玩具行業(yè)深度：國(guó)內(nèi)需求擴(kuò)張品牌空間廣闊

1、摘要中國(guó)的玩具行業(yè)主要以外銷為主，內(nèi)銷為輔，疫情下的出口及需求增長(zhǎng)的內(nèi)銷都有較大增長(zhǎng)空間。中國(guó)作為全球最大的玩具生產(chǎn)國(guó)，19年中 國(guó)玩具行業(yè)出口規(guī)模為311.37億美元，同比增長(zhǎng)24.13 ，19年中國(guó)玩具內(nèi)銷市場(chǎng)規(guī)模為759.7億元，同比增長(zhǎng)7.8 ，出口內(nèi)銷比約為3:1。疫情 下海外其他市場(chǎng)生產(chǎn)力不如國(guó)內(nèi)，而國(guó)內(nèi)的消費(fèi)需求隨著品牌意識(shí)的提升、線上消費(fèi)的普及正在擴(kuò)張。K12玩具方面，居民可支配收入持續(xù)上升，二胎政策全面放開，消費(fèi)意愿提高等因素將推動(dòng)玩具市場(chǎng)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。我國(guó)2019年0-14歲兒童 人均玩具消費(fèi)323.4元，同比增長(zhǎng)8 ，相較2018年299.5元上升24元/人。中國(guó)0-14

2、歲兒童人口數(shù)量19年達(dá)到2.35億人。據(jù)測(cè)算，19年我國(guó)0-14 歲兒童消費(fèi)規(guī)模約為2.35億*323.4元=760億元，與前面內(nèi)銷市場(chǎng)規(guī)模760億基本一致，可見之前國(guó)內(nèi)玩具產(chǎn)業(yè)主要以K12玩具為主。適齡玩家 數(shù)量穩(wěn)定且人均消費(fèi)水平提升是玩具行業(yè)發(fā)展的基本盤，而我國(guó)玩具消費(fèi)水平與歐美國(guó)家相差最高達(dá)10倍。非K12玩具方面，主要受眾為15- 40歲人群（與K12定位差異明確），在線上銷售渠道加持下快速發(fā)展。潮流玩具19年市場(chǎng)規(guī)模207億元，15-19年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為34.6 ，泡 泡瑪特在19年雙十一期間銷售額達(dá)8212萬元，yoy+295 ，獲同品類銷售額TOP1。2020H1，天貓平臺(tái)累計(jì)

3、賣出價(jià)值2.7億元的盲盒。玩具市場(chǎng)集中度低，國(guó)內(nèi)品牌意識(shí)提升有助行業(yè)整合。按龍頭泡泡瑪特19年收入16.83億元，市占率僅為2.22 ，但按發(fā)展速度，國(guó)內(nèi)玩具龍 頭品牌的市占率正在崛起，國(guó)內(nèi)玩具質(zhì)量的提升以及品牌認(rèn)可度的提升，正在“搶占”進(jìn)口玩具的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。投資觀點(diǎn)：潮玩龍頭【泡泡瑪特】上市在即，公司作為潮玩行業(yè)唯一擁有覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈（IP運(yùn)營(yíng)、OEM生產(chǎn)、消費(fèi)者接觸以及潮流玩具文化推 廣）的綜合運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，擁有MOLLY、PUCKY、DIMOO等系列潮玩產(chǎn)品，17-19年?duì)I業(yè)收入每年保持在200 以上的快速增長(zhǎng)，從17年不到2億 增長(zhǎng)到18年5.15億和19年16.83億；帶動(dòng)凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，17

4、-19年凈利潤(rùn)分別為157萬元、0.99億元和4.51億元，增長(zhǎng)率分別為6248.9 和353.3 。20年6月1日，公司于港交所遞交招股說明書，pre IPO估值39x。以頂級(jí)IP為核心的【奧飛娛樂】，公司依托IP+全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，正在 完善“玩具嬰童+動(dòng)漫影視+主題商業(yè)”等多元化產(chǎn)業(yè)覆蓋，20Q3與網(wǎng)易合作陰陽師盲盒將打開潮玩想象空間，關(guān)注IP長(zhǎng)周期變現(xiàn)價(jià)值及疫 情后底部修復(fù)，21年估值39x。關(guān)注【美盛文化（迪士尼授權(quán)）、星輝娛樂、高樂股份（花木蘭授權(quán)）】等。對(duì)比20/21年新消費(fèi)公司可比估 值71x/46x，玩具行業(yè)發(fā)展尤其是潮玩符合新消費(fèi)趨勢(shì)，估值仍有提升空間。風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；

5、IP授權(quán)風(fēng)險(xiǎn)；人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2框架請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3行業(yè)分析：市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)品牌需求擴(kuò)張中國(guó)玩具市場(chǎng)增長(zhǎng)空間大，關(guān)注疫情下的出口及需求增長(zhǎng)的內(nèi)銷疫情期間強(qiáng)勢(shì)反彈，網(wǎng)上銷售份額增長(zhǎng)國(guó)內(nèi)玩具市場(chǎng)具有明顯的增長(zhǎng)潛力，之前主要以K12玩具為主消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)玩具行業(yè)發(fā)展，K12益智玩具牢牢把握家長(zhǎng)錢包非K12玩具市場(chǎng)需求擴(kuò)張，Z世代掀起潮玩熱玩具行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈：目前國(guó)內(nèi)較為集中在玩具制造的中游環(huán)節(jié)國(guó)內(nèi)玩具產(chǎn)業(yè)將從中低端制造至中高端制造以及自主品牌發(fā)展玩具行業(yè)市場(chǎng)集中度低，國(guó)內(nèi)玩具龍頭正在崛起，關(guān)注產(chǎn)業(yè)集群泡泡瑪特、奧飛、星輝等上市公司領(lǐng)銜

6、，國(guó)產(chǎn)品牌向中高端沖擊行業(yè)趨勢(shì)：IP作為行業(yè)核心，潮玩領(lǐng)域前景廣闊優(yōu)質(zhì)IP資源是行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力國(guó)外經(jīng)典IP占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)IP未來可期IP衍生品是內(nèi)容變現(xiàn)的核心模式之一國(guó)內(nèi)IP衍生品開發(fā)前景廣闊潮玩快速發(fā)展，玩具行業(yè)增長(zhǎng)新一極盲盒成潮玩最熱品類，模型玩具表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)線上渠道不斷擴(kuò)張，數(shù)字內(nèi)容助力玩具銷售投資觀點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)提示： IP賦能新消費(fèi)，關(guān)注泡泡瑪特、奧飛、美盛、星輝、高樂等相關(guān)個(gè)股首次提出IP估值法，從長(zhǎng)周期邏輯看孩之寶與泡泡瑪特IP估值增長(zhǎng)邏輯符合新消費(fèi)，關(guān)注行業(yè)行情及個(gè)股疫情后底部修復(fù)風(fēng)險(xiǎn)提示1 行業(yè)分析市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)品牌需求擴(kuò)張請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明41.1 中

