0.00(0.50)(1.00)(1.50)(2.00)(2.50)(3.00)2016-11(3.50)2倍十年期國債收益率滬深300股息率-十年期國債收益率9.08.07.06.05.02020-052019-112019-052018-112018-052017-112017-054.0上證綜指PE-TTM倒數 全部A股PE-TTM

41、倒數 2020-052019-112019-052018-112018-052017-112017-052016-112016-05數據來源：Wind， 整理數據來源：Wind， 整理、香港資本市場橋梁作用不可替代，將持續(xù)吸引全球資金配置 A 股或港股、互聯(lián)互通機制開通以來，持續(xù)蓬勃發(fā)展自 2014 年 11 月 17 日滬港通開通以來，陸股通和港股通在彼此股票市場中的地位越來越重要。截至 5 月 29 日，自開通以來，陸股通累計買入成交凈額 10589.5億人民幣；港股通累計買入成交凈額達 11542.3 億人民幣。圖表 37：陸股通累計買入和周凈買入成交額（億人民幣）550.0350.01

42、50.0-50.0-250.0-450.0陸股通:周度凈流入（億元）陸股通:累計買入成交凈額(人民幣，右)11000900070005000300010002020-052019-112019-052018-112018-052017-112017-052016-112016-052015-112015-05-1000數據來源：Wind， 整理圖表 38：港股通累計買入和周凈買入成交額（億人民幣）12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00港股通:當日買入成交凈額(人民幣):周港股通:累計買入成交凈額(人民幣):周500.0040

43、0.00300.00200.00100.000.00-100.00 數據來源：Wind， 整理、陸股通是目前外資進入 A 股主要渠道當前外資進入A 股市場的主要有兩種方式：QFII/RQFII 和滬深港股通（陸股通）。自 2014 年港股通開通運行以來，通過陸股通北上的外資持股占外資整體持股比重不斷提升。截至 2020 年 3 月末，陸股通持股達 13 萬億元，占外資整體持有A 股市值比重約為 69%。截至 5 月 29 日，從外資持股市值前十大公司來看，除寧波銀行外，外資通過陸股通持股比例遠高于通過 QFII/RQFII 持股比例。外資持股市值前三大公司貴州茅臺、美的集團和格力電器中，通過陸

44、股通持股比例占外資在持股市值比例達 100%、83.0%和 95.7%。圖表 39：QFII/RQFII 和陸股通持股市值情況圖表 40：滬深港通結算模式16000140001200010000億元%80686970585460508000600040002000004022223020111002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A 2020Q1QFII/RQFII陸股通陸股通占比（右軸）資料來源：Wind， 海外金融團隊整理資料來源：中國結算， 海外金融團隊整理圖表 41：外資持股市值前十大公司證券簡稱合計陸股通QFII/RQFII外資持股市值(億元)持股市

45、值(億元)占外資持股市值比例(%)持股市值(億元)占外資持股市值比例(%)貴州茅臺1,458.841,458.84100.0%0.00-美的集團839.03696.0483.0%143.0017.0%格力電器572.70547.9995.7%24.714.3%恒瑞醫(yī)藥532.90470.9788.4%61.9311.6%五糧液520.56502.0796.4%18.493.6%中國平安508.17508.17100.0%0.00-寧波銀行335.7547.4414.1%288.3185.9%招商銀行318.00318.00100.0%0.00-海螺水泥280.19241.4886.2%38.7

46、213.8%中國國旅278.67264.5294.9%14.155.1%數據來源：Wind， 整理、港股通推動中國內地取代美、英等國成為港股市場第一大投資來源繼 2016 年成為港股市場第二大外地投資者交易主要來源地之后，2018 年度，中國內地的投資者交易進一步超越美國，排名第一，占外地投資者交易的 28%及市場總成交金額的 12% （2016 年度分別為 22%及 9%）。2009 年至 2018 年，外地投資者總交易金額年復合增長率為 7%，中國內地投資者交易金額的年復合增長率為 17%。圖表 42：港股市場投資者結構（按市場總成交金額）圖表 43：港股市場外地投資者結構（截至 2018

