大小盤風格輪動的核心決定因素

1、一、風格擇時：大小盤風格大級別切換時間在 5-8 年2021 年 2 月中旬至今，市場市值風格發(fā)生明顯切換，2016 年開始便持續(xù)占優(yōu)的大盤藍籌風格弱化，以中證 10001為代表的中小盤風格超額收益走高。從節(jié)奏上看，2021 年 2月中旬-2021 年 9 月中旬，小盤風格相對大盤明顯走強。2021 年 10 月-2022 年 4 月，金融地產(chǎn)超額收益開始走強，但市值風格并未完全切換回大盤占優(yōu)，而是趨向均衡。2022 年 4月底-7 月，伴隨著指數(shù)反彈，小盤風格的演繹進一步強化。滬深 300 指數(shù)漲幅僅 7，中證 1000 指數(shù)漲幅達到 28.4。2021 年 3 月以來市場風格切換到小盤風格

2、占優(yōu)，至今已經(jīng)持續(xù)了 1 年半左右的時間。大小盤風格切換與哪些核心影響因素相關(guān)？小盤風格占優(yōu)的行情還能持續(xù)多久？這是本篇報告研究的主要內(nèi)容。首先需要對大小盤風格進行一個可比的定義。主要指數(shù)編制公司對于市值風格指數(shù)編制的方法主要有三種：一是按市值排名劃分，如申萬大盤指數(shù)（市值排名1-200）、中盤指數(shù)（市值排名201-600）、小盤指數(shù)（市值排名601-1400）；美股的羅素1000（市值排名1- 1000）、羅素 2000（市值排名 1001-3000）。二是按市值分位數(shù)劃分，如恒生和 SXXE 等指數(shù)，按整體市值占比進行劃分，前 70的公司為大盤、70-90為中盤，后 10為小盤。三是指數(shù)編

3、制公司自行劃定大、中、小盤的市值范圍，不同市值風格之間可能有交叉，如 MSCI 大盤指數(shù)和 MSCI 小盤指數(shù)、標普 500 和標普小盤 600 指數(shù)等。鑒于按市值排名劃分的方法A 股和美股均有對應的指數(shù)，A 股中我們用申萬大盤/申萬小盤來定義市值風格，美股中我們用羅素 1000/羅素 2000 來定義市值風格。需要說明的是，考慮到數(shù)據(jù)可追溯的時間長度，在美股 1970 年代的分析中我們也會用到標普 500 和納斯達克指數(shù)分別近似代表大盤風格和小盤風格。標普 500 指數(shù)被廣泛認為是衡量美國大盤股市場的較好指標，該指數(shù)成份股包括了美國 500 家頂尖上市公司，占美國股市總市值約 80，市值中位

4、數(shù)近 300 億美元。納斯達克證券交易所成立的初衷是為小企業(yè)提供融資平臺。納斯達克綜合指數(shù)通常被認為是美國科技成長股的代表，雖然目前前十大成分股市值占比已經(jīng)接近 50，但市值中位數(shù)僅在 3 億美元左右，在 1970 年代可以作為小盤風格的代表。大小盤風格大級別切換時間在 5-8 年不等2000 年以來，大小盤風格經(jīng)歷過 3 次大級別的切換，每輪切換時間在 5-8 年不等：2001-2007 年，經(jīng)濟增速上行勢頭強勁，機構(gòu)投資者規(guī)模不斷擴大，傳統(tǒng)周期和價值板塊 ROE 大幅上行，大盤風格占優(yōu)，持續(xù)時間 7 年。2008-2015 年，經(jīng)濟增速整體開始放緩，經(jīng)濟增長動能新舊切換，智能手機、移動互聯(lián)

5、網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)趨勢不斷產(chǎn)生并壯大，小盤風格占優(yōu)，持續(xù)時間 8 年。2016-2020 年，經(jīng)濟增速繼續(xù)放緩，但傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在供給側(cè)改革后競爭格局優(yōu)化，出現(xiàn)了“龍頭集中”的現(xiàn)象，龍頭公司業(yè)績優(yōu)勢擴張，大盤風格重新占優(yōu)，持續(xù)時間 5 年。1 中證 1000 指數(shù)由全部A 股中剔除中證 800 指數(shù)成份股后，規(guī)模偏小且流動性好的 1000 只股票組成，市值中位數(shù)僅為 103 億，綜合反映中國 A 股市場中一批小市值公司的股票價格表現(xiàn)。圖 1：2000 以來大小盤風格的三次大級別切換（單位：倍）2.202.001.801.601.401.201.000.800.602000-082001-042001-12

6、2002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-080.407年 大盤占優(yōu)申萬大盤/申萬小盤8年 小盤占優(yōu)5年 大盤占優(yōu)1年半小盤占優(yōu)資料來源: 萬得，在歷史上在某種風格長期占優(yōu)的過程中，也會出現(xiàn)階段性的風格轉(zhuǎn)向，持續(xù)

7、時間一般在 1 年到 1 年半左右。長期大盤風格中的小盤階段性占優(yōu)，通常出現(xiàn)在金融市場流動性極度寬松時期，隨著貨幣政策邊際收緊結(jié)束。長期小盤風格中的大盤階段性占優(yōu)，出現(xiàn)在經(jīng)濟長期下行過程中階段性企穩(wěn)的初期，隨著穩(wěn)增長政策退出而結(jié)束。（1）2005 年 8 月-2006 年 7 月，經(jīng)濟復蘇前期，股市處于牛市前期，由于利率較低，金融市場流動性寬松，證監(jiān)會推出一系列股市利好政策提振風險偏好，在長周期大盤風格占優(yōu)的過程中出現(xiàn)階段性的小盤占優(yōu)行情，持續(xù)時間 1 年左右。2006 年 6 月貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊，此后市場風格重新回到大盤占優(yōu)。（2）2011 年-2013 年 2 月初，宏觀經(jīng)濟下行壓力較大，

