A股年度策略報(bào)告：估值業(yè)績雙推動(dòng)A股緩步上行

1、請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 目 錄宏觀經(jīng)濟(jì)：增長壓力不減，房地產(chǎn)韌性和基建逆周期支撐下仍存企穩(wěn)動(dòng)力.2GDP：增速震蕩下行，結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整. 2投資：房地產(chǎn)韌性仍在，基建逆周期支撐力度將進(jìn)一步加強(qiáng). 2消費(fèi)：企業(yè)效益下降壓低消費(fèi)，增速大幅下降概率較小. 5出口：中美博弈仍是出口最大不確定因素，出口增速或仍低位徘徊. 5工業(yè)企業(yè)利潤：2019 年維持在負(fù)增長區(qū)間，庫存和杠桿約束下未來下滑空間不大. 7上市公司業(yè)績：盈利增速企穩(wěn)回升的概率較大，關(guān)注景氣度上升的消費(fèi)和科技板塊. 8流動(dòng)性與估值：全球經(jīng)濟(jì)放緩帶來降息潮，我國市場的流動(dòng)性有望逐步改善.10利率中樞：全球降息潮下利率或逐步下行，通脹不

2、構(gòu)成實(shí)質(zhì)約束. 10風(fēng)險(xiǎn)偏好：投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好仍處低位，繼續(xù)回落空間不大. 12資金供需：外資仍將持續(xù)流入，注意階段性解禁沖擊 . 13估值對(duì)比：估值處于歷史底部區(qū)域，分布更偏向低估值. 15行情展望及配臵：指數(shù)穩(wěn)步上行、注重結(jié)構(gòu)分化.18行情展望：業(yè)績增速向上，估值中樞仍有抬升動(dòng)力，市場穩(wěn)步上行. 18配臵 1：高股息率板塊，對(duì)長線資金和居民配臵吸引力增強(qiáng). 19配臵 2：景氣度回升的汽車產(chǎn)業(yè)鏈，及房地產(chǎn)竣工產(chǎn)業(yè)鏈. 19配臵 3：科技創(chuàng)新疊加國產(chǎn)替代，關(guān)注電子和計(jì)算機(jī)行業(yè). 20風(fēng)險(xiǎn)因素.21圖 目 錄圖 1：三大需求對(duì) GDP 累計(jì)同比的拉動(dòng)率（%） . 2 圖 2：三大需求的貢獻(xiàn)率（%）

3、. 2 圖 3：房地產(chǎn)開發(fā)商資金來源壓力相對(duì)可控（%） . 3圖 4：房地產(chǎn)施工、竣工面積均出現(xiàn)回升（%）. 3圖 5：2020 年財(cái)政赤字率或?qū)⑸仙?3%（%） . 4圖 6：基建投資增速將持續(xù)修復(fù)（%） . 4圖 7：出口增速下滑拖累制造業(yè)投資增速（%）. 4圖 8：工業(yè)企業(yè)利潤增速領(lǐng)先制造業(yè)投資增速一年左右（%） . 4圖 9：私營工業(yè)企業(yè)利潤同比增速領(lǐng)先社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速兩個(gè)月（%） . 5圖 10：我國進(jìn)出口金額累計(jì)增速（%） . 6圖 11：我國對(duì)不同國家和地區(qū)的出口增速（%） . 6圖 12：中美貿(mào)易摩擦?xí)r間線. 7圖 13：受到 PPI 下行影響，工業(yè)企業(yè)利潤增速持續(xù)負(fù)增

4、長（%） . 8圖 14：工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率逐步穩(wěn)定（%）. 8圖 15：工業(yè)庫存持續(xù)下降，去庫存接近尾聲（%） . 8圖 16：A 股主要板塊營業(yè)收入增速（%）. 9圖 17：A 股主要板塊歸母凈利潤增速（%） . 9圖 18：銀行間流動(dòng)性（%）. 10圖 19：不同期限下的中債國債到期收益率（%）. 10圖 20：不同等級(jí)信用債到期收益率走勢（%） . 11圖 21：根據(jù)存欄量的領(lǐng)先性，四季度到 2020 年一季度豬價(jià)還有上行空間（%）. 12圖 22：從 M1-M2 增速差的領(lǐng)先性來看，2020 年上半年工業(yè)品價(jià)格仍將位于通縮區(qū)間（%）. 12圖 23：自由流通股本口徑下指數(shù)的每日換手率

