主動(dòng)量化基金未來(lái)可期

1、目錄1、主動(dòng)量化基金簡(jiǎn)介 .- 4 -2、主動(dòng)量化基金歷史回顧.- 4 -2.1、主動(dòng)量化基金規(guī)模與數(shù)量.- 4 -2.2、主動(dòng)量化基金業(yè)績(jī)回顧.- 5 -2.3、主動(dòng)量化基金特點(diǎn)分析.- 6 -3、主動(dòng)量化基金個(gè)性分析.- 8 -3.1、基金 A 個(gè)性分析.- 9 -3.2、基金 B 個(gè)性分析.- 12 -3.3、基金 C 個(gè)性分析.- 15 -3.4、基金D 個(gè)性分析.- 18 -4、主動(dòng)量化基金未來(lái)可期.- 20 -附錄 1：成立滿 3 個(gè)月的主動(dòng)量化基金列表.- 21 -附錄 2：Barra 風(fēng)格因子計(jì)算方法.- 24 -附錄 3：基于持倉(cāng)的 Barra 風(fēng)格因子歸因方法.- 24 -

2、附錄 4：基于回歸的 Barra 風(fēng)格因子歸因方法.- 25 -附錄 5：基于回歸的 Barra 風(fēng)格因子歸因結(jié)果.- 26 -圖表 1、過(guò)去 5 年主動(dòng)量化基金的規(guī)模與數(shù)量變化 .- 5 -圖表 2、在 2014 年 9 月 30 日前成立且當(dāng)前規(guī)模滿 1 億的主動(dòng)量化基金.- 5 -圖表 3、歷史業(yè)績(jī)及排名情況.- 6 -圖表 4、過(guò)去 5 年部分主動(dòng)量化基金平均倉(cāng)位及同類(lèi)對(duì)比數(shù)據(jù)（明細(xì)）.- 6 -圖表 5、過(guò)去 5 年部分主動(dòng)量化基金平均倉(cāng)位及同類(lèi)對(duì)比數(shù)據(jù)（匯總）.- 6 -圖表 6、過(guò)去 5 年部分主動(dòng)量化基金平均集中度、持股數(shù)及同類(lèi)對(duì)比數(shù)據(jù).- 7 -圖表 7、過(guò)去 5 年部分主動(dòng)

3、量化基金平均換手率及同類(lèi)對(duì)比數(shù)據(jù).- 8 -圖表 8、基金 A 倉(cāng)位與換手率.- 9 -圖表 9、基金 A 的集中度與持股數(shù).- 9 -圖表 10、基金 A 的行業(yè)相對(duì)偏離（對(duì)比基準(zhǔn)為滬深 300）.- 10 -圖表 11、基金 A 的風(fēng)格因子相對(duì)偏離（對(duì)比基準(zhǔn)為滬深 300）.- 10 -圖表 12、基金 A 的基于持倉(cāng)的 Barra 風(fēng)格因子歸因（對(duì)比基準(zhǔn)為滬深 300）- 11 -圖表 13、基金 B 倉(cāng)位與換手率.- 12 -圖表 14、基金 B 的集中度與持股數(shù).- 12 -圖表 15、基金 B 的行業(yè)相對(duì)偏離（對(duì)比基準(zhǔn)為滬深 300） .- 13 -圖表 16、基金 B 的風(fēng)格因子

4、相對(duì)偏離（對(duì)比基準(zhǔn)為滬深 300）.- 13 -圖表 17、基金 B 基于持倉(cāng)的 Barra 風(fēng)格因子歸因（對(duì)比基準(zhǔn)為滬深 300） .- 14 -圖表 18、基金 C 倉(cāng)位與換手率.- 15 -圖表 19、基金 C 的集中度與持股數(shù).- 15 -圖表 20、基金 C 的行業(yè)相對(duì)偏離（對(duì)比基準(zhǔn)為滬深 300） .- 16 -圖表 21、基金 C 的風(fēng)格因子相對(duì)偏離（對(duì)比基準(zhǔn)為滬深 300）.- 16 -圖表 22、基金 C 基于持倉(cāng)的 Barra 風(fēng)格因子歸因（對(duì)比基準(zhǔn)為滬深 300） .- 17 -圖表 23、基金 D 倉(cāng)位與換手率.- 18 -圖表 24、基金 D 的集中度與持股數(shù).- 1

5、8 -圖表 25、基金 D 的行業(yè)相對(duì)偏離（對(duì)比基準(zhǔn)為中證 500）.- 19 -圖表 26、基金 D 的風(fēng)格因子相對(duì)偏離（對(duì)比基準(zhǔn)為中證 500）.- 19 -圖表 27、基金 D 基于持倉(cāng)的 Barra 風(fēng)格因子歸因（對(duì)比基準(zhǔn)為中證 500）.- 20 -圖表 28、成立滿 3 個(gè)月的主動(dòng)量化基金列表.- 21 -圖表 28 續(xù) 1、成立滿 3 個(gè)月的主動(dòng)量化基金列表.- 22 -圖表 28 續(xù) 2、成立滿 3 個(gè)月的主動(dòng)量化基金列表.- 23 -圖表 29、Barra 風(fēng)格因子計(jì)算說(shuō)明.- 24 -圖表 30、基金 A 基于回歸的 Barra 風(fēng)格因子歸因（對(duì)比基準(zhǔn)為滬深 300）.-

6、26 -圖表 31、基金 B 基于回歸的 Barra 風(fēng)格因子歸因（對(duì)比基準(zhǔn)為滬深 300） .- 27 -圖表 32、基金 C 基于回歸的 Barra 風(fēng)格因子歸因（對(duì)比基準(zhǔn)為滬深 300） .- 28 -圖表 33、基金 D 基于回歸的 Barra 風(fēng)格因子歸因（對(duì)比基準(zhǔn)為中證 500）.- 29 -報(bào)告正文1、主動(dòng)量化基金簡(jiǎn)介主動(dòng)量化基金，通常是指不進(jìn)行空頭對(duì)沖且沒(méi)有明確跟蹤誤差要求的主動(dòng)管理的量化基金產(chǎn)品。我們可以將所有主動(dòng)管理的量化基金產(chǎn)品分為 3 類(lèi)，分別是指數(shù)增強(qiáng)基金、量化對(duì)沖基金、以及本文研究的主動(dòng)量化基金。主動(dòng)量化基金，與指數(shù)增強(qiáng)基金相比，沒(méi)有較為嚴(yán)格的跟蹤誤差約束；與量化對(duì)

