城投平臺資產(chǎn)劃轉與并購重組特點分析

1、省及省會(單列市)地級市 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明國有資產(chǎn)劃轉、兼并重組在國企改革、優(yōu)化國資布局等方面意義重大，對于企業(yè)自身而言，資產(chǎn)劃轉和并購重組可能會對企業(yè)的基本面產(chǎn)生重大影響， 其中蘊藏著機遇與挑戰(zhàn)。2018 年以來，城投平臺發(fā)生資產(chǎn)劃轉和并購重組事項的次數(shù)較為頻繁，我們通過對重點案例的分析，探析城投平臺資產(chǎn)劃轉和并購重組的特點，以及該類事項可能對平臺造成的影響，從中挖掘可能的風險點及投資機會。1、城投平臺資產(chǎn)劃轉總覽2018 年至今（截至 2019 年 1 月 25 日，下同），根據(jù)我們的梳理，共有 42家城投平臺發(fā)生 49 例資產(chǎn)劃轉或并購重組的案例，采取整體

2、劃轉、資產(chǎn)劃出、資產(chǎn)劃入、資產(chǎn)置換和并購重組的企業(yè)占比分別為 8%、38%、25%、10%、19%。圖表 1：2018 年以來城投平臺整體劃轉情況整體劃轉資產(chǎn)置換 8%10%資產(chǎn)劃出38%資產(chǎn)重組19%資產(chǎn)劃入25%資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：%注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至 2019 年 1 月 25 日181260從城投行政級別來看，2018 年發(fā)生資產(chǎn)劃撥事項的 42 家城投平臺行政級別集中于省及省會（計劃單列市）和地級市，合計占比 93%，縣及縣級市發(fā)生資產(chǎn)劃撥事項的平臺僅有 3 例，占比 7%。不難發(fā)現(xiàn)：所在區(qū)域行政級別越高，進行資產(chǎn)劃轉或并購重組的可能性就越大。圖表 2：2018

3、年以來發(fā)生資產(chǎn)劃撥的城投平臺各行政級別數(shù)量30發(fā)生資產(chǎn)劃撥事項的平臺大部分集中于24省及省會（計劃單列市）和地級市平臺縣及縣級市資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：個注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至 2019 年 1 月 25 日從區(qū)域分布來看，我們梳理的 42 家城投企業(yè)中，企業(yè)分布較為集中的前 3 個省份為：廣東（6 家）、浙江（5 家）、江蘇（5 家）。觀察企業(yè)分布較為集中的省份，我們可以發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟財政實力較強地區(qū)的城投平臺發(fā)生資產(chǎn)劃轉或并購重組的頻率更高。圖表 3：2018 年以來發(fā)生資產(chǎn)劃撥的城投平臺區(qū)域分布8廣東、江蘇、浙江等經(jīng)6濟較為發(fā)達區(qū)域平臺資產(chǎn)劃撥更為頻繁46552433222221

4、111110廣東江蘇浙江廣西福建重慶河北山東陜西四川新疆河南湖北湖南上海天津云南資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：個注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至 2019 年 1 月 25 日2、整體劃轉城投企業(yè)的資產(chǎn)整體劃轉一般由區(qū)域的國資委主導，通常是將企業(yè)整體劃轉至某一公司旗下，國資委由直接股東變?yōu)殚g接股東，但仍是企業(yè)的實際控制人。一般此類整體劃轉后企業(yè)的經(jīng)營和財務情況無重大變化，但需考慮企業(yè)在新股東集團中的地位以及新股東的經(jīng)營情況。對于新股東而言，屬于資產(chǎn)劃入，有利于擴大資產(chǎn)規(guī)模、增強盈利能力。2018 年至今，共有 4 家城投企業(yè)發(fā)生整體劃轉。其中柳州城投整體并入柳州城發(fā)，雖然劃轉后控股股東發(fā)生了變化，