5、走勢（%）. 13圖 24：融資融券余額走勢. 13圖 25：開放式基金分類下股票投資比例變化. 13圖 26：年度陸股通資金累計(jì)凈流入統(tǒng)計(jì)（億元，截止 2019 年 11 月 29 日） . 14圖 27：中國 A 股在國際指數(shù)權(quán)重及相應(yīng)權(quán)重對(duì)應(yīng)增量資金規(guī)模. 14圖 28：過去 10 年 A 股 IPO 和再融資規(guī)模（億元）. 15圖 29：A 股主要板塊市盈率走勢（虛線為 11 月 29 日市盈率）. 16圖 30：A 股主要指數(shù)市盈率走勢（虛線為 11 月 29 日市盈率）. 16圖 31：2010 年至今，年末 A 股市場市凈率分布（紅色為頻數(shù)最高的范圍）. 17圖 32：2010

6、年至今，年末 A 股市場市盈率分布（紅色為頻數(shù)最高的范圍）. 17圖 33：一年期理財(cái)預(yù)期收益率與上證 50、上證紅利股息率走勢（%） . 19圖 34：一年期理財(cái)預(yù)期收益率與銀行、房地產(chǎn)行業(yè)股息率走勢（%）. 19圖 35：汽車銷量（萬輛）及累計(jì)增速（%）. 20圖 36：房屋新開工、施工、竣工面積增速（%）. 20圖 37：國內(nèi)手機(jī)出貨量（萬部） . 21圖 38：Iphone 全球季度出貨量（萬部）. 21宏觀經(jīng)濟(jì)：增長壓力不減，房地產(chǎn)韌性和基建逆周期支撐下仍存企穩(wěn)動(dòng)力GDP：增速震蕩下行，結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整2019 年我國 GDP 增速延續(xù)了 2018 年以來的震蕩下行格局。從三大需求分析，

7、資本形成對(duì)于 GDP 的拉動(dòng)力繼續(xù)減弱，對(duì)比2018 年，其貢獻(xiàn)率下降也較為明顯；凈出口對(duì) GDP 增速的貢獻(xiàn)回正，這主要是由于 2018 年的基數(shù)效應(yīng)以及我國出口結(jié)構(gòu)的 調(diào)整；最終消費(fèi)對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)率和拉動(dòng)率都是最強(qiáng)的一項(xiàng)，但對(duì)比 2018 年也呈現(xiàn)走弱跡象。凈出口的正向拉動(dòng)不敵消費(fèi)與 投資的下行幅度，我國 GDP 同比增速下臺(tái)階。圖 1：三大需求對(duì) GDP 累計(jì)同比的拉動(dòng)率（%）資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 2：三大需求的貢獻(xiàn)率（%）資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 2投資：房地產(chǎn)韌性仍在，基建逆周期支撐力度將進(jìn)一步加強(qiáng)我們從 GDP 的結(jié)構(gòu)進(jìn)

8、行各項(xiàng)數(shù)據(jù)的考察，首先從投資的角度，分析房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資增速。從房地產(chǎn)新開工、竣工面積的增速對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)二者自 2018 年開始出現(xiàn)明顯的分化。剪刀差的擴(kuò)大，源于房地產(chǎn)開發(fā)商的 經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變，其更加重視通過加快推盤提升周轉(zhuǎn)，進(jìn)一步加速回款緩解資金壓力。我們從房地產(chǎn)開發(fā)商資金來源也可以看 到，來自于定金和預(yù)收款的增速維持相對(duì)高位，成為緩解房地產(chǎn)資金來源的重要渠道。這種經(jīng)營模式在 2019 年繼續(xù)延續(xù)，但隨著預(yù)售的房屋面臨交付壓力加大，施工進(jìn)度開始加快。2019 年下半年開始，新開工 和竣工面積的增速差開始減小。與此對(duì)應(yīng)的是，房屋的施工面積增速逐步回升，進(jìn)入 2019 年下半年之后，竣工

