A股策略深度研究策略深度：牛市的形成需要那些條件

1、正文目錄一、以史為鑒，牛市形成需要哪些條件？4宏觀基本面：景氣度非快速下行階段，利率和通脹相對(duì)較低4微觀企業(yè)層面：盈利處于上升通道或階段性高位8盈利增速是牛市開啟的一個(gè)驅(qū)動(dòng)條件8投資性現(xiàn)金流與上證綜指波動(dòng)有較強(qiáng)一致性8流動(dòng)性：信用擴(kuò)張與股市相關(guān)性更強(qiáng)，商業(yè)銀行扮演重要角色9央行貨幣發(fā)行與市場(chǎng)并無(wú)顯著一致性，信用擴(kuò)張更為重要9商業(yè)銀行資產(chǎn)配置偏好和主動(dòng)負(fù)債變化影響信用擴(kuò)張11情緒指標(biāo)：活力指數(shù)、賺錢效應(yīng)等均處于高位12二、牛市來(lái)了嗎？14宏觀景氣度指標(biāo)尚不支持牛市，但價(jià)格指標(biāo)已經(jīng)接近14盈利增速仍處于下行通道16信用改善仍未顯現(xiàn)16情緒指標(biāo)已經(jīng)處于高位區(qū)域，但持續(xù)時(shí)間較短17風(fēng)險(xiǎn)提示18圖表目錄

2、圖 1：A 股歷史上的三次牛市4圖 2：實(shí)際 GDP 與上證綜指關(guān)系不明，但名義 GDP 在牛市起點(diǎn)企穩(wěn)或出現(xiàn)拐點(diǎn)5圖 3：商品房銷售增速略滯后于上證綜指5圖 4：汽車銷量增速一般領(lǐng)先上證綜指5圖 5：三次牛市起點(diǎn)階段景氣度差別較大6圖 6：牛市開啟點(diǎn)均對(duì)應(yīng)利率下行過(guò)程6圖 7：利率中樞為牛市開啟提供必要條件7圖 8：牛市起點(diǎn)往往通脹絕對(duì)水平較低7圖 9：牛市起點(diǎn)與通脹動(dòng)態(tài)趨勢(shì)關(guān)系不明確7圖 10：企業(yè)盈利出現(xiàn)拐點(diǎn)或處于相對(duì)高位8圖 11：整體市場(chǎng)估值處于歷史底部區(qū)域8圖 12：籌資現(xiàn)金流投資現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流9圖 13：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)領(lǐng)先上證指數(shù)9圖 14：歷次調(diào)整存準(zhǔn)率對(duì)股市的影響10圖 1

3、5：央行資產(chǎn)對(duì)于股市的影響10圖 16：M1 與 M2 增速的差與上證綜指同步性較高10圖 17：銀行的 FTP 定價(jià)機(jī)制11圖 18：債貸利差走勢(shì)與股市走勢(shì)總體較為一致11圖 19：銀行相關(guān)產(chǎn)業(yè)資金約占 A 股資金 50%12圖 20：商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債增速領(lǐng)先指數(shù)回歸12圖 21：200 日均線以上個(gè)股占比12圖 22：創(chuàng)業(yè)板 200 日均線以上個(gè)股占比12圖 23：上證綜指 250 日偏離度13圖 24：創(chuàng)業(yè)板指 250 日偏離度13圖 25：漲幅超 5個(gè)股占比13圖 26：賺錢個(gè)股占比13圖 27：漲幅前 5個(gè)股成交額占比14圖 28：漲幅前 10 個(gè)股成交額占比14圖 29：景氣度指標(biāo)

4、仍處于下行過(guò)程中14圖 30：商品房和汽車銷量增速仍在下行14圖 31：國(guó)債收益率已處于較低水平15圖 32：CPI 有抬升趨勢(shì)15圖 33：CPI 出現(xiàn)類似 2015-2016 年情況的概率較大15圖 34：盈利增速仍處于下行通道16圖 35：投資性現(xiàn)金流開始回升16圖 36：貨幣政策進(jìn)一步寬松空間有限17圖 37：M1-M2 增速仍在持續(xù)下行過(guò)程中17圖 38：債貸利差縮窄壓制股市17圖 39：商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債增速尚未見拐點(diǎn)17圖 40：個(gè)股位置已經(jīng)處于震蕩趨勢(shì)的極端高位18圖 41：指數(shù)超跌的修復(fù)已相對(duì)充分18一、以史為鑒，牛市形成需要哪些條件？從 A 股歷史數(shù)據(jù)看，2000 年以來(lái)，A