47、 年）數據來源：港交所， 整理數據來源：港交所， 整理圖表 44：外地投資者總交易金額年復合增長率（2009 年-2018 年）數據來源：港交所， 整理3、大國博弈之下，香港國際金融中心的地位將發(fā)揮更大作用，明天會更好、香港金融中心的地位擁有其他金融中心所不具備的“一國兩制、貫通中西”的獨特優(yōu)勢，將會善加利用、香港法律制度“內外兼修”一方面，普通法系利于取得歐美資本的信任。受歷史因素影響，香港法律屬于普通法系（也稱“英美法系”、“海洋法系”）。第一，美國、英國以及英聯(lián)邦多個國家的法律體系，都屬于英美法系，因此，英、美等發(fā)達市場的資本以及“一帶一路”倡議涉及的普通法系的新興市場資本，對香港的司法

48、體系的認同度相對更高一些；第二，在普通法系中，對于債權人和投資者保護更好，因此，從歷史上 看，執(zhí)行普通法系的金融中心相對執(zhí)行大陸法系的金融中心，更容易獲得全球資本的信任。1996 年哈佛大學經濟學家在題為Law and finance1的著名文章（經濟學論文引用次數排名前十）研究發(fā)現，普通法國家普遍擁有最好的投資者法律保護，所以金融市場尤其是資本市場更為發(fā)達。根據 2020 年 3 月最新發(fā)布的全球金融中心指數（GFCI）2，前十大全球金融中心中，六個屬于英美法系。另一方面，“港版國安法”為香港社會穩(wěn)定提供保障。5 月 28 日，十三屆全國人大三次會議表決通過了全國人民代表大會關于建立健全香港

49、特別行政區(qū)維護國家安全的法律制度和執(zhí)行機制的決定。香港特別行政區(qū)有望即將結束在國家安全領域長期“不設防”的混亂狀態(tài)，結束去年以來的“暴亂”狀態(tài)，盡快回歸穩(wěn)定發(fā)展。1 Law and FinanceRafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silane, Andrei Shleifer, Robert W. Vishny,19962 全球金融中心指數（Global Financial Centers Index，GFCI）由英國智庫 Z/Yen 和中國（深圳）綜合開發(fā)研究院共同編制圖表 45：全球各國所屬法系藍色：大陸法系；紅色：英美法系；棕色：混合法系；黃色：伊斯

50、蘭法系數據來源：Law and finance， 整理圖表 46：GFCI 全球金融中心指數排名前二十城市排名城市所屬法系排名城市所屬法系1紐約普通法系11中國深圳大陸法系2倫敦普通法系12迪拜伊斯蘭法系3東京大陸法系13法蘭克福大陸法系4中國上海大陸法系14蘇黎世大陸法系5新加坡普通法系15巴黎大陸法系6中國香港普通法系16芝加哥普通法系7中國北京大陸法系17愛丁堡混合法系8舊金山普通法系18盧森堡大陸法系9日內瓦大陸法系19中國廣州大陸法系10洛杉磯普通法系20悉尼普通法系數據來源：英國智庫 Z/Yen 集團， 整理、大國博弈之下，香港的聯(lián)系匯率制度依然穩(wěn)定北京時間 5 月 30 日凌晨，

51、美國總統(tǒng)特朗普宣稱，美國“將采取行動，取消香港作為中國一個單獨的海關和旅游地區(qū)所享有的優(yōu)惠待遇”。針對美國借“港版國 安法”挑起所謂的“制裁行動”，6 月 3 日，香港財政司司長陳茂波在央視新聞采訪中表示“雖然美國目前的決定為市場帶來少許干擾，但暫時實際影響有 限。對香港聯(lián)系匯率制度有充足的信心”。截至 2020 年 3 月，香港外匯儲備資產達 4376.4 億美元，按 1 美元折算成 7.8 港元后，相當于香港基礎貨幣的兩倍以上，占港元貨幣供應量 M3 的 45.5。因而香港有足夠的外匯儲備來維持聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)定。圖表 47：恒生指數與美元兌港元匯率走勢7.907.857.807.757.

