公司金融公司理財四章

1、公司金融Corporate Finance公司金融基本范疇基本工具現金流折現收益風險基本決策財務分析資本預算資本結構股利政策營運資金更高專題第四章 資本預算決策 -資產增加的公司金融決策方法 主要內容：一、投資項目與現金流量估算問題二、不考慮風險的NPV等基本方法 假設：預期現金流是確定的 預期折現率是已知的三、考慮風險調整的NPV方法四、期權用于資本預算制定能夠創(chuàng)造價值的資產增加決策一、企業(yè)項目與現金流量估算獨立項目（Independent Project）能夠不受其他項目影響而進行選擇的項目互斥項目（Mutually Exclusive Project）接受某一項目就不能投資于另一項目常規(guī)

2、項目（Conventional Project）現金流特征-, +, +, +, 非常規(guī)項目（Unconventional Project）現金流特征1. +, - , - , - , 2. - , +, +, - , +, （一）企業(yè)項目p134（二）現金流量估算實際現金流而非會計收益增量現金流（with or without) 附加效應(Erosion or Enhancement) 沉沒成本（sunk costs） 機會成本（opportunity costs） 制造費用稅后原則凈營運資本的變化忽略利息和融資現金流1.現金流量估算原則p135摘要類型時間預期年銷售量45000、40000

3、、30000、20000、10000收入1-5年末單價第1年40，以后逐年漲3%收入1-5年末咨詢費30000費用已發(fā)生標準桌燈上的損失80000費用1-5年末建筑物向外出租的租金10000收入1-5年末設備成本2000000資產現在折舊2000000/5=400000費用1-5年末設備的再售價值100000收入5年末單位原材料成本第1年10，以后逐年漲3%費用1-5年末2.現金流量估算案例與公式總結Sunlight Manufacturing Company 可參見作業(yè)數據摘要類型時間原材料庫存7天的銷售額資產現在應付賬款4周或28天的采購額負債現在應收賬款8周或56天的銷售額資產現在在產品

4、和產成品庫存16天的銷售額資產現在單位直接人工成本第1年5，以后逐年增3%費用1-5年末單位能源成本第1年1，以后逐年增3%費用1-5年末間接費用銷售額的1%費用1-5年末資金費用資產凈賬面價值的12%費用1-5年末所得稅稅前利潤的40%費用1-5年末資本收益稅稅前資本收益的40%費用5年末稅后資本成本10%不在現金流中沉沒成本 前期咨詢費用無論項目是否執(zhí)行，該筆費用已經不能恢復機會成本 倉庫的租金如果不執(zhí)行該項目，可以獲得額外租金，所以損失的租金收入抵減了項目的現金流入關聯效應或溢出效應 對標準桌燈市場的競爭 新型燈預期產生的現金流就必須減去由于標準桌燈銷售額侵蝕而產生的預計現金流損失折舊

5、不需要支付現金 計算會計利潤時已經扣減掉，計算現金流則應加回來籌資成本與現金流 利息費用、籌資流入、籌資到期償還 項目的現金流是針對公司而言，籌資流是公司內部股權與債權之間流動，與項目無關。分攤成本 分攤間接費用為銷售額的1% 新項目是否要承擔原來生產線的固定成本的分攤呢？如辦公樓折舊、管理人員工資等籌資流的進一步解釋p138債權人股東流向公司的現金流量本金利息公司的資金：籌資現金流估算總結估計項目初始現金流 p136 1.資本化支出（主要是固定資產投資支出） I0 2.費用化支出（包括籌建費、培訓費以及可費 用化的運輸費、安裝費等等） E03.凈營運資本變動 （指墊支的營運資本） W04.原

6、有設備出售時的凈現金流量及其納稅效應 S-（S-B0）T C0=-I0-E0(1-T)-W0+S (S-B0) T 現金流估算總結估計項目中間的現金流p137 息前稅后利潤 折舊等非付現利潤 凈營運資本變動 投資追加等一個一般的例子見p138案例5-1NCF=EBIT(1-T)+折舊-追加CA-追加FA現金流估算總結估計項目的期末現金流p138 資產變賣收入及其納稅影響 清理搬運費 收回的營運資本 C0=S (S-B0) T + REX(1-T) + W二、不考慮風險的NPV等方法p140資本預算（Capital Budgeting）是提出長期投資方案（其回收期超過一年）并進行分析、選擇的過程

