A股中報(bào)深度分析系列之一：“大創(chuàng)新”相關(guān)行業(yè)業(yè)績增速普遍連續(xù)回升

1、產(chǎn)能投放與庫存增長：企業(yè)可能進(jìn)入了被動(dòng)補(bǔ)庫存狀態(tài)。2019Q2 扣除石油石化后的制造業(yè)的在建工程同比增速為 12.78%，較 2019Q1 繼續(xù)回落；固定資產(chǎn)同比增速為 6.01%，較前 1 季度出現(xiàn)回升。而營收增速(3.12%)已經(jīng)低于固定資產(chǎn)的同比增速，這意味著企業(yè)當(dāng)前產(chǎn)能擴(kuò)展速度已經(jīng)高于整體需求端的增速。后續(xù)需求端增速能否確定性回升，對企業(yè)能否進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存周期至關(guān)重要?，F(xiàn)金流情況：二季度經(jīng)營現(xiàn)金流健康程度繼續(xù)大幅好轉(zhuǎn)。非金融企業(yè)中，單季度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈流量為正的公司占比和經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量超過凈利潤的公司占比在 2019Q2 分別為 68.89%、54.87%，較上年同期均有較大回升

2、。創(chuàng)業(yè)板： 2019Q2 單季度毛利率與凈利潤率均有回升整體情況：利潤增速再次回落，但毛利率反而回升。2019Q2，創(chuàng)業(yè)板單季度可比口徑的歸屬母公司股東凈利潤同比增速為15.93%；扣除非經(jīng)常性損益后為15.57%；單季度收入增速為 0.78%。相比 2019Q1，創(chuàng)業(yè)板的利潤和收入增速都再次出現(xiàn)了下滑，收入增速再創(chuàng) 2011 年以來的新低。但毛利率連續(xù)第二個(gè)季度出現(xiàn)回升，單季度毛利率為 29.71%，較 2019Q1 提升了 0.6 個(gè)百分點(diǎn)。ROE 情況：凈利潤率再次回升，與整體非金融企業(yè) ROE 差距縮窄。創(chuàng)業(yè)板2019Q2 的單季度ROE 為 1.90%，滾動(dòng) 4 個(gè)季度的 ROE 為

3、 3.74%。而 A 股非金融類企業(yè)滾動(dòng) ROE 則出現(xiàn)下滑，為 7.93%。二者的差距有所縮窄。創(chuàng)業(yè)板單季度凈利潤率為 8.50%，較一季度再次回升，并且仍然高于整體非金融企業(yè)。商譽(yù)增長法測算的并購貢獻(xiàn)利潤增速有所回升。2019Q2 根據(jù)并購增長法、商譽(yù)增長法估算的并購貢獻(xiàn)的凈利潤增速分別為 2.66%、2.89%；平均后則為0.11%，隨著再融資政策放寬，未來這一貢獻(xiàn)增速有望回升。分行業(yè)來看：“大創(chuàng)新”相關(guān)行業(yè)業(yè)績增速普遍連續(xù)回升上游和中游原材料行業(yè)的業(yè)績增速多數(shù)持續(xù)回落。受整體經(jīng)濟(jì)需求一般及周期品價(jià)格同比下降的影響，多個(gè)上游和中游原材料行業(yè)利潤和收入增速都較一季度出現(xiàn)了下滑。只有有色行業(yè)

4、的利潤增速(38.1%)和毛利率(9.2%)連續(xù)兩個(gè)季度回升，電力及公用事業(yè)毛利率(23.8%)連續(xù) 2 個(gè)季度回升，相對表現(xiàn)較好。中游工業(yè)品多個(gè)行業(yè)收入和毛利率連續(xù)回升。機(jī)械(38.5%)和輕工(14.1%)的單季度利潤增速連續(xù) 2 個(gè)季度出現(xiàn)提升，而這些行業(yè)的單季度毛利率水平也沒有出現(xiàn)較大幅度的下降(機(jī)械：22.7%、輕工：27.5%)，機(jī)械的毛利率更是連續(xù) 2個(gè)季度回升，表現(xiàn)較好。除此之外，軍工(17.2%)的毛利率也連續(xù) 2 個(gè)季度出現(xiàn)回升，后續(xù)可以進(jìn)一步關(guān)注。房地產(chǎn)、醫(yī)藥在下游消費(fèi)行業(yè)中表現(xiàn)較好。房地產(chǎn)和醫(yī)藥的利潤增速(房地產(chǎn)：30.9%、醫(yī)藥：4.8%)和收入增速(房地產(chǎn)：22.9

5、%、醫(yī)藥：16.9%)都出現(xiàn)了連續(xù) 2 個(gè)季度出現(xiàn)回升，毛利率(房地產(chǎn)：33%、醫(yī)藥：34%)也保持在較高水平，在下游消費(fèi)行業(yè)中表現(xiàn)亮眼。此外，家電(26.6%)、餐飲旅游(47.1%)的毛利率也連續(xù) 2 個(gè)季度出現(xiàn)提升。TMT 行業(yè)中計(jì)算機(jī)表現(xiàn)較好。TMT 行業(yè)中，計(jì)算機(jī)(4.4%)、電子(3.1%)、通信(34.4%)的業(yè)績增速都連續(xù) 2 個(gè)季度回升。此外，計(jì)算機(jī)的收入增速(2.8%)也連續(xù) 2 個(gè)季度回升，毛利率也較一季度出現(xiàn)回升(32.3%)，表現(xiàn)亮眼。目錄 HYPERLINK l _bookmark0 總體判斷：盈利增速可能進(jìn)入底部徘徊階段.- 5 - HYPERLINK l _bo