7、國(guó)玩具市場(chǎng)增長(zhǎng)空間大，關(guān)注疫情下的出口及需求增長(zhǎng)的內(nèi)銷2014-2019中國(guó)玩具行業(yè)內(nèi)銷市場(chǎng)規(guī)模523549556646.3704.8759.74.97%16.24%0%5%9.05% 7.80% 10%15%20%02004006008001.28%201420152016201720182019中國(guó)玩具內(nèi)銷市場(chǎng)規(guī)模(億元)同比增速2014-2019中國(guó)玩具出口規(guī)模141.37156.64183.86239.42250.84311.3710.81%17.38%4.77%15%10%5%0%24.13% 20%35%30%25%350300250200150100500201420152016

8、來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、天風(fēng)證券研究所201720182019出口金額（億美元）同比增速30.22%2014-2019全球玩具市場(chǎng)規(guī)模及增速7928278949029078674.42%4.84%3.11%0.89%0.55%0%2%4%6%720760800840880920市場(chǎng)規(guī)模(億美元）同比增速（%）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5中國(guó)的玩具行業(yè)主要以外銷為主，內(nèi)銷為輔，國(guó)內(nèi)玩具行業(yè)規(guī)模遠(yuǎn)高于內(nèi)銷 的市場(chǎng)規(guī)模。中國(guó)作為全球最大的玩具生產(chǎn)國(guó)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示中國(guó)玩 具行業(yè)出口規(guī)模由14年141.37億美元增長(zhǎng)至19年311.37億美元，14-19年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到17.1%。疫情下的出

9、口及需求增長(zhǎng)的內(nèi)銷都有較大增長(zhǎng)空間。19年全球玩具市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，但規(guī)模增速有所放緩，整體規(guī)模為907億美元， 較18年小幅增長(zhǎng)0.6%，14年起CAGR達(dá)到2.7%。按區(qū)域來看，玩具市場(chǎng)規(guī) 模最大的區(qū)域是美國(guó)，19年209億美元，較18年規(guī)模下降4%，占全球玩具 市場(chǎng)規(guī)模的23%。中國(guó)玩具和嬰童用品協(xié)會(huì)報(bào)告指出，19年中國(guó)玩具內(nèi)銷市 場(chǎng)規(guī)模為759.7億元（出口內(nèi)銷比約為3:1），同比增長(zhǎng)7.8%，規(guī)模全球第二， 占比約為15%。美國(guó)在近兩年的增長(zhǎng)率均為負(fù)，中美玩具市場(chǎng)規(guī)模不斷縮小。201420152016201720182019來源：美國(guó)玩具協(xié)會(huì)、天風(fēng)證券研究所來源：中國(guó)玩具和嬰童用品協(xié)會(huì)、

10、天風(fēng)證券研究所19.0320.3420.6826.2429.2438.5818.6518.1118.5424.9235.4239.350102040六月七月八月201920201.2 疫情期間強(qiáng)勢(shì)反彈，網(wǎng)上銷售份額增長(zhǎng)三月四月五月來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、天風(fēng)證券研究所2019-2020中國(guó)玩具出口對(duì)比圖（億美元）我國(guó)玩具市場(chǎng)逐步扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。受疫情等因素影響，今年1-6月中國(guó)玩具出口出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，1-2月同比下降26.8%，3-6月的下滑趨勢(shì)逐漸收窄，7，8月出口額實(shí)現(xiàn)反超。從30今年上半年的玩具企業(yè)注冊(cè)量來看，在生產(chǎn)轉(zhuǎn)型、銷售擴(kuò)容、電商加持等方式多管齊下，加之疫情好轉(zhuǎn)，2020年4 月全國(guó)玩具企業(yè)注冊(cè)量

11、為12.4萬家，較3月環(huán)比增長(zhǎng)19%， 相比于疫情爆發(fā)的1、2月增長(zhǎng)明顯。玩具渠道逐步往線上傾斜。根據(jù)泡泡瑪特招股說明書，泡 泡瑪特線上渠道2019年收入5.39億元，近三年復(fù)合增長(zhǎng)率 331.1%。20年疫情加速數(shù)字化進(jìn)程，從其網(wǎng)上消費(fèi)的頻 率上看，網(wǎng)購從之前服飾、電子品、快消品等滲透到了食 品、飲料、生鮮等方面，玩具線上消費(fèi)同樣也是大勢(shì)所趨。今年疫情爆發(fā)后，促使更多的人網(wǎng)上購物，預(yù)計(jì)未來產(chǎn)品網(wǎng)上銷售的比例會(huì)有更快增長(zhǎng)。201910-202004中國(guó)玩具企業(yè)注冊(cè)量11.611.010.45.12.010.412.40510152019.10 2019.11 2019.12 2020.01 2

12、020.02 2020.03 2020.04我國(guó)玩具企業(yè)注冊(cè)量(萬家)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6來源：企查查、新浪科技、天風(fēng)證券研究所1.3 國(guó)內(nèi)玩具市場(chǎng)具有明顯的增長(zhǎng)潛力，之前主要以K12玩具為主來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、天風(fēng)證券研究所2018全球主要玩具消費(fèi)地區(qū)家庭平均玩具消費(fèi)支出對(duì)比（元）21532104.71398.6918.1829.5268.550001500100025002000巴西中國(guó)我國(guó)玩具平均消費(fèi)仍有較大的增長(zhǎng)潛力。歐睿國(guó)際統(tǒng)計(jì)， 2018年我國(guó)家庭平均玩具消費(fèi)支出為268.5元。這一水平 不僅與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家動(dòng)輒1000-2000元的消費(fèi)水平對(duì)比懸 殊，即便與巴西、

13、俄羅斯等國(guó)也存在不小差距。中國(guó)玩 具和嬰童用品協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)2019年0-14歲兒童人均玩 具消費(fèi)323.4元，同比增長(zhǎng)8%，相較2018年299.5元上升 24元/人。居民收入增加，購買力提升，為家庭增加玩具消費(fèi)奠定基 礎(chǔ)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)表明，中國(guó)人均可支配收入從2013年的18311元增長(zhǎng)至2019年的30733元。居民可支配收入的提高有助于擴(kuò)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于玩具的需求?；颈P。國(guó)內(nèi)玩具的消費(fèi)人口基數(shù)大，兒童作為玩具消費(fèi) 主力軍，具體來看，中國(guó)0-14歲兒童人口數(shù)量和占比從人均玩具消費(fèi)支出）=760億元，與前面內(nèi)銷市場(chǎng)規(guī)模760 億基本一致。2016-2019中國(guó)0-14歲兒童數(shù)量美國(guó)

14、英國(guó)日本俄羅斯來源：歐睿國(guó)際、中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所2309123353235822349316.7%16.8%16.9%16.8%16.60%16.80%2011年低點(diǎn)2.23億人上升至19年達(dá)到2.35億人。據(jù)我國(guó) 230002019年0-14歲兒童人均玩具消費(fèi)以及測(cè)算我國(guó)2019年0-14歲兒童人口數(shù)量測(cè)算，19年我國(guó)0-14歲兒童消費(fèi)規(guī)模約為2.35億（2019兒童人口數(shù)量）*323.4元（2019兒童 22000適齡玩家數(shù)量穩(wěn)定且人均消費(fèi)水平提升是玩具行業(yè)發(fā)展的 240002016 2017 2018 2019兒童人口數(shù)量（萬人）占比17.00%248.2276.8299.5