9、面積維持在 8%以上的增速?？紤]到土地庫存向新開工面積的傳導(dǎo)、新開工面積向竣工面積的傳導(dǎo)，都會(huì)對(duì)地產(chǎn)投資增速形成一定支撐，我們認(rèn)為 2020 年 上半年增速溫和放緩的概率較大，下半年下行壓力或有所加大。圖 3：房地產(chǎn)開發(fā)商資金來源壓力相對(duì)可控（%）資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 4：房地產(chǎn)施工、竣工面積均出現(xiàn)回升（%）資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 3隨著 GDP 增速壓力的加大，政策逐步加重逆周期調(diào)節(jié)力度，在逆周期調(diào)節(jié)過程中，基建投資的重要性突顯。從政策角度分析， 2019 年先是財(cái)政支出進(jìn)度的大幅度前傾，再是年中出臺(tái)政策指出專項(xiàng)債可用于資本金，最近

10、的國常會(huì)要求調(diào)降部分基建項(xiàng)目 資本金要求，從政策的推出進(jìn)度看，政府部門對(duì)基建投資的傾斜逐漸增強(qiáng)。我們預(yù)計(jì) 2020 年的財(cái)政赤字率大概率從 2.8%上升至 3%，專項(xiàng)債額度也可能擴(kuò)張到 3 萬億的水平。但在嚴(yán)控地方政府債務(wù) 風(fēng)險(xiǎn)的前提下，反彈空間不會(huì)過高?？梢源_定的是，基建投資增速在未來幾個(gè)季度將逐步修復(fù)，根據(jù)信達(dá)證券宏觀債券組的 測算，基建投資增速回到 6-8%的水平還是可以預(yù)期的。圖 5：2020 年財(cái)政赤字率或?qū)⑸仙?3%（%）11.522.533.520181614121086420GDP:現(xiàn)價(jià):同比預(yù)期GDP名義增速政府預(yù)期目標(biāo):財(cái)政赤字:赤字率（右）2011 2012 2013

11、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 6：基建投資增速將持續(xù)修復(fù)（%）資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心從工業(yè)企業(yè)利潤增速對(duì)制造業(yè)投資的領(lǐng)先性來看，制造業(yè)投資增速或繼續(xù)承壓。但仍然維持在相對(duì)較高水平的地產(chǎn)投資增速、 進(jìn)一步發(fā)力的逆周期調(diào)控政策，都對(duì)制造業(yè)投資有所拉動(dòng)，我們認(rèn)為在未來兩個(gè)季度，可以觀察到制造業(yè)投資增速的反彈。制造業(yè)的投資亮點(diǎn)在于，我國正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，外部不確定風(fēng)險(xiǎn)加大的背景下，高端制造發(fā)展的戰(zhàn)略地 位不言自明，其在未來一段時(shí)期都將是制造業(yè)投資的重要驅(qū)動(dòng)力量。圖 7：出口增速下滑拖累制造業(yè)投資增速

12、（%）資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 8：工業(yè)企業(yè)利潤增速領(lǐng)先制造業(yè)投資增速一年左右（%）資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 4消費(fèi)：企業(yè)效益下降壓低消費(fèi)，增速大幅下降概率較小我們再從消費(fèi)的角度分析宏觀需求。信達(dá)證券宏觀債券組在報(bào)告20190617 宏觀專題：從企業(yè)經(jīng)營效益出發(fā)，換個(gè)視角看消費(fèi)中，將私營工業(yè)企業(yè)利潤同比增 速與社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)前者領(lǐng)先后者大概 2 個(gè)月，二者相關(guān)系數(shù)高達(dá) 0.79。由此得出結(jié)論，私營工業(yè) 企業(yè)利潤與消費(fèi)從理論上具備一定的相關(guān)性?；仡?2018-2019 年，私營企業(yè)受制于融資渠道收窄，現(xiàn)金流大幅惡化，經(jīng)營

