航空與機場產(chǎn)業(yè)發(fā)展分析

1、 航空與機場產(chǎn)業(yè)發(fā)展分析 核心觀點航空行業(yè)：艱難時刻已過，國內(nèi)航線持續(xù)復(fù)蘇，關(guān)注國際客流拐點。（1）疫情對行業(yè)供需狀況擾動較大，國際線運力轉(zhuǎn)投國內(nèi)，國內(nèi)航線供需不匹配疊加行業(yè)競爭，客座率低于去年同期，票價同比下滑超過10%，關(guān)注后續(xù)供需改善。（2）伴隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國內(nèi)航空需求不斷復(fù)蘇增長，10 月國內(nèi)民航客運需求同比轉(zhuǎn)正；國際航線需求未來有望受益疫苗推廣，迎來快速恢復(fù)。（3）疫情期間，低成本航空龍頭春秋航空展現(xiàn)較強抗風(fēng)險能力，支線航空華夏航空航班執(zhí)行率及利潤恢復(fù)較快。機場行業(yè)：航空性業(yè)務(wù)回暖，免稅空間廣闊，機場渠道價值仍在。（1）上市機場今年業(yè)績大幅下滑，一方面由于航空性業(yè)務(wù)量大幅下降，另一

2、方面國際旅客減少導(dǎo)致免稅業(yè)務(wù)大幅萎縮。Q3 機場客運回暖，貨運同比轉(zhuǎn)正。（2）長期看，機場核心看點為免稅渠道價值。中國免稅市場空間廣闊，消費需求強勁，2019 年中國人貢獻(xiàn) 33%的全球免稅銷售額，隨著收入水平提升以及境外奢侈品消費回流，中國免稅市場有望持續(xù)高增長。（3）對上海機場而言，在未來國際旅客恢復(fù)后，關(guān)注免稅規(guī)模擴(kuò)張（消費回流、免稅經(jīng)營面積提升）與客單價提升（消費能力提升，精品、奢侈品占比提升）。雖然市內(nèi)、離島免稅、線上直郵等免稅渠道興起，總體來看分流有限，難以撼動機場核心渠道與流量價值。投資建議：航空板塊：總體看，我們認(rèn)為航空受疫情影響較為嚴(yán)重的時期已經(jīng)過去，當(dāng)前板塊估值處于歷史底部

3、區(qū)間，未來隨著新冠疫苗啟動接種，航空需求有望迎來修復(fù)；我們重點推薦成本管控能力強、份額逆勢擴(kuò)張的春秋航空，國際線占比高、恢復(fù)彈性較大的中國國航；關(guān)注南方航空、東方航空以及支線航空華夏航空。機場板塊：短期機場航空業(yè)務(wù)受疫情擾動下滑符合預(yù)期，國內(nèi)客流恢復(fù)較快，國際客流有序復(fù)蘇。長期來看，機場航空性業(yè)務(wù)穩(wěn)健，而免稅行業(yè)具備空間巨大及增速較快的特點，上市機場未來將持續(xù)受益免稅紅利，整體盈利水平將不斷攀升，重點推薦機場龍頭上海機場、關(guān)注白云機場。風(fēng)險提示：疫情反復(fù)對航空需求的影響；宏觀經(jīng)濟(jì)下滑對航空需求的影響；油價、匯率波動風(fēng)險；市內(nèi)免稅店對機場免稅的分流超預(yù)期。1. 航空：國內(nèi)航線持續(xù)復(fù)蘇，關(guān)注國際客

4、流拐點1.1. 2020 年航空行業(yè)回顧需求：疫情影響巨大，國內(nèi)線快速修復(fù)，國際線仍處低位航空需求增速在經(jīng)歷年初大幅下滑后，逐步迎來復(fù)蘇。受新冠疫情影響，2020 年航空需求增速出現(xiàn)自 2008 年以來的首次負(fù)增長，2020 年前三季度行業(yè)累計需求增速同比-51.3%。在國內(nèi)疫情常態(tài)化控制下，行業(yè)于 Q3 逐步回暖，2020Q3 民航需求（RPK）同比下降 38.9%，降幅環(huán)比收窄 24.1pts；運力投放（ASK）同比下降 33.1%；客座率 76.9%，同比下降 7.3pts。10-11 月份，行業(yè)需求恢復(fù)至去年同期約 8 成。分航線來看，國內(nèi)航線需求持續(xù)復(fù)蘇，國際航線客流仍處低位。9 月