5、 股共經(jīng)歷了三輪牛市，分別為 2005 年7 月-2007 年 10 月，2008 年 11 月-2009 年 8 月，以及 2014 年 7 月-2015 年 6 月。根據(jù) DDM 定價(jià)模型， (1 + )V = 0=1 (1 + + )=1股價(jià)的影響因素主要有三個(gè)方面，分別是處于分子端的成長(zhǎng)性（）和處于分母端的流動(dòng)性（）、市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好（）。而成長(zhǎng)性又可以由兩個(gè)方面決定，分別是宏觀基本面和企業(yè)自身盈利水平。我們分別從這四個(gè)方面來(lái)分析歷次牛市形成所需要的條件有哪些。圖 1：A 股歷史上的三次牛市7000706000605000504000403000302000201000102019201

6、82017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200100上證綜指PE(TTM)資料來(lái)源：Wind, 宏觀基本面：景氣度非快速下行階段，利率和通脹相對(duì)較低實(shí)際 GDP 增速與上證綜指波動(dòng)關(guān)系不明，但名義 GDP 一般在牛市起點(diǎn)企穩(wěn)或出現(xiàn)拐點(diǎn)。實(shí)際 GDP 在 2012 年后基本走平，與 A 股市場(chǎng)行情的相關(guān)性難以顯現(xiàn)。但 2005 年和 2014 年兩次牛市行情的開啟階段，都伴隨著名義GDP 止跌企穩(wěn)或觸底回升拐點(diǎn)的出現(xiàn)。商品房銷售面積增速和汽車銷量增速可以從側(cè)面印證宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣程度。尤其是 2008 年底，

7、GDP 增速觸底回升滯后于上證綜指，但商品房銷售面積增速和汽車銷量增速回升的拐點(diǎn)與上證綜指一致性較高。整體來(lái)看，商品房銷售累計(jì)同比增速觸底回升的拐點(diǎn)滯后于上證指數(shù)回升的拐點(diǎn)，但汽車銷量累計(jì)同比增速則可視為一個(gè)相對(duì)領(lǐng)先的指標(biāo)。圖 2： 實(shí)際 GDP 與上證綜指關(guān)系不明，但名義 GDP 在牛市起點(diǎn)企穩(wěn)或出現(xiàn)拐點(diǎn)700060005000400030002000100030%25%20%15%10%5%18/0918/0117/0516/0916/0115/0514/0914/0113/0512/0912/0111/0510/0910/0109/0508/0908/0107/0506/0906/010

8、5/0504/0904/0103/0502/0902/0100%上證綜指 000001.SH名義GDP同比（右）實(shí)際GDP同比（右）資料來(lái)源：Wind, 圖 3： 商品房銷售增速略滯后于上證綜指圖 4： 汽車銷量增速一般領(lǐng)先上證綜指7000600050004000300020001000200220032004080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2013201420152016201720182019-30%70006000500040003000200010002002200320042005200620072008200920102011201220132

9、014201520162017201820190140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%20052006200720082009201020112012上證綜指 000001.SH商品房銷售面積累計(jì)同比(右)上證綜指 000001.SH 汽車銷量累計(jì)同比(右）資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，宏觀環(huán)境景氣度保持相對(duì)平穩(wěn)或處于上行階段是牛市開啟的一個(gè)必要條件。從絕對(duì)水平看，三次牛市起點(diǎn)景氣度絕對(duì)水平高低不一，以 OECD 指數(shù)看， 兩次在 100 分界線水平以上而一次在 100 以下。從動(dòng)態(tài)趨勢(shì)上看，07 年牛市開啟于景氣度開始上行階段，09 年牛市開啟于景氣度

