房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究

1、摘要有關(guān)資本結(jié)構(gòu)問題的研究一直是財(cái)務(wù)研究的重點(diǎn)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)阻礙因素進(jìn)行大量的實(shí)證研究，一致認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)分類緊密相關(guān)。由于我國(guó)資本市場(chǎng)起步晚，進(jìn)展不平衡，加之公司治理機(jī)制的缺陷，各行業(yè)法律體制也不健全，因此我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)阻礙因素是一個(gè)復(fù)雜的問題。房地產(chǎn)行業(yè)是關(guān)系我國(guó)國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)，因此研究房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的阻礙因素，關(guān)于理解房地產(chǎn)企業(yè)的融資偏好和風(fēng)險(xiǎn)操縱有重要指導(dǎo)意義。本文首先介紹資本結(jié)構(gòu)的要緊理論，回憶中西方的研究現(xiàn)狀；并結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的特點(diǎn)，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析的方法，從融資渠道、資產(chǎn)負(fù)債率和流淌負(fù)債率方面對(duì)房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性分析；接著以資產(chǎn)負(fù)債率

2、為因變量，從盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、擔(dān)保比率、自由現(xiàn)金流量、股權(quán)集中度和獨(dú)立董事比率等方面選取自變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證研究，實(shí)證分析表明房地行業(yè)上市公司的盈利能力、償債能力、公司規(guī)模和擔(dān)保比率與資產(chǎn)負(fù)債率的顯著相關(guān)，其他因素與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)性不顯著，并進(jìn)一步就假設(shè)與實(shí)證結(jié)果不一致的地點(diǎn)進(jìn)行分析解釋。最后在規(guī)范分析和實(shí)證分析結(jié)果的基礎(chǔ)上，對(duì)優(yōu)化房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)提出了一些合理化議，希望能對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的進(jìn)一步進(jìn)展起到借鑒作用。關(guān)鍵詞房地產(chǎn)上市公司；資本結(jié)構(gòu)；阻礙因素AbstractThe research on capital structure has become

3、one of the most critical issues of corporate finance. Many famous academics did a lot of empirical researches about the factors which affect capital structure. It was proved that the capital structure had a direct bearing on the classification of the industries. It has been only a few years since Ch

4、inas capital market came into been, the development of capital market was unbalanced, the corporate governance of listed companies was flawed，and there are still many faultinesses in the law system, its even more difficult to study the capital structure of China, listed companies. Real estate indust

5、ry is closely related to the macro economy. Thus studying the determinants of capital structure of China，listed real estate companies can be very helpful，both in terms of academic research and financial practice.This paper summarizes the status of the west research by introducing the main theories o

6、f capital structure. In addition, the paper uses the method of statistical analysis via combining the characteristics of the real estate industry. Then the paper gives the readers a picture of China s real estate financial system and the characteristics , aspects from the financing channel asset- li

7、ability ratio, and current debt ratio. Next，the dependent variable is set to asset-liability ratio，the independent variables are set to profitability, debt-paying ability, growth, the firm size, guarantee, free cash flow , the share concentration ratio, and independent directors ratio. Empirical ana

8、lysis shows that there is significant relationship between the asset- liability ratio and the profitability, debt-paying ability, the firm size, guarantee of the real estate industry. And the other factors are no significant0. Further more it explains the inconsistencies of the critical hypotheses a

9、nd empirical results. Finally，on the basis of the results of empirical analysis and normative analysis，the paper gives some reasonable suggestions of the capital structure of the real estate listed companies.Keywords Listed real estate companies；capital structure；factors不要?jiǎng)h除行尾的分節(jié)符，此行可不能被打印目錄 TOC o 1

10、-3 h z u HYPERLINK l _Toc296625810 摘要 PAGEREF _Toc296625810 h I HYPERLINK l _Toc296625811 Abstract PAGEREF _Toc296625811 h II HYPERLINK l _Toc296625812 第1章 緒論 PAGEREF _Toc296625812 h 1 HYPERLINK l _Toc296625813 1.1 問題的提出 PAGEREF _Toc296625813 h 1 HYPERLINK l _Toc296625814 1.2 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀 PAGEREF _Toc296

11、625814 h 2 HYPERLINK l _Toc296625815 1.2.1 國(guó)外研究現(xiàn)狀 PAGEREF _Toc296625815 h 2 HYPERLINK l _Toc296625816 1.2.2 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀 PAGEREF _Toc296625816 h 3 HYPERLINK l _Toc296625817 1.3 研究意義 PAGEREF _Toc296625817 h 4 HYPERLINK l _Toc296625818 1.4 研究思路 PAGEREF _Toc296625818 h 5 HYPERLINK l _Toc296625819 第2章 理論基礎(chǔ) PA

12、GEREF _Toc296625819 h 6 HYPERLINK l _Toc296625820 2.1 早期資本機(jī)構(gòu)理論 PAGEREF _Toc296625820 h 6 HYPERLINK l _Toc296625821 2.1.1 凈收益理論 PAGEREF _Toc296625821 h 6 HYPERLINK l _Toc296625822 2.1.2 凈營(yíng)運(yùn)收入理論 PAGEREF _Toc296625822 h 6 HYPERLINK l _Toc296625823 2.1.3 傳統(tǒng)理論 PAGEREF _Toc296625823 h 6 HYPERLINK l _Toc29

13、6625824 2.2 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 PAGEREF _Toc296625824 h 6 HYPERLINK l _Toc296625825 2.2.1 MM理論 PAGEREF _Toc296625825 h 6 HYPERLINK l _Toc296625826 2.2.2 平衡理論 PAGEREF _Toc296625826 h 7 HYPERLINK l _Toc296625827 2.2.3 非信息對(duì)稱理論 PAGEREF _Toc296625827 h 7 HYPERLINK l _Toc296625828 2.2.4 優(yōu)序融資理論 PAGEREF _Toc296625828

14、h 8 HYPERLINK l _Toc296625829 2.3 資本結(jié)構(gòu)阻礙因素 PAGEREF _Toc296625829 h 8 HYPERLINK l _Toc296625830 2.3.1 公司盈利能力 PAGEREF _Toc296625830 h 8 HYPERLINK l _Toc296625831 2.3.2 公司償債能力 PAGEREF _Toc296625831 h 9 HYPERLINK l _Toc296625832 2.3.3 公司成長(zhǎng)性 PAGEREF _Toc296625832 h 9 HYPERLINK l _Toc296625833 2.3.4 公司規(guī)模