7、。 Payback Period (PBP) Internal Rate of Return (IRR) Net Present Value (NPV) Profitability Index (PI)某公司正考慮一項新機器設備投資項目，該項目初始投資為40000美元，每年的稅后現金流如下。假設該公司要求的收益率為12%，判斷項目是否可行。012345-400001500014000130001200011000現金流折現系數現值累計現值0-40000115000214000313000412000511000方法1：靜態(tài)投資回收期p1402-3年，投資的40000回收 第2年末累計收回150

8、00+14000，還有11000未收回，則2+11000/13000=2.85 年方法2：the discounted payback period method現金流折現系數現值累計現值0-40000115000214000313000412000511000133931116092537626624213393245543380741433476753-4年間收回，第3年末收回33807，還有6193則：3 + 6193/7626 = 3.81 年回收期越短越好，但方法本身沒有提供參照標準p141方法3：the average accounting return method（p142略）

9、用平均年會計收益除以平均年投資額使用具有武斷性質的會計數據計算沒有考慮貨幣時間價值也缺乏合適的參照標準方法4：Net Present Value與the profitability index現金流折現系數現值累計現值0-4000011500021400031300041200051100013393111609253762662421339324554338074143347675NPV = -40000 + 47675 = 7675NPV 0, 接受項目可增加公司價值PI = 47675/40000 = 1.19 = 1+NPV/ICO 1 接受項目方法5：the internal rat

10、e of return p146NPV=0時的折現率該折現率與資本市場利息率無關，是該項目本身現金流決定的體現該項目內在價值的數值如果該折現率大于企業(yè)所要求的收益率或資金成本率，則項目可行。12%對應NPV =7675r為多少？對應NPV =0EXCEL單變量求解，r=19.94%估算與插值法12% 767518% 167620% -47r 0NPV與IRR的關系NPVNPV(k1)NPV(k2)k1k2IRR凈現值曲線k(%)幾種方法的比較NPV是最基礎的方法PBP比較簡便但不全面，資金緊缺或項目較小可以采用IRR能夠反映項目本身的收益率,但對于非常規(guī)現金流容易出現多個IRR012345PI

11、可以比較不同規(guī)模的投資擴展1：非常規(guī)項目-NPV與IRR不一致現金流量IRRNPV10%項目A-100， 13030%18.2項目B 100，-13030%-18.2項目C-100， 230，-13210%，20%0我們看出：項目A是常規(guī)項目，項目B和項目C是非常規(guī)項目；其中項目B現金流特征為+，-，項目C現金流特征為-，+，-。擴展2：互斥項目-NPV與IRR也可能矛盾 規(guī)模問題Stanley Jaffe和Sherry Lansing剛剛購買了一部電影的版權，以下是預計的CF和NPV、IRR。第0期現金流量第1期現金流量NPV25%IRR(%)小預算-$10$40$22300大預算-$25$

12、65$27160IRR與NPV不一致是因為IRR忽略了項目的規(guī)模NPV($)K(%)160300費雪交點66.7大預算小預算兩條NPV曲線的交點稱為費雪交點（Fishers Intersection）；通過計算兩項目現金流之差的NPV為零的折現率得出。當K66.7%時，NPV與IRR結論一致；當K10.55%時，NPV與IRR結論一致；當K10.55%時，NPV與IRR結論矛盾。 互斥項目NPV與IRR排序矛盾的理論分析NPV與IRR標準產生矛盾的根本原因是這兩種標準隱含的再投資利率不同。NPV方法假設在項目預期年限內獲得的現金流以公司對項目所要求的收益率進行再投資。IRR方法則假設項目期限內