13、狀況隨之轉(zhuǎn)弱，導(dǎo)致大量社會(huì)就業(yè)人員工資性收 入下滑，居民消費(fèi)能力減弱，2018-2019 年消費(fèi)增速出現(xiàn)明顯放緩。當(dāng)前，私營、民營企業(yè)融資渠道仍不暢通，且他們受貿(mào)易摩擦影響也相對(duì)較大，這兩方面因素將繼續(xù)壓制消費(fèi)增速。積極的 因素是最近國務(wù)院密集出臺(tái)了一系列政策以提振消費(fèi)，汽車、“智能+”服務(wù)等消費(fèi)領(lǐng)域可能迎來積極的變化。圖 9：私營工業(yè)企業(yè)利潤同比增速領(lǐng)先社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速兩個(gè) 月（%）資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 5出口：中美博弈仍是出口最大不確定因素，出口增速或仍低位徘徊2018 年中美之間開始出現(xiàn)貿(mào)易裂痕，隨后經(jīng)過數(shù)輪的協(xié)商。目前中美雙方在農(nóng)業(yè)、

14、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、匯率、金融服務(wù)、擴(kuò)大貿(mào) 易合作、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、爭端解決等領(lǐng)域取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，并討論了后續(xù)磋商安排，同意共同朝最終達(dá)成協(xié)議的方向努力。但是我們也注意到，從目前談判的結(jié)果來看，美方對(duì)華加征關(guān)稅尚未取消，而中方反制措施也依然在實(shí)施。綜合目前的市場信息，我們認(rèn)為中方三個(gè)核心關(guān)切問題是，能否取消全部加征關(guān)稅、貿(mào)易采購數(shù)字是否符合實(shí)際、平衡性是 否有所改善。中美經(jīng)貿(mào)磋商的復(fù)雜局面，不能簡單地用樂觀或者悲觀來判斷，目前雙方對(duì)峙的局面其實(shí)沒有徹底改觀。除了中美經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況，美國政治動(dòng)態(tài)，也將成為推動(dòng)中美博弈的關(guān)鍵因素，例如 3 月初民主黨初選和美國大選的進(jìn)程。從對(duì)進(jìn)出口的影響來看，在低基數(shù)下 20

15、19 年出口增速有所反彈，2020 年或進(jìn)一步延續(xù)該局面，但大概率維持在低位，出口 結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步調(diào)整。圖 10：我國進(jìn)出口金額累計(jì)增速（%）資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 11：我國對(duì)不同國家和地區(qū)的出口增速（%）資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 6圖 12：中美貿(mào)易摩擦?xí)r間線資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 7工業(yè)企業(yè)利潤：2019 年維持在負(fù)增長區(qū)間，庫存和杠桿約束下未來下滑空間不大隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速的下移，總需求萎縮影響企業(yè)的生產(chǎn)銷售，疊加 PPI 負(fù)增長以及中美貿(mào)易摩擦等影響，工業(yè)企業(yè)利潤增速 在 2019 年持續(xù)

16、在負(fù)增長區(qū)間徘徊，十月份利潤增速負(fù)增長進(jìn)一步擴(kuò)大。展望 2020 年，我們認(rèn)為除了需求逐步企穩(wěn)外，庫存周期都會(huì)對(duì)企業(yè)盈利形成支撐。隨著政策從去杠桿到穩(wěn)杠桿，工業(yè)企業(yè)的 資產(chǎn)負(fù)債率也開始穩(wěn)定，對(duì)企業(yè)盈利能力的支撐開始加強(qiáng)。此外，在政策不斷引導(dǎo)資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背景下，工業(yè)企業(yè)的 融資成本將逐步下降，也有利于企業(yè)利潤的修復(fù)。圖 13：受到 PPI 下行影響，工業(yè)企業(yè)利潤增速持續(xù)負(fù)增長（%）資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 14：工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率逐步穩(wěn)定（%）資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 15：工業(yè)庫存持續(xù)下降，去庫存接近尾聲（%）資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲

17、明及信息披露 8上市公司業(yè)績：盈利增速企穩(wěn)回升的概率較大，關(guān)注景氣度上升的消費(fèi)和科技板塊上市公司三季報(bào)顯示，A 股主要板塊的營業(yè)收入增速同比下行趨勢有所放緩，創(chuàng)業(yè)板營收增速回升幅度較大。歸母凈利潤走勢 分析，上市公司盈利情況也呈現(xiàn)企穩(wěn)回升走勢。雖然我國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨需求壓力，但我們認(rèn)為 A 股上市公司營收與宏觀經(jīng)濟(jì)整體存在差異，企業(yè)的利潤情況與收入增長也并 非完全一致。在消費(fèi)升級(jí)和科技創(chuàng)新周期的帶動(dòng)下，我們觀察到部分消費(fèi)和科技行業(yè)的景氣度上行，龍頭企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)強(qiáng) 勢。展望 2020 年，我們認(rèn)為上市公司盈利增速企穩(wěn)回升的概率較大，結(jié)構(gòu)上會(huì)呈現(xiàn)出分化趨勢，關(guān)注景氣度上升的消費(fèi)和科技板 塊。圖 1

18、6：A 股主要板塊營業(yè)收入增速（%）資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 17：A 股主要板塊歸母凈利潤增速（%）資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 9流動(dòng)性與估值：全球經(jīng)濟(jì)放緩帶來降息潮，我國市場的流動(dòng)性有望逐步改善利率中樞：全球降息潮下利率或逐步下行，通脹不構(gòu)成實(shí)質(zhì)約束隨著全球經(jīng)濟(jì)增長壓力的加大，各國央行開始陸續(xù)進(jìn)行流動(dòng)性管理，美聯(lián)儲(chǔ)在 8 月至 10 月連續(xù)降息三次，其余部分國家和地 區(qū)也開始降息釋放流動(dòng)性，以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。面對(duì)國內(nèi)國際市場環(huán)境，我國流動(dòng)性邊際放松的空間仍在，但決策層的定力較強(qiáng)，大規(guī)模放水的概率較小。2019 年下半年以 來，我國公開市

19、場利率逐步下調(diào)，MLF、OMO、LPR 的利率相繼降低，這反映出決策層穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力較強(qiáng)，且在全球經(jīng)濟(jì)放 緩背景帶來的降息潮之下，未來市場利率有望進(jìn)一步回落。值得注意的是，本輪下調(diào)市場利率的過程中，決策層防止房地產(chǎn) 企業(yè)融資過度擠占銀行信貸資源的態(tài)度十分明確，表明了監(jiān)管層對(duì)信貸的控制。監(jiān)管層在不斷引導(dǎo)資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，流動(dòng)性分層問題有望得到緩解，這不但有利于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，改善企業(yè)盈利， 也有望提升資本市場流動(dòng)性，推升估值水平。圖 18：銀行間流動(dòng)性（%）資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 19：不同期限下的中債國債到期收益率（%）資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明

20、及信息披露 10圖 20：不同等級(jí)信用債到期收益率走勢（%）資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心2019 年下半年，豬肉價(jià)格持續(xù)攀升推升 CPI 不斷上行，我們預(yù)計(jì) 2020 年一季度CPI 同比增速大概率破 4%。本輪豬肉價(jià)格的上漲主要源自兩方面，一是環(huán)保政策導(dǎo)致個(gè)體養(yǎng)殖戶以及小規(guī)模的養(yǎng)殖戶退出，養(yǎng)殖規(guī)模大幅壓縮；二是豬 瘟疫情的持續(xù)發(fā)酵之下，豬肉供給進(jìn)一步收縮。根據(jù)母豬繁育規(guī)律，母豬懷孕到育肥出欄大致需要 10 個(gè)月左右的周期，而出 欄量決定豬肉供給，與豬肉價(jià)格增速呈負(fù)相關(guān)性。從能繁母豬存量增速的領(lǐng)先性看，豬肉價(jià)格還將繼續(xù)上升。非食品端，在需求承壓的情況下，我們認(rèn)為大概率還是維持平穩(wěn)。根據(jù)信