15、323.48%15%8%0%4%8%12%16%016.70% 10020016.90%300400兒童人均玩具消費(fèi)支出(元)同比增長(zhǎng)2016-2019中國(guó)0-14歲兒童平均玩具消費(fèi)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明72016201720182019來源：中國(guó)玩具和嬰童用品協(xié)會(huì)、天風(fēng)證券研究所1.4 消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)玩具行業(yè)發(fā)展，K12益智玩具牢牢把握家長(zhǎng)錢包來源：巨量算數(shù)、母嬰研究院、天風(fēng)證券研究所2020年消費(fèi)者購買玩具預(yù)計(jì)支出變化42.2%28.5%17.3%10.3%1.9%小幅增加（增加0-29%）保持不變大幅增加（增加30%以上） 小幅減少（減少0-29%） 大幅減少（減少30%以

16、上）玩具的需求和消費(fèi)意愿提高，極大地推動(dòng)中國(guó)玩具行業(yè)的發(fā)展。根據(jù)中 國(guó)玩具和嬰童用品協(xié)會(huì)的報(bào)告，59.4%的受訪消費(fèi)者計(jì)劃2020年增加購 買玩具的支出，12.2%的受訪消費(fèi)者計(jì)劃2020年減少購買玩具的支出。這一統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明我國(guó)人均玩具消費(fèi)仍未飽和，有著進(jìn)一步的上升空間。K12玩具受眾與消費(fèi)人群理論上是分割的，受眾是兒童，消費(fèi)是家長(zhǎng)。 在知識(shí)型消費(fèi)的驅(qū)動(dòng)下，85后和90后父母更偏好早教、智能玩具。根據(jù)母嬰研究院數(shù)據(jù)顯示，2018年11月2019年10月，解鎖/迷宮/魔方/智 力玩具、戶外運(yùn)動(dòng)/休閑玩具增速較高。據(jù)巨量算數(shù)統(tǒng)計(jì)表明，兒童玩具 相關(guān)視頻在抖音的播放量、點(diǎn)贊率以及相關(guān)視頻量在母嬰類

17、視頻中從 2019Q4的第三位上升到2020Q1榜首。中國(guó)內(nèi)地玩具消費(fèi)調(diào)查顯 示為孩子帶來快樂、益智與鍛煉、開發(fā)孩子能力是家長(zhǎng)作出購買決策的 驅(qū)動(dòng)因素。中國(guó)家長(zhǎng)購買玩具的原因2018.112019.10玩具類目增速TOP3來源：中外玩具網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8來源：CLE中國(guó)、天風(fēng)證券研究所1.5 非K12玩具市場(chǎng)需求擴(kuò)張，Z世代掀起潮玩熱來源：CBNData消費(fèi)站、天風(fēng)證券研究所各年齡層淘寶消費(fèi)占比及增速情況各年齡層模玩手辦消費(fèi)情況中國(guó)泛二次元用戶規(guī)模及增速Z世代成為下一任網(wǎng)購消費(fèi)主力軍，Z世代是指95-10后，目前是10-25歲。其中作為Z世代消費(fèi)主力的9

18、5后，與K12受眾0-14歲在玩具設(shè)計(jì)、銷售等多方面均有明顯分隔。淘寶提供的數(shù)據(jù)表明，Z世代已占據(jù)整體電商消費(fèi)者的四分之一，隨著未來Z世代群體年齡的增長(zhǎng)，Z世代線上消費(fèi)金額將有大幅度提高。相比于其他年齡層，Z世代更熱衷于追逐品牌、IP?！岸卧蔽幕瘡V泛滲透，與ACG為核心的周邊產(chǎn)物，模玩手辦等產(chǎn)品未來可期。根據(jù)艾瑞的測(cè)算，2019年我國(guó)泛二次元用戶將達(dá)到 3.9億人，并且仍然維持著10%以上的新增人數(shù)，意味著二次元文化基本完成對(duì)Z世代的全覆蓋。獲取內(nèi)容、社交活動(dòng)、深度動(dòng)漫、消費(fèi) 購物，構(gòu)成了中國(guó)二次元用戶的主旋律。年輕客群消費(fèi)潛力大，具有個(gè)性時(shí)尚屬性的潮流玩具正是投年輕一代所好，滿足年輕人彰

19、顯個(gè) 性與生活方式的精神需求。根據(jù)天貓青年實(shí)驗(yàn)室公布的數(shù)據(jù)顯示，Z世代對(duì)于模玩手辦的消費(fèi)正在進(jìn)一步擴(kuò)大。來源：CBNdata消費(fèi)站、天風(fēng)證券研究所0.91.52.22.73.13.53.967%47%23%14%13% 11%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e來源：蘇寧金融研究院、天風(fēng)證券研究所012345泛二次元用戶規(guī)模(億)同比增長(zhǎng)率請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明91.6 玩具行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈：目前國(guó)內(nèi)較為集中在玩具制造的中游環(huán)節(jié)來源：頭豹研究院，天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1

20、01.7 國(guó)內(nèi)玩具產(chǎn)業(yè)將從中低端制造至中高端制造以及自主品牌發(fā)展玩具行業(yè)價(jià)值微笑曲線來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院、天風(fēng)證券研究所目前，玩具行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈主要分為產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造、品牌營(yíng)銷三大環(huán)節(jié)。不同環(huán)節(jié)的經(jīng)濟(jì)附加值也各不相同，其中研發(fā)設(shè)計(jì)和 品牌營(yíng)銷占據(jù)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的高端，經(jīng)濟(jì)附加值最高，而生產(chǎn)制造則是低附加值環(huán)節(jié)。中國(guó)玩具生產(chǎn)以O(shè)EM為主。雖然中國(guó)是玩具制造大國(guó)，但玩具出口企業(yè)主要以O(shè)EM貼牌為主，其中超過70%的出口玩具都屬于來料加工或來樣加工。中國(guó)國(guó)產(chǎn)自主品牌主要集中在中、低端產(chǎn)品制造領(lǐng)域，在世界玩具產(chǎn)業(yè)分工中處于產(chǎn)業(yè)鏈末端。OEM模式依賴國(guó)內(nèi) 外品牌制造商的訂單，利潤(rùn)主要來自于制造過程的增值

21、，渠道建設(shè)不完善和缺少品牌影響力，議價(jià)能力弱。隨著勞動(dòng)力成本和原材料 成本的不斷增加，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力、盈利水平較差的企業(yè)將面臨較大的經(jīng)營(yíng)壓力。中高端玩具市場(chǎng)被美國(guó)美泰、孩之寶，日本萬代、 多美，丹麥樂高等國(guó)外知名品牌占據(jù)。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，泡泡瑪特、奧飛娛樂、美盛文化、星輝娛樂、 IP小站、高樂股份等玩具 企業(yè)及時(shí)轉(zhuǎn)型，在玩具品牌、IP設(shè)計(jì)方面有所突破，逐漸建立自主的品牌，目前國(guó)內(nèi)玩具產(chǎn)業(yè)正往中高端制造及自主品牌方向發(fā)展。中國(guó)玩具行業(yè)上市企業(yè)品牌（含擬上市）來源：各公司官網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明111.8 玩具行業(yè)市場(chǎng)集中度低，國(guó)內(nèi)玩具龍頭正在崛起，關(guān)注產(chǎn)業(yè)集

