保險(xiǎn)行業(yè)2020年投資策略：變革促轉(zhuǎn)型質(zhì)態(tài)再優(yōu)化

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 壽險(xiǎn)市場(chǎng)具潛力，內(nèi)部變革促轉(zhuǎn)型4 HYPERLINK l _TOC_250017 外資放開(kāi)豐富市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，需求激活仍具增長(zhǎng)空間5 HYPERLINK l _TOC_250016 一線城市恰處快速增長(zhǎng)期，外資有望帶來(lái)良性競(jìng)爭(zhēng)5 HYPERLINK l _TOC_250015 監(jiān)管引導(dǎo)保險(xiǎn)扶貧，推動(dòng)二三線業(yè)務(wù)下沉6 HYPERLINK l _TOC_250014 戰(zhàn)略布局引領(lǐng)發(fā)展方向，聚焦結(jié)構(gòu)優(yōu)化價(jià)值提升7 HYPERLINK l _TOC_250013 聚焦產(chǎn)品價(jià)值提升，打造多維產(chǎn)品體系7 HYPERLINK l _TOC_250012 人

2、力規(guī)模漸分化，質(zhì)態(tài)提升為核心9 HYPERLINK l _TOC_250011 交叉銷(xiāo)售+一體化服務(wù)，錘煉客戶經(jīng)營(yíng)深度10 HYPERLINK l _TOC_250010 靈活調(diào)整配置策略，低利率環(huán)境實(shí)現(xiàn)突圍12 HYPERLINK l _TOC_250009 日本經(jīng)驗(yàn)：低利率環(huán)境下險(xiǎn)企的應(yīng)對(duì)策略12 HYPERLINK l _TOC_250008 資產(chǎn)端加大海外投資，實(shí)現(xiàn)相對(duì)超額收益12 HYPERLINK l _TOC_250007 調(diào)低負(fù)債端預(yù)定利率，防范利差損風(fēng)險(xiǎn)15 HYPERLINK l _TOC_250006 突破革新：我國(guó)險(xiǎn)企資產(chǎn)端未來(lái)的配置策略16 HYPERLINK l _

3、TOC_250005 策略一：把握估值優(yōu)勢(shì)機(jī)遇，適度提高權(quán)益配置占比16 HYPERLINK l _TOC_250004 策略二：增加長(zhǎng)久期、高收益固收資產(chǎn)配置18 HYPERLINK l _TOC_250003 策略三：優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)海外投資18 HYPERLINK l _TOC_250002 策略四：布局醫(yī)療領(lǐng)域，推動(dòng)養(yǎng)老合作18 HYPERLINK l _TOC_250001 甄選個(gè)股19 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示19圖表目錄圖表 1： 上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值率變動(dòng)情況4圖表 2： 2010 年至今健康險(xiǎn)保費(fèi)增速及在人身險(xiǎn)中占比4圖表 3： 2017 年至

4、今保險(xiǎn)業(yè)對(duì)外開(kāi)放政策5圖表 4： 2018 年一線及新一線城市人均 GDP 水平6圖表 5： 上市險(xiǎn)企戰(zhàn)略布局7圖表 6： 平安分產(chǎn)品類型首年保費(fèi)8圖表 7： 平安分產(chǎn)品類型新業(yè)務(wù)價(jià)值率8圖表 8： 國(guó)壽長(zhǎng)險(xiǎn)首年保費(fèi)構(gòu)成8圖表 9： 國(guó)壽首年期交保費(fèi)構(gòu)成8圖表 10： 新華新單保費(fèi)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)9圖表 11： 新華首年保費(fèi)中短期險(xiǎn)增長(zhǎng)迅速9圖表 12： 上市險(xiǎn)企代理人規(guī)模9圖表 13： 上市險(xiǎn)企客均合同數(shù)10圖表 14： 平安互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模11圖表 15： 平安持有多家子公司的客戶數(shù)占比11圖表 16： 太保壽險(xiǎn)營(yíng)銷(xiāo)員銷(xiāo)售車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入11圖表 17： 太保短期醫(yī)療險(xiǎn)在壽險(xiǎn)長(zhǎng)險(xiǎn)客戶中的滲透率11圖表

5、18： 中國(guó) 10 年期國(guó)債收益率走勢(shì)12圖表 19： 日本 10 年期國(guó)債收益率走勢(shì)12圖表 20： 日本保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置主要科目比例變動(dòng)趨勢(shì)13圖表 21： 日本保險(xiǎn)行業(yè)投資規(guī)模與收益率變動(dòng)趨勢(shì)13圖表 22： 日本保險(xiǎn)行業(yè)不同資產(chǎn)投資收益率變動(dòng)趨勢(shì)13圖表 23： 日本第一生命保險(xiǎn)資產(chǎn)配置主要科目比例變動(dòng)趨勢(shì)14圖表 24： 日本第一生命保險(xiǎn)投資收益率表現(xiàn)14圖表 25： 日本第一生命保險(xiǎn)醫(yī)療領(lǐng)域產(chǎn)學(xué)投資策略14圖表 26： 日本 GPIF 和養(yǎng)老金特別賬戶歷史資產(chǎn)配置情況15圖表 27： 2002-2018 年日本 GPIF 投資收益情況15圖表 28： 1997-2001 年 7 家

6、日本壽險(xiǎn)公司破產(chǎn)15圖表 29： 1985 年以來(lái)日本壽險(xiǎn)行業(yè)預(yù)定利率變化情況16圖表 30： 1990-2001 年日本壽險(xiǎn)業(yè)投資收益率、預(yù)定利率16圖表 31： 日本第一生命保險(xiǎn)平均預(yù)定利率與實(shí)際投資回報(bào)率變化情況16圖表 32： 大類資金入市架構(gòu)圖17圖表 33： 2018 年中國(guó)平安主要戰(zhàn)略投資類股票分紅情況17壽險(xiǎn)市場(chǎng)具潛力，內(nèi)部變革促轉(zhuǎn)型盡管?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有下行壓力，但我們認(rèn)為未來(lái)十年中國(guó)仍是最有潛力的壽險(xiǎn)市場(chǎng)之一。中國(guó)2018 年壽險(xiǎn)（不含健康險(xiǎn)）保費(fèi)規(guī)模達(dá) 2 萬(wàn)億元，已成為全球第二大壽險(xiǎn)市場(chǎng)，2008-2018CAGR 達(dá) 15.5%，然相較于北美、西歐等地區(qū)而言，壽險(xiǎn)保險(xiǎn)密度仍有

7、較大提升空間。在需求端，醫(yī)療、養(yǎng)老等需求隨著健康中國(guó)戰(zhàn)略的推出快速增長(zhǎng)，政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)力度持續(xù)加大，商業(yè)保險(xiǎn)稅收政策全面落地，都有助于激發(fā)壽險(xiǎn)行業(yè)需求潛力?？焖僭鲩L(zhǎng)中內(nèi)部變革同步進(jìn)行，回歸保障推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善?；厮輾v史來(lái)看，2007 年銀保渠道保費(fèi)在總保費(fèi)中占比快速提升，各大險(xiǎn)企以大力發(fā)展投連險(xiǎn)為主要目標(biāo)，規(guī)模保費(fèi)快速提升而產(chǎn)品價(jià)值率處于絕對(duì)低位。2011 年銀保業(yè)務(wù)監(jiān)管加強(qiáng)，導(dǎo)致部分險(xiǎn)企選擇性放棄銀保業(yè)務(wù)，疊加 2013 年預(yù)定利率上限的放開(kāi)，傳統(tǒng)險(xiǎn)規(guī)模快速提升。2015 年監(jiān)管加強(qiáng)對(duì)舉牌資金的監(jiān)管，萬(wàn)能險(xiǎn)業(yè)務(wù)嚴(yán)重放緩，健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)增速提升，此外隨著“保險(xiǎn)姓保， 回歸保障”的推進(jìn)，2017 年