5、民航國內(nèi)線客運量基本恢復(fù)至去年同期水平，從上市公司角度看，10 月民航國內(nèi) RPK 均同比正增長；國際航線仍處低位，同比下降超過 90%，考慮到海外疫苗正推廣接種，國際客流有望逐步迎來恢復(fù)拐點。供給：飛機引進(jìn)停滯，國內(nèi)航線供過于求2020 年上市航司飛機引進(jìn)基本處于停滯狀態(tài)。疫情對飛機制造、航空公司經(jīng)營均產(chǎn)生負(fù)面影響，航司飛機引進(jìn)處于停滯狀態(tài)，預(yù)計行業(yè)短期運力供給難以快速增長。國際線大量停飛，閑臵運力轉(zhuǎn)投國內(nèi)航線。國際航線大量閑臵客機轉(zhuǎn)投國內(nèi)線運營，導(dǎo)致國內(nèi)航線供給過剩。客座率與票價：下行壓力較大民航總體客座呈恢復(fù)趨勢，國內(nèi)客座率仍低于去年同期，國際客座率僅為去年同期六成。民航整體客座率呈恢復(fù)

6、趨勢，2020 年 11 月三大航平均客座率達(dá)到 72.4%，同比下降 8.2pts。分航線來看，國內(nèi)航線客座率達(dá)到 73.5%，同比下降 8.7pts，主要由于國內(nèi)航線運力增長較快所致；國際航線客座率約 45.2%，同比下降 32.9pts，主要由于國際疫情仍較為嚴(yán)重。由于國內(nèi)航線供需不匹配以及行業(yè)競爭，國內(nèi)票價處于較低位臵，關(guān)注票價邊際改善。2020H1 南航/國航/東航國內(nèi)航線單位客公里收益分別為 0.44/0.48/0.49 元/人公里，同比-15.4%/-17.2%/-8.5%。而國際航線由于限制政策，票價大幅上漲，處于非常態(tài)化水平，2020H1 南航/國航/東航國際航線單票客公里收

7、益分別為 0.75/0.61/0.67 元，同比+97.4%/+50.2%/+45.8%。成本：燃油成本大幅下降，單位非油成本上升國際油價大幅下跌，航空公司單位燃油成本下降。2020 年國際油價大幅下跌，布油均價同比-36.9%，2020H1 南航/國航/東航單位 ASK 燃油成本分別同比-21%/-16%/-19%。飛機利用率低，固定成本較高。疫情導(dǎo)致航司飛機利用率大幅下降，而航司需承擔(dān)人工、折舊等固定成本，2020H1 南航/國航/東航單位 ASK 非油成本分別同比+53%/+59%/+57%。盈利情況：三大航大幅虧損，匯兌收益對沖部分虧損2020Q1-Q3 三大航大幅虧損。因客流量與票價

8、下跌，三大航業(yè)績下滑明顯。2020 年前三季度，南航、國航、東航凈利潤分別為-74.6 億元、-101.1 億元、-91.1 億元。2020 年人民幣大幅升值，三大航錄得匯兌收益對沖部分虧損。2020 年前三季度，人民幣兌美元累計升值 2.4%，三大航平均錄得 10 億元匯兌收益。航空貨運：航空貨運運價飛漲，政策大力支持，貨運混改提速疫情導(dǎo)致航空貨運運力嚴(yán)重不足、運價飛漲，航空貨運獲得政策大力扶持。新冠疫情導(dǎo)致國際客運航班大幅度縮減，腹艙貨物運輸通道基本中斷，航空貨運業(yè)出現(xiàn)艙位難求、運費價格飛漲的情況。根據(jù)民航局?jǐn)?shù)據(jù)，2019 年底我國全貨機僅 174 架，占全部在冊飛機不到 5%。從貨機運力