6、okmark2 全部A 股盈利增長概況：利潤增速再次回落但毛利率提升，凈利率保持高位，經(jīng) HYPERLINK l _bookmark2 營性現(xiàn)金流明顯好轉(zhuǎn).- 6 - HYPERLINK l _bookmark3 業(yè)績增速及毛利率：全部 A 股 2019Q2 單季度利潤增速下降至 2.97%，毛利率出 HYPERLINK l _bookmark3 現(xiàn)回升.- 6 - HYPERLINK l _bookmark9 利潤貢獻(xiàn)拆解：金融板塊對整體A 股 2019Q2 利潤增長拉動(dòng)仍然較大.- 8 - HYPERLINK l _bookmark14 利潤表拆解：財(cái)務(wù)費(fèi)用率回落，管理費(fèi)用及投資收益拖累較

7、多.- 9 - HYPERLINK l _bookmark18 ROE 拆解：凈利率環(huán)比繼續(xù)回升，杠桿率再次升高.- 10 - HYPERLINK l _bookmark27 產(chǎn)能投放與庫存增長：企業(yè)可能進(jìn)入了被動(dòng)補(bǔ)庫存狀態(tài).- 13 - HYPERLINK l _bookmark32 現(xiàn)金流情況：二季度經(jīng)營現(xiàn)金流健康程度繼續(xù)大幅好轉(zhuǎn).- 14 - HYPERLINK l _bookmark35 創(chuàng)業(yè)板：2019Q2 單季度毛利率與凈利潤率均有回升.- 15 - HYPERLINK l _bookmark36 整體情況：利潤增速再次回落，但毛利率反而回升.- 15 - HYPERLINK l

8、_bookmark39 創(chuàng)業(yè)板利潤表拆解：收入增速和費(fèi)用率是利潤增速的主要影響因素.- 16 - HYPERLINK l _bookmark41 創(chuàng)業(yè)板 ROE 拆解：凈利潤率再次回升，與整體非金融企業(yè)ROE 差距縮窄.- 17 - HYPERLINK l _bookmark47 商譽(yù)增長法測算的并購貢獻(xiàn)利潤增速有所回升.- 18 - HYPERLINK l _bookmark50 分行業(yè)來看：“大創(chuàng)新”相關(guān)行業(yè)業(yè)績增速普遍連續(xù)回升.- 18 - HYPERLINK l _bookmark52 風(fēng)險(xiǎn)提示.- 20 - HYPERLINK l _bookmark1 圖表 1：A 股企業(yè)累計(jì)歸母凈

9、利潤增速.- 5 - HYPERLINK l _bookmark4 圖表 2：全部A 股單季度歸母凈利潤增速.- 6 - HYPERLINK l _bookmark5 圖表 3：金融行業(yè)單季度歸母凈利潤增速.- 6 - HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4：全部A 股單季度營業(yè)收入增速.- 7 - HYPERLINK l _bookmark7 圖表 5：全部A 股單季度毛利率變動(dòng).- 7 - HYPERLINK l _bookmark8 圖表 6：非金融行業(yè)分行業(yè)單季度毛利率變化.- 7 - HYPERLINK l _bookmark10 圖表 7：A 股非金融行業(yè)的 201

10、9Q2 單季凈利潤占比.- 8 - HYPERLINK l _bookmark11 圖表 8：A 股非金融行業(yè)的 2019Q1 單季凈利潤占比.- 8 - HYPERLINK l _bookmark12 圖表 9：A 股分行業(yè)對 2019Q2 單季凈利潤變動(dòng)的貢獻(xiàn)和拉動(dòng).- 9 - HYPERLINK l _bookmark13 圖表 10：A 股分行業(yè)對 2019Q1 單季凈利潤變動(dòng)的貢獻(xiàn)和拉動(dòng).- 9 - HYPERLINK l _bookmark15 圖表 11：2019Q2 非金融非石油石化企業(yè)單季凈利潤拆解（單位：億元）.- 9 - HYPERLINK l _bookmark16 圖

11、表 12：全部 A 股非金融企業(yè)單季度三項(xiàng)費(fèi)用率比較.- 10 - HYPERLINK l _bookmark17 圖表 13：全部 A 股非金融企業(yè)單季度三項(xiàng)費(fèi)用率趨勢.- 10 - HYPERLINK l _bookmark19 圖表 14：非金融非石油石化企業(yè)單季 ROE. - 11 - HYPERLINK l _bookmark20 圖表 15：非金融非石油石化企業(yè)單季凈利率. - 11 - HYPERLINK l _bookmark21 圖表 16：非金融非石油石化企業(yè)杠桿率 . - 11 - HYPERLINK l _bookmark22 圖表 17：非金融非石油石化企業(yè)單季資產(chǎn)周

12、轉(zhuǎn)率. - 11 - HYPERLINK l _bookmark23 圖表 18：分行業(yè)單季度 ROE 變化 . - 11 - HYPERLINK l _bookmark24 圖表 19：分行業(yè)單季度凈利率變化 .- 12 - HYPERLINK l _bookmark25 圖表 20：多數(shù)行業(yè)杠桿率相對穩(wěn)定 .- 12 - HYPERLINK l _bookmark26 圖表 21：分行業(yè)單季度資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 .- 13 - HYPERLINK l _bookmark28 圖表 22：制造業(yè)扣除石油石化的固定資產(chǎn)和在建工程同比增速.- 14 - HYPERLINK l _bookmark29 圖

