企業(yè)并購定價方法

1、企業(yè)并購定價方法基于聯(lián)想并購IBM案例研究學(xué)生姓名：學(xué)號：班級：專業(yè)：會計（財務(wù)管理）學(xué)部：公共管理指導(dǎo)老師：二O一年六月企業(yè)并購定價機(jī)制基于聯(lián)想并購IBM案例研究EnterprisesMergerPricingMechanismsBasedonAcquisitionofIBMCaseStudies學(xué)生：班級：學(xué)號：學(xué)部：公共管理學(xué)部專業(yè)：財務(wù)管理（會計學(xué)）指導(dǎo)教師：職稱：工作單位：畢業(yè)論文完成時間：自2010年11月至2011年05月摘要并購是企業(yè)發(fā)展過程中的一項重大戰(zhàn)略投資，是企業(yè)外部增長的一條重要途徑。并購促成了一批巨型、超巨型和跨國大公司的產(chǎn)生和發(fā)展，推動了產(chǎn)業(yè)的升級和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在全社會

2、范圍內(nèi)的優(yōu)化配置。并購交易定價實際上就是并購雙方不同企業(yè)價值理念動態(tài)博弈的結(jié)果。在所有現(xiàn)代企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營活動中，并購交易價格確定和企業(yè)價值的關(guān)系最為密切，也最能體現(xiàn)企業(yè)價值的實質(zhì)和作用。本文通過聯(lián)想并購IBM的案例，我們可以總結(jié)出企業(yè)價值的評估、各種定價方法的選擇以及優(yōu)缺點，以及我國在并購定價方面不完善的地方，進(jìn)而提出自己的見解。關(guān)鍵詞：并購；定價方法；影響因素；建議AbstractToenterprisedevelopmentprocessisanimportantstrategicgrowthofexternal,isanimportantway.Tomakeanumberofhugeand

3、multinationalcompaniestoproduceanddevelop,promotetheindustryupgradeandpropertystructureinthewholesocietywithinthescopeoftheoptimizationdisposition.Acquisitionprice,businessisthevalueconceptsofenterprisestodifferentresults.theactivegames.Inallthemodernenterpriseassetsmanagement,businessandcorporateac

4、quisitionpricefordeterminingthevalueofthemostintimaterelationshipandthatmostexemplifiesthevalueoftheessenceandpurpose.ThisthroughtothecaseofIBM,wecansumupthevalueoftheevaluation,variouspricingmethodchoicesandadvantagesordisadvantages,andtheacquisitionpriceisnotperfect,andthenputforwardhisopinion.Key

5、words：Merger；Pricingmethod；Factorsinfluencing；Proposal目錄TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 一、并購的背景及現(xiàn)狀1. HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 二、定價方法1.（一）價值評估1. HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 價值評估對并購決策起決定性作用2. HYPERLINK l bookmark18 o Current Document 價值評估能為確定并購成交價

6、格提供重要參考2 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 科學(xué)合理的價值評估有助于并購雙方不斷發(fā)現(xiàn)價值源和價值驅(qū)動因素2 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document 價值評估能為并購績效評價提供依據(jù)2. HYPERLINK l bookmark24 o Current Document （二）并購定價的方法及影響因素2. HYPERLINK l bookmark26 o Current Document 資產(chǎn)價值法2. HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 2.貼現(xiàn)

7、法3. HYPERLINK l bookmark30 o Current Document 市場比較法3.實物期權(quán)法4. HYPERLINK l bookmark32 o Current Document （三）影響貼現(xiàn)法的因素4.并購雙方在市場和并購中所處的地位4.并購雙方對資產(chǎn)預(yù)期收益的估計4.并購雙方同意投資的機(jī)會成本的比較4. HYPERLINK l bookmark34 o Current Document 三、聯(lián)想并購IBM案例分析5 HYPERLINK l bookmark36 o Current Document （一）聯(lián)想并購IBM案例描述5 HYPERLINK l book

8、mark38 o Current Document （二）利用自由現(xiàn)金流法對聯(lián)想收購IBM案例分析5交易條款價格分析5. HYPERLINK l bookmark40 o Current Document 資本成本計算6.估價分析7. HYPERLINK l bookmark48 o Current Document 最終確定定價8. HYPERLINK l bookmark50 o Current Document 四、并購定價方法的缺陷8. HYPERLINK l bookmark52 o Current Document （一）過分倚重被并企業(yè)財務(wù)報表而忽視事前調(diào)查8 HYPERLINK

9、 l bookmark54 o Current Document 需要及時反映的會計信息并不能及時在會計報表中反映出來8 HYPERLINK l bookmark56 o Current Document 財務(wù)報表不能有效反映被并企業(yè)或有事項與期后事項8. HYPERLINK l bookmark58 o Current Document （二）以凈資產(chǎn)定價不能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的市場價值9 HYPERLINK l bookmark60 o Current Document （三）并購方缺乏對并購戰(zhàn)略協(xié)同價值的認(rèn)真審視9 HYPERLINK l bookmark62 o Current Docum