7、沖基金相比，主動(dòng)量化基金通常是多頭策略而非多空策略。由于指數(shù)增強(qiáng)基金有跟蹤誤差約束，而量化對(duì)沖基金也一般要對(duì)沖掉市場(chǎng) beta 風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲取 alpha 收益，因此主動(dòng)量化是一類(lèi)限制較為寬松的公募量化基金產(chǎn)品，不同的產(chǎn)品風(fēng)格、屬性可能相差很大，這里我們僅以最為常用的多因子框架為例，說(shuō)明一類(lèi)主動(dòng)量化基金組合的構(gòu)建流程。使用多因子框架進(jìn)行組合構(gòu)建通常分為兩個(gè)部分：第一，收益預(yù)測(cè)部分。這部分使用到的因子通常稱為 alpha 因子，是指其對(duì)于未來(lái)股票收益具有顯著且穩(wěn)定預(yù)測(cè)能力的因子（如果能夠?qū)κ找婺芰︼@著但不穩(wěn)定的因子如 17 年后的市值因子進(jìn)行擇時(shí)使用，那么該因子也可以作為alpha 因子，這部分屬于

8、因子擇時(shí)的范疇）。單個(gè) alpha 因子提供了全市場(chǎng)股票一個(gè)維度的 “評(píng)分”，組合管理者通常會(huì)根據(jù)不同 alpha 因子的收益預(yù)測(cè)能力，對(duì)多個(gè) alpha因子進(jìn)行加權(quán)，得到一個(gè)最終的合成“評(píng)分”，以此為基礎(chǔ)進(jìn)行組合構(gòu)建。第二，風(fēng)險(xiǎn)控制部分。這部分使用到的因子通常稱為風(fēng)險(xiǎn)因子，或者稱為風(fēng)格因子，這類(lèi)因子的特征是能夠?qū)τ谖磥?lái)股票的風(fēng)險(xiǎn)有顯著且穩(wěn)定的預(yù)測(cè)能力。僅僅有了有效的收益預(yù)測(cè)往往不夠，組合管理者通常還有持倉(cāng)最大權(quán)重、換手率、波動(dòng)率、相對(duì)基準(zhǔn)的跟蹤誤差、最大回撤等諸多限制條件，這就要求在構(gòu)建最終組合時(shí)，要對(duì)組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。最簡(jiǎn)單直觀的風(fēng)險(xiǎn)控制手段是行業(yè)中性和市值中性，因?yàn)樾袠I(yè)、市值本質(zhì)上就是風(fēng)

9、格因子，股票的收益波動(dòng)很大程度來(lái)自行業(yè)端和市值端。當(dāng)然實(shí)際中運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)模型可能更為復(fù)雜精細(xì)，但它們的目的都是使組合運(yùn)行在產(chǎn)品的約束框架內(nèi)。收益預(yù)測(cè)與風(fēng)險(xiǎn)控制，可以形象的比喻為多因子框架的矛與盾，收益預(yù)測(cè)部分是鋒利的矛，用于甄別股票未來(lái)的收益情況；而風(fēng)險(xiǎn)控制部分則是堅(jiān)實(shí)的盾，使得組合在可能發(fā)生的各種市場(chǎng)環(huán)境下平穩(wěn)的運(yùn)行，從而最大程度的發(fā)揮出收益預(yù)測(cè)部分的威力。2、主動(dòng)量化基金歷史回顧、主動(dòng)量化基金規(guī)模與數(shù)量根據(jù)公開(kāi)資料與我們團(tuán)隊(duì)的調(diào)研情況，目前共有成立 3 個(gè)月以上的存量主動(dòng)量化基金 190 只，2020 年一季度總規(guī)模 463 億元（詳細(xì)列表見(jiàn)附錄 1）。我們統(tǒng)計(jì)了過(guò)去 5 年主動(dòng)量化基金的總

10、體規(guī)模與產(chǎn)品數(shù)量情況：圖表 1、過(guò)去 5 年主動(dòng)量化基金的規(guī)模與數(shù)量變化資料來(lái)源：Wind、聚源、 整理主動(dòng)量化基金在 2015Q1 僅有 278 億元，在股災(zāi)后規(guī)模逐漸上行，隨后在 2016Q4 達(dá)到頂峰，總規(guī)模 736 億元，此后規(guī)模有所下降，目前維持在 500 億左右的水平。、主動(dòng)量化基金業(yè)績(jī)回顧這部分我們簡(jiǎn)要回顧國(guó)內(nèi)主動(dòng)量化基金自 2015 年以來(lái)的業(yè)績(jī)情況，我們選擇了 2014 年 9 月 30 日之前成立（考慮了 3 個(gè)月的建倉(cāng)期）且在 2020 年一季度規(guī)模在 1 億以上的基金產(chǎn)品，共計(jì) 15 只，列表如下：圖表 2、在 2014 年 9 月 30 日前成立且當(dāng)前規(guī)模滿 1 億的

11、主動(dòng)量化基金基金代碼基金簡(jiǎn)稱基金類(lèi)型基金成立日2020Q1規(guī)模（億元）163110.OF申萬(wàn)菱信量化小盤(pán)普通股票型基金2011-06-164.79360001.OF光大核心普通股票型基金2004-08-2735.44000646.OF華潤(rùn)元大量化優(yōu)選A偏股混合型基金2014-08-181.14070017.OF嘉實(shí)量化阿爾法偏股混合型基金2009-03-201.68080005.OF長(zhǎng)盛量化紅利策略偏股混合型基金2009-11-251.64202019.OF南方策略優(yōu)化偏股混合型基金2010-03-305.13229002.OF泰達(dá)宏利逆向策略偏股混合型基金2012-05-232.382330