9、、運營企業(yè)、貨運機場等要素來看，中國整體航空貨運體系較為薄弱。發(fā)改委于8 月發(fā)布關(guān)于促進(jìn)航空貨運設(shè)施發(fā)展的意見，在政策支持下，運輸網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化、時刻資源支持、鼓勵引進(jìn)全貨機、培育航空貨運企業(yè)，我們認(rèn)為航空貨運迎來發(fā)展良機。2020 年航空貨運混改加速推進(jìn)。三大航將貨運作為混合所有制改革的試點，三大航迄今為止均成立了專門的航空貨運物流公司。將貨運板塊獨立運營，并引入社會資源補齊短板，有利于航空貨運資源優(yōu)化配臵，促成高質(zhì)量發(fā)展。1.2. 低成本航空與支線航空逆勢增長低成本航空低成本航空龍頭春秋航空展現(xiàn)較強抗風(fēng)險能力。我們對比 2020 前三季度各大上市航司經(jīng)營數(shù)據(jù)，春秋航空營收、利潤降幅最低，主要受益

10、于較高的飛機使用效率與較低的單位成本使得公司盈虧平衡點遠(yuǎn)低于同行公司。以全球低成本航空龍頭美國西南航空為例，低成本航空抗風(fēng)險能力較強，創(chuàng)造了半個世紀(jì)的穩(wěn)健增長記錄。西南航空從 1971-2019 年的營業(yè)收入復(fù)合增長率 21.3%，除了少數(shù)年份收入下滑外（2001-2002 年 911 事件、2009 年金融危機），公司實現(xiàn)持續(xù)收入增長，低成本航空的高效和靈活經(jīng)營策略使得公司抗風(fēng)險能力領(lǐng)先。而在利潤端，公司從 1973 年開始連續(xù)盈利，1973-2019 年凈利潤復(fù)合增長率為 21.8%。我國一線機場時刻資源飽和，而低線市場時刻快速增長，低成本航空滲透率在我國仍有較大提升空間。低成本航空以低廉

11、的機票價格吸引旅客，推動航空運輸業(yè)向大眾、經(jīng)濟(jì)型轉(zhuǎn)變。根據(jù)亞太航空中心統(tǒng)計， 2019 年，全球低成本航空的國內(nèi)航線市場份額為 32.9%，國際航線市場份額為 13.8%；亞太地區(qū)的國內(nèi)航線市場份額為 29.7%，國際航線市場份額為 8.8%。對比來看，1）低成本航空在國內(nèi)航線市占率高于國際航線，主要與低成本航空聚集中短途航行、低票價特征有關(guān)；2）亞太地區(qū)低成本航空的發(fā)展程度落后于全球平均水平；3）2019年我國低成本航空占國內(nèi)航線市場份額為 10.1%，低成本航空公司的數(shù)量和市場份額均較少，隨著國內(nèi)大眾化航空出行需求日益旺盛，同時一線機場時刻資源飽和，而低線市場時刻快速增長，低成本航空未來前

12、景廣闊。支線航空疫情期間支線航空龍頭華夏航空航班執(zhí)行率及利潤恢復(fù)較快。華夏航空以國內(nèi)航線為主，國內(nèi)線收入占整體收入接近 98%，在飛航線中僅 6 條為國際航線（占比 4.1%），公司國內(nèi)航線需求相對剛性，航班執(zhí)行率恢復(fù)至 82%，較其他航司恢復(fù)快；同時支線航空補貼具有持續(xù)性，華夏航空總體受疫情沖擊較小，2020Q2 公司實現(xiàn)盈利 1.04 億元，在各大上市航司中率先實現(xiàn)盈利。補貼制度支持支線航線拓展，保障支線航司盈利能力。由于支線航線多為支線機場之間的對飛或者是支線機場與干線機場的對飛，客流量相對較小，在支線航空發(fā)展初期，較小規(guī)模的支線航司經(jīng)營支線航班很可能無法收回成本。政府為了發(fā)展支線機場，

