PA財(cái)務(wù)管理預(yù)習(xí)講義-期權(quán)估價(jià)

1、第十一章期權(quán)權(quán)估價(jià)主要考點(diǎn)1.期期權(quán)的概念念和分類2.期期權(quán)到期日日價(jià)值和凈凈損益的計(jì)計(jì)算33.期權(quán)的的投資策略略4.期權(quán)價(jià)值值的影響因因素55.期權(quán)價(jià)價(jià)值評估的的基本方法法6.實(shí)物期權(quán)權(quán)的含義及及其應(yīng)用【知識識點(diǎn)1】期期權(quán)的基本本概念一、期權(quán)權(quán)的概念期權(quán)是是指一種合合約，該合合約賦予持持有人在某某一特定日日期或該日日之前的任任何時(shí)間以以固定價(jià)格格購進(jìn)或售售出一種資資產(chǎn)的權(quán)利利。期期權(quán)定義的的要點(diǎn)如下下：（11）期權(quán)是是一種權(quán)利利期權(quán)權(quán)賦予持有有人做某件件事情的權(quán)權(quán)利，但他他不承擔(dān)必必須履行的的義務(wù)?？煽梢赃x擇執(zhí)執(zhí)行或不執(zhí)執(zhí)行。（2）期期權(quán)的標(biāo)的的資產(chǎn)期權(quán)的標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)是是選擇購買買或出售的的資

2、產(chǎn)。包包括股票、政府債券券、貨幣、股票指數(shù)數(shù)、商品期期貨等。期期權(quán)是這些些標(biāo)的物衍衍生的，因因此稱為“衍生金融融工具”?！咀⒆⒁狻科跈?quán)權(quán)出售人不不一定擁有有標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)，期權(quán)購購買方也不不一定真的的想購買標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)。因此，期期權(quán)到期時(shí)時(shí)雙方不一一定進(jìn)行標(biāo)標(biāo)的物的實(shí)實(shí)物交割，而而只需按價(jià)價(jià)差補(bǔ)足價(jià)價(jià)款即可。（33）到期日日雙方方約定期權(quán)權(quán)到期的那那一天稱為為“到期日日”。在那那一天之后后，期權(quán)失失效?！咀⒁狻堪窗凑掌跈?quán)執(zhí)執(zhí)行時(shí)間，分分為歐式期期權(quán)和美式式期權(quán)。如如果期權(quán)只只能在到期期日執(zhí)行，稱稱為歐式期期權(quán)；如果果期權(quán)可以以在到期日日或到期日日之前的任任何時(shí)候執(zhí)執(zhí)行，則稱稱為“美式式期權(quán)”。（44

3、）期權(quán)的的執(zhí)行雙方依照照合約規(guī)定定，購進(jìn)或或出售標(biāo)的的資產(chǎn)的行行為稱為“執(zhí)行”。在合約中中規(guī)定的購購進(jìn)或出售售標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)的固定價(jià)價(jià)格，稱為為“執(zhí)行價(jià)價(jià)格”。二、看看漲期權(quán)和和看跌期權(quán)權(quán)分類標(biāo)志類別含義買方的權(quán)利利看漲期權(quán)（擇擇購期權(quán)、買入期權(quán)權(quán)，買權(quán)）看漲期期權(quán)是指期期權(quán)賦予持持有人在到到期日或到到期日之前前，以固定定價(jià)格購買買標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)的權(quán)利。其授予權(quán)權(quán)利的特征征是“購買買”?？吹跈?quán)（擇擇售期權(quán)、賣出期權(quán)權(quán)、賣權(quán)）看跌期期權(quán)是指期期權(quán)賦予持持有人在到到期日或到到期日之前前，以固定定價(jià)格出售售標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)的權(quán)利。其授予權(quán)權(quán)利的特征征是“出售售”?！究焖偎僬莆占记汕伞浚ㄙI漲漲不買跌）持有看漲期權(quán)

4、未來購買資產(chǎn)越漲越有利持有看跌期權(quán)未來出售資產(chǎn)越跌越有利三、期權(quán)市場期權(quán)報(bào)價(jià)的規(guī)律：到期日相同的期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格越高，看漲期權(quán)的價(jià)格越低，而看跌期權(quán)的價(jià)格越高。執(zhí)行價(jià)格相同的期權(quán)，到期時(shí)間越長，期權(quán)的價(jià)格越高，無論看漲期權(quán)和看跌期權(quán)都如此?！咎崾尽恳陨鲜且悦朗狡跈?quán)為對象總結(jié)的規(guī)律。不一定具有普遍意義?！纠龁芜x題】美式看漲期權(quán)允許持有者（）。A.在到期日或到期日前賣出標(biāo)的資產(chǎn)B.在到期日或到期日前購買標(biāo)的資產(chǎn)C.在到期日賣出標(biāo)的資產(chǎn)D.以上均不對【答案】B【解析】美式期權(quán)是指可以在到期日或到期日之前的任何時(shí)間執(zhí)行的期權(quán)?？礉q期權(quán)是購買標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。因此，美式看漲期權(quán)允許持有者在到期日或到期日前購

5、買標(biāo)的資產(chǎn)?！纠噙x題】按期權(quán)合約賦予其持有者行使權(quán)利的時(shí)間，可將期權(quán)劃分為（）。A.看漲期權(quán)B.看跌期權(quán)C.歐式期權(quán)D.美式期權(quán)【答案】CD【解析】按照期權(quán)執(zhí)行時(shí)間分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)?！局R點(diǎn)2】期權(quán)的到期日價(jià)值和凈損益期權(quán)的到期日價(jià)值，是指到期時(shí)執(zhí)行期權(quán)可以獲得的凈收入，它依賴于標(biāo)的股票的到期日價(jià)格和執(zhí)行價(jià)格。期權(quán)分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，每類期權(quán)又有買入和賣出兩種。一、買入看漲期權(quán)（多頭看漲期權(quán)）買入看漲期權(quán)，獲得在到期日或之前按照執(zhí)行價(jià)格購買標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利?！咎崾臼尽浚?1）到期日日價(jià)值是一一個(gè)“凈收收入”的概概念，沒有有考慮期權(quán)權(quán)的取得成成本，與“凈損益”不同。（2）損損益平衡點(diǎn)點(diǎn)

6、：凈損益益等于0時(shí)時(shí)的到期日日股價(jià)（損損益平衡時(shí)時(shí)，到期日日價(jià)值一定定大于0），最最大凈損失失為期權(quán)價(jià)價(jià)格。（3）多多頭看漲期期權(quán)的到期期日價(jià)值最最小為0，不不可能小于于0。二、賣出看看漲期權(quán)（空空頭看漲期期權(quán)）看漲期權(quán)權(quán)的出售者者，收取期期權(quán)費(fèi)，成成為或有負(fù)負(fù)債的持有有人，負(fù)債債的金額不不確定?！咎崾臼尽浚?1）空頭看看漲期權(quán)的的到期日價(jià)價(jià)值最大為為0，不可可能大于00。（22）損益平平衡點(diǎn)：損損益平衡時(shí)時(shí)，股票市市價(jià)大于執(zhí)執(zhí)行價(jià)格【小小結(jié)】1.對于于看漲期權(quán)權(quán)的多頭和和空頭來說說，二者是是零和博弈弈。一方所所得就是另另一方所失失，即一方方的到期日日價(jià)值和凈凈損益與另另一方的到到期日價(jià)值值和

7、凈損益益，金額絕絕對值相等等，符號相相反。到期日價(jià)值值凈損益多頭看漲期期權(quán)Max（股股票市價(jià)執(zhí)行價(jià)格格，0）到期日價(jià)值值期權(quán)價(jià)價(jià)格空頭看漲期期權(quán)Max（股股票市價(jià)執(zhí)行價(jià)格格，0）到期日價(jià)值值期權(quán)價(jià)價(jià)格2.多多頭凈損失失有限（最最大值為期期權(quán)價(jià)格），而而凈收益卻卻潛力巨大大?？疹^收收取期權(quán)費(fèi)費(fèi)，成為或或有負(fù)債的的持有人，負(fù)負(fù)債的金額額不確定。三、買入看跌跌期權(quán)看跌期權(quán)權(quán)買方，擁擁有以執(zhí)行行價(jià)格出售售股票的權(quán)權(quán)利?！咎崾臼尽浚?1）多頭看看跌期權(quán)的的到期日價(jià)價(jià)值最小為為0，不可可能小于00。最大凈凈損失為期期權(quán)價(jià)格。（22）損益平平衡點(diǎn)：到到期日價(jià)值值大于0，即即執(zhí)行價(jià)格格大于股票票市價(jià)四、賣出出