22、群來源：企查查、天風(fēng)證券研究所2010-2019中國(guó)玩具企業(yè)注冊(cè)量(萬家)行業(yè)市場(chǎng)集中度低，國(guó)內(nèi)龍頭加速正發(fā)展中。中國(guó)玩具生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量眾多，但中國(guó)玩具制造 商研發(fā)設(shè)計(jì)水平和品牌知名度不高，企業(yè)規(guī)模小，行業(yè)集中化程度較低。根據(jù)中國(guó)玩具行業(yè) 主要上市企業(yè)玩具及其衍生品銷售收入占行業(yè)的比重，奧飛娛樂、星輝娛樂、高樂股份、美 盛文化等主要玩具上市企業(yè)市場(chǎng)份額占比均不足2%，單個(gè)企業(yè)市場(chǎng)占有率低。按龍頭泡泡瑪 特19年收入數(shù)據(jù)16.83億元/內(nèi)銷市場(chǎng)規(guī)模759.7億元，市占率僅為2.22%，但按泡泡瑪特的 發(fā)展速度，國(guó)內(nèi)玩具龍頭品牌的市占率正在崛起，我們估計(jì)是由于國(guó)內(nèi)玩具質(zhì)量的提升以及 品牌認(rèn)可度的提升

23、，正在“搶占”進(jìn)口玩具的市場(chǎng)。玩具相關(guān)企業(yè)數(shù)量不斷增長(zhǎng)，玩具行業(yè)完全競(jìng)爭(zhēng)。我國(guó)目前共有在業(yè)存續(xù)的玩具相關(guān)企業(yè) 339萬家。從10年企業(yè)注冊(cè)量8.1萬家到19年的124.4萬家，增長(zhǎng)了15倍，較18年同比增長(zhǎng) 126%。市場(chǎng)上注冊(cè)資金在100萬以內(nèi)的玩具企業(yè)占據(jù)67%，而注冊(cè)資金在1000萬以上的企 業(yè)僅有4%，說明我國(guó)玩具行業(yè)主要還是依靠來料加工和來樣加工，玩具業(yè)要從依附式發(fā)展向 自主式發(fā)展還需要一定的過程，亟待龍頭整合。中國(guó)玩具行業(yè)產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展明顯。我國(guó)玩具企業(yè)具有顯著的區(qū)域分布特征，主要集中在廣東、 浙江、江蘇、上海等沿海地區(qū)。在產(chǎn)品類型中，廣東省的玩具企業(yè)以生產(chǎn)電動(dòng)和塑料玩具為 主；浙江

24、省的玩具企業(yè)以生產(chǎn)木制玩具為主；江蘇省的玩具企業(yè)以生產(chǎn)毛絨玩具、動(dòng)物玩偶 為主。廣東是我國(guó)最大的玩具生產(chǎn)和出口基地，2018年廣東省傳統(tǒng)玩具出口額為137.11億 美元，同比增長(zhǎng)5.12%，占全國(guó)玩具出口54.66%。而汕頭市作為廣東玩具生產(chǎn)企業(yè)最為集 中、科技創(chuàng)新能力和產(chǎn)品科技含量最高的地區(qū)之一，已形成較成熟和完整的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，產(chǎn)業(yè) 集群效應(yīng)明顯。8.1 9.4 10.213.118.925.534.841.555.0124.41401201008060402002019主要上市公司玩具銷售收入以及行業(yè)比重來源：各公司公告、天風(fēng)證券研究所公司名稱銷售收入（億元）行業(yè)占比泡泡瑪特16.832.2

25、2奧飛娛樂12.621.66邦寶益智5.180.68高樂股份5.080.67星輝娛樂4.50.59美盛文化4.050.53奇士達(dá)3.230.43請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明121.9 泡泡瑪特、奧飛、星輝等上市公司領(lǐng)銜，國(guó)產(chǎn)品牌向中高端沖擊2020H1國(guó)內(nèi)部分玩具企業(yè)業(yè)務(wù)概況公司簡(jiǎn)稱請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明132020H1玩具業(yè)務(wù) 收入(億元)同比增長(zhǎng)(%)占總營(yíng)收比重玩具業(yè)務(wù)簡(jiǎn)介奧飛娛樂3.91(36.23)35.92%通過自主設(shè)計(jì)或取得授權(quán)，開發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造各類型玩具并 通過相關(guān)渠道進(jìn)行銷售。主要產(chǎn)品有變形金剛、人偶、裝備、 陀螺、悠悠球、四驅(qū)車、積木、嬰幼兒玩具

26、。高樂股份1.35(35.44)67.31%擁有獨(dú)立的“GOLDLOK”品牌和涵蓋研發(fā)、設(shè)計(jì)、模具制造、生產(chǎn)、銷售。主要產(chǎn)品包括電子電動(dòng)玩具、塑膠玩具、毛絨玩 具、IP形象授權(quán)玩具等。美盛文化1.2311.6%25.63%生產(chǎn)IP衍生產(chǎn)品，主要為動(dòng)漫服飾、動(dòng)漫玩具等文化消費(fèi)品。星輝娛樂1.18(49.02)13.89%動(dòng)態(tài)車模、靜態(tài)車模、收藏型車模和電動(dòng)童車、兒童自行車等 重點(diǎn)嬰童產(chǎn)品、研發(fā)及銷售。奇士達(dá)1.17來源：各公司公告、天風(fēng)證券研究所(6.9)95.40%主要生產(chǎn)智能車模，大部分產(chǎn)品為奇士達(dá)品牌產(chǎn)品和公司與知 名汽車制造商推出的聯(lián)合品牌產(chǎn)品，但也通過OEM、ODM模 式以海外客戶品牌

27、制造部分產(chǎn)品。進(jìn)口玩具與國(guó)產(chǎn)玩具在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，主要是品牌競(jìng)爭(zhēng)。近年中國(guó)玩具自創(chuàng)品牌已取得不少進(jìn)步。泡泡瑪特作為行業(yè)龍頭，在19年天 貓雙十一購物節(jié)中，按零售價(jià)值計(jì)，泡泡瑪特在天貓玩具品牌旗艦店中排名第一。而在國(guó)內(nèi)大商場(chǎng)玩具銷售排行榜上，國(guó)產(chǎn)品牌玩具如 奧飛、啟蒙、匯樂等與樂高、費(fèi)雪、迪士尼等進(jìn)口名牌產(chǎn)品同臺(tái)競(jìng)技已成為新常態(tài)，遙控飛機(jī)、遙控車等一些技術(shù)含量高的玩具，國(guó)產(chǎn) 品牌更是位居榜首，在性價(jià)比上進(jìn)口產(chǎn)品甚至無法競(jìng)爭(zhēng)，例如星輝娛樂的遙控車位列第四，馳名世界的芭比娃娃僅位列第八。以奧飛娛樂為例，作為中國(guó)本土動(dòng)漫傳統(tǒng)玩具龍頭公司，奧飛娛樂依托IP+全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，通過IP內(nèi)容精品化、IP產(chǎn)業(yè)