13、會通過政府補貼來提高航司發(fā)展支線航班的動力。華夏航空其他收益主要為航線補貼，2019 年公司其他收益大幅提升，我們認(rèn)為新疆市場業(yè)務(wù)開拓較多，新增了來自新疆區(qū)域的補貼。我們認(rèn)為，未來隨著公司支線機場布局增加，該部分補貼預(yù)計會繼續(xù)有所增長。隨著公司后續(xù)進(jìn)入云南市場，我們預(yù)計其他收益仍將維持較高增長。1.3. 國內(nèi)航線持續(xù)復(fù)蘇，國際線靜待疫苗拐點國內(nèi)航線：宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，國內(nèi)疫情防控趨穩(wěn)，內(nèi)線客流有望保持常態(tài)增長：根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，11月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為 52.1%，比上月上升 0.7 個百分點，宏觀經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，我們預(yù)計剛性需求（公商務(wù)出行）有望持續(xù)復(fù)蘇；盡管國內(nèi)一些地方出現(xiàn)的偶

14、發(fā)性新冠肺炎確診病例情況，但隨著國內(nèi)新冠肺炎疫情防控態(tài)勢進(jìn)一步趨于穩(wěn)定和常態(tài)化，我們認(rèn)為明年國內(nèi)航線將持續(xù)復(fù)蘇。國際航線：英美疫苗開始大規(guī)模接種，關(guān)注國際航空需求修復(fù)。12 月 8 日，英國正式開始大規(guī)模接種新冠疫苗，美國 FDA 也在本周批準(zhǔn)疫苗在美國的緊急使用，日本與輝瑞達(dá)成 2021 年上半年供應(yīng) 1.2 億劑疫苗的協(xié)議，我們預(yù)計隨著疫苗的推廣接種，國際民航需求將修復(fù)加快。航空公司經(jīng)營風(fēng)險大幅回落，中期業(yè)績有望迎拐點。疫苗對需求的刺激，將大幅降低航空公司的經(jīng)營風(fēng)險，考慮到疫苗的普及推廣仍需要時間，我們認(rèn)為中期航空公司客座率與票價有望同步改善，帶來業(yè)績拐點。根據(jù)我們測算，三大航客座率/客公

15、里收益波動 1%對應(yīng) 2019年業(yè)績的平均彈性分別為 20%/24%。從航空板塊漲跌幅來看，大幅跑輸市場，股價反映悲觀預(yù)期：今年以來航空指數(shù)最大回撤為27.34%，年初至今航空板塊指數(shù)下跌 10.1%，同期滬深 300 指數(shù)則上漲 20.4%，大幅跑輸市場，股價表現(xiàn)已經(jīng)反映航空公司受疫情沖擊的悲觀預(yù)期。從估值水平來看，當(dāng)前航空估值仍處于歷史底部區(qū)間：在客流恢復(fù)的預(yù)期帶動下，航空板塊估值不斷修復(fù)，三大航最新 PB 均值為 1.35x，三大航近五年平均 PB 為 1.78x、近十年平均PB 為 1.95x，當(dāng)前估值（PB）處于歷史底部區(qū)間。2. 機場：航空性業(yè)務(wù)回暖，免稅長期空間仍廣闊2.1. 2

16、020 年機場行業(yè)回顧上市機場航空性業(yè)務(wù)經(jīng)營數(shù)據(jù)下降，Q3 客運回暖，貨運同比轉(zhuǎn)正。2020 年 Q1-Q3 四大上市機場平均飛機起降架次/旅客吞吐量/貨郵吞吐量同比-30.86% / -48.84% /-2.23%。其中 Q3四大上市機場平均飛機起降架次/旅客吞吐量/貨郵吞吐量同比-15.23% / -32.14% / +0.69%，得益于疫情的積極防控，整體經(jīng)營情況相較于第一季度有明顯好轉(zhuǎn)，且貨運逆勢正增長。機場業(yè)績大幅下滑，一方面由于航空性業(yè)務(wù)量大幅下降，另一方面國際旅客減少導(dǎo)致免稅業(yè)務(wù)大幅萎縮。2020Q1-Q3 四大上市機場合計營業(yè)收入為 101.66 億元，同比下降-44.97%；

