“繁榮的頂點”已進入驗證期

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 美國 Q4 GDP 結構惡化，“繁榮頂點”進入驗證期 5 HYPERLINK l _TOC_250010 2018 年，我們率先、系統(tǒng)論證美國經濟到達“繁榮頂點”5 HYPERLINK l _TOC_250009 美國 Q4 固定資產投資、消費雙降，繁榮頂點進入驗證期6 HYPERLINK l _TOC_250008 美債及商品市場多個領先指標，預示美國經濟前景不樂觀8 HYPERLINK l _TOC_250007 伴隨居民端景氣下滑，美經濟已進入景氣回落階段9 HYPERLINK l _TOC_250006 美國經濟周期中，企業(yè)景氣領先

2、變化、居民景氣滯后反應9 HYPERLINK l _TOC_250005 失業(yè)率回升、就業(yè)增速下滑，美國就業(yè)市場景氣拐點已現11 HYPERLINK l _TOC_250004 伴隨就業(yè)轉差、消費下行，美國經濟已進入景氣回落階段12 HYPERLINK l _TOC_250003 關注美國資產價格調整，及企業(yè)杠桿負反饋風險13 HYPERLINK l _TOC_250002 伴隨經濟景氣回落、股票回購下滑，美股調整風險累積14 HYPERLINK l _TOC_250001 受居民收入增速回落拖累，美國房地產市場或持續(xù)承壓15 HYPERLINK l _TOC_250000 信用債集中到期下，

3、警惕企業(yè)杠桿負反饋、顯著沖擊經濟17圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖 1：持續(xù)、大幅加杠桿后，美國企業(yè)部門杠桿率已創(chuàng)歷史新高5 HYPERLINK l _bookmark1 圖 2：大幅加杠桿后，美國上市非金融企業(yè)資產負債率升至歷史峰值5 HYPERLINK l _bookmark2 圖 3：除了工業(yè)和原材料，美國其他行業(yè)資產負債率均已超金融危機前5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 4：接近歷史低位的居民儲蓄率，直接限制了居民部門加杠桿空間5 HYPERLINK l _bookmark4 圖 5：美經濟領先指標制造業(yè) PMI 新訂單指數，自 2018

4、 年初見頂回落6 HYPERLINK l _bookmark5 圖 6：2018 年初以來，美國經濟同步指標服務業(yè) PMI 逐步升至歷史高位6 HYPERLINK l _bookmark6 圖 7：2018 年初以來，美經濟同步指標消費者信心指數逐步升至高位6 HYPERLINK l _bookmark7 圖 8：2018 年初以來，美國經濟滯后指標失業(yè)率逐步降至歷史低位6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 9：2018 年 4 季度，私人消費及出口同比回落，私人投資同比上升7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 10：4 季度私人投資同比抬升主因庫存上升，固定資

5、產投資同比回落7 HYPERLINK l _bookmark10 圖 11：2018 年 4 季度，私人消費、投資環(huán)比折年率雙雙回落7 HYPERLINK l _bookmark11 圖 12：2018 年 4 季度，美國 GDP 環(huán)比折年率連續(xù)第 2 個季度下滑7 HYPERLINK l _bookmark12 圖 13：受新訂單回落影響，美國企業(yè)被動補庫存行為或難延續(xù)7 HYPERLINK l _bookmark13 圖 14：美國私人固定資產投資及地產投資同比雙雙回落7 HYPERLINK l _bookmark14 圖 15：美國私人固定資產投資中，設備及建筑投資同比下滑8 HYPER

6、LINK l _bookmark15 圖 16：美國私人消費整體及主要分項商品、服務消費同比全面回落8 HYPERLINK l _bookmark16 圖 17：美債期限利差倒掛后，美國經濟多次陷入衰退8 HYPERLINK l _bookmark17 圖 18：美債期限利差倒掛后，美國經濟多次陷入衰退8 HYPERLINK l _bookmark18 圖 19：油銅比見底反彈時點，一般領先或同步于美國經濟見頂回落時點9 HYPERLINK l _bookmark19 圖 20：油銅比見底反彈時點，一般領先或同步于美國經濟見頂回落時點9 HYPERLINK l _bookmark20 圖 21