10、ent 五、我對企業(yè)并購定價機(jī)制的建議9. HYPERLINK l bookmark64 o Current Document （一）并購前應(yīng)做好盡職調(diào)查9. HYPERLINK l bookmark66 o Current Document （二）做好目標(biāo)企業(yè)的價值評估1.0 HYPERLINK l bookmark68 o Current Document （三）在對企業(yè)估值方法的正確選擇之上，考慮協(xié)同和戰(zhàn)略價值10 HYPERLINK l bookmark70 o Current Document 六、結(jié)論1.0、并購的背景及現(xiàn)狀并購是以產(chǎn)權(quán)為交易對象，通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移或

11、者資源的重組。作為一種企業(yè)發(fā)展過程中的重大戰(zhàn)略投資，它不僅是企業(yè)外部增長的重要途徑，也是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和企業(yè)制度創(chuàng)新的動力。因此無論是對并購企業(yè)還是目標(biāo)企業(yè)都具有深刻的意義。在并購的過程中，一定會發(fā)生的則是并購定價。因此，選擇正確的定價方法尤為重要，不僅可以讓并購企業(yè)獲得利益，并且可以最小限度的減少目標(biāo)企業(yè)的損失?？梢哉f，只要并購價格決策成功，就可以使并購獲得一半以上的成功。因此，成功的定價方法無疑是一種雙贏。在我國，并購雖然發(fā)生在1993年，但真正駛上快車道是在1997年，以后逐年加速，現(xiàn)已蔚為大觀。大體可將我國市場經(jīng)濟(jì)條件下的并購劃分為兩個階段，第一階段是四年的市場啟蒙階段(1993-199

12、6)，1993年9月深寶安收購中實業(yè)，拉開了上市公司并購的序幕，也開始了中國第一次的并購浪潮。這一時期，并購數(shù)量很少，四年間總共有14起并購案。第二階段，是自1997年以來的的快速發(fā)展階段，自1997-2002年，中國市場發(fā)生的上市公司并購達(dá)到了577起。在近些年的并購實踐中，并購方式、支付方式、并購目的等都有了不同程度的變化。從并購方式和支付方式看，有了無償劃撥、資產(chǎn)置換、吸收合并等。從并購目的看，有外資并購、故意收購、競爭收購等新情況的出現(xiàn)。從目標(biāo)企業(yè)的選擇上看，被并購不僅局限于績差公司，一些績優(yōu)公司也會由于自身的特殊地位而成為并購目標(biāo)。同時，有關(guān)并購的法規(guī)包括會計處理和信息披露等都有了具

13、體的規(guī)定，并購行為日趨規(guī)范。二、定價方法價值評估要想正確對企業(yè)并購定價，那么就要充分對企業(yè)價值進(jìn)行評估。張交程在2008年發(fā)布在四川經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院學(xué)報中一篇題為論我國企業(yè)并購的定價問題中就提到了：并購成功的一般規(guī)律，尋找合適的并購對象，詳細(xì)分析和評估并購目標(biāo)，對協(xié)同效應(yīng)的準(zhǔn)確判斷，頭腦清醒的談判以及并購后的整合這五點時并購成功的關(guān)鍵點，其中第二，三，四點全部是與定價有關(guān)的問題，毫無疑問，公正的確定企業(yè)的價值，對于獲得并購成功具有很大的作用。在所有現(xiàn)代企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營活動中，并購交易價格確定和企業(yè)價值的關(guān)系最為緊密，也最能體現(xiàn)企業(yè)價值的實質(zhì)和作用，因為對目標(biāo)企業(yè)價值的衡量正是并購成交定價的依據(jù)。對企業(yè)

14、價值正確評價后，就將圍繞這一個基本價格來進(jìn)行談判。并購過程就好比商品的交易，而目標(biāo)企業(yè)則是這個所謂的“商品”，但是一般情況下，正確評估企業(yè)的價值只是形成了交易的基礎(chǔ)價格，但是要想取得交易的成功，還受到很多其他方面的影響：比如，并購雙方的談判能力，并購雙方在市場交易中的地位，并購?fù)瓿珊?，并購企業(yè)將來的發(fā)展趨勢等等。對目標(biāo)企業(yè)的價值評估不僅是并購可行性分析的重中之重，而且，也是下一步并購開展的基礎(chǔ)。目標(biāo)企業(yè)價值評估的重要性體現(xiàn)在以下四個方面：價值評估對并購決策起決定性作用從并購過程看，目標(biāo)選擇與評估是并購活動的首要環(huán)節(jié)，而目標(biāo)選定后，就要對其進(jìn)行評定估價，其中以貨幣為基礎(chǔ)的目標(biāo)企業(yè)價值評估是最為重

