2021資產(chǎn)管理行業(yè)研究報告

1、2021資產(chǎn)管理行業(yè)研究報告第一章 行業(yè)概況資產(chǎn)管理（Asset Management），通常是指一種“受人之托，代人理財”的信托業(yè)務(wù)。從這個意義上看，凡是主要從事此類業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)或組織都可以稱為資產(chǎn)管理公司（Asset Management Companies），簡稱 AMC。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)指具有相關(guān)牌照資質(zhì)，主要從事批量收購、管理、處置不良資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，在不良資產(chǎn)處置以及防范金融風(fēng)險等方面發(fā)揮重要作用。中國資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)分為全國性AMC和地方性AMC兩類，在不良資產(chǎn)處置以及防范金融風(fēng)險等方面發(fā)揮重要作用，目前共有持牌 AMC 63家，已形成“5+2+銀行系A(chǔ)IC+外資系+N”的多元化格局。圖 不良

2、資產(chǎn)處置行業(yè)5+2+銀行系A(chǔ)IC+外資系+N資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行截至2021年2月，中國共有全國性AMC 5家，1999年批準(zhǔn)成立4家，2020年新批準(zhǔn)成立1家，注冊地均在北京。截至2021年2月，中國共有地方性AMC 58家，較2020年末增加1家。河北、廣東、福建各有待批準(zhǔn)AMC 1家，陜西、遼寧各有籌建中AMC 1家，吉林已解散AMC 1家。截至2021年2月，中國共有2家上市AMC，均為全國性AMC且都在港交所上市；AMC概念上市公司15家，其中8家在深交所上市，7家在上交所上市。圖 不良資產(chǎn)管理行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈投資圖譜資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 資產(chǎn)管理行業(yè)生態(tài)圈資料來源

3、： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 AMC（資產(chǎn)管理公司）行業(yè)生態(tài)圈資產(chǎn)管理行業(yè)生態(tài)圈由三部分組成，分別為投資管理、財富管理、終端客戶，其中投資管理機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)產(chǎn)、募集資金，主要有投行投資管理部門和專注型投資管理公司，財富管理機(jī)構(gòu)作為渠道幫助資管機(jī)構(gòu)銷售產(chǎn)品，主要由投行、折扣券商、私人銀行、注冊投顧（RIAs）、信托銀行等組成。1990-2008年整個行業(yè)處于高速發(fā)展時期，投行通過收購整合資管、保險、信托、商業(yè)銀行等功能，意圖打造金融超市，通過一站式服務(wù)吸引客戶。圖 資產(chǎn)管理的價值鏈，以基金管理為例資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 資產(chǎn)管理行業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)管理架構(gòu)圖譜資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 傳統(tǒng)類

4、業(yè)務(wù)處置圖資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行傳統(tǒng)處置類業(yè)務(wù)傳統(tǒng)類業(yè)務(wù)是指不良資產(chǎn)管理公司直接繼承原有的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，收益主要來自于最終實際收回的現(xiàn)金流與債權(quán)收購成本之間的差額。傳統(tǒng)類業(yè)務(wù)在收購時并沒有確認(rèn)處置方式及未來的現(xiàn)金流，因此處置的靈活性和彈性更大。實現(xiàn)收益的方式包括到期正常收回債務(wù)、債務(wù)重組（若以債轉(zhuǎn)股、以股抵債、追加股權(quán)投資等形式進(jìn)行債務(wù)重組則轉(zhuǎn)化為投資類業(yè)務(wù)）、債權(quán)轉(zhuǎn)讓或發(fā)生進(jìn)一步違約時的訴訟追償?shù)?，該類業(yè)務(wù)的處置周期一般為2-3年。圖 人工智能在資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)中的運用資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行近年來，隨著國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長、人民群眾財富積累和實體經(jīng)濟(jì)融資需求更趨多元化，我國資

5、產(chǎn)管理行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，銀行保險資管機(jī)構(gòu)逐步增加，資產(chǎn)管理規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大。目前已設(shè)立了14家銀行理財公司和27家保險資管公司，管理資產(chǎn)合計約18萬億元（不含商業(yè)銀行自身開展的理財業(yè)務(wù)管理資產(chǎn)25萬億元），已成為資本市場的重要機(jī)構(gòu)投資者和服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的重要力量。其中，保險資管公司受托管理保險業(yè)69%的資產(chǎn)，在企業(yè)年金市場管理的資產(chǎn)超過三分之一，長期資金管理能力不斷提升；銀行理財公司開業(yè)以來，依托母行的客戶資源和審慎管理文化，業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健有序，產(chǎn)品規(guī)模超過2萬億元，成為我國資管行業(yè)備受關(guān)注的新生力量。AMC分為四大AMC公司、地方性AMC和不持牌AMC。地方AMC不屬于金融機(jī)構(gòu)，大多成立于2012年之后