13、表 23：制造業(yè)扣除石油石化的營收和固定資產(chǎn)同比增速.- 14 - HYPERLINK l _bookmark30 圖表 24：企業(yè)庫存增速與收入增速比較 .- 14 - HYPERLINK l _bookmark31 圖表 25：存貨周轉(zhuǎn)率及其 4MA 移動(dòng)平均值.- 14 - HYPERLINK l _bookmark33 圖表 26：非金融企業(yè)單季度現(xiàn)金流:2011Q2-2019Q2.- 15 - HYPERLINK l _bookmark34 圖表 27：非金融企業(yè)單季度現(xiàn)金流: 2011Q1-2019Q1.- 15 - HYPERLINK l _bookmark37 圖表 28：創(chuàng)業(yè)

14、板單季凈利潤和收入增速 .- 16 - HYPERLINK l _bookmark38 圖表 29：創(chuàng)業(yè)板單季扣非凈利潤增速和毛利率變化.- 16 - HYPERLINK l _bookmark40 圖表 30：創(chuàng)業(yè)板 2019Q2 單季度凈利潤拆解（單位：億元）.- 16 - HYPERLINK l _bookmark42 圖表 31：創(chuàng)業(yè)板與全部 A 股非金融企業(yè)ROE(TTM).- 17 - HYPERLINK l _bookmark43 圖表 32：創(chuàng)業(yè)板與非金融 A 股企業(yè)當(dāng)季凈利潤率.- 17 - HYPERLINK l _bookmark44 圖表 33：創(chuàng)業(yè)板與全部 A 股非金

15、融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率.- 17 - HYPERLINK l _bookmark45 圖表 34：創(chuàng)業(yè)板與全部 A 股非金融類企業(yè)當(dāng)季資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率.- 17 - HYPERLINK l _bookmark46 圖表 35：創(chuàng)業(yè)板與全部 A 股非金融類企業(yè) ROE 拆解.- 18 - HYPERLINK l _bookmark48 圖表 36：創(chuàng)業(yè)板利潤增速與凈資產(chǎn)增速中樞接近.- 18 - HYPERLINK l _bookmark49 圖表 37：估算的并購貢獻(xiàn)的業(yè)績增速繼續(xù)下降.- 18 - HYPERLINK l _bookmark51 圖表 38：分行業(yè)業(yè)績增速及毛利水平 .- 19 -總體判

16、斷：盈利增速可能進(jìn)入底部徘徊階段盈利增速可能在底部區(qū)域停留一段時(shí)間。從 2003 年以來A 股市場 15 年的盈利周期可以看出，大約 12-14 個(gè)季度是盈利的一輪周期。本輪盈利周期從 2016 年 Q1開始，在 2017Q4 開始進(jìn)入下行階段。此前市場普遍預(yù)期盈利底部要到 2019Q3 前后才能見底，但我們認(rèn)為，本輪盈利周期受到外部及政策因素影響較大，這可能使得 2018Q4 就是本輪盈利底部。貨幣政策環(huán)境從去年下半年開始持續(xù)改善，未來一段時(shí)間仍有望繼續(xù)保持相對溫和。財(cái)政政策方面的增值稅率及社保費(fèi)率下調(diào)、研發(fā)加計(jì)扣除更是直接改善企業(yè)成本端。從 2019Q2 企業(yè)毛利率普遍回升可以看出政策正在

17、發(fā)揮效果。不過考慮到貿(mào)易摩擦帶來的外部環(huán)境壓力持續(xù)，以及需求復(fù)蘇的時(shí)滯，盈利增速見底后可能出現(xiàn)像 2012 年或 2015 年在底部區(qū)域繼續(xù)停留一段時(shí)間的情形。圖表 1：A 股企業(yè)累計(jì)歸母凈利潤增速數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理。全部 A 股盈利增長概況：利潤增速再次回落但毛利率提升， 凈利率保持高位，經(jīng)營性現(xiàn)金流明顯好轉(zhuǎn)業(yè)績增速及毛利率：全部 A 股 2019Q2 單季度利潤增速下降至 2.97 ， 毛利率出現(xiàn)回升全部 A 股單季度凈利潤增速出現(xiàn)大幅回落。根據(jù)可比口徑1（注：下文若非特別說明，相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均為對應(yīng)范疇內(nèi)的可比口徑）計(jì)算，2019Q2 單季度全部A 股上市

18、公司歸屬母公司所有者凈利潤同比增速為 2.97%，相較于 2019Q1 的同比增長 9.19%有較大回落，同樣遠(yuǎn)低于去年同期即 2018Q2 的 14.72%的增速。非金融上市公司歸屬母公司所有者凈利潤增速同樣在 2019Q2 大幅下降，且較整體 A 股更低，再次進(jìn)入負(fù)增長。剔除金融企業(yè)后，全部 A 股 2019Q2 的歸母凈利潤增速為2.12%，相對于去年同期增速 22.75%也有較大程度下滑。如果進(jìn)一步剔除石油石化板塊，2019Q2 的歸母凈利潤增速為1.13%，稍好于非金融企業(yè)的增速。金融行業(yè)的利潤增速在 2019Q2 仍然較高。銀行和非銀金融板塊在 2019Q2 的歸母凈利潤增速分別為

19、 7.15%、62.87%。銀行利潤增速較 2019Q1 繼續(xù)提升，但低于2018Q2 時(shí) 7.3%的水平。在券商增速回落的影響下，非銀金融增速有所回落，但由于保險(xiǎn)板塊增速較高，費(fèi)銀金融整體增速仍然大幅高于 2018Q2 的水平。銀行和非銀金融增速都處于 2018 年以來的較高水平，使得全部 A 股的增速仍然為正。圖表 2：全部 A 股單季度歸母凈利潤增速圖表 3：金融行業(yè)單季度歸母凈利潤增速數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理。2013 年 Q3 非銀金融凈利潤增速為 549%， 為便于顯示圖像對縱坐標(biāo)軸上限進(jìn)行了限定。A 股整體的營收增速再次放緩。全部 A 股、全部 A 股除金