17、歸母凈利潤合計虧損 10.01 億元，同比下降 118.14%。其中，Q3 四大上市機場合計營業(yè)收入為 35.82 億元，同比下降-41.50%；歸母凈利潤合計虧損 3.1 億元，同比下降 117.71%。由于國際客流的大幅減少，免稅業(yè)務(wù)受到較大沖擊。以上海機場為例，公司對免稅業(yè)務(wù)進(jìn)行暫估處理，前三季度暫估免稅營收 8.3 億元，而公司 2019 年免稅業(yè)務(wù)營收約為 53.7 億元。2.2. 免稅長期空間廣闊，機場仍具備流量價值中國免稅市場空間廣闊，消費需求強勁。根據(jù) Generation Research 數(shù)據(jù)，2019 年全球的免稅業(yè)銷售額達(dá) 818 億美元，同期中國免稅銷售額僅有 545

18、 億人民幣（約合 78 億美元），僅占全球免稅銷售額的 9.6%。根據(jù) BCG 發(fā)布的全球奢侈品研究報告，2019 年中國人貢獻(xiàn)33%的全球免稅銷售額（大量的免稅消費發(fā)生在日韓以及歐美發(fā)達(dá)國家），并且預(yù)計貢獻(xiàn)率將于 2025 年到達(dá) 40%。隨著收入水平提升以及境外奢侈品消費回流，中國免稅市場有望持續(xù)高增長。免稅多渠道興起，總體影響有限（1）市內(nèi)、離島免稅市內(nèi)與離島免稅支持政策頻出，鼓勵消費回流。2011 年海南離島免稅政策落地，三亞市內(nèi)免稅店開始向國內(nèi)居民放開。2020 年 3 月，發(fā)改委、商務(wù)部等 23 部門聯(lián)合發(fā)文稱，加強對免稅業(yè)發(fā)展的統(tǒng)籌規(guī)劃，健全免稅業(yè)政策體系，完善市內(nèi)免稅店政策，建

19、設(shè)一批中國特色市內(nèi)免稅店。2020 年 6 月 1 日，國務(wù)院印發(fā)海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案，放寬離島免稅購物額度至每年每人 10 萬元，擴(kuò)大免稅商品種類。國家對市內(nèi)、離島免稅的政策支持，我們認(rèn)為主要目標(biāo)還是吸引海外的免稅消費回流。我們認(rèn)為離島、市內(nèi)免稅政策主要以增量競爭為主，分流有限：1）機場仍參與市內(nèi)免稅店的提貨環(huán)節(jié)：當(dāng)前海南免稅店的提貨模式為“店內(nèi)購買，口岸提貨”的模式。機場能夠確定對方離島時才在機場交付免稅品。憑借口岸優(yōu)勢，機場仍可抽取扣點，分享免稅發(fā)展紅利；2）機場免稅有望保持最高性價比的渠道地位：機場免稅存在出入境門檻、購買金額上限及航班托運限制，隨著海南離島免稅的放開，過于優(yōu)惠的市內(nèi)店價格將會顯著沖擊周邊乃至區(qū)域的有稅商品渠道，侵蝕市內(nèi)正價店的利潤，品牌商將對價格或供應(yīng)量進(jìn)行限制。（2）線上直郵疫情沖擊下，為應(yīng)對旅客吞吐量下滑、加速免稅商品出清，中免適時推出日上直郵、CDF 會員購等措施?！癈DF 會員購”要求只需提供 2019 年 7 月 1 日起至今的歷史出入境記錄，即可提供免稅品補購服務(wù)；而“CDF 會員購北京”等小程序則僅顯示在商城購買商品會占用跨境電商年度個人額度等。我們認(rèn)為其為疫情影響下的權(quán)宜之計，目標(biāo)客戶與機場免稅客戶有所區(qū)別，上游品牌商對渠道嚴(yán)格管控，線上商品品類不足，對機場免稅的分流有限：1）