28、多元變現(xiàn)，致 力于實(shí)現(xiàn)跨業(yè)態(tài)、跨品類、全球化產(chǎn)品覆蓋，為消費(fèi)者提供豐富的動(dòng)漫文娛內(nèi)容、產(chǎn)品及消費(fèi)體驗(yàn)。2019年奧飛娛樂玩具業(yè)務(wù)收入 12.62億元，市占率為1.66%，對(duì)標(biāo)公司孩之寶2018年美國(guó)及加拿大市場(chǎng)收入為24.97億美元。從收入規(guī)模和市占率來看奧飛娛樂的玩 具業(yè)務(wù)仍有較大發(fā)展空間。2 行業(yè)趨勢(shì)IP作為行業(yè)核心，潮玩領(lǐng)域前景廣闊請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1454.18%29.36%8.45%0.41%7.50% 0.11%玩具/童車/益智/積木/模型童裝/嬰兒裝/親子裝嬰童用品童鞋/嬰兒鞋/親子鞋奶粉/輔食/營(yíng)養(yǎng)品/零食 孕婦裝/孕產(chǎn)婦用品2.1 優(yōu)質(zhì)的IP資源是行業(yè)核心

29、競(jìng)爭(zhēng)力來源：天貓、天風(fēng)證券研究所2015-2024中國(guó)IP授權(quán)市場(chǎng)規(guī)模2019天貓母嬰親子行業(yè)IP授權(quán)商品各類目分布48555565673284494411121480168614.43%18.20%11.59%15.30%11.85%17.80%128215.29%15.44%13.92%10%12%14%16%18%20%0500100015002000中國(guó)IP授權(quán)市場(chǎng)規(guī)模(億元)同比增長(zhǎng)超800億的IP授權(quán)市場(chǎng)是玩具行業(yè)的重要上游資源，以IP為核心的泛娛樂產(chǎn)業(yè)布局是未來玩具企業(yè)的主要發(fā)展方向。據(jù)Frost&Sullivan報(bào) 告，2019年中國(guó)IP授權(quán)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到844億元，未來5年復(fù)合

30、增速預(yù)計(jì)在14.8%。縱觀玩具產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈構(gòu)成，可以發(fā)現(xiàn)，玩具IP擁有者通 過IP衍生品所獲利潤(rùn)極其豐厚。根據(jù)2020中國(guó)品牌授權(quán)行業(yè)發(fā)展白皮書，93%的被授權(quán)商認(rèn)可IP授權(quán)可以幫助產(chǎn)品溢價(jià)并帶動(dòng)銷售 提升，銷量的提升加上授權(quán)產(chǎn)品價(jià)格的提升，最終帶動(dòng)利潤(rùn)的提升。IP授權(quán)商品銷售額增長(zhǎng)跑贏玩具行業(yè)，持續(xù)推動(dòng)國(guó)內(nèi)玩具行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、穩(wěn)定增長(zhǎng)。阿里數(shù)據(jù)發(fā)布的2020IP電商指數(shù)報(bào)告顯示， 2018-2019年天貓母嬰親子行業(yè)IP授權(quán)商品銷售額增長(zhǎng)41%，IP授權(quán)商品的商家數(shù)量也取得117%的增長(zhǎng)，商家對(duì)IP授權(quán)的合作意愿和 認(rèn)可度顯著增強(qiáng)。2019年母嬰行業(yè)IP授權(quán)，第一名玩具/童車/益智/積木/模型占

31、比達(dá)到54.18%，與其他類目相比，IP授權(quán)能夠極大推動(dòng) 玩具行業(yè)的發(fā)展。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1520152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E來源：艾媒咨詢、天風(fēng)證券研究所2.2 國(guó)外經(jīng)典IP占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)IP未來可期請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明162019母嬰親子行業(yè)IP電商銷售指數(shù)榜TOP20排名IP名稱版權(quán)擁有方排名IP名稱版權(quán)擁有方1樂高樂高(丹麥)11變形金剛孩之寶(美國(guó))2奧特曼圓谷株式會(huì)社(日本)12小熊維尼迪士尼(美國(guó))3米奇迪士尼(美國(guó))13超級(jí)飛俠奧飛娛樂(中國(guó))4Hello Kitty

32、三麗鷗(日本)14寶可夢(mèng)The PokmonCompany(日本)5冰雪奇緣迪士尼(美國(guó))15海綿寶寶Nickelodeon(美國(guó))6芭比娃娃美泰(美國(guó))16鋼鐵俠漫威(美國(guó))7蜘蛛俠漫威(美國(guó))17美國(guó)隊(duì)長(zhǎng)漫威(美國(guó))8小豬佩奇孩之寶(美國(guó))18米菲9汪汪隊(duì)立大功Nickelodeon(美國(guó))19哆啦A夢(mèng)小學(xué)館(日本)10迪士尼公主迪士尼(美國(guó))20我的世界微軟(美國(guó))國(guó)外玩具廠商表現(xiàn)強(qiáng)勁，經(jīng)典品牌與形象占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，迪士尼系IP在傳統(tǒng)玩具類目中統(tǒng)治地位依舊穩(wěn)固。阿里數(shù)據(jù)發(fā)布的2020IP電商指數(shù)報(bào)告表明，2019年天貓與淘寶平臺(tái)銷量TOP20的IP平均年齡超過45歲，其中只有2015年誕生

33、的超級(jí)飛俠屬 于新IP。迪士尼優(yōu)勢(shì)尤其明顯，TOP20中有7個(gè)來自迪士尼（其中漫威為迪士尼子公司），13個(gè)來自北美。同時(shí)，用戶對(duì)于成熟IP的忠實(shí)程度更高，據(jù)阿里數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，母嬰親子行業(yè)中，用戶忠誠(chéng)度前三的IP分別是Hello Kitty、加菲貓和托馬斯小火車，均為誕生較早的經(jīng)典IP。來源：阿里數(shù)據(jù)、各公司官網(wǎng)、中外玩具網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所2.2 國(guó)外經(jīng)典IP占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)IP未來可期請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明172019母嬰親子行業(yè)IP電商增長(zhǎng)指數(shù)榜TOP20玩具市場(chǎng)需求仍未滿足，國(guó)創(chuàng)IP迅猛發(fā)展。2020IP電商指數(shù)報(bào)告的IP電商增長(zhǎng)指數(shù)榜中，國(guó)創(chuàng)IP表現(xiàn)強(qiáng)勁，包括大鬧天宮在 內(nèi)