6、，注冊資本規(guī)模較小。目前各省第一家地方AMC大多由地方政府實際控制，第二家地方AMC的股東背景較為多元化。目前，已完成工商注冊并獲得銀保監(jiān)會批復(fù)的地方AMC共57家。圖 2014-2019年我國地方AMC獲批數(shù)量走勢圖資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 銀保監(jiān)會第二章 商業(yè)模式和技術(shù)發(fā)展2.1 產(chǎn)業(yè)鏈價值鏈商業(yè)模式2.1.1 資產(chǎn)管理行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)管理是指委托人將其資產(chǎn)托付給受托人，由受托人以約定的方式、條件對被委托的資產(chǎn)進(jìn)行運作與管理。資產(chǎn)管理行業(yè)生態(tài)鏈由上游投資人、中游資管機(jī)構(gòu)、下游投資標(biāo)的三者構(gòu)成（見圖1）。投資人自行承擔(dān)投資的收益與風(fēng)險，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)收取約定的管理費，最終目標(biāo)是實現(xiàn)投資人

7、資產(chǎn)的保值增值。其中，中游資管機(jī)構(gòu)主要包括銀行、保險、信托、券商、公募基金、私募基金。根據(jù)“收益-風(fēng)險”特征，下游投資標(biāo)的主要包括低風(fēng)險（貨幣工具、利率債、信用債、非標(biāo)債權(quán)）、中風(fēng)險（股票、房地產(chǎn)）、高風(fēng)險（收藏品、大宗商品、PE/VC、衍生品）三類。依托上游、中游、下游三大生態(tài)結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)管理行業(yè)可以有效地實現(xiàn)投融資需求的對接，一方面滿足客戶的財富管理需求，另一方面滿足企業(yè)的融資需求，動員社會富余資金投入生產(chǎn)，從而成為金融支持實體經(jīng)濟(jì)的有生力量。 圖 資產(chǎn)管理產(chǎn)業(yè)鏈資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行資產(chǎn)管理公司收入包括經(jīng)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入、金融服務(wù)、投資及資產(chǎn)管理。圖 資管公司各項業(yè)務(wù)情況，資產(chǎn)管

8、理規(guī)?，F(xiàn)狀資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行根據(jù)BCG統(tǒng)計，北美資管市場2008-2018年復(fù)合增速為7%，2018-2019年同比增速為19%；亞洲資管市場（不包括日本和澳大利亞）2008-2018年復(fù)合增速為17%，2018-2019年同比增速為11%。對比美國資產(chǎn)管理市場規(guī)模，我國仍有較大發(fā)展空間：根據(jù)BCG統(tǒng)計，2019年，北美資管總規(guī)模42萬億美元，是同期亞洲（不包括日本和澳大利亞）資管規(guī)模11.2萬億美元的3.8倍。從具體行業(yè)來看，制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)在2012-2016年間不良貸款率攀升明顯，分別達(dá)到3.85%和4.68%。國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、過剩產(chǎn)能出清給制造業(yè)帶來的經(jīng)營壓力可見一斑

9、，而電子商務(wù)的發(fā)展或是批發(fā)零售行業(yè)承壓的主因。我們預(yù)計在國家去產(chǎn)能、去杠桿的前提下，行業(yè)不良余額應(yīng)繼續(xù)維持高位。圖 不良貸款率資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行截至2017年6月末，關(guān)注類貸款余額達(dá)34161萬億，增速略有向下但仍處高位。我們對2015年、2016年關(guān)注類貸款和正常類貸款增速進(jìn)行比較，同期正常類貸款增長13.68%，關(guān)注類貸款增長16.18%，這意味著可能有部分壞賬藏匿在關(guān)注類貸款科目下。雖然2017H1和上年同期相比，關(guān)注類貸款增速拐頭向下至2.9%，但是余額仍然維持高位。關(guān)注類貸款在未來有很大可能轉(zhuǎn)變?yōu)椴涣假J款。當(dāng)前各界對影子銀行的定義莫衷一是，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松

10、成認(rèn)為：影子銀行是在傳統(tǒng)的金融體系以外從事信貸、資金融通等機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)。我們梳理發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行以外的借貸業(yè)務(wù)是不良資產(chǎn)的另一重要來源，其中絕大部分屬于影子銀行范疇。盡管根據(jù)銀監(jiān)會年報的提法，納入監(jiān)管的信托和銀行理財不屬于影子銀行。這里我們將各類影子銀行業(yè)務(wù)和非銀行金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)統(tǒng)一統(tǒng)計。表 影子銀行、相關(guān)非銀機(jī)構(gòu)的貸款相關(guān)業(yè)務(wù)資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 小額貸款公司貸款余額資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 基金證券資管業(yè)務(wù)規(guī)模資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行1）2017年6月末，小額貸款公司貸款余額9608億元，在過去2年中基本保持穩(wěn)定；2）2017年6月末，融資租賃合同余額5.6億元

11、，在2011-2014年間CAGR達(dá)34%；3）2015年-2017年，銀行承兌匯票規(guī)模有所下降，2017年6月余額4.47萬億；信托貸款穩(wěn)健增長，截至6月末為7.57萬億；委托貸款較去年同比增長了14.34%，達(dá)到13.9萬億。4）財務(wù)公司屬于企業(yè)“內(nèi)部銀行”，為了避免與后文非金融機(jī)構(gòu)壞賬統(tǒng)計重疊，我們在此暫且不計。圖 委托貸款、信托貸款、銀行承兌匯票資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行以上可統(tǒng)計的影子銀行信貸規(guī)模已達(dá)到32.5萬億元。且仍有相當(dāng)規(guī)模未計算的部分：截至2017年6月末，基金管理公司及其子公司、證券公司、期貨公司、私募基金管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模約52.8萬億元，資管業(yè)務(wù)總規(guī)模呈上