8、2012 年 Q4 短周期企穩(wěn)，2013年進入弱復蘇，股市處于熊市。金融地產(chǎn)板塊受益于抗跌的屬性以及穩(wěn)增長政策落地初期表現(xiàn)較強，在長周期小盤風格占優(yōu)的過程中出現(xiàn)階段性的均衡大盤占優(yōu)行情，持續(xù)時間近 2 年。到 2013 年 2 月“國五條”出臺房地產(chǎn)政策收緊，3 月銀監(jiān)會下發(fā)“8 號文”限制非標，市場風格重新回到小盤占優(yōu)。（3）2020 年 1 月-2020 年 8 月，在疫情沖擊下經(jīng)濟經(jīng)歷了快速的衰退和復蘇，全球貨幣大放水刺激經(jīng)濟，流動性極度寬松，2020 年前 8 個月小盤風格階段性占優(yōu)。到 2020年 9 月寬松政策開始緩慢退出，經(jīng)濟確認復蘇的背景下，市場回歸到長期大盤占優(yōu)的風格。A 股

9、大小盤風格大級別行情風格演繹比較極端。2001 年 7 月-2007 年 10 月大盤風格占優(yōu)期間，相對于上證指數(shù)的超額收益為 48.2，而小盤風格跑輸上證指數(shù) 145.2。2007年 11 月-2015 年 6 月小盤風格占優(yōu)期間，相對于上證指數(shù)超額收益為 354.9，而大盤指數(shù)的超額收益僅為 3.4。2015 年 7 月-2021 年 2 月中旬大盤風格占優(yōu)期間，相對于上證指數(shù)超額收益為 50.98，而小盤風格再次跑輸上證指數(shù) 27.2。2021 年 2 月 10 日至今，小盤風格相對于上證指數(shù)的超額收益已經(jīng)達到 20.8，而大盤風格相對于上證指數(shù)的超額收益為-16.1。小級別的風格切換擇

10、時困難，超額收益可能較小。在某種市值風格大級別行情中間，也會出現(xiàn)短暫的風格偏移，但小級別的風格切換擇時比較困難，超額收益可能會比較小。 2005 年 8 月-2006 年 7 月，小盤風格相對于上證指數(shù)的超額收益為 27.8。2011 年 9 月-2013 年 2 月，大盤風格相對上證指數(shù)的超額收益只有 7.5。2019 年 11 月-2020 年 8 月，小盤風格相對于上證指數(shù)的超額收益為 22.6。表 1：A 股不同市值風格占優(yōu)時期的超額收益（單位：%）風格切換級別市值風格開始時間結(jié)束時間持續(xù)時間大盤風格相對上證指數(shù)超額收益（）小盤風格相對上證指數(shù)超額收益（ ）大級別（5- 8 年）大盤占

11、優(yōu)2001-07-132007-10-296 年 3 個月48.20-145.22小盤占優(yōu)2007-10-292015-06-157 年 7 個月3.36354.93大盤占優(yōu)2015-06-152021-02-105 年 7 個月50.98-27.19小盤占優(yōu)2021-02-102022-08-18（截至當前）1 年 6 個月-17.2223.79小級別（1年半以內(nèi)）小盤占優(yōu)2005-07-252006-07-2712 個月-14.3027.84大盤占優(yōu)2011-09-262013-02-041 年 4 個月7.48-17.42小盤占優(yōu)2019-11-262020-08-259 個月8.042

12、2.58資料來源:萬得，成長價值風格切換會影響大小盤風格是極端演繹還是偏向均衡大小盤指數(shù)以市值排名作為編制方法，難以完全排除行業(yè)特性帶來的影響。大盤指數(shù) 中占比最多的行業(yè)是非銀金融和銀行等價值板塊，小盤指數(shù)中占比最多的行業(yè)是醫(yī)藥生物、化工、電子和電力設(shè)備等成長性行業(yè)。因此大小盤風格會受到成長價值風格切換的影響。由于成長價值風格 2-3 年切換一次，比大小盤風格 5-8 年的切換頻率更高。成長價值風格切換雖然不會改變長期的大小盤風格，但可能會對大小盤風格的演繹節(jié)奏產(chǎn)生影響。在長期的大盤風格中，如果疊加價值風格占優(yōu)，比如 2002-2007 年、2015 年下半年-2018年，大盤風格會演繹的非常

13、極端。在長期的小盤風格中，如果疊加成長風格占優(yōu)，比如 2008-2010 年、2013-2015 年上半年、2021 年 2 月中旬-11 月，2022 年 4 月至今，小盤風格會演繹的非常極端。但在長期的大盤風格中，如果疊加成長風格占優(yōu)，比如 2019-2020年，那么大盤風格的演繹會放緩，大小盤風格偏均衡。在長期的小盤風格中，如果疊加價值風格占優(yōu)，比如 2011 年-2013 年 2 月，那么小盤風格的演繹會放緩，甚至出現(xiàn)短時間的大盤風格占優(yōu)。但由于大級別的小盤風格沒有改變，整體的風格還是比較均衡。圖 2：成長價值風格切換會影響大小盤風格是極端演繹還是偏向均衡（單位：倍）2.32.11.9