20、融、全部 A 股除金融石油石化的 2019Q2 單季度營業(yè)收入增速分別為 8.25%、7.94%、7.33%。三者增速在二季度都出現(xiàn)了回落，并且都已低于 2016Q3 的水平，其中非金融企業(yè)收入增速是連續(xù)第 4 個(gè)季度出現(xiàn)下滑。1可比標(biāo)的篩選標(biāo)準(zhǔn)：為了獲得一季度單季利潤等單季度業(yè)績指標(biāo)并排除上市融資對現(xiàn)金流的影響，我們選擇 2018 年 4 月 1 日之前上市的、都披露了相關(guān)時(shí)點(diǎn)業(yè)績的上市公司作為可比標(biāo)的。同時(shí)，剔除期間內(nèi)有重大資產(chǎn)重組行為并造成同期數(shù)據(jù)不可比的企業(yè)。至此全部 A 股范疇內(nèi)的可比標(biāo)的有 3420 家。之后在計(jì)算行業(yè)及板塊數(shù)據(jù)時(shí)，根據(jù)情況進(jìn)一步剔除部分對行業(yè)及板塊影響過大的個(gè)別標(biāo)

21、的，最后共有 3410 家公司。非金融企業(yè)毛利率出現(xiàn)回升，可能意味著前期的減稅降費(fèi)政策開始發(fā)揮作用。非金融企業(yè) 2019Q2 的單季度毛利率為 19.49%，扣除石油石化后則為 19.99%，均較一季度有所回升。非金融企業(yè)的毛利率結(jié)束了連續(xù) 3 個(gè)季度下滑的狀況，非金融石油石化企業(yè)的毛利率回升至去年同期時(shí)的水平。毛利率和收入及利潤增速的背離，意味著前期一系列減稅降費(fèi)政策的效果可能開始顯現(xiàn)。圖表 4：全部 A 股單季度營業(yè)收入增速圖表 5：全部 A 股單季度毛利率變動(dòng)數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理二季度多數(shù)行業(yè)的單季度毛利率較一季度回升。二季度多數(shù)周期品價(jià)格較一季度有所企穩(wěn)回升

22、，帶動(dòng)上中游原材料行業(yè)毛利率普遍回暖，只有石油石化行業(yè)的毛利率較一季度下降。但總體來看，對需求的擔(dān)憂使得原材料價(jià)格仍然在相對低位徘徊，從而中游行業(yè)繼續(xù)受益于低成本帶來的毛利率改善。相比較一季度，二季度毛利率降低的只有中游行業(yè)的建筑和交運(yùn)，以及下游行業(yè)中的汽車、食品飲料、紡織服裝和商貿(mào)零售。圖表 6：非金融行業(yè)分行業(yè)單季度毛利率變化數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理。圖中標(biāo)注數(shù)字的均對應(yīng) 2019Q2 的單季度毛利率利潤貢獻(xiàn)拆解：金融板塊對整體 A 股 2019Q2 利潤增長拉動(dòng)仍然較大非金融行業(yè)中僅有 10 個(gè)行業(yè)利潤占比提升，多數(shù)行業(yè)利潤占比下降。從利潤占比情況來看，非金融行業(yè)

23、中 2019Q2 利潤占比提升幅度居前的 3 個(gè)行業(yè)是房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁、機(jī)械，分別提升了 0.6、0.4 和 0.37 個(gè)百分點(diǎn)。利潤占比下降較多行業(yè)的是汽車、鋼鐵、商貿(mào)零售，分別下降了 1.3、1.05 和 0.94 個(gè)百分點(diǎn)。圖表 7：A 股非金融行業(yè)的 2019Q2 單季凈利潤占比圖表 8：A 股非金融行業(yè)的 2019Q1 單季凈利潤占比數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券研究經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理。為便于顯示，上圖中沒有顯示銀行和非銀金融行業(yè)的占比情況。金融板塊對整體 A 股 2019Q2 的利潤增長繼續(xù)貢獻(xiàn)了較大的拉動(dòng)。2019Q2，多數(shù)行業(yè)的貢獻(xiàn)率和拉動(dòng)與 2019Q1 類似，金融行業(yè)繼續(xù)表

24、現(xiàn)突出。在剔除行業(yè)極端值后全部 A 股 5.77%的利潤增速中，有 15 個(gè)行業(yè)是正向拉動(dòng)，其中銀行和非銀金融的拉動(dòng)分別達(dá)到了 2.97%、3.90%。周期品板塊多數(shù)行業(yè)對整體 A 股的利潤增長仍然是拖累的，其中鋼鐵拖累幅度最大，煤炭、建材、電力公用則是正貢獻(xiàn)。中游工業(yè)品行業(yè)則普遍形成了正貢獻(xiàn)，只有電力設(shè)備、輕工形成了拖累。下游消費(fèi)品中房地產(chǎn)、食品飲料、農(nóng)林牧漁的拉動(dòng)較大，汽車、商貿(mào)零售、紡織服裝的拖累較多。TMT 板塊中只有傳媒是負(fù)貢獻(xiàn)。圖表 9：A 股分行業(yè)對 2019Q2 單季凈利潤變動(dòng)的貢獻(xiàn)和拉動(dòng)圖表 10：A 股分行業(yè)對 2019Q1 單季凈利潤變動(dòng)的貢獻(xiàn)和拉動(dòng)數(shù)據(jù)來源：Wind，興