12、升趨勢，部分資金投向信貸類基礎(chǔ)資產(chǎn)，具體比例難以測算。擔(dān)保、典當(dāng)、銀行間市場交易等形式未進(jìn)行精確統(tǒng)計。我們估計，影子銀行信貸（暫不計算P2P部分）的總體規(guī)模將高達(dá)30-40萬億。2.1.2商業(yè)模式圖 資產(chǎn)管理的典型模式資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行AMC：供給側(cè)改革加速，行業(yè)紅利更進(jìn)一步供給側(cè)改革加速，AMC行業(yè)有望更進(jìn)一步截至2016Q3，商業(yè)銀行不良貸款余額1.49萬億，連續(xù)19個季度呈上升態(tài)勢，仍在抬升的商業(yè)銀行不良資產(chǎn)儲備將帶來持續(xù)增長的剝離需求，不良資產(chǎn)處置空間巨大；供給側(cè)改革落地速度加快，去杠桿政策將貫穿全年，市場化不良資產(chǎn)處置細(xì)則逐步出臺，政策松綁持續(xù)催化，地方AMC業(yè)務(wù)拓寬，

13、行業(yè)紅利更進(jìn)一步。圖 不良資產(chǎn)規(guī)模資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 HYPERLINK /SZ000987.html AMC：供給側(cè)改革加速，行業(yè)紅利更進(jìn)一步牌照溢價漸失，更重獲取資產(chǎn)和處置資產(chǎn)能力。牌照溢價漸失，一個省份可設(shè)立多張牌照，銀監(jiān)會16年1738號文允許確有意愿的省級政府增設(shè)一家AMC、同時允許地方AMC通過債務(wù)重組、對外轉(zhuǎn)讓等方式處置不良資產(chǎn)。獲取資產(chǎn)和處置資產(chǎn)能力成為關(guān)鍵。越秀金控16年12月聯(lián)手地方國資發(fā)起設(shè)立廣東省第2家AMC，我們看好越秀金控未來的發(fā)展前景。圖 不良資產(chǎn)管理公司運營模式資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 AMC運營模式資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行從我國

14、不良資產(chǎn)行業(yè)發(fā)展歷史來看，四大資管公司的誕生與發(fā)展對我國經(jīng)濟(jì)有著重大的意義。1）四大資管公司解決了國有商業(yè)銀行近3.1萬億的壞賬，為國有商業(yè)銀行擺脫歷史包袱，成功轉(zhuǎn)型上市，成為國際巨無霸企業(yè)奠定了堅實的基礎(chǔ)；2）四大資管公司管理運作國有企業(yè)產(chǎn)生的不良資產(chǎn)，通過債轉(zhuǎn)股等方式化解風(fēng)險，減輕了國有企業(yè)的經(jīng)營負(fù)擔(dān)。不良資產(chǎn)處置手段豐富，創(chuàng)新模式涌現(xiàn)我們對常見的不良資產(chǎn)處置方式進(jìn)行了梳理總結(jié)，主要包括訴訟追償（債權(quán)人端）、傳統(tǒng)處置(AMC端)、債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股、不良資產(chǎn)證券化等。傳統(tǒng)處置類業(yè)務(wù)傳統(tǒng)類業(yè)務(wù)是指不良資產(chǎn)管理公司直接繼承原有的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，收益主要來自于最終實際收回的現(xiàn)金流與債權(quán)收購成本之間的

15、差額。傳統(tǒng)類業(yè)務(wù)在收購時并沒有確認(rèn)處置方式及未來的現(xiàn)金流，因此處置的靈活性和彈性更大。實現(xiàn)收益的方式包括到期正常收回債務(wù)、債務(wù)重組（若以債轉(zhuǎn)股、以股抵債、追加股權(quán)投資等形式進(jìn)行債務(wù)重組則轉(zhuǎn)化為投資類業(yè)務(wù)）、債權(quán)轉(zhuǎn)讓或發(fā)生進(jìn)一步違約時的訴訟追償?shù)龋擃悩I(yè)務(wù)的處置周期一般為2-3年。圖 傳統(tǒng)類處置業(yè)務(wù)流程圖資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行截止2017 年上半年中國信達(dá)與中國華融處置傳統(tǒng)類業(yè)務(wù)的內(nèi)部收益率分別為16.7%、19.2%。該類業(yè)務(wù)的內(nèi)部收益率近兩年始終維持在15%-20%之間，我們預(yù)計未來IRR有望繼續(xù)保持該收益率水平。圖 中國華融與中國信達(dá)傳統(tǒng)類業(yè)務(wù)內(nèi)部收益率對比資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng)