15、PAGEREF _Toc296625833 h 10 HYPERLINK l _Toc296625834 2.3.5 公司擔(dān)保比率 PAGEREF _Toc296625834 h 10 HYPERLINK l _Toc296625835 2.3.6 公司自由現(xiàn)金流量 PAGEREF _Toc296625835 h 11 HYPERLINK l _Toc296625836 2.3.7 公司股權(quán)集中度 PAGEREF _Toc296625836 h 11 HYPERLINK l _Toc296625837 2.3.8 公司獨(dú)立董事比率 PAGEREF _Toc296625837 h 11 HYPE

16、RLINK l _Toc296625838 第3章 我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析 PAGEREF _Toc296625838 h 13 HYPERLINK l _Toc296625839 3.1 我國(guó)房地產(chǎn)上市公司融資方式分析 PAGEREF _Toc296625839 h 13 HYPERLINK l _Toc296625840 3.2 我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析 PAGEREF _Toc296625840 h 14 HYPERLINK l _Toc296625841 第4章 房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)阻礙因素實(shí)證分析 PAGEREF _Toc296625841 h 16 HYPE

17、RLINK l _Toc296625842 4.1 樣本選擇 PAGEREF _Toc296625842 h 16 HYPERLINK l _Toc296625843 4.2 研究假設(shè) PAGEREF _Toc296625843 h 16 HYPERLINK l _Toc296625844 4.3 變量設(shè)計(jì)和模型建立 PAGEREF _Toc296625844 h 17 HYPERLINK l _Toc296625845 4.4 實(shí)證結(jié)果分析 PAGEREF _Toc296625845 h 17 HYPERLINK l _Toc296625846 結(jié)論 PAGEREF _Toc29662584

18、6 h 26 HYPERLINK l _Toc296625847 參考文獻(xiàn) PAGEREF _Toc296625847 h 28 HYPERLINK l _Toc296625848 附錄 PAGEREF _Toc296625848 h 30 HYPERLINK l _Toc296625849 致謝 PAGEREF _Toc296625849 h 44千萬不要?jiǎng)h除行尾的分節(jié)符，此行可不能被打印。在目錄上點(diǎn)右鍵“更新域”，然后“更新整個(gè)目錄”。打印前，不要不記得把上面“Abstract”這一行后加一空行緒論問題的提出企業(yè)獲得資本的方式分為債權(quán)融資和權(quán)益融資。資本結(jié)構(gòu)定義為長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本的結(jié)

19、構(gòu)比例。資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的資本成本和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生深刻的阻礙，而且與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行緊密相關(guān)。歐美和日本等發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)資本結(jié)構(gòu)阻礙因素的實(shí)證研究取得了一定成果，然而并沒有獲得一致的研究成果。值得注意的是不同國(guó)家中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異較明顯，同一國(guó)家不同產(chǎn)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)亦存在差異，即使同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)不同企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也存在不同程度的差異。但專門多實(shí)證研究以全體上市企業(yè)為樣本存在問題，以總體概括個(gè)體，卻忽略產(chǎn)業(yè)特性，從而阻礙研究的代表性，降低了研究結(jié)果的理論價(jià)值和有用價(jià)值。我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)展不平衡、股權(quán)結(jié)構(gòu)較獨(dú)特、企業(yè)治理機(jī)制存在缺陷、投資者法律愛護(hù)不健全等，使得我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)阻礙因素更加復(fù)雜。尤其是近幾年來，房

20、地產(chǎn)行業(yè)又呈現(xiàn)出復(fù)雜的變化。2008年下半年，隨著中國(guó)樓市接著趨冷，救市的呼聲也越來越高，也有越來越多的都市加入到“松綁”和“救市”的陣營(yíng)中。隨著各地陸續(xù)出臺(tái)鼓舞住房消費(fèi)的政策，也得到了國(guó)家相關(guān)部委的支持。2009年房地產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先走出低谷，各城區(qū)商品房銷量全線飄紅。在保持政策連續(xù)性和穩(wěn)定性的同時(shí)，加快保障性住房建設(shè)，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，遏制部分都市房?jī)r(jià)過快上漲的勢(shì)頭。2010年4月底出臺(tái)“國(guó)十條”起，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)遭遇一系列政策調(diào)控。地產(chǎn)政策越發(fā)嚴(yán)厲，二套房房貸首付比例和利率紛紛上調(diào)，三套及以上房貸全面叫停各地的“限購”、“限貸”政策不斷出臺(tái)。頻頻出臺(tái)的房地產(chǎn)的政策使2010年成為當(dāng)之無

21、愧的調(diào)控年。復(fù)雜的宏觀因素和企業(yè)、行業(yè)特征究竟如何阻礙著其資本結(jié)構(gòu)？房地產(chǎn)行業(yè)如何調(diào)整資本結(jié)構(gòu)？亟待理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，以便為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)以及政府部門相關(guān)政策和企業(yè)財(cái)務(wù)政策的制定提供依據(jù)。國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀國(guó)外研究現(xiàn)狀Baxter和crag(1970)1將1950-1965年之間的美國(guó)129家工業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)為研究樣本，通過建立回歸模型，得到了以下結(jié)論：(l)規(guī)模越大的企業(yè)越傾向債權(quán)融資，而不傾向于利用股權(quán)融資，包括發(fā)行一般股和優(yōu)先股；(2)規(guī)模越業(yè)越傾向于多次發(fā)行債券或者股票來融資，而不是一次發(fā)行到位。Titman和wessels(1988)2的研究關(guān)于資本結(jié)構(gòu)阻礙因素