7、：上海出口集裝箱運價指數 SCFI 美西航線已見頂回落、大幅下滑9 HYPERLINK l _bookmark21 圖 22：SCFI 美西航線指數，與美國進口增速變化高度相關9 HYPERLINK l _bookmark22 圖 23：美國經濟的運行邏輯10 HYPERLINK l _bookmark23 圖 24：美國 GDP 增速和私人投資增速走勢關聯密切10 HYPERLINK l _bookmark24 圖 25：美國經濟周期中，企業(yè)盈利增速見頂領先消費和投資增速見頂10 HYPERLINK l _bookmark25 圖 26：2018 年初，美國制造業(yè) PMI 新訂單指數見頂、隨

8、后持續(xù)下滑10 HYPERLINK l _bookmark26 圖 27：受勞動力成本增速等抬升拖累，美國企業(yè)利潤增速持續(xù)承壓10 HYPERLINK l _bookmark27 圖 28：2018 年 2 季度以來，美國私人固定資產投資增速率先見頂回落11 HYPERLINK l _bookmark28 圖 29：投資領先指標，制造業(yè) PMI 新訂單、核心資本品訂單雙雙下滑11 HYPERLINK l _bookmark29 圖 30：美國非農部門新增就業(yè)表現11 HYPERLINK l _bookmark30 圖 31：美國勞動力平均時薪、周薪收入增速走勢11 HYPERLINK l _b

9、ookmark31 圖 32：2018 Q3 以來，美國失業(yè)率及當周初申失業(yè)金人數見底回升11 HYPERLINK l _bookmark32 圖 33：2018 Q3 以來，美國總就業(yè)人數增速自高位回落11 HYPERLINK l _bookmark33 圖 34：美國從事兼職工作的勞動力比例已從本輪周期低位回升12 HYPERLINK l _bookmark34 圖 35：美國主動離職的勞動力人數已從歷史高位回落12 HYPERLINK l _bookmark35 圖 36：2018Q3 以來，美國居民薪酬收入與平均時薪、周薪走勢背離12 HYPERLINK l _bookmark36 圖

10、 37：美國居民薪酬收入增速回落，與總就業(yè)人數增速下滑高度相關12 HYPERLINK l _bookmark37 圖 38：薪酬收入增速回落，拖累美國居民總收入增速下滑13 HYPERLINK l _bookmark38 圖 39：美國居民收入增速領先或同步于私人消費增速變化13 HYPERLINK l _bookmark39 圖 40：2018 年 8 月以來，美國私人消費增速見頂回落、持續(xù)下滑13 HYPERLINK l _bookmark40 圖 41：美國耐用品（不包含汽車）消費，從 2018 年上半年開始下滑13 HYPERLINK l _bookmark41 圖 42：美股見頂一

11、般發(fā)生在美國經濟周期的尾端14 HYPERLINK l _bookmark42 圖 43：美股見頂一般發(fā)生在美國經濟周期的尾端14 HYPERLINK l _bookmark43 圖 44：2011 年至 2017 年，股票回購對美股漲幅貢獻率超過凈利潤14 HYPERLINK l _bookmark44 圖 45：2011 年至 2017 年，股票回購規(guī)模大的美股行業(yè)漲幅居前14 HYPERLINK l _bookmark45 圖 46：美國前十大上市公司海外利潤占總海外利潤比重接近 70%15 HYPERLINK l _bookmark46 圖 47：根據歷史經驗，海外資金回流規(guī)模將隨時間

12、逐步下滑15 HYPERLINK l _bookmark47 圖 48：2008 年后，美國企業(yè)舉債回購股票15 HYPERLINK l _bookmark48 圖 49：歷史經驗顯示，隨著企業(yè)信用利差走擴，美股回購增速趨于下滑15 HYPERLINK l _bookmark49 圖 50：2018 年，美國新屋和成屋銷售表現不佳16 HYPERLINK l _bookmark50 圖 51：2018 年，美國主要地區(qū)新屋銷售不斷下滑16 HYPERLINK l _bookmark51 圖 52：2018 年，美國新屋售價中位值見頂回落、持續(xù)下滑16 HYPERLINK l _bookmark