8、134 號(hào)文叫停快返型年金險(xiǎn)產(chǎn)品，各大險(xiǎn)企主動(dòng)轉(zhuǎn)型，向高質(zhì)量業(yè)務(wù)方向發(fā)展，推動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值率持續(xù)攀升。我們認(rèn)為未來(lái)險(xiǎn)企將逐步從追求規(guī)模增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型價(jià)值提升，以發(fā)展期交業(yè)務(wù)、提高產(chǎn)品價(jià)值率為導(dǎo)向開(kāi)展業(yè)務(wù)已逐漸成為行業(yè)共識(shí)， 保障險(xiǎn)與長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄險(xiǎn)的占比有望逐步提高。圖表1： 上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值率變動(dòng)情況70%中國(guó)平安 新華保險(xiǎn) 中國(guó)太保友邦保險(xiǎn)中國(guó)人壽60%50%40%30%20%10%0%20112012201320142015201620172018資料來(lái)源：公司公告， 健康險(xiǎn)占比逐步加大，利源結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。據(jù) Sigma 研究顯示，雖然我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)的規(guī)模保費(fèi)來(lái)源仍主要依靠分紅險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)，且我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)市

9、場(chǎng)健康險(xiǎn)的占比仍與成熟市場(chǎng)有較大差距，但根據(jù)目前國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)業(yè)的業(yè)務(wù)占比結(jié)構(gòu)變化和健康險(xiǎn)的增速態(tài)勢(shì)來(lái)看，壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)來(lái)源也在逐步從利差獨(dú)大的模式向三差鼎立的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。據(jù)銀保監(jiān)會(huì)披露數(shù)據(jù)，健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)在總?cè)松黼U(xiǎn)保費(fèi)中占比呈逐年增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2019 年開(kāi)門(mén)紅首月，健康險(xiǎn)增速達(dá)到了 50%，為人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)重要的驅(qū)動(dòng)力。圖表2： 2010 年至今健康險(xiǎn)保費(fèi)增速及在人身險(xiǎn)中占比健康險(xiǎn)同比增速-右軸 健康險(xiǎn)占比-左軸50%90%70%50%30%10%-10%40%30%20%10%2012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/0920

10、15/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/050%資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)， 外資放開(kāi)豐富市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，需求激活仍具增長(zhǎng)空間保險(xiǎn)業(yè)的開(kāi)放歷程始于 1992 年，友邦的進(jìn)入引入了壽險(xiǎn)代理人制度，推動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)體系的建立與之后的逐步成熟完善。自 2017 年底監(jiān)管宣布將加速推進(jìn)金融對(duì)外開(kāi)放以來(lái)，一系列政策修訂為明年的正式放開(kāi)框定了發(fā)展道路，其中尤以今年 7 月推出的 11 條開(kāi)放措施最為重要，預(yù)判明年是金融市場(chǎng)充滿機(jī)遇與挑戰(zhàn)的一年。此外，我們?cè)?2019 年中期策略報(bào)告

11、產(chǎn)品轉(zhuǎn)型提價(jià)值，需求挖掘拓空間（2019.5.12）中提出，保險(xiǎn)行業(yè)正處于從產(chǎn)品供 給端轉(zhuǎn)型向需求端挖掘的過(guò)程，增量市場(chǎng)仍然廣闊。圖表3： 2017 年至今保險(xiǎn)業(yè)對(duì)外開(kāi)放政策時(shí)間發(fā)布機(jī)構(gòu)政策或會(huì)議主要內(nèi)容2017.01國(guó)務(wù)院關(guān)于擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放積極利用外資若干措施的通知重點(diǎn)放寬銀行類金融機(jī)構(gòu)、證券公司、證券投資基金管理公司、期貨公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)中介機(jī)構(gòu)外資準(zhǔn)入限制。2017.08國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)外資增長(zhǎng)若干措施的通知實(shí)施準(zhǔn)入前國(guó)民待遇加負(fù)面清單管理制度；減少外資準(zhǔn)入限制，推進(jìn)銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)等金融機(jī)構(gòu)的對(duì)外開(kāi)放，明確對(duì)外開(kāi)放的時(shí)間表與路線圖。2017.11國(guó)新辦吹風(fēng)會(huì)-三年后將單個(gè)或多個(gè)外

12、國(guó)投資者投資設(shè)立經(jīng)營(yíng)人身保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司的投資比例放寬至 51%，五年后投資比例不受限制。2018.02銀保監(jiān)會(huì)外資保險(xiǎn)公司管理?xiàng)l例實(shí)施細(xì)則等對(duì)于外國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)設(shè)立外資保險(xiǎn)公司的準(zhǔn)入政策進(jìn)行了優(yōu)化，取消申四部規(guī)章請(qǐng)材料公證認(rèn)證。2018.04-博鰲論壇開(kāi)幕式重要講話放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，宣布當(dāng)年放寬銀行、證券、保險(xiǎn)行業(yè)外資股比限制的重大措施落地，放寬外資準(zhǔn)入和業(yè)務(wù)范圍。2018.04銀保監(jiān)會(huì)加快落實(shí)銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)對(duì)外開(kāi)放舉措在全國(guó)范圍內(nèi)取消外資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)設(shè)立前需開(kāi)設(shè) 2 年代表處的要求；將外資人身險(xiǎn)公司外方股比放寬至 51%，3 年后不再設(shè)限；允許符合條件的境外投資者來(lái)華經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)代理業(yè)務(wù)和保險(xiǎn)公

13、估業(yè)務(wù)。2018.06發(fā)改委、商務(wù)部外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）（2018 年版）壽險(xiǎn)公司的外資股比不超過(guò) 51%（2021 年取消外資股比限制）2019.05銀保監(jiān)會(huì)郭樹(shù)清就銀行保險(xiǎn)業(yè)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放接允許境外金融機(jī)構(gòu)入股在華外資保險(xiǎn)公司；允許外國(guó)保險(xiǎn)集團(tuán)公司投資設(shè)立保受采訪險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)2019.07國(guó)務(wù)院金穩(wěn)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的允許境外資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)與保險(xiǎn)公司的子公司合資設(shè)立由外方控股的理財(cái)公司；有關(guān)舉措資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院，銀保監(jiān)會(huì)，發(fā)改委，商務(wù)部， 允許境外金融機(jī)構(gòu)投資設(shè)立、參股養(yǎng)老金管理公司；原定于 2021 年取消人身險(xiǎn)外資股比限制的時(shí)點(diǎn)提前到 2020 年；放寬外資保險(xiǎn)公司

14、準(zhǔn)入條件，取消 30 年經(jīng)營(yíng)年限要求；取消境內(nèi)保險(xiǎn)公司合計(jì)持有保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的股份不得低于75%的規(guī)定，允許境外投資者持有股份超過(guò) 25%。一線城市恰處快速增長(zhǎng)期，外資有望帶來(lái)良性競(jìng)爭(zhēng)區(qū)域發(fā)展不均衡，一線城市恰處快速增長(zhǎng)期。據(jù)銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，我國(guó)保費(fèi)收入存在區(qū)域分布不均的現(xiàn)象，一線與新一線城市（根據(jù)第一財(cái)經(jīng)披露的 19 個(gè)城市口徑）2018 年壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)保費(fèi)占比分別達(dá) 35.8%和 36.7%，而相應(yīng)的人口占比同期僅為 17.6%，意即近兩成人口貢獻(xiàn)了約四成保費(fèi)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，人均 GDP 達(dá)到 1 萬(wàn)美元的地區(qū)，居民對(duì)保險(xiǎn)需求的意識(shí)逐步蘇醒，保險(xiǎn)滲透率步入上升快車(chē)道，而上述發(fā)達(dá)地區(qū) 20