14、1.71.51.31.10.90.70.50.30.8 大盤指數(shù)/小盤指數(shù)高市盈率指數(shù)/低市盈率指數(shù)(右軸）長期小長期盤+成小盤長占優(yōu)+價值占優(yōu)長期小盤+成長占優(yōu)長期大盤+價值占優(yōu)長期 長長大盤 期期+成長占優(yōu)小小盤盤+ +成價長值占占優(yōu)優(yōu)長期大盤+價值占優(yōu)2000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-07201

15、2-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-070.08資料來源: 萬得，注：灰色框代表極端大盤風格，紅色框代表極端小盤風格，藍色框代表風格偏均衡二、市場：大級別風格切換往往出現(xiàn)在牛熊轉(zhuǎn)折牛熊市：大級別風格切換往往出現(xiàn)在牛熊轉(zhuǎn)折A 股歷史上大級別的大小盤風格轉(zhuǎn)換全部出現(xiàn)在牛熊轉(zhuǎn)折點附近。A 股自 2000 年后的大小盤風格兩次大級別切換的時間點

16、。第一次切換發(fā)生在 2007 年 10 月，第二次發(fā)生在2015 年 6 月。大級別的大小盤行情風格切換均伴隨著牛熊轉(zhuǎn)折。2007 年 10 月切換的背景是經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始回落，信貸持續(xù)加碼收緊，次貸危機開始醞釀，市場見頂回落。2015 年 6月切換的背景是證監(jiān)會嚴查場外配資，致使“杠桿牛”泡沫破滅，發(fā)生“股災”。2021 年 2 月中旬的風格切換，雖然市場并未從牛市直接切換到熊市，但本質(zhì)上市場方向已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)變，只是牛熊波動的模式與從前不同，大小盤風格可能出現(xiàn)長期的變化。在 2021 年 2 月-2021 年 6 月殺估值階段，板塊分化比較大，指數(shù)只是從快速上漲轉(zhuǎn)為震蕩市。在 2021 年 6

17、月-2021 年 12 月殺業(yè)績初期，由于新能源和周期資源品的利潤還很強，指數(shù)繼續(xù)維持高位半年左右的時間，到 2022 年才轉(zhuǎn)為熊市。由于盈利波動在變 小，熊市的模式也與從前不同，熊市前期殺估值階段可能表現(xiàn)為震蕩市。因此本輪市場風格轉(zhuǎn)向小盤可以看作是市場轉(zhuǎn)折時發(fā)生的風格切換。從歷史上來看，市場轉(zhuǎn)折點大小盤風格可能出現(xiàn)長期的變化。圖 3：2000 以來大小盤風格的三次大級別切換均發(fā)生在牛熊轉(zhuǎn)折點（單位：倍，點）申萬大盤/申萬小盤上證指數(shù)（右軸）2.202.001.801.601.401.201.000.800.600.406,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,

18、5002,0001,5002000-082001-042001-122002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-081,000資料來源: 萬得，美股中，牛市風格不確定，大級別熊市基本上是小盤占優(yōu)。1978 年至今，

19、美股牛市中可能是大盤占優(yōu)（如 1983 年 7 月-1990 年 11 月），也可能是小盤占優(yōu)（比如 2002 年 11月-2003 年 11 月），風格不確定。但在大級別熊市（持續(xù)時間是年度級別或者調(diào)整幅度在 30%以上）中，比如 1973 年-1974 年 10 月，1981 年-1982 年 8 月、2000 年 9 月-2002 年 10月、2007 年 11 月-2009 年 3 月、2020 年 2 月中旬-3 月，市場中基本上是小盤占優(yōu)。圖 4：美股中大級別熊市中一般是小盤風格占優(yōu)（單位：點，倍）5,000熊市標記標普500羅素1000/羅素2000（右軸）21.81.61.45

20、001.210.81978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01500.6資料來源: Bloomberg資金：增量資金流入放緩時會發(fā)生大級別風格切換大級別風格切換往往發(fā)生在居民資金流入大幅轉(zhuǎn)弱的拐點。居民資金流入的形式主要有兩種，一種是通過公募基金，表現(xiàn)為新成立基金份額的快速提高。另外一種是主動開 戶，表現(xiàn)為上證所開戶數(shù)的

21、快速增加。2006-2007 年牛市中，居民資金迅速流入，上證所開戶數(shù)和新成立基金份額均快速上行。2007 年 5 月上證所股票開戶數(shù)提前見頂回落， 2007 年 10 月新成立基金份額見頂，居民資金流入轉(zhuǎn)弱，市場風格從大盤切換到小盤。2014-2015 年 6 月牛市中，也出現(xiàn)了居民資金的快速流入。2005 年 6 月隨著市場見頂，上證所開戶數(shù)和新成立基金份額均大幅回落，市場風格從小盤切換到大盤。2019 年-2021 年 2 月，市場投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，居民資金更多通過公募基金流入市場，雖然上證所開戶數(shù)并未像此前兩輪牛市一樣出現(xiàn)大幅增加，但新成立基金份額增長迅速。2021 年 3 月，新成

22、立基金份額見頂，隨后大幅下行，市場風格從大盤切換到小盤。圖 5：大級別風格切換發(fā)生在新成立基金份額轉(zhuǎn)弱時（單位：倍數(shù)，億份）大盤指數(shù)/小盤指數(shù)新成立基金份額（3MA）10,0001.91.7圖 6：大級別風格切換發(fā)生在新增開戶數(shù)轉(zhuǎn)弱時（單位：倍數(shù)，萬戶）大盤指數(shù)/小盤指數(shù)上證所:A股賬戶新增開戶數(shù):合計1,0001.91.71.51.31.10.90.70.50.32000-012005-061,000100102010-122016-062021-111.51.31.10.90.70.50.32000-012005-061001012010-122016-062021-11萬得萬得機構(gòu)增量資