25、業(yè)證券研究經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理。圖中標(biāo)注的是凈利潤拉動(dòng)數(shù)據(jù)。利潤表拆解：財(cái)務(wù)費(fèi)用率回落，管理費(fèi)用及投資收益拖累較多2019Q2 財(cái)務(wù)和銷售費(fèi)用率出現(xiàn)回落。在前期多項(xiàng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的舉措推出后，2 季度企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率開始出現(xiàn)回落，并且降至 2017Q4 以來的低點(diǎn)。財(cái)務(wù)費(fèi)用增速也下降至 8.1%，較 2019Q1 的 10.6%的增速大幅回落。銷售費(fèi)用率同樣較 2019Q1 下降。二者在一定程度上緩解了盈利增速的下降幅度。2019Q2 管理費(fèi)用及投資收益拖累較多。2019Q2，非金融非石油石化企業(yè)的管理費(fèi)用同比增長 11.4%，較 2019Q1 提高了 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。代表“投資”的公允

26、價(jià)值變動(dòng)收益和投資凈收益同比分別下降 55%、12%，對凈利潤形成了進(jìn)一步的拖累。2019Q22018Q22019Q2 同比增長絕 對 值 變化2019Q12018Q12019Q1 同比增長絕 對 值 變化營業(yè)總收入80,84675,3247.3%552268,820 63,388 8.6%5432營業(yè)成本64,69160,1697.5%452155,282 50,657 9.1%4625毛利潤16,15515,1546.6%100113,538 12,731 6.3%807毛利率19.98%20.12%19.67%20.08%三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)9259840210.2%8578123 7379 1

27、0.1%744銷售費(fèi)用3,6613,3439.5%3183,278 2,977 10.1%301管理費(fèi)用4,3243,88111.4%4443,618 3,292 9.9%325財(cái)務(wù)費(fèi)用1,2731,1788.1%951,227 1,110 10.6%117資產(chǎn)減值損失172431-60.1%-259102 161 -36.7%-59公允價(jià)值變動(dòng)收益-31-20-54.9%-11285 -17 1775.3%302投資凈收益9911,130-12.2%-138712 715 -0.4%-3凈利潤5,4545,4280.5%264,444 4,287 3.7%157凈利潤率6.75%7.21%6

28、.46% 6.76% 不考慮“投資”時(shí)的“凈利潤”449443184.1%1763447 3589 -4.0%-142三項(xiàng)費(fèi)用率11.45%11.16%11.80% 11.64% 銷售費(fèi)用率4.53%4.44%4.76% 4.70% 管理費(fèi)用率5.35%5.15%5.26% 5.19% 財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.58%1.56%1.78% 1.75% 圖表 11：2019Q2 非金融非石油石化企業(yè)單季凈利潤拆解（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理。新科目“研發(fā)費(fèi)用”加回到管理費(fèi)用。圖表 12：全部 A 股非金融企業(yè)單季度三項(xiàng)費(fèi)用率比較圖表 13：全部 A 股非金融企業(yè)單季度三項(xiàng)費(fèi)

29、用率趨勢數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理。為便于歷史比較，新科目“研發(fā)費(fèi)用”加回到管理費(fèi)用。ROE 拆解：凈利率環(huán)比繼續(xù)回升，杠桿率再次升高單季度 ROE 在 2019Q2 繼續(xù)恢復(fù)。全部 A 股剔除金融石油石化的 2019Q2 的單季度 ROE 為 2.62%，較 2019Q1 繼續(xù)回升。雖然 2019Q2 的 ROE 仍然低于 2018Q2 的 2.78%水平，但已經(jīng)回升到了 2017Q2 的位置，是 2017 年以來的第 4 高。從拆分來看，凈利潤率、杠桿率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都對 2019Q2ROE 的環(huán)比提升有貢獻(xiàn)。凈利潤率恢復(fù)情況較好。2019Q2 非金融非石油石化企業(yè)的單

30、季度凈利潤率為6.75%，雖然同樣低于上年同期，但高于 2019Q1 的 6.46%，顯示凈利潤率的恢復(fù)情況繼續(xù)保持良好態(tài)勢。這也意味著企業(yè)的整體盈利能力可能并沒有受到很大影響，凈利潤增速的回落可能更多的是受需求的回落影響。分行業(yè)來看，大部分上中游行業(yè)的凈利潤率環(huán)比提升，而下游消費(fèi)行業(yè)的凈利潤率則多有回落，與 ROE的環(huán)比變動(dòng)分布類似。杠桿率回升但可能更多的是季節(jié)性因素，2019Q2 的非金融非石油石化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為 62.65%，高于 2019Q1 的 62.30%和 2018Q2 的 62.35%，行業(yè)層面來看，多個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)了上升，下降的行業(yè)集中制食品飲料、商貿(mào)零售等消費(fèi)行業(yè)

31、。一方面，從歷史數(shù)據(jù)來看二季度資產(chǎn)負(fù)債率往往會(huì)有所提升，另一方面， 這可能與二季度貨幣政策環(huán)境與信貸投放有一定關(guān)系。但考慮到后續(xù)貨幣政策“不會(huì)大水漫灌”，尤其是二季度以來房地產(chǎn)企業(yè)融資開始收緊，因此我們認(rèn)為杠桿率進(jìn)一步上升的空間可能有限。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖然環(huán)比提升但較同期下滑。2019Q2 非金融非石油石化企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率別為 14.48%。但與 2018Q2 時(shí)的趨勢不同，2019Q2 的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于上一年的同期水平?？紤]到整體需求環(huán)境仍然比較一般，收入增速短期內(nèi)難以有較大提升，未來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可能仍將在低位徘徊。圖表 14：非金融非石油石化企業(yè)單季 ROE圖表 15：非金融非石油石化企業(yè)單季凈