12、09.OF大摩多因子策略偏股混合型基金2011-05-1711.96233015.OF大摩華鑫量化配置A偏股混合型基金2012-12-114.15398041.OF中海量化策略偏股混合型基金2009-06-246.19481017.OF工銀瑞信量化策略偏股混合型基金2012-04-263.23519983.OF長(zhǎng)信量化先鋒A偏股混合型基金2010-11-1817.59000609.OF華商新量化靈活配置型基金2014-06-052.95630005.OF華商動(dòng)態(tài)阿爾法靈活配置型基金2009-11-245.60630015.OF華商大盤(pán)量化精選靈活配置型基金2013-04-094.58資料來(lái)源：

13、Wind、聚源、 整理它們最近 5 年的平均收益率與同類(lèi)排名情況如圖表 3 所示（2020 年統(tǒng)計(jì)截止至 2020 年 4 月 30 日），主動(dòng)量化基金產(chǎn)品在 2015 年的平均收益達(dá)到 56.84%，平均排名也在前 1/3 左右，2016 年雖然全年業(yè)績(jī)?yōu)?3.67%，但同類(lèi)排名仍然維持在前 1/3。2017 年小市值因子的失效、單邊的藍(lán)籌市場(chǎng)讓量化基金勉強(qiáng)維持了持平的收益，但同類(lèi)排名相對(duì)靠后。2018 年單邊的大熊市，讓平均倉(cāng)位較高的主動(dòng)量化基金收益與排名均比較靠后。2019 年、2020 年一方面市場(chǎng)上行，另一方面主動(dòng)量化基金管理人也逐步適應(yīng)了新的市場(chǎng)風(fēng)格，收益也都比較可觀。圖表 3、歷

14、史業(yè)績(jī)及排名情況201520162017201820192020平均收益率56.84-3.67-1.42-26.4738.646.64同類(lèi)排名百分比34.2430.4880.4468.1958.5048.50資料來(lái)源：Wind、聚源、 整理注：其中同類(lèi)排名是基金收益在各自所屬基金類(lèi)型中的排名百分比（數(shù)值越低代表越靠前）、主動(dòng)量化基金特點(diǎn)分析主動(dòng)量化基金，由于投資方法不同于其他主動(dòng)權(quán)益基金，投資目標(biāo)不同于量化對(duì)沖以及指數(shù)增強(qiáng)，所以其在持倉(cāng)、換手等方面有其獨(dú)有的特點(diǎn)。圖表 4 展示了每只主動(dòng)量化基金自 2015Q1 到 2020Q1 每個(gè)季度股票倉(cāng)位的平均值，對(duì)比普通股票型、偏股混合型、靈活配置型

15、基金的情況；圖表 5 展示了這些主動(dòng)量化基金的平均倉(cāng)位。從三個(gè)基金類(lèi)型中都可以看出，主動(dòng)量化基金的平均倉(cāng)位相比其同類(lèi)基金都要更高，這一點(diǎn)在偏股混合型和靈活配置型基金中尤其明顯。圖表 4、過(guò)去 5 年部分主動(dòng)量化基金平均倉(cāng)位及同類(lèi)對(duì)比數(shù)據(jù)（明細(xì)）基金代碼基金簡(jiǎn)稱基金類(lèi)型平均倉(cāng)位同類(lèi)基金平均倉(cāng)位163110.OF申萬(wàn)菱信量化小盤(pán)普通股票型基金86.3487.48360001.OF光大核心普通股票型基金90.2087.48000646.OF華潤(rùn)元大量化優(yōu)選A偏股混合型基金87.2082.73070017.OF嘉實(shí)量化阿爾法偏股混合型基金87.7082.73080005.OF長(zhǎng)盛量化紅利策略偏股混合型

16、基金80.2982.73202019.OF南方策略優(yōu)化偏股混合型基金91.6082.73229002.OF泰達(dá)宏利逆向策略偏股混合型基金90.2882.73233009.OF大摩多因子策略偏股混合型基金89.3582.73233015.OF大摩華鑫量化配置A偏股混合型基金88.2082.73398041.OF中海量化策略偏股混合型基金89.9782.73481017.OF工銀瑞信量化策略偏股混合型基金87.2982.73519983.OF長(zhǎng)信量化先鋒A偏股混合型基金86.8582.73000609.OF華商新量化靈活配置型基金78.1955.34630005.OF華商動(dòng)態(tài)阿爾法靈活配置型基金7

17、0.8355.34630015.OF華商大盤(pán)量化精選靈活配置型基金79.1655.34資料來(lái)源：Wind、聚源、 整理圖表 5、過(guò)去 5 年部分主動(dòng)量化基金平均倉(cāng)位及同類(lèi)對(duì)比數(shù)據(jù)（匯總）基金類(lèi)型主動(dòng)量化基金平均倉(cāng)位該類(lèi)所有基金平均倉(cāng)位普通股票型基金88.2787.48偏股混合型基金87.8782.73靈活配置型基金76.0655.34資料來(lái)源：Wind、聚源、 整理圖表 6 中，我們測(cè)算了 2015 年半年報(bào)到 2019 年年報(bào)每個(gè)半年報(bào)或年報(bào)中主動(dòng)量化基金的持股集中度平均值、持股數(shù)量平均值、以及它們同類(lèi)基金的平均集中度和持股數(shù)。這里的持股集中度代表前十大重倉(cāng)股權(quán)重占所有股票權(quán)重的比例，持股數(shù)

18、是所有股票的數(shù)量，為了排除打新的影響，這里剔除了上市不滿 3 個(gè)月的新股?；鸫a基金簡(jiǎn)稱平均集中度 同類(lèi)平均集中度平均持股數(shù) 同類(lèi)平均持股數(shù)163110.OF申萬(wàn)菱信量化小盤(pán)11%50OF光大核心19%50%37264000646.OF華潤(rùn)元大量化優(yōu)選A47%53%5353070017.OF嘉實(shí)量化阿爾法27%53%12053080005.OF長(zhǎng)盛量化紅利策略34%53%8453202019.OF南方策略優(yōu)化15%53%33953229002.OF泰達(dá)宏利逆向策略19%53%16853233009.OF大摩多因子策略10%53%42753233015.OF大摩華鑫量

