2022年調(diào)味品行業(yè)回顧及未來展望分析

1、2022年調(diào)味品行業(yè)回顧及未來展望分析1、調(diào)味品回顧：經(jīng)歷了業(yè)績-預期-估值探底板塊當前估值小幅低于中樞。板塊年初至 6 月 10 日走勢呈現(xiàn)顯著回調(diào)，累計漲跌 幅為-20%左右，跑輸滬深 300 指數(shù) 5.2pct。當前板塊 PE（TTM）估值為 55x 左右， 低于 2019 年至今的均值。年初至今業(yè)績預期、疫情局部反復為影響板塊漲跌的兩 大因素。業(yè)績端成本壓力繼續(xù)突出，需求恢復較弱。2021 年調(diào)味品板塊收入 767.32 億元， 同比增長 14.70%，歸母凈利潤 124.57 億元，同比增長 6.44%，分板塊來看，醬醋 行業(yè)收入放緩，2021 年收入同增 5.93%，雞精味精增長較

2、快，為 31.58%，復合調(diào) 味品增長出現(xiàn)下滑，為-4.44%。利潤端，成本壓力顯著，高基數(shù)下醬醋、復合調(diào) 味品利潤均出現(xiàn)下滑。2022Q1 板塊收入/歸母凈利潤同比增 10.33%/13.53%，其中 醬醋板塊收入同增 2.02%，需求較弱，復合調(diào)味品在經(jīng)歷 2021 年的去庫調(diào)整后， 收入呈現(xiàn)恢復性增長，達 12.61%。利潤端，成本壓力持續(xù)，醬醋、復合調(diào)味品利 潤率均承壓。毛利率方面，2021/22Q1 調(diào)味品板塊毛利率分別為 30.21%/31.79%，同降2.96pct/0.77pct，主要系成本壓力所致，其次為 C 端競爭加劇下促銷力度的提 升。銷售費用方面，2021/22Q1 調(diào)

3、味品板塊銷售費用率 6.30%/5.75%，同降 0.45pct/0.90pct。其中醬醋板塊費用率同比+0.18pct/-0.51pct，投放保持平穩(wěn)； 復合調(diào)味品 2021/22Q1 費用率同降 1.40pct/3.08pct，2020 年廣宣投入大導致 基數(shù)高，2021 年行業(yè)性去庫存，板塊費用投入恢復常態(tài)化。管理費用率方面，由于 2020 年存在階段性社保減免福利，2021 年管理費率 同增 0.08pct 至 3.15%，此外渠道的持續(xù)擴張導致人員數(shù)量的提升，22Q1 延 續(xù)提升趨勢，同增 0.16pct 至 2.73%?；A調(diào)味品的業(yè)績表現(xiàn)乏力，成本、基數(shù)、需求壓力逐一顯現(xiàn)。海天味

4、業(yè)：短期成本及需求均承壓，全年力求穩(wěn)進。22Q1 收入/歸母凈利/扣 非歸母凈利為 72.10/18.29/17.91 億元，同比+0.72%/-6.36%/-5.49%。剔除春節(jié) 提前的擾動，21Q4+22Q1 合并收入同增 10.54%，盈利能力在成本壓力下承壓。 公司計劃 2022 年收入目標為 280 億，利潤為 74.7 億，均同增 12.0%，雖目標 略低于此前預期，但在疫情點狀反復，餐飲渠道受損背景下，該目標符合實 際，體現(xiàn)穩(wěn)中有進。中炬高新：成本壓力加劇，待柳暗花明。22Q1 收入/歸母凈利/扣非歸母凈利 13.47/1.58/1.55 億元，同比+6.63%/-9.46/-8

5、.59%。2021 年美味鮮收入、歸母凈 利同比下滑，但公司維持增長，主因房地產(chǎn)業(yè)務貢獻突出，2021 年美味鮮收 入同降 7.41%，全年維度調(diào)味品渠道格局受社區(qū)團購沖擊競爭加劇、餐飲渠 道復蘇較弱，量價均出現(xiàn)壓力。美味鮮盈利能力承壓：1）成本高企；2）渠 道擴張下，銷售費用投入提升。千禾味業(yè)：渠道擴張持續(xù)，Q2 加速邏輯成立。22Q1 收入/歸母凈利/扣非歸 母凈利為 4.82/0.55/0.54 億元，同增 0.93%/38.47%/27.12%。剔除春節(jié)時點不同對于備貨及收入確認時點的擾動，結(jié)合 21Q4+22Q1 看收入，同增 10.87%， 疫情影響物流發(fā)貨及收入確認。21Q4+2

6、2Q1 歸母凈利潤同增 564.59%，扣非 歸母凈利率為 13.33%，同增 10.8pct，盈利能力顯著改善，21Q1 同期廣告投 入力度大導致基數(shù)低。涪陵榨菜：銷量和成本承壓，提價彈性可期。22Q1 收入/歸母凈利/扣非歸母 凈利分別為 6.89/2.14/1.95 億元，同比-2.88%/+5.39%/-3.08%。除基數(shù)壓力與 物流受限影響外，我們判斷 22Q1 公司尚未消化提價對于銷量的影響，但預 收款情況較好，判斷 Q2 基數(shù)切換下，收入提速具備支撐。毛銷差同降 1.4%： 1）高價青菜頭仍在使用，成本壓力仍存；2）銷售費率下降，主因 22Q1 廣 宣以互聯(lián)網(wǎng)宣傳為主，去年同期有