34、的四個(gè)中國(guó)原創(chuàng)IP入榜，顯示出中國(guó)IP的發(fā)展?jié)摿Α４送猓?018年底才剛剛進(jìn)入中國(guó)IP授權(quán)市場(chǎng)的IP丑娃娃增速最快，另外還 有7個(gè)IP進(jìn)入中國(guó)授權(quán)市場(chǎng)不足5年，新IP來勢(shì)洶洶。與此同時(shí)，諸如寶可夢(mèng)、鋼鐵俠、汪汪隊(duì)立大功、海綿寶寶、奧特曼等成熟 IP依然進(jìn)入IP電商增長(zhǎng)指數(shù)榜TOP20，表明成熟IP仍然保持良好的發(fā)展勢(shì)頭。排名IP名稱版權(quán)擁有方排名IP名稱版權(quán)擁有方1丑娃娃STX Films(美國(guó))11貝肯熊奧飛娛樂(中國(guó))2大鬧天宮上海美術(shù)電影制片廠(中國(guó))12爆笑蟲子3碰碰狐Smartstudy(韓國(guó))13奧特曼圓谷株式會(huì)社(日本)4瑞奇寶寶Fun Union(俄羅斯)14芝麻街美國(guó)芝麻街工

35、作室(美國(guó))5寶可夢(mèng)The Pokmon Company(日本)15汪汪隊(duì)立大功Nickelodeon(美國(guó))6睡衣小英雄孩之寶(英國(guó))16哈利波特華納兄弟電影公司(美國(guó))7鋼鐵俠漫威(美國(guó))17寶寶巴士寶寶巴士有限公司(中國(guó))8貓和老鼠華納兄弟(美國(guó))18嗨道奇9玩具總動(dòng)員迪士尼(美國(guó))19海綿寶寶Nickelodeon(美國(guó))10黑貓警長(zhǎng)上海美術(shù)電影制片廠(中國(guó))20巴啦啦小魔仙奧飛娛樂(中國(guó))資料來源：中外玩具網(wǎng)、各公司公告、2020IP電商指數(shù)報(bào)告、天風(fēng)證券研究所來源：艾瑞咨詢、天風(fēng)證券研究所2.3 IP衍生品是內(nèi)容變現(xiàn)的核心模式之一在IP資源豐富、內(nèi)容變現(xiàn)模式成熟的國(guó)家，其IP 的衍

36、生品收入遠(yuǎn)超內(nèi)容收入。根據(jù)艾瑞咨詢發(fā)布 的2019年中國(guó)娛樂內(nèi)容IP衍生產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告 ，美國(guó)IP衍生品收入為內(nèi)容收入的4.2倍，日本IP衍生品收入為內(nèi)容收入的1.2倍。通過IP衍 生品變現(xiàn)是二次元內(nèi)容長(zhǎng)期變現(xiàn)的最佳模式。以七龍珠為例，七龍珠衍生品收入占IP總收入的 42%，萬代南夢(mèng)宮是龍珠IP最大的被授權(quán)方。在 萬代的各IP總收入中，龍珠自2018年開始就超越 機(jī)動(dòng)戰(zhàn)士高達(dá)等IP，成為萬代最賺錢的IP。2018 財(cái)年龍珠IP總收入達(dá)到979億日元，而在2019財(cái) 年更是達(dá)到1290億日元。2019財(cái)年的收入比 2010財(cái)年的125億日元上漲932%。目前，萬代 在卡牌、人形玩具等各種領(lǐng)域，推出

37、龍珠的相關(guān) 商品和服務(wù)。龍珠的人形玩具基本由萬代南夢(mèng)宮 集團(tuán)壟斷，集團(tuán)下的萬代、BANDAI SPIRITS、 Mega House都有生產(chǎn)龍珠的人形玩具?？ㄅ朴?戲方面“CARDDASS 龍珠系列”卡牌熱賣，截 至1995年，該系列卡牌就賣出20億張以上。美國(guó)頭部IP衍生品與內(nèi)容收入對(duì)比IP系列IP誕生時(shí)間內(nèi)容收入(億美元)衍生品收入(億美元)衍生品收入占比 漫威宇宙20082255419%星球大戰(zhàn)19779540381%蝙蝠俠19395020280%玩具總動(dòng)員19952817586%迪士尼公主19372644694%汽車總動(dòng)員20062019191%IP系列IP誕生時(shí)間內(nèi)容收入(億美元)衍

38、生品收入(億美元)衍生品收入占比 馬里奧19813034312%精靈寶可夢(mèng)198918964177%海賊王19971185933%七龍珠1986785742%游戲王1996404553%面包超人1988760299%高達(dá)1979313198%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明18日本頭部IP衍生品與內(nèi)容收入對(duì)比來源： 新三板智庫、天風(fēng)證券研究所2.4 國(guó)內(nèi)IP衍生品開發(fā)前景廣闊國(guó)漫IP崛起，國(guó)內(nèi)企業(yè)IP創(chuàng)意能力正在加強(qiáng)，高人氣和熱度的作品層出不窮，具有很強(qiáng)的變現(xiàn)潛力。除了眾多耳熟能詳?shù)慕?jīng)典IP，黑 貓警長(zhǎng)、葫蘆兄弟、大鬧天空等。近年來諸如大理寺日志、霧山五行、靈籠、狐妖小紅娘、一人之下 等

39、眾多國(guó)漫也擁有好的口碑和極高的關(guān)注度。以行業(yè)龍頭奧飛娛樂為例，通過創(chuàng)立國(guó)內(nèi)知名的UGC（用戶原創(chuàng)內(nèi)容）原創(chuàng)漫畫平臺(tái)“有 妖氣原創(chuàng)漫畫夢(mèng)工廠”，擁有原創(chuàng)優(yōu)質(zhì)IP“十萬個(gè)冷笑話”“鎮(zhèn)魂街”“雛蜂”“端腦”等。19H1有妖氣平臺(tái)獨(dú)家作品超過3800部， 簽約作品超過200部，連載漫畫作品超4.8萬部。國(guó)漫逐漸向好，相關(guān)衍生品玩具市場(chǎng)潛力明顯。目前我國(guó)的衍生品開發(fā)能力仍有待提升。2019年7月國(guó)產(chǎn)動(dòng)漫哪吒上映89分鐘票房破億，是大圣歸來后崛起的又一大國(guó)漫IP， 標(biāo)志著國(guó)內(nèi)企業(yè)IP創(chuàng)意能力的加強(qiáng)。但哪吒發(fā)布后其衍生品銷售額僅1800萬，已經(jīng)刷新了中國(guó)電影衍生品總額新紀(jì)錄。在哪吒 票房超過20億時(shí)才有團(tuán)隊(duì)