22、理論學(xué)派的進(jìn)展貢獻(xiàn)較大。他們選取了幾個(gè)普遍認(rèn)為對(duì)資本結(jié)構(gòu)阻礙比較大的因素進(jìn)行實(shí)證研究，要緊包括企業(yè)的獲利能力、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、企業(yè)的成長(zhǎng)性和企業(yè)的非負(fù)債稅盾，得到了以下的結(jié)論：(l)企業(yè)的獲利能力越強(qiáng)，就越容易傾向于內(nèi)部融資；(2)規(guī)模越大的企業(yè)，越傾向于內(nèi)部融資，而不喜愛利用財(cái)務(wù)杠桿來進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)；(3)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值較大的企業(yè)偏好于債權(quán)融資；(4)成長(zhǎng)性較好的企業(yè)，較傾向于債權(quán)融資，因?yàn)槿绱四軌虺浞掷秘?cái)務(wù)杠桿給企業(yè)帶來的好處；(5)非負(fù)債稅盾關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的阻礙與對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性帶來的阻礙是相反的。Harris和Raviv(l990)3以美國(guó)公司為樣本做了實(shí)證研究，結(jié)果表明：資

23、本結(jié)構(gòu)與固定資產(chǎn)比例、非債務(wù)稅盾、投資進(jìn)展機(jī)會(huì)、公司規(guī)模成正相關(guān)關(guān)系，與公司的變異性、廣告支出、破產(chǎn)可能性、產(chǎn)品專門性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Booth(2001)4等學(xué)者通過對(duì)韓國(guó)、馬來西亞、巴基斯坦、印度、泰國(guó)、巴西、土耳其、墨西哥、津巴布韋和約旦這十個(gè)進(jìn)展中國(guó)家的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)覺，阻礙發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素也同樣會(huì)阻礙進(jìn)展中國(guó)家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，只只是是在進(jìn)展中國(guó)家這些阻礙因素的阻礙方式更為復(fù)雜。Frank和Goyal(2003)5選取了美國(guó)的非金融企業(yè)1950-2000年的龐大數(shù)據(jù)庫，運(yùn)用多重插補(bǔ)的方法來校正因數(shù)據(jù)缺失導(dǎo)致的實(shí)證結(jié)果的偏差，結(jié)果發(fā)覺公司績(jī)效與賬面價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿比率之間

24、呈正相關(guān)關(guān)系，與市場(chǎng)價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿比率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 Agyenim和Boateng(2004)6選取了從1965-1995年加納的合資公司，包括與西歐、北美和亞洲的合資公司，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的阻礙因素進(jìn)行實(shí)證分析，分析結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模、行業(yè)類型以及所有權(quán)狀況都有著顯著的正相關(guān)關(guān)系。Tarek和 Eldomiaty(2007)7以埃及99家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，其中包括了非盈利機(jī)構(gòu)。分析得出的結(jié)論為：資本結(jié)構(gòu)與稅率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與公司成長(zhǎng)性呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與贏利能力呈顯著正相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀在國(guó)外的研究資料中，實(shí)證研究方法對(duì)評(píng)價(jià)、驗(yàn)證各種理論觀

25、點(diǎn)以及啟發(fā)新思路都起著十分重要的作用。與國(guó)外發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)相比，我國(guó)的資本市場(chǎng)進(jìn)展時(shí)刻比較短，還處于不成熟的時(shí)期，我國(guó)學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究也相對(duì)比較滯后，尤其是針對(duì)我國(guó)現(xiàn)時(shí)期的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究資料比較少，但實(shí)證研究的重要性已日益被學(xué)者們所重視。陸正飛，童盼 (2005)8以1998年往常上市的公司為研究對(duì)象，要緊考察了負(fù)債融資和融資來源對(duì)企業(yè)投資行為的阻礙。實(shí)證研究發(fā)覺，負(fù)債比例越高的企業(yè)，企業(yè)投資規(guī)模越小，且兩者之間的關(guān)系還和進(jìn)行新的項(xiàng)目投資前企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的大小以及進(jìn)行新的投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大小有關(guān)。林孔團(tuán)，李禮(2006)9在資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的行業(yè)特征：中國(guó)上市公司的實(shí)證研究一文中，搜集了

26、658家上市公司1997-2002的數(shù)據(jù)，以凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量，以資產(chǎn)負(fù)債率為解釋變量進(jìn)行實(shí)證分析，得出結(jié)論是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的阻礙不同。丁江賢 (2007)10從財(cái)務(wù)治理目標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)身，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，指出財(cái)務(wù)治理最優(yōu)目標(biāo)應(yīng)為企業(yè)價(jià)值最大化，并在分析阻礙企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化因素的基礎(chǔ)上，研究財(cái)務(wù)治理目標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，對(duì)如何優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)治理目標(biāo)以及在實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)治理目標(biāo)的過程中實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)的雙向辨證關(guān)系進(jìn)行了探討。萬平和陳共榮(2008)11以中小板上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)覺：資產(chǎn)負(fù)債率與會(huì)計(jì)利潤(rùn)、企業(yè)價(jià)值、代理成

27、本顯著負(fù)相關(guān)，表明負(fù)債融資雖具有降低代理成本的作用，但更多地表現(xiàn)出負(fù)向治理效應(yīng)；而有息負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債則呈現(xiàn)出完全的負(fù)向治理效應(yīng)。這與己有理論的預(yù)期不完全一致，因此應(yīng)完善債務(wù)約束機(jī)制、拓寬融資渠道、深化銀行體制改革、強(qiáng)化股東監(jiān)督功能以優(yōu)化中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)。于曉紅和張立（2009）12關(guān)于行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)阻礙的研究中以三個(gè)維度（資源豐度、復(fù)雜性、動(dòng)態(tài)性）計(jì)量環(huán)境，研究結(jié)果表明：資源豐度與 Leverage1 顯著正相關(guān)，講明資源豐度越高（公司行業(yè)環(huán)境的不確定性越弱），其資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比率就應(yīng)越大，即資源豐度與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)；復(fù)雜性與 Leverage1 顯著正相關(guān)，講明復(fù)雜程度越高（公司

28、行業(yè)環(huán)境的不確定性越弱），其資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比率就越大，即復(fù)雜性與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)；動(dòng)態(tài)性與 Leverage1 顯著正相關(guān)，講明動(dòng)態(tài)性越強(qiáng)，公司的資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比例越高。葛紅玲和莫淑（2010）13研究結(jié)果表明：房地產(chǎn)上市公司盈利能力、償債能力與負(fù)債率負(fù)相關(guān)；成長(zhǎng)能力與之正相關(guān)；經(jīng)營(yíng)能力、公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)與之沒有顯著相關(guān)關(guān)系。陳耀輝和邵希娟（2010）14認(rèn)為盈利能力與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)比率呈顯著的負(fù)相關(guān)；成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、企業(yè)規(guī)模、 資產(chǎn)實(shí)物性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)比率呈顯著的正相關(guān)；市場(chǎng)時(shí)機(jī)與企業(yè)資本結(jié)比率呈負(fù)相關(guān)，但不顯著。楊敏、施晶和余玉苗（2010）15基于對(duì)中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，實(shí)證研究結(jié)