13、所產生的現金流入在以后年限內的再投資收益率就是IRR本身。 在貼現率（k）小于費雪交點時，IRR選擇的結果通常是NPV較小的項目，這些項目（無論是較小規(guī)模還是早期多流入）都可以使公司進行較早的再投資，而IRR作為再投資利率又大于NPV方法使用的再投資率要求的收益率。這就是矛盾產生的原因。實際上，IRR在隱含的再投資收益率假設上有明顯缺陷，而NPV的再投資收益率假設更符合現實。 互斥項目NPV與IRR排序矛盾的解決辦法方法一 直接使用凈現值作決策方法二 使用差額現金流量法方法三 用修正的內部收益率法p147計算兩個項目現金流之差的NPV和IRR擴展3：互斥項目-不同生命周期的投資很多互斥項目的期

14、限是不一致的，當期限差別很大時簡單地比較凈現值不一定能得到最合理的結論。因為較短期限的投資項目結束后，公司可以利用從該項目中獲得的資金繼續(xù)投資，而此時較長期限的投資項目仍處于運營階段沒有結束。 Downtown 體育俱樂部要對兩種網球投擲器進行選擇，設備A比設備B便宜但使用壽命較短，兩種設備的現金流出如下：期限設備01234A-500-120-120-120B-600-100-100-100-100以10%折現NPVA=$-798.42, NPVB=$-916.99 是否選擇項目A呢？解決辦法一：周期匹配法將不同期限的投資項目建立在共同期限上比較，共同年限的值等于所有被評價投資項目期限的最小公

15、倍數。例如A重復4次，B重復3次都在12年的基礎上計算NPV缺點：當周期很長時需要大量的額外計算。NPVA12=-2188NPVB12=-1971解決辦法二：年金法/約當年均成本p148 教材上稱為等年值法計算投資項目的年平均現金流量，即能夠帶來與投資項目相同凈現值的在投資期各年末流入或流出的等額現金流量。這個年均CF一般指平均現金流出量，又稱為約當年均成本（Equivalent Annual Cost）。A：C=-321.05B：C=-289.28A：-798.42=C *B：-916.99=C *三、考慮風險調整的NPV方法 -考慮的更長遠和全面些引入通貨膨脹問題引入現金流的不確定問題引入

16、貼現率的不確定問題（一）通貨膨脹與資本預算第0期第1期個人向銀行投資$100010%個人從銀行得到$1100這時漢堡包每個$1，$1000可以購買1000個漢堡包這時漢堡包每個$1.06，$1100可以購買1038個漢堡包年通貨膨脹率為6%實際利率3.8%1+名義利率=（1+實際利率）*（1+通貨膨脹率） 或：實際利率 = 名義利率 通貨膨脹率 通脹條件下如何進行資本預算現金流可以分為名義現金流和實際現金流貼現率可以分為名義利率和實際利率一致性原理 名義現金流應以名義利率折現 實際現金流應以實際利率折現012345（二）未來收益的不確定性p152Solar電子公司，太陽能噴氣發(fā)動機技術，研發(fā)測

17、試階段持續(xù)1年，費用1億美元。成功率為0.75公司可以大致準確地知道太陽能噴氣式發(fā)動機的成本。而未來銷售無法確定。如未來需求的不確定性、未來飛機燃油價格不確定、市場份額不確定等。如果1年期測試成功，還要投資15億美元建設，在隨后的5年內如果市場樂觀估計可以每年獲得9億美元的現金流入這9億美元的現金流是不確定的（風險）怎么辦？解決辦法之一：敏感性分析 Sensitivity Analysis銷售：市場容量*市場份額*銷售單價單位變動成本*銷售量+固定成本成本：變量悲觀估計正常估計樂觀估計市場容量（架/年）50001000020000市場份額0.20.30.5銷售單價（萬美元）190200220單

18、位變動成本12010080年固定成本189100179100174100投資190000150000100000每個變量都可能變化敏感性分析的步驟識別關鍵變量識別關鍵變量的可能值改變分析中的一個假設條件，并保 持其他假設條件不變，估算該項目 在發(fā)生以上變化后的NPV或IRR。對所有的可能性進行單因素敏感性分析在了解主要的不確定后，尋找最敏感因素同時決定項目是否可行EXCEL演示局限：無法知道每個變量的所有可能性 現實是許多變量會同時發(fā)生變動解決辦法之二：場景分析 Scenario Analysis眾多單變量同時變動的某種場景出現p156解決辦法之三：盈虧平衡點億美元產量（以銷售量為單位）固定成