15、要的，它能對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價值和經(jīng)營績效進(jìn)行詳細(xì)的審查、鑒定與科學(xué)的評價與估算。價值評估的結(jié)果若能較為充分的證明目標(biāo)企業(yè)對收購者有很大的吸引力，那么并購活動就會大步向前邁進(jìn)，反之，則整個并購計劃會面臨擱淺。價值評估能為確定并購成交價格提供重要參考在并購這樣的特殊交易里，目標(biāo)企業(yè)和并購企業(yè)均為理性的，都希望最終成交價格有利于自己。從大量實務(wù)經(jīng)驗看，在談判中對目標(biāo)公司詳盡的價值分析確實有助于強(qiáng)化買方（或賣方）的談判力量，而交易之所以能最終達(dá)成，是因為雙方在談判中就各自的評估標(biāo)準(zhǔn)做出妥協(xié)和趨同?？茖W(xué)合理的價值評估有助于并購雙方不斷發(fā)現(xiàn)價值源和價值驅(qū)動因素并購的成敗不在于是否完成并購交易，而在于交易后

16、的經(jīng)營業(yè)績是否達(dá)到預(yù)期目的。因此，并購價值評估不僅要對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)本身顯在和潛在的價值做出判斷和估算，并且要不斷深入發(fā)掘價值源和價值驅(qū)動因素，從而為并購后公司健康成長奠定基礎(chǔ)。價值評估能為并購績效評價提供依據(jù)從并購過程看，價值評估具有事前性，而績效評價則具有事后性。也就是說，價值評估可為績效評價提供線索指明方向，同時也為績效評價提供價值創(chuàng)造方面的數(shù)量和質(zhì)量材料依據(jù)。（二）并購定價的方法及影響因素目前主流的價值評估理論比較通用的有四類：資產(chǎn)價值法、貼現(xiàn)法、市場比較法和實物期權(quán)法等。不同的評估方法，往往體現(xiàn)著不同的估價思想；而選用不同的方法，就會導(dǎo)致對目標(biāo)企業(yè)評估值的不同。資產(chǎn)價值法這類方法通過評

17、估公司的資產(chǎn)來決定公司的價值，所運用的數(shù)據(jù)基本源于公司的資產(chǎn)負(fù)債表。它從靜態(tài)的角度出發(fā)，不考慮公司未來的發(fā)展演變與現(xiàn)金的時間價值，更不考慮能影響公司價值的外部因素，以及或有資產(chǎn)與或有負(fù)債等不出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中的情況。資產(chǎn)價值法其中又包含四種細(xì)致的分類：賬面價值法，即：根據(jù)傳統(tǒng)會計核算中賬面記載的凈資產(chǎn)確定并購價格的方法，也稱賬面凈資產(chǎn)；重置成本法，即：根據(jù)資產(chǎn)在全新情況下的重置成本減去按重置成本計算的有形耗損（即已經(jīng)使用期間的累計折舊），以及資產(chǎn)的功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值，評定重估價格；市場價值法，即，把資產(chǎn)作為一種商品，在市場上公開競銷，在供求關(guān)系平衡狀態(tài)下確定其價格；清算價值法，即：在企業(yè)作

18、為一個整體已經(jīng)喪失增值能力情況下的一種資產(chǎn)評估方法。當(dāng)然，資產(chǎn)價值法計算簡便，而且直觀易懂。但是缺乏專業(yè)的資產(chǎn)評估體系，而且忽視了企業(yè)整體價值的評估。企業(yè)價值不等于資產(chǎn)價值，不能反映企業(yè)未來的能力。特別是在整體資產(chǎn)獲利能力較強(qiáng)的情況下，評估結(jié)果不具有說服力。貼現(xiàn)法貼現(xiàn)法是把目標(biāo)企業(yè)未來一段時間內(nèi)一系列收益或現(xiàn)金流量，按照設(shè)定的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)，從而得到企業(yè)價值的評估方法。因為貨幣是有時間價值的，為了確定企業(yè)現(xiàn)在的價值，必須對其未來提供的價值貼先到現(xiàn)在的時點上。貼現(xiàn)法分為三類，分別是現(xiàn)金股利貼現(xiàn)法，因為現(xiàn)金股利貼現(xiàn)法極大地影響到后來股票定價模型的發(fā)展，因此成為公認(rèn)的最基本的價值評估理論模型。企業(yè)進(jìn)行并

19、購活動，是購買目標(biāo)企業(yè)的未來收益，是希望目標(biāo)企業(yè)能帶來超過支付價格的回報，因此目標(biāo)企業(yè)的價值是有其未來能提供的股息所決定的；會計收益貼現(xiàn)法，即，把并購后未來目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期收益以設(shè)定的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)而得到企業(yè)價值的方法。該方法與現(xiàn)金股利貼現(xiàn)法的相同之處就在于，只是將被貼現(xiàn)的對象由現(xiàn)金股利改為了會計收益；最后一種是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，此類方法是一種理論型較強(qiáng)的方法，它在資本預(yù)算的基礎(chǔ)上，將企業(yè)的未來預(yù)期現(xiàn)金流量按照一定的資本成本率貼現(xiàn)，折算為并購交易時點的現(xiàn)值以評估企業(yè)的價值。貼現(xiàn)法脫離了靜態(tài)的評估價值。將企業(yè)維持經(jīng)營條件下的未來收益作為估價的依據(jù)，能反映出因并購帶來的協(xié)同效益和企業(yè)價值增長，當(dāng)與其他估價