5、但實際控制人仍為柳州市國資委； 江北新城整體劃轉給浦口科創(chuàng)，導致了控股股東以及實際控制人均發(fā)生了變化。一般來說，上述兩類整體劃轉后企業(yè)的經(jīng)營和財務情況無重大變化，但需考慮企業(yè)在新股東集團中的地位以及新股東的經(jīng)營情況。圖表 4：2018 年以來城投平臺發(fā)生整體劃轉情況公司簡稱劃轉前控股股東劃轉標的劃轉后控股股東實際控制人變更柳州城投柳州市國資委柳州城投100股權柳州城發(fā)江北新城浦口市人民政府江北新城100股權南京浦口科創(chuàng)投資集團浦口高開區(qū)委員會曹妃甸發(fā)展曹妃甸區(qū)國資辦曹妃甸發(fā)展100%股權曹妃甸國控唐山市國資委珠實集團廣州市國資委珠實集團100%股權廣州市水務投資集團 HYPERLINK / 敬

6、請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind，光大證券研究所 注：數(shù)據(jù)范圍截至 2019 年 1 月 25 日 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明3、資產(chǎn)劃出城投企業(yè)的資產(chǎn)劃出主要采取無償轉讓和無償劃出兩種形式。其中，有償轉讓包括股權出售和資產(chǎn)出售，無償劃出包括股權劃出、資產(chǎn)劃出。資產(chǎn)劃出通常對城投企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入和利潤產(chǎn)生一定的負面影響，但影響的大小主要取決于劃出資產(chǎn)的規(guī)模、質(zhì)量，如果劃出資產(chǎn)占企業(yè)凈資產(chǎn)比重較高，同時是企業(yè)的核心業(yè)務，則對企業(yè)的經(jīng)營和償債能力產(chǎn)生較大負面影響；如果劃出資產(chǎn)質(zhì)量較差，對企業(yè)的盈利產(chǎn)生一定拖累， 則資產(chǎn)劃出反而具有一定的正面影響。

7、我們梳理了 2018 年至今的 19 個城投平臺企業(yè)發(fā)生資產(chǎn)劃出的案例，省及省會（單列市）12 例、地級市 6 例，縣及縣級市平臺 1 例。從資產(chǎn)劃出方式的選擇來看，主要選擇無償劃轉方式。從區(qū)域分布及近年趨勢來看，經(jīng)濟發(fā)達的區(qū)域，進行資產(chǎn)劃出的城投企業(yè)數(shù)量較多。從我們梳理的 2018 年以來的案例來看，劃出資產(chǎn)占該平臺總資產(chǎn)的規(guī)模比重均較小，因此影響有限。圖表 5：2018 年以來城投平臺資產(chǎn)劃出事項情況企業(yè)簡稱對手方劃出標的影響江門城投江門市交通房地產(chǎn)開發(fā)公司江門市融匯置業(yè)有限公司100 股權、江門江和房地產(chǎn)69.8 股權資源優(yōu)化整合越秀集團廣州國資委君秀有限公司100 股權標的股權占公司2

8、016年末凈資產(chǎn)的5.81 。對公司生產(chǎn)經(jīng)營和償債能力不會造成重大不利影響。南京城建南旅集團6家子公司、3家聯(lián)營公司股權、一宗土地使用權公司資源配置得到優(yōu)化陜西交通建設集團陜西省交通投資集團子公司陜西交通建設投資公司原有凈資產(chǎn) 28.02 億元劃出標的凈資產(chǎn)占公司2017年末凈資產(chǎn)的3.6 ，劃轉不會對本公司生產(chǎn)經(jīng)營、財務狀況及償債能力產(chǎn)生重大不利影響南京市國資集團南京城建南旅集團60的股權資源優(yōu)化整合江門交投融匯置業(yè)投資公司100股權、江門江和房地產(chǎn)公司69.8股權涉及劃轉的資產(chǎn)規(guī)模較小，影響不大福州城投集團福州新區(qū)管委會新區(qū)集團股權劃出的新區(qū)集團2017年末按權益法核算的長期股權投資余額為