16、 千際投行重組類業(yè)務(wù)重組類業(yè)務(wù)是指不良資產(chǎn)管理公司在收購不良資產(chǎn)時就已經(jīng)通過協(xié)商與原有的債權(quán)人與債務(wù)人達(dá)成債務(wù)重組方案，因此未來的處置方式、現(xiàn)金流都相對可以確定。實現(xiàn)收益的重點就是重組方案的具體推進(jìn)情況和現(xiàn)金流實際回收情況，重組類業(yè)務(wù)的處置周期一般為1-2年。重組類業(yè)務(wù)的不良資產(chǎn)供應(yīng)方主要為非金融類企業(yè)，截止2017年6月，中國信達(dá)與中國華融重組類業(yè)務(wù)的存量不良資產(chǎn)中按行業(yè)分最主要的債務(wù)方均為房地產(chǎn)業(yè)。重組類業(yè)務(wù)因為未來處置方式與現(xiàn)金流相對確定、絕大部分有擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保因此收購成本相對較高。2017年上半年中國信達(dá)與中國華融重組類業(yè)務(wù)的月均年化收益率分別為9.8%、8.7%。我們觀察到中國信

17、達(dá)與中國華融重組類業(yè)務(wù)的月均年化收益率2012 年以來均呈現(xiàn)出不斷下滑的趨勢，表明不良資產(chǎn)管理公司都在不斷下調(diào)重組方案的預(yù)期收益率。我們認(rèn)為主要與經(jīng)濟(jì)增速下滑導(dǎo)致減值率有所上升、迫使不良資產(chǎn)管理公司更加注重該類業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制有關(guān)，另外也與非房地產(chǎn)企業(yè)項目占比升高有關(guān)。2.2 技術(shù)發(fā)展 HYPERLINK /SZ002670.html 對國內(nèi)券商行業(yè)的各個專利申請人的專利數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)計，排名前十的券商依次為：國盛金控、廣發(fā)證券、國投資本、華泰證券、中油資本、魯信創(chuàng)投、吉艾科技、興業(yè)證券、遼寧成大、國泰君安等。表 國內(nèi)四大AMC資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行Wind圖 運營金融科技打造一體化資產(chǎn)管理

18、平臺資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行中國資產(chǎn)管理行業(yè)的金融科技創(chuàng)新最初集中在分銷領(lǐng)域，例如在2013年,螞蟻金服和天弘資產(chǎn)管理公司共同推出余額寶。不過從近期的發(fā)展趨勢來看，科技創(chuàng)新開始滲透到資產(chǎn)管理價值鏈的其他領(lǐng)域。隨著大數(shù)據(jù)的興起，以及利用大數(shù)據(jù)博弈的大型科技企業(yè)和初創(chuàng)公司的蓬勃發(fā)展，金融創(chuàng)新正在加快推進(jìn)行業(yè)轉(zhuǎn)型。資產(chǎn)管理行業(yè)迎來發(fā)展新機(jī)遇，金融科技公司將扮演“挑戰(zhàn)者”和“支持者”的雙重角色,與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)形成既競爭又合作的關(guān)系。技術(shù)企業(yè)和金融科技在資產(chǎn)管理生態(tài)系統(tǒng)中的角色已然發(fā)生了翻天覆地的轉(zhuǎn)變,這不僅反映了它們強(qiáng)大的創(chuàng)新能力，也反映了整個金融服務(wù)領(lǐng)域中的顛覆者處于日新月異的環(huán)境之中。近年

19、來，金融科技經(jīng)歷了爆炸式增長,這在很大程度上歸因于散戶主導(dǎo)的市場格局和不完善的監(jiān)管體系。隨著監(jiān)管改革的持續(xù)推進(jìn),這一局面將會有所改觀：收緊監(jiān)管環(huán)境：金融科技專門監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)立有助于快速消除監(jiān)管套利,確保包括金融科技在內(nèi)的所有金融服務(wù)提供商獲取適當(dāng)?shù)呐普詹⒌玫接行ПO(jiān)管，以保護(hù)散戶消費者的利益。頒布與實施資管新規(guī)：資管新規(guī)嚴(yán)格禁止所有“保障收益投資產(chǎn)品,因此大大降低了主要金融科技平臺廣泛采用的以產(chǎn)品推動分銷模式的有效性引入新牌照和資格：例如證監(jiān)會在2019年年底宣布的關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點工作的通知,鼓勵行業(yè)參與者根據(jù)客戶的財務(wù)目標(biāo)制定投資解決方案,并加快從產(chǎn)品推動模式向咨詢

20、推動模式的轉(zhuǎn)變。上述發(fā)展將推動下一波金融科技創(chuàng)新覆蓋整個資產(chǎn)管理價值鏈,并為“智能金融”鋪平道路。未來的科技創(chuàng)新將推動從“分銷優(yōu)先”向“客戶優(yōu)先”的理念升級，強(qiáng)化投資管理基礎(chǔ)設(shè)施，支持專業(yè)化發(fā)展，并探索下一代市場,更好地對接資金供給和需求。四大資管：從國家救火隊到大型金控平臺 HYPERLINK /SH601988.html 開山鼻祖，先發(fā)優(yōu)勢。四大資管公司是最早開始不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)的公司，獨特的政策優(yōu)勢幫助四大AMC壟斷不良資產(chǎn)處置市場，上承一級市場，下接二級市場。四大資管公司和政府、大型機(jī)構(gòu)的深度合作關(guān)系、獲取不良資產(chǎn)的能力、獲取資金低成本優(yōu)勢、多年積累的品牌客戶網(wǎng)絡(luò)和品牌優(yōu)勢、領(lǐng)先的不良