23、金流入提速時期大盤風格占優(yōu)，機構(gòu)增量資金流入放緩時期小盤風格占優(yōu)。（1）2006-2007 年，機構(gòu)資金持倉市值占流通市值的比例快速提升，主要以公募基金大幅擴容為主。這一時期宏觀經(jīng)濟還在快速上行，公募基金的持倉偏好還集中在金融地產(chǎn)、傳統(tǒng)周期等行業(yè)，這一階段大盤風格占優(yōu)。（2）2008 年-2015 年，股權(quán)分置改革帶來的限售股逐步解禁使得一般法人代表的產(chǎn)業(yè)資本持股占比走高，機構(gòu)資金持倉市值占比整體從高位開始下降，市場風格從大盤切換到小盤。需要注意的是，2010 年 7 月保險資金運用管理暫行辦法出臺后，保險資金的配置比例在 2010 年上半年從 0.59大幅提升至 4.49，并在 2011H2

24、-2013H1 成為機構(gòu)資金的主要增量。由于保險資金的風險偏好較低，配置上以金融為主，特征是大市值、盈利穩(wěn)健、高股息、低波動，市場風格在 2011 年下半年-2013 年 Q1 出現(xiàn)了階段性的大盤占 優(yōu)。（3）2016-2020 年，機構(gòu)資金持倉市值占比開始回升。隨著滬深股通的相繼開通，外資持倉占比快速提升，成為機構(gòu)資金的主要增量。外資持倉占比從 2015 年底的 1.44快速提升到 2020 年底的 5.3。外資更傾向于配置消費和金融板塊中高 ROE、盈利確定性強的白馬龍頭股，市場表現(xiàn)為持續(xù)的大盤風格。同時，2019 年-2020 年居民資金更多的通過公募基金流入市場，公募基金持倉占比迅速擴

25、張，內(nèi)外資形成抱團，進一步強化了大盤風格走強。（4）2021 年以來，機構(gòu)資金流入有所放緩，機構(gòu)資金持倉市值占比從快速上升轉(zhuǎn)為趨于穩(wěn)定。從結(jié)構(gòu)上看除公募基金持倉占比略有小幅提升外，外資和險資持倉占比都有下降。機構(gòu)增量資金增長趨緩，市場風格再次切換到小盤占優(yōu)。保險資金基金社?；鹁硟?nèi)外機構(gòu)持倉占比境外機構(gòu)陽光私募其他機構(gòu)圖 7：2005 年以來境內(nèi)外機構(gòu)持倉變化情況（單位： ）35.030.025.020.015.010.05.02005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-12

26、2011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-120.0資料來源: 萬得，圖 8：大小盤風格和機構(gòu)資金持倉的關(guān)系（單位：倍，）大盤指數(shù)/小盤指數(shù)境外機構(gòu)+境內(nèi)機構(gòu)持倉占比（右軸）302520151050.302005200620072008200820092010201120122013201420152016201720182019202

27、020212022資料來源: 萬得，存量資金補倉期通常會出現(xiàn)前期風格的反轉(zhuǎn)。2022 年以來，機構(gòu)增量資金流入進一步放緩。2022 年 1-7 月新發(fā)基金月均份額僅為 439 億份，明顯低于 2020-2021 年的 1671、1808 億份。北上資金年初以來的凈流入 533.18 億元，凈流入幅度小于歷史上多數(shù)年份，僅好于 2015-2016 年。保險機構(gòu)有小幅增倉，但總體規(guī)模較小，持有股票市值保持平穩(wěn)。市場中的買入力量主要是存量資金在熊市恐慌過后倉位的快速回補。2012 年底、2015 年 9 月底、2018 年底，由于之前熊市時間過久或速度過快，部分資金出現(xiàn)恐慌性賣出，股市跌幅超過盈利變

28、差速度?？只乓坏┙Y(jié)束，投資者的理性一旦逐漸恢復，倉位回補速度會非?？?。在存量資金補倉時期，并不需要基本面大幅改善，就能出現(xiàn)快速的估值修復，通常會表現(xiàn)為過去 1 年熊市中風格的反轉(zhuǎn)。2012 年整體的風格比較均衡，小盤風格略占優(yōu)，在 2012 年底的反彈中大盤再次占優(yōu)。2015 年下半年的熊市中，大盤風格較為抗跌，在 2015 年 Q4 的反彈中小盤風格出現(xiàn)補漲。2018 年的熊市中，大盤風格同樣較抗跌，在 2019 年 Q1 的反彈中小盤風格表現(xiàn)相對更好。2021 年 9 月-2022 年 4月金融地產(chǎn)表現(xiàn)更好，在 2022 年 Q2 的反彈中小盤風格再次強化。圖 9：2022 年 1-7 月

29、新發(fā)基金份額偏少（單位：%）圖 10：2022 年北向資金凈流入幅度小于歷史上多數(shù)年份（單位：%）400新成立基金份額:偏股型(MA5，億份)上證綜指（右軸）3002001000380036003400320030002800260024008000陸股通:累計買入成交凈額(人民幣):年度港股通:累計買入成交凈額(人民幣):年度外資凈流入-內(nèi)資凈流出6000400020000-2000-4000-6000萬得萬得圖 11：私募基金倉位在 5-6 月連續(xù)回升（單位：%）圖 12 ： 存量資金補倉期通常會出現(xiàn)前期風格的反轉(zhuǎn)（ 單位：%）私募基金平均股票倉位90（華潤信托陽光私募多頭指數(shù)成分基金）8