10、見底反彈階段，14 年牛市開啟于相對(duì)平穩(wěn)階段。但就目前可見的三次牛市情況而言，尚未出現(xiàn)一次牛市是在景氣度迅速下行階段開啟的，這或許表明股市牛市開啟至少需要宏觀環(huán)境保持大致穩(wěn)定。圖 5：三次牛市起點(diǎn)階段景氣度差別較大資料來(lái)源：Wind, 牛市的開啟需要相對(duì)較低的利率予以配合。回顧 A 股市場(chǎng)，如果以 2005 年7 月、2008 年 11 月和 2014 年 7 月為例，則不難發(fā)現(xiàn)，每輪 A 股牛市啟動(dòng)的同時(shí)，國(guó)債收益率均處于單邊快速下行階段。第一輪牛市開啟于 2005 年 7月，國(guó)債收益率自 2004 年 12 月達(dá)到最高點(diǎn) 5.41%后開始下行，延續(xù)至2005 年 10 月達(dá)到最低點(diǎn) 2.9

11、%，期間十年期國(guó)債收益率下行幅度超過(guò)200BP，這也是國(guó)債自 2002 年有可查數(shù)據(jù)以來(lái)最大幅度單邊下行過(guò)程；第二輪牛市啟動(dòng)點(diǎn)正處于利率中樞自開啟于 2008 年 8 月的下行過(guò)程，至 2009 年 1 月見最低點(diǎn) 2.7%，期間下行 180BP；第三輪國(guó)債收益率下行階段開啟于 2013 年 11 月，至 2016 年 10 月見低點(diǎn) 2.7%，下行幅度超過(guò) 200BP，也是國(guó)債緊十余年來(lái)維持時(shí)間最長(zhǎng)的單邊下行過(guò)程。從這一點(diǎn)上講，盡管在一輪牛市的過(guò)程中股債關(guān)系可能會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)（如 2007 牛市中就出現(xiàn)了利率快速下行后反彈上行），但單就牛市開啟的時(shí)點(diǎn)而言，需要利率相對(duì)較低予以配合。圖 6：牛市開

12、啟點(diǎn)均對(duì)應(yīng)利率下行過(guò)程資料來(lái)源：Wind, 圖 7：利率中樞為牛市開啟提供必要條件資料來(lái)源：Wind, 牛市的開啟客觀上需要通脹維持一個(gè)相對(duì)較低的絕對(duì)水平，與通脹動(dòng)態(tài)趨勢(shì)的關(guān)系則不明確。從靜態(tài)絕對(duì)水平上看，2005 年 7 月第一輪牛市開啟時(shí) CPI 為 1.7%，通脹水平直至 2007 年方才抬升到 3 以上水平；2008 年 12 月第二輪牛市開啟點(diǎn)通脹為 2.4%，接下來(lái)的 2009 年中共有 9 個(gè)月 CPI 為負(fù)值，至2010 年 5 月過(guò) 3%，2014 年 7 月第三輪牛市開啟時(shí)通脹為 2.3%，且至今未能再度破 3。從這一點(diǎn)上看，牛市開啟需要一個(gè)低通脹環(huán)境。但從動(dòng)態(tài)趨勢(shì)上看，三

13、輪牛市分別對(duì)應(yīng)了通脹上行過(guò)程中、通脹見底和通脹下行過(guò)程中， 通脹與股市的關(guān)系不明確。圖 8： 牛市起點(diǎn)往往通脹絕對(duì)水平較低圖 9： 牛市起點(diǎn)與通脹動(dòng)態(tài)趨勢(shì)關(guān)系不明確資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，微觀企業(yè)層面：盈利處于上升通道或階段性高位盈利增速是牛市開啟的一個(gè)驅(qū)動(dòng)條件企業(yè)盈利增速雖然在歷次牛市開啟時(shí)往往滯后于市場(chǎng)底，但盈利處于上升通道，或在階段性高位維持平穩(wěn)，是市場(chǎng)上漲的一個(gè)驅(qū)動(dòng)因素。在歷次市場(chǎng)觸底過(guò)程中，除 2008 年的行情，歷次市場(chǎng)底都有良好的盈利支撐：2005 年雖然企業(yè)盈利增速較前期有所回落，但 2003-2004 年全部 A 股的凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速長(zhǎng)期保持在 30%以上，