9、13.85億元新疆綠源國資兵團二師國資委員會金川熱電有限責任公司82的股權、鐵門關市澤源城市建設開發(fā)有限公司100的股權導致公司凈資產(chǎn)減少，對公司經(jīng)營、償債不會產(chǎn)生重大影響深圳特區(qū)建設深汕合作區(qū)財政局深汕投資公司83.02 股權劃出標的凈資產(chǎn)占公司2017年末凈資產(chǎn)的4.9 ，劃轉不會對本公司生產(chǎn)經(jīng)營、財務狀況及償債能力產(chǎn)生重大不利影響曹妃甸投資唐山市曹妃甸投資有限公司曹妃甸基石物流公司劃出標的2017年末凈資產(chǎn)0.65 億元，占發(fā)行人凈資產(chǎn)0.17 ，影響很小資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：數(shù)據(jù)范圍截至 2019 年 1 月 25 日 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別

10、聲明續(xù)圖表 5：2018 年以來城投平臺資產(chǎn)劃出事項情況企業(yè)簡稱對手方劃出標的影響廣西交投廣西高速公路還貸運營管理中心百色至靖西和六景至欽州港高速公路相關資產(chǎn)雖然導致本公司資產(chǎn)、負債及凈資產(chǎn)規(guī)模有所下降，但對本公司整體盈利水平影響正面， 對生產(chǎn)經(jīng)營、財務狀況及償債能力無重大影響江北新城南京浦口康居建設集團南京寧浦房地產(chǎn)開發(fā)公司100 國有股權寧浦公司的資產(chǎn)占2017年末發(fā)行人總資產(chǎn)的7.4 、凈資產(chǎn)的6.76 ，對公司影響較小重慶旅投巫溪縣人民政府公司所持的巫溪景區(qū)、儲備土地，承擔相關債務本息方式由巫溪縣人民政府收購債務總額9728萬元，儲備土地投資41471萬元，公司于2019.1.3日前已

11、收到3000萬土地儲備款項，有助于改善公司資產(chǎn)流動性成都新開元城市建設青白江區(qū)國資管理局孫公司收購60 成都現(xiàn)代物流投資的股權后，持該公司股權100 ，后將該公司100 股權以非公開協(xié)議轉讓的方式轉讓推動四川自有貿(mào)易試驗區(qū)的發(fā)展漳詔高速福建高速集團、漳州市路橋經(jīng)營公司常東公司 71.16 股權，靖海公司71.16 的股權股權劃轉屬于同一集團控制下的股權劃轉，但將導致公司凈資產(chǎn)減少， 合計占公司 2017年末經(jīng)審計凈資產(chǎn)的 10.40天津地鐵集團軌道運營集團地鐵運營公司100 股權劃出標的資產(chǎn)總額占發(fā)行人2017年末資產(chǎn)總額的0.25 ，影響很小渝南資產(chǎn)綦江城市建投公司綦江縣通惠建設發(fā)展有限公司

12、股權公司凈資產(chǎn)減少6.63億元，較2017年減少3.58 ，公司經(jīng)營結構基本保持不變義烏國資浙江財務開發(fā)公司義烏市場發(fā)展集團10 股權劃轉標的資產(chǎn)占發(fā)行人2017年末總資產(chǎn)的0.6 ，影響較小資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：數(shù)據(jù)范圍截至 2019 年 1 月 25 日4、資產(chǎn)劃入城投企業(yè)的資產(chǎn)劃入主要采取無償劃入和增資入股兩種形式。一般而言，資產(chǎn)注入有利于擴大企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、增強企業(yè)的盈利能力，但也需考慮劃入資產(chǎn)的質(zhì)量和盈利能力以及與企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務的協(xié)同效應。2018 年至今共有 12 例城投企業(yè)發(fā)生資產(chǎn)劃入的事項，從資產(chǎn)劃入方式來看多為無償劃入，省及省會（單列市）劃入案例明顯多于地