21、達(dá)證券宏觀債券組的物價(jià)測算模型，2020 年全年CPI 同比走勢前高后低，趨勢性下降，全年CPI 在 2.4%左右。雖然 CPI 同步變化有上行壓力，但是目前的通脹屬于供給端推動(dòng)。沒有需求支撐的通脹難以持續(xù)，而緊縮的貨幣政策對(duì)于供 給推動(dòng)的通脹也難言有實(shí)質(zhì)效果。因此，在穩(wěn)增長壓力依舊嚴(yán)峻的背景下，高企的通脹數(shù)據(jù)，或在短期內(nèi)會(huì)影響貨幣政策釋 放寬松信號(hào)的時(shí)機(jī)和窗口選擇，但不會(huì)改變貨幣政策的方向。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 11圖 21：根據(jù)存欄量的領(lǐng)先性，四季度到 2020 年一季度豬價(jià)還有上行 空間（%）資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 22：從 M1-M2 增速差的領(lǐng)先性來看，20

22、20 年上半年工業(yè)品價(jià)格 仍將位于通縮區(qū)間（%）資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 12風(fēng)險(xiǎn)偏好：投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好仍處低位，繼續(xù)回落空間不大我們從三個(gè)角度考察市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。從換手率的角度，觀察市場投資者的交易活躍度，反應(yīng)市場整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度。在自由流通股本的口徑下，萬得全 A、滬深 300 及中證 500 指數(shù) 11 月的日均換手率分別是 1.52%、0.91%、1.59%，換手率均處于歷史的較低水平，反映出投資者交易 情緒較低。從融資融券余額的角度，分析A 股的杠桿資金。雖然 A 股市場不斷擴(kuò)容，但目前A 股市場的融資余額仍不足萬億，融券余額 在制度的助力下

23、大幅攀升，但絕對(duì)值較小，A 股投資者的杠桿率處于低位。從開放式基金的倉位，分析機(jī)構(gòu)對(duì)市場的觀點(diǎn)。由于基金結(jié)構(gòu)調(diào)整，混合基金占比提升導(dǎo)致股票投資比例變化，但近期市場 股票占比仍有明顯提升，已經(jīng)躍至 2017 年以來的新高，反映出機(jī)構(gòu)對(duì)未來的看法偏樂觀，且目前基金倉位整體不高，未來加 倉空間依然較大。綜合來看，我們認(rèn)為目前投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好依然較低，大幅下滑的空間不大，整體資金杠桿不高、機(jī)構(gòu)資金在股票上的配臵 比例有提升空間。圖 23：自由流通股本口徑下指數(shù)的每日換手率走勢（%）資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 24：融資融券余額走勢資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 25：開放式基金分類下股

24、票投資比例變化資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 13資金供需：外資仍將持續(xù)流入，注意階段性解禁沖擊2019 年 A 股納入 MSCI 權(quán)重大幅提升，為市場帶來增量外資。經(jīng)過測算，我們發(fā)現(xiàn)雖然 2018 年僅有 5%的提升，但陸股通 流入資金達(dá)到 2942 億，而截至 11 月 29 日，陸股通 2019 年流入資金為 2787 億元，但權(quán)重提升幅度達(dá)到 15%。因此，外資 流入節(jié)奏并非完全按照A 股納入比例進(jìn)行，不能以此判斷外資流入規(guī)模。我們認(rèn)為鑒于 A 股的國際地位和估值水平，以及全球流動(dòng)性放松的大環(huán)境，未來外資持續(xù)流入依然可期，但流入規(guī)模或有放 緩。此外，

25、監(jiān)管層不斷引導(dǎo)社保、養(yǎng)老金、年金等長線資金入市，對(duì)于改善 A 股市場估值結(jié)構(gòu)，提升市場長期價(jià)值導(dǎo)向有積 極的改善作用。資金需求方面，2014-2019 再融資量年均在 1.03 萬億，遠(yuǎn)超IPO 融資額度。IPO 融資比例低，因此，即便是注冊制放開，短 期對(duì)股市沖擊也不會(huì)太大。隨著我國經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，監(jiān)管層不斷推動(dòng)政策引導(dǎo)資本市場為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，再融資政策 有寬松趨勢，預(yù)計(jì)未來股票市場供給或有提升。解禁和減持會(huì)對(duì)股票供給造成較大的邊際沖擊，影響短期個(gè)股和市場走勢。據(jù)我們測算，2019 和 2020 年解禁分別為 1.67 和1.27 萬億，供給量仍然很大。階段性的解禁高峰，或沖擊市場短期交