21、資產(chǎn)運作和處置能力、以及人才優(yōu)勢都是其他機(jī)構(gòu)難以比擬的。救火隊長，成績斐然。四大資產(chǎn)管理公司成立于1999年，信達(dá)、華融、長城、東方成立的初衷是擔(dān)任救火隊的角色，分別對應(yīng)中國銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行和建設(shè)銀行，為四大國有商業(yè)銀行解決歷史壞賬包袱。據(jù)銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截止2015年，四大資產(chǎn)管理公司累積收購不良資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到50531 億元，其中政策性不良資產(chǎn)達(dá)到14323億元，商業(yè)化不良資產(chǎn)達(dá)到36210億元。四大AMC出色地完成了任務(wù)，為提高商業(yè)銀行風(fēng)險應(yīng)對能力，化解金融風(fēng)險，維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，支持國有企業(yè)改革、推動產(chǎn)業(yè)化結(jié)構(gòu)調(diào)整做出了極大的貢獻(xiàn)。鳳凰涅槃，利潤可觀。四大資產(chǎn)管理公司在完成不良

22、資產(chǎn)剝離任務(wù)的同時，遺留下了難以償還的巨額貸款，最后被迫掛賬延期，并剝離至與財政部共管賬戶。攤子大、任務(wù)重、激勵體系不健全、企業(yè)內(nèi)部運行效率低等問題導(dǎo)致四大AMC面臨著困境。隨著從政策性向商業(yè)化的全面轉(zhuǎn)型，四大AMC拓展業(yè)務(wù)體量和業(yè)務(wù)邊際，實施股改并引入戰(zhàn)略投資者，四大AMC盈利能力大幅提升，華融、信達(dá)、長城的凈利潤可達(dá)上百億元，東方凈利潤也在80億元以上?；鞓I(yè)經(jīng)營，向全牌照拓展?；鞓I(yè)經(jīng)營改變了原來四大AMC單一業(yè)務(wù)模式，四大AMC開始全方位布局信托、基金、保險、銀行等行業(yè)，增添了新的利潤增長點。金融全牌照有利于公司發(fā)揮內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)，為客戶、政府提供一攬子服務(wù)，金融服務(wù)能力顯著提升。2015年

23、12月18日，信達(dá)與中銀香港達(dá)成收購南洋商業(yè)銀行股權(quán)協(xié)議，信達(dá)擁有了四大AMC中最全的牌照。地方AMC：資管行業(yè)的新興正規(guī)軍隨著近幾年銀行不良資產(chǎn)規(guī)模的攀升，以及地方政府債務(wù)的節(jié)節(jié)增加，國家相繼批復(fù)試點地方性資產(chǎn)管理公司。相比四大AMC，地方AMC在處置體量小、數(shù)量多、且分散的不良資產(chǎn)更具優(yōu)勢，處理方式更加靈活且有針對性，和當(dāng)?shù)卣?、司法部門的協(xié)作優(yōu)勢提高了處置效率。地方版AMC的成立有利于緩解地方不良資產(chǎn)壓力，加速化解地方政府不良債務(wù)風(fēng)險。四批地方版AMC的成立第一批：2014年7月，銀監(jiān)會批準(zhǔn)江蘇、浙江、安徽、廣東和上海五省市參與本?。ㄊ校┓秶鷥?nèi)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓工作，集中在不良資產(chǎn)風(fēng)險較高

24、的長三角和珠三角地區(qū)。組建江蘇資產(chǎn)管理公司、浙商資產(chǎn)管理公司、安徽國厚資產(chǎn)管理公司、廣東粵財資產(chǎn)管理有限公司、上海國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司。其中，僅安徽國厚資產(chǎn)管理有限公司有民營資本參與。第二批：2014年11 月，銀監(jiān)會批復(fù)北京、天津、重慶、福建、遼寧五省市成立地方版AMC。組建北京國通資產(chǎn)管理有限公司、天津津融投資服務(wù)集團(tuán)有限公司、重慶渝富資產(chǎn)經(jīng)營管理集團(tuán)、福建省閩投資產(chǎn)管理有限公司、遼寧國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司。此次地方版AMC試點兼顧中西部和東部地區(qū)，也是飽受不良資產(chǎn)困擾的地區(qū)。第三批：2015年7月，銀監(jiān)會公布山東、湖北、寧夏、吉林、廣西被允許在本省范圍內(nèi)開展金融不良資產(chǎn)批量收購業(yè)務(wù)。組建山