19、本變動成本總成本總收入盈虧平衡點解決辦法之四：決策樹A graphic or tabular approach for organizing the possible cash-flow streams generated by an investment. The presentation resembles the branches of a tree. Each complete branch represents one possible cash-flow sequence.決策樹要求被分析的項目可以被區(qū)分為幾個明確的階段，要求每一階段的結果必須是相互離散的，這些要求減少了可被分析的

20、項目的數量。例： Basket Wonders Node 1: 20% chance of a $1,200 cash-flow.Node 2: 60% chance of a $450 cash-flow. Node 3: 20% chance of a -$600 cash-flow.-$900(.20) $1,200 (.20) -$600(.60) $450Year 1123Each node in Year 2 represents a branch of our probability tree.The probabilities are said to be conditiona

21、l probabilities.-$900(.20) $1,200 (.20) -$600(.60) $450Year 1123Year 2(.10) $2,200(.60) $1,200(.30) $ 900(.35) $ 900(.40) $ 600(.25) $ 300(.10) $ 500(.50) -$ 100(.40) -$ 700NPV for Each Cash-Flow Stream at 5% Risk-Free Rate $ 2,238.32 $ 1,331.29 $ 1,059.18 $ 344.90 $ 72.79-$ 199.32-$ 1,017.91-$ 1,56

22、2.13-$ 2,106.35-$900(.20) $1,200 (.20) -$600(.60) $450Year 1123(.60) $1,200(.30) $ 900(.10) $2,200(.35) $ 900(.40) $ 600(.25) $ 300(.10) $ 500(.50) -$ 100(.40) -$ 700Year 2Calculating the Expected Net Present Value (NPV) Branch NPViBranch 1 $ 2,238.32Branch 2 $ 1,331.29Branch 3 $ 1,059.18Branch 4 $

23、344.90Branch 5 $ 72.79Branch 6 -$ 199.32Branch 7 -$ 1,017.91Branch 8-$ 1,562.13Branch 9 -$ 2,106.35P(1,2) NPVi * P(1,2) .02 $ 44.77 .12 $159.75 .06 $ 63.55 .21 $ 72.43 .24 $ 17.47 .15 -$ 29.90 .02 -$ 20.36 .10 -$156.21 .08 -$168.51Expected Net Present Value = -$ 17.01Variance = $1,031,800.31（三）現金流貼現

24、率的不確定性p159How to determine the appropriate discount rate for capital budgeting projects普通股股東的角度： 公司有多余現金時，可以（1）立即派發(fā)現金股利 （2）投資一個項目 股東就要衡量（1）繼續(xù)持有該公司股票的收益率和風險 （2）該投資項目的收益率與風險 該投資項目的收益率至少要高于同樣風險的金融資產的期望收益率 普通股股東持有上市公司的股票，其收益率與風險決定著股東是否愿意收回股利還是繼續(xù)投資新項目 如果公司投資新項目的收益率低于股票收益率 如果公司投資新項目的收益率高于股票收益率2.CAPM在資本預算中

25、的應用項目的折現率應等于同樣風險水平的金融資產的期望收益率例：某大學出版商夸特拉姆公司正考慮幾個能夠使其規(guī)模擴大1倍的資本預算項目。這些項目與公司現有項目類似，公司沒有負債，則新項目的折現率是多少？在這兩個假設之下，可以使用公司系數折現。若公司=1.3，Rf=7%，Rm-Rf=9.5%則： rs=Ri=7%+1.3*9.5% =19.35% 2.CAPM在資本預算中的應用如果項目的風險與企業(yè)的風險不同利用調整的行業(yè)D.D.Ronnelley Co., a publishing firm, may accept a project in computer software. It might use the average beta fo a portfolio of publicly traded software2.CAPM在資本預算中的應用如果企業(yè)屬于杠桿公司利用WACC公司資金來源：S為股東權益，其必要報酬率（成本） 由CAPM決定； B為債