15、18 年人均 GDP 基本已達(dá)到 1 萬(wàn)美元，其中一線城市已達(dá)到 2 萬(wàn)美元水平。我們認(rèn)為中等收入群體對(duì)保險(xiǎn)的需求有望持續(xù)釋放，增量空間值得期待。圖表4： 2018 年一線及新一線城市人均 GDP 水平(人民幣元)人均GDP200,000150,000100,00050,000北京上海廣州深圳成都杭州重慶武漢西安蘇州天津南京長(zhǎng)沙鄭州東莞青島沈陽(yáng)寧波昆明0注：紅線為近似 1 萬(wàn)美元（約 7 萬(wàn)人民幣）水平資料來(lái)源：Wind， 外資進(jìn)入不必過(guò)度擔(dān)憂，有望促進(jìn)良性競(jìng)爭(zhēng)。金融對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程正在逐步深入，而外資進(jìn)入大陸市場(chǎng)首選應(yīng)在一線城市，因此市場(chǎng)擔(dān)憂外資進(jìn)入后對(duì)行業(yè)格局帶來(lái)潛在沖擊，但我們認(rèn)為不必過(guò)度悲

16、觀，未來(lái)行業(yè)有望在產(chǎn)品布局和代理人結(jié)構(gòu)兩方面實(shí)現(xiàn)改善升級(jí)。從產(chǎn)品布局來(lái)看，有望豐富市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。由于大陸消費(fèi)者的重疾發(fā)生率、治愈率與海外投保者有一定不同，外資險(xiǎn)企在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面理論上應(yīng)遵循大陸相關(guān)精算假設(shè)，產(chǎn)品定價(jià)與傳統(tǒng)險(xiǎn)企差異性較小，對(duì)傳統(tǒng)險(xiǎn)企的市場(chǎng)吸引力不會(huì)產(chǎn)生較大沖擊。但另一方面，外資進(jìn)入一定程度上豐富了市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，為消費(fèi)者帶來(lái)多元化的產(chǎn)品體系，有利于提升消費(fèi)者的投保體驗(yàn)，對(duì)于行業(yè)的價(jià)值轉(zhuǎn)型起到一定的推動(dòng)作用。從代理人結(jié)構(gòu)來(lái)看，中小險(xiǎn)企有隊(duì)伍流失壓力。代理人隊(duì)伍是壽險(xiǎn)公司的護(hù)城河，外資進(jìn)入市場(chǎng)也必將在代理人隊(duì)伍搭建上投入較多資源，我國(guó)傳統(tǒng)險(xiǎn)企大多已搭建成熟的營(yíng)銷(xiāo)隊(duì)伍，其中中國(guó)人壽、中國(guó)平安

17、個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍規(guī)模已逾 100 萬(wàn)人，持續(xù)穩(wěn)定的續(xù)期收入來(lái)源利于隊(duì)伍留存率的提升，大型險(xiǎn)企具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而中小險(xiǎn)企的品牌影響力與收入持續(xù)性相對(duì)欠缺，業(yè)務(wù)骨干的流失壓力增大。疊加外資持續(xù)打造的管培生模式日益成熟，對(duì)高學(xué)歷高素質(zhì)人才的吸引力度逐步增強(qiáng)，有望促進(jìn)代理人行業(yè)的良性競(jìng)爭(zhēng)。監(jiān)管引導(dǎo)保險(xiǎn)扶貧，推動(dòng)二三線業(yè)務(wù)下沉監(jiān)管推動(dòng)保險(xiǎn)扶貧，業(yè)務(wù)下沉打開(kāi)空間。銀保監(jiān)會(huì)于11 月12 日發(fā)布健康保險(xiǎn)管理辦法，在擴(kuò)容健康保險(xiǎn)范圍之外，還鼓勵(lì)醫(yī)療保險(xiǎn)產(chǎn)品在定價(jià)、賠付條件、保障范圍等方面對(duì)貧困人口適當(dāng)傾斜，從監(jiān)管層面引導(dǎo)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)揮社會(huì)責(zé)任，助力健康扶貧工作。我們認(rèn)為健康保險(xiǎn)在二三線城市滲透率較低，中小險(xiǎn)企與外資險(xiǎn)

18、企在二三線城市的布局尚不完善，大型險(xiǎn)企競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出。例如，中國(guó)人壽“鼎新工程”中提出要不斷鞏固增強(qiáng)縣域市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)， 中國(guó)平安將一、二元事業(yè)群拆分成五大作戰(zhàn)區(qū)，提高執(zhí)行敏捷性及執(zhí)行效率。我們預(yù)判在監(jiān)管引導(dǎo)與完善的基層營(yíng)銷(xiāo)體系的共同推進(jìn)下，二三線業(yè)務(wù)下沉進(jìn)程加快，市場(chǎng)空間值得期待。戰(zhàn)略布局引領(lǐng)發(fā)展方向，聚焦結(jié)構(gòu)優(yōu)化價(jià)值提升站在 2020 年的新起點(diǎn)展望負(fù)債端，我們發(fā)現(xiàn)各龍頭險(xiǎn)企依然堅(jiān)持以價(jià)值為核心，以各具特色的戰(zhàn)略布局來(lái)引導(dǎo)業(yè)務(wù)推進(jìn)，例如中國(guó)平安始終堅(jiān)持“金融+科技”雙輪驅(qū)動(dòng)，中國(guó)人壽推出“鼎新工程”來(lái)實(shí)現(xiàn)重振國(guó)壽的目標(biāo)，中國(guó)太保從三個(gè)聚焦升級(jí)“轉(zhuǎn)型 2.0”，新華保險(xiǎn)以規(guī)模價(jià)值全面發(fā)展的理念促進(jìn)公

19、司的“二次騰飛”。圖表5： 上市險(xiǎn)企戰(zhàn)略布局資料來(lái)源：公司公告， 聚焦產(chǎn)品價(jià)值提升，打造多維產(chǎn)品體系戰(zhàn)略布局引領(lǐng)業(yè)務(wù)發(fā)展，聚焦價(jià)值提升依然是產(chǎn)品策略的核心。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，上市險(xiǎn)企戰(zhàn)略規(guī)劃將在一定時(shí)期內(nèi)引導(dǎo)業(yè)務(wù)發(fā)展方向，雖然具體策略各有不同，但整體依然圍繞價(jià)值提升的主旋律不變。具體來(lái)看，中國(guó)平安長(zhǎng)期以來(lái)堅(jiān)持價(jià)值增長(zhǎng)，渠道和期交結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，Margin 穩(wěn)中有增；中國(guó)太保在“轉(zhuǎn)型 2.0”戰(zhàn)略下繼續(xù)堅(jiān)持“大個(gè)險(xiǎn)”戰(zhàn)略，在NBV 承壓下仍保持 EV 穩(wěn)健增長(zhǎng)；中國(guó)人壽在“重振國(guó)壽”戰(zhàn)略的引領(lǐng)下穩(wěn)步推進(jìn)“三大轉(zhuǎn)型”，主打長(zhǎng)繳費(fèi)期年金險(xiǎn)的同時(shí)發(fā)展特定保障型保險(xiǎn)，NBV 增速遠(yuǎn)高于上市同業(yè)；新華保險(xiǎn)在