29、果表明：盈利能力、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)際所得稅率對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的阻礙：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)、實(shí)際所得稅率與長(zhǎng)期資本負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)，這與中小板企業(yè)的相關(guān)變量對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的阻礙則不太一致。與此同時(shí)還進(jìn)一步驗(yàn)證了板塊因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的阻礙特不顯著，講明當(dāng)企業(yè)特定變量一致時(shí)，企業(yè)確實(shí)會(huì)因處于不同的板塊而存在不同資本結(jié)構(gòu)。劉倩和詹宏宇（2011）16選取我國(guó)12家房地產(chǎn)上市公司4年數(shù)據(jù)得出結(jié)論：公司規(guī)模與總資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，流淌性與總資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，運(yùn)營(yíng)能力與總資產(chǎn)負(fù)債率存在一定的正相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模與短期資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，運(yùn)營(yíng)能力與短期資產(chǎn)負(fù)債

30、率顯著正相關(guān)，流淌性與短期資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。 而盈利能力、成長(zhǎng)性與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)幾乎不存在相關(guān)關(guān)系。研究意義近三年來，在領(lǐng)先走出金融危機(jī)低谷之后，房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)出初步回升，全線飄紅。國(guó)家關(guān)于其政策也是瞬息變化，經(jīng)歷扶持、限購、全面調(diào)控等時(shí)期。宏觀政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和融資渠道產(chǎn)生了深刻的阻礙，因此重新認(rèn)識(shí)和研究房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的阻礙因素，為保證房地產(chǎn)正常經(jīng)營(yíng)、達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)提供意見顯得尤為重要。研究思路本文共分為四章。第一章研究背景與總體研究思路。本章要緊介紹本文的研究背景、研究對(duì)象的選擇、已有研究的回憶以及總體思路研究。第二章資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論介紹。本章要緊介紹西方的資本

31、結(jié)構(gòu)相關(guān)理論，包括早期資本結(jié)構(gòu)理論、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論以及現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)理論和資本結(jié)構(gòu)阻礙因素相關(guān)理論。第三章我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析。運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法描述房地產(chǎn)上市公司資金來源和構(gòu)成比例等。第四章我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究。本章要緊運(yùn)用多元線性回歸的方法，選取以下8個(gè)作為阻礙房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的阻礙因素，進(jìn)行實(shí)證分析研究。結(jié)論。依照實(shí)證分析結(jié)果，得出相關(guān)結(jié)論，同時(shí)分析本文的不足。理論基礎(chǔ)早期資本機(jī)構(gòu)理論凈收益理論凈收益理論認(rèn)為負(fù)債的成本低于權(quán)益成本，同時(shí)負(fù)債的增加可不能改變權(quán)益成本，因此債務(wù)比例越高企業(yè)價(jià)值越大，當(dāng)負(fù)債比例趨于100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。 凈營(yíng)運(yùn)收入理論

32、凈營(yíng)運(yùn)收入理論認(rèn)為即使負(fù)債的成本較低，然而隨著負(fù)債比例的增加，權(quán)益成本隨之增加。因此綜合成本可不能隨負(fù)債的增減而變化，而是維持在一定水平不變。該理論認(rèn)為不管負(fù)債如何改變，綜合資本成本都保持不變，企業(yè)價(jià)值也可不能改變的，即不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。 傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論介于凈收益理論和凈營(yíng)運(yùn)資本理論，認(rèn)為存在最佳資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)負(fù)債操縱在一定合理的范圍之內(nèi)，負(fù)債低成本帶來的收益可不能因?yàn)闄?quán)益成本的增加而完全抵消，企業(yè)的加權(quán)資本成本最低，即為最佳資本結(jié)構(gòu)。然而當(dāng)負(fù)債超過一定比例時(shí)，其低成本收益不足以彌補(bǔ)權(quán)益資金成本的增加，加權(quán)資本成本上升，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低。 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 MM理論MM理論（資本成本 公司財(cái)

33、務(wù)和投資理財(cái)莫迪利亞尼和米勒，1958）開啟了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的先河。該理論的成立基于一系列假設(shè)，要緊包括：第一，無交易成本；第二，完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)；第三，所得稅率的無差異性；第四，投資者和公司具有相同的借貸能力；第五，相同的期望值；第六，免費(fèi)的信息；第七，無財(cái)務(wù)成本；第八，無代理成本。正是基于上述假設(shè)，MM理論得出以下兩個(gè)要緊觀點(diǎn)：第一，無稅的條件下，資本結(jié)構(gòu)與資本成本和企業(yè)價(jià)值無關(guān)，即不存在最佳資本結(jié)構(gòu)；第二，含稅的條件下，負(fù)債存在抵稅作用，負(fù)債水平越高，抵稅作用越大，公司價(jià)值越大。當(dāng)負(fù)債趨于100%時(shí)，達(dá)到最有資本結(jié)構(gòu)缺陷。 平衡理論平衡理論在MM理論的基礎(chǔ)上，綜合考慮了負(fù)債的抵稅作用和

34、由于負(fù)債增加而帶來的各種風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用，進(jìn)而對(duì)它們進(jìn)行衡量，得出最低成本模式，達(dá)到企業(yè)最大價(jià)值。該成本要緊分為三種即代理成本、財(cái)務(wù)困境成本、破產(chǎn)成本。當(dāng)債權(quán)人和公司因利益沖突而造成價(jià)值損失時(shí)，就產(chǎn)生了代理成本。財(cái)務(wù)困境成本即當(dāng)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，盡管還沒有到達(dá)破產(chǎn)的程度，然而還要支付大量的額外費(fèi)用。破產(chǎn)成本指企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序而發(fā)生的清算、法律等各項(xiàng)費(fèi)用。實(shí)際上，負(fù)債不是越多越好，考慮因?yàn)樨?fù)債增加而發(fā)生的其他各項(xiàng)費(fèi)用。為使得企業(yè)價(jià)值到達(dá)最大，應(yīng)該權(quán)衡代理成本、財(cái)務(wù)困境成本、破產(chǎn)成本三者，使得綜合成本達(dá)到最低，現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。 非信息對(duì)稱理論非信息對(duì)稱理論要緊基于不同實(shí)體之間信息分布不