26、易情緒，但對(duì)市場的趨勢影響不大，注意結(jié)合短期市場 情況與解禁規(guī)模進(jìn)行研判。整體來看，我們認(rèn)為股票市場的資金供需都會(huì)加大，長線資金的流入會(huì)增強(qiáng)市場的穩(wěn)定性，也有助于價(jià)值風(fēng)格的延續(xù)。圖 26：年度陸股通資金累計(jì)凈流入統(tǒng)計(jì)（億元，截止 2019 年 11 月29 日）資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 27：中國 A 股在國際指數(shù)權(quán)重及相應(yīng)權(quán)重對(duì)應(yīng)增量資金規(guī)模M SCI納入因子52019/05102019/08152019/112040Forecast6080100M SCIChina2.324.696.8810.4316243240M SCIA sia EX Japan0.831.722.553

27、.967.0610.5914.1217.65A 股權(quán)重（%）M SCIEM0.721.462.143.336.649.9613.2816.6M SCIA CW I0.090.180.270.420.841.261.682.1預(yù)計(jì)流入資金（億美元）166.5170.1159.3275.7768769.8769.8769.8資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 14圖 28：過去 10 年 A 股 IPO 和再融資規(guī)模（億元）資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 15估值對(duì)比：估值處于歷史底部區(qū)域，分布更偏向低估值雖然 2019 年 A

28、股市場中樞抬升，但目前 A 股主要板塊，及主要指數(shù)的市盈率，仍然處于歷史底部區(qū)域。從板塊對(duì)比分析， 創(chuàng)業(yè)板的絕對(duì)估值水平依然較高，商譽(yù)減值導(dǎo)致其盈利惡化推升 2019 年估值水平。我們對(duì)比了歷年年末時(shí)點(diǎn)，全部A 股市盈率、市凈率的區(qū)間分布。從A 股的估值分布來看，目前A 股的市場結(jié)構(gòu)雖然略高于2018 年年底，但依然處于近年來最低位臵。綜合來看，A 股估值整體繼續(xù)下降的空間不大，市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率較低。然而，我們不排除結(jié)構(gòu)上估值較高的板塊調(diào) 整，帶來分化的行情走勢。圖 29：A 股主要板塊市盈率走勢（虛線為 11 月 29 日市盈率）資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 30：A 股主要

29、指數(shù)市盈率走勢（虛線為 11 月 29 日市盈率）資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 16圖 31：2010 年至今，年末 A 股市場市凈率分布（紅色為頻數(shù)最高的范圍）17.518211121361021818.5210019202218.51911012352011919.5311227211419.5205100073004204822212851123634323282010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/

30、31 2019/11/2900.500020000490.5164851112714243841435711.543228345261120841332817596751.5211441249539326612522541560358522.51104064563763351662784414804502.5315332730329533516927039232530833.51921952232083012352653162182483.5419215612716120418424225913514844.5190122811231951642052511081114.55167726399

31、163149190208739355.512752496310915414516760745.569736356189138140119454366.579362043761271279228416.57712330374411510682302877.55523202842108826020267.585115192734818039152888.525911152479623110178.592911618306650317799.5175811227152241199.510233611195640177151010.52510410134131117910.51115435843301

32、79111111.513544132929164711.512113771438259681212.5133143282381512.513120276191210241313.58352333690213.51413216716156121414.594317241150314.5155124516112221515.5401247851615.516601261773021616.56202010341216.517300221336131717.54110463213資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 32：2010 年至今，年末 A 股市場市盈率分布（紅色為頻數(shù)最高的范圍）50555

33、560606565707075758080858590909595100100105105110110115115120120125125130130135135140140145145150150155155160160165165170170175175180101106927770434136343427242017127169494458776651352835161618613141237853205643653525643323520221619181011109445234231522786761565439373231221918207161213811877586796777