20、模型一同使用時。貼現(xiàn)法所得出的結(jié)果往往是檢驗其他方法合理與否的基本標(biāo)準(zhǔn)。但是對未來收益、經(jīng)營期限、殘值的預(yù)測比較棘手，并且貼現(xiàn)率的確定，主觀性太強(qiáng)，會影響評估結(jié)果的準(zhǔn)確性。市場比較法市場比較法分為可比公司法和可比交易法。所謂可比公司法是以交易活躍的同類公司的股價與財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計算出一些主要的財務(wù)比率，然后用這些比率作為市場與價格的乘數(shù)，從而推斷非上市公司或交易不活躍上市公司的價值。運用此類方法首先應(yīng)選出一組在業(yè)務(wù)和財務(wù)方面與目標(biāo)企業(yè)相似的公司，如果在實務(wù)中難以尋找到與評估公司具有相似特征的參照公司，那么可以稍做變通?？杀冉灰追ㄊ菑念愃频牟①徥录蝎@得有用的財務(wù)數(shù)據(jù)，分析比較其交易條件和成交

21、價格，從而求出一些相應(yīng)的收購價格乘數(shù)，據(jù)此評估目標(biāo)企業(yè)價值它不對市場價值進(jìn)行分析，而只是統(tǒng)計同類公司在被并購時收購方支付價格的平均溢價水平再用這個溢價水平計算出目標(biāo)企業(yè)的價值。市場比較法簡單易懂，而且容易使用，易得到股東的支持。但是，該方法可能忽視目標(biāo)企業(yè)的未來經(jīng)營狀況，并且較多的以來各種乘數(shù)的使用，因此該方法的實際運用比較有限。實物期權(quán)法實物期權(quán)思想將企業(yè)置于動態(tài)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，考慮到外部不確定的經(jīng)濟(jì)條件會影響企業(yè)的價值，因而更能全面真實地估算企業(yè)價值。實物期權(quán)估值方法的基本思路是把企業(yè)視為若干項實物期權(quán)的組合，企業(yè)的價值等于現(xiàn)有資產(chǎn)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值加上各項實物期權(quán)的價值，企業(yè)估值問題即變?yōu)閷嵨锲?/p>

22、權(quán)定價問題。期權(quán)定價模式可以用來評估多種自然資源投資組合的公司的價值，另外對于如產(chǎn)品專利之類的資產(chǎn)目前不生產(chǎn)現(xiàn)金流。在不遠(yuǎn)的將來也沒有指望產(chǎn)生現(xiàn)金流，但依然有為公司創(chuàng)造價值的潛力，也需要借助期權(quán)定價。當(dāng)然實物期權(quán)定價模型對期限較長、以非流通字長為標(biāo)的資產(chǎn)的估價有一定局限性。（三）影響貼現(xiàn)法的因素目標(biāo)企業(yè)的價值雖然由其獲利能力決定，但并購定價還受到其他許多因素影響。并購雙方在市場和并購中所處的地位并購是優(yōu)勝劣汰的經(jīng)濟(jì)行為，通常是那些經(jīng)營有方，市場地位領(lǐng)先。實力雄厚的優(yōu)勢企業(yè)吃掉那些力量弱、市場地位差、經(jīng)營有問題的略勢企業(yè)。因此。一般而言并購企業(yè)在市場和并購過程中處于較為有利地位，目標(biāo)企業(yè)則處于不

23、利地位。這種地位的差異會影響并購的價格的確定。并購雙方對資產(chǎn)預(yù)期收益的估計資產(chǎn)具有帶來未來收益的潛能，然而在不同人手里，不同環(huán)境下，潛能的發(fā)揮是不同的由于信息不對稱，不同的人對這種潛能的估計是不同的，即便是裝也的機(jī)構(gòu)評估，也通常只能按照本行業(yè)或社會平均情況來衡量。并購雙方對預(yù)期收益潛能能估計兩種方式；意識將目標(biāo)企業(yè)的字長視為一個單獨的整體。二是將目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)與并購企業(yè)自身的資產(chǎn)視為一個整體。并購雙方同意投資的機(jī)會成本的比較并購企業(yè)用一筆投資購買目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)，實際上就是放棄了該筆資本用于其它領(lǐng)域的機(jī)會，這就產(chǎn)生了機(jī)會的成本，同樣，目標(biāo)企業(yè)的股東因放棄企業(yè)控制權(quán)而獲得轉(zhuǎn)讓費，則得到了從事其它領(lǐng)