32、利率數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 16：非金融非石油石化企業(yè)杠桿率圖表 17：非金融非石油石化企業(yè)單季資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 18：分行業(yè)單季度 ROE 變化數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 19：分行業(yè)單季度凈利率變化數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 20：多數(shù)行業(yè)杠桿率相對穩(wěn)定數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理整理圖表 21：分行業(yè)單季度資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理整理產(chǎn)能投放與庫存增長：企業(yè)可能進(jìn)入了被動(dòng)補(bǔ)庫存狀態(tài)產(chǎn)能投放開始出現(xiàn)被動(dòng)增長的跡

33、象。2019Q2 扣除石油石化后的制造業(yè)2的在建工程同比增速為 12.78%，較 2019Q1 繼續(xù)回落，但仍然保持較高的水平；固定資產(chǎn)同比增速為 6.01%，較前 1 季度出現(xiàn)回升。考慮到在建工程領(lǐng)先于固定資產(chǎn)約 1年至 1 年半左右的時(shí)間，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)前推 1 年半后，在建工程已經(jīng)開始連續(xù)回升。因此盡管當(dāng)前整體需求增速表現(xiàn)一般，但產(chǎn)能投放仍存在繼續(xù)被動(dòng)擴(kuò)大的可能。營收增速下滑可能進(jìn)一步抑制在建工程增速。2019Q2 的制造業(yè)扣除石油石化后的營收增速相比 2019Q1 繼續(xù)下滑，且低于固定資產(chǎn)的同比增速。這意味著企業(yè)當(dāng)前產(chǎn)能擴(kuò)展速度已經(jīng)高于整體需求端的增速，企業(yè)可能進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫存階段。如果未來穩(wěn)

34、增長政策不能帶動(dòng)收入增速持續(xù)回升，疊加此前固定資產(chǎn)增速可能被動(dòng)提升的判斷，后續(xù)在建工程增速仍可能會(huì)進(jìn)一步回落。2 此處的“制造業(yè)”包括煤炭、石油石化、有色金屬、鋼鐵、基礎(chǔ)化工、建材、國防軍工、機(jī)械、電力及公用事業(yè)、電力設(shè)備、汽車、家電、輕工制造、電子元器件、通信、食品飲料、醫(yī)藥、紡織服裝共計(jì) 18 個(gè)中信一級行業(yè)，比非金融石油石化的行業(yè)更少。圖表 22：制造業(yè)扣除石油石化的固定資產(chǎn)和在建工程同比增速圖表 23：制造業(yè)扣除石油石化的營收和固定資產(chǎn)同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理存貨增速再次超過收入增速，暗示需求端仍然后勁不足。2018 年三季度以來，制造業(yè)扣除石油石化后的

35、存貨同比增速連續(xù)下降，但在 2019Q2 出現(xiàn)回升，同比增長 4.46%，再次超過收入增速。存貨周轉(zhuǎn)率也表現(xiàn)出一定的下行趨勢。存貨增速回升與企業(yè)固定資產(chǎn)增速（即產(chǎn)能投放情況）回升的情況相疊加，意味著企業(yè)面臨的需求增速以及較大地落后于產(chǎn)能的增長速度，進(jìn)入了被動(dòng)補(bǔ)庫存階段。后續(xù)需求端增速能否確定性回升，對企業(yè)能否進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存周期至關(guān)重要。圖表 24：企業(yè)庫存增速與收入增速比較圖表 25：存貨周轉(zhuǎn)率及其 4MA 移動(dòng)平均值數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理現(xiàn)金流情況：二季度經(jīng)營現(xiàn)金流健康程度繼續(xù)大幅好轉(zhuǎn)非金融企業(yè)中，單季度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈流量為正的公司占比和經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量超過凈利

36、潤的公司占比在 2019Q2 分別為 68.89%、54.87%，較前一年同期都有較大提升，表明公司對資金占有的能力繼續(xù)好轉(zhuǎn)、一些企業(yè)銷售產(chǎn)品后的回款能力也得到了一定的改善。另一方面，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與收入比值的中位數(shù)同比也在上升。這些指標(biāo)表明貨幣政策環(huán)境改善的背景下，企業(yè)現(xiàn)金流狀況也得到了好轉(zhuǎn)。圖表 26：非金融企業(yè)單季度現(xiàn)金流:2011Q2-2019Q2圖表 27：非金融企業(yè)單季度現(xiàn)金流: 2011Q1-2019Q1數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理創(chuàng)業(yè)板：2019Q2 單季度毛利率與凈利潤率均有回升整體情況：利潤增速再次回落，但毛利率反而回升利潤增速再次回落。剔

37、除掉板塊中變動(dòng)過大從而對利潤影響過大的幾只標(biāo)的之后3， 2019Q2，創(chuàng)業(yè)板單季度可比口徑的歸屬母公司股東凈利潤同比增速為15.93%； 單季度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤同比增速為15.57%；單季度收入增速為 0.78%。相比 2019Q1，創(chuàng)業(yè)板的利潤和收入增速都再次出現(xiàn)了下滑，收入增速再創(chuàng) 2011 年以來的新低。與整體 A 股類似，創(chuàng)業(yè)板毛利率同樣出現(xiàn)了回升。創(chuàng)業(yè)板 2019Q2 的單季度毛利率為 29.71%，較 2019Q1 提升了 0.6 個(gè)百分點(diǎn)，并且高于 2018Q2 的水平。這是創(chuàng)業(yè)板毛利率連續(xù)第二個(gè)季度出現(xiàn)回升。3除了本文開頭提到的剔除了有重大資產(chǎn)重組的標(biāo)的之外，在分析創(chuàng)業(yè)