13、級市、縣及縣級市平臺。從我們梳理的 2018 年以來的案例來看，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的劃入能夠明顯改善企業(yè)的財務狀況，擴大總資產(chǎn)規(guī)模，降低資產(chǎn)負債率，提升償債實力，如湖州城建由于劃入 4 家公司的股權，資產(chǎn)規(guī)模得到了擴張，資產(chǎn)負債率由57.71%下降 2.24 個百分點至 55.47%。圖表 6：2018 年以來城投企業(yè)資產(chǎn)劃入事項情況企業(yè)簡稱對手方劃入標的影響江門城投江門建投江門城際交通投資有限公司100股權無償劃轉給公司資源優(yōu)化整合宿遷城投江蘇洋河集團江蘇洋河集團下屬子公司西楚旅游、鼎城建設100 股權該劃轉2015年已公告， 因故暫停，2017年9月重啟，2018年1月公告該劃轉已完成。兩家公司20

14、16年末的凈資產(chǎn)為11.66億元，凈利潤為550萬元，影響較小湖州城建湖州市華興城建發(fā)展有限公司100股權湖州市北建設投資有限公司100股權湖州城市配套工程有限公司90 產(chǎn)權湖州市民生建設有限公司60.46 產(chǎn)權并表的4家公司2017 年末總資產(chǎn)220.64億元，凈資產(chǎn)75.12億元，凈利潤1.424億元，發(fā)行人負債率由57.71 降低至55.47唐山通順交投唐山市交通運輸局無償受讓唐山市交通運輸局劃轉的：承唐二期高速公路與205國道改建段兩條公路所有權及配套設施、人員，包括主線支線聯(lián)線、收費站的收費權，同時原有債務仍由交通局承擔將進一步改善公司財務狀況，提升公司償債能力成都興城投資成都市國資

15、委成都建筑工程集團總公司出資人將由成都市國資委變更為成都興城投資集團有限公司，由成都興城投資集團有限公司履行出資人職責推動成都建工集團規(guī)范化、規(guī)?；l(fā)展，深入貫徹國企國資改革精神壽光城投壽光市國資辦無償劃轉金財公有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司25股權廣投集團賀州市農(nóng)業(yè)投資集團正潤集團85 股權成為正潤集團的絕對控股股東，且成為桂東電力的間接控股股東，合計持國海證券32.54 股權，為國海證券的控股股東余姚城投余姚市舜財投資控股有限公司、余姚市城建國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司余姚市城建國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司、寧波陽明拍賣有限公司、余姚市城光路燈安裝有限公司、余姚市姚州建設工程檢測有限公司提高了發(fā)行人的資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)

16、規(guī)模，對公司的日常生產(chǎn)經(jīng)營、財務狀況及償債能力無實質(zhì)性影響嘉城集團嘉興市國資委嘉興交通投資集團100 股權、嘉興實業(yè)資產(chǎn)投資集團100 股權、嘉興水務投資集團87.67 股權、嘉興原水投資公司26.77 股權發(fā)行人擬更名為嘉興國有資本投資運營有限公司，資產(chǎn)規(guī)模增加新疆匯豐城投六師國資新疆青格達生態(tài)投資開發(fā)集團有限公司60的股權龍巖交發(fā)集團龍巖鐵路建設發(fā)展集團、新鑫公路工程、新宇公路工程、新龍工程監(jiān)理劃入標的累計總資產(chǎn)45.86億元（2018年6月末數(shù)據(jù)），整合市屬公路、鐵路資產(chǎn)，完善交通產(chǎn)業(yè)鏈郴投集團郴州市國資委郴電國際發(fā)展股份公司的12.43 股權、郴州芳圓建設、郴州旅游景區(qū)經(jīng)營公司、郴州水