24、域投資的機(jī)會，也有一個機(jī)會成本問題，只有當(dāng)各自未來的收益大于各自未來的收益大于各自的機(jī)會成本，并購雙方才有可能走到談判桌前。在貼現(xiàn)法中，其中現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是一種理論性較強(qiáng)的方法，這種方法是被絕大多數(shù)研究企業(yè)并購的專業(yè)文獻(xiàn)認(rèn)為是最科學(xué)、最成熟的評估方法。在實際并購中，運用最多的方法應(yīng)該屬自由現(xiàn)金流法，尤其適用于確定目標(biāo)企業(yè)的最高價格?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)法比較全面的反應(yīng)出公司的基本情況和盈利，可以通過價值驅(qū)動因素對公司價值進(jìn)行動態(tài)分析了解各要素對公司價值的影響程度。有利于對公司價值進(jìn)行動態(tài)分析，了解要素對公司的影響程度。因此以下，本文就將用此方法分析聯(lián)想并購IBM案例。三、聯(lián)想并購IBM案例分析（一）聯(lián)

25、想并購IBM案例描述2004年12月8日，在中國個人電腦市場占有近30%市場份額的聯(lián)想集團(tuán)宣布，要以12.5億美元的現(xiàn)金和股票收購知名品牌IBM的全球臺式電腦和筆記本業(yè)務(wù)，及5億美元的凈負(fù)債轉(zhuǎn)到聯(lián)想名下，交易總額達(dá)到17.5億。屆時,IBM將持有聯(lián)想集團(tuán)18.9%的股份，成為聯(lián)想的第二大股東。聯(lián)想一旦收購了IBM全球PC業(yè)務(wù)，就意味著將建起繼戴爾，惠普之后的世界第三大個人電腦廠商。聯(lián)想的出貨量不僅會上升，銷售額也將使聯(lián)想在目前個人電腦業(yè)務(wù)規(guī)?；A(chǔ)上增長4倍。這具有歷史意義的交易，將對全球的PC業(yè)都產(chǎn)生重大的影響。此次收購，結(jié)束了長達(dá)13個月的談判，在2004年美國股市停市之后宣布了這一轟動全球

26、的合作，IBM將它年收入額為120億美元的PC業(yè)務(wù)部門以12.5億美元的價格賣給了中國的聯(lián)想公司。聯(lián)想很快在美國設(shè)立了全球總部，而IBM也將擁有聯(lián)想小部分的股權(quán)。這次收購，并不是將IBM整個公司收購，而是將IBM在全球范圍內(nèi)的臺式電腦和筆記本電腦業(yè)務(wù)，當(dāng)然也包括研發(fā)和采購以及IBM筆記本think商標(biāo)的使用權(quán)。這次的收購業(yè)務(wù)是劃時代的一筆，但是過程確實艱苦，畢竟13個月的談判不是短時間，因此我認(rèn)為這次的收購無論是在聯(lián)想方面還是IBM方面對于自己的企業(yè)價值評價，以及定價的方法都做了謹(jǐn)慎而嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯浚@才是我認(rèn)為最有意義并且值得我們深入研究的地方。（二）利用自由現(xiàn)金流法對聯(lián)想收購IBM案例分析交易

27、條款價格分析表1聯(lián)想一IBMPC交易價格項目聯(lián)想交易價格IBMIBMPC市場價值（單位：十億港幣）$19.98$1272.64$11.96合并支付價格（單位：十億港幣）包括5億美元凈債務(wù)部分$13.80百分比15.38%市場溢價，綜合百分比5.76%由表中可以看出，合并消息傳出后各自的權(quán)益市值與權(quán)益賬面價值的比較：并購前，聯(lián)想與IBMPC的市值估算分別為199.8億港幣和119.6億港幣，其中IBM個人電腦事業(yè)部的資產(chǎn)價值與權(quán)益價值按照IBM總價的0.94%折算。聯(lián)想支付了包括現(xiàn)金，發(fā)行的股票，并購交易費用在內(nèi)共計99.2億的港幣，外加IBM轉(zhuǎn)到聯(lián)想名下的5億美元凈債務(wù)，按照05年11月29日

28、當(dāng)天的匯率均價USD：HKD=1:7.7721來計算，聯(lián)想總并購成本在138億港幣左右。與IBM個人電腦事業(yè)部的市值119.6億港幣相比,出現(xiàn)了15.38%的并購溢價，總的合并后溢價水平在5,76%左右。如果要從企業(yè)內(nèi)部價值的估算角度來計算，那么就利用了自由現(xiàn)金流法。我們將由資本成本計算開始。資本成本計算自由現(xiàn)金流法分為表格法和公式法兩種形式，無論哪一種方法，其中折現(xiàn)因子的計算是必不可少的步驟。所謂折現(xiàn)因子就是通過權(quán)益成本、負(fù)債成本以及他們的加權(quán)平均成本的計算實現(xiàn)。要通過計算算出IBM的權(quán)益成本、負(fù)債成本，最后得出IBM公司估計時所用的加權(quán)平均資本成本即折現(xiàn)因子。權(quán)益成本(Ke)=Rf+ERP