8、看跌期權(quán)權(quán)看跌跌期權(quán)的出出售者，收收取期權(quán)費(fèi)費(fèi)，成為或或有負(fù)債的的持有人，負(fù)負(fù)債的金額額不確定?！咎崾臼尽浚?1）空頭看看跌期權(quán)的的到期日價(jià)價(jià)值最大為為0，不可可能大于00。（22）損益平平衡點(diǎn)：到到期日價(jià)值值小于0，即即執(zhí)行價(jià)格格大于股票票市價(jià)【小結(jié)】1.對于看跌期權(quán)的多頭和空頭來說，二者是零和博弈。一方所得就是另一方所失，即一方的到期日價(jià)值和凈損益與另一方的到期日價(jià)值和凈損益，金額絕對值相等，符號相反。到期日價(jià)值值凈損益多頭看跌期期權(quán)Max（執(zhí)執(zhí)行價(jià)格股票市價(jià)價(jià)，0）到期日價(jià)值值期權(quán)價(jià)價(jià)格空頭看跌期期權(quán)Max（執(zhí)執(zhí)行價(jià)格股票市價(jià)價(jià)，0）到期日價(jià)值值期權(quán)價(jià)價(jià)格2.多多頭凈損失失有限（最最大值

9、為期期權(quán)價(jià)格），凈凈收益不確確定（最大大值為執(zhí)行行價(jià)格期期權(quán)價(jià)格）?？疹^凈收收益有限（最最大值為期期權(quán)價(jià)格），凈凈損失不確確定（最大大值為執(zhí)行行價(jià)格期期權(quán)價(jià)格）?！颈颈局R點(diǎn)總總結(jié)】1.就到到期日價(jià)值值和凈損益益而言，雙雙方是零和和博弈，一一方所得就就是另一方方所失。因因此，買入入看漲期權(quán)權(quán)一方的到到期日價(jià)值值和凈損益益，與賣出出看漲期權(quán)權(quán)一方的到到期日價(jià)值值和凈損益益，金額絕絕對值相等等，但符號號相反。到期日價(jià)值值凈損益買入看漲期期權(quán)Max（股股票市價(jià)執(zhí)行價(jià)格格，0）到期日價(jià)值值期權(quán)價(jià)價(jià)格賣出看漲期期權(quán)Max（股股票市價(jià)執(zhí)行價(jià)格格，0）到期日價(jià)值值期權(quán)價(jià)價(jià)格買入看跌期期權(quán)Max（執(zhí)執(zhí)行價(jià)格股

10、票市價(jià)價(jià)，0）到期日價(jià)值值期權(quán)價(jià)價(jià)格賣出看跌期期權(quán)Max（執(zhí)執(zhí)行價(jià)格股票市價(jià)價(jià)，0）到期日價(jià)值值期權(quán)價(jià)價(jià)格【注】（1）買入期權(quán)，無論看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)，其最大的凈損失均為期權(quán)價(jià)格。（2）賣出期權(quán)，無論看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)，其最大凈收益均為期權(quán)價(jià)格?！纠噙x題】下列公式中，正確的有（）。A.多頭看漲期權(quán)到期日價(jià)值Max（股票市價(jià)執(zhí)行價(jià)格，0）B.空頭看漲期權(quán)凈損益空頭看漲期權(quán)到期日價(jià)值期權(quán)價(jià)格C.空頭看跌期權(quán)到期日價(jià)值Max（執(zhí)行價(jià)格股票市價(jià)，0）D.空頭看跌期權(quán)凈損益空頭看跌期權(quán)到期日價(jià)值期權(quán)價(jià)格【答案】ABC【解析】由于：空頭看跌期權(quán)凈損益空頭看跌期權(quán)到期日價(jià)值期權(quán)價(jià)格，因此，選項(xiàng)D錯(cuò)誤。

11、2.期權(quán)到期日價(jià)值簡化計(jì)算圖【例單選題】看看跌期權(quán)出出售者收取取期權(quán)費(fèi)55元，售出出1股執(zhí)行行價(jià)格為1100元，11年后到期期的ABCC公司股票票的看跌期期權(quán)，如果果1年后該該股票的市市場價(jià)格為為120元元，則該期期權(quán)的凈損損益為（）元。A.220B.220CC.5D.115【答答案】C【解析析】由于11年后該股股票的價(jià)格格高于執(zhí)行行價(jià)格，看看跌期權(quán)購購買者會(huì)放放棄行權(quán)，因因此，看跌跌期權(quán)出售售者的凈損損益就是他他所收取的的期權(quán)費(fèi)55元?；蛘哒撸嚎湛疹^看跌期期權(quán)到期日日價(jià)值Max（執(zhí)執(zhí)行價(jià)格股票市價(jià)價(jià)，0）0空空頭看跌期期權(quán)凈損益益空頭看看跌期權(quán)到到期日價(jià)值值期權(quán)價(jià)價(jià)格055（元元）【知識點(diǎn)3

12、3】期權(quán)的的投資策略略一、保護(hù)性看看跌期權(quán)股票加加看跌期權(quán)權(quán)組合。做做法：購買買一份股票票，同時(shí)購購買1份該該股票的看看跌期權(quán)【特特點(diǎn)】保護(hù)性看看跌期權(quán)，鎖鎖定了最低低凈收入和和最低凈損損益，但是是，同時(shí)凈凈損益的預(yù)預(yù)期也因此此降低了。二、拋補(bǔ)看漲漲期權(quán)股票加空空頭看漲期期權(quán)組合。做法：購購買一股股股票，同時(shí)時(shí)出售該股股票一股股股票的看漲漲期權(quán)（承承擔(dān)到期出出售股票的的潛在義務(wù)務(wù)）。拋出看漲漲期權(quán)承擔(dān)擔(dān)的到期出出售股票的的潛在義務(wù)務(wù)，可以被被組合中持持有的股票票抵補(bǔ)，不不需要另外外補(bǔ)進(jìn)股票票。拋拋補(bǔ)看漲期期權(quán)組合縮縮小了未來來的不確定定性。如果果股價(jià)上升升，鎖定了了凈收入和和凈收益，凈凈收入最

13、多多是執(zhí)行價(jià)價(jià)格，由于于不需要補(bǔ)補(bǔ)進(jìn)股票也也就鎖定了了凈損益。如果股價(jià)價(jià)下跌，凈凈損失比單單純購買股股票要小一一些，減少少的數(shù)額相相當(dāng)于期權(quán)權(quán)價(jià)格。三、對對敲對對敲策略分分為多頭對對敲和空頭頭對敲。我我們以多頭頭對敲為例例來說明這這種投資策策略。多頭頭對敲是同同時(shí)買進(jìn)一一只股票的的看漲期權(quán)權(quán)和看跌期期權(quán)，它們們的執(zhí)行價(jià)價(jià)格和到期期日都相同同。適適用情況：預(yù)計(jì)市場場價(jià)格將會(huì)會(huì)發(fā)生劇烈烈變動(dòng)，但但是不知道道升高還是是降低。無無論升高還還是降低，都都會(huì)取得收收益。股價(jià)價(jià)偏離執(zhí)行行價(jià)格的差差額大于期期權(quán)購買成成本，才有有“凈”收收益。最壞結(jié)果果：股價(jià)沒沒有變動(dòng)，白白白損失看看漲期權(quán)和和看跌期權(quán)權(quán)的購買

14、成成本?！纠龁螁芜x題】某某公司股票票看漲期權(quán)權(quán)和看跌期期權(quán)的執(zhí)行行價(jià)格均為為55元，期期權(quán)均為歐歐式期權(quán)，期期限1年，目目前該股票票的價(jià)格是是44元，期期權(quán)費(fèi)（期期權(quán)價(jià)格）為為5元。在在到期日該該股票的價(jià)價(jià)格是344元。則同同時(shí)購進(jìn)11股看跌期期權(quán)與1股股看漲期權(quán)權(quán)組合的到到期日凈損損益為（）元。A.1B.66C.11D.5【答答案】C【解析析】購進(jìn)看看跌期權(quán)到到期日凈損損益16元元（555344）5，購進(jìn)看看漲期權(quán)到到期日凈損損益5元元（05），則則投資組合合凈損益111元（1655）?！局R點(diǎn)點(diǎn)4】期權(quán)權(quán)的內(nèi)在價(jià)價(jià)值和時(shí)間間價(jià)值1.期權(quán)權(quán)的內(nèi)在價(jià)價(jià)值期期權(quán)的內(nèi)在在價(jià)值，是是指期權(quán)立立即執(zhí)行