30、5807570656055502008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-

31、122019-082020-042020-122021-082022-04451.201.101.000.900.800.700.600.500.40申萬大盤/申萬小盤萬得萬得估值：大小盤風格大級別切換一般發(fā)生在估值極端分化時期歷史上大小盤風格大級別切換一般發(fā)生在大小盤估值極端分化的時期。從大小盤風格風險溢價來看，2007 年 10 月、2021 年 2 月中旬大小盤風格切換時，大小盤風險溢價之差達到過去五年最低，意味著大盤配置性價比下降到歷史絕對低位，市場切換到長期的小盤風格占優(yōu)。不過風險溢價受當期盈利波動影響較大（2009 年、2015 年一季報披露前后風險溢價出現(xiàn)極端波動），而對盈利的定

32、價可能在財報數(shù)據(jù)驗證之前就已經(jīng)逐步完成，導致對風格切換判斷失效。從 PB 估值的角度看，在 2007 年 10 月和 2021 年 2 月中旬大小盤風格切換的時間點，大盤和小盤估值差均達到過去五年最高的水平，說明大盤估值相對于小盤在歷史極高位 置，市場風格切換到長期小盤占優(yōu)。在 2015 年 6 月大小盤風格切換的時間點，大盤和小盤估值差達到過去五年最低的水平，說明大盤估值相對于小盤在歷史極低位置，市場風格切換到長期大盤占優(yōu)。從這個角度看，這一次小盤風格占優(yōu)也可能是大級別行情。圖 13：大小盤風格和風險溢價的關(guān)系（單位：，倍數(shù)）大小盤風險溢價（E/P-10）之差大盤指數(shù)/小盤指數(shù)（右軸）121

33、086422002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-070

34、0.3資料來源: 萬得，圖 14：大級別的大小盤風格切換一般發(fā)生在估值極度分化的時期（單位：倍）2.32.11.91.71.51.31.10.90.70.50.31.5大盤指數(shù)/小盤指數(shù)大盤PB/小盤PB（右軸）1.31.10.90.70.52002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014

35、-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-070.3資料來源: 萬得，美股經(jīng)驗：大盤股估值泡沫破裂，小盤風格可能長期占優(yōu)從美股的經(jīng)驗來看，1970 年代“漂亮 50”核心資產(chǎn)行情泡沫破裂以及 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之前，都是長期的大盤風格占優(yōu)。由于政策收緊導致大盤股估值泡沫破裂后，市場風格切換到長期的小盤風格占優(yōu)。（1）1974 年 10 月-1983 年 6 月：“漂亮 50”泡沫破裂后，小盤風格占優(yōu)持續(xù)

36、8 年半。1970 年代初，在美國經(jīng)濟復蘇、通脹可控、居民收入增加、消費升級的宏觀背景下，美股走出了一波以“漂亮 50”為代表的核心資產(chǎn)行情?！捌?50”是在紐交所上市交易的 50 只業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀的優(yōu)質(zhì)大盤股，市值風格上也表現(xiàn)出持續(xù)的大盤占優(yōu)。但隨著通脹的不斷走高，貨幣政策不得不持續(xù)收緊，從 1973 年 9 月開始“漂亮 50”泡沫開始退潮，高估值的大盤股開始持續(xù)的殺估值。在此后 8 年多的時間里，在低增長+高通脹+高利率的宏觀背景下，大盤股的估值持續(xù)受到壓制。而小盤股則受益于半導體和計算機產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，產(chǎn)業(yè)層面景氣度很高，帶動小盤風格持續(xù)走強。圖 15：漂亮 50 泡沫破裂后美股出現(xiàn)了

37、歷史上最長的小盤風格占優(yōu)階段（單位：%）500.050.0標普500納斯達克/標普500（右軸）7.5年大盤占優(yōu)8.5年小盤占優(yōu)3年 大盤占優(yōu)1.91.71.51.31.10.90.71970-081971-031971-101972-051972-121973-071974-021974-091975-041975-111976-061977-011977-081978-031978-101979-051979-121980-071981-021981-091982-041982-111983-061984-011984-081985-031985-101986-051986-121987-

38、071988-021988-091989-041989-111990-061991-011991-080.5資料來源: Bloomberg圖 16：高通脹+高利率環(huán)境導致大盤風格殺估值（單位：%）圖 17： 1973 年-1983 年漂亮50 持續(xù)的殺估值（單位：倍，%）漂亮50中位數(shù)PB漂亮50中位數(shù)ROE830美國:國債收益率:10年 7182562013541583102315001970-041970-121971-081972-041972-121973-081974-041974-121975-081976-041976-121977-081978-041978-121979-08

39、1980-041980-121981-081982-041982-121983-081984-041984-121985-081986-041986-121987-081988-041988-121989-081970-011971-011972-011973-011974-011975-011976-011977-011978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-01-2萬得Bloomberg（2）1999 年 Q2-2006 年 Q1：大盤科技股泡沫破裂后，小