20、新的管理層到位后宣布推出“規(guī)模與價(jià)值并重”的發(fā)展戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)規(guī)模和價(jià)值的再平衡，短期險(xiǎn)銷(xiāo)售增長(zhǎng)緩解新單增長(zhǎng)壓力。中國(guó)平安：渠道繳費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，新業(yè)務(wù)價(jià)值率穩(wěn)中有升。中國(guó)平安在價(jià)值轉(zhuǎn)型上具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，2019 年開(kāi)門(mén)紅繼續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，壓縮短期險(xiǎn)規(guī)模，使得 19H1 短交保障儲(chǔ)蓄混合型產(chǎn)品和短期險(xiǎn)產(chǎn)品新單同比減少 25.72%和 5.13%，與此同時(shí)長(zhǎng)交保障儲(chǔ)蓄混合型產(chǎn)品新單大幅增長(zhǎng) 40.67%。此外，平安積極拓展電銷(xiāo)、互聯(lián)網(wǎng)等多元銷(xiāo)售渠道，19H1 電網(wǎng)渠道新單同比增長(zhǎng) 3.76%。基于長(zhǎng)期以來(lái)堅(jiān)持的價(jià)值增長(zhǎng)理念，平安 19H1 價(jià)值率同比提升 5.7pct 至 44.7%。2020 年平安將繼

21、續(xù)聚焦價(jià)值，淡化開(kāi)門(mén)紅產(chǎn)品銷(xiāo)售，實(shí)現(xiàn) NBV 全年的均勻分布，我們認(rèn)為 Margin 仍有一定上升空間，推動(dòng)價(jià)值持續(xù)抬升。圖表6： 平安分產(chǎn)品類型首年保費(fèi)圖表7： 平安分產(chǎn)品類型新業(yè)務(wù)價(jià)值率（億元）40035030025020015010050018H119H1增速50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%100%80%60%40%20%0%63.7%43.6%24.5%97.3%18H119H1長(zhǎng)期保障型 長(zhǎng)期混合型短期險(xiǎn)短期混合型長(zhǎng)期保障型長(zhǎng)期混合型短期險(xiǎn)短期混合型資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告， 中國(guó)太保：內(nèi)含價(jià)值穩(wěn)健增長(zhǎng)，開(kāi)門(mén)紅產(chǎn)品逐步淡化。雖然中國(guó)太保 20

22、19 上半年 NBV 仍為負(fù)增長(zhǎng)（-8.4%），但由于存量業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)異，集團(tuán) EV 增速仍實(shí)現(xiàn) 18.1%的較快增長(zhǎng)?；厮輾v史，太保自 2010 年啟動(dòng)“轉(zhuǎn)型 1.0”以來(lái)，主動(dòng)壓縮銀保渠道保費(fèi)收入，渠道結(jié)構(gòu)和保費(fèi)結(jié)構(gòu)改善明顯；2017“轉(zhuǎn)型 2.0”拉開(kāi)帷幕，公司繼續(xù)堅(jiān)持“大個(gè)險(xiǎn)”戰(zhàn)略，在監(jiān)管引導(dǎo)下發(fā)展長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品。2020 年太保開(kāi)門(mén)紅首爆日定為 12 月 1 日，較去年節(jié)奏有所提前，且隨著產(chǎn)品價(jià)值率的穩(wěn)步提升，NBV 有望逆轉(zhuǎn)下滑之勢(shì)并回歸平穩(wěn)增長(zhǎng)。中國(guó)人壽：主打長(zhǎng)險(xiǎn)銷(xiāo)售，NBV 增速優(yōu)于同業(yè)。中國(guó)人壽在“重振國(guó)壽”戰(zhàn)略下堅(jiān)持客戶需求導(dǎo)向，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品多元化。中國(guó)人壽今年一季度 NBV

23、 同比增長(zhǎng) 26%，至三季度增速仍達(dá) 22%，遠(yuǎn)高于上市同業(yè)水平。國(guó)壽業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出主要得益于二季度主打長(zhǎng)繳費(fèi)期的年金險(xiǎn)，同時(shí)推動(dòng)特定保障型產(chǎn)品發(fā)展，截至 19H1 首年期交占長(zhǎng)險(xiǎn)新單占比達(dá) 98.8%，首年期交中 10 年期及以上產(chǎn)品達(dá) 45.8%，特定保障型保費(fèi)占首年期交同比+5pct。2020 年國(guó)壽依舊主打年金險(xiǎn)開(kāi)門(mén)紅產(chǎn)品，且在去年低基數(shù)效應(yīng)下今年增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁，目前已完成鑫享至尊限時(shí)限量銷(xiāo)售目標(biāo)（較去年主力產(chǎn)品增幅達(dá) 40%），此外已啟動(dòng)長(zhǎng)繳費(fèi)期產(chǎn)品鑫福臨門(mén)的銷(xiāo)售，我們認(rèn)為國(guó)壽將繼續(xù)堅(jiān)持量質(zhì)并舉的業(yè)務(wù)策略，NBV 增速值得期待。圖表8： 國(guó)壽長(zhǎng)險(xiǎn)首年保費(fèi)構(gòu)成圖表9： 國(guó)壽首年期交保費(fèi)構(gòu)成

24、100%80%60%40%20%54.2%45.8%躉交首年期交100%80%60%40%20%0%10年期以下10年期以上35.1%39.9%44.2%57.4%64.0%90.2%98.8%2018H12019H10%201320142015201620172018 2019H1資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告， 新華保險(xiǎn)：新單壓力緩解，平衡規(guī)模與價(jià)值。上一屆管理層在價(jià)值轉(zhuǎn)型的追求下，推出“五 年規(guī)劃”，三年完成后已基本實(shí)現(xiàn) Margin 的絕對(duì)高位，但對(duì)價(jià)值增長(zhǎng)的追求也一定程度上使其錯(cuò)失行業(yè)發(fā)展的大機(jī)遇，近年來(lái)保費(fèi)規(guī)模有所承壓。今年新的管理層到位后宣布推出“規(guī) 模與價(jià)值并重”的發(fā)

25、展戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)規(guī)模和價(jià)值的再平衡，適當(dāng)發(fā)展躉交業(yè)務(wù)，從而在規(guī)模方面提高公司市場(chǎng)地位和經(jīng)營(yíng)效率。公司 19H1 新單保費(fèi)同比+7%，其中僅九成新單由短期險(xiǎn)增量貢獻(xiàn)（YoY+31.01%）。新華 2020 年“開(kāi)門(mén)紅”產(chǎn)品將區(qū)別于以往以健康險(xiǎn)為主的策略，將實(shí)現(xiàn)年金險(xiǎn)和健康險(xiǎn)并驅(qū)，并計(jì)劃投放一定額度躉交年金產(chǎn)品?？紤]到新華保險(xiǎn)優(yōu)異的業(yè) 務(wù)結(jié)構(gòu)和規(guī)模價(jià)值再平衡策略，我們對(duì) 2020 年新單保費(fèi)和 NBV 增長(zhǎng)持樂(lè)觀態(tài)度。圖表10： 新華新單保費(fèi)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)圖表11： 新華首年保費(fèi)中短期險(xiǎn)增長(zhǎng)迅速（億元）首年保費(fèi)1561461601551501451402018H12019H1（億元）2018H12019H1