13、52 圖 53：2018 年，CoreLogic 和標普/CS 房價指數同比先后回落16 HYPERLINK l _bookmark53 圖 54：美國居民住房購買力領先或同步于新屋銷售同比變化16 HYPERLINK l _bookmark54 圖 55：美國新屋銷售同比領先房價同比變化16 HYPERLINK l _bookmark55 圖 56：美國居民住房購買力變化，和居民收入與房價增速之差密切相關17 HYPERLINK l _bookmark56 圖 57：美國居民收入增速下滑時，居民收入與房價增速差往往隨之回落17 HYPERLINK l _bookmark57 圖 58：200

14、0 年前，美國企業(yè)持續(xù)加杠桿、資產負債率顯著上升17 HYPERLINK l _bookmark58 圖 59：伴隨企業(yè)部門去杠桿，美國科網泡沫破滅、經濟陷入衰退17 HYPERLINK l _bookmark59 圖 60：2008 年后，發(fā)行債券成為美國企業(yè)加杠桿的主要方式18 HYPERLINK l _bookmark60 圖 61：2008 年后，美國企業(yè)債發(fā)行量占 GDP 比重大幅抬升18 HYPERLINK l _bookmark61 圖 62：2008 年以來，美國信用債發(fā)行中投機級占比大幅上升18 HYPERLINK l _bookmark62 圖 63：美國不同評級信用債企業(yè)

15、凈負債/EBITDA 變化18 HYPERLINK l _bookmark63 圖 64：2019 年至 2025 年，美國信用債將集中到期18 HYPERLINK l _bookmark64 圖 65：2019 年后，美國中低評級信用債到期規(guī)模占比將大幅上升18 HYPERLINK l _bookmark65 圖 66：美企利潤增速下滑時，信用債違約金額往往大幅上升19 HYPERLINK l _bookmark66 圖 67：伴隨信用債違約金額大幅上升，信用利差往往加速走擴192018 年 4 月以來，我們先后發(fā)布 10 篇“繁榮的頂點”系列報告，全方位論證了“美國經濟達繁榮頂點，景氣拐點

16、或隨后而至”。美國最新經濟數據，完美印證我們的前期預判。美國 Q4 GDP 結構惡化，“繁榮頂點”進入驗證期2018 年，我們率先、系統(tǒng)論證美國經濟到達“繁榮頂點”2018 年 4 月，我們在報告繁榮的頂點中通過分析美國杠桿率變化，發(fā)現“隨著企業(yè)杠桿創(chuàng)新高、居民杠桿難抬升，本輪美國經濟已達繁榮的頂點、景氣拐點或隨后而至”。具體來看，2008 年后，為緩解居民部門去杠桿沖擊，美國企業(yè)部門大幅加杠桿。目前， 美國非金融企業(yè)杠桿率高達 74%，創(chuàng)歷史新高；企業(yè)資產負債率也升至歷史峰值，多數行業(yè)資產負債率超過 2008 年金融危機前高點。與此同時，受房價上漲、儲蓄率持續(xù)下滑，以及部分家庭財務狀況惡化等

17、制約，美國居民加杠桿的能力十分有限。隨著加杠桿的天花板出現，美國經濟已經到達“繁榮的頂點”、景氣拐點或隨后而至。圖 1：持續(xù)、大幅加杠桿后，美國企業(yè)部門杠桿率已創(chuàng)歷史新高圖 2：大幅加杠桿后，美國上市非金融企業(yè)資產負債率升至歷史峰值105100959085807570656055(%)美國企業(yè)、居民部門杠桿率變化(%)75706560551995-121996-091997-061998-031998-121999-092000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009

18、-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-0650標普500非金融企業(yè)資產負債率走勢34 (%)33323130292827261995/061996/031996/121997/091998/061999/031999/122000/092001/062002/032002/122003/092004/062005/032005/122006/092007/062008/032008/122009/092010/062011/032011/122012/092013

19、/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/0925居民部門杠桿率企業(yè)部門杠桿率(右)資料來源：BIS, 資料來源：Bloomberg, 圖 3：除了工業(yè)和原材料，美國其他行業(yè)資產負債率均已超金融危機前圖 4：接近歷史低位的居民儲蓄率，直接限制了居民部門加杠桿空間18金融危機時期最高值美國標普500行業(yè)資產負債率變化情況(%)工業(yè)非核心消費品公共事業(yè)原材料核心消費品非金融企業(yè)總體通信債務率上升醫(yī)療保健能源信息技術當前(%)美國居民部門杠桿率和儲蓄率(%)509516458514401275351065830556254452021959-