19、化配置A29%53%27953398041.OF中海量化策略48%53%6253481017.OF工銀瑞信量化策略34%53%30553519983.OF長(zhǎng)信量化先鋒A13%53OF華商新量化44%63%4142630005.OF華商動(dòng)態(tài)阿爾法65%63%3142630015.OF華商大盤(pán)量化精選44%63%4042圖表 6、過(guò)去 5 年部分主動(dòng)量化基金平均集中度、持股數(shù)及同類(lèi)對(duì)比數(shù)據(jù)資料來(lái)源：Wind、聚源、 整理可以看到，除華商動(dòng)態(tài)阿爾法外，所有主動(dòng)量化基金的平均集中度均低于同類(lèi)基金，如申萬(wàn)菱信量化小盤(pán)、光大核心，他們的持股集中度均低于 20%，平均持股數(shù)也都數(shù)倍

20、于同類(lèi)基金持股數(shù)，這是主動(dòng)量化基金一個(gè)鮮明的特點(diǎn)：一方面它們通過(guò)數(shù)量化規(guī)則化的方法進(jìn)行篩選，不需要對(duì)個(gè)股進(jìn)行非常細(xì)致的基本面研究（如調(diào)研等），且沒(méi)有持倉(cāng)數(shù)量的上限；另一方面，主動(dòng)量化基金往往會(huì)通過(guò)分散化的投資去分散股票的特異風(fēng)險(xiǎn)，以獲取alpha 因子的純粹收益。下表我們統(tǒng)計(jì)了主動(dòng)量化基金自 2015 年半年報(bào)到 2019 年年報(bào)每個(gè)半年報(bào)或年報(bào)主動(dòng)量化基金的平均換手率與同類(lèi)基金的換手率，這里換手率計(jì)算公式如下：TurnoverRatio =(Buy value + Sell value) * 2 2 * Average stock value其中 Buy value 代表報(bào)告期買(mǎi)入股票總成本

21、，Sell value 代表報(bào)告期賣(mài)出股票總收入。Average stock value 代表報(bào)告期平均股票投資市值，分母乘以 2 代表計(jì)算單邊換手率，分式右邊乘以 2，得到年化后的換手率。由于同類(lèi)基金中換手率會(huì)出現(xiàn)極大的異常值，因此這里我們?nèi)⊥?lèi)換手率的中位數(shù)作對(duì)比：圖表 7、過(guò)去 5 年部分主動(dòng)量化基金平均換手率及同類(lèi)對(duì)比數(shù)據(jù)基金代碼基金簡(jiǎn)稱平均換手率同類(lèi)換手率中位數(shù)163110.OF申萬(wàn)菱信量化小盤(pán)4.293.80360001.OF光大核心5.193.80000646.OF華潤(rùn)元大量化優(yōu)選A6.773.99070017.OF嘉實(shí)量化阿爾法3.703.99080005.OF長(zhǎng)盛量化紅利策略

22、3.983.99202019.OF南方策略優(yōu)化5.943.99229002.OF泰達(dá)宏利逆向策略8.433.99233009.OF大摩多因子策略7.043.99233015.OF大摩華鑫量化配置A4.693.99398041.OF中海量化策略13.213.99481017.OF工銀瑞信量化策略7.433.99519983.OF長(zhǎng)信量化先鋒A3.933.99000609.OF華商新量化6.154.69630005.OF華商動(dòng)態(tài)阿爾法1.914.69630015.OF華商大盤(pán)量化精選2.424.69資料來(lái)源：Wind、聚源、 整理可以看到，大多數(shù)主動(dòng)量化基金的平均換手率都高于同類(lèi)基金的換手率，這也

23、與量化模型的特質(zhì)有關(guān)，量化模型的調(diào)倉(cāng)換股往往是定期或者由策略自身信號(hào)觸發(fā)，因此往往會(huì)維持一個(gè)較高但較穩(wěn)定的換手率。另外，我們計(jì)算 2015 年以來(lái)每個(gè)月主動(dòng)量化基金超額收益的中位數(shù)，作為主動(dòng)量化基金整體的超額收益，與 Wind 偏股混合型基金指數(shù)每月的超額收益計(jì)算相關(guān)系數(shù)，二者的相關(guān)系數(shù)為 0.55。對(duì)于大類(lèi)資產(chǎn)配置的資金來(lái)說(shuō)，配置主動(dòng)量化基金具有分散風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定超額收益的價(jià)值?？偟膩?lái)說(shuō)，主動(dòng)量化基金的特點(diǎn)是倉(cāng)位較高、換手率高、持倉(cāng)分散、與其他權(quán)益基金超額收益相關(guān)性不高的特點(diǎn)。3、主動(dòng)量化基金個(gè)性分析盡管多數(shù)主動(dòng)量化基金具有第 2 部分中分析的高倉(cāng)位、高換手以及持倉(cāng)分散的特點(diǎn)，具體到產(chǎn)品層面，其

24、交易行為、持倉(cāng)偏好、收益來(lái)源等方面也有顯著差異。、基金 A 個(gè)性分析圖表 8、基金 A 倉(cāng)位與換手率資料來(lái)源：Wind、聚源、 整理基金 A 的股票倉(cāng)位限制范圍是 80%-95%，可以看到在 2016 年到 2018 年，它的倉(cāng)位維持在了 80%85%左右，在 2019 年之后，維持在了 90%左右的水平，考慮到市場(chǎng)漲跌對(duì)于股票倉(cāng)位的影響，基金 A 的擇時(shí)操作并不明顯。另外，換手率維持在全年 1 到 2 倍，低于同類(lèi)產(chǎn)品的平均換手率。圖表 9、基金 A 的集中度與持股數(shù)資料來(lái)源：Wind、聚源、 整理基金 A 的持股集中度整體較低，在 2017Q3 前集中度不超過(guò) 20%，在 2017Q3后，