15、產(chǎn)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)濟(jì)價(jià)值。內(nèi)內(nèi)在價(jià)值的的大小，取取決于期權(quán)權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)的現(xiàn)行市市價(jià)與期權(quán)權(quán)執(zhí)行價(jià)格格的高低?？礉q漲期權(quán)內(nèi)在在價(jià)值MMax（現(xiàn)現(xiàn)行市價(jià)執(zhí)行價(jià)格格，0）看跌期期權(quán)內(nèi)在價(jià)價(jià)值Maax（執(zhí)行行價(jià)格現(xiàn)現(xiàn)行市價(jià)，00）條件公式看漲期權(quán)現(xiàn)行價(jià)格執(zhí)行價(jià)格格內(nèi)在價(jià)值現(xiàn)行價(jià)格格執(zhí)行價(jià)價(jià)格現(xiàn)行價(jià)格執(zhí)行價(jià)格格內(nèi)在價(jià)值0看跌期權(quán)現(xiàn)行價(jià)格執(zhí)行價(jià)格格內(nèi)在價(jià)值執(zhí)行價(jià)格格現(xiàn)行價(jià)價(jià)格現(xiàn)行價(jià)格執(zhí)行價(jià)格格內(nèi)在價(jià)值0【注意意】（11）內(nèi)在價(jià)價(jià)值的大小小，取決于于期權(quán)標(biāo)的的資產(chǎn)的現(xiàn)現(xiàn)行市價(jià)與與期權(quán)執(zhí)行行價(jià)格的高高低。由于于現(xiàn)行價(jià)格格是變化的的，因此，內(nèi)內(nèi)在價(jià)值也也是變化的的。（22）當(dāng)執(zhí)行行期權(quán)能給給持有人帶帶來正回報(bào)報(bào)時(shí)，稱

16、該該期權(quán)為“實(shí)值期權(quán)權(quán)”，或者者說它處于于“實(shí)值狀狀態(tài)”（溢溢價(jià)狀態(tài)）；當(dāng)執(zhí)行期期權(quán)將給持持有人帶來來負(fù)回報(bào)時(shí)時(shí)，稱該期期權(quán)為“虛虛值期權(quán)”，或者說說為“折價(jià)價(jià)狀態(tài)”，或或者說它處處于“虛值值狀態(tài)”；當(dāng)資產(chǎn)的的現(xiàn)行市價(jià)價(jià)等于執(zhí)行行價(jià)格時(shí)，稱稱期權(quán)為“平價(jià)期權(quán)權(quán)”，或者者說它處于于“平價(jià)狀狀態(tài)”。對于看看漲期權(quán)來來說，標(biāo)的的資產(chǎn)現(xiàn)行行市價(jià)高于于執(zhí)行價(jià)格格時(shí)，該期期權(quán)處于實(shí)實(shí)值狀態(tài)；當(dāng)資產(chǎn)現(xiàn)現(xiàn)行市價(jià)低低于執(zhí)行價(jià)價(jià)格時(shí)，該該期權(quán)處于于虛值狀態(tài)態(tài)。對對于看跌期期權(quán)來說，資資產(chǎn)現(xiàn)行市市價(jià)低于執(zhí)執(zhí)行價(jià)格時(shí)時(shí)，該期權(quán)權(quán)處于“實(shí)實(shí)值狀態(tài)”；當(dāng)資產(chǎn)產(chǎn)的現(xiàn)行市市價(jià)高于執(zhí)執(zhí)行價(jià)格時(shí)時(shí)，稱期權(quán)權(quán)處于“虛虛值狀態(tài)”。期

17、期權(quán)處于虛虛值狀態(tài)或或平價(jià)狀態(tài)態(tài)時(shí)不會(huì)被被執(zhí)行，只只有處于實(shí)實(shí)值狀態(tài)才才有可能被被執(zhí)行，但但也不一定定會(huì)被執(zhí)行行?！舅妓伎肌繉?shí)值值期權(quán)、平平價(jià)期權(quán)和和虛值期權(quán)權(quán)的內(nèi)在價(jià)價(jià)值為多少少？實(shí)實(shí)值期權(quán)的的內(nèi)在價(jià)值值大于0，平平價(jià)期權(quán)和和虛值期權(quán)權(quán)的內(nèi)在價(jià)價(jià)值均等于于0.（3）內(nèi)內(nèi)在價(jià)值不不同于到期期日價(jià)值。期權(quán)的到到期日價(jià)值值取決于“到期日”標(biāo)的股票票市價(jià)與執(zhí)執(zhí)行價(jià)格的的高低。如如果目前已已經(jīng)到期，則則內(nèi)在價(jià)值值與到期日日價(jià)值相同同。22.期權(quán)的的時(shí)間溢價(jià)價(jià)期權(quán)權(quán)的時(shí)間溢溢價(jià)，是指指期權(quán)價(jià)值值超過內(nèi)在在價(jià)值的部部分。時(shí)間溢價(jià)價(jià)期權(quán)價(jià)價(jià)值內(nèi)在在價(jià)值在其他條條件不變的的情況下，離離到期時(shí)間間越遠(yuǎn)，股股價(jià)波

18、動(dòng)的的可能性越越大，期權(quán)權(quán)的時(shí)間溢溢價(jià)越大。如果已經(jīng)經(jīng)到了到期期時(shí)間，期期權(quán)的價(jià)值值（價(jià)格）就就只剩下內(nèi)內(nèi)在價(jià)值（時(shí)時(shí)間溢價(jià)為為0）了?！咀⒆⒁狻繒r(shí)間間溢價(jià)有時(shí)時(shí)也稱為“期權(quán)的時(shí)時(shí)間價(jià)值”，但它和和“貨幣的的時(shí)間價(jià)值值”是不同同的概念。時(shí)間溢價(jià)價(jià)是“波動(dòng)動(dòng)的價(jià)值”，時(shí)間越越長，股價(jià)價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)動(dòng)的可能性性越大，時(shí)時(shí)間溢價(jià)越越大。而貨貨幣的時(shí)間間價(jià)值是時(shí)時(shí)間的“延延續(xù)價(jià)值”，時(shí)間延延續(xù)得越長長，貨幣的的時(shí)間價(jià)值值越大?！纠龁芜x題】某某看跌期權(quán)權(quán)資產(chǎn)現(xiàn)行行市價(jià)為440元，執(zhí)執(zhí)行價(jià)格為為50元，則則該期權(quán)處處于（）。A.實(shí)值狀態(tài)態(tài)BB.虛值狀狀態(tài)CC.平值狀狀態(tài)D.不確確定狀態(tài)【答答案】A【解析析】對

19、于看看跌期權(quán)來來說，資產(chǎn)產(chǎn)現(xiàn)行市價(jià)價(jià)低于執(zhí)行行價(jià)格時(shí)，稱稱期權(quán)處于于“實(shí)值狀狀態(tài)”（或或溢價(jià)狀態(tài)態(tài)）或稱此此時(shí)的期權(quán)權(quán)為“實(shí)值值期權(quán)”（溢溢價(jià)期權(quán)）?！纠龁芜x題題】如果已已知期權(quán)的的價(jià)值為55元，期權(quán)權(quán)的內(nèi)在價(jià)價(jià)值為4元元，則該期期權(quán)的時(shí)間間溢價(jià)為（）元。A.00BB.9C.11DD.1【答答案】C【解析析】時(shí)間溢溢價(jià)期權(quán)權(quán)價(jià)值內(nèi)內(nèi)在價(jià)值541（元）。【例例判斷題題】（20007年）對對于未到期期的看漲期期權(quán)來說，當(dāng)當(dāng)其標(biāo)的資資產(chǎn)的現(xiàn)行行市價(jià)低于于執(zhí)行價(jià)格格時(shí)，該期期權(quán)處于虛虛值狀態(tài)，其其當(dāng)前價(jià)值值為零。（）【答答案】【解析析】期權(quán)價(jià)價(jià)值內(nèi)在在價(jià)值時(shí)時(shí)間溢價(jià)，對對于未到期期的看漲期期權(quán)來說，

20、時(shí)時(shí)間溢價(jià)大大于0，當(dāng)當(dāng)其標(biāo)的資資產(chǎn)的現(xiàn)行行市價(jià)低于于執(zhí)行價(jià)格格時(shí)，該期期權(quán)處于虛虛值狀態(tài)，不不會(huì)被執(zhí)行行，此時(shí)，期期權(quán)的內(nèi)在在價(jià)值為零零，但期權(quán)權(quán)價(jià)值不為為零?！局R點(diǎn)5】影影響期權(quán)價(jià)價(jià)值的因素素一個(gè)個(gè)變量增加加（其他變變量不變）對對期權(quán)價(jià)格格的影響變量歐式看漲期期權(quán)歐式看跌期期權(quán)美式看漲期期權(quán)美式看跌期期權(quán)股票市價(jià)執(zhí)行價(jià)格到期期限不一定不一定股價(jià)波動(dòng)率率無風(fēng)險(xiǎn)利率率紅利【例例多選題題】在其他他因素不變變的情況下下，下列變變量中（）增加時(shí)時(shí)，看漲期期權(quán)價(jià)值會(huì)會(huì)增加。A.股股票市價(jià)B.執(zhí)行價(jià)格格C.股價(jià)波動(dòng)動(dòng)率D.紅利利【答答案】ACC【解解析】如果果看漲期權(quán)權(quán)在將來某某一時(shí)間執(zhí)執(zhí)行，其收收