20、091961-121964-031966-061968-091970-121973-031975-061977-091979-121982-031984-061986-091988-121991-031993-061995-091997-122000-032002-062004-092006-122009-032011-062013-092015-122018-031535010101520253035404550 居民部門杠桿率儲蓄率（右）資料來源：Bloomberg, 資料來源：BIS, 2018 年 5 月，我們在報告逃不開的經濟周期五論繁榮的頂點中，通過分析美國經濟指標體系，再次提示“

21、美國經濟領先指標見頂回落，同步、滯后指標逐步接近歷史極值，均反映本輪美國經濟已達頂部、即將迎來景氣拐點”。具體而言，根據歷史經驗，美國制造業(yè) PMI 新訂單指數領先 GDP 增速變化 23 個季度左右，服務業(yè) PMI 和消費者信心指數等基本同步于 GDP 增速變化，而失業(yè)率滯后 GDP 增速反應。2018 年初，美國制造業(yè) PMI 新訂單指數見頂回落，隨后持續(xù)下滑。與此同時，美國服務業(yè) PMI 和消費者信心指數均逐步升至歷史高位，失業(yè)率則持續(xù)回落至 1969 年以來最低水平。綜合經濟領先、同步及滯后指標來看，本輪美國經濟已達頂部、即將迎來景氣拐點。圖 5：美經濟領先指標制造業(yè) PMI 新訂單指

22、數，自 2018 年初見頂回落 圖 6：2018 年初以來，美國經濟同步指標服務業(yè) PMI 逐步升至歷史高位75 (%)美國制造業(yè)PMI與GDP環(huán)比折年率、同比走勢7065605550454035301973-051975-011976-091978-051980-011981-091983-051985-011986-091988-051990-011991-091993-051995-011996-091998-052000-012001-092003-052005-012006-092008-052010-012011-092013-052015-012016-092018-0525(%

23、)151050-5-10(%)美國服務業(yè)PMI與GDP環(huán)比折年率、同比走勢63585348431997-051998-031999-011999-112000-092001-072002-052003-032004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-0338(%)7531-1-3-5制造業(yè)PMI新訂單GDP環(huán)比折年率(右)GDP同比(右)服務業(yè)PMIGDP環(huán)比折年率(右)GDP同比(右)資料來

24、源：CEIC, 資料來源：CEIC, 圖 7：2018 年初以來，美經濟同步指標消費者信心指數逐步升至高位圖 8：2018 年初以來，美國經濟滯后指標失業(yè)率逐步降至歷史低位115110110100105901008095709060855080(%)美國中小企業(yè)樂觀及密歇根大學消費者信心指數變化%)11975(%)美國GDP增速和失業(yè)率走勢(3(%)6543210-1-2-31991/031992/061993/091994/121996/031997/061998/091999/122001/032002/062003/092004/122006/032007/062008/092009/1

25、22011/032012/062013/092014/122016/032017/062018/091985/051986/111988/051989/111991/051992/111994/051995/111997/051998/112000/052001/112003/052004/112006/052007/112009/052010/112012/052013/112015/052016/112018/05-4密歇根大學消費者信心指數中小企業(yè)樂觀指數(右) GDP增速失業(yè)率(右)資料來源：CEIC, 資料來源：Bloomberg, 美國 Q4 固定資產投資、消費雙降，繁榮頂點進入驗

26、證期美國最新數據顯示，4 季度 GDP 同比抬升，但結構表現不佳；除了庫存被動走高，私人消費、固定資產投資增速等均明顯回落。美國 4 季度 GDP 同比增長 3.1%，高于前值 3%。主要分項中，除了庫存被動走高，私人消費、固定資產投資同比增速分別由 2.9%、5.4%回落至 2.7%、4.8%，出口和進口增速也分別降至 2.3%和 3.5%。環(huán)比方面，美國4 季度 GDP 環(huán)比折年率 2.6%，連續(xù)第 2 個季度回落；分項來看，僅出口環(huán)比有所改善， 私人消費、投資及進口環(huán)比全面回落。 因美國政府關門，美國 4 季度 GDP 數據被延后至 2019 年 2 月 28 日公布。圖 9：2018