29、*BetaRf為無風(fēng)險利率，通常根據(jù)預(yù)期的十年期美國政府債券的利率確定，我們使用的是04年的平均值4.27%ERP為權(quán)益風(fēng)險溢價，即預(yù)期市場回報與無風(fēng)險利率之差。通過許多年的發(fā)展，也通過對政府長、短期債券，企業(yè)長、短期債券，大、小企業(yè)權(quán)益的收益變化的研究，市場溢價的波動幅度介于6.5%與7.5%之間。為了計算方便，對于IBM的估計，用7%作為美國市場溢價值。Beta為公司系統(tǒng)風(fēng)險，是用來衡量某公司股票收益與整個市場收益之間的變動關(guān)系。與整個市場回報相比，某個公司股票的回報有高有低，這種相對于市場的變動是由具體公司的經(jīng)營風(fēng)險、所處行業(yè)、經(jīng)營模式與市場份額等因素相關(guān)。IBM在并購前后的Beta值為

30、1.59。IBM公司權(quán)益成本Ke=4.27%+7%*1.59=15.40%負(fù)債成本由于債務(wù)的利息費用在稅前扣除，加權(quán)平均資本成本計算中用到的負(fù)債成本是指稅后的負(fù)債成本，因此，要對其進(jìn)行還原，公式如下：稅后負(fù)債成本=Kb*(1-T)Kb為稅前債務(wù)成本。無風(fēng)險利率仍延續(xù)上述4.27%。如果一個AAA評級的公司就要將其發(fā)行的債券到期收益在政府利率基礎(chǔ)上上浮160個基礎(chǔ)點。稅前負(fù)債成本應(yīng)在5.87%左右。根據(jù)IBM公司2004年年報顯示他的負(fù)債成本需在5.87%的基礎(chǔ)上再上浮50個基礎(chǔ)點，那么IBM公司稅前負(fù)債成本為6.37%。T為所得后負(fù)債成本=6.37%*(1-30%)=4.46%3）加權(quán)平均資本

31、成本根據(jù)下表，我們先看IBM公司04年底資產(chǎn)負(fù)債表中與資本相關(guān)的負(fù)債與權(quán)益在整個資本結(jié)構(gòu)中的比例。表2融資組成比例按市場價值的比例表承擔(dān)利息的負(fù)債（百萬美兀）$148288%所有者權(quán)益（百萬美兀）$16690092%合計：$181728在計算加權(quán)平均資本成本時，我們不是關(guān)注過去的投資額，而是現(xiàn)有的價值以及對未來盈利水平的期望值，此處IBM公司負(fù)債率與所有者權(quán)益價值比率均按市場價值計算。IBM加權(quán)平均資本成本為：稅后負(fù)債成本*承擔(dān)利息的負(fù)債比例+權(quán)益成本*權(quán)益比例，即，4.46%*8%+15.40%*92%=14.52%估價分析從預(yù)計利潤表進(jìn)一步推導(dǎo)預(yù)計現(xiàn)金流量，并對現(xiàn)金流量進(jìn)行折算，由各年的自

32、由現(xiàn)金流與加權(quán)平均資本成本14.52%得到2005年到2014年持續(xù)經(jīng)營期間每年的現(xiàn)值，十年的現(xiàn)值合計為1311.83億美元，終值計算是對于有固定增長率的期末終值計算，一般通過對（n+1）期間內(nèi)的自由現(xiàn)金流除以該期間的加權(quán)平均資本成本與增長率的差值而得到。此處，2015年及以后各年的增長率為2.38%，所以：第N年的終值=第n+1年自由現(xiàn)金流/（加權(quán)平均資本成本增產(chǎn)率）=221.98/（14.52%2.38%）=2734.59億美元對終值用加權(quán)平均資本成本進(jìn)行折現(xiàn)即可得到終值的現(xiàn)值：2734.59/（1+14.52%）11=2734.59*0.22506=615.45億美元將上述三個數(shù)字相加，

33、則可以得出IBM公司的總估計，即：2005年到2014年期間的現(xiàn)金流現(xiàn)值：1311.83現(xiàn)金流終值的現(xiàn)值：615.452004年末可變現(xiàn)債券余額：5.17貝，IBM公司總估價為：1932.45億美元總估計中再減去200年未承擔(dān)利息的負(fù)債部分148.28億美元，得到的1784.17億美元即為預(yù)估的IBM公司權(quán)益市值。按照0.94%比例折算個人電腦事業(yè)部的權(quán)益市值為16.77億美元，也就是說用自由現(xiàn)金流法估算出的IBM個人電腦事業(yè)部的最高估價為16.77億美元，聯(lián)想支付了17.5億美元，聯(lián)想支付的價格比個人電腦事業(yè)部權(quán)益最高估計高出4.35%。運用自由現(xiàn)金流法計算出的聯(lián)想集團(tuán)并購IBM個人電腦事業(yè)