17、務投資公司利于郴投集團轉型發(fā)展 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind，光大證券研究所整理注：數(shù)據(jù)范圍截至 2019 年 1 月 25 日5、資產(chǎn)置換城投企業(yè)的資產(chǎn)置換通常采取兩家或多家企業(yè)之間資產(chǎn)互換的形式。資產(chǎn)置換對企業(yè)產(chǎn)生的影響一方面需考慮置換完成后企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等財務指標的變化情況，同時也需考慮置入資產(chǎn)的質(zhì)量以及與企業(yè)原有業(yè)務的協(xié)同效應。2018 年至今共有 5 家城投企業(yè)發(fā)生資產(chǎn)置換情況。從資產(chǎn)置換對企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模的影響來看，若劃出資產(chǎn)為企業(yè)核心業(yè)務，劃入資產(chǎn)質(zhì)量較差，則會對企業(yè)營業(yè)收入產(chǎn)生負面影響。若劃入核心業(yè)務，劃出低質(zhì)量資產(chǎn)，則會對企業(yè)營業(yè)收入產(chǎn)

18、生積極作用，一般不會對公司償債能力產(chǎn)生不利影響，甚至會優(yōu)化業(yè)務結構，進而提升核心業(yè)務競爭力。如上虞國資在置換后增加了商業(yè)板塊收入，提高經(jīng)營性現(xiàn)金流入，并減少受托代建工程收入，優(yōu)化公司收入結構，且資產(chǎn)負債率也由 61.88%下降至 52.43%，對公司產(chǎn)生積極的影響。圖表 7：2018 年以來城投平臺發(fā)生資產(chǎn)置換事項情況企業(yè)簡稱對手方劃出標的劃入標的影響粵運交通廣州粵運投資廣州南粵物流事業(yè)有限公司股權梅州市粵運汽車有限公司股權資產(chǎn)置換可幫助集團進一步明確界定其戰(zhàn)略定位、強化其出行服務業(yè)務及發(fā)展集團各業(yè)務板塊間的協(xié)同效應兗州惠民實控人兗州區(qū)財政局、母公司兗州區(qū)經(jīng)發(fā)投資公司兗州區(qū)城市熱力有限公司、兗

19、州區(qū)自來水有限公司股權，以及發(fā)行人原取得的部分出讓土地資產(chǎn)注入，2018 年1-6月累計注入貨幣資金8.83 億元，經(jīng)營性體育館5.41億元劃出標的使得2017年公司資本公積減少13.76億元，且公司凈資產(chǎn)有所減少，但注入資產(chǎn)后凈資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)恢復上虞國資紹興大通控股集團有限公司杭州灣公司82 股權上虞區(qū)內(nèi)土地、房產(chǎn)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將增加商業(yè)板塊收 入，提高經(jīng)營性現(xiàn)金流入。將減少受托代建工程收入，優(yōu)化公司收入結構。公司有息負債減少 107.54 億元（2017年數(shù)據(jù)）, 資產(chǎn)負債率將由61.88下降至 52.43中原高速河南高速公路發(fā)展公司新永公司100 股權明開公司100 股權、高速房地產(chǎn)公司80.

20、875 股權有利于優(yōu)化公司資產(chǎn)結構，實現(xiàn)了對鄭民高速全路段管理，有利于降低管理成本， 提高管理效率，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置廣西交投五洲交通岑興高速公路公司34股權平賓路資產(chǎn)以及收費經(jīng)營權廣西交投為五洲交通第一大股東，構成關聯(lián)交易，但未構成重大資產(chǎn)重組資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：數(shù)據(jù)范圍截至 2019 年 1 月 25 日6、資產(chǎn)重組 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明城投企業(yè)的資產(chǎn)重組主要采取企業(yè)及股權合并形成新的公司，上市公司通過發(fā)行股份或支付現(xiàn)金的方式購買股權，以及為推動平臺企業(yè)上市進行的資產(chǎn)劃轉和重組等形式，以達到資源優(yōu)化配置的目的。而對于重大資產(chǎn)重組管理辦法的規(guī)