38、板數(shù)據(jù)時(shí)，2019Q2 的數(shù)據(jù)剔除了單季度變動(dòng)較大且對板塊影響較大的樂視網(wǎng)、堅(jiān)瑞沃能、鴻利智匯、天山生物、溫氏股份。圖表 28：創(chuàng)業(yè)板單季凈利潤和收入增速圖表 29：創(chuàng)業(yè)板單季扣非凈利潤增速和毛利率變化數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理。由于2018Q4 的單季度歸母利潤增速323.86%和扣非利潤增速496.19%太低，為便于顯示上圖對坐標(biāo)軸進(jìn)行了限定。創(chuàng)業(yè)板利潤表拆解：收入增速和費(fèi)用率是利潤增速的主要影響因素收入增速大幅回落導(dǎo)致毛利潤接近 0 增長。從創(chuàng)業(yè)板盈利的拆解來看，2019Q2創(chuàng)業(yè)板凈利潤的大幅下滑，與收入增速的下滑有較大關(guān)系。2019Q1 創(chuàng)業(yè)板收入同比增長 8.3

39、%，在 2019Q2 則降至 0.8%。這導(dǎo)致雖然毛利率有所提高，毛利潤的增速也僅有 0.4%，接近 0 增長，并對利潤增速產(chǎn)生了較大的影響。費(fèi)用率反而出現(xiàn)較大提升。與全部A 股的非金融企業(yè)不同，創(chuàng)業(yè)板的管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用出現(xiàn)了較明顯的增長，同時(shí)費(fèi)用率也高于去年同期的水平，提升了 2.1個(gè)百分點(diǎn)。不過考慮到未來一系列扶持小微企業(yè)的政策落地，創(chuàng)業(yè)板的三項(xiàng)費(fèi)用率存在下降的空間。2019Q22018Q2絕對值 變動(dòng)2019Q2同比2019Q12018Q1絕對值變動(dòng)2019Q1同比營業(yè)總收入3042 3018 24 0.8% 2412 2228 184 8.3% 營業(yè)成本2138 2118 20 0.

40、9% 1711 1557 155 9.9% 毛利904 900 4 0.4% 701 671 30 4.4% 毛利率29.7% 29.8% -0.1% 29.1% 30.1% -1.1% 三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)609 542 68 12.5% 503 465 38 8.2% 銷售費(fèi)用229 213 16 7.4% 183 168 16 9.4% 管理費(fèi)用337 303 34 11.4% 265 247 18 7.3% 財(cái)務(wù)費(fèi)用43 26 17 66.9% 55 51 4 8.2% 資產(chǎn)減值損失19 51 -31.9 -62.3% 5 6 -1.7 -27.0% 公允價(jià)值變動(dòng)凈收益-7 -2 -5.0 -

41、310.2% 14 -3 16.9 514.0% 投資凈收益46 33 13 40.9% 19 22 -3 -13.1% 凈利潤258 308 -50 -16.2% 192 197 -5 -2.6% 三項(xiàng)費(fèi)用率20.0% 18.0% 2.1% 20.9% 20.9% 0.0% 圖表 30：創(chuàng)業(yè)板 2019Q2 單季度凈利潤拆解（單位：億元）2019Q22018Q2絕對值 變動(dòng)2019Q2同比2019Q12018Q1絕對值變動(dòng)2019Q1同比銷售費(fèi)用率7.5% 7.1% 0.5% 7.6% 7.5% 0.1% 管理費(fèi)用率11.1% 10.0% 1.1% 11.0% 11.1% -0.1% 財(cái)務(wù)費(fèi)

42、用率1.4% 0.9% 0.6% 2.3% 2.3% 0.0% 數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理創(chuàng)業(yè)板 ROE 拆解：凈利潤率再次回升，與整體非金融企業(yè) ROE 差距縮窄創(chuàng)業(yè)板與全部非金融企業(yè) ROE 的差距有所縮窄。創(chuàng)業(yè)板 2019Q2 的單季度 ROE 為 1.90%，滾動(dòng) 4 個(gè)季度的 ROE 為 3.74%。而 A 股非金融類企業(yè)滾動(dòng) ROE 出現(xiàn)下滑，為 7.93%。二者的差距有所縮窄。圖表 31：創(chuàng)業(yè)板與全部 A 股非金融企業(yè) ROE(TTM)圖表 32：創(chuàng)業(yè)板與非金融 A 股企業(yè)當(dāng)季凈利潤率數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 33：創(chuàng)業(yè)板與全部

43、A 股非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率圖表 34：創(chuàng)業(yè)板與全部 A 股非金融類企業(yè)當(dāng)季資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理分項(xiàng)來看，創(chuàng)業(yè)板的 2019Q2 單季度凈利潤率為 8.50%，較一季度再次回升，并且仍然高于整體非金融企業(yè)。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板 2019Q2 的杠桿率(43.02%)反而較2019Q1 有所回落，并且仍然比整體 A 股非金融企業(yè)要低得多。這意味著未來創(chuàng)業(yè)板ROE 仍有望在凈利潤率的帶動(dòng)下繼續(xù)回升。創(chuàng)業(yè)板總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)負(fù)債率凈利率ROE(TTM)ROE(當(dāng)季)2019Q2 12.72% 43.02% 8.50% 3.74% 1.90% 2019Q1 11.10% 43

44、.36% 7.96% 3.44% 1.56% 2018Q2 13.34% 41.92% 9.84% 7.46% 2.26% 同比變化幅度 -0.62% 1.10% -1.34% -3.72% -0.36% 全部 A 股非金融總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)負(fù)債率凈利率ROE(TTM)ROE(當(dāng)季)2019Q2 15.79% 61.60% 6.17% 7.93% 2.54% 2019Q1 14.26% 61.19% 5.79% 8.12% 2.13% 2018Q2 16.13% 60.95% 6.59% 9.65% 2.72% 同比變化幅度 -0.34% 0.65% -0.42% -1.72% -0.18% 圖