21、入為股票票市價(jià)與執(zhí)執(zhí)行價(jià)格的的差額。如如果其他因因素不變，股股票市價(jià)上上升，看漲漲期權(quán)的價(jià)價(jià)值也上升升；執(zhí)行價(jià)價(jià)格上升，看看漲期權(quán)價(jià)價(jià)值下降。因此，選選項(xiàng)A正確確，選項(xiàng)BB錯(cuò)誤。對對于看漲期期權(quán)持有者者來說，股股價(jià)上升可可以獲利，股股價(jià)下降時(shí)時(shí)最大損失失以期權(quán)費(fèi)費(fèi)為限，兩兩者不會(huì)抵抵消，因此此，股價(jià)的的波動(dòng)率增增加會(huì)使看看漲期權(quán)的的價(jià)值增加加，選項(xiàng)CC正確。在在除息日之之后，紅利利的發(fā)放引引起股票價(jià)價(jià)格降低，看看漲期權(quán)價(jià)價(jià)格降低，因因此，選項(xiàng)項(xiàng)D錯(cuò)誤?！局R點(diǎn)6】期期權(quán)估價(jià)原原理一一、復(fù)制原原理復(fù)復(fù)制原理的的基本思想想是：構(gòu)造造一個(gè)股票票和借款的的適當(dāng)組合合，使得無無論股價(jià)如如何變動(dòng)，投投資

22、組合的的損益都與與期權(quán)相同同，那么創(chuàng)創(chuàng)建該投資資組合的成成本就是期期權(quán)的價(jià)值值?！纠考僭O(shè)AABC公司司的股票現(xiàn)現(xiàn)在的市價(jià)價(jià)為50元元。有1股股以該股票票為標(biāo)的資資產(chǎn)的看漲漲期權(quán)，執(zhí)執(zhí)行價(jià)格為為52.008元，到到期時(shí)間是是6個(gè)月。6個(gè)月后后股價(jià)有兩兩種可能：上升333.33%，或者降降低25%。無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率為每每年4%。1.確定6個(gè)個(gè)月后可能能的股票價(jià)價(jià)格SS0表示當(dāng)當(dāng)前股票價(jià)價(jià)格，Suu表示上升升后的股價(jià)價(jià)，Sd表表示下降后后的股價(jià)，uu為股價(jià)上上行乘數(shù)，dd為股價(jià)下下行乘數(shù)。2.確定看漲漲期權(quán)的到到期日價(jià)值值33.建立對對沖組合股股票與借款款的組合：0.5股股的股票18.338元借款款

23、（半年利利率2%）投資組合的的收入股票到到期日價(jià)格格66.6637.5組合中中股票到期期日收入66.6600.5333.33337.50.5188.75減：組組合中借款款本利和償償還18.3811.0218.77518.75（本本利和）到期日日收入合計(jì)計(jì)14.580該組合合的到期日日凈收入分分布與購入入看漲期權(quán)權(quán)一樣?？礉q期期權(quán)的價(jià)值值該投資資組合成本本（現(xiàn)金流流出）購購買股票的的支出借借款5000.5518.3866.62（元元）。二、套期期保值原理理如何何確定股票票和借款的的數(shù)量？在上例例中，兩個(gè)個(gè)方案在經(jīng)經(jīng)濟(jì)上是等等效的。如如果調(diào)整一一個(gè)方案的的方向購入0.5股股票票，賣空一一股看漲期期

24、權(quán)，就應(yīng)應(yīng)該能夠?qū)崒?shí)現(xiàn)完全的的套期保值值。（關(guān)于于借款，由由于是無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利率借借款，因此此，這里只只是起一個(gè)個(gè)數(shù)字上的的平衡作用用）交易策策略當(dāng)前（00時(shí)刻）到期日日Su666.666到期日日Sd337.5購入00.5股股股票HSo0.55025HSSu0.5666.6633.333HSSd0.5377.5118.755拋出11股看漲期期權(quán)CooCuu144.58Cdd0合計(jì)凈凈現(xiàn)金流量量Coo2518.7518.75由于實(shí)實(shí)現(xiàn)了完全全的套期保保值，因此此：股股價(jià)上行時(shí)時(shí)的現(xiàn)金流流量股價(jià)價(jià)下行時(shí)的的現(xiàn)金流量量HSuCCuHSdCCd將將上例數(shù)字字代入，可可以計(jì)算出出H0.5第第一個(gè)問題題解決了

25、，借借款數(shù)量怎怎么確定？由由于看漲期期權(quán)在股價(jià)價(jià)下跌時(shí)不不會(huì)被執(zhí)行行，組合的的現(xiàn)金流量量僅為股票票出售收入入，在歸還還借款后，組組合的最終終現(xiàn)金流量量（凈收入入）為0，因因此，股價(jià)價(jià)下行時(shí)的的股票出售售收入，即即為借款的的本利和。借款款數(shù)額（112%）0.537.55（元）借款數(shù)數(shù)額（00.5337.5）/1.02218.38（元元）借借款（到到期日下行行股價(jià)套套期保值比比率）/（11無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率）復(fù)制組組合原理計(jì)計(jì)算期權(quán)價(jià)價(jià)值的基本本步驟（針針對看漲期期權(quán)）（1）確確定可能的的到期日股股票價(jià)格上行股股價(jià)股票票現(xiàn)價(jià)上上行乘數(shù)下行股股價(jià)股票票現(xiàn)價(jià)下下行乘數(shù)（2）根根據(jù)執(zhí)行價(jià)價(jià)格計(jì)算確確定到期日日

26、期權(quán)價(jià)值值股價(jià)價(jià)上行時(shí)期期權(quán)到期日日價(jià)值上上行價(jià)格執(zhí)行價(jià)格格股價(jià)價(jià)下行時(shí)期期權(quán)到期日日價(jià)值00（33）計(jì)算套套期保值比比率套套期保值比比率期權(quán)權(quán)價(jià)值變化化/股價(jià)變變化（44）計(jì)算投投資組合成成本（期權(quán)權(quán)價(jià)值）購買股股票支出套期保值值比率股股票現(xiàn)價(jià)借款（到期日日下行股價(jià)價(jià)套期保保值比率）/（1無無風(fēng)險(xiǎn)利率率）期期權(quán)價(jià)值投資組合合成本購購買股票支支出借款款【例計(jì)算算題】假設(shè)設(shè)甲公司股股票現(xiàn)在的的市價(jià)為110元，有有1股以該該股票為標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)的的看漲期權(quán)權(quán)，執(zhí)行價(jià)價(jià)格為122元，到期期時(shí)間是99個(gè)月。99個(gè)月后股股價(jià)有兩種種可能：上上升25%或者降低低20%，無無風(fēng)險(xiǎn)利率率為每年66%。現(xiàn)在在打算購

27、進(jìn)進(jìn)適量的股股票以及借借入必要的的款項(xiàng)建立立一個(gè)投資資組合，使使得該組合合9個(gè)月后后的價(jià)值與與購進(jìn)該看看漲期權(quán)相相等。要求：（結(jié)結(jié)果均保留留兩位小數(shù)數(shù)）（11）確定可可能的到期期日股票價(jià)價(jià)格；【答答案】上行行股價(jià)110（1125%）122.5（元元）下下行股價(jià)10（1120%）8（元元）（22）根據(jù)執(zhí)執(zhí)行價(jià)格計(jì)計(jì)算確定到到期日期權(quán)權(quán)價(jià)值；【答答案】股價(jià)價(jià)上行時(shí)期期權(quán)到期日日價(jià)值上上行股價(jià)執(zhí)行價(jià)格格12.51220.55（元）股價(jià)下下行時(shí)期權(quán)權(quán)到期日價(jià)價(jià)值0（3）計(jì)計(jì)算套期保保值率；【答答案】套期期保值比率率期權(quán)價(jià)價(jià)值變化/股價(jià)變化化（0.50）/（12.58）0.111（44）計(jì)算購購進(jìn)股票的