35、均衡，內(nèi)部人總是比外部人掌握更多信息這一觀點(diǎn)。依照信息不對(duì)稱理論，內(nèi)部人比外部投資者更了解企業(yè)內(nèi)情，內(nèi)部人必須通過適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)行為才能向市場(chǎng)傳遞有關(guān)信號(hào)，向外部投資者表明企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。在信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)確實(shí)是把企業(yè)內(nèi)部信息傳遞給市場(chǎng)的信號(hào)工具：資產(chǎn)負(fù)債率的上升意味著經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)以后收益有較高預(yù)期，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)隨之增大。因此，外部人就能夠通過內(nèi)部人決策行為(信號(hào))的觀看來減少信息不對(duì)稱現(xiàn)象。與之相適應(yīng)，內(nèi)部治理者依照由此產(chǎn)生的市場(chǎng)價(jià)格變化來選擇新的財(cái)務(wù)政策以達(dá)到個(gè)人效用最大化。這確實(shí)是信號(hào)模型的差不多思路。信號(hào)模型中最聞名的是羅斯模型，也稱為“激勵(lì)-信號(hào)”模型。羅斯在那個(gè)模

36、型中保留了MM定理的全部假定，僅僅放松了充分信息假定。羅斯假定企業(yè)治理者對(duì)企業(yè)的以后收益和投資風(fēng)險(xiǎn)有內(nèi)部信息，而投資者沒有，只能依照治理者輸送出來的信號(hào)間接地評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值。假如企業(yè)治理者的收益與投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)緊密相關(guān)，那么資本結(jié)構(gòu)決策便不是不相關(guān)的，而是存在著最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。羅斯模型的差不多結(jié)論確實(shí)是：外部投資者把較高的負(fù)債水平視為企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量高的一個(gè)信號(hào)，它向投資者表明經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)以后的收益期望較高，有利于企業(yè)價(jià)值的提高。 優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論由Myers與Majluf(1984)依照信號(hào)傳遞原理推導(dǎo)出，在研究企業(yè)融資方式和資本結(jié)構(gòu)變化所傳遞的信息對(duì)企業(yè)的投融資決策以及企業(yè)股票價(jià)值

37、阻礙方面做出了開拓性貢獻(xiàn)。其要緊結(jié)論：第一，企業(yè)偏好于內(nèi)部融資；第二，股息具有粘性，因此企業(yè)會(huì)幸免股息的突然變化，盡量不采納減少股息的方式為資本支出融資。換句話講，一般情況下企業(yè)凈現(xiàn)金流的變化體現(xiàn)了外部融資的變化；第三，企業(yè)假如需要外部融資，將首先選擇無風(fēng)險(xiǎn)的債券，其次是可轉(zhuǎn)換債券最后是股票，即先債務(wù)后權(quán)益；第四，企業(yè)的負(fù)債率反映了企業(yè)對(duì)外部融資的累計(jì)需求。優(yōu)序融資理論是奠定企業(yè)財(cái)務(wù)理論的基石之一，但隨著理論的完善和實(shí)踐的進(jìn)展，人們關(guān)于它的質(zhì)疑也不斷增多。事實(shí)上，企業(yè)是否按照某種順序進(jìn)行融資并不具有什么實(shí)質(zhì)意義，關(guān)鍵問題是這種融資行為給利益相關(guān)者傳遞了什么信息。 資本結(jié)構(gòu)阻礙因素 公司盈利能力

38、按照優(yōu)序融資理論，內(nèi)源融資由于成本最低而會(huì)被優(yōu)先選擇，其次是利用債務(wù)，最后是選擇股權(quán)融資。如此盈利能力強(qiáng)的公司應(yīng)有較少的債務(wù)即較低的杠桿率，從而公司盈利能力應(yīng)該與其負(fù)債率負(fù)相關(guān)。有關(guān)企業(yè)績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究, 國(guó)外研究的結(jié)果大都表明,企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿之間呈正相關(guān)關(guān)系。Masulis(1980)研究證實(shí)：企業(yè)績(jī)效與其負(fù)債水平正相關(guān)。Jordan、Lowe和Taylor(1998) 以1989-1993 年275 家英國(guó)私人或獨(dú)立的中小型企業(yè)為有效樣本得出的結(jié)論為：企業(yè)獲利能力與負(fù)債比呈正相關(guān)關(guān)系。而Titman 和 wessels (1988)以美國(guó)1972-1982年469家制造業(yè)上市公

39、司為樣本,研究結(jié)果為獲利能力與負(fù)債率之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國(guó)學(xué)者對(duì)兩者之間關(guān)系的研究也得出了兩種互相對(duì)立的結(jié)論：馮根福等（1999) 選取1996- 1999年的中國(guó)上市公司數(shù)據(jù), 得出結(jié)論為：公司盈利能力與其資產(chǎn)負(fù)債率是極為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；張則斌、朱少醒等（2000) 選取了深滬兩市943家上市公司作為樣本,結(jié)果表明：上市公司的資產(chǎn)盈利能力與負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)；李寶仁、王振蓉（2003) 結(jié)果發(fā)覺企業(yè)的獲利能力與資產(chǎn)負(fù)債呈成負(fù)相關(guān)關(guān)系；汪強(qiáng)（2004)對(duì)家電行業(yè)上市公司進(jìn)行實(shí)證研究后,認(rèn)為家電行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與獲利能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。也有少數(shù)研究發(fā)覺企業(yè)獲利能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)