21、定，因公司是否上市而存在著差異。圖表 8：重大資產(chǎn)重組管理辦法（2017 年修訂）是否上市重大資產(chǎn)重組管理辦法非上市公眾公司公眾公司及其控股或者控制的公司購買、出售資產(chǎn)，達到下列標準之一的，構成重大資產(chǎn)重組：購買、出售的資產(chǎn)總額占公眾公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報表期末資產(chǎn)總額的比例達到 50%以上；購買、出售的資產(chǎn)凈額占公眾公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報表期末凈資產(chǎn)額的比例達到 50%以上， 且購買、出售的資產(chǎn)總額占公眾公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報表期末資產(chǎn)總額的比例達到 30%以上。上市公司上市公司及其控股或者控制的公司購買、出售資產(chǎn)，達到下列標準之一

22、的，構成重大資產(chǎn)重組：購買、出售的資產(chǎn)總額占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到 50%以上；購買、出售的資產(chǎn)在最近一個會計年度所產(chǎn)生的營業(yè)收入占上市公司同期經(jīng)審計的合并財務會計報告營業(yè)收入的比例達到 50%以上；購買、出售的資產(chǎn)凈額占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告期末凈資產(chǎn)額的比例達到 50%以上， 且超過 5000 萬元人民幣。購買、出售資產(chǎn)未達到前款規(guī)定標準，但中國證監(jiān)會發(fā)現(xiàn)存在可能損害上市公司或者投資者合法權益的重大問題的，可以根據(jù)審慎監(jiān)管原則，責令上市公司按照本辦法的規(guī)定補充披露相關信息、暫停交易、聘請獨立財務顧問或者其他證券服務機

23、構補充核查并披露專業(yè)意見。資料來源：Wind，光大證券研究所整理2018 年至今共有 9 家城投企業(yè)發(fā)生資產(chǎn)重組：省及省會（單列市）8 家，地級市 1 家。9 家選擇資產(chǎn)重組的城投企業(yè)中，若資產(chǎn)重組方案均能按約完成， 后續(xù)積極作用將大于消極影響。圖表 8：2018 年以來城投平臺資產(chǎn)重組事項企業(yè)簡稱具體事項影響云南城投公司擬向省城投集團、鄧鴻、趙凱、劉楊、尹紅、鄒全、柳林發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買其持有的成都會展 100%的股權，標的資產(chǎn)作價237.5億元因無法按期回復證監(jiān)會，收購終止重慶長壽開投盈地實業(yè)、城鄉(xiāng)統(tǒng)籌公司、長壽區(qū)國資辦、盈地公司、長壽經(jīng)開委員會為對手方，長壽區(qū)街鎮(zhèn)工業(yè)發(fā)展公司100%

24、股權、長壽區(qū)交通基礎設施開發(fā)公司100%股權劃入公司，北城公司100%股權、樂至公司100%股權、貿(mào)物流公司100%股權等從公司劃出本次股權劃轉后資產(chǎn)總額增幅為 50.01%（2017年末財報數(shù)據(jù)，下同），凈資產(chǎn)總額增幅為86.01%，營業(yè)收入增幅為30.01%，資產(chǎn)負債率下降9.08%，東方金誠將公司主體長期信用等級調(diào)升至AA+漕總公司將上海新興技術開發(fā)區(qū)聯(lián)合發(fā)展有限公司65%股權，高科技園公司100%股權以及上?？萍季G洲公司10%的股權劃出至子公司上海臨港交易對價為上海臨港向漕總公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金，公司由直接持有劃出標的股權變成間接持有，為臨港集團內(nèi)部資產(chǎn)優(yōu)化整合廣西交投合并廣西鐵路集團通過站旅行重組，有助于構建大交通的投融資和資產(chǎn)經(jīng)營管