34、部的并購價格存在一定的溢價。因此，聯(lián)想收購了IBM后，將具有一定的收益，所以，這個并購決定對于聯(lián)想集團(tuán)來說，還是很成功的。最終確定定價通過對IBM公司的企業(yè)價值估價，得出的總估價，因為，在最后進(jìn)行定價的時候，聯(lián)想公司會以為總估價最為價值尺度，提出的價格會在這個尺度上下浮動。聯(lián)想公司要最大限度的節(jié)約成本，并且達(dá)成雙方最滿意的價格。我們上述用自由現(xiàn)金流法，屬于定價中的主觀估計法，在企業(yè)購并活動中，購買者必須回答這一問題：“為了得到這些未來可能得到的盈利最多應(yīng)該支付多少？”為了回答這一問題，估價者必須對未來盈利以及資本化比率進(jìn)行預(yù)測其次，還有客觀估計法，主要包括：帳面價值、原始成本價值、市場價值、公

35、允市場價值、再生產(chǎn)價值以及清算價值等等。當(dāng)然，最重要的輔助還是老板之間的談判，談判的依據(jù)就是律師出具的法律意見書和盡職調(diào)查報告。這一復(fù)雜的過程持續(xù)了13個月，終于在2004年12月8日達(dá)成共識，聯(lián)想集團(tuán)決定收購IBMPC業(yè)務(wù)，并且在2005年5月完成對IBMPC業(yè)務(wù)的并購交易，這無論是對聯(lián)想集團(tuán)還是IBM公司都是一種互利互惠的關(guān)系。四、并購定價方法的缺陷（一）過分倚重被并企業(yè)財務(wù)報表而忽視事前調(diào)查雖然財務(wù)報表是主并企業(yè)首要的信息來源與重要的價值判斷依據(jù)，但對被并企業(yè)財務(wù)報表固有的缺陷認(rèn)識不夠，比如，它不能及時、充分、全面的披露所有重要信息，從而使得在并購定價時對一些重要事項未能予以考慮，影響了

36、定價的準(zhǔn)確性，并有可能引發(fā)財務(wù)與法律的糾紛，影響整合的進(jìn)程。在聯(lián)想并購IBM案例中，我認(rèn)為聯(lián)想的前期工作做得并不是很充分，他沒有客觀準(zhǔn)確系統(tǒng)的對IBM公司做事前調(diào)查，而是側(cè)重于對于IBM公司的財務(wù)報表的分析，但是財務(wù)報表中，并不是能夠及時，充分，的披露所有信息，所以，有可能造成主要信息的缺失，造成信息的不對稱，對于并購企業(yè)的利益有影響。具體表現(xiàn)有以下幾點：需要及時反映的會計信息并不能及時在會計報表中反映出來例如一些被并企業(yè)進(jìn)行的表外融資行為，其動機(jī)在于米面融資行為在會計報表中反映引起財務(wù)狀況的惡化。其本質(zhì)是為了防止財務(wù)報表反映企業(yè)真實的財務(wù)信息，以一種所謂“巧妙”的方法來規(guī)避負(fù)面信息的傳遞。財

37、務(wù)報表不能有效反映被并企業(yè)或有事項與期后事項一些重要的或有事項、期后事項經(jīng)常被忽略或者刻意被隱瞞，如未決訴訟、自然損失，這就直接干擾對企業(yè)的價值與未來盈利能力的判斷?；蛴惺马棔苯佑绊懫髽I(yè)的利潤，從而影響主并企業(yè)掌握真實財務(wù)狀況，造成并購價格確定不合理，支付更多的并購成本，甚至?xí)Σ①徍髱聿槐匾募m紛。（二）以凈資產(chǎn)定價不能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的市場價值在并購定價中，對被并企業(yè)的價值評估是關(guān)鍵的一環(huán)，對被并企業(yè)價值評估應(yīng)選擇適當(dāng)?shù)脑u估方法。目前，我國企業(yè)并購的評估方法選擇受到不同程度的現(xiàn)值，影響到評估結(jié)果的科學(xué)性、合理性。在聯(lián)想并購IBM案例中，充分對被并購企業(yè)進(jìn)行了價值的評估，而且是從不同的角度

38、，不同的因素進(jìn)行的分析，以便達(dá)到最確切的價值評估。（三）并購方缺乏對并購戰(zhàn)略協(xié)同價值的認(rèn)真審視在并購方試試并購行動之前，對被并購企業(yè)戰(zhàn)略協(xié)同價值進(jìn)行全面而合理的估算是一項非常重要也是必要的前期工作，因為它直接關(guān)系到并購的成本甚至最終的成敗。而戰(zhàn)略形同價值評估的特殊在于他并不是一個固定的值，而是隨著并購企業(yè)的變動而變動，因此則需要一并購企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略的前提下，綜合考察雙方的優(yōu)劣勢，并結(jié)合對宏觀環(huán)境的全面考慮后才能得出一個比較客觀可信的結(jié)果。協(xié)同效應(yīng)在并購中也是重要的一個因素，并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。但是在聯(lián)想并購案中，并未考慮到協(xié)同效應(yīng)的影響，雖然在并購之后未顯示出太