26、增速31.01%0.87%140120100806040200長(zhǎng)期險(xiǎn)首年保費(fèi)短期險(xiǎn)35%30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告， 人力規(guī)模漸分化，質(zhì)態(tài)提升為核心人力策略各異，規(guī)模增長(zhǎng)分化。代理人規(guī)模增長(zhǎng)與新單表現(xiàn)息息相關(guān)，整體上較為可觀的新單增速利于增員的開(kāi)展，促進(jìn)隊(duì)伍的留存，中國(guó)人壽在今年是最為典型的代表，19Q3 人力規(guī)模較年初增長(zhǎng) 15.6%；若新單銷(xiāo)售乏力，會(huì)直接導(dǎo)致傭金收入的下滑，隊(duì)伍脫落率提升，同時(shí)由于銷(xiāo)售環(huán)境不景氣，增員節(jié)奏亦會(huì)有所影響，中國(guó)平安與中國(guó)太保今年的表現(xiàn)得以印證；而新華保險(xiǎn)今年將重心側(cè)重于組織發(fā)展上，從主管和新人代理人兩個(gè)維度投

27、入資源，以實(shí)現(xiàn)增員的快速推進(jìn)，19Q2、19Q3 環(huán)比增長(zhǎng) 4.3%、19.2%，為 2020 開(kāi)門(mén)紅推進(jìn)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。展望未來(lái)，各大險(xiǎn)企還是以推動(dòng)質(zhì)態(tài)提升為主要目標(biāo)。圖表12： 上市險(xiǎn)企代理人規(guī)模（萬(wàn)人）166.3124.579.64620020182019H12019Q3150100500中國(guó)平安中國(guó)太保中國(guó)人壽新華保險(xiǎn)資料來(lái)源：公司公告， 中國(guó)平安：科技賦能提升代理人績(jī)優(yōu)養(yǎng)成效率。2018 年平安績(jī)優(yōu)人員養(yǎng)成時(shí)間約36 個(gè)月， 2019 年目標(biāo)縮短至15 個(gè)月，且2019 年預(yù)計(jì)將績(jī)優(yōu)人員規(guī)模擴(kuò)大至45.9 萬(wàn)人（YoY+20%）。為達(dá)到此目標(biāo)，平安將科技優(yōu)勢(shì)應(yīng)用到培訓(xùn)（千人千面）和銷(xiāo)售

28、（SAT）過(guò)程中：在培訓(xùn)方面，平安通過(guò)千人千面識(shí)別能力短板，智能配送課程，跟蹤訓(xùn)練效果提升代理人技能，同時(shí)通過(guò)大數(shù)據(jù)探索構(gòu)建績(jī)優(yōu)畫(huà)像，從而提升代理人業(yè)務(wù)水平和月均產(chǎn)能；在銷(xiāo)售管理方面，平安則通過(guò) SAT 系統(tǒng)全流程監(jiān)測(cè)追蹤銷(xiāo)售過(guò)程，降低代理人行為風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)太保：打通線上線下完成頂尖績(jī)優(yōu)隊(duì)伍目標(biāo)。據(jù)太保 2019 開(kāi)放日資料顯示，公司目前全球頂尖績(jī)優(yōu)隊(duì)伍 600 人，三年后目標(biāo)達(dá)到 2000 人。為達(dá)到此目標(biāo)，太保采取和平安較為相似的隊(duì)伍管理策略，即通過(guò)打造 O2O 培訓(xùn)模式實(shí)現(xiàn)線上智學(xué)員平臺(tái)和線下培訓(xùn)集約化管理的結(jié)合，通過(guò)加強(qiáng)智能化銷(xiāo)售支持（AI 保單管家、掌上大師等）提升隊(duì)伍銷(xiāo)售能力，通過(guò)建

29、設(shè)智慧云職場(chǎng)（云端營(yíng)銷(xiāo)職場(chǎng)+機(jī)構(gòu)營(yíng)銷(xiāo)職場(chǎng)）提升隊(duì)伍經(jīng)營(yíng)能力和月均產(chǎn)能。此外還在積極培育新生代隊(duì)伍，計(jì)劃將占比從目前的 15%提升至三年后的 30%，通過(guò)學(xué)習(xí)能力更強(qiáng)、更具創(chuàng)造性思維模式的隊(duì)伍實(shí)現(xiàn)多元渠道拓寬和價(jià)值提升。中國(guó)人壽：“資源投入+考核引導(dǎo)”推動(dòng)人力結(jié)構(gòu)改善。國(guó)壽人力隊(duì)伍質(zhì)態(tài)的改善體現(xiàn)在銷(xiāo)售人力結(jié)構(gòu)的調(diào)整上，截至 19Q3，月均有效銷(xiāo)售人力的大幅增長(zhǎng)（YoY+37.4%），個(gè)險(xiǎn)渠道月均銷(xiāo)售特定保障型產(chǎn)品人力規(guī)模亦同比大幅提升（YoY+49.2%）。從發(fā)展策略上說(shuō)，國(guó)壽從資源投入和考核引導(dǎo)兩個(gè)維度推動(dòng)質(zhì)態(tài)提升，資源上限制銀保渠道投入；考核標(biāo)準(zhǔn)由業(yè)務(wù)規(guī)模轉(zhuǎn)向價(jià)值導(dǎo)向，取消躉交業(yè)務(wù)保費(fèi)計(jì)量，

30、引導(dǎo)長(zhǎng)期交產(chǎn)品銷(xiāo)售，在價(jià)值增長(zhǎng)的同時(shí)也有利于提高續(xù)期收入的穩(wěn)定性，利于隊(duì)伍長(zhǎng)期發(fā)展。新華保險(xiǎn)：“激勵(lì)機(jī)制+員工歸屬感”完善隊(duì)伍儲(chǔ)備。為配合公司發(fā)展長(zhǎng)期保障業(yè)務(wù)，新華加快風(fēng)險(xiǎn)管理師隊(duì)伍建設(shè)，推動(dòng)代理人隊(duì)伍結(jié)構(gòu)優(yōu)化。為提升隊(duì)伍表現(xiàn)，新華保險(xiǎn)通過(guò)啟動(dòng)“贏在新華”大型組織活動(dòng)，營(yíng)造“雙輪驅(qū)動(dòng)，人力為先”的氛圍提高員工歸屬感，同時(shí)新華還設(shè)置“有責(zé)底薪”（三個(gè)級(jí)別：800/3000/6000）的差異政策引導(dǎo)新人上崗達(dá)成業(yè)績(jī)。今年儲(chǔ)備的豐富人力資源有望逐步釋放產(chǎn)能，開(kāi)門(mén)紅表現(xiàn)值得期待。交叉銷(xiāo)售+一體化服務(wù)，錘煉客戶經(jīng)營(yíng)深度險(xiǎn)企負(fù)債端改善還體現(xiàn)在客戶經(jīng)營(yíng)的深度上，通過(guò)全場(chǎng)景服務(wù)充分挖掘現(xiàn)有客戶。綜合保險(xiǎn)公司通

31、過(guò)提供交叉金融服務(wù)提升客戶粘性，既有利于充分挖掘客戶需求，也有利于品牌影響力的打造，中國(guó)平安和中國(guó)太保在此方面不斷發(fā)力。平安利用集團(tuán)優(yōu)勢(shì)向客戶交叉銷(xiāo)售產(chǎn)品，通過(guò)客戶在各子板塊遷移提高客均合同數(shù)，隨著平安“金融+生態(tài)”戰(zhàn)略推進(jìn)， 我們認(rèn)為其客戶經(jīng)營(yíng)深度將進(jìn)一步深化。太保則通過(guò)打造“保險(xiǎn)+健康+養(yǎng)老”生態(tài)圈，向全場(chǎng)景延伸客戶服務(wù)，通過(guò)協(xié)同發(fā)展提高價(jià)值。2019H1 中國(guó)平安和中國(guó)太?？途贤瑪?shù)分別為 2.58 件和 1.90 件，較 2018 年底分別增長(zhǎng) 1.98%和 3.83%。隨著上下游產(chǎn)業(yè)鏈的整合，客戶經(jīng)營(yíng)效率有望進(jìn)一步提高。圖表13： 上市險(xiǎn)企客均合同數(shù)（件）20182019H11.90