27、年 4 季度，私人消費及出口同比回落，私人投資同比上升圖 10：4 季度私人投資同比抬升主因庫存上升，固定資產投資同比回落15%10%5%0%-5%美國GDP主要分項同比增速走勢4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2018-120.0%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%2012/042012/082012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/0

28、82018/12-1.0%美國GDP各分項對GDP同比拉動率4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-06私人投資出口進口私人消費(右)私人固定資產投資凈出口庫存私人消費(右)GDP(右)資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 圖 11：2018 年 4 季度，私人消費、投資環(huán)比折年率雙雙回落圖 12：2018 年 4 季度，美國 GDP 環(huán)比折年率連續(xù)第 2 個季

29、度下滑（%）美國GDP主要分項環(huán)比折年率走勢97531-1-3-5(%)美國各分項對GDP環(huán)比折年率的貢獻率8(%) 1614612410826042015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122-20-22017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12私人消費出口政府支出私人投資(右)私人消費私人固定資產投資存 凈出口政府支出 庫資料來源：CEIC, 資料來源：CEI

30、C, GDP從核心分項走勢來看，美國私人投資及消費增長均顯得“后勁不足”。美國私人投資中， 雖然庫存被動走高，但隨著制造業(yè)新訂單加速回落，企業(yè)被動補庫行為或將轉為主動去庫。與此同時，私人固定資產投資的核心分項，非住宅設備投資增速自 2018 年 1 季度見頂后，已連續(xù) 3 個季度下滑。私人消費方面，4 季度未能延續(xù)前 2 個季度的改善態(tài)勢， 增速由高點回落；主要分項中，服務消費增速由 2.5%降至 2.4%，而對收入變化更敏感的商品消費增速由 4.0%大幅下滑至 3.2%。圖 13：受新訂單回落影響，美國企業(yè)被動補庫存行為或難延續(xù)圖 14：美國私人固定資產投資及地產投資同比雙雙回落666156

31、51464136312636026016060-40-140-240(%)美國制造業(yè)PMI庫存指數和GDP庫存同比變化20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%美國私人固定資產投資增速變化(億美元)2005/102006/052006/122007/072008/022008/092009/042009/112010/062011/012011/082012/032012/102013/052013/122014/072015/022015/092016/042016/112017/062018/012018/08制造業(yè)PMI新訂單指數GDP庫存同比變化(右)整體

32、非住宅地產2001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-12資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 私人非住宅固定資產投資增速圖 15：美國私人固定資產投資中，設備及建筑投資同比下滑圖 16：美國私人消費整體及主要分項商品、服務消費同比全面回落30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20

33、%美國私人消費及分項增速走勢5%4%3%2%1%2010/122011/042011/082011/122012/042012/082012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/120%2010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-03 建筑設備投資知識產權消費商品消費服務消費2

34、018-12資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 美債及商品市場多個領先指標，預示美國經濟前景不樂觀美債期限利差（10Y-2Y）大幅收窄，預示美國經濟前景不容樂觀。歷史經驗顯示，美債期限利差（10Y-2Y）變化，能反映美國經濟周期不同階段。其中，美債期限利差降至100bp 以下時，美國經濟增長動能往往開始顯露疲態(tài)；同時，美債期限利差倒掛后，美國經濟多次陷入衰退。2018 年初以來，美債期限利差自高位（近 80bp）持續(xù)下滑。目前，美債期限利差已收窄至 20bp 左右，離倒掛“一步之遙”。706560555045403530253000000005050圖 17：美債期限利差倒掛后，美國經

35、濟多次陷入衰退圖 18：美債期限利差倒掛后，美國經濟多次陷入衰退(%)美國GDP增速與美債期限利差（10Y-2Y）走勢8 642-1-31977/021978/081980/021981/081983/021984/081986/021987/081989/021990/081992/021993/081995/021996/081998/021999/082001/022002/082004/022005/082007/022008/082010/022011/082013/022014/082016/022017/082019/02-5(BP)30241812600-6-1-1-2-300