14、且 2005 年經(jīng)歷二、三季度的下滑后，全年盈利增速回升至 14.4%。2014 年下半年牛市啟動(dòng)前，全部 A 股的盈利增速長(zhǎng)期保持在 10%左右，相較 2012 年和 2015 年，都處于階段性的高位。2008 年市場(chǎng)呈現(xiàn)“V 型”反轉(zhuǎn)，得益于“四萬(wàn)億”計(jì)劃帶來(lái)的極為寬松的流動(dòng)性。而市場(chǎng)觸底時(shí)，無(wú)論是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額，還是全部 A 股的盈利增速均處于下行通道中。結(jié)合歷史上三次牛市期間的微觀企業(yè)盈利情況，若非處于流動(dòng)性極為寬松的背景下，盈利增速長(zhǎng)期保持在相對(duì)高位，仍可視為牛市啟動(dòng)的一個(gè)必要條件。圖 10： 企業(yè)盈利出現(xiàn)拐點(diǎn)或處于相對(duì)高位圖 11： 整體市場(chǎng)估值處于歷史底部區(qū)域資料來(lái)源：Wind

15、，資料來(lái)源：Wind，投資性現(xiàn)金流與上證綜指波動(dòng)有較強(qiáng)一致性一般而言，公司籌資現(xiàn)金流領(lǐng)先于投資現(xiàn)金流領(lǐng)先于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，投資性現(xiàn)金流增速與上證綜指波動(dòng)的一致性更強(qiáng)。一般來(lái)說(shuō)，公司吸收投資或取得借款，帶來(lái)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~增加；公司進(jìn)行投資擴(kuò)產(chǎn)，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流下降；投資擴(kuò)產(chǎn)建成投入使用，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流上升。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的全部 A 股上市公司現(xiàn)金流量情況，籌資現(xiàn)金流同比增速領(lǐng)先投資現(xiàn)金流兩年左右，而投資現(xiàn)金流同比增速略領(lǐng)先于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。這與我們的一般認(rèn)知相契合。從上市公司現(xiàn)金流與 A 股市場(chǎng)的關(guān)系來(lái)看，投資性現(xiàn)金流增速與上證綜指波動(dòng)的一致性更強(qiáng)。2000 年以來(lái)的三次牛市，都伴隨著投資性

16、現(xiàn)金流增速回升，即上市公司前期投資擴(kuò)產(chǎn)活動(dòng)結(jié)束、收回投資。圖 12： 籌資現(xiàn)金流投資現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流圖 13： 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)領(lǐng)先上證指數(shù)400%300%200%100%0%-100%18/1018/0217/0616/1016/0215/0614/1014/0213/0612/1012/0211/0610/1010/0209/0608/1008/0207/0606/1006/0205/0604/1004/0203/0602/1002/0201/06-200%400%300%200%100%0%-100%700060005000400030002000100019/0118/0417/0716

17、/1016/0115/0414/0713/1013/0112/0411/0710/1010/0109/0408/0707/1007/0106/0405/0704/1004/0103/0402/0701/1001/01-200%0經(jīng)營(yíng)同比投資同比籌資同比經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比增速投資性現(xiàn)金流同比增速上證綜指資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，流動(dòng)性：信用擴(kuò)張與股市相關(guān)性更強(qiáng)，商業(yè)銀行扮演重要角色央行貨幣發(fā)行與市場(chǎng)并無(wú)顯著一致性，信用擴(kuò)張更為重要央行基礎(chǔ)貨幣和央行資產(chǎn)與股市的關(guān)系不存在顯著一致性。從數(shù)據(jù)上來(lái)看， 除了 2008 年底開啟的小型牛市緊密跟隨央行連續(xù)降準(zhǔn)，2005 年和 2014 年牛市

18、的開啟都明顯滯后于央行降準(zhǔn)。這主要是由于二級(jí)市場(chǎng)是一種高流動(dòng)性高存量的金融資產(chǎn)，具有一定的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，呈現(xiàn)明顯的順周期性。而二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定并不是核心貨幣政策目標(biāo)，央行調(diào)控又主要以逆周期調(diào)控為 主，所以央行貨幣政策對(duì)于股市的影響不存在顯著一致影響?；A(chǔ)貨幣的變化，由于需要商業(yè)銀行的擴(kuò)表配合，方能順利傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股市，所以央行資產(chǎn)與股市指數(shù)之間的之間關(guān)系也不明確。從 1999 年以來(lái)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，央行縮表對(duì)于 A 股流行性的影響強(qiáng)于擴(kuò)張期的影響，這主要是由于擴(kuò)張性貨幣政策難以完全抵消經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的影響。圖 14： 歷次調(diào)整存準(zhǔn)率對(duì)股市的影響圖 15： 央行資產(chǎn)對(duì)于股市的影響25700060