32、2.582.52.32.11.91.71.5中國(guó)平安中國(guó)太保資料來(lái)源：公司公告， 中國(guó)平安：互聯(lián)網(wǎng)用戶穩(wěn)定轉(zhuǎn)化，交叉經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)明顯。平安持續(xù)推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶向客戶遷徙，近三年互聯(lián)網(wǎng)用戶轉(zhuǎn)化率維持在 30%左右，截至 19Q3 平安集團(tuán)互聯(lián)網(wǎng)用戶達(dá) 5.94 億，客戶增長(zhǎng)潛力較大?？蛻舴€(wěn)定增加的同時(shí)，平安通過(guò)打造綜合金融平臺(tái)實(shí)現(xiàn)用戶交叉經(jīng)營(yíng)，以“一個(gè)客戶，多種產(chǎn)品，一站式服務(wù)”戰(zhàn)略為指導(dǎo)進(jìn)行客戶深度挖掘，19Q3 持有多家子公司合同的客戶數(shù)占比高達(dá) 36.1%，較 2018 年底增長(zhǎng) 1.5pct。未來(lái)隨著平安金融壹賬通、任意門(mén)等產(chǎn)品的普及，客戶黏性有望進(jìn)一步加強(qiáng)。圖表14： 平安互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模圖表

33、15： 平安持有多家子公司的客戶數(shù)占比人）互聯(lián)網(wǎng)用戶量（客戶） 互聯(lián)網(wǎng)用戶量（非客戶）1.091.311.661.842.01（億7654321020152016201720182019Q340%35%30%25%20%15%10%5%0%持有多家子公司合同的客戶數(shù)占比34.6%36.1%28.5%24.0%19.0%20152016201720182019Q3資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告， 中國(guó)太保：打造“太保服務(wù)”，實(shí)現(xiàn)服銷(xiāo)一體化。為提高用戶黏性，太保致力于打造“太保服務(wù)”品牌，具體來(lái)看，通過(guò)打造“核動(dòng)力”并升級(jí)“太慧賠”提升用戶體驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)服銷(xiāo)一體化；通過(guò)構(gòu)建“保險(xiǎn)+健康+養(yǎng)老

34、”生態(tài)圈，向全場(chǎng)景延伸客戶服務(wù)，通過(guò)協(xié)同發(fā)展提高價(jià)值。19H1 太保擁有兩張保單及以上的客戶數(shù)增長(zhǎng) 15.7%，壽險(xiǎn)營(yíng)銷(xiāo)員銷(xiāo)售車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入達(dá) 46.2 億元（YoY+10.9%），短期醫(yī)療險(xiǎn)在壽險(xiǎn)長(zhǎng)險(xiǎn)客戶中的滲透率較年初增長(zhǎng) 3.4pct 達(dá) 10.4%，在客戶數(shù)保持增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)上，集團(tuán)交叉銷(xiāo)售效應(yīng)明顯。圖表16： 太保壽險(xiǎn)營(yíng)銷(xiāo)員銷(xiāo)售車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入圖表17： 太保短期醫(yī)療險(xiǎn)在壽險(xiǎn)長(zhǎng)險(xiǎn)客戶中的滲透率（億元）46.2041.66474645444342414039保費(fèi)收入2018H12019H112%10%8%6%4%2%0%滲透率10.4%7.0%2018H12019H1資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)

35、源：公司公告， 靈活調(diào)整配置策略，低利率環(huán)境實(shí)現(xiàn)突圍以固收類為主的資產(chǎn)配置策略使得我國(guó)險(xiǎn)企投資端表現(xiàn)更多依賴于國(guó)債利率的走勢(shì)，其中尤以十年期國(guó)債收益率為主要參考指標(biāo)。近年來(lái)長(zhǎng)端利率走勢(shì)呈現(xiàn)周期波動(dòng)，自 2016 年11 月啟動(dòng)上行趨勢(shì)，逐步到 2017 年四季度達(dá)到峰值約 4%。2018 年以來(lái)緩慢回落但一直保持在 3.0%以上，2019 年 4 月經(jīng)濟(jì)預(yù)期短期向好導(dǎo)致長(zhǎng)端利率小幅抬升至 3.4%，目前穩(wěn)定在 3.2%水平。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看世界經(jīng)濟(jì)處下行周期，歐洲也已發(fā)行負(fù)利率產(chǎn)品，雖然短期受通脹上升、CPI 高位影響抑制利率下行，但隨著金融供給側(cè)改革、去杠桿的推進(jìn)，長(zhǎng)端利率長(zhǎng)期有較大的下行壓力。如

36、何在低利率環(huán)境實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的突破顯得尤為重要，我們將結(jié)合日本經(jīng)驗(yàn)，探究其保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置變化，在老齡化和低利率環(huán)境實(shí)現(xiàn)超額收益。圖表18： 中國(guó) 10 年期國(guó)債收益率走勢(shì)10年期國(guó)債到期收益率4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2016-01-042016-03-042016-05-042016-07-042016-09-042016-11-042017-01-042017-03-042017-05-042017-07-042017-09-042017-11-042018-01-042018-03-042018-05-042018-07-042018-09-042018-11-04201

37、9-01-042019-03-042019-05-042019-07-042019-09-042019-11-042.0%資料來(lái)源：Wind， 日本經(jīng)驗(yàn)：低利率環(huán)境下險(xiǎn)企的應(yīng)對(duì)策略資產(chǎn)端加大海外投資，實(shí)現(xiàn)相對(duì)超額收益新世紀(jì)以來(lái)日本進(jìn)入低利率時(shí)代，GDP 增速顯著放緩。上世紀(jì)70 年代泡沫經(jīng)濟(jì)逐步發(fā)酵，10 年期國(guó)債收益率達(dá)到峰值約 10%，但 20 世紀(jì) 90 年代以來(lái)隨著泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平顯著放緩，GDP 同比增速在近 20 年間基本維持在 1%以下，并在一些年份出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷也導(dǎo)致利率水平持續(xù)下滑，其 10 年期國(guó)債基準(zhǔn)收益率自新世紀(jì)以來(lái)持續(xù)低于 2%，并于 201

38、6 年進(jìn)入負(fù)利率周期。圖表19： 日本 10 年期國(guó)債收益率走勢(shì)12%10%8%6%4%2%1972-031973-111975-071977-031978-111980-071982-031983-111985-071987-031988-111990-071992-031993-111995-071997-031998-112000-072002-032003-112005-072007-032008-112010-072012-032013-112015-072017-032018-110%-2%日本10年期國(guó)債基準(zhǔn)收益率資料來(lái)源：Wind， 長(zhǎng)端利率拖累收益表現(xiàn)，增配海外資產(chǎn)獲得超額收

39、益。受長(zhǎng)端利率拖累，投資收益率持續(xù)下行，為應(yīng)對(duì)利差損危機(jī)，日本保險(xiǎn)行業(yè)整體上減少固收類資產(chǎn)配置占比，其中本國(guó)的政府、地方以及公司債券配置下滑明顯。相應(yīng)的，股票與外國(guó)證券投資比重有所增長(zhǎng)，其中外國(guó)證券比重增幅較大，從 2008 年的 12.84%增長(zhǎng)到 2017 年的 23.34%。分散投資標(biāo)的、加強(qiáng)海外投資比重、增加權(quán)益類投資成為日本保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)端新的配置方向，使得保險(xiǎn)行業(yè)總體投資收益率基本維持在 2.0%-3.5%，高于本國(guó)長(zhǎng)端利率水平。政府債券公司債券外國(guó)證券 地方政府債券 股票貸款圖表20： 日本保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置主要科目比例變動(dòng)趨勢(shì)圖表21： 日本保險(xiǎn)行業(yè)投資規(guī)模與收益率變動(dòng)趨勢(shì)50%4

