紡織服裝行業(yè)價(jià)值分析

1、紡織服裝行業(yè)價(jià)值分析第一章 行業(yè)概況 紡織服裝行業(yè)包括紡織和服裝兩類行業(yè)。紡織是紡紗與織布的總稱，但是隨著紡織知識(shí)體系和學(xué)科體系的不斷發(fā)展和完善，特別是非織造紡織材料和三維復(fù)合編織等技術(shù)產(chǎn)生后，現(xiàn)在的紡織已經(jīng)不僅是傳統(tǒng)的手工紡紗和織布，也包括無紡布技術(shù)，現(xiàn)代三維編織技術(shù)，現(xiàn)代靜電納米成網(wǎng)技術(shù)等生產(chǎn)的服裝用、產(chǎn)業(yè)用、裝飾用紡織品。所以現(xiàn)代紡織是指一種纖維或纖維集合體的多尺度結(jié)構(gòu)加工技術(shù)。服裝指的是衣服鞋包玩具飾品等的總稱。圖 紡織服裝行業(yè)產(chǎn)業(yè)圖譜資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行據(jù)相關(guān)報(bào)道中國紡織工業(yè)纖維加工總量占世界一半以上；紡織品服裝出口額占全球的比重超過1/3。紡織工業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)、

2、重要民生產(chǎn)業(yè)的地位更加突出。截至2019年底，纖維加工總量達(dá)到1620.31萬噸，2018年中國紡織品服裝出口額為2767.3億美元，占全球36%以上。紡織服裝行業(yè)企業(yè)法人單位數(shù)、總資產(chǎn)、總營業(yè)收入分別占到工業(yè)的9.5%、4.8%、5.4%。紡織品服裝出口額占全國貨物出口額的比重為12%；紡織品服裝凈創(chuàng)匯2501.9億美元，占全國貿(mào)易順差的71.1%。圖 中國GDP和紡織服裝行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入對(duì)比圖資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行紡織服裝行業(yè)從業(yè)人數(shù)1103.2萬人，占全國工業(yè)的9.6%，加上批發(fā)零售的從業(yè)人數(shù)可達(dá)1612萬人。紡織服裝、服飾業(yè)工業(yè)企業(yè)單位共有 13,876 家。圖 動(dòng)態(tài)推演資料來

3、源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行中國是全球最大的紡織服裝生產(chǎn)國和出口國，具有從原料供應(yīng)、設(shè)計(jì)研發(fā)到紡織印染加工、三大終端制造、 運(yùn)營零售等全球體量最大、最完備的產(chǎn)業(yè)體系，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)制造能力與水平穩(wěn)居世界前列。圖 紡織服裝工藝流程資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行產(chǎn)品用途分為服裝用和產(chǎn)業(yè)用： 服裝用：各種服裝；裝飾用：窗簾、沙發(fā)布、臺(tái)布等； 產(chǎn)業(yè)用：衛(wèi)生用品、濾布、帆布、土工布、輪胎簾子布等。第二章 商業(yè)模式和技術(shù)發(fā)展 2.1 產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值鏈商業(yè)模式紡織服裝行業(yè)包括服裝制造業(yè)和服裝貿(mào)易業(yè)。紡織服裝制造業(yè)是以紡織面料為主要原料，經(jīng)裁剪后縫制各種男、女服裝以及兒童成衣的行業(yè)。紡織服裝貿(mào)易行業(yè)則是服裝貿(mào)易商通過

4、向服裝制造商或上一級(jí)貿(mào)易商采購成衣并銷售給終端客戶或下一級(jí)貿(mào)易商的行業(yè)。國家統(tǒng)計(jì)局將紡織工業(yè)分類為紡織業(yè)、紡織服裝、鞋、帽制造業(yè)以及皮革、皮毛、羽毛（絨）及其制品業(yè)三大類。按照工業(yè)總產(chǎn)值的標(biāo)準(zhǔn)，紡織業(yè)、服裝業(yè)為整個(gè)紡織工業(yè)中最為重要的兩個(gè)環(huán)節(jié)。其中，紡織服裝業(yè)歸類在紡織服裝、鞋、帽制造業(yè)中。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的分類，按照產(chǎn)成品的不同，紡織服裝業(yè)可分為：1、男女長短大衣、長短斗篷、帶風(fēng)帽的外衣、防風(fēng)短外衣；2、男女西服套裝、男晚禮服（燕尾服）、男無燕尾套裝夜禮服；3、便服套裝、單件上衣、褲子、裙子、旗袍、襯衫；4、男女長短睡衣褲、睡衣裙、長短襯裙、睡袍浴衣襯衣；5、兒童及嬰兒服裝；6、各式運(yùn)動(dòng)服、游