40、系。王娟和楊鳳林（1998) 發(fā)覺我國(guó)上市公司隨著負(fù)債率的提高, 盈利能力呈現(xiàn)上升趨勢(shì)；洪錫熙、沈藝峰（2000)得出企業(yè)盈利能力越強(qiáng), 負(fù)債水平越高的結(jié)論；張佳林、杜穎、李京（2003) 選取了電力行業(yè)的31家上市公司作為樣本,發(fā)覺所有年度的凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債比率都呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。 公司償債能力償債能力：財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用不當(dāng)可能引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至造成企業(yè)破產(chǎn)，公司的償債能力受到特不關(guān)注。當(dāng)企業(yè)擁有較高的償債能力的時(shí)候，表明著其現(xiàn)金流是充足的，債權(quán)人的利益能夠得到保障，因此當(dāng)企業(yè)想再次進(jìn)行債務(wù)融資的時(shí)候，其融資難度就會(huì)降低。因此認(rèn)為償債能力和資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系。但優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)在

41、需要資金時(shí)，對(duì)籌資方式的選擇有偏好順序，即按照內(nèi)部留存收益、發(fā)行債券、發(fā)行股票的順序籌資。依照該理論，償債能力越強(qiáng)也即產(chǎn)生內(nèi)部所需資金能力越強(qiáng)的公司，其資產(chǎn)負(fù)債率往往也就越低。Eriotis等人（2007）以及陳維云和張宗益（2003）的實(shí)證結(jié)果表明短期償債能力（速動(dòng)比率）與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，Harris 和 Raviv（1990）以及 Eriotis等人（2007）的實(shí)證結(jié)果表明長(zhǎng)期償債能力（利息保障倍數(shù)）也與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。 公司成長(zhǎng)性關(guān)于大量投入研發(fā)費(fèi)用的成長(zhǎng)性公司而言，由于以后投資選擇更富于彈性，因而其債務(wù)代理成本可能會(huì)更高。緣故要緊有兩個(gè)：第一，研發(fā)或廣告等無形資產(chǎn)難以作為

42、抵押品，其投資也難以被銀行有效地監(jiān)控，從而有大量無形資產(chǎn)的公司往往更難得到貸款；第二，依照代理成本理論，新興產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)一般具有較高的成長(zhǎng)性，同時(shí)也具有較大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和較高的破產(chǎn)概率，潛在的債權(quán)人會(huì)向公司索取較高的利息作為補(bǔ)償，造成公司較高的債務(wù)成本。因而，能夠推知企業(yè)的成長(zhǎng)性與負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外，有分析認(rèn)為，成長(zhǎng)性企業(yè)發(fā)行新股受到諸多限制，所需資金的支持自然地落到負(fù)債融資上，由于債務(wù)融資代理成本較高，假如公司發(fā)行短期債券而不是長(zhǎng)期債券能夠減少上述代理成本，自然短期負(fù)債率與企業(yè)成長(zhǎng)性正相關(guān)。同時(shí)成長(zhǎng)性企業(yè)一般具有較高的回報(bào)率，因此會(huì)傾向于債務(wù)融資，從而達(dá)到稅盾帶來的收益。 公司規(guī)模非對(duì)稱信

43、息理論認(rèn)為，公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)之間可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，大公司是眾多投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，從而有較高的透明度，如此公司規(guī)模有可能反映出經(jīng)理人與投資者之間信息不對(duì)稱的程度。由于大公司相對(duì)來講更傾向于股權(quán)融資，因此公司負(fù)債融資比例與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)。Smith(1979)證實(shí)，小企業(yè)面臨著更高股權(quán)成本，因而有可能選擇較高負(fù)債水平；Tit man和 Wessles(1988)研究得出，短期負(fù)債比率與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)。眾多研究表明，公司規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的阻礙明顯，二者存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。分析認(rèn)為，一方面，大公司傾向于實(shí)施多元化戰(zhàn)略或縱向一體化戰(zhàn)略。多元化戰(zhàn)略能夠有效分散企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)的進(jìn)展與穩(wěn)定性；縱

44、向一體化能夠節(jié)約交易成本，提高經(jīng)營(yíng)效益從而能增強(qiáng)負(fù)債傾向。另一方面，小公司由于面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)專門大，融資成本相對(duì)較高。國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。李善民 (1999)以總資產(chǎn)為解釋變量，結(jié)果發(fā)覺負(fù)債率與總資產(chǎn)之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。洪錫熙、沈藝峰（2000)也以總資產(chǎn)為解釋變量，得出相同結(jié)論。呂長(zhǎng)江、韓慧博 (2001)，肖作平、吳世農(nóng) (2002)均以總資產(chǎn)對(duì)數(shù)為解釋變量，亦得出相同的結(jié)論。也有研究認(rèn)為，負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模之間相關(guān)關(guān)系不顯著，負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 公司擔(dān)保比率公司的資產(chǎn)形式也在一定程度上阻礙其資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)舉借有形財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)，能夠降低債權(quán)人由于

45、信息劣勢(shì)而可能導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)，因而能夠降低其籌資成本。有形可抵押資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比例對(duì)負(fù)債率可能有正向的阻礙。依據(jù)交易成本理論，有形資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值比較容易確定，因此有形資產(chǎn)規(guī)模較大的公司具有較強(qiáng)的負(fù)債能力。這意味著資本結(jié)構(gòu)與固定資產(chǎn)比率應(yīng)當(dāng)有正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)由于國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行普遍依照抵押放款，大規(guī)模的固定資產(chǎn)確實(shí)能關(guān)心企業(yè)獲得貸款額度，因此，中國(guó)上市公司的負(fù)債水平應(yīng)當(dāng)與可抵押資產(chǎn)比率正相關(guān)。 公司自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流假講認(rèn)為，債務(wù)能夠作為一種約束工具對(duì)經(jīng)理人員的行為加以限制，使其將利潤(rùn)用于利息支付而不是用于在職消費(fèi)，如此高現(xiàn)金流的公司應(yīng)傾向于選擇債務(wù)融資。然而，部分公司基于投資環(huán)境和股東要求，

46、又會(huì)將自由現(xiàn)金流用于或是償還債務(wù)或是分配股利、留存收益等，因此自由現(xiàn)金流關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的阻礙并沒有定論。就實(shí)證分析的結(jié)果來看，存在兩種相反情況：一種分析認(rèn)為，負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。另一種分析認(rèn)為，負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系。 公司股權(quán)集中度對(duì)中國(guó)上市公司而言，大股東通過“隧道行為” 使公司的資源流失，以小股東的利益為代價(jià)謀取利益。同時(shí)，由于缺乏有效的外部經(jīng)理人市場(chǎng)，經(jīng)理者通常由大股東委派，因此，容易使經(jīng)理人的決策以大股東的利益為動(dòng)身點(diǎn)。因此治理者可能通過自己的經(jīng)營(yíng)權(quán)為大股東輸送現(xiàn)金，損害其他股東的利益。假如公司的股權(quán)集中，大股東希望通過股利以外的其他途徑獲得投資回報(bào)，這時(shí)使用既沒有還債