28、的數(shù)量和借借款數(shù)額；【答答案】購進(jìn)進(jìn)股票的數(shù)數(shù)量套期期保值比率率0.111（股）借款數(shù)額（到期日下行股價(jià)套期保值比率）/（16%9/12）（80.11）/（14.5%）0.84（元）（5）根據(jù)上述計(jì)算結(jié)果計(jì)算期權(quán)價(jià)值；【答案】期權(quán)價(jià)值購買股票支出借款100.110.840.26（元）三、風(fēng)險(xiǎn)中性原理所謂風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)中性原原理是指：假設(shè)投資資者對待風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度度是中性的的，所有證證券的預(yù)期期收益率都都應(yīng)當(dāng)是無無風(fēng)險(xiǎn)利率率。風(fēng)險(xiǎn)中中性的投資資者不需要要額外的收收益補(bǔ)償其其承擔(dān)的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)中性的的世界里，將將期望值用用無風(fēng)險(xiǎn)利利率折現(xiàn)，可可以獲得現(xiàn)現(xiàn)金流量的的現(xiàn)值。在這種種情況下，期期望報(bào)酬率率應(yīng)符

29、合下下列公式：期望望報(bào)酬率（上行概概率上行行時(shí)收益率率）（下下行概率下行時(shí)收收益率）根據(jù)這這個(gè)原理，在在期權(quán)定價(jià)價(jià)時(shí)，只要要先求出期期權(quán)執(zhí)行日日的期望值值，然后，使使用無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率折現(xiàn)現(xiàn)，就可以以求出期權(quán)權(quán)的現(xiàn)值。風(fēng)險(xiǎn)中中性原理計(jì)計(jì)算期權(quán)價(jià)價(jià)值的基本本步驟1.確定定可能的到到期日股票票價(jià)格2.根據(jù)據(jù)執(zhí)行價(jià)格格計(jì)算確定定到期日期期權(quán)價(jià)值3.計(jì)計(jì)算上行概概率和下行行概率期望報(bào)酬酬率（上上行概率上行時(shí)收收益率）（下行概概率下行行時(shí)收益率率）44.計(jì)算期期權(quán)價(jià)值期權(quán)價(jià)價(jià)值（上上行概率上行時(shí)的的到期日價(jià)價(jià)值下行行概率下下行時(shí)的到到期日價(jià)值值）/（11r）【例計(jì)算題】教教材3233頁續(xù)續(xù)例1119中中的數(shù)

30、據(jù)：期望望回報(bào)率2%上上行概率33.333%下下行概率（255%）解得：上上行概率0.46629下行概率率100.462290.53711期權(quán)權(quán)6個(gè)月后后的期望價(jià)價(jià)值0.4629914.5800.5377106.755（元）期權(quán)的的價(jià)值66.75/（122%）66.62（元元）【知知識點(diǎn)7】二二叉樹期權(quán)權(quán)定價(jià)模型型一、單期二叉叉樹模型以風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)中性原原理為例：期權(quán)權(quán)價(jià)值（上上行概率上行時(shí)的的到期日價(jià)價(jià)值下行行概率下下行時(shí)的到到期日價(jià)值值）/（11r）期期望報(bào)酬率率（上行行概率上上行時(shí)收益益率）（下下行概率下行時(shí)收收益率）r假假設(shè)上行概概率為P，則則下行概率率為1PP，則：rPP（u1）（11P）

31、（d11）二二、兩期二二叉樹模型型如果把把單期二叉叉樹模型的的到期時(shí)間間分割成兩兩部分，就就形成了兩兩期二叉樹樹模型。由由單期模型型向兩期模模型的擴(kuò)展展，不過是是單期模型型的兩次應(yīng)應(yīng)用。計(jì)計(jì)算出Cuu、Cd后后，再根據(jù)據(jù)單期定價(jià)價(jià)模型計(jì)算算出Co?！纠坷^續(xù)使使用教材3320頁例例1199的數(shù)據(jù)，把把6個(gè)月的的時(shí)間分為為2期，每每期3個(gè)月月。變動(dòng)后后的數(shù)據(jù)如如下：ABBC公司股股票的現(xiàn)在在市價(jià)500元，看漲漲期權(quán)的執(zhí)執(zhí)行價(jià)格552.088元，每期期股價(jià)有兩兩種可能：上升222.56%，或下降降18.44%；無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利率為為3個(gè)月11%。第一一步，計(jì)算算Cu、CCd的價(jià)值值【采采用復(fù)制組組合定

32、價(jià)】套期保值比率期權(quán)價(jià)值變化/股價(jià)變化（23.020）/（75.1050）0.9171購買股票支出套期保值比率股票現(xiàn)價(jià)0.917161.2856.20（元）借款數(shù)額（到期日下行股價(jià)套期保值比率）/（1利率）500.9171/（11%）45.40（元）Cu56.2045.4010.80（元）由于Cud、Cdd均為0，因此，Cd0【采用風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)】1%上行概率22.56%（1上行概率）（18.4%）上行概率0.47363期權(quán)價(jià)值6個(gè)月后的期望值23.020.47363（10.47363）010.9030（元）Cu10.9030/1.0110.80（元）由于Cud、Cdd均為0，因此，Cd0第二步

33、，根據(jù)Cu、Cd計(jì)算Co的價(jià)值?！静捎脧?fù)制組合定價(jià)】套期保值比率10.80/（61.2840.80）0.5273購買股票支出0.52735026.365（元）借款數(shù)額（40.800.5273）/1.0121.3008（元）Co26.36521.30085.06（元）三、多期二叉樹模型【尚未解決的問題】上行乘數(shù)和下行乘數(shù)是如何確定的？與股價(jià)波動(dòng)率（標(biāo)準(zhǔn)差）有關(guān)。其中：e自然常數(shù)，約等于2.7183標(biāo)的資產(chǎn)連續(xù)復(fù)利收益率的標(biāo)準(zhǔn)差t以年表示的時(shí)間長度例119采用的標(biāo)準(zhǔn)差0.4068如果時(shí)間間隔為1/4年，則u1.2256，即上升22.56%；d0.816，即下降18.4%做題程序：（1）根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差確

34、定每期股價(jià)變動(dòng)乘數(shù)（應(yīng)用上述的兩個(gè)公式）（2）建立股票價(jià)格二叉樹模型（3）根據(jù)股票價(jià)格二叉樹和執(zhí)行價(jià)格，構(gòu)建期權(quán)價(jià)值的二叉樹。構(gòu)建順序由后向前，逐級推進(jìn)。復(fù)制組合定價(jià)或者風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)。（4）確定期權(quán)的現(xiàn)值【例1111】利用例119的數(shù)據(jù)，將半年的時(shí)間劃分為6期，即每月1期。已知：股票價(jià)格So50元，執(zhí)行價(jià)格52.08元，年無風(fēng)險(xiǎn)利率4%，股價(jià)波動(dòng)率（標(biāo)準(zhǔn)差）0.4068，到期時(shí)間6個(gè)月，劃分期數(shù)為6期。1.確定每期股價(jià)變動(dòng)乘數(shù)u1.1246d0.8892【注意】計(jì)算中注意t必須為年數(shù)，這里由于每期為1個(gè)月，所以t1/12年。2.建立股票價(jià)格二叉樹【填表規(guī)律】以當(dāng)前股價(jià)50為基礎(chǔ)，先按照下行乘數(shù)

35、計(jì)算對角線的數(shù)字；對角線數(shù)字確定之后，各行該數(shù)字右邊的其他數(shù)字均按照上行乘數(shù)計(jì)算。3.按照股票價(jià)格二叉樹和執(zhí)行價(jià)格，構(gòu)建期權(quán)價(jià)值二叉樹。（1）確定第6期的各種情況下的期權(quán)價(jià)值7個(gè)數(shù)字中有三個(gè)大于執(zhí)行價(jià)格，可以據(jù)此計(jì)算出三個(gè)期權(quán)價(jià)值49.07101.1552.0827.9079.9852.0811.1663.2452.08后四個(gè)數(shù)字小于執(zhí)行價(jià)格，期權(quán)價(jià)值為0.（2）確定第5期的期權(quán)價(jià)值（風(fēng)險(xiǎn)中性原理）上行百分比u11.1246112.46%下行百分比1d10.889211.08%4%/12上行概率12.46%（1上行概率）（11.08%）上行概率0.4848下行概率10.48480.5152期權(quán)