36、00020804000(%)美國制造業(yè)PMI與美債期限利差（10Y-2Y）走勢25201510500-5-1-1-2-2-3 (BP)00001977/021978/081980/021981/081983/021984/081986/021987/081989/021990/081992/021993/081995/021996/081998/021999/082001/022002/082004/022005/082007/022008/082010/022011/082013/022014/082016/022017/082019/020 GDP增速美債期限利差(右)制造業(yè)PMI新訂單指

37、數美債期限利差(右)資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 伴隨油銅比自歷史低位加速反彈，美國經濟增長動能難言強勁。美國經濟周期尾端，企業(yè)端景氣一般領先居民端景氣下滑。歷史經驗顯示，由于油和銅分別對應居民端和企業(yè)端景氣表現，在美國經濟周期尾端，油銅比一般止跌反彈、大幅抬升，油銅比的見底反彈時點也領先或同步于美國經濟見頂回落時點。目前，油銅比已自歷史低位加速反彈， 美國經濟增長動能或顯著趨緩。 后文將對此進行詳細解釋。圖 19：油銅比見底反彈時點，一般領先或同步于美國經濟見頂回落時點圖 20：油銅比見底反彈時點，一般領先或同步于美國經濟見頂回落時點(%)美國GDP增速與油銅比走勢7531-1

38、-3OPEC增產1996-121997-081998-041998-121999-082000-042000-122001-082002-042002-122003-082004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-12-51.9%1.7%1.5%1.3%1.1%0.9%0.7%0.5%(%)美國制造業(yè)PMI與油銅比走勢706

39、560555045403530OPEC增產1996-121997-081998-041998-121999-082000-042000-122001-082002-042002-122003-082004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-12251.9%1.7%1.5%1.3%1.1%0.9%0.7%0.5%GDP增速油銅

40、比(右)制造業(yè)PMI新訂單指數油銅比(右)資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 對美國的出口集裝箱運價指數見頂回落、大幅下滑，反映美國經濟內需或開始走弱。作為全球最大的出口國，中國的出口集裝箱運價指數常被用來驗證全球經濟景氣變化。例如，中國上海出口集裝箱 SCFI-美西航線運價指數（代表對美國集裝箱運價），與美國進口增速關聯密切、常被用于跟蹤美國經濟內需變化。2018 年 11 月，SCFI 美西航線指數升至本輪周期高位 2606 點，隨后見頂回落、大幅下滑。SCFI 美西航線指數的顯著回落，反映美國經濟內需或開始走弱。圖 21：上海出口集裝箱運價指數 SCFI 美西航線已見頂回落、大幅

41、下滑 圖 22：SCFI 美西航線指數，與美國進口增速變化高度相關1,5801,3801,180980780580380SCFI、SCFI美西航線和CCFI走勢3,1002,6002,1001,6001,1002009/022009/072009/122010/052010/102011/032011/082012/012012/062012/112013/042013/092014/022014/072014/122015/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/026003,6003,1002,6002,

42、1001,6001,100600美國進口增速和SCFI美西航線指數走勢2006/022006/082007/022007/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/02供給端集中提價(%)3525155-5-15-25-35SCFI(上海出口集裝箱運價指數)CCFISCFI:美西航線（右）SCFI:美西航線進口增速(右

43、)資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 伴隨居民端景氣下滑，美經濟已進入景氣回落階段美國 4 季度 GDP 數據結構惡化并非偶然?；谖覀儤嫿ǖ拿绹皻飧櫩蚣埽约敖Y合美國企業(yè)端、居民端景氣最新表現，我們判斷，本輪美國經濟景氣已進入回落階段。美國經濟周期中，企業(yè)景氣領先變化、居民景氣滯后反應美國經濟周期中，企業(yè)端景氣領先居民端變化，企業(yè)端景氣見頂回落往往是經濟見頂領先信號。雖然美國 GDP 中私人消費占比接近 70%、私人投資占比不足 20%，但企業(yè)端景氣的變化才是判斷美國經濟走勢的領先信號。具體而言，從美國經濟運行邏輯來看， 投資和消費共同影響 GDP 走勢；其中，投資主要由企業(yè)盈利