25、持股集中度維持在 25%35%之間，持股數(shù)量則一直較高。圖表 10、基金 A 的行業(yè)相對(duì)偏離（對(duì)比基準(zhǔn)為滬深 300）資料來(lái)源：Wind、聚源、 整理注：為了圖表清晰，只展示了平均偏離絕對(duì)值最大的 8 個(gè)行業(yè)，平均偏離絕對(duì)值是該行業(yè)每個(gè)報(bào)告期相對(duì)偏離絕對(duì)值的平均值。從行業(yè)相對(duì)偏離來(lái)看，基金 A 長(zhǎng)期超配醫(yī)藥、電子、計(jì)算機(jī)，長(zhǎng)期大幅低配銀行和非銀行金融，對(duì)于房地產(chǎn)、建筑也有一定低配。圖表 11、基金 A 的風(fēng)格因子相對(duì)偏離（對(duì)比基準(zhǔn)為滬深 300）資料來(lái)源：Wind、聚源、 整理風(fēng)格偏離的選擇上，基金A 在2016 年和2017 年上半年有較多的小市值暴露，在 2017 年下半年后則減少了一部分

26、小市值暴露。對(duì)于 BP 和 EarningsYield 這兩類(lèi)估值因子，基金A 長(zhǎng)期負(fù)暴露，即配置了較多的高估值品種，這與超配醫(yī)藥、TMT，低配銀行、非銀行金融相對(duì)應(yīng)。下面我們展示的是基于持倉(cāng)的 Barra 風(fēng)格因子歸因（基于回歸的 Barra 風(fēng)格因子歸因見(jiàn)附錄 4），附錄 3 和 4 也詳細(xì)說(shuō)明了這兩個(gè)歸因方法的詳細(xì)介紹：圖表 12、基金 A 的基于持倉(cāng)的 Barra 風(fēng)格因子歸因（對(duì)比基準(zhǔn)為滬深 300）資料來(lái)源：Wind、聚源、 整理我們先對(duì) Barra 風(fēng)格的歸因進(jìn)行簡(jiǎn)單說(shuō)明，我們每半年進(jìn)行一次歸因，以圖中 20160630 為例，這期對(duì)應(yīng)的是以 20160630 持倉(cāng)為基礎(chǔ)，分解

27、2016063020161231 之間基金超額收益的結(jié)果。我們將這半年來(lái)的所有超額收益歸因到十大風(fēng)格因子上，無(wú)法歸因到風(fēng)格因子的部分可以看做基金在十大風(fēng)格因子以外因子的暴露帶來(lái)的 alpha 收益。從以上的 Barra 風(fēng)格因子歸因上看，2016 年下半年小市值因子確實(shí)為組合貢獻(xiàn)了較多的超額收益，但 2017 年上半年，市值因子反向，當(dāng)期的負(fù)超額也主要來(lái)自于小市值的暴露。從 2018、2019 年以來(lái)，市值因子則基本不對(duì)超額收益造成貢獻(xiàn)。近 3 期以來(lái)，動(dòng)量和 BP 因子為組合貢獻(xiàn)了較多的正超額。、基金 B 個(gè)性分析圖表 13、基金 B 倉(cāng)位與換手率資料來(lái)源：Wind、聚源、 整理基金B(yǎng) 的股

28、票倉(cāng)位限制范圍是0%-95%，但歷史上其股票倉(cāng)位都維持在了60%到 90%的高倉(cāng)位水平。另外，基金 B 的換手率從 2017 下半年開(kāi)始有了一個(gè)明顯的提升，從之前的年化 2 倍左右到了近年的 6 到 7 倍左右。圖表 14、基金 B 的集中度與持股數(shù)資料來(lái)源：Wind、聚源、 整理基金 B 的持股集中度在近年逐漸變高，尤其是 2019 年下半年后，集中度達(dá)到了 50%左右的水平，持股數(shù)量在 4050 只左右，比較接近同類(lèi)基金的集中度和持股數(shù)水平。圖表 15、基金 B 的行業(yè)相對(duì)偏離（對(duì)比基準(zhǔn)為滬深 300）資料來(lái)源：Wind、聚源、 整理注：為了圖表清晰，只展示了平均偏離絕對(duì)值最大的 8 個(gè)行

29、業(yè)，平均偏離絕對(duì)值是該行業(yè)每個(gè)報(bào)告期相對(duì)偏離絕對(duì)值的平均值。基金 B 在行業(yè)配置上，對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)長(zhǎng)期超配，對(duì)于銀行和非銀行金融長(zhǎng)期低配。其他行業(yè)的平均配置比較接近基準(zhǔn)。圖表 16、基金 B 的風(fēng)格因子相對(duì)偏離（對(duì)比基準(zhǔn)為滬深 300）資料來(lái)源：Wind、聚源、 整理基金 B 在歷史上曾大幅的暴露小市值因子，但自 2017 年末開(kāi)始明顯控制了小市值的暴露。BP 和 EarningsYield 兩個(gè)估值類(lèi)因子都是相對(duì)于滬深 300 的負(fù)向暴露，這與醫(yī)藥的超配，銀行、非銀行金融的低配有較大的關(guān)系。圖表 17、基金 B 基于持倉(cāng)的 Barra 風(fēng)格因子歸因（對(duì)比基準(zhǔn)為滬深 300）資料來(lái)源：Wind、

30、聚源、 整理從 Barra 風(fēng)格因子歸因的結(jié)果來(lái)看，與基金 A 類(lèi)似，基金 B 在 2016 年下半年和 2017 年上半年分別獲得了小市值因子的正向超額與反向超額。從最近 3 期的歸因結(jié)果看，市值因子對(duì)于超額收益的貢獻(xiàn)基本為 0，大部分的超額收益來(lái)自于代表 alpha 收益的殘差部分，也有一部分來(lái)自于動(dòng)量和 BP 因子。、基金 C 個(gè)性分析圖表 18、基金 C 倉(cāng)位與換手率資料來(lái)源：Wind、聚源、 整理基金 C 的股票倉(cāng)位限制范圍是 60%-95%，在 2015Q1 和 2016 年Q1 調(diào)到了較低的倉(cāng)位，但自 2017 年以來(lái)，則明顯保持到了股票倉(cāng)位的上限。另外，換手率在2017 年后也