25、東金融資產(chǎn)管理公司、湖北資產(chǎn)管理公司、寧夏順億資產(chǎn)管理公司、吉林金融資產(chǎn)管理公司、廣西金控資產(chǎn)管理公司。與前10家地方AMC中只有安徽國厚資管有民營資本參與不同，此次批復(fù)的5家地方AMC多為今年新設(shè)企業(yè)，且多有民企參股情況。第四批：2016年10月，銀監(jiān)會發(fā)布關(guān)于適當(dāng)調(diào)整地方資產(chǎn)管理公司有關(guān)政策的函，允許各省增設(shè)一家AMC，同時也放開了不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓主體的地域限制。隨后監(jiān)管部門開始陸續(xù)批復(fù)各省設(shè)立第二家地方AMC的申請，截至2017年8月，加上正在籌建的地方AMC，省級地方AMC已擴(kuò)容至55家。2.3 政策監(jiān)管2.3.1 行業(yè)監(jiān)管體制和行業(yè)主管部門資產(chǎn)管理行業(yè)主要由銀保監(jiān)會監(jiān)管。（1）收購并經(jīng)營

26、金融機(jī)構(gòu)剝離的本外幣不良資產(chǎn)；（2）追償本外幣債務(wù)；（3）對所收購本外幣不良貸款形成的資產(chǎn)進(jìn)行租賃或者以其他形式轉(zhuǎn)讓、重組；（4）本外幣債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，并對企業(yè)階段性持股；（5）資產(chǎn)管理范圍內(nèi)公司的上市推薦及債券、股票承銷；（6）經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)的不良資產(chǎn)證券化；（7）發(fā)行金融債券，向金融機(jī)構(gòu)借款；（8）財務(wù)及法律咨詢，資產(chǎn)及項目評估；（9）根據(jù)市場原則，商業(yè)化收購、管理和處置境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)；（10）接受委托，從事經(jīng)金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)關(guān)閉清算業(yè)務(wù)；接受財政部、中國人民銀行和國有銀行的委托，管理和處置不良資產(chǎn)；接受其他金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)的委托，管理和處置不良資產(chǎn)；（11）運用現(xiàn)金資本金對所

27、管理的政策性和商業(yè)化收購不良貸款的抵債實物資產(chǎn)進(jìn)行必要投資； HYPERLINK /SH601988.html （12）經(jīng)中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)活動。以上十二項需到銀監(jiān)會審批，概括為： 主要包括資產(chǎn)收購、管理和處置，資產(chǎn)重組，接受委托管理和處置資產(chǎn)的服務(wù)，追加投資以及經(jīng)批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)。 管理運用自有資金；受托或委托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相關(guān)的咨詢業(yè)務(wù)；國家法律法規(guī)允許的其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。不需要審批經(jīng)營范圍：資產(chǎn)管理，投資管理，企業(yè)管理，供應(yīng)鏈管理及配套服務(wù)，受托或委托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（不含金融資產(chǎn)）。2.3.2 遵循的日常法律法規(guī)（1）金融資產(chǎn)管理公司條例中華人民共

28、和國國務(wù)院令（第297號），2000年11月1日國務(wù)院第32次常務(wù)會議通過，當(dāng)日公布，自公布之日起施行。該條例是金融資產(chǎn)管理公司經(jīng)營活動依照的核心依據(jù)。（2）最高人民法院關(guān)于審理涉及金融資產(chǎn)管理公司收購、管理、處置國有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問題的規(guī)定（法釋200112號）（2001年4月11日）。（3）最高人民法院關(guān)于國有金融資產(chǎn)管理公司處置國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)案件交納訴訟費用的通知【法2001156號】（2001年10月25日）。（4）最高人民法院對關(guān)于貫徹執(zhí)行最高人民法院“十二條”司法解釋有關(guān)問題的函的答復(fù)【法函（2002）3號】（2002年1月7日）。（5）最高人民法院

29、關(guān)于金融資產(chǎn)管理公司收購、處置銀行不良資產(chǎn)有關(guān)問題的補(bǔ)充通知法【200562號】（2005年5月30日）。（6）財政部關(guān)于印發(fā)金融資產(chǎn)管理公司有關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險管理辦法的通知（財金（2004）40號）。該文件將國務(wù)院批準(zhǔn)的金融資產(chǎn)管理公司投資業(yè)務(wù)風(fēng)險管理辦法、金融資產(chǎn)管理公司委托代理業(yè)務(wù)風(fēng)險管理辦法、金融資產(chǎn)管理公司商業(yè)化收購業(yè)務(wù)風(fēng)險管理辦法印發(fā)給四大金融資產(chǎn)管理公司。為2005年我國金融資產(chǎn)管理公司開始商業(yè)化運作，從風(fēng)險控制角度制定了監(jiān)管制度。（7）金融企業(yè)國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓管理辦法（中華人民共和國財政部令第54）本辦法自2009年5月1日起施行。（8）金融資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)處置監(jiān)督管理暫行辦法財駐京監(jiān)2

30、008191號 本辦法自2009年8月1日起施行。（9）金融企業(yè)財務(wù)規(guī)則（財政部令2009第42號）第三章 行業(yè)估值、定價機(jī)制和全球龍頭企業(yè)3.1 行業(yè)綜合財務(wù)分析和估值方法圖 綜合財務(wù)分析資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 行業(yè)估值與歷史比較資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行券商行業(yè)估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、P/S市銷率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、NAV凈資產(chǎn)價值估值法等。3.2 競爭分析券商公司競爭可以用波特五力描述分析：（1） 供應(yīng)商的議價能力：全