36、現(xiàn)值5.30元?！局R點(diǎn)88】布萊克克斯科爾爾斯期權(quán)定定價(jià)模型（BBS模型型）一一、布萊克克斯科爾爾斯期權(quán)定定價(jià)模型假假設(shè)（11）在期權(quán)權(quán)壽命期內(nèi)內(nèi)，買方期期權(quán)標(biāo)的股股票不發(fā)放放股利，也也不做其他他分配；（2）股股票或期權(quán)權(quán)的買賣沒沒有交易成成本（33）短期的的無風(fēng)險(xiǎn)利利率是已知知的，并且且在期權(quán)壽壽命期內(nèi)保保持不變；（44）任何證證券購買者者能以短期期的無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率借得得任何數(shù)量量的資金；（55）允許賣賣空，賣空空者將立即即得到賣空空股票當(dāng)天天價(jià)格的資資金；（6）看看漲期權(quán)只只能在到期期日執(zhí)行；（77）所有者者證券交易易都是連續(xù)續(xù)發(fā)生的，股股票價(jià)格隨隨機(jī)游走。二二、布萊克克斯科爾爾斯期權(quán)定定

37、價(jià)模型布萊克克斯科爾爾斯期權(quán)定定價(jià)模型，包包括三個(gè)公公式：其中中：CC0=看漲漲期權(quán)的當(dāng)當(dāng)前價(jià)值S0=標(biāo)的股票票的當(dāng)前價(jià)價(jià)格NN（d）=標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)態(tài)分布中離離差小于dd的概率X=期期權(quán)的執(zhí)行行價(jià)格e2.71833rcc=無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率t=期權(quán)權(quán)到期日前前的時(shí)間（年年）其其中：lnn（S0/X）=S0/XX的自然對對數(shù)2=股票票回報(bào)率的的方差五個(gè)因素素：S0、X、r、tt（注意多多選）?！纠龁芜x題】甲甲股票預(yù)計(jì)計(jì)第一年的的股價(jià)為88元，第一一年的股利利為0.88元，第二二年的股價(jià)價(jià)為10元元，第二年年的股利為為1元，則則按照連續(xù)續(xù)復(fù)利計(jì)算算的第二年年的股票收收益率為（）。A.377.5%B.331.

38、855%CC.10.44%D.330%【答答案】B【解析析】按照連連續(xù)復(fù)利計(jì)計(jì)算的第二二年的股票票收益率ln（1101）/8lln1.3375，查查表可知，lln1.3370.31488，ln11.380.32221，所所以，lnn1.3775（00.314480.32211）/20.31184531.885%。（本本題也可以以通過計(jì)算算器直接計(jì)計(jì)算得到結(jié)結(jié)果）四、看看跌期權(quán)估估價(jià)對對于歐式期期權(quán)，假定定看漲期權(quán)權(quán)和看跌期期權(quán)有相同同的執(zhí)行價(jià)價(jià)格和到期期日，則下下述等式成成立：看漲期權(quán)權(quán)價(jià)格-看看跌期權(quán)價(jià)價(jià)格=標(biāo)的的資產(chǎn)的價(jià)價(jià)格-執(zhí)行行價(jià)格的現(xiàn)現(xiàn)值這這種關(guān)系，被被稱為看漲漲期權(quán)看看跌期權(quán)平平價(jià)

39、定理，利利用該等式式中的4個(gè)個(gè)數(shù)據(jù)中的的3個(gè)，就就可以求出出另外一個(gè)個(gè)?！纠績煞N期期權(quán)的執(zhí)行行價(jià)格均為為30元，66個(gè)月到期期，6個(gè)月月的無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率為44%，股票票的現(xiàn)行價(jià)價(jià)格為355元，看漲漲期權(quán)的價(jià)價(jià)格為9.20元，則則看跌期權(quán)權(quán)的價(jià)格為為：9.200-看跌期期權(quán)價(jià)格=35-330/1.04看跌期權(quán)權(quán)價(jià)格=33（元）五、派派發(fā)股利的的期權(quán)定價(jià)價(jià)股利利的現(xiàn)值是是股票價(jià)值值的一部分分，但是只只有股東可可以享有該該收益，期期權(quán)持有人人不能享有有。因此，在在期權(quán)估價(jià)價(jià)時(shí)要從股股價(jià)中扣除除期權(quán)到期期前所派發(fā)發(fā)的全部股股利的現(xiàn)值值。也就是是說，把所所有到期日日前預(yù)期發(fā)發(fā)放的未來來股利視同同已經(jīng)發(fā)

40、放放，將這些些股利的現(xiàn)現(xiàn)值從現(xiàn)行行股票價(jià)格格中扣除。此時(shí)，模模型建立在在調(diào)整后的的股票價(jià)格格而不是實(shí)實(shí)際價(jià)格的的基礎(chǔ)上。=標(biāo)的股股票的年股股利收益率率（假設(shè)股股利連續(xù)支支付，而不不是離散分分期支付）六、美式期權(quán)估價(jià)美式期權(quán)的價(jià)值至少等于相應(yīng)歐式期權(quán)的價(jià)值，在某些情況下，比歐式期權(quán)的價(jià)值更大。對于不派發(fā)股利的美式看漲期權(quán)，可以直接應(yīng)用布萊克斯科爾斯模型進(jìn)行估價(jià)。對于派發(fā)股利的美式看跌期權(quán)，有時(shí)候提前執(zhí)行更有利，按道理不能用布萊克斯科爾斯模型進(jìn)行估價(jià)，不過通常情況下使用布萊克斯科爾斯模型進(jìn)行估價(jià)誤差并不大，仍然具有參考價(jià)值【知識點(diǎn)99】實(shí)物期期權(quán)的含義義及其應(yīng)用用前面面的介紹主主要是金融融資產(chǎn)中的

41、的期權(quán)問題題，其實(shí)，期期權(quán)問題不不僅存在于于金融資產(chǎn)產(chǎn)投資領(lǐng)域域，在實(shí)物物資產(chǎn)投資資領(lǐng)域，也也存在期權(quán)權(quán)問題，這這就是所謂謂的實(shí)物期期權(quán)問題。在應(yīng)應(yīng)用現(xiàn)金流流量法評估估項(xiàng)目價(jià)值值時(shí)，通常常假設(shè)公司司會(huì)按既定定的方案執(zhí)執(zhí)行，不會(huì)會(huì)在執(zhí)行過過程中進(jìn)行行重要的修修改。實(shí)際際上，管理理者會(huì)隨時(shí)時(shí)關(guān)注各種種變化，如如果事態(tài)表表明未來前前景比當(dāng)初初設(shè)想更好好，他會(huì)加加大投資力力度，反之之，則會(huì)設(shè)設(shè)法減少損損失。也就就是說，管管理者不是是被動(dòng)的接接受既定方方案，而是是會(huì)根據(jù)有有關(guān)情況的的變化，進(jìn)進(jìn)行必要的的調(diào)整。這這種調(diào)整實(shí)實(shí)際上就是是一種選擇擇權(quán)，即期期權(quán)。實(shí)物期權(quán)權(quán)問題的提提出，就要要求在投資資項(xiàng)目評價(jià)

42、價(jià)中考慮期期權(quán)的因素素，只有這這樣，才能能對投資項(xiàng)項(xiàng)目作出科科學(xué)合理的的評價(jià)。本本章主要介介紹了擴(kuò)張張期權(quán)、時(shí)時(shí)機(jī)選擇期期權(quán)和放棄棄期權(quán)。一、擴(kuò)擴(kuò)張期權(quán)（一）含含義擴(kuò)擴(kuò)張期權(quán)是是指取得后后續(xù)投資機(jī)機(jī)會(huì)的權(quán)利利。如果今今天不投資資，就會(huì)失失去未來擴(kuò)擴(kuò)張的選擇擇權(quán)。（二）分分析方法通常用用布萊克斯科爾斯斯期權(quán)定價(jià)價(jià)模型。（三）參參數(shù)確定標(biāo)的資資產(chǎn)的現(xiàn)行行價(jià)格S00、看漲期期權(quán)的執(zhí)行行價(jià)格X、連續(xù)復(fù)利利的短期無無風(fēng)險(xiǎn)年利利率rc、以年計(jì)算算的期權(quán)有有效期t和和連續(xù)復(fù)利利計(jì)算的標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)年年收益率的的標(biāo)準(zhǔn)差。假假設(shè)第一期期項(xiàng)目的凈凈現(xiàn)值為負(fù)負(fù)，負(fù)的凈凈現(xiàn)值可以以看作為取取得該期權(quán)權(quán)的成本。1.第二期項(xiàng)