31、發(fā)生了明顯的降低，近年來(lái)穩(wěn)定在年化 3 倍左右。圖表 19、基金 C 的集中度與持股數(shù)資料來(lái)源：Wind、聚源、 整理與大多數(shù)主動(dòng)量化基金持倉(cāng)分散不同，基金 C 的持股較為集中，尤其是 2017年后，基金 C 的集中度明顯較高，持股個(gè)數(shù)顯著降低，在 2019H1 時(shí)股票數(shù)（不含新股）僅為 13 只。圖表 20、基金 C 的行業(yè)相對(duì)偏離（對(duì)比基準(zhǔn)為滬深 300）資料來(lái)源：Wind、聚源、 整理注：為了圖表清晰，只展示了平均偏離絕對(duì)值最大的 8 個(gè)行業(yè)，平均偏離絕對(duì)值是該行業(yè)每個(gè)報(bào)告期相對(duì)偏離絕對(duì)值的平均值?；?C 在行業(yè)配置上，近年來(lái)對(duì)于計(jì)算機(jī)行業(yè)有大幅的超配，此外，對(duì)于電子有一定的超配，對(duì)于

32、銀行、非銀行金融、食品飲料等諸多行業(yè)配置均低于基準(zhǔn)，是一只行業(yè)風(fēng)格十分明顯的基金產(chǎn)品。圖表 21、基金 C 的風(fēng)格因子相對(duì)偏離（對(duì)比基準(zhǔn)為滬深 300）資料來(lái)源：Wind、聚源、 整理基金 C 在 Barra 風(fēng)格方面的偏離符合我們對(duì)于計(jì)算機(jī)行業(yè)的認(rèn)知，相比滬深300，市值偏小、估值（BP、EarningsYield）較高，同時(shí)彈性(Beta)很大。圖表 22、基金 C 基于持倉(cāng)的 Barra 風(fēng)格因子歸因（對(duì)比基準(zhǔn)為滬深 300）資料來(lái)源：Wind、聚源、 整理從 Barra 風(fēng)格因子的業(yè)績(jī)歸因看，2016 到 2017 年之間，市值因子對(duì)于超額收益的影響較大。從 2017H2 至今的 5

33、期分解來(lái)看，殘差也就是 alpha 收益部分一直為基金 C 貢獻(xiàn)著可觀的正超額收益，其次代表高彈性的 Beta 因子也持續(xù)為組合提供正超額。、基金 D 個(gè)性分析圖表 23、基金 D 倉(cāng)位與換手率資料來(lái)源：Wind、聚源、 整理基金 D 的股票倉(cāng)位限制范圍是 0%-95%，尤其是 2017 年末以來(lái)，基本保持了90%95%的滿倉(cāng)運(yùn)行。另外，基金 D 的換手率也比較穩(wěn)定，維持在年化 10 倍到14 倍左右，相當(dāng)于同類(lèi)基金的 2 到 3 倍。圖表 24、基金 D 的集中度與持股數(shù)資料來(lái)源：Wind、聚源、 整理基金D 的持股數(shù)一直較高，最高達(dá)到過(guò) 269 只；與之對(duì)應(yīng)的集中度一直較低，持倉(cāng)很分散。圖

34、表 25、基金 D 的行業(yè)相對(duì)偏離（對(duì)比基準(zhǔn)為中證 500）資料來(lái)源：Wind、聚源、 整理基金 D 在行業(yè)配置上，與基準(zhǔn)比較接近，尤其是 2018 年以后，行業(yè)的最大偏離都在5%以內(nèi)，可以說(shuō)基本做到了行業(yè)中性化。圖表 26、基金 D 的風(fēng)格因子相對(duì)偏離（對(duì)比基準(zhǔn)為中證 500）資料來(lái)源：Wind、聚源、 整理相比前 3 只基金，基金 D 在風(fēng)格因子上的相對(duì)暴露較少。尤其在 2017 年下半年后，在市值、Beta、成長(zhǎng)這三個(gè)風(fēng)格上與基準(zhǔn)十分接近，另外在動(dòng)量、非線性市值、BP 因子上有持續(xù)的暴露。圖表 27、基金 D 基于持倉(cāng)的 Barra 風(fēng)格因子歸因（對(duì)比基準(zhǔn)為中證 500）資料來(lái)源：Win

35、d、聚源、 整理從 Barra 業(yè)績(jī)歸因上可以看出，基金 D 的超額收益絕大多數(shù)都來(lái)自于殘差部分，即alpha 收益而非風(fēng)格收益。結(jié)合之前的 Barra 相對(duì)暴露，其在動(dòng)量、非線性市值、BP 上的持續(xù)暴露，整體上也收獲了正收益。4、主動(dòng)量化基金未來(lái)可期從 2015 年來(lái)主動(dòng)量化基金的歷史回顧中，我們可以看到，主動(dòng)量化基金經(jīng)歷了 2015、2016 年的高光表現(xiàn)后，在 2017 年的市值因子反向、2018 年的市場(chǎng)大幅下行中陷入了相對(duì)排名的低谷，但“疾風(fēng)知?jiǎng)挪荨?，?jīng)歷了市場(chǎng)的起起伏伏、部分 alpha 因子的式微后，一批優(yōu)秀的量化管理人在新的環(huán)境下仍然創(chuàng)造了優(yōu)異的業(yè)績(jī)與排名，一批優(yōu)質(zhì)的量化產(chǎn)品在

36、 2019 年、2020 年陸續(xù)涌現(xiàn)了出來(lái)。通過(guò)本文的研究，我們可以看到主動(dòng)量化基金有一定的共性，如倉(cāng)位較高、換手率高、持倉(cāng)分散、與其他權(quán)益基金超額收益相關(guān)性不高；同時(shí)通過(guò)對(duì)不同基金的個(gè)性化分析，我們也能看出它們?cè)诮灰仔袨?、持倉(cāng)偏好、收益來(lái)源等方面都存在鮮明的特點(diǎn)。量化投資具有相對(duì)較穩(wěn)定的預(yù)期收益，并因?yàn)樵诜椒ㄕ撋系牟町?，與其他主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品往往具有較低的相關(guān)性。近年來(lái)，一批具有可觀穩(wěn)定超額收益的主動(dòng)量化基金陸續(xù)涌現(xiàn)，主動(dòng)量化基金將迎來(lái)較大的發(fā)展空間。附錄 1：成立滿 3 個(gè)月的主動(dòng)量化基金列表圖表 28、成立滿 3 個(gè)月的主動(dòng)量化基金列表資料來(lái)源：Wind、聚源、 整理注：以 2020 年 4