19、0020500015400010300020005100019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201800人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機(jī)構(gòu)(%)上證綜指（右軸）資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，信用擴(kuò)張與股市流動(dòng)性之間的同步關(guān)系更為明顯。M1 與 M2 的差可以用來(lái)衡量央行投放貨幣是否真正傳遞到市場(chǎng)，在一定程度上代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍程度。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，2005 年、2008 年和 2014 年的三次牛市，都伴隨著 M1 增速-M2 增速的差觸底回升或止跌企穩(wěn)，M

20、1 增速-M2 增速的差與上證綜指的同步性較高，略滯后于上證綜指。同時(shí)我們也注意到，M1 增速的波動(dòng)性明顯高于 M2 增速，因此 M1-M2 增速的差值與 M1 增速的變化更為相關(guān)。而 M1 增速的波動(dòng)略領(lǐng)先于 M1-M2 增速的差值，M1 增速出現(xiàn)拐點(diǎn)也可作為判斷信用傳導(dǎo)是否暢通的一個(gè)輔助指標(biāo)。圖 16： M1 與 M2 增速的差與上證綜指同步性較高70003560005000254000153000520001000-520192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220010-15上證綜指M1

21、同比（%，右軸）M2同比（%，右軸）M1同比-M2同比（%，右軸）資料來(lái)源：Wind, 商業(yè)銀行資產(chǎn)配置偏好和主動(dòng)負(fù)債變化影響信用擴(kuò)張從資產(chǎn)端來(lái)看，商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置偏好會(huì)影響股市流動(dòng)性和行業(yè)現(xiàn)金流， 債貸利差走勢(shì)與上證指數(shù)相關(guān)性較高。商業(yè)銀行在央行投放的基礎(chǔ)貨幣向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和不同市場(chǎng)傳導(dǎo)的過(guò)程中扮演了重要角色。雖然銀行資金并不會(huì)直接大規(guī)模配置權(quán)益資產(chǎn)，但是一方面銀行對(duì)于國(guó)債的偏好會(huì)直接影響到長(zhǎng)期利率中樞，從而直接影響到股市流動(dòng)性配置；另一方面，銀行對(duì)于貸款的偏好會(huì)影響到行業(yè)現(xiàn)金流的變動(dòng)。銀行會(huì)根據(jù)資金成本的不同來(lái)選擇配置資產(chǎn)。在流動(dòng)性充裕的情況下，銀行貸款成本低于同期國(guó)債收益的幅度越大，銀行越

22、偏重于配置國(guó)債，從而導(dǎo)致債券收益率下行，利率中樞下降，股市配置價(jià)值升高。由于一般貸款加權(quán)成本的數(shù)據(jù)開始于 2007 年 12 月，我們可以觀察到 2008 年和 2014 年開啟的兩次牛市，2008 年債貸利差領(lǐng)先上證綜指約一個(gè)季度，與上證綜指回升有較好的對(duì)應(yīng)關(guān)系；而 2014 年二者走勢(shì)出現(xiàn)背離，主要是非標(biāo)高速增長(zhǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)配置帶來(lái)擾動(dòng)。圖 17： 銀行的 FTP 定價(jià)機(jī)制圖 18： 債貸利差走勢(shì)與股市走勢(shì)總體較為一致資產(chǎn)端負(fù)債端非標(biāo)700026000500040003000200010001.510.5019/0318/1018/0517/1217/0717/0216/0916/0415/