31、國性資管公司需要國家批準(zhǔn)成立，然而1999年到2021年僅審批通過一家。因此審批通過難度大，進(jìn)入壁壘高、壟斷性強(qiáng)，因此議價能力強(qiáng)。（2）購買者的議價能力：具有需要的客戶群體是銀行等金融機(jī)構(gòu)，可看作資管公司的“買方”。議價能力相對較高。（3）新進(jìn)入者的威脅：進(jìn)入壁壘是新進(jìn)入企業(yè)與在位企業(yè)競爭過程中所面臨的不利因素，在不同行業(yè)情況有所不同。對于資管公司而言，其進(jìn)入壁壘主要包括行業(yè)準(zhǔn)入管制、資本進(jìn)入壁壘和人才壁壘三個方面。然而因為審批機(jī)制嚴(yán)格，全國性資管公司進(jìn)入門檻很高，導(dǎo)致難以新進(jìn)入該行業(yè)。（4）替代品的威脅：資管行業(yè)的替代品威脅主要來源于保險公司、商業(yè)銀行，以及信托與私募。（5）同業(yè)競爭者的競爭

32、程度：影響行業(yè)內(nèi)部AMC之間競爭的因素主要有非持牌AMC公司數(shù)目、產(chǎn)品差異程度和市場集中度。我國非持牌AMC之間的競爭較為激烈。3.3 中國企業(yè)排名（1）中國信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司前身為中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司，成立于1999年4月，是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)成立的首家金融資產(chǎn)管理公司，于2010年6月整體改制為股份有限公司。2013年12月12日，中國信達(dá)在香港聯(lián)合交易所主板上市（股票代碼01359.HK），是首家登陸國際資本市場的中國金融資產(chǎn)管理公司。公司立足不良資產(chǎn)經(jīng)營主業(yè)，圍繞問題資產(chǎn)投資和問題機(jī)構(gòu)救助，著力化解金融機(jī)構(gòu)和實體企業(yè)不良資產(chǎn)風(fēng)險。截至2021年2月，中國信達(dá)已設(shè)有33家分公司,累計收購

33、和受托經(jīng)營不良資產(chǎn)逾3萬億元，旗下?lián)碛袕氖虏涣假Y產(chǎn)經(jīng)營和金融服務(wù)業(yè)務(wù)的平臺子公司南洋商業(yè)銀行、信達(dá)證券、金谷信托等。（2）中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司前身為中國東方資產(chǎn)管理公司，成立于1999年10月，是由財政部、全國社?；鹄硎聲餐l(fā)起設(shè)立的國有大型非銀行金融機(jī)構(gòu)，于2016年8月改制為股份有限公司。 HYPERLINK /SH601198.html 截至2021年2月，中國東方在國內(nèi)各中心城市共設(shè)有26家分公司，業(yè)務(wù)涵蓋資產(chǎn)管理、保險、銀行、證券、信托、信用評級等，下轄中華聯(lián)合保險集團(tuán)股份有限公司、大連銀行股份有限公司、東興證券股份有限公司等12家一類子公司，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國。（3）中國

34、華融資產(chǎn)管理股份有限公司 HYPERLINK /SH601628.html 前身為中國華融資產(chǎn)管理公司，成立于1999年11月，由財政部、中國人壽保險集團(tuán)（公司）發(fā)起設(shè)立，于2012年9月整體改制為股份有限公司。2015年10月30日，中國華融在香港聯(lián)合交易所主板上市（股票代碼02799.HK）。截至2020年6月末，中國華融總資產(chǎn)達(dá)人民幣17,315.14億元，凈資產(chǎn)達(dá)1680.27億元，設(shè)有33家分公司，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍及全國，對外提供不良資產(chǎn)經(jīng)營、資產(chǎn)經(jīng)營管理、銀行、證券、信托、金融租賃、投資、期貨、消費金融等金融服務(wù)。 HYPERLINK /SZ000066.html （4）中國長城資產(chǎn)管理

35、股份有限公司 HYPERLINK /SZ000066.html 前身為中國長城資產(chǎn)管理公司，成立于1999年11月，由中華人民共和國財政部、全國社會保障基金理事會和中國人壽保險（集團(tuán)）公司共同發(fā)起設(shè)立，于2016年12月改制為股份有限公司。截至2021年2月，長城資產(chǎn)累計收購、管理和處置金融機(jī)構(gòu)及非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)已突破2萬億元，共設(shè)有31家分公司和1家業(yè)務(wù)部，致力于為客戶提供包括不良資產(chǎn)經(jīng)營、資產(chǎn)管理、銀行等在內(nèi)的“一站式、全方位”綜合金融服務(wù)。 HYPERLINK /SH601881.html （5）中國銀河資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司 HYPERLINK /SH600030.html 前身為建投