5、泳裝、滑雪服等針織的田徑服、滑雪衫及其他制品；7、職業(yè)服、勞動(dòng)保護(hù)服、少數(shù)民族服裝；8、防寒服裝、獨(dú)立羽絨服裝廠生產(chǎn)的羽絨服裝等。根據(jù)證券行業(yè)的分析認(rèn)為紡織工業(yè)包括紡織業(yè)、紡織服裝業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)和紡織專用設(shè)備制造業(yè)。從證券行業(yè)實(shí)證研究角度來看，一般分為男裝、女裝、家紡、鞋帽、休閑服、絲綢、印染、棉紡、其他紡織、其他服裝、毛紡、輔料等子行業(yè)。按照中國服裝協(xié)會(huì)的規(guī)定，紡織服裝行業(yè)可細(xì)分為女裝、男裝、童裝、運(yùn)動(dòng)與休閑裝、職業(yè)裝、羽絨服、內(nèi)衣、服裝輔料、服飾等子行業(yè)。圖 紡織服裝行業(yè)產(chǎn)業(yè)流程圖資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 中國紡織工業(yè)完備的全產(chǎn)業(yè)鏈體系（中國加工能力占世界比重）資料來源： 資

6、產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行紡織服裝行業(yè)的重要核心因素是中上游紡織制造部分，以出口外銷市場(chǎng)為主，其核心的關(guān)鍵點(diǎn)在于：企業(yè)的設(shè)備（自動(dòng)化能力）、研發(fā)能力（技術(shù)水平）、成本和規(guī)模、訂單穩(wěn)定性；下游品牌零售部分：以國內(nèi)內(nèi)銷市場(chǎng)為主，其核心的關(guān)鍵點(diǎn)在于：品牌、產(chǎn)品（設(shè)計(jì)）、渠道、供應(yīng)鏈等。上游紡織原料端：主要分為天然纖維和化學(xué)纖維，化學(xué)纖維的生產(chǎn)占比較高。中游主體為服裝紡織企業(yè)。中國服裝紡織行業(yè)中游涉及環(huán)節(jié)眾多，包括紗線、布和面料的生產(chǎn)等。不同環(huán)節(jié)的生產(chǎn)工藝有所不同，多數(shù)服裝紡織企業(yè)僅涉足其中部分環(huán)節(jié)。如上市紡織企業(yè)魯泰紡織主要從事面料生產(chǎn)及行業(yè)下游的服裝生產(chǎn)。天然纖維、化學(xué)纖維等原料經(jīng)過服裝紡織企業(yè)加工后制成

7、面料，服裝紡織企業(yè)再將面料提供給行業(yè)下游的服裝企業(yè)，由服裝企業(yè)將其加工成服裝成品，銷售給消費(fèi)者。中國服裝紡織行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈下游是服裝企業(yè)及消費(fèi)者，服裝企業(yè)將服裝紡織企業(yè)生產(chǎn)的面料進(jìn)一步加工成服裝成品，銷售給消費(fèi)者。近年來隨著中國居民收入提高，服裝在居民消費(fèi)中的占比有所提高，促使服裝企業(yè)對(duì)服裝紡織的需求進(jìn)一步提升。圖 紡織服裝行業(yè)上下游圖譜資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 供應(yīng)鏈管理資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行2.2 技術(shù)發(fā)展紡織服裝的創(chuàng)新來自于紡織原料、紡織工藝、服裝設(shè)計(jì)、營銷、大數(shù)據(jù)和信息化等帶來的全面創(chuàng)新。圖 紡織原料分類圖 紡織工藝分類資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 HYPERLINK

8、 /SZ300024.html EPFL開發(fā)出新型彈性纖維，或改變智能服裝。該纖維可以檢測(cè)到最輕微的壓力和應(yīng)變，在恢復(fù)初始形狀前可以承受接近5倍的變形，這些特點(diǎn)都足以保證其完美地應(yīng)用于智能服裝、假肢，以及機(jī)器人的人工神經(jīng)。 LED和傳感器被直接織入紡織纖維，或可實(shí)現(xiàn)健康監(jiān)測(cè)。 新型納米傳感器催生可穿戴的智能紡織品。 韓國研究人員利用天然蠶絲，開發(fā)出耐高溫絲基電子紡織物。 UBC研究人員解決了紡織復(fù)合材料起皺的問題。2.3 政策監(jiān)管 紡織服裝行業(yè)的主管部門包括：國家發(fā)改委、國家商務(wù)部、國家工信部等政府部委以及中國服裝協(xié)會(huì)、中國紡織工業(yè)聯(lián)合會(huì)、中國商業(yè)聯(lián)合會(huì)、中華全國商業(yè)信息中心、中國連鎖經(jīng)營協(xié)會(huì)