39、多的不利，但是隨著時間的推移，可能會越來越多的暴露未考慮協(xié)同效應(yīng)的紕漏。在我國，很多企業(yè)在并購交易中，其定價方法并未建立在正確的企業(yè)價值基礎(chǔ)上，偏離了企業(yè)價值最大化這一市場經(jīng)濟(jì)的根本要求，結(jié)果是直接導(dǎo)致大量低效甚至無效并購行為的繁盛，既浪費了人力也浪費了大量物資和財力，又不能達(dá)到資源優(yōu)化配置的目的，對經(jīng)濟(jì)改改的整體進(jìn)程起到了相當(dāng)大的負(fù)面阻礙作用。五、我對企業(yè)并購定價機(jī)制的建議我國的并購開始的晚，知道1984年發(fā)生的第一起并購事件才產(chǎn)生了在中國的并購，由于起步晚，因此，我國在并購定價方法方面也是發(fā)展不完善具有缺陷的，以我自己的想法，我想可以提出這么幾點建議。（一）并購前應(yīng)做好盡職調(diào)查并購企業(yè)應(yīng)做

40、好盡職調(diào)查，并購企業(yè)應(yīng)對或有事項及期后事項給予應(yīng)有的關(guān)組，以穩(wěn)健的態(tài)度來對待潛在的風(fēng)險，這是及時發(fā)現(xiàn)財務(wù)缺陷的最佳方法。因此，在分析目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)報表以外，還應(yīng)調(diào)查企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況及所屬行業(yè)的其他相關(guān)企業(yè)狀況，了解目標(biāo)企業(yè)的更多真實財務(wù)狀況，以便在進(jìn)行企業(yè)并購時，盡量減少信息不對稱所帶來的負(fù)面影響，為企業(yè)并購的進(jìn)行提供更加真實的財務(wù)信息。二）做好目標(biāo)企業(yè)的價值評估企業(yè)并購從本質(zhì)上講是一項涉及資產(chǎn)的交易，而交易順利進(jìn)行的關(guān)鍵在于對交易資產(chǎn)或權(quán)益的合理定價。因此，對目標(biāo)企業(yè)的價值評估是并購定價的基礎(chǔ)，即從客觀上要求對資產(chǎn)價值進(jìn)行科學(xué)、公正的評價。對從資產(chǎn)評估的意義上講，資產(chǎn)的價值一般是指對資產(chǎn)效

41、用或用途的確定和量化，而效用通常是用人們現(xiàn)在及將來占有某件物品所獲得的利益來度量的（三）在對企業(yè)估值方法的正確選擇之上，考慮協(xié)同和戰(zhàn)略價值在正確選擇了企業(yè)估值方法的基礎(chǔ)上，并購雙方還應(yīng)充分考慮目標(biāo)企業(yè)的協(xié)同價值和戰(zhàn)事項，則應(yīng)客觀分析其潛在交易成本，從目標(biāo)企業(yè)的估值中扣減，以促進(jìn)交易。其實，歸根到底，我國的并購發(fā)展的時間快，但是一旦發(fā)展起來，還是具有良好的勢頭的，所以，即使是在定價方面存在很多缺陷，但是我相信，按照這樣的發(fā)展速度，肯定是非常有優(yōu)勢將存在的這些缺陷整改到位。破除了阻礙發(fā)展的障礙，才能使并購以及并購定價在我國順利發(fā)展起來，越發(fā)展越好，趕上甚至超過其他國家。六、結(jié)論我國的并購發(fā)生的比較

42、晚，因此發(fā)展的也比緩慢。所以，在發(fā)展過程中就必定產(chǎn)生一些缺陷，發(fā)現(xiàn)了缺陷，才可以加以改正，讓并購定價發(fā)展的更完善。在我國，就大部分企業(yè)的并購定價現(xiàn)狀現(xiàn)狀而言，談判機(jī)制不鍵全的弊端始終存在。所以，加強(qiáng)談判機(jī)制是促成并購定價機(jī)制趨于完美的契機(jī)。文章中提到了，可供選擇的定價方法、影響因素以及它們各自的優(yōu)缺點。除此之外，最重要的還是對聯(lián)想并購IBM這個案例的分析。要想分析的透徹，就要先了解聯(lián)想公司和IBM公司的概況，然后我利用自由現(xiàn)金流量法對這一并購的定價分析，最后根據(jù)分析出的溢價多少來判定是否值得并購，如果值得并購，那么最終的定價就可以形成交易也就成功了；如果不值得并購，那么只得放棄。之所以選擇貼現(xiàn)法中的自由現(xiàn)金流法分析聯(lián)想并購IBM，也是因為這個方法最為合理、科學(xué)。我國企業(yè)并購定價的缺陷不在少，但是，新生事物都會有不完善的一面，所以，克服缺陷才是王道。因此，針對這些缺陷，我鑒于之前的研究提出我自己的建議。我覺得，克服了存在的缺陷，我國的企業(yè)并購定價才可以更完善形成一種機(jī)制，才可以走的更遠(yuǎn)，更穩(wěn)妥。參考文獻(xiàn)史琴、史耀疆我國企業(yè)并購重組中的歷史特征與目前存在的問題和對策J開發(fā)研究。2001,(3)：34-37.李麟、李驥企業(yè)價值評估與價值增長M北京：民主與建設(shè)出版社,2001.