52、707.65美元兌港元匯率恒生指數-右軸35000300002500020000150001000050002020-062019-062018-062017-062016-062015-062014-062013-062012-062011-062010-062009-062008-062007-062006-062005-062004-062003-062002-062001-062000-060數據來源：Bloomberg， 整理圖表 48：香港外匯儲備對基礎貨幣、港元貨幣供應量 M3 的覆蓋倍數香港外匯儲備對基礎貨幣、港元貨幣供應量M3的覆蓋倍數60 外匯儲備/港元貨幣供應量M3外匯儲

53、備/基礎貨幣-右軸 52020/03, 45.52020/03, 2.035545045340352301252020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-032011-032010-032009-032008-032007-032006-032005-032004-032003-032002-032001-032000-031999-031998-031997-0320 0數據來源：香港金管局， 整理、香港作為國際資產管理中心及風險管理中心，資本市場將繼續(xù)蓬勃發(fā)展、香港是亞洲最大的國際資產管理中心和亞洲最大的國際私人

54、財富管理中心香港擁有亞洲最具深度的國際資本市場，是全球最大的股票集資中心之一和亞洲（除日本外）第三大債券中心。2018 年香港資產管理規(guī)模達到 3.07 萬億美元,自 2000 年以來增長 16 倍，其中,私人財富管理達 9770 億美元,自 2003 年以來增長 16 倍。2018 年私募基金管理規(guī)模達到 1490 億美元。圖表 49：香港資產管理規(guī)模圖表 50：香港持牌資產管理公司數目數據來源：香港證監(jiān)會， 整理數據來源：香港證監(jiān)會， 整理圖表 51：2018 年私募基金管理規(guī)模6005005232018年私募基金所管理的資本14995737043409十億美元400300200100馬來

55、西亞新加坡澳大利亞日本印度韓國中國香港中國內地0數據來源：Asia Venture Capital Journal， 整理跨境理財通有望進一步強化香港國際資產管理中心地位。關于金融支持粵港澳大灣區(qū)建設的意見中提到：“探索建立跨境理財通機制。支持粵港澳大灣區(qū)內地居民通過港澳銀行購買港澳銀行銷售的理財產品，以及港澳居民通過粵港澳大灣區(qū)內地銀行購買內地銀行銷售的理財產品?！蔽磥砜缇忱碡斖ǖ穆涞貙嵤?，將增加大灣區(qū)內地居民配置海外市場的渠道，有望吸引大量的資金流入香港資產管理行業(yè)，鞏固香港國際資產管理中心的地位。、香港是亞洲風險管理樞紐并正成為亞洲衍生產品中心香港近年來大力發(fā)展股票衍生產品和結構性產品，

56、衍生產品市場不斷擴容。相較于 2014 年，2019 年港交所衍生品總成交合約數增長了 85%。5 月 27 日，港交所宣布，旗下全資附屬公司香港期交所與 MSCI 明晟公司已簽訂授權協(xié)議，將在香港推出一系列 MSCI 亞洲及新興市場指數的期貨及期權產品。對此，港交所興證總裁李小加表示，“即將推出的 MSCI 亞洲和新興市場系列指數期貨和期權更是國際衍生品市場的熱門品種。這些產品加上香港原有的恒指系列期貨和期權產品，將讓香港一躍成為亞洲衍生產品中心和風險管理中心”。圖表 52：港交所衍生產品總成交合約份數圖表 53：期貨及期權合約總數港交所:衍生產品市場:總成交合約 份350000000.03

57、00000000.0250000000.0200000000.0150000000.0100000000.050000000.0201820172016201520140.0中國香港:期貨及期權成交量:期貨及期權合約總數 千張350000.0300000.0250000.0200000.0150000.0100000.050000.020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000199919980.02019數據來源：Wind， 整理數據來源：Wind， 整理、香港全球離岸人民幣業(yè)務樞紐