47、壓力又可不能使操縱權(quán)受到威脅的權(quán)益融資是其獵取資金的最好選擇。因此，股權(quán)集中度和負(fù)債水平負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度高的公司傾向于使用更低的負(fù)債。 公司獨(dú)立董事比率獨(dú)立董事的要緊職責(zé)是監(jiān)督職能和專家咨詢，他們并不直接參與日常經(jīng)營(yíng)治理。獨(dú)立董事按照相關(guān)法律法規(guī)關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見和公司章程的要求，認(rèn)真履行職責(zé)，維護(hù)公司整體利益，尤其要關(guān)注中小股東的合法權(quán)益不受損害。獨(dú)立董事獨(dú)立履行職責(zé)，不受上市公司要緊股東、實(shí)際操縱人、或者其他與上市公司存在利害關(guān)系的單位或個(gè)人的阻礙。將獨(dú)立董事納入公司內(nèi)部治理的路徑，能夠更好地了解獨(dú)立董事的治理效果，如公司向銀行借款融資，其債務(wù)合約的制定和執(zhí)行必定會(huì)

48、成為獨(dú)立董事治理發(fā)揮作用的重要方面。獨(dú)立董事的規(guī)模反映了獨(dú)立董事是否具有足夠的人數(shù)實(shí)施監(jiān)督，假如獨(dú)立董事在董事會(huì)中未能達(dá)到一定的規(guī)模，就會(huì)處于明顯的劣勢(shì)地位，無法有效地發(fā)揮監(jiān)督職能。獨(dú)立董事的比例越高，在董事會(huì)決策中的話語權(quán)越大，其否決違背中小股東和債權(quán)人利益決議的可能性就越高，大股東侵害債權(quán)人利益的可能性就會(huì)降低 獨(dú)立董事的監(jiān)督能力越強(qiáng)，債權(quán)人的利益就越能得到有效愛護(hù)，銀行提供的長(zhǎng)期借款也就越多。我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析我國(guó)房地產(chǎn)上市公司融資方式分析圖3-1 房地產(chǎn)上市公司2007-2009年度資金數(shù)額表3-1房地產(chǎn)上市公司2007-2009年度資金來源比例年度國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金比例國(guó)

49、內(nèi)貸款比例利用外資比例自籌資金比例其他資金比例20078.08.50.671.311.6200811.94.40.974.58.3200914.56.60.570.67.9圖3-1和表3-1為我國(guó)房地上市公司2007-2009年度資金結(jié)構(gòu)示意圖，從結(jié)構(gòu)上看，國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金和其他資金是房地產(chǎn)企業(yè)資金的要緊來源。銀行貸款（國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金+國(guó)內(nèi)貸款）所占比重為25%左右，自籌資金所占比重為70%以上，其他資金來源所占比重為10%左右。在自籌資金中，企業(yè)自有資金所占比重為55%左右，其余的部分要緊是建筑施工企業(yè)的工程墊款，而建筑施工企業(yè)的工程墊款中，也有專門大一部分來源于銀行的建筑業(yè)貸款。在其他資

50、金中，80%以上的部分來自于客戶預(yù)付的定金，而客戶預(yù)付款大部分是屬于銀行或是住房公積金治理中心所發(fā)放的個(gè)人住房按揭貸款。因此講房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源部分是來源于貸款的，不論是以貸款依舊住房按揭貸款等債權(quán)型融資的形式存在，在現(xiàn)實(shí)中，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率是特不高的。我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析圖3-2房地產(chǎn)上市公司2007-2009年度資本結(jié)構(gòu)由圖3-2可見，負(fù)債融資是公司融資結(jié)構(gòu)的要緊構(gòu)成部分之一。近三年來負(fù)債都保持在56%-58%之間，且幅度變化較小。將資產(chǎn)負(fù)債率作為其衡量指標(biāo)，房地產(chǎn)企業(yè)的資金投入數(shù)量大、時(shí)刻長(zhǎng)等，這使得債務(wù)融資對(duì)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)具有重要意義，合適的債務(wù)融資

51、能夠給企業(yè)帶來低資本成本優(yōu)勢(shì)，提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。本文將選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量企業(yè)負(fù)債融資水平的財(cái)務(wù)指標(biāo)，當(dāng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的負(fù)債融資所占比例增大時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)上升。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好時(shí)，利用企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的稅盾作用，能夠減少企業(yè)資本成本，增加企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。但負(fù)債比例的增加要以不阻礙企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)為前提，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳的條件下增加負(fù)債，不但負(fù)債的稅盾效用會(huì)下降，而且較高的負(fù)債會(huì)造成企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的惡化，從而經(jīng)營(yíng)效率下降。維持適當(dāng)?shù)呢?fù)債比率，對(duì)提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率將有重要意義。房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)阻礙因素實(shí)證分析樣本選擇 1.時(shí)刻窗口：2007年-2009年 本文數(shù)據(jù)取自上海證券交易所和深圳證券交易

52、所房地產(chǎn)上市公司2007-2009年的年度報(bào)告。2.數(shù)據(jù)來源：依照銳思數(shù)據(jù)庫滬深兩市A股房地產(chǎn)上市公司2007-2009財(cái)務(wù)指標(biāo)、股權(quán)集中度、公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫取得。3.選樣原則：（1） 本文所取用的房地產(chǎn)行業(yè)上市公司分類標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)證監(jiān)會(huì)分類標(biāo)準(zhǔn)，具有權(quán)威性。（2）為幸免異常值的干擾，剔除所有*ST和ST類的公司，這些公司連年虧損，資產(chǎn)負(fù)債率比正常上市公司高出專門多，因此只保留正常上市公司。（3）剔除同時(shí)發(fā)行B股和H股的公司。剔除這類上市公司，是要緊考慮到A股、B股、H股，分不在不同的市場(chǎng)進(jìn)行交易，在財(cái)務(wù)信息披露上也存在差異。（4）剔除所有的干擾因素后，最終得到的每年樣本容量分不為107、109