23、1115/0615/0114/0814/0313/1013/0512/1212/0712/0211/0911/0410/1110/0610/0109/0809/0308/1008/0507/120-0.5上證綜指?jìng)找媾c貸款成本的差（右軸，%）資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，從負(fù)債端來(lái)看，表外理財(cái)占比較高對(duì)負(fù)債端分析有較大干擾，但商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債指標(biāo)可作為觀察信用是否趨于寬松的輔助指標(biāo)。根據(jù)我們測(cè)算的 A 股市場(chǎng)的資金來(lái)源，與銀行相關(guān)的產(chǎn)業(yè)資金占比約 50%，而其他 50%主要來(lái)自于居民和政府部門，而銀行表外理財(cái)?shù)馁Y金構(gòu)成又較為復(fù)雜，所以要想結(jié)合表外理財(cái)，從銀行資金供給端的變動(dòng)來(lái)推算

24、其與 A 股市場(chǎng)波動(dòng)的對(duì)應(yīng)關(guān)系比較困難。但我們可以參考商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債增速這一指標(biāo)，來(lái)觀察銀行主動(dòng)創(chuàng)造流動(dòng)性的積極程度，從而判斷信用是否趨于寬松。從數(shù)據(jù)來(lái)看，歷次牛市開啟時(shí)，商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債往往先于市場(chǎng)回升，這可能是由于商業(yè)銀行， 尤其是大型金融機(jī)構(gòu)更具政策敏感性。圖 19： 銀行相關(guān)產(chǎn)業(yè)資金約占 A 股資金 50%圖 20： 商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債增速領(lǐng)先指數(shù)回歸700060005000400030002000100019/0118/0617/1117/0416/0916/0215/0714/1214/0513/1013/0312/0812/0111/0610/1110/0409/0909/020

25、8/0707/1207/0506/1006/0305/0805/010上證綜指商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債同比增速（右軸）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，情緒指標(biāo)：活力指數(shù)、賺錢效應(yīng)等均處于高位牛市期間市場(chǎng)活力指數(shù)通常處于 80%以上高位，指數(shù) 250 日偏離度往往在牛市期間突破 20%。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如 2005-2007 年、2008-2009 年、2015 年的牛市期間，市場(chǎng)活力指數(shù)（200 日均線以上的個(gè)股占比）均有效突破并維持 80%以上的極端高位，甚至一度達(dá)到 100%；震蕩市期間市場(chǎng)活力指數(shù)也可能處于 70%-80%

26、的高位區(qū)域，甚至短期突破 80%，但是短期內(nèi)會(huì)迅速回落。此外，牛市期間上證綜指 250 日偏離度均高于 20%，而市場(chǎng)下跌偏離度低點(diǎn)均在-20%左右，僅 2008 年明顯跌破-20%。圖 21： 200 日均線以上個(gè)股占比圖 22： 創(chuàng)業(yè)板 200 日均線以上個(gè)股占比100%100%450090%580090%400080%70%5200460080%70%60%3500300060%400050%250050%340040%200040%280030%20%150030%220010%100016000%000000000000000000000500/8/2/1/2/6/21/2/4/2/

27、9/2/2/2/7/22/2/5/20/2/3/2/8/2/1/2/6/21/2/4/2/9/2/2/2/7/22/220%10%2000/1/70%2014/1/72015/1/72016/1/72017/1/72018/1/72019/1/72010201120112011/120122012201320132013/120142014/120152015201620162016/120172017201820182018/110002001/1/72002/1/72003/1/72004/1/72005/1/72006/1/72007/1/72008/1/72009/1/72010/1/

28、72011/1/72012/1/72013/1/7 200日均線以上股票占比 上證綜指（右軸） 200日均線以上股票占比 創(chuàng)業(yè)板指（右軸）資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖 23： 上證綜指 250 日偏離度圖 24： 創(chuàng)業(yè)板指 250 日偏離度100%80%60%40%20%0%-20%-40%2001/01-60%62005800540050004600420038003400300026002200180014002019/011000100%80%60%40%20%0%-20%2011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/1220

29、13/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/03-40%40003500300025002000150010005002002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012