45、表 35：創(chuàng)業(yè)板與全部 A 股非金融類企業(yè) ROE 拆解數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理商譽(yù)增長法測算的并購貢獻(xiàn)利潤增速有所回升并購貢獻(xiàn)的盈利增速繼續(xù)下降。2019Q2 根據(jù)并購增長法估算的并購貢獻(xiàn)的凈利潤增速為 2.66%。由于商譽(yù)同比繼續(xù)負(fù)增長，因而根據(jù)商譽(yù)增長法估算的并購貢獻(xiàn)的凈利潤分別為2.89%；平均后則為0.11%。如果只考慮并購增長法的結(jié)果， 創(chuàng)業(yè)板的并購對盈利貢獻(xiàn)程度已經(jīng)下降到 5%之下，這一水平相當(dāng)于 2013 年創(chuàng)業(yè)板并購剛放開時(shí)的并購貢獻(xiàn)水平。但商譽(yù)法表現(xiàn)則表現(xiàn)出回升的積極信號。由于實(shí)施注冊制的科創(chuàng)版已經(jīng)順利開板并平穩(wěn)運(yùn)行，加上近期允許創(chuàng)業(yè)板借款上市等新規(guī)

46、的出臺，未來并購重組貢獻(xiàn)的利潤增速可能重新恢復(fù)。圖表 36：創(chuàng)業(yè)板利潤增速與凈資產(chǎn)增速中樞接近圖表 37：估算的并購貢獻(xiàn)的業(yè)績增速繼續(xù)下降數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理。由于2018Q4 的單季度歸母利潤增速323.86%太低，為便于顯示上圖對坐標(biāo)軸進(jìn)行了限定。分行業(yè)來看：“大創(chuàng)新”相關(guān)行業(yè)業(yè)績增速普遍連續(xù)回升上游和中游原材料行業(yè)的業(yè)績增速多數(shù)持續(xù)回落。受整體經(jīng)濟(jì)需求一般及周期品價(jià)格同比下降的影響，多個(gè)上游和中游原材料行業(yè)利潤和收入增速都較一季度出現(xiàn)了下滑。相比之下，只有有色行業(yè)的利潤增速(38.1%)和毛利率(9.2%)連續(xù)兩個(gè)季度回升，電力及

47、公用事業(yè)毛利率(23.8%)連續(xù) 2 個(gè)季度回升， 相對表現(xiàn)較好。在當(dāng)前地產(chǎn)政策持續(xù)收緊的背景下，未來周期板塊可能難以表現(xiàn)出系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)。中游工業(yè)品多個(gè)行業(yè)收入和毛利率連續(xù)回升。機(jī)械(38.5%)和輕工(14.1%) 的單季度利潤增速連續(xù) 2 個(gè)季度出現(xiàn)提升，而這些行業(yè)的單季度毛利率水平也沒有出現(xiàn)較大幅度的下降(機(jī)械：22.7%、輕工：27.5%)，機(jī)械的毛利率更是連續(xù) 2 個(gè)季度回升，表現(xiàn)較好。除此之外，軍工(17.2%)的毛利率也連續(xù) 2個(gè)季度出現(xiàn)回升，后續(xù)可以進(jìn)一步關(guān)注。房地產(chǎn)、醫(yī)藥在下游消費(fèi)行業(yè)中表現(xiàn)較好。房地產(chǎn)和醫(yī)藥的利潤增速(房地產(chǎn)：30.9%、醫(yī)藥：4.8%)和收入增速(房地產(chǎn)：

48、22.9%、醫(yī)藥：16.9%)都出現(xiàn)了連續(xù) 2 個(gè)季度出現(xiàn)回升，毛利率(房地產(chǎn)：33%、醫(yī)藥：34%)也保持在較高水平， 在下游消費(fèi)行業(yè)中表現(xiàn)亮眼。此外，家電(26.6%)、餐飲旅游(47.1%)的毛利率也連續(xù) 2 個(gè)季度出現(xiàn)提升。TMT 行業(yè)中計(jì)算機(jī)表現(xiàn)較好。TMT 行業(yè)中，計(jì)算機(jī)(4.4%)、電子(3.1%)、通信(34.4%)的業(yè)績增速都連續(xù) 2 個(gè)季度回升。此外計(jì)算機(jī)的收入增速(2.8%) 連續(xù) 2 個(gè)季度回升，毛利率也較一季度出現(xiàn)回升(32.3%)，表現(xiàn)亮眼。產(chǎn)業(yè)鏈劃分單季度扣非凈利潤增速單季度營業(yè)總收入增速單季度毛利率2019Q22019Q12018Q42019Q22019Q120

49、18Q42019Q22019Q12018Q4上游原材料煤炭3.5% 1.4% 12.3% 8.8% 9.0% 18.7% 29.1% 29.0% 31.3% 石油石化-17.4% -8.0% -16.4% 11.2% 13.4% 24.7% 16.9% 17.7% 16.6% 有色金屬-38.1% -48.1% -388.6% 9.5% 5.0% 13.8% 9.2% 8.7% 8.6% 中游原材料鋼鐵-28.9% -43.1% -29.4% 1.1% 5.4% 18.1% 12.4% 10.2% 12.9% 基礎(chǔ)化工-21.7% -24.9% -164.7% -2.1% 0.5% -3.6% 20.9% 20.7% 21.5% 建材11.1% 2.1%