7、梯媒+互聯(lián)網(wǎng)。展望 Q2，低價青菜頭預計 開始使用，成本紅利可期。天味食品：渠道恢復，動銷呈現(xiàn)良性。22Q1 公司實現(xiàn)收入 6.29 億元，同增 20.60%，歸母凈利潤 1.00 億元，同增 25.27%。22Q1 現(xiàn)金流情況良好，收現(xiàn) 同增 13.38%，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流達 1.57 億元，同比增 554.4%，體現(xiàn)銷售恢復。 22Q1 歸母凈利率為 15.96%，同增 0.6pct，成本壓力仍存，但費投效率提升導 致銷售費用率收窄，貢獻盈利彈性。2、二季度餐飲對調(diào)味品需求受疫情壓制事件一：疫情出現(xiàn)點狀反復。3 月中下旬開始，上海、河北、北京等地區(qū)出現(xiàn)疫 情反復，各地區(qū)開始實施靜態(tài)管理、建議

8、居家辦公等措施。6 月起，北京、上海 等地區(qū)開始逐步開放，恢復正常人員流動。影響一：餐飲端弱復蘇節(jié)奏被打亂從餐飲恢復來看，受疫情反復影響，餐飲雖整體維持恢復趨勢，但月度的恢 復節(jié)奏仍呈現(xiàn)較大波動。2022 年 3 月起，較 2019 年 CAGR 呈現(xiàn)負值，受疫 情影響餐飲業(yè)經(jīng)營受損。從居民收支來看，疫情反復背景下，居民收入較 2019 年恢復情況好于支出， 即收入在恢復但消費較謹慎，消費意愿仍受到疫情壓制。影響二：疫區(qū)由于囤貨需求，調(diào)味品的需求出現(xiàn)短期提振類 2020Q2，疫情的封 閉政策導致居民端囤貨需大幅提升，零售端反饋來看 3、4 月調(diào)味品增幅均高，但由于此次疫情反復非全國性，居民端需

9、求的提升幅度弱于 2020Q2，且隨著 5 月各 地防疫政策的放開，調(diào)味品零售增幅環(huán)比開始出現(xiàn)回落。3、未來展望：基礎調(diào)味品利潤拐點預期在 Q3餐飲的修復為基礎調(diào)味品需求提升的主要來源。隨著防疫政策的常態(tài)化，居民消 費回歸常態(tài)化，餐飲需求恢復的節(jié)奏逐步修復至 2021 年。基礎調(diào)味品中，餐飲渠 道占比更高，餐飲需求的修復將為收入恢復提速提供支撐。同時，居民端需求的 常態(tài)化意味著下半年榨菜品類的增長來源更多來自于渠道的擴張及新品的推廣投 入。節(jié)奏看，21Q2、21Q3 業(yè)績低點，基數(shù)角度可有作為。21Q2、21Q3 醬醋、優(yōu)勢調(diào) 味品（含榨菜）收入、利潤基數(shù)均低，且 21Q3 延續(xù)該趨勢，但 2

10、1Q4 由于春節(jié)備 貨的錯峰，基數(shù)較為正常。榨菜 Q3 起將完整享受成本+提價紅利，基礎調(diào)味品利潤的預期拐點在 Q3。調(diào)味 品企業(yè)于 2021 年進入提價，但由于原材料成本走勢的不同，提價紅利釋放強弱呈 現(xiàn)不一致。涪陵榨菜一般 5 月左右使用新產(chǎn)季青菜頭，Q3 有望完整享受成本紅利， 疊加 2021 年的提價，利潤彈性較大。基礎調(diào)味品方面，大豆為核心原材料，2022/23 年度國內(nèi)大豆種植面積同比增長 18.3%，主因東北產(chǎn)區(qū)大豆生產(chǎn)者補貼標準持續(xù) 高于玉米，大豆種植積極性高，同時農(nóng)業(yè)部預計國產(chǎn)大豆產(chǎn)量將同增 18.8%，Q3 產(chǎn)季隨著供需趨于寬松，大豆價格有望出現(xiàn)回落，醬油企業(yè)利潤拐點預期判斷將 先行，但由于醬油有一定的釀造周期，成本下降反映至表端的利潤彈性還需 1-2 個季度的傳導。中炬高新：2022 年美味鮮收入目標為中個位數(shù)增長，利潤端預計下滑，公司 存在大股東股權(quán)高質(zhì)押，經(jīng)營層利益未完全理順等客觀問題，在弱需求強競 爭市場背景下，疊加成本高企，經(jīng)營業(yè)績存在一定壓力。千禾味業(yè)：公司今年起拓展流通渠道，并輔以 10 元零添加產(chǎn)品，22Q1 末經(jīng) 銷商環(huán)比凈增 108 家，結(jié)合 Q1 末有渠道打款待確認收入及較低的收入基數(shù)， 增量渠道開拓+弱補庫+低基數(shù)，22Q2 收入加速邏輯成立。全年股權(quán)激勵