40、真正開始介入做衍生品。對(duì)比美日等經(jīng)典IP仍有較大提升空間，如2019年全球最賺錢的IP之一精靈寶可夢(mèng)，過 去的20年里，版權(quán)方通過產(chǎn)品售賣、衍生授權(quán)等，累計(jì)獲利900多億美元。好傳動(dòng)畫的熱播番劇大理寺日志，其授權(quán)品類已經(jīng)覆蓋 服裝、汽車、飲料、酒等多個(gè)消費(fèi)品品類，該片授權(quán)產(chǎn)生的收益已經(jīng)占到總收益的40%以上。中國(guó)玩具制造企業(yè)知名IP公司名稱創(chuàng)辦時(shí)間創(chuàng)始人知名IP奧飛娛樂2004蔡?hào)|青喜羊羊與灰太狼、豬豬俠、火力少年王、鎧甲勇士上海姚記1989姚朔斌姚記系列撲克、萬盛達(dá)系列撲克靈動(dòng)創(chuàng)想2003謝國(guó)華開心超人、熊出沒、魔幻脫落、百獸總動(dòng)員、超甲蟲戰(zhàn)記星輝娛樂2000陳雁升盛唐幻夜、雄兵連、末世覺醒

41、邦寶益智2003吳錠輝麥杰克小鎮(zhèn)奧飛旗下有妖氣原創(chuàng)IP來源： 公司官網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明19潮玩市場(chǎng)正處于快速發(fā)展期，市場(chǎng)集中度較低。專注且日益壯大的粉絲 群體、小眾市場(chǎng)到主流市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變、賣座IP的持續(xù)發(fā)布，推動(dòng)潮玩行業(yè) 保持高速增長(zhǎng)。潮玩市場(chǎng)規(guī)模從2015年的63億元增長(zhǎng)至2019年的207 億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)34.6%。根據(jù)Frost&Sullivan，2019年按零 售價(jià)值計(jì)，五大市場(chǎng)參與者于中國(guó)潮流玩具零售市場(chǎng)所占的市場(chǎng)份額分 別為8.5%、7.7%、3.3%、1.7%以及1.6%。泡泡瑪特作為潮玩行業(yè)龍頭，19年占據(jù)潮玩市場(chǎng)份額的8.5%。在中

42、國(guó) 潮玩行業(yè)的頂尖參與者中，泡泡瑪特是擁有覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈（IP運(yùn)營(yíng)、 OEM生產(chǎn)、消費(fèi)者接觸以及潮流玩具文化推廣）的整合平臺(tái)的唯一參與 者。擁有MOLLY、DIMOO等系列的潮玩產(chǎn)品，2020年6月1日，公司 于港交所遞交招股說明書，擬赴港上市。根據(jù)香港信報(bào)，泡泡瑪特有意 于近期需求通過上市聆訊，計(jì)劃集資5億美元（約39億港元）。知名藝術(shù)家屬于潮流玩具產(chǎn)業(yè)鏈中的稀缺資源，潮流玩具品牌企業(yè)會(huì)爭(zhēng) 相與其簽訂合約，買斷其創(chuàng)造的潮玩IP形象。眾籌模式可幫助經(jīng)濟(jì)實(shí)力 較弱和品牌影響力較差的藝術(shù)家發(fā)售產(chǎn)品，助力潮流玩具行業(yè)發(fā)展。 2015-2019年11月，摩點(diǎn)網(wǎng)上發(fā)布的潮流玩具眾籌項(xiàng)目不斷增多，從 2015

43、年的1個(gè)眾籌項(xiàng)目增長(zhǎng)至今已超過200個(gè)。2.5 潮玩快速發(fā)展，玩具行業(yè)增長(zhǎng)新一極來源：摩點(diǎn)網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所2015-2024中國(guó)潮玩市場(chǎng)規(guī)模潮流玩具眾籌模式638210814020726036647876330.16% 31.71%29.63%25.60%47.86% 40.77%60830.60%27.20%25.49%20%30%40%50%8006004002000CAGR請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明202015-20192020E-2024E34.6%29.8%市場(chǎng)規(guī)模（億元）同比增長(zhǎng)來源：泡泡瑪特招股說明書、天風(fēng)證券研究所2.6 盲盒成潮玩最熱品類，模型玩具表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)來源：

44、天貓青年實(shí)驗(yàn)室、天風(fēng)證券研究所常見的潮流玩具主要有四類，包括藝術(shù)玩具、盲盒公仔、手辦模型和BJD玩具，其中盲盒玩具成為潮流玩具最熱門品類。盲盒價(jià)格適中但 通常成系列推出，能夠充分激發(fā)粉絲收集欲，提高復(fù)購。同時(shí)寄托不同的藝術(shù)觀念和生活態(tài)度能夠與粉絲建立情感聯(lián)結(jié)，隨機(jī)的內(nèi)容給人 以不確定性增加購買樂趣都是導(dǎo)致盲盒熱的原因。2019年盲盒玩具增速達(dá)609%，消費(fèi)者人均購買4.2個(gè)。以盲盒IP營(yíng)銷著稱的泡泡瑪特 在2019年雙十一期間銷售額達(dá)8212萬元，同比增幅295%，獲同品類銷售額TOP1。2020年上半年，天貓平臺(tái)累計(jì)賣出價(jià)值2.7億元的盲 盒。模型玩具經(jīng)久不衰，2019年國(guó)內(nèi)玩具零售市場(chǎng)中，

45、以樂高為代表的模型玩具市場(chǎng)規(guī)模增速高居國(guó)內(nèi)第一，達(dá)17.9%。據(jù)天貓2019年1-6 月銷售數(shù)據(jù)顯示，模型玩具市占率高達(dá)14.5%，為所有玩具子類中市占率最高的子類，銷售額同比增長(zhǎng)63.2%。頭部品牌樂高、萬高、可 優(yōu)比等均登上2019年雙11玩具品牌TOP20榜單，其中樂高更是居于首位。2019年國(guó)內(nèi)玩具零售市場(chǎng)中，以樂高為代表的模型玩具市場(chǎng)規(guī) 模增速高居國(guó)內(nèi)第一，達(dá)17.9%。Z世代天貓盲盒銷售情況潮流玩具四大品類來源：泡泡瑪特招股說明書、天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2132.6%67.4%線上 線下27.9%26.4%25.4%9.1%7.7% 3.5%京東天貓?zhí)?/p>

46、寶拼多多2.7 線上渠道不斷擴(kuò)張，數(shù)字內(nèi)容助力玩具銷售來源：新三板智庫、中商產(chǎn)業(yè)研究院、天風(fēng)證券研究所2019中國(guó)玩具銷售渠道分布2018中國(guó)各電商平臺(tái)玩具銷售額占比國(guó)內(nèi)玩具制造企業(yè)的銷售渠道主要分為直銷模式和經(jīng)銷模式，其中直銷模式渠道主要分為自建銷售渠道、專業(yè)零售店、大賣場(chǎng)、潮品店 和電商平臺(tái)等。目前眾多消費(fèi)者具備網(wǎng)購習(xí)慣，通過電商渠道拓展市場(chǎng)已成為國(guó)內(nèi)玩具企業(yè)的重要選擇。線上渠道與玩具專賣店是玩具行業(yè)主要的直銷渠道。隨著傳統(tǒng)電商的發(fā)展，社交電商、直播電商的興起，線上渠道零售規(guī)模持續(xù)提升。2019年，玩具線上渠道零售規(guī)模247.7億元，占比32.6%，相較于2018年占比提高3.9個(gè)百分點(diǎn)；