40、0%30%20%10%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20174.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%總收益率2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017注：2008 年數(shù)據(jù)未包含日本郵政保險(xiǎn)公司數(shù)據(jù)資料來(lái)源：日本生命保險(xiǎn)協(xié)會(huì) LIAJ， 注：2008 年數(shù)據(jù)未包含日本郵政保險(xiǎn)公司數(shù)據(jù)資料來(lái)源：日本生命保險(xiǎn)協(xié)會(huì) LIAJ， 權(quán)益類與海外投資帶動(dòng)收益率提升。權(quán)益類資產(chǎn)收益雖然波動(dòng)性較大，但是其帶來(lái)的超額利潤(rùn)有助于日本保險(xiǎn)企業(yè)突破低利率，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，

41、人口老齡化嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)環(huán)境。同時(shí)加大海外投資力度也是提高收益率的有力突破口。2008 年到 2017 年，日本保險(xiǎn)行業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)股票投資的平均收益率為 2.90%，對(duì)外國(guó)證券投資的平均收益率為 2.55%，均高于對(duì)債券的投資平均收益率 1.83%。圖表22： 日本保險(xiǎn)行業(yè)不同資產(chǎn)投資收益率變動(dòng)趨勢(shì)8%6%4%2%0%-2%-4%-6%債券 國(guó)內(nèi)股票外國(guó)證券 金融貸款房地產(chǎn)2008200920102011201220132014201520162017注：2008 年數(shù)據(jù)未包含日本郵政保險(xiǎn)公司數(shù)據(jù)資料來(lái)源：日本生命保險(xiǎn)協(xié)會(huì) LIAJ， 日本第一生命保險(xiǎn)：海外投資助力收益穩(wěn)定。日本第一生命保險(xiǎn)作為

42、當(dāng)?shù)刂娜藟郾ｋU(xiǎn)公司，其資產(chǎn)配置策略與行業(yè)較為一致，債券占比高達(dá) 50%左右。從可追溯數(shù)據(jù)來(lái)看，公司 2012 年以來(lái)逐步加大海外投資力度，外國(guó)證券的配置比例從 2012 年的 21.61%增長(zhǎng)到2018 年的 29.13%，保證其較長(zhǎng)端利率有 1%-1.5%的超額收益，實(shí)際投資收益率維持在2.5%-3.0%水平。圖表23： 日本第一生命保險(xiǎn)資產(chǎn)配置主要科目比例變動(dòng)趨勢(shì)圖表24： 日本第一生命保險(xiǎn)投資收益率表現(xiàn)60%50%40%30%20%10%0%本國(guó)債券 本國(guó)股票外國(guó)證券 貸款房地產(chǎn)2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

43、83.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%實(shí)際投資收益率2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告， 化老齡化為投資機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)收益與社會(huì)責(zé)任雙豐收。在加強(qiáng)海外投資力度的同時(shí)，日本第一生命保險(xiǎn)進(jìn)一步加強(qiáng)了 ESG 投資力度，其中重點(diǎn)加強(qiáng)了在醫(yī)療領(lǐng)域的投資。日本社會(huì)高度老齡化，據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)顯示，日本 2018 年老齡化率高達(dá) 27%，位列世界第一。隨著老齡人口的不斷增多，社會(huì)對(duì)醫(yī)療領(lǐng)域的需求也在不斷提升，醫(yī)療領(lǐng)域有著廣闊的投資發(fā)展空間。公司通過(guò)與世界一流大學(xué)慶應(yīng)義塾大

44、學(xué)的高級(jí)生命科學(xué)研究所合作，投資了包括為心力衰竭患者開(kāi)發(fā)再生醫(yī)療設(shè)備以及利用 AI 加速藥物開(kāi)發(fā)等項(xiàng)目，通過(guò)對(duì)醫(yī)療風(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資來(lái)獲得投資回報(bào)率并解決社會(huì)問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)投資收益與社會(huì)責(zé)任雙豐收。圖表25： 日本第一生命保險(xiǎn)醫(yī)療領(lǐng)域產(chǎn)學(xué)投資策略資料來(lái)源：公司官網(wǎng)， 政府養(yǎng)老基金（GPIF）：權(quán)益投資占比超過(guò)債券。GPIF 是由日本政府成立的獨(dú)立行政機(jī)構(gòu)，專門(mén)負(fù)責(zé)公共年金的投資運(yùn)營(yíng)，歷史上資產(chǎn)配置仍以債券為主，其中對(duì)國(guó)內(nèi)債券的配置占比一直保持在 60%左右的配置比例，較低的股票占比使得其無(wú)法捕捉市場(chǎng)彈性，雖表現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)健性，但累計(jì)收益并不樂(lè)觀。自 2013 年起，GPIF 逐漸增加權(quán)益類資產(chǎn)的配

45、置比例，到 2016 年權(quán)益類資產(chǎn)配置（46.40%）比例正式超過(guò)債券類資產(chǎn)配置比例（44.71%）， 2018 年末的權(quán)益類資產(chǎn)配置比例已占總投資資產(chǎn)配置的49.08%，高于債券類配置5.83pct。隨著資產(chǎn)配置策略的改變，累計(jì)投資收益自 2012 年起整體呈上升趨勢(shì)。GPIF2002 年以來(lái)的17 年間年化投資收益率為2.92%，其中前段（2002-2012 年）的年化收益率僅為1.27%， 2012-2018 年的年化收益率達(dá)到 5.32%，收益率有顯著提升。圖表26： 日本 GPIF 和養(yǎng)老金特別賬戶歷史資產(chǎn)配置情況圖表27： 2002-2018 年日本 GPIF 投資收益情況100%

46、80%60%40%20%0%國(guó)內(nèi)股票外國(guó)股票國(guó)內(nèi)債券 外國(guó)債券短期資產(chǎn)2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201815%10%5%0%-5%-10%80%GPIF當(dāng)年收益率(右軸) 股票收益率(左軸)60%40%20%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%-20%-40%-60%資料來(lái)源：GPIF， 資料來(lái)源：GPIF， 調(diào)低負(fù)債端預(yù)定利率，防范利差損風(fēng)險(xiǎn)上世紀(jì) 80 年代，由于日本長(zhǎng)端利率一直維持高位，壽險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率不斷上調(diào)

47、。截至1985 年，10 年期以下、10-20 年期以及 20 年期以上的產(chǎn)品預(yù)定利率均達(dá)到高點(diǎn)。伴隨著廣場(chǎng)協(xié)議簽訂，日元快速升值，保險(xiǎn)公司銷(xiāo)售了大量高預(yù)定利率產(chǎn)品以滿足消費(fèi)者對(duì)高收益率的需求。同時(shí)在日本全國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為景氣的大環(huán)境下，行業(yè)準(zhǔn)備金評(píng)估利率也處于較高水平。利率下行導(dǎo)致利差損不斷擴(kuò)大，保險(xiǎn)公司相繼破產(chǎn)。至上世紀(jì) 90 年代，伴隨著日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，日本央行多次降低存貸款利率以刺激經(jīng)濟(jì)，因此日本 10 年期國(guó)債收益率在1990-2000 年的十年間下滑約 6pct，這導(dǎo)致資產(chǎn)配置以國(guó)內(nèi)債券為主的壽險(xiǎn)公司的投資收益率持續(xù)下降。同時(shí)由于銷(xiāo)售了大量久期較長(zhǎng)的壽險(xiǎn)產(chǎn)品，壽險(xiǎn)公司出現(xiàn)了利差損