36、中信資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司，成立于2005年9月，由中信證券、建銀投資共同出資成立，受讓中國老牌券商華夏證券非證券類資產(chǎn)，以資產(chǎn)管理公司的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行經(jīng)營。 HYPERLINK /SH601881.html 2020年3月，中國銀保監(jiān)會正式批復(fù)同意建投中信轉(zhuǎn)型為金融資產(chǎn)管理公司并更名為中國銀河資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司，并于同年12月獲中國銀保監(jiān)會開業(yè)批復(fù)、取得金融許可證，是經(jīng)國務(wù)院和銀保監(jiān)會批準(zhǔn)成立的第5家全國性AMC，也是自1999年中國四大AMC成立以來，再次批復(fù)成立全國性AMC。截至2021年2月，中國共有地方性AMC 58家，較2020年末增加1家。從區(qū)域分布來看，31個省/自治區(qū)/直轄市均已獲

37、批地方性AMC，其中福建、廣東、山東、浙江各有3家，四個區(qū)域合計占比20.69%，除貴州、云南、陜西、青海、西藏、河北只有1家地方性AMC外，其余省份均已設(shè)立兩家地方性AMC。除已獲批AMC外，河北、廣東、福建各有待批準(zhǔn)AMC 1家，陜西、遼寧各有籌建中AMC 1家，吉林已解散AMC 1家。2020年4月，最高人民法院判決吉林省金融資產(chǎn)管理有限公司解散，是我國首家被判決解散的地方性AMC。法院裁定認(rèn)為，吉林資產(chǎn)大股東宏運集團(tuán)利用控制地位擅自將9.65億元注冊資本外借給其實際控制的關(guān)聯(lián)公司，且長期無法收回，導(dǎo)致公司不良資產(chǎn)主業(yè)無法正常開展，也使公司設(shè)立的目的落空，公司經(jīng)營發(fā)生嚴(yán)重困難，因此判決公

38、司解散。2020年2月，全球知名投資管理公司橡樹資本的全資子公司Oaktree（北京）投資管理有限公司在北京完成工商注冊，或為橡樹資本在境內(nèi)的AMC牌照做準(zhǔn)備；同年7月，海南省獲批第二家地方性AMC海南新創(chuàng)建資產(chǎn)管理股份有限公司，新創(chuàng)建資產(chǎn)管理（中國）有限公司擁有其50%的股份，為首家外資控股的持牌地方性AMC。2021年2月，吉林省盛融資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司獲批從事金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量收購處置的業(yè)務(wù)，這也是2020年4月吉林省金融資產(chǎn)管理有限公司強(qiáng)制解散后吉林省獲批的第一家地方性AMC。 HYPERLINK /SZ000567.html AMC概念上市公司15家，8家在深交所上市，7家在上交所

39、上市，其中海德股份（000567.SZ）為A股唯一全資地方性AMC標(biāo)的。3.5 全球重要競爭者3.5.1 資管公司全球排名全球市值前30獨立資管公司篩選標(biāo)：1) GICS（MSCI）行業(yè)分類為Asset Management and Custody Bank；2) BICS（Bloomberg）分類為Asset Management，排除掉BNY Mellon、State Street等以存托管和投資服務(wù)為主營業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)；3) 2010/2015/2020年末市值排名為前30；4) 排除資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)能力明顯偏弱、AUM明顯小于同業(yè)平均水平等資管特征不明顯或規(guī)模較小的公司。圖2020年全球市值前30

40、的獨立資管機(jī)構(gòu)資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行全球非中國主要企業(yè)有貝萊德(BLACKROCK)BLK.N、黑石集團(tuán)BX.N、紐約梅隆銀行(BNY MELLON)BK.N、普信金融(PRICE T ROWE)TROW.O、KKRKKR.N、道富公司(STATE STREET)STT.N、哈格里夫斯蘭斯多恩HL_.L、MEDIOBANCA ORD SHS0HBF.L、野村控股8604.T、IGM FINANCIALIGM.TO、CI FINANCIALCIX.TO、TRIN CAPITAL GROUPTCN.TO、等。3.5.2 全球資管公司介紹1. 貝萊德BLK.N貝萊德BLK.N是全球資產(chǎn)管理規(guī)

41、模最大的資產(chǎn)管理公司。截至2020年末公司AUM為86767億美元，穩(wěn)居全球第一，2010-2020年AUMCAGR為9.3%。按資產(chǎn)類別分，2019年末公司8.7萬億AUM中，長期AUM為79881億美元，其中權(quán)益類/固收/多資產(chǎn)/另類分別為44198/26745/6587/23502億美元，此外公司還管理6663億美元現(xiàn)金管理類產(chǎn)品和22億顧問類產(chǎn)品。按產(chǎn)品類別分，公司長期AUM中主動/非ETF指數(shù)/iShares ETFs AUM分別為22509/30682/26690億美元。貝萊德也是全球市值最高的資管公司。截至2020年末公司市值為1100億美元，10年CAGR為11.7%，十年來貝萊德始終是全球市值最高的資管公司，地位穩(wěn)固。貝萊德的股東也獲得了高額且波動相對較低的回報，公司過去三年/五年/十年股東年化回報分別為15.0%/19.2%/17.3%貝萊德股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散，沒有實控人。截至2020年末，公司持股超過5%以上的股東只有先鋒集團(tuán)（