34、175534250343333252526161423101620151210137117103857771684852546451453543503233262927432514201414161221219392736680615443434327352829272414172529181911121711201259260603848314124192818182217172012118151010585634737362928281481217131087910856753438272584453383925301418121481511121461187564718018544448

35、20167210185190524631457141901957513915685219520071237109514200111731121192224152981881101332010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/11/293332052242209137422330189416333236374289284281242161194001713057983430346719416615593518197222261177

36、1587312010426428518315682143912432601741559713197225214150170103118269238116162146160143111125282194174220175146125055101015152020252530303535404045455011812310879108881081179416792126831322099397資料來源: 萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 17行情展望及配置：指數(shù)穩(wěn)步上行、注重結(jié)構(gòu)分化行情展望：業(yè)績增速向上，估值中樞仍有抬升動(dòng)力，市場穩(wěn)步上行宏觀經(jīng)濟(jì)：增長壓力不減，房地產(chǎn)韌性和

37、基建逆周期支撐下仍存企穩(wěn)動(dòng)力。我國宏觀總需求仍存韌性，房地產(chǎn)投資增速存下 行壓力但韌性依然較強(qiáng)，財(cái)政政策傾斜力度加碼基建投資，2020 年增速回升至 6%以上的可能性較高，高端制造是制造業(yè)投 資的重要發(fā)力點(diǎn)。雖然企業(yè)盈利增速放緩?fù)狭司用裣M(fèi)，但汽車景氣度逐步回升疊加房地產(chǎn)竣工周期，消費(fèi)增速降幅空間亦 不高。中美博弈仍是出口的最大不確定性因素，疊加全球經(jīng)濟(jì)放緩，預(yù)計(jì)出口增速大概率維持低位運(yùn)行。流動(dòng)性：全球經(jīng)濟(jì)放緩帶來降息潮，我國市場的流動(dòng)性有望逐步改善。隨著全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展壓力的加大，各國央行開始陸續(xù)進(jìn) 行流動(dòng)性管理，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息三次，其余部分國家和地區(qū)也開始降息釋放流動(dòng)性。2019 年下半年以來

38、，我國公開市場利率 逐步下調(diào)，MLF、OMO、LPR 的利率相繼降低，這反映出決策層穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力較強(qiáng)，且在全球經(jīng)濟(jì)放緩背景帶來的降息潮之 下，未來市場利率有望進(jìn)一步回落。估值與風(fēng)險(xiǎn)偏好：估值處于歷史底部，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好仍處低位。雖然 2019 年 A 股市場中樞抬升，但目前 A 股主要板塊，及 主要指數(shù)的市盈率，仍然處于歷史底部區(qū)域。A 股估值整體繼續(xù)下降的空間不大，市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率較低。從換手率、 兩融余額和機(jī)構(gòu)股票倉位上分析，目前市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然處于相對(duì)低位。從資金的角度分析，2020 年股票的供給和需求都 會(huì)有明顯的提升，外資和國內(nèi)機(jī)構(gòu)長線資金仍將持續(xù)流入。市場展望：業(yè)績企穩(wěn)疊加風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，股指有望緩步上行。估值維度看，市場整體估值處于底部區(qū)域，歷經(jīng)反彈后安全邊 際仍在。未來增量資金來自于外資和居民、機(jī)構(gòu)長線配臵資金。預(yù)計(jì) 2020 年市場利率中樞下行，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好穩(wěn)步回升。業(yè) 績維度看，上市公司盈利增速企穩(wěn)回升的概率較大，結(jié)構(gòu)上會(huì)呈現(xiàn)出分化趨勢。綜上分析，我們認(rèn)為業(yè)績企穩(wěn)疊加風(fēng)險(xiǎn)偏好 抬升，股指在 2020 年將緩步上行。關(guān)注三個(gè)方向的配臵策略：高股息率板塊、消費(fèi)景氣上行板塊、科技創(chuàng)新板塊。我們認(rèn)為有三條投資策略可供投資者參考： 1.隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，市場利率中樞逐