30、015/012016/012017/012018/01 250日偏離度（上證指數(shù)） 上證指數(shù) （右軸） 250日偏離度（創(chuàng)業(yè)板） 創(chuàng)業(yè)板指數(shù) （右軸）資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，短期賺錢效應(yīng)持續(xù)較強(qiáng)，賺錢股票占比維持 50%以上。牛市期間，賺錢股票占比在 50%以上的頻率有所上升；漲幅超 5%個(gè)股占比持續(xù)高于 5%，甚至持續(xù)高于 10%，表明牛市期間市場(chǎng)賺錢效應(yīng)維持，且個(gè)股表現(xiàn)較強(qiáng)。3 月以來(lái)，賺錢股票占比均值約 60%，漲幅超 5%個(gè)股占比均值約 9%，市場(chǎng)賺錢效應(yīng)持續(xù)較強(qiáng)。圖 25： 漲幅超 5個(gè)股占比圖 26： 賺錢個(gè)股占比30%25%20%15%10%5%2000/1/10

31、%60005500500045004000350030002500200015002018/1/12019/1/11000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2001/1/12002/1/12003/1/12004/1/12005/1/12006/1/12007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12000/1/10%70006000500040003000200010002019/1/102001/1/12002/1/12003/1/12

32、004/1/12005/1/12006/1/12007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/1漲幅超5%的個(gè)股占比（5天移動(dòng)平均） 上證指數(shù)（右軸）賺錢股票占比（5天移動(dòng)平均） 上證綜指（右軸）資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，牛市前期，市場(chǎng)資金較為集中；進(jìn)入牛市中后期，市場(chǎng)資金集中度下降。從2007 年和 2015 年歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，牛市前期，市場(chǎng)資金較為集中，漲幅前5%個(gè)股成交額占比約 15%，最高可超過(guò) 20%，漲幅前 10%個(gè)股成交額占比約

33、 20%，最高可超過(guò) 30%。進(jìn)入牛市中后期，市場(chǎng)資金集中度逐漸下降。當(dāng)前漲幅前 5%個(gè)股成交額占比約 10%，漲幅前 10%個(gè)股成交額占比約 18%， 市場(chǎng)資金相對(duì)分散。圖 27： 漲幅前 5個(gè)股成交額占比圖 28： 漲幅前 10個(gè)股成交額占比30%25%20%15%10%5%2000/1/10%60005500500045004000350030002500200015002019/1/1100040%35%30%25%20%15%10%5%2000/1/42001/1/42002/1/40%64005600480040003200240016002019/1/48002001/1/120

34、02/1/12003/1/12004/1/12005/1/12006/1/12007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12003/1/42004/1/42005/1/42006/1/42007/1/42008/1/42009/1/42010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/4漲幅前5%成交額占比（5日移動(dòng)平均） 上證綜指（右軸）漲幅前10%成交額占比

35、 上證綜指（右軸）資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，二、牛市來(lái)了嗎？宏觀景氣度指標(biāo)尚不支持牛市，但價(jià)格指標(biāo)已經(jīng)接近宏觀景氣度各類指標(biāo)尚不具備支持牛市確立的條件。從目前來(lái)看，OECD 綜合領(lǐng)先指標(biāo)仍在 100 分界線水平一下，雖然下行的趨勢(shì)有所放緩，但仍處于2018 年以來(lái)的下行通道中。此外，雖然 2018 年以來(lái)房地產(chǎn)投資增速持續(xù)上升，甚至在 2019 年 2 月達(dá)到 10%以上，但地產(chǎn)領(lǐng)域銷售、新開工、竣工、到位資金、施工成本、土地成交均出現(xiàn)不同程度下落，唯一支撐地產(chǎn)投資因素來(lái)自于施工面積上行。地產(chǎn)投資的高增速能否持續(xù)尚且存疑。根據(jù) 2019年 2 月的最新數(shù)據(jù)，商品房銷售面積累計(jì)同比

36、下行至-14.9%，汽車銷量累計(jì)同比也轉(zhuǎn)負(fù)。圖 29： 景氣度指標(biāo)仍處于下行過(guò)程中 圖 30： 商品房和汽車銷量增速仍在下行70006000500040003000200010000140%120%100%80%60%40%20%0%-20%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-40%上證綜指 000001.SH商品房銷售面積累計(jì)同比(右) 汽車銷量累計(jì)同比(右）資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，國(guó)債收益率和 CPI 同比增速已經(jīng)處于歷史較低水平，且展望后市，預(yù)計(jì)仍將維持。3 月底