44、決定，消費主要受勞動力市場影響（通過收入影響消費）；由于勞動力市場的運行本身跟隨 GDP 變化，因此企業(yè)盈利一般領先投資及 GDP、消費變化。歷史經驗也顯示，美國企業(yè)端景氣見頂回落往往是經濟見頂領先信號。企業(yè)盈利私人投資GDP勞動力市場居民收入私人消費圖 23：美國經濟的運行邏輯資料來源：圖 24：美國 GDP 增速和私人投資增速走勢關聯密切圖 25：美國經濟周期中，企業(yè)盈利增速見頂領先消費和投資增速見頂(%)美國私人投資和GDP增速變化(%)720510301-1-10-3-201990-011991-021992-031993-041994-051995-061996-071997-081

45、998-091999-102000-112001-122003-012004-022005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-122016-012017-022018-03-5-30（%）美國個人消費、投資與企業(yè)利潤增速走勢86420-21990-011991-031992-051993-071994-091995-111997-011998-031999-052000-072001-092002-112004-012005-032006-052007-072008-092009-112011-0120

46、12-032013-052014-072015-092016-112018-01-4（%） 5040302010-1-11-21-31GDP私人投資(右)私人消費增速私人投資增速企業(yè)利潤增速(右)資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 2018 年，伴隨企業(yè)利潤增速承壓、制造業(yè) PMI 新訂單指數見頂回落，美國私人固定資產投資增速率先下滑、未來趨繼續(xù)下挫。2018 年初以來，美國制造業(yè) PMI 新訂單指數見頂回落、大幅下滑。同時，雖然特朗普減稅對美國企業(yè)稅后利潤形成一定提振，但受勞動力及融資成本抬升拖累，減稅無法“阻止”美國企業(yè)稅后利潤增速進入下行通道。伴隨企業(yè)端景氣領先指標見頂回落，美國

47、私人固定投資增速自 2 季度起“率先”下滑（居民端的私人消費增速、勞動力市場等繼續(xù)改善）。最新公布的制造業(yè) PMI 新訂單指數及核心資本品訂單增速的持續(xù)下挫，預示美國私人固定資產投資增速未來趨繼續(xù)回落。圖 26：2018 年初，美國制造業(yè) PMI 新訂單指數見頂、隨后持續(xù)下滑圖 27：受勞動力成本增速等抬升拖累，美國企業(yè)利潤增速持續(xù)承壓4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%美國GDP增速和制造業(yè)PMI新訂單指數走勢(%) 757065605550454035302005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062

48、009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062590%70%50%30%10%-10%-30%16%美國企業(yè)稅后利潤和勞動成本支出增速14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%1992-061993-091994-121996-031997-061998-091999-122001-032002-062003-092004-122006-032007-06

49、2008-092009-122011-032012-062013-092014-122016-032017-062018-09-6%GDP增速制造業(yè)PMI新訂單指數(滯后6個月，右)企業(yè)稅后利潤增速企業(yè)勞動力成本支出增速(右)資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 美國制造業(yè) PMI 新訂單指數也是企業(yè)景氣領先指標、與企業(yè)利潤增速走勢高度一致，由于 PMI 新訂單指數是月頻數據、企業(yè)利潤是季頻數據，我們常用 PMI 新訂單指數去跟蹤企業(yè)景氣變化。圖 28：2018 年 2 季度以來，美國私人固定資產投資增速率先見頂回落圖 29：投資領先指標，制造業(yè) PMI 新訂單、核心資本品訂單雙雙下滑1

50、3%11%9%7%5%3%2011-031%美國GDP主要分項同比增速4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%2018-032018-091.0%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2000-12-30%75%美國制造業(yè)PMI新訂單、核心資本品新訂單與私人固定資產投資變化70%65%60%55%50%45%40%35%2017-062018-1230%2011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092002-06200

51、3-122005-062006-122008-062009-122011-062012-122014-062015-12私人固定資產投資GDP（右）私人消費(右)私人固定資產投資增速核心資本品新訂單增速制造業(yè)PMI新訂單(右)資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 失業(yè)率回升、就業(yè)增速下滑，美國就業(yè)市場景氣拐點已現繼私人固定投資增速“率先”下滑之后，美國勞動力市場景氣從 2018 年 3 季度起開始回落?；厮輾v史，美國企業(yè)一般先裁員、后降薪，勞動力整體就業(yè)狀況的惡化往往早于平均時薪或周薪增速的回落。2018 年 3 季度以來，雖然非農部門新增就業(yè)及勞動力平均時薪（周薪）等表現優(yōu)異，但美國整