40、盤風格占優(yōu)持續(xù) 7 年。90年代后半段美國經(jīng)濟表現(xiàn)較為穩(wěn)健，1995-1999 年GDP 增速持續(xù)上行，年均復合增長率達到 4。通脹保持在低位，失業(yè)率也持續(xù)走低。90 年代初，互聯(lián)網(wǎng)浪潮開始興起，并在 90年代中后段進入快速發(fā)展期。從 1990 年-2000 年，美國互聯(lián)網(wǎng)普及率從 0.78快速上升到 43.08，以互聯(lián)網(wǎng)和科技股為主要驅(qū)動的新經(jīng)濟走向繁榮。1994-1998 年，市場連續(xù) 5 年大盤風格占優(yōu)，信息技術(shù)板塊中也以微軟、英特爾、思科等大盤股領(lǐng)漲。1999 年-2000 年 3 月，納斯達克指數(shù)開始加速泡沫化，市場風格從 1999 年 4 月切換到小盤風格占優(yōu)。伴隨著貨幣政策的收緊

41、和市場對經(jīng)濟增長前景擔憂的加劇，2000 年 3 月納斯達克指數(shù)見頂回落，2000 年 4 月微軟公司被指控嚴重違反反壟斷法案的黑天鵝事件沖擊科技板塊?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破裂后，高估值的大盤股持續(xù)殺估值，小盤風格不斷強化。圖 18：1980 年代后美股的大小盤風格切換（單位：點，倍數(shù)）標普500羅素1000/羅素20003,200800200 501.78.57.5年年大盤占優(yōu)小盤占優(yōu)3年小盤占優(yōu)5年7年大盤小盤占優(yōu)占優(yōu)2 3年 年大 小盤 盤占 占優(yōu) 優(yōu)8年均衡2 1年 年大 小盤 盤占 占優(yōu) 優(yōu)1.61.51.41.31.21.1 10.90.81978-081980-081982-081984-

42、081986-081988-081990-081992-081994-081996-081998-082000-082002-082004-082006-082008-082010-082012-082014-082016-082018-082020-082022-080.7 資料來源: Bloomberg三、宏觀變量：經(jīng)濟基本面對大小盤風格影響不顯著宏觀經(jīng)濟：GDP 增速和大小盤風格沒有明顯的關(guān)系從歷史經(jīng)驗來看，大小盤風格切換往往發(fā)生在經(jīng)濟增速拐點，經(jīng)濟增速拐點卻不一定帶來風格切換。歷史上大小盤風格切換的時間點，均為經(jīng)濟增速的拐點。2007 年Q4GDP 見頂，2008 年開始回落，市場風格

43、從大盤轉(zhuǎn)向小盤。2015 年Q4GDP 見底，2016年經(jīng)濟復蘇，市場風格從小盤轉(zhuǎn)向大盤。2021 年 Q1GDP 見頂，2021 年Q2 開始回落，市場風格從大盤轉(zhuǎn)向小盤。在長期的風格過程中短期的風格轉(zhuǎn)向，往往也出現(xiàn)在經(jīng)濟增速波動拐點附近，比如 2005 年 Q4GDP 企穩(wěn)，2012 年GDP 下行，2020 年Q1GDP 快速下行。但經(jīng)濟增速拐點并不意味著大小盤風格一定出現(xiàn)切換，比如 2009 年經(jīng)濟V 型復蘇，2018年經(jīng)濟下行，都沒有改變長期大小盤風格。經(jīng)濟增速高低和大小盤風格并沒有直接的關(guān)系。有一種普遍的直觀感覺是經(jīng)濟衰退期小盤風格會表現(xiàn)較好，經(jīng)濟企穩(wěn)復蘇期大盤風格表現(xiàn)較好。但是無

44、論是A 股還是美股的 經(jīng)驗來看，都無法證明經(jīng)濟增速會影響市場大小盤風格變化。A 股中，2009-2010 年經(jīng)濟在金融危機后V 型復蘇，名義GDP 增速快速上行并維持高位，但并沒有改變市場風格是小盤占優(yōu)。2018-2019 年經(jīng)濟增速下行壓力較大，也沒有改變市場風格是大盤占優(yōu)。圖 19：A 股中大小盤風格和 GDP 增速并無明顯的關(guān)系（單位：倍， ）1.91.71.51.31.10.90.70.50.330申萬大盤/申萬小盤名義GDP 增速（右軸）2520151050-5-102000-08 2002-08 2004-08 2006-08 2008-08 2010-08 2012-08 201

45、4-08 2016-08 2018-08 2020-08 2022-08資料來源: 萬得，美股來看，1983 年-1990 年美國經(jīng)濟走出“滯脹”陰影之后，實際上處于溫和擴張的過程，經(jīng)濟增速整體是下降的，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)也出現(xiàn)了下滑，但這一時期美股中是大盤風格占優(yōu)。1992-1993 年、2002-2005 年、2010 年幾個階段，美國經(jīng)濟均出現(xiàn)了明顯的復蘇，但也并未改變小盤風格占優(yōu)的行情。圖 20：美股中大小盤風格和 GDP 增速并無明顯的關(guān)系（單位： ，倍）美國:GDP:現(xiàn)價:同比羅素1000/羅素2000（右軸）13.011.09.07.05.03.01.0-1.01977 1980 19

46、83 1986 1989 1992 1995 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021-3.0-5.01.61.41.210.80.615.01.8資料來源: Bloomberg利率：利率上行期風格比較極端，利率下行期市值風格偏均衡A 股中，利率下行期大小盤風格比較均衡。在 2008 年的利率下行期，市場風格以小盤為主。在 2018-2020 年 4 月的利率下行期，市場風格以大盤為主。在 2005-2006 年初和 2014-2016Q3，市場沒有明顯的風格。利率下行期通常對應著經(jīng)濟環(huán)境較差，此時市場對企業(yè)盈利存在分歧。一種觀點認為大企業(yè)受到經(jīng)