43、項(xiàng)目在三年年后作出決決策，因此此，到期時(shí)時(shí)間為3年年。22.第二期期項(xiàng)目投資資額現(xiàn)值可可作為期權(quán)權(quán)的執(zhí)行價(jià)價(jià)格（按照照BS模模型的要求求應(yīng)當(dāng)采用用連續(xù)復(fù)利利的方法計(jì)計(jì)算現(xiàn)值，但但教材采用用簡化的方方法，即按按照年復(fù)利利的方法計(jì)計(jì)算現(xiàn)值）；3.第二期項(xiàng)項(xiàng)目預(yù)計(jì)未未來經(jīng)營現(xiàn)現(xiàn)金流量的的現(xiàn)值（決決策時(shí)點(diǎn)）可可作為期權(quán)權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)價(jià)格。4.經(jīng)營營現(xiàn)金流量量的現(xiàn)值大大于投資的的現(xiàn)值，應(yīng)應(yīng)選擇執(zhí)行行，否則應(yīng)應(yīng)放棄，因因此，這是是一個(gè)看漲漲期權(quán)?？煽梢詰?yīng)用BBS模型型計(jì)算期權(quán)權(quán)價(jià)值。無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率和標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差，一一般會(huì)直接接給出。（四）實(shí)實(shí)例【例例】（教材材334頁頁例116）A公公司是一個(gè)個(gè)頗具實(shí)力力

44、的計(jì)算機(jī)機(jī)硬件制造造商。200世紀(jì)末公公司管理層層估計(jì)微型型移動(dòng)存儲(chǔ)儲(chǔ)設(shè)備可能能有巨大發(fā)發(fā)展，計(jì)劃劃引進(jìn)新型型優(yōu)盤的生生產(chǎn)技術(shù)?？紤]慮到市場的的成長需要要一定時(shí)間間，該項(xiàng)目目分兩期進(jìn)進(jìn)行。第一一期20001年投產(chǎn)產(chǎn)，生產(chǎn)能能力為1000萬只，第第二期20004年投投產(chǎn)，生產(chǎn)產(chǎn)能力為2200萬只只。但是，計(jì)計(jì)算結(jié)果沒沒有達(dá)到公公司20%的既定最最低報(bào)酬率率，其凈現(xiàn)現(xiàn)值分別為為39.87萬元元和1118.099萬元（如如下表1、2所示）。表表1優(yōu)盤項(xiàng)項(xiàng)目第一期期計(jì)劃單位位：萬元時(shí)間（年末末）200020012002200320042005稅后經(jīng)營現(xiàn)現(xiàn)金流量200300400400400折現(xiàn)率（22

45、0%）0.833330.694440.578870.482230.40119各年經(jīng)營現(xiàn)現(xiàn)金流量現(xiàn)現(xiàn)值166.667208.333231.448192.990160.775經(jīng)營現(xiàn)金流流量現(xiàn)值合合計(jì)960.113投資1000凈現(xiàn)值39.887表2優(yōu)優(yōu)盤項(xiàng)目第第二期計(jì)劃劃單位：萬萬元時(shí)間（年末末）2000200320042005200620072008稅后經(jīng)營現(xiàn)現(xiàn)金流量800800800800800折現(xiàn)率（220%）0.833330.694440.578870.482230.40119各年經(jīng)營現(xiàn)現(xiàn)金流量現(xiàn)現(xiàn)值666.667555.556462.996385.880321.550經(jīng)營現(xiàn)金流流量現(xiàn)值合合

46、計(jì)1384.542392.49投資（100%）1502.632000.00凈現(xiàn)值118.09【提示示】稅后經(jīng)經(jīng)營現(xiàn)金流流量折現(xiàn)時(shí)時(shí)使用200%作為折折現(xiàn)率。第第二期投資資的現(xiàn)值折折現(xiàn)到零時(shí)時(shí)點(diǎn)使用110%作為為折現(xiàn)率。這兩兩個(gè)方案采采用傳統(tǒng)的的折現(xiàn)現(xiàn)金金流量法，即即沒有考慮慮期權(quán)。實(shí)實(shí)際上，可可在第一期期項(xiàng)目投產(chǎn)產(chǎn)后，根據(jù)據(jù)市場發(fā)展展的狀況再再?zèng)Q定是否否上馬第二二期的項(xiàng)目目。計(jì)計(jì)算實(shí)物期期權(quán)價(jià)值的的有關(guān)數(shù)據(jù)據(jù)如下：1.第第一期的負(fù)負(fù)凈現(xiàn)值可可以視為取取得第二期期選擇權(quán)（期期權(quán)）的成成本22.這是一一個(gè)到期日日為3年看看漲期權(quán)3.該該期權(quán)的執(zhí)執(zhí)行價(jià)格為為第二期投投資額現(xiàn)值值（15002.633）

47、44.該期權(quán)權(quán)的標(biāo)的資資產(chǎn)價(jià)格為為第二期現(xiàn)現(xiàn)金流量的的現(xiàn)值（11384.54）5.計(jì)計(jì)算機(jī)行業(yè)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)很大大，未來現(xiàn)現(xiàn)金流量不不確定，可可比公司的的股票價(jià)格格標(biāo)準(zhǔn)差為為35%，可可以作為項(xiàng)項(xiàng)目現(xiàn)金流流量的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差。6.無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬酬率為100%。采用布萊萊克斯科科爾期權(quán)定定價(jià)模型，計(jì)計(jì)算結(jié)果如如下：0.1668200.6066200.4388【教教材附表66查表說明明】（11）當(dāng)d0時(shí)，可可與插補(bǔ)法法結(jié)合使用用。例如：N（00.62887）=NN（0.662）+00.87N（00.63）-N（0.62）（22）當(dāng)d0，因此此，投資第第一期項(xiàng)目目是有利的的。BBS模型型快速記憶憶（1）CC0的掌

48、握握方法（2）dd1的掌握握：分母單單獨(dú)記憶。分子：坐坐在沙發(fā)上上由現(xiàn)在SS0看未來來X，看到到第t年的的無風(fēng)險(xiǎn)利利率rc和和半個(gè)方差差。（33）d2的的另一個(gè)公公式的推導(dǎo)導(dǎo)：二、時(shí)機(jī)選選擇期權(quán)從時(shí)間間選擇來看看，任何投投資項(xiàng)目都都具有期權(quán)權(quán)的性質(zhì)。如如果一個(gè)項(xiàng)項(xiàng)目在時(shí)間間上不能延延遲，只能能立即投資資或者永遠(yuǎn)遠(yuǎn)放棄，那那么它就是是馬上到期期的看漲期期權(quán)。項(xiàng)目目的投資成成本是期權(quán)權(quán)執(zhí)行價(jià)格格，項(xiàng)目的的未來現(xiàn)金金流量的現(xiàn)現(xiàn)值是期權(quán)權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)的現(xiàn)行價(jià)價(jià)格。如果果該現(xiàn)值大大于投資成成本，看漲漲期權(quán)的收收益就是項(xiàng)項(xiàng)目的凈現(xiàn)現(xiàn)值。如果果該現(xiàn)值小小于投資成成本，看漲漲期權(quán)不被被執(zhí)行，公公司放棄該該項(xiàng)投資

49、。如果果一個(gè)項(xiàng)目目在時(shí)間上上可以延遲遲，那么它它就是未到到期的看漲漲期權(quán)。項(xiàng)項(xiàng)目具有正正的凈現(xiàn)值值，并不意意味著立即即執(zhí)行總是是最佳的，推推后執(zhí)行可可能會(huì)更好好。對于前前景不明朗朗的項(xiàng)目，大大多值得觀觀望。（一一）分析方方法二二叉樹定價(jià)價(jià)模型（二）特特點(diǎn)11.可看作作是一種看看漲期權(quán)；2.項(xiàng)目的投投資成本可可作為期權(quán)權(quán)執(zhí)行價(jià)格格；33.項(xiàng)目的的未來現(xiàn)金金流量的現(xiàn)現(xiàn)值可作為為期權(quán)標(biāo)的的資產(chǎn)的現(xiàn)現(xiàn)行價(jià)格?！纠緿EFF公司擬投投資一個(gè)新新產(chǎn)品，預(yù)預(yù)計(jì)投資需需要10000萬元，每每年現(xiàn)金流流量為1005萬元（稅稅后，可持持續(xù)），項(xiàng)項(xiàng)目的資本本成本為110%（無無風(fēng)險(xiǎn)利率率5%，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率率5%）

50、。凈現(xiàn)現(xiàn)值1005/100%10000550（萬元元）（立即即執(zhí)行的看看漲期權(quán)的的價(jià)值是550萬元）每年的現(xiàn)金流量105萬元是平均的預(yù)期，并不確定。如果新產(chǎn)品受顧客歡迎，預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量為131.25萬元，如果不受歡迎，預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量為84萬元。由于未來現(xiàn)金流量具有不確定性，應(yīng)當(dāng)考慮期權(quán)的影響。利用二叉樹方法進(jìn)行分析的主要步驟如下：1.構(gòu)造現(xiàn)金流量和項(xiàng)目價(jià)值（標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格）二叉樹項(xiàng)目價(jià)值永續(xù)現(xiàn)金流量/折現(xiàn)率上行項(xiàng)目價(jià)值131.25/10%1312.5（萬元）下行項(xiàng)目價(jià)值84/10%840（萬元）2.期權(quán)價(jià)值二叉樹模型（1）確定第一年末期權(quán)價(jià)值上行時(shí)期權(quán)價(jià)值1312.51000312.5（萬元）下行時(shí)