53、、112，三年共計(jì)328個(gè)。 研究假設(shè)在第2章關(guān)于資本結(jié)構(gòu)阻礙因素的理論分析基礎(chǔ)上，提出8個(gè)假設(shè)：假設(shè)1：營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率和資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。假設(shè)2：速動(dòng)比率與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。假設(shè)3：營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)4：公司規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)5：可抵押比率與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)6：自由現(xiàn)金流量與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。假設(shè)7：股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。假設(shè)8：獨(dú)立董事比例與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。變量設(shè)計(jì)和模型建立表4-1變量明細(xì)表性質(zhì)變量類不描述及指標(biāo)計(jì)算資本結(jié)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債率（Y）被解釋變量賬面總負(fù)債/賬面總資產(chǎn)盈利能力營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)（X1）解釋變量

54、凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入償債能力速動(dòng)比率（X2）速動(dòng)資產(chǎn)/流淌負(fù)債成長(zhǎng)性營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)（X3）（本年?duì)I業(yè)收入-上年?duì)I業(yè)收入）/上年?duì)I業(yè)收入公司規(guī)?？傎Y產(chǎn)的自然對(duì)（X4）LN總資產(chǎn)擔(dān)保比率抵押比率（X5）可擔(dān)保資產(chǎn)/總資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量（X6）自由現(xiàn)金流量股權(quán)集中度前十大股東持股（X7）前十大股東持股比例/總股本獨(dú)立董事比率獨(dú)立董事比率（X8）獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)人數(shù)在上述變量設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建多元回歸線性模型： QUOTE （4-1）：與各因素?zé)o關(guān)的常數(shù)項(xiàng)； QUOTE ：回歸系數(shù)； QUOTE ：隨機(jī)誤差項(xiàng)。實(shí)證結(jié)果分析將數(shù)據(jù)輸入spss17.0進(jìn)行分析，采納向后法剔除法（一次性將所有變量引

55、入方程，并依次進(jìn)行剔除），輸出結(jié)果如下：現(xiàn)以2009年輸出結(jié)果進(jìn)行分析：1.擬合度分析：表4-2模型匯總模型RR 方調(diào)整 R 方標(biāo)準(zhǔn) 可能的誤差Durbin-Watson10.706a0.4980.4590.1199420.705b0.4980.4640.11941830.705c0.4970.4680.11893340.702d0.4930.4690.11879950.699e0.4880.4690.11881560.695f0.4830.4680.1189041.715a. 預(yù)測(cè)變量：(常量), X8, X7, X1, X3, X5, X6, X2, X4。b. 預(yù)測(cè)變量：(常量), X8

56、, X1, X3, X5, X6, X2, X4。c. 預(yù)測(cè)變量：(常量), X8, X3, X5, X6, X2, X4。d. 預(yù)測(cè)變量：(常量), X8, X3, X5, X2, X4。e. 預(yù)測(cè)變量：(常量), X8, X5, X2, X4。f. 預(yù)測(cè)變量：(常量), X5, X2, X4。g. 因變量：Y從表4-2中我們能夠觀看出樣本的可決系數(shù)R方為0.483-0.498，表明該樣本觀測(cè)數(shù)據(jù)的線性回歸擬合度不是專門好，然而并不能因此判定公司的資本結(jié)構(gòu)與所假設(shè)變量之間相關(guān)關(guān)系專門差。經(jīng)剔除部分相關(guān)性較差的變量后，模型回歸后的D-W值為1.715，比較接近于2，講明模型各自變量之間自相關(guān)性

57、較弱，總體看來該模型差不多適合于分析各因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的阻礙。2.回歸方程有效性檢驗(yàn)：表4-3 方差分析模型平方和df均方FSig.1回歸1.47080.18412.7720.000a殘差1.4821030.014-總計(jì)2.952111-2回歸1.46870.21014.7100.000b殘差1.4831040.014-總計(jì)2.952111-3回歸1.46660.24417.2780.000c殘差1.4851050.014-總計(jì)2.952111-4回歸1.45650.29120.6270.000d殘差1.4961060.014-總計(jì)2.952111-5回歸1.44140.36025.5200

58、.000e殘差1.5111070.014-總計(jì)2.952111-6回歸1.42530.47533.5890.000f殘差1.5271080.014-總計(jì)2.952111-a. 預(yù)測(cè)變量：(常量), X8, X7, X1, X3, X5, X6, X2, X4。b. 預(yù)測(cè)變量：(常量), X8, X1, X3, X5, X6, X2, X4。c. 預(yù)測(cè)變量：(常量), X8, X3, X5, X6, X2, X4。d. 預(yù)測(cè)變量：(常量), X8, X3, X5, X2, X4。e. 預(yù)測(cè)變量：(常量), X8, X5, X2, X4。f. 預(yù)測(cè)變量：(常量), X5, X2, X4。g. 因變

59、量：Y從表中的方差分析中我們能夠得到回歸的均值方差為1.425，剩余的均值方差為1.527，F(xiàn)值為33.589，方程回歸的顯示水平為0.0O0。在顯著性水平定為0.05時(shí)，由于顯示水平低于0.05，則應(yīng)拒絕回歸方程顯著性檢驗(yàn)的零假設(shè)，被解釋變量與解釋變量全體的線性關(guān)系是顯著的，解釋變量能夠?qū)ｉT好的釋應(yīng)變量。表4-4回歸系數(shù)表模型非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)共線性統(tǒng)計(jì)量B標(biāo)準(zhǔn) 誤差試用版tSig.容差膨脹因子1(常量)-0.8990.278-3.2330.002X10.0060.0150.0270.3710.7120.9371.067X2-0.1140.020.5155.66700.6161.624X3

60、0.0020.0020.0771.0860.280.9631.039X40.0740.0120.566.01700.531.885X5-0.1660.0830.1711.9960.0490.6651.504X66.11E-1200.0780.8720.3850.5831.715X70.020.0640.0230.3110.7560.8831.132X80.1560.1370.0811.1440.2550.9731.0272(常量)-0.910.275-3.3130.001X10.0060.0150.0280.3850.7010.6211.61X2-0.1130.020.5085.77400.9