47、濟周期的影響盈利不佳，中小企業(yè)則有可能存在新興產(chǎn)業(yè)趨勢的催化。而另一種觀點認為大企業(yè)在危機時抗風險能力更強，業(yè)績相對更穩(wěn)定，而中小企業(yè)業(yè)績可能惡化的更快。持有這兩種觀點力量的強弱決定了博弈的結(jié)果。同時，如果利率下行期市場中流動性極度寬松，可能帶來板塊輪漲。比如 2014- 2016Q3 期間，金融股率先從 2014Q4 啟動，接著 2015 年成長和消費接力上漲，周期股于2016 年開始表現(xiàn)。整體市值風格沒有出現(xiàn)明顯的向大盤或小盤偏移。利率上行期容易出現(xiàn)極端的大盤或小盤風格。在 2003-2004 年、2007 年、2016Q4- 2017 年、2020 年 4 月-2021 年 3 月大盤風

48、格明顯占優(yōu)。利率上行期通常對應著經(jīng)濟復蘇乃至走向繁榮。2010 年前經(jīng)濟增速強勁，2020 年 4 月-2021 年 3 月是疫情后經(jīng)濟復蘇最快的時期，如果經(jīng)濟復蘇力度很強，大盤藍籌股擁有較強的定價權(quán)，業(yè)績增長穩(wěn)定向好，預期凈利潤增速較高，通常會有比較極致的占優(yōu)行情。在 2009-2010 年、2013 年利率上行期，小盤風格明顯占優(yōu)。經(jīng)濟增速已經(jīng)開始下臺 階，且信貸緊縮會壓制大盤藍籌的估值，同時處于初創(chuàng)階段的小盤股出現(xiàn)了明確的新興產(chǎn)業(yè)趨勢，以至于小盤股的產(chǎn)業(yè)相對景氣度要比受益于經(jīng)濟復蘇的大盤股還要更高，那么即使在利率上行期，小盤股估值也可能繼續(xù)抬升。比如 2010 年爆發(fā)的智能手機周期，以及

49、2013 年爆發(fā)的移動互聯(lián)網(wǎng)周期，支撐了兩次成長股的結(jié)構(gòu)性牛市，同時也帶來利率上行期小盤股占優(yōu)的行情。圖 21：利率下行期風格均衡，上行期容易出現(xiàn)比較極端的風格（單位：倍，%）2.52.01.51.00.5申萬大盤/申萬小盤中債國債到期收益率：10年（右軸）6543212001-082002-022002-082003-022003-082004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013

50、-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-080.00資料來源: 萬得，美股中，利率變化不會改變大級別的大小盤風格。美股中利率的變化很難改變大小盤風格的長期趨勢。美國國債收益率在 1983 年見頂后，在之后的 20 年中長期趨勢是持續(xù)回落，即使在經(jīng)濟短周期復蘇過程中利率有短暫上行，也不會改變大級別的大小盤風格。比如 1983 年-1990 年美股中是長期的大盤風格占優(yōu)，在

51、 1983-1984 年、1987 年利率短暫的上行期，大盤風格占優(yōu)的趨勢沒有改變。1999-2006 年美股中是長期的小盤占優(yōu)，在 2003 年 6 月-2006 年 6 月美國經(jīng)濟復蘇勢頭良好的背景下，利率出現(xiàn)了短期的上行，同樣沒有改 變小盤風格不斷強化的趨勢。2006 年-2018 年，美股中市值風格比較均衡，在 2012-2014年以及 2016 下半年-2018 年利率小幅上行期，市場風格也是比較均衡的。2020 年 8 月- 2022 年 6 月，在美國經(jīng)濟復蘇、通脹走高、貨幣政策邊際收緊的背景下，美債利率持續(xù) 上行，但市場走出了小盤先漲、大盤后漲的行情。圖 22：美股中利率變化與

52、大小盤風格沒有明顯的關(guān)系（單位：倍，%）美國:國債收益率:10年羅素1000/羅素2000（右軸）14.012.010.08.06.04.02.01.91.71.51.31.10.90.70.01978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 20220.5資料來源: Bloomberg通脹：通脹上行期大盤占優(yōu)居多，通脹下行期無風格或小盤占優(yōu)在通脹上行期，大部分情況下大盤風格占優(yōu)。在圍繞通脹展開的“漲價行情”中，大企業(yè)由于市場地位較強，往往被認為能獲得更高的利潤。2002-2004 年，2006

53、-2008 年， 2016 年-2017 年通脹上行期市場風格均以大盤占優(yōu)為主，僅 2009 年 7 月-2011 年 7 月在流動性偏緊大盤股消化估值+新興產(chǎn)業(yè)趨勢爆發(fā)的背景下小盤占優(yōu)。通脹下行時大部分時間無風格或小盤占優(yōu)。通脹下行時，2004 年 9 月-2006 年 3 月，大小盤風格相對均衡。2008 年 3 月-2009 年 7 月通脹下行期，小盤股占優(yōu)。2011 年 7 月- 2015 年CPI 一直在低位震蕩，PPI 持續(xù)通縮，大小盤風格也比較平衡。僅 2018 年 PPI 下行期大盤風格小幅占優(yōu)。2019 年之后，CPI 和 PPI 出現(xiàn)背離，通脹與大小盤風格的關(guān)系變的復雜。2