51、期權(quán)價(jià)值Max（8401000，0）0（2）計(jì)算期權(quán)價(jià)值期權(quán)到期日價(jià)值的期望值0.2424312.5（10.2424）075.75（萬元）期權(quán)現(xiàn)值75.75/（1無風(fēng)險(xiǎn)利率）75.75/（15%）72.14（萬元）（3）判斷是否應(yīng)延遲投資如果立即進(jìn)行該項(xiàng)目，可以得到凈現(xiàn)值50萬元，如果等待，期權(quán)的價(jià)值為72.14萬元，大于立即執(zhí)行的收益，因此應(yīng)當(dāng)?shù)却??！纠?jì)算題】（2007）資料：（1）J公司擬開發(fā)一種新的高科技產(chǎn)品，項(xiàng)目投資成本為90萬元。（2）預(yù)期項(xiàng)目可以產(chǎn)生平均每年l0萬元的永續(xù)現(xiàn)金流量。該產(chǎn)品的市場有較大不確定性。如果消費(fèi)需求量較大，預(yù)計(jì)經(jīng)營現(xiàn)金流量為12.5萬元；如果消費(fèi)需求量較小，

52、預(yù)計(jì)經(jīng)營現(xiàn)金流量為8萬元。（3）如果延期執(zhí)行該項(xiàng)目，一年后則可以判斷市場對該產(chǎn)品的需求量，屆時(shí)必須做出放棄或立即執(zhí)行的決策。（4）假設(shè)等風(fēng)險(xiǎn)投資要求的最低報(bào)酬率為l0%，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5%。要求：（1）計(jì)算不考慮期權(quán)的項(xiàng)目凈現(xiàn)值?！敬鸢浮績衄F(xiàn)值10/10%9010（萬元）（2）采用二叉樹方法計(jì)算延遲決策的期權(quán)價(jià)值（列出計(jì)算過程，將結(jié)果填列在答題卷給定的“期權(quán)價(jià)值計(jì)算表”中），并判斷應(yīng)否延遲執(zhí)行該項(xiàng)目。期權(quán)價(jià)值計(jì)算表單位：萬元時(shí)間（年末末）01現(xiàn)金流量二二叉樹項(xiàng)目期末價(jià)價(jià)值二叉樹樹凈現(xiàn)值二叉叉樹期權(quán)價(jià)值二二叉樹【答答案】（22）期權(quán)權(quán)價(jià)值計(jì)算算表單單位：萬元元時(shí)間（年末末）01現(xiàn)金流量二二叉樹1

53、012.58項(xiàng)目期末價(jià)價(jià)值二叉樹樹10012580凈現(xiàn)值二叉叉樹103510期權(quán)價(jià)值二二叉樹4.38350計(jì)算過過程：1.構(gòu)建建現(xiàn)金流量量和項(xiàng)目期期末價(jià)值二二叉樹上行項(xiàng)目目價(jià)值112.5/10%125（萬萬元）下行項(xiàng)目目價(jià)值88/10%80（萬萬元）2.項(xiàng)目目凈現(xiàn)值二二叉樹上行項(xiàng)目目凈現(xiàn)值12.55/10%9035（萬萬元）下行項(xiàng)目目凈現(xiàn)值8/100%900100（萬元）3.期權(quán)價(jià)值二叉樹（1）確定第1年末期權(quán)價(jià)值現(xiàn)金流量上行時(shí)期權(quán)價(jià)值1259035（萬元）現(xiàn)金流量下行時(shí)項(xiàng)目價(jià)值80萬元，低于投資額90萬元，應(yīng)當(dāng)放棄，期權(quán)價(jià)值為零。（2）根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)中性原理計(jì)算上行概率報(bào)酬率（本年現(xiàn)金流量期末價(jià)值

54、）/年初投資1上行報(bào)酬率（12.5125）/90152.78%下行報(bào)酬率（880）/9012.22%無風(fēng)險(xiǎn)利率5%上行概率52.78%（1上行概率）（2.22%）上行概率0.1313下行概率10.13130.8687（3）計(jì)算期權(quán)價(jià)值：期權(quán)到期日價(jià)值0.1313350.868704.60（萬元）期權(quán)現(xiàn)值4.60/（15%）4.38（萬元）（4）如果立即進(jìn)行該項(xiàng)目，可以得到凈現(xiàn)值10萬元，相當(dāng)于立即執(zhí)行期權(quán)。如果等待，期權(quán)的價(jià)值為4.38萬元，小于立即執(zhí)行的收益（10萬元），因此應(yīng)當(dāng)立即進(jìn)行該項(xiàng)目，無需等待。三、放棄期權(quán)在項(xiàng)目評估中，通常選定一個(gè)項(xiàng)目的壽命周期，并假設(shè)項(xiàng)目會(huì)進(jìn)行到壽命周期結(jié)束。這

55、種假設(shè)不一定符合實(shí)際。如果項(xiàng)目執(zhí)行一段時(shí)間后，實(shí)際產(chǎn)生的現(xiàn)金流量遠(yuǎn)低于預(yù)期，投資人就會(huì)考慮提前放棄該項(xiàng)目。在項(xiàng)目評估中，應(yīng)當(dāng)事先考慮中間放棄的可能性和它的價(jià)值?！纠縂HI公司擬開發(fā)一個(gè)玉石礦，預(yù)計(jì)需要投資1200萬元，礦山的產(chǎn)量每年均29噸，并可以較長時(shí)間維持不變；該種玉石目前的價(jià)格為每噸10萬元，預(yù)計(jì)每年上漲11%，但是很不穩(wěn)定，其標(biāo)準(zhǔn)差為35%，因此，銷售收入應(yīng)當(dāng)采用含有風(fēng)險(xiǎn)的必要報(bào)酬率10%作為折現(xiàn)率。營業(yè)的固定成本每年100萬元。為簡便起見，忽略其他成本和稅收問題。由于固定成本比較穩(wěn)定，可以使用無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率5%作為折現(xiàn)率。15年礦山的殘值分別為530萬元、500萬元、400萬元、30

56、0萬元和200萬元。放棄期權(quán)的分析程序如下：1.計(jì)算項(xiàng)項(xiàng)目的凈現(xiàn)現(xiàn)值實(shí)實(shí)物期權(quán)分分析的第一一步是計(jì)算算標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)的價(jià)值，也也就是未考考慮期權(quán)的的項(xiàng)目價(jià)值值。用折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流量量法計(jì)算的的凈現(xiàn)值為為19萬萬元。年份012345收入增長率率11%11%11%11%11%預(yù)期收入322357397440489產(chǎn)量229噸價(jià)價(jià)格10290（萬萬元），2290（1111%）3222（萬元元）含風(fēng)險(xiǎn)的折折現(xiàn)率（ii10%）0.909910.826640.751130.683300.62009各年收入現(xiàn)現(xiàn)值293295298301303收入現(xiàn)值合合計(jì)1490殘值200殘值的現(xiàn)值值（i110%）124固定成本支

57、支出100100100100100無風(fēng)險(xiǎn)的折折現(xiàn)率（ii5%）0.952240.907700.863380.822270.78335各年固定成成本現(xiàn)值9591868278固定成本現(xiàn)現(xiàn)值合計(jì)433投資12000凈現(xiàn)值19如果不不考慮期權(quán)權(quán)，該項(xiàng)目目凈現(xiàn)值為為負(fù)值，是是一個(gè)不可可取的項(xiàng)目目。22.構(gòu)造二二叉樹（1）確確定上行乘乘數(shù)和下行行乘數(shù)。由由于玉石價(jià)價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差為355%，（22）構(gòu)造銷銷售收入二二叉樹按照照計(jì)劃產(chǎn)量量和當(dāng)前價(jià)價(jià)格計(jì)算，銷銷售收入為為291102990（萬元元）不不過，目前前還沒有開開發(fā)，明年年才可能有有銷售收入入第一一年的上行行收入229011.419914111.533（萬元）第一年的下行收入2900.7047204.36（萬元）以下各年的二叉樹以此類推。時(shí)間（年末末）012345銷售收入290.000411.553583.999828.7721176.011668.83204.336290.000411.553583.999828.772144.001204.336290.000411.553101.448144.001204.33671.511101.44850.399【填表表技巧】按按照下行乘乘數(shù)先填斜斜線上的數(shù)數(shù)字，然后后