48、，并且利差損的額度隨著利率水平的持續(xù)下降而逐漸擴(kuò)大。其結(jié)果最終導(dǎo)致 7 家壽險(xiǎn)公司破產(chǎn)，其中包括日產(chǎn)生命、東邦生命等 7 家歷史悠久的相互制保險(xiǎn)公司。圖表28： 1997-2001 年 7 家日本壽險(xiǎn)公司破產(chǎn)公司名稱日產(chǎn)生命東邦生命第百生命大正生命千代田生命協(xié)榮生命東京生命成立時(shí)間1909 年1898 年1915 年1914 年1904 年1935 年1895 年倒閉時(shí)間1997 年1996 年2000 年2000 年2000 年2000 年2000 年倒閉時(shí)總資產(chǎn)（億日元）2060928046218852044350194609910150倒閉前資產(chǎn)排名16161528121114倒閉后確定

49、的資不抵債額30006500320036559506895325資料來(lái)源：避免壽險(xiǎn)業(yè)危機(jī)在中國(guó)重現(xiàn)， 下調(diào)預(yù)定利率，緩解利差損。日本壽險(xiǎn)行業(yè)為了應(yīng)對(duì)利差損的持續(xù)擴(kuò)大，自 1900 年起 8次下調(diào)預(yù)定利率，預(yù)定利率水平由 1985 年最高點(diǎn)時(shí)的 5.50%-6.25%持續(xù)下調(diào)至 2017 年以來(lái)的 0.25%，行業(yè)利差損情況得到有效改善。從微觀上看，日本第一生命保險(xiǎn)存量保單的平均預(yù)定利率水平整體也處于不斷下降趨勢(shì)，平均預(yù)定利率從 2008 年的 3.14%下降到2018 年的 2.67%，共下降了 0.47pct。實(shí)際投資收益率在 2012 年達(dá)到低點(diǎn)后開(kāi)始上升，公司從 2013 年開(kāi)始實(shí)現(xiàn)利差

50、益。圖表29： 1985 年以來(lái)日本壽險(xiǎn)行業(yè)預(yù)定利率變化情況年份/預(yù)定利率10 年期以下10-20 年期20 年期以上1985-19896.25%6.00%5.50%1990-19925.75%5.50%5.50%1993 年度4.75%1994-19953.75%1996-19982.75%1999-20002.00%2001-20121.50%2013-20161.00%2017-20180.25%資料來(lái)源：日本生命保險(xiǎn)協(xié)會(huì) LIAJ，JFSA， 圖表30： 1990-2001 年日本壽險(xiǎn)業(yè)投資收益率、預(yù)定利率圖表31： 日本第一生命保險(xiǎn)平均預(yù)定利率與實(shí)際投資回報(bào)率變化情況7%預(yù)定利率（1

51、0-20年期）投資收益率6%5%4%3%2%1%0%1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 20013.2%3.0%2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%平均預(yù)定利率 實(shí)際投資回報(bào)率2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來(lái)源：日本人身保險(xiǎn)業(yè)利潤(rùn)分析及啟示， 資料來(lái)源：公司公告， 突破革新：我國(guó)險(xiǎn)企資產(chǎn)端未來(lái)的配置策略策略一：把握估值優(yōu)勢(shì)機(jī)遇，適度提高權(quán)益配置占比隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度逐漸放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步加大，我國(guó)利率水平可能會(huì)階段性保持低位。但與此同

52、時(shí)，權(quán)益市場(chǎng)機(jī)遇正逐步顯現(xiàn)。隨著科創(chuàng)板的正式落地，市場(chǎng)化改革加速推 進(jìn)，MSCI 擴(kuò)容與 QFII 額度提升，引導(dǎo)增量資金入市，有望激發(fā)我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)活力。證監(jiān)會(huì)也于 10 月 21 日座談會(huì)上提出將從三方面推動(dòng)，提升中長(zhǎng)期資金入市比例。截至 2019 年 9 月，我國(guó)險(xiǎn)企對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的配置比例約 13%，距 30%的監(jiān)管上限還有較大空間，監(jiān)管也在商討將上限提升至 40%。我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)應(yīng)把握資本市場(chǎng)估值優(yōu)勢(shì)機(jī)遇，適度加大對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)的配置，以減緩利率水平降低所帶來(lái)的利差損風(fēng)險(xiǎn)。多維度入市渠道拓寬，大資金入場(chǎng)激發(fā)市場(chǎng)活力。1）對(duì)外開(kāi)放帶動(dòng) A 股投資風(fēng)格國(guó)際化， 與海外趨同。2）保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、

53、銀行理財(cái)?shù)荣Y金加速進(jìn)入資本市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者的地位不斷提升，逐漸占據(jù)主導(dǎo)定位并掌握定價(jià)權(quán)。3）被動(dòng)管理的指數(shù)型資金繼續(xù)加速崛起。我們預(yù)計(jì) 1-2 年內(nèi)，境外資金、機(jī)構(gòu)資金、被動(dòng)資金的入市規(guī)模有望達(dá)到 1.2 萬(wàn)億元1.5萬(wàn)億元。外資入市渠道的拓寬與更加積極的參與度，有望提振國(guó)內(nèi)投資者信心，激發(fā)市場(chǎng)活力。此外理財(cái)子公司設(shè)立后的資金配置，以及保險(xiǎn)及養(yǎng)老金入市節(jié)奏的加快，利好估值對(duì)于低位的保險(xiǎn)板塊，有望成為更多投資者的底倉(cāng)選擇。圖表32： 大類資金入市架構(gòu)圖資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)，MSCI，人社部，外管局，Wind， IFRS9 準(zhǔn)則下險(xiǎn)資應(yīng)集中投資高分紅、低估值藍(lán)籌股。對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，價(jià)值投資、長(zhǎng)期投

54、資、穩(wěn)健投資為其投資理念，在 IFRS9 新準(zhǔn)則下，高分紅、低估值藍(lán)籌股符合險(xiǎn)資“收益確定、久期匹配、業(yè)績(jī)波動(dòng)小”的投資目標(biāo)，同時(shí)也具備長(zhǎng)期持有、大額持有的特征。中國(guó)平安已經(jīng)開(kāi)始踐行投資優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股，邁向價(jià)值投資的征程，其主要戰(zhàn)略投資股票中，匯豐控股、工商銀行、碧桂園、長(zhǎng)江電力 2018 年每股分紅分別為 4.00 元、0.25 元、0.56 元、0.68 元，股息率分別為 6.17%、4.74%、5.85%、4.28%。圖表33： 2018 年中國(guó)平安主要戰(zhàn)略投資類股票分紅情況主要戰(zhàn)投每股分紅（2018）股息率（2018）匯豐控股4.00 元6.17%工商銀行0.25 元4.74%碧桂園0.56 元5.85%長(zhǎng)江電力0.68 元4.28%資料來(lái)源：Wind，公司公告， 策略二：增加長(zhǎng)久期、高收益固收資產(chǎn)配置非標(biāo)供給減少，保險(xiǎn)資金仍有較大話語(yǔ)權(quán)。作為國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)市場(chǎng)的資產(chǎn)配置的本土化特色，非標(biāo)類資產(chǎn)的投資占據(jù)國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)配置重要地位，用來(lái)彌補(bǔ)標(biāo)準(zhǔn)化債券占比和穩(wěn)定