52、體就業(yè)環(huán)境已開始變差。具體來看，美國當周初次申請失業(yè)金人數及失業(yè)率均在 3 季度降至歷史低位、隨后逐步“回升”，總就業(yè)人數增速也自高位加速回落。圖 30：美國非農部門新增就業(yè)表現圖 31：美國勞動力平均時薪、周薪收入增速走勢（萬）美國非農部門新增就業(yè)人數變化403.8%35303.3%252.8%20152.3%1051.8%2015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09201

53、8-112019-0102010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-011.3%美國勞動力平均時薪、周薪收入增速變化非農部門非農私人部門平均時薪平均周薪資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 圖 32：2018 Q3 以來，美國失業(yè)率及當周初申失業(yè)金人數見底回升圖

54、33：2018 Q3 以來，美國總就業(yè)人數增速自高位回落700,000650,000600,000550,000500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000(人)美國失業(yè)率及當周首次申請失業(yè)金人數變化10%9%8%7%6%5%4%1998-011998-101999-072000-042001-012001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014

55、-072015-042016-012016-102017-072018-042019-013%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%1996-021997-011997-121998-111999-102000-092001-082002-072003-062004-052005-042006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-01-5%美國就業(yè)人數增速及失業(yè)率變化10%9%8%7%6%5%4%當周初次申請失業(yè)金人數失業(yè)率(右)就業(yè)

56、人數增速失業(yè)率(右)資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 美國從事兼職工作勞動力比例的回升，以及主動離職人數的下降，均反映本輪美國就業(yè)市場景氣拐點已經出現。歷史經驗顯示，當就業(yè)環(huán)境較好時，美國從事兼職工作的勞動力比例往往持續(xù)下滑，因工作機會多而選擇主動離職的勞動力人數一般大幅上升；而一旦就業(yè)環(huán)境開始變差，伴隨企業(yè)縮減成本、工作機會減少，美國從事兼職工作的勞動力比例一般顯著增加，選擇主動離職的勞動力人數加速回落。目前，美國從事兼職工作的勞動力比例已從本輪周期的低位回升，主動離職的勞動力人數也從歷史高位加速回落。綜合來看，本輪美國就業(yè)市場的景氣拐點已經出現。圖 34：美國從事兼職工作的勞動力

57、比例已從本輪周期低位回升 圖 35：美國主動離職的勞動力人數已從歷史高位回落(%)失業(yè)率U3 因經濟原因從事非全日制工作的人（失業(yè)率U6-U5，右）109876541996-041997-051998-061999-072000-082001-092002-102003-112004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-013(%)6.15.65.14.64.13.63.12.62.1(%)美國失業(yè)率和非農私人部門離職人數12111098765199

58、6-041997-051998-061999-072000-082001-092002-102003-112004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-014(千人)3,5003,0002,5002,0001,500失業(yè)率非農私人部門離職人數(右)資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 伴隨就業(yè)轉差、消費下行，美國經濟已進入景氣回落階段受就業(yè)市場景氣下滑拖累，美國居民收入增速逐步回落。2018 年 3 季度以來，雖然平均時薪、周薪增速持續(xù)抬升，但

59、受總就業(yè)人數增速回落拖累，美國居民總體薪酬收入增速逐步下滑。由于薪酬收入占美國居民總收入比重超 60%，在薪酬收入增速下滑的“帶動”下，美國居民總收入增速也自高位回落。（關于美國居民收入構成，及特朗普減稅對收入的影響分析，請參考我們已發(fā)布報告正確評估美國減稅效果、特朗普減稅效果，是否高估？）圖 36：2018Q3 以來，美國居民薪酬收入與平均時薪、周薪走勢背離 圖 37：美國居民薪酬收入增速回落，與總就業(yè)人數增速下滑高度相關3.8%3.3%2.8%2.3%1.8%2010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-12201

60、3-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-121.3%美國個人薪酬收入及平均時薪、周薪收入增速變化8%7%3%2%6%1%5%0%4%-1%-2%3%-3%2%-4%2000-112001-082002-052003-022003-112004-082005-052006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-