37、 月 30 日為截止日期，統(tǒng)計(jì)成立日期在 2020 年 1 月 31 日之前的主動(dòng)量化基金圖表 28 續(xù) 1、成立滿 3 個(gè)月的主動(dòng)量化基金列表序號(hào)基金代碼基金簡(jiǎn)稱基金類(lèi)型基金成立日2020Q1規(guī)模(億元)61003704.OF光大事件驅(qū)動(dòng)靈活配置型基金2017-01-181.8862003069.OF光大創(chuàng)業(yè)板量化優(yōu)選A普通股票型基金2018-02-131.8863007126.OF博道遠(yuǎn)航A偏股混合型基金2019-04-301.8264519965.OF長(zhǎng)信量化多策略A普通股票型基金2015-07-141.8165005081.OF海富通量化多因子A靈活配置型基金2018-04-231.7

38、566001637.OF嘉實(shí)騰訊自選股大數(shù)據(jù)普通股票型基金2015-12-071.6967070017.OF嘉實(shí)量化阿爾法偏股混合型基金2009-03-201.6868003582.OF中金量化多策略靈活配置型基金2016-11-101.6869080005.OF長(zhǎng)盛量化紅利策略偏股混合型基金2009-11-251.6470005443.OF國(guó)金量化多策略靈活配置型基金2018-02-011.6271005082.OF諾德量化藍(lán)籌增強(qiáng)A偏股混合型基金2017-12-291.6072005399.OF長(zhǎng)信量化價(jià)值驅(qū)動(dòng)偏股混合型基金2018-08-091.5773519212.OF萬(wàn)家宏觀擇時(shí)多策

39、略靈活配置型基金2017-03-301.5574007527.OF融通量化多策略靈活配置A靈活配置型基金2019-08-211.5475006267.OF諾德量化核心A靈活配置型基金2018-11-221.5476001789.OF國(guó)泰量化收益靈活配置型基金2017-05-191.4677004135.OF申萬(wàn)菱信量化成長(zhǎng)靈活配置型基金2017-03-101.3878501055.OF財(cái)通多策略福佑靈活配置型基金2018-04-081.3779003717.OF中銀量化精選靈活配置型基金2016-12-131.3580004769.OF申萬(wàn)菱信價(jià)值優(yōu)先偏股混合型基金2017-12-141.31

40、81000006.OF西部利得量化成長(zhǎng)偏股混合型基金2019-03-191.2982005418.OF申萬(wàn)菱信量化驅(qū)動(dòng)偏股混合型基金2018-02-221.2683005635.OF博時(shí)量化多策略A普通股票型基金2018-04-031.2484005530.OF匯添富價(jià)值多因子量化策略普通股票型基金2018-03-231.2485004250.OF銀河量化優(yōu)選偏股混合型基金2017-04-271.2386005405.OF中金金序量化藍(lán)籌A偏股混合型基金2018-02-061.2087167702.OF德邦量化優(yōu)選A普通股票型基金2017-03-241.1988004484.OF泰達(dá)宏利業(yè)績(jī)驅(qū)

41、動(dòng)A普通股票型基金2017-09-061.1789000646.OF華潤(rùn)元大量化優(yōu)選A偏股混合型基金2014-08-181.1490004359.OF創(chuàng)金合信量化核心A偏股混合型基金2017-03-271.1191004576.OF新華恒益量化靈活配置型基金2017-09-011.0992002216.OF易方達(dá)量化策略A靈活配置型基金2017-12-191.0893005947.OF德邦民裕進(jìn)取量化精選A靈活配置型基金2018-06-221.0794001741.OF廣發(fā)百發(fā)大數(shù)據(jù)A靈活配置型基金2015-09-141.0795002919.OF東吳智慧醫(yī)療量化策略靈活配置型基金2016-0

42、8-111.0396001733.OF泰達(dá)宏利量化增強(qiáng)普通股票型基金2016-08-301.0297004212.OF中融量化智選A偏股混合型基金2017-03-221.0098005255.OF浦銀安盛港股通量化優(yōu)選靈活配置型基金2018-01-241.0099090011.OF大成核心雙動(dòng)力偏股混合型基金2010-06-220.97100006478.OF長(zhǎng)盛多因子策略優(yōu)選普通股票型基金2018-11-230.97101005247.OF國(guó)都量化精選靈活配置型基金2017-12-270.97102006201.OF景順長(zhǎng)城量化先鋒偏股混合型基金2018-09-120.93103002449

43、.OF民生加銀量化中國(guó)靈活配置型基金2016-05-190.88104007808.OF北信瑞豐量化優(yōu)選靈活配置型基金2019-09-180.88105004881.OF中銀量化價(jià)值偏股混合型基金2017-11-240.87106005000.OF泰康泉林量化價(jià)值精選A偏股混合型基金2017-09-290.85107004730.OF建信量化事件驅(qū)動(dòng)普通股票型基金2017-09-130.84108005095.OF國(guó)泰量化成長(zhǎng)優(yōu)選A偏股混合型基金2018-05-090.83109005550.OF匯安成長(zhǎng)優(yōu)選A靈活配置型基金2018-02-130.83110006106.OF景順長(zhǎng)城量化港股通

44、普通股票型基金2019-06-190.79111320016.OF諾安多策略偏股混合型基金2011-08-090.77112001734.OF廣發(fā)百發(fā)大數(shù)據(jù)策略成長(zhǎng)A靈活配置型基金2015-11-180.77113002561.OF東吳安鑫量化靈活配置型基金2016-06-030.76114002263.OF泰達(dá)宏利同順大數(shù)據(jù)A靈活配置型基金2016-02-230.76115006877.OF天治量化核心精選A偏股混合型基金2019-06-110.75116002862.OF金信量化精選靈活配置型基金2016-07-010.75117005638.OF農(nóng)銀匯理量化智慧動(dòng)力偏股混合型基金2018