47、玩具線下渠道零售規(guī)模512億元，占 比67.4%，呈現(xiàn)穩(wěn)定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。而傳統(tǒng)零售直銷渠道，除玩具專賣店以外，其他渠道占比均在不斷縮小。究其原因，線上渠道的盛行 一方面是因?yàn)槠湓谶\(yùn)營(yíng)、營(yíng)銷、客服、倉儲(chǔ)物流等方面可以節(jié)省很多的投入。另一方面，目前新生兒童的父母多為80、90后，具有網(wǎng)購 的習(xí)慣。因此，許多玩具企業(yè)紛紛采取“直營(yíng)分銷”相結(jié)合的模式，響應(yīng)80后、90后父母“足不出戶線上采購”的消費(fèi)偏好，既拓展 線上銷售的覆蓋度，提高產(chǎn)品滲透率；也有利于企業(yè)對(duì)外進(jìn)駐亞馬遜及阿里巴巴全球速賣通等國(guó)際化大型平臺(tái)，順利實(shí)現(xiàn)電商運(yùn)營(yíng)的全 球化無縫對(duì)接。在我國(guó)玩具直銷主流的線上渠道方面，我國(guó)玩具線上渠道主要的零售

48、平臺(tái)為京東、天貓、淘寶、拼多多和蘇寧紅孩子等國(guó)內(nèi)知名電商平 臺(tái)。其中，高收入群體在選購?fù)婢邥r(shí)更青睞于蘇寧和京東。來源：新三板智庫、天風(fēng)證券研究所玩具零售線上規(guī)模占比32.6%玩具零售線下規(guī)模占比67.4%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明22IP賦能新消費(fèi)，關(guān)注泡泡瑪特、奧飛、美盛、 星輝、高樂等相關(guān)個(gè)股請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明233 投資觀點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)提示3.1 首次提出IP估值法，從長(zhǎng)周期邏輯看孩之寶與泡泡瑪特IP估值由于IP屬性更偏向長(zhǎng)周期運(yùn)營(yíng)，我們認(rèn)為PE等估值方法較難體現(xiàn)頭部IP的價(jià)值，例如華特迪士尼在1920s創(chuàng)造“米老鼠”等經(jīng)典 IP時(shí)主要是以K12為目標(biāo)受眾，而I

49、P自身將隨著長(zhǎng)期變現(xiàn)和粉絲積 累，逐步擴(kuò)大影響力以及實(shí)質(zhì)價(jià)值，我們首次提出IP估值法（屬于 相對(duì)估值法），核心是尋找相應(yīng)類別、影響力的IP，對(duì)IP公司進(jìn)行 估值，單IP估值計(jì)算方式為品牌組合整體估值除以對(duì)應(yīng)重點(diǎn)IP數(shù)量。（Franchise Brands）為其自有或控制的最為重要的IP矩陣， 2019年核心品牌（Franchise Brands）收入占比51%，合作品 牌包括孩之寶從其他方獲得授權(quán)的玩具和游戲產(chǎn)品。參考公司：泡泡瑪特將其IP分為自有IP、獨(dú)家IP、非獨(dú)家IP三種 類型，上市前20年4月pre-IPO輪融資對(duì)標(biāo)估值為39x。資料來源：泡泡瑪特公司公告、天風(fēng)證券研究所泡泡瑪特IP估

50、值資料來源：孩之寶公司公告、天風(fēng)證券研究所品牌類型2019年?duì)I收占比對(duì)應(yīng)重點(diǎn)IP（億美元）（億人民幣）核心品牌（Franchise Brands）51.1%55.7BABY ALIVE(淘氣寶貝), MAGIC: THE GATHERING(萬智牌), MONOPOLY(地產(chǎn)大亨),55.7MY LITTLE PONY(小馬寶莉), NERF(熱火), PLAYDOH(培樂多), TRANSFORMERS(變 形金剛)合作品牌25.9%（Partner Brands）28.2MARVEL(漫威) ,STAR WARS(星球大戰(zhàn)), DISNEY PRINCESS(迪士尼公主)，DISNEY24

51、.7FROZEN(迪士尼冰雪奇緣), DISNEYS DESCENDANTS(迪士尼后裔), BEYBLADE(爆旋陀螺), DREAMWORKS TROLLS(魔發(fā)精靈), SESAME STREET(芝 麻街)新興品牌8.0%（Emerging Brands）8.710.2LITTLEST PET SHOP, EASY BAKE, FURREAL FRIENDS, PLAYSKOOL, SUPERSOAKER, POWER RANGERS孩之寶游戲15.0%16.4-對(duì)應(yīng)估值單IP估值（Hasbro Gaming）IP類型2019年?duì)I收占比對(duì)應(yīng)估值（億元）IP獲取或創(chuàng)作年份自有IP37.2

52、%65.10其中：Molly27.1%47.422016Dimoo5.9%10.322019BOBO&COCO1.5%2.622019請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明24Yuki1.4%2.452018參考公司：孩之寶將其旗下IP分為四種品牌組合，其中核心品牌其他1.3%2.27-獨(dú)家IP35.4%61.95其中：PUCKY18.7%32.722018The Monsters6.4%11.202019SATYR RORY3.7%6.472018其他6.6%11.55-非獨(dú)家IP9.5%16.62注：截至2020年8月15日，孩之寶市值為109.1億美元；單IP估值計(jì)算方式為品牌組合整體估

53、值除以對(duì)應(yīng)重點(diǎn)IP數(shù)量孩之寶IP估值3.2 增長(zhǎng)邏輯符合新消費(fèi)，關(guān)注行業(yè)行情及個(gè)股疫情后底部修復(fù)新消費(fèi)公司估值（單位：億元）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明25新消費(fèi)的“新”主要來自于以網(wǎng)絡(luò)等為代表的現(xiàn)代信息技術(shù)對(duì)于消費(fèi)的升級(jí)改造，并給消費(fèi)行業(yè)帶來深刻變化。玩具行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì) 符合新消費(fèi)屬性，包括消費(fèi)場(chǎng)景的轉(zhuǎn)變（泡泡瑪特線上渠道占比的逐步提升）、消費(fèi)內(nèi)容的擴(kuò)張（具備社交屬性的潮流玩具日趨火 熱）、消費(fèi)信息的延伸（自來水效應(yīng)、明星帶貨、跟風(fēng)效應(yīng)等）。潮玩龍頭【泡泡瑪特】pre-IPO輪融資，華興新經(jīng)濟(jì)基金參與融資約0.49億美元（持股比例為1.98%），對(duì)應(yīng)泡泡瑪特上市前估值39x，對(duì)標(biāo)其他行業(yè)新消費(fèi)龍頭公司估值71x，我們認(rèn)為泡泡瑪特將繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，上市后估值仍有提升空間（詳見6月9日深度報(bào)告泡泡瑪特龍頭上市，盲盒究竟價(jià)值幾何？）。A股龍頭【奧飛娛樂】我們預(yù)計(jì)度過疫情影響后玩具嬰童底部修復(fù)以及影視（貝肯