37、以來(lái)，國(guó)債收益率和通脹水平有所回升。但從絕對(duì)水平來(lái)看， 目前國(guó)債收益率已低于 2014 年牛市開啟時(shí)的絕對(duì)值，接近 2005 年、2008 年牛市開啟時(shí)的水平。CPI 當(dāng)月同比增速雖然高于 2005 年、2008 年牛市開啟時(shí)的歷史極低水平，但與 2014 年牛市開啟時(shí)的水平已經(jīng)較為接近。展望后市，在當(dāng)前總需求疲弱情況下上游工業(yè)品難以出現(xiàn)系統(tǒng)性抬升，但同時(shí)豬價(jià)上漲也是大概率事件。從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，CPI 尚未出現(xiàn)過(guò)在去庫(kù)存周期中全面抬升的情況。我們認(rèn)為，更可能出現(xiàn)的情況是類似 2015-2016 年，即PPI 下行而食品項(xiàng)上行，CPI 整體保持平穩(wěn)。根據(jù)我們簡(jiǎn)單測(cè)算，假定 PPI 保持在 0 附

38、近，則非食品項(xiàng)整體應(yīng)在 1.5-1.7%之間，同時(shí)假定豬價(jià)帶動(dòng)食品項(xiàng)同比上行至 6%，則 CPI 仍將維持在 3%警戒線以下水平。圖 31： 國(guó)債收益率已處于較低水平圖 32： CPI 有抬升趨勢(shì)670005600050004400033000220001100018/0918/0117/0516/0916/0115/0514/0914/0113/0512/0912/0111/0510/0910/0109/0508/0908/0107/0506/0906/0105/0504/0904/0103/0502/0902/010070001060008500064000430002200001000-

39、218/0918/0117/0516/0916/0115/0514/0914/0113/0512/0912/0111/0510/0910/0109/0508/0908/0107/0506/0906/0105/0504/0904/0103/0502/0902/010-4中債國(guó)債到期收益率:10年（%）上證綜指（右）上證綜指（右）CPI:當(dāng)月同比資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖 33： CPI 出現(xiàn)類似 2015-2016 年情況的概率較大資料來(lái)源：Wind, 盈利增速仍處于下行通道A 股的盈利增速仍處于持續(xù)下行的通道中，但投資性現(xiàn)金流 2018 年三季度已經(jīng)呈現(xiàn)觸底回升的趨勢(shì)。目前全部

40、 A 股 2018 年的財(cái)務(wù)報(bào)表尚未披露完畢，我們?cè)跍y(cè)算 2018 年報(bào)盈利增速時(shí)，結(jié)合業(yè)績(jī)快報(bào)披露數(shù)據(jù)。根據(jù)自上而下的盈利測(cè)算模型進(jìn)行預(yù)測(cè)，2019 上半年全部 A 股剔除金融后的盈利增速為-8%，主板整體盈利增速約為-4%。A 股的盈利增速仍處于持續(xù)下行的通道中，可能于二、三季度見底。而通過(guò)投資性現(xiàn)金流的數(shù)據(jù)來(lái)看，2018 年三季度已經(jīng)呈現(xiàn)觸底回升的趨勢(shì)。但鑒于 2018 年報(bào)中小創(chuàng)企業(yè)盈利增速在商譽(yù)等資產(chǎn)計(jì)提減值情況下，大幅發(fā)生下滑。投資性現(xiàn)金流以及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的回升趨勢(shì)是否間接受到影響仍有待 2018 年報(bào)和 2019 年一季報(bào)出臺(tái)后持續(xù)觀察。圖 34： 盈利增速仍處于下行通道圖 35

41、： 投資性現(xiàn)金流開始回升120%100%80%60%40%20%0%-20%19/0318/0918/0317/0917/0316/0916/0315/0915/0314/0914/0313/0913/0312/0912/0311/0911/0310/0910/03-40%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%19/0118/0417/0716/1016/0115/0414/0713/1013/0112/0411/0710/1010/0109/0408/0707/1007/0106/0405/0704/1004/0103/0402/0701/1001/01-150%70006000500040003000200010000A股整體A股整體（剔除金融） 投資性現(xiàn)金流同比增速上證綜指資料來(lái)源：Wind，資料