45、-03-260.74118000199.OF國(guó)泰量化策略收益偏股混合型基金2015-01-160.72119005053.OF銀河量化價(jià)值偏股混合型基金2017-10-130.71120005599.OF匯安量化優(yōu)選A靈活配置型基金2018-07-260.70121005075.OF富國(guó)研究量化精選偏股混合型基金2017-11-240.70122004925.OF長(zhǎng)信低碳環(huán)保行業(yè)量化普通股票型基金2017-11-090.69123005616.OF東方量化成長(zhǎng)靈活配置型基金2018-03-210.68124005120.OF上投摩根量化多因子靈活配置型基金2018-01-190.6712500

46、5381.OF泰康睿利量化多策略A偏股混合型基金2018-02-060.64資料來(lái)源：Wind、聚源、 整理注：以 2020 年 4 月 30 日為截止日期，統(tǒng)計(jì)成立日期在 2020 年 1 月 31 日之前的主動(dòng)量化基金圖表 28 續(xù) 2、成立滿 3 個(gè)月的主動(dòng)量化基金列表序號(hào)基金代碼基金簡(jiǎn)稱基金類(lèi)型基金成立日2020Q1規(guī)模(億元)126002300.OF長(zhǎng)盛醫(yī)療行業(yè)普通股票型基金2016-02-030.64127006157.OF財(cái)通量化核心優(yōu)選偏股混合型基金2018-09-170.62128007614.OF德邦民裕進(jìn)取量化精銳A普通股票型基金2019-09-040.621291677

47、05.OF德邦量化新銳A普通股票型基金2018-04-040.59130005133.OF興業(yè)量化精選A靈活配置型基金2017-12-260.59131580007.OF東吳安享量化靈活配置型基金2010-06-290.59132006225.OF人保量化基本面A偏股混合型基金2018-09-270.59133004546.OF建信量化優(yōu)享定開(kāi)靈活配置型基金2018-08-240.58134168106.OF九泰盈華量化A靈活配置型基金2016-12-190.58135002952.OF建信多因子量化普通股票型基金2016-08-090.56136005569.OF中融智選紅利A普通股票型基金

48、2018-03-300.54137002269.OF銀華大數(shù)據(jù)靈活配置型基金2016-04-070.54138002495.OF前海開(kāi)源量化優(yōu)選A靈活配置型基金2017-07-030.51139002179.OF華安事件驅(qū)動(dòng)量化策略偏股混合型基金2016-12-140.48140004536.OF嘉實(shí)中小企業(yè)量化活力靈活配置型基金2017-07-040.48141007775.OF匯安量化先鋒A偏股混合型基金2019-10-300.47142003312.OF大摩睿成中小盤(pán)彈性普通股票型基金2017-01-160.46143410009.OF華富量子生命力偏股混合型基金2011-04-010.

49、45144005035.OF銀華信息科技量化A普通股票型基金2017-09-150.44145165531.OF信誠(chéng)多策略靈活配置型基金2017-06-160.42146005037.OF銀華新能源新材料量化A普通股票型基金2017-09-150.41147005850.OF財(cái)通量化價(jià)值優(yōu)選靈活配置型基金2019-01-300.40148007137.OF鵬揚(yáng)元合量化大盤(pán)優(yōu)選A普通股票型基金2019-07-090.40149003658.OF長(zhǎng)盛量化多策略靈活配置型基金2017-02-220.39150005707.OF富國(guó)港股通量化精選普通股票型基金2018-05-300.371510052

50、35.OF銀華食品飲料A普通股票型基金2017-11-090.36152004641.OF萬(wàn)家量化睿選靈活配置型基金2017-08-040.34153004397.OF長(zhǎng)盛信息安全量化策略靈活配置型基金2017-05-030.33154001917.OF招商量化精選A普通股票型基金2016-03-150.31155004606.OF上投摩根優(yōu)選多因子普通股票型基金2017-08-230.31156005237.OF銀華醫(yī)療健康A(chǔ)普通股票型基金2017-11-090.31157005903.OF泰達(dá)宏利績(jī)優(yōu)增長(zhǎng)靈活配置型基金2018-06-130.31158006401.OF先鋒量化優(yōu)選A靈活配

51、置型基金2019-05-150.30159005126.OF銀河量化穩(wěn)進(jìn)偏股混合型基金2017-12-010.29160005189.OF海富通量化前鋒A普通股票型基金2018-02-080.27161003147.OF大成動(dòng)態(tài)量化靈活配置型基金2016-09-200.26162005486.OF平安量化精選A偏股混合型基金2018-02-010.25163005757.OF長(zhǎng)江匯聚量化多因子靈活配置型基金2018-04-260.24164006926.OF長(zhǎng)城量化精選普通股票型基金2019-05-290.24165006726.OF農(nóng)銀匯理穩(wěn)進(jìn)多因子普通股票型基金2019-01-290.23

52、166166107.OF信達(dá)澳銀量化多因子A偏股混合型基金2019-11-060.23167002871.OF華夏智勝價(jià)值成長(zhǎng)A普通股票型基金2016-08-090.21168001771.OF南方量化靈活配置型基金2017-08-240.21169005033.OF銀華智能汽車(chē)A普通股票型基金2017-09-150.19170005650.OF萬(wàn)家量化同順多策略A靈活配置型基金2018-05-040OF中融量化小盤(pán)A普通股票型基金2017-05-170OF浦銀安盛量化多策略A靈活配置型基金2018-09-050OF

53、鵬華量化先鋒偏股混合型基金2018-02-230OF安信量化優(yōu)選A普通股票型基金2018-09-030OF銀華文體娛樂(lè)A普通股票型基金2017-11-090OF富國(guó)新機(jī)遇A靈活配置型基金2017-11-140OF創(chuàng)金合信上證超大盤(pán)量化A普通股票型基金2019-12-270OF國(guó)金量化多因子普通股票型基金2018-10-310OF平安量化先鋒A偏股混合型基金2017-11-010OF招商財(cái)經(jīng)大數(shù)據(jù)策略A普通股票型基金2016-11-020OF東方量化多策略偏股混合型基金2019-02-220OF東興量化優(yōu)享靈活配置型基金2018-02-090.12183004209.OF大成智惠量化多策略靈活配置型基金2017-03-210.12184004805.OF長(zhǎng)信消費(fèi)精選行業(yè)量化普通股票型基金2018