54、019 年 CPI 在豬周期的影響下上升，PPI 仍在持續(xù)回落，市值風格總體也比較均衡，大盤風格略占優(yōu)。2020 年 CPI 回落，但 PPI 伴隨著疫后經(jīng)濟復蘇開始底部回升，大盤風格明顯占優(yōu)。 2021 年CPI 從負值開始回升，但回升幅度較小。PPI 在疫情沖擊、能耗雙控等因素的影響下出現(xiàn)了快速沖高，從 2021 年 11 月開始見頂回落。2021 年雖然是通脹上行期，但整體來看是明顯的小盤風格。原因可能在于，一方面上游原材料價格上漲向下游傳導不暢，傳統(tǒng)企業(yè)成本端面臨較大壓力。另一方面 PPI 的上漲更多的是供給緊張推動，需求恢復動力不足。大盤風格基于“復蘇交易”的基礎(chǔ)并不牢靠。圖 23：

55、通脹下行時大部分時間無風格或者小盤風格占優(yōu)（單位：%，倍）申萬大盤/申萬小盤PPI:當月同比（右軸）CPI:當月同比（右軸）21.81.61.41.210.80.60.40.20151050-5-102000-082002-082004-072006-072008-072010-072012-072014-072016-072018-072020-072022-07資料來源: 萬得，美股中通脹對大小盤風格的影響也并不十分顯著。 1987 年-1991 年初通脹上行期，市場風格偏向大盤股。1999-2000 年通脹上行期，市場風格偏向小盤股。2000 年-2020 年，美國長期處于溫和通脹的環(huán)境

56、，通脹對大小盤風格的影響不顯著。除了 2002 年 6 月-2005年 9 月通脹上行期市場風格偏向小盤股外，2006 年 6 月-2008 年 8 月、2009 年 7 月-2011年 9 月、2015 年 9 月-2018 年 7 月幾輪通脹短暫上行期，大小盤風格都偏均衡。2020 年疫情沖擊后，在財政+貨幣政策刺激需求高漲和供給測供應鏈緊張的雙重作用下，美國通脹快速攀升，市場風格是先小盤，后大盤。圖 24：美股中通脹與大小盤關(guān)系也不顯著（單位：%，倍）美國:CPI:當月同比羅素1000/羅素2000（右軸）201015.013.011.09.07.05.03.01.0-1.01978 1

57、981 1984 1987 1990 1993 1996 1998 2001 2004 2007-3.0-5.02013 2016 2019 20221.91.71.51.31.10.90.70.5資料來源: Bloomberg總體來看，宏觀經(jīng)濟基本面的變化難以對長期的大小盤風格產(chǎn)生顯著影響。如果這 一次風格切換是大級別的小盤風格占優(yōu)行情，那么即使后續(xù)穩(wěn)增長政策效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟 增長短期企穩(wěn)，也無法改變小盤風格占優(yōu)的趨勢，只是可能階段性偏向均衡。2022 年Q2伴隨著疫情階段性拐點出現(xiàn)，復工復產(chǎn)推進，部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)較 4 月底部出現(xiàn)了改善：（1） 5-6 月 PMI、工業(yè)增加值、基建、制造業(yè)投資等

58、經(jīng)濟數(shù)據(jù)均有所回升。（2）5-6 月信貸數(shù)據(jù)改善明顯。（3）社零受益于疫情消退帶來的積壓需求釋放有明顯修復，汽車銷量增速轉(zhuǎn) 正。二季度經(jīng)濟基本面有所改善的背景下，市場風格并沒有轉(zhuǎn)向大盤，而是小盤風格進一步被強化。原因可能在于，一方面，市場風險偏好回歸對小盤風格占優(yōu)有利，但市場仍然對經(jīng)濟下行存在擔憂。7 月 PMI、工業(yè)增加值、社融、社零等經(jīng)濟數(shù)據(jù)普遍不及預期，經(jīng)濟復蘇仍存在波折。下半年經(jīng)濟增長仍有不確定性+增量政策偏謹慎的組合，對大盤風格表現(xiàn)也會有負面影響。另一方面，從歷史經(jīng)驗看，我們認為如果 2021 年 2 月中旬開始的風格切換是一次大級別的小盤風格占優(yōu)行情，那么即使宏觀經(jīng)濟階段性企穩(wěn)甚至

59、復蘇，也不會改變小盤占優(yōu)的趨勢，市場風格只是可能階段性偏向均衡。從通脹和利率的角度看，2022 年以來，PPI 持續(xù)回落，CPI 有所回升但仍處于溫和擴張區(qū)間。貨幣政策雖然總量上進一步寬松的可能性有限，但大概率維持當前的基調(diào)，預計不會馬上轉(zhuǎn)向收緊，宏觀資金環(huán)境較好。加上海外經(jīng)濟衰退壓力不斷加大，美債收益率已經(jīng)有回落的跡象，國內(nèi)利率有望進一步小幅下行。在利率下行+通脹下行的背景下，市場風格仍可能延續(xù)均衡或小盤風格略占優(yōu)。 工業(yè)增加值:當月同比工業(yè)增加值:累計同比圖 25：5-6 月工業(yè)增加值當月同比回升（單位：%）圖 26：5-6 月信貸數(shù)據(jù)改善明顯（單位：%）302520151050-5-10

60、110.090.070.050.030.010.0-10.0-30.0-50.0社會融資規(guī)模同比（3MA） 人民幣新增貸款同比（3MA）2015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07萬得，萬得圖 27：DR007 已經(jīng)下行至政策利率以下（單位：%）圖 28：十年國債收益率小幅下行，十年美債收益率開始下跌逆回購利率:7天DR007(20日平均）（單位：%）3.532.521.52015/122016/042016/072016/102