9、、中國流行色協(xié)會(huì)等全國性行業(yè)自律組織。國家發(fā)改委主要負(fù)責(zé)產(chǎn)業(yè)政策的制定、產(chǎn)品開發(fā)和推廣的行政指導(dǎo)、項(xiàng)目審批和產(chǎn)業(yè)扶持基金的管理，其相關(guān)職能包括：做好與國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展規(guī)劃的銜接平衡、擬訂產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步的戰(zhàn)略規(guī)劃和重大政策、實(shí)施監(jiān)督檢查執(zhí)行工作等。國家商務(wù)部及其下屬各級(jí)機(jī)構(gòu)是國內(nèi)服裝行業(yè)進(jìn)出口業(yè)務(wù)、特許經(jīng)營業(yè)務(wù)的主管部門，主要負(fù)責(zé)國內(nèi)外貿(mào)易和國際經(jīng)濟(jì)合作以及特許經(jīng)營的監(jiān)督管理。國家工信部主要負(fù)責(zé)制定與組織實(shí)施行業(yè)發(fā)展規(guī)劃、監(jiān)測(cè)分析行業(yè)運(yùn)行動(dòng)態(tài)、統(tǒng)計(jì)發(fā)布行業(yè)相關(guān)信息等。中國服裝協(xié)會(huì)、中國紡織工業(yè)聯(lián)合會(huì)、中國商業(yè)聯(lián)合會(huì)、中華全國商業(yè)信息中心、中國連鎖經(jīng)營協(xié)會(huì)、中國流行色協(xié)會(huì)等是我國服裝及服裝零售行業(yè)

10、的全國性行業(yè)自律組織，負(fù)責(zé)協(xié)助政府部門維護(hù)行業(yè)及企業(yè)合法權(quán)益，并推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級(jí)。政策法規(guī)主要有工信部紡織工業(yè)“十三五”科技進(jìn)步綱要和紡織工業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃、中國服裝協(xié)會(huì)中國服裝行業(yè)“十三五”發(fā)展綱要、中國紡織工業(yè)聯(lián)合會(huì)建設(shè)紡織強(qiáng)國綱要（2011-2020）、國務(wù)院中國制造2025、商務(wù)部關(guān)于促進(jìn)中國品牌消費(fèi)的指導(dǎo)意見等政策文件。第三章 行業(yè)估值、定價(jià)機(jī)制和全球龍頭企業(yè)3.1 行業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析和估值方法 圖 綜合財(cái)務(wù)分析資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 行業(yè)估值和歷史比較資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行紡織服裝行業(yè)估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、

11、P/S市銷率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、NAV凈資產(chǎn)價(jià)值估值法等。紡織服裝公司獲得國際化的市場(chǎng)或者知名品牌將得到更高的估值和穩(wěn)定的回報(bào)。而純粹的紡織服裝制造企業(yè)市場(chǎng)給予非常低的PE/PB估值。表 以申洲國際 02313.HK 為例分解產(chǎn)品和銷售地域構(gòu)成 資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行3.2 發(fā)展、風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格驅(qū)動(dòng)機(jī)制 長期看，國內(nèi)勞動(dòng)力和環(huán)保等成本上行，紡織制造競(jìng)爭力下降。紡織服裝為典型的勞動(dòng)密集型行業(yè)，隨著國內(nèi)最低工資水平的不斷提升，以及環(huán)保要求的逐步加強(qiáng)，國內(nèi)勞動(dòng)密集型行業(yè)比較優(yōu)勢(shì)逐步收窄，產(chǎn)

12、能逐步向東南亞轉(zhuǎn)移。從國內(nèi)來看，紗線產(chǎn)量、布產(chǎn)量自18年以來基本保持下行趨勢(shì)，國內(nèi)紡織制造企業(yè)虧損面不斷提升。圖 紡織服裝主營業(yè)務(wù)收入資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行電商類公司成為行業(yè)最具成長性公司。近幾年，淘品牌、社交電商、跨境電商、精選電商、直播電商等先后崛起，成為這個(gè)傳統(tǒng)“沒落”行業(yè)中最亮眼的新星。功能型產(chǎn)品呈現(xiàn)出了明顯的“極致性價(jià)比”趨勢(shì)，消費(fèi)者更看重產(chǎn)品本身的功能與品質(zhì)、追求性價(jià)比，給予的品牌溢價(jià)越來越低，這類功能型產(chǎn)品更容易電商化，也更容易出現(xiàn)較大體量的公司，例如像箱包、內(nèi)衣、家紡等子行業(yè)；而時(shí)尚產(chǎn)品，消費(fèi)者在消費(fèi)時(shí)，考慮了更多的感情、偏好因素，不僅僅是因?yàn)楫a(chǎn)品的功能性去消費(fèi)，情感的

13、認(rèn)同、潮流的驅(qū)使等成為消費(fèi)決策時(shí)的重要因素。這類產(chǎn)品，品牌調(diào)性、設(shè)計(jì)創(chuàng)新尤其重要，這類產(chǎn)品不容易電商化，而較難形成單一品牌較大規(guī)模的公司。圖 中國紡織工業(yè)循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本模式圖資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行表 紡織服裝部分代表公司資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 國內(nèi)紡織制造企業(yè)虧損比例資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 國內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模（億元人民幣）及同比增速（%）資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 原輔料及代工企業(yè)：以勞動(dòng)密集型為主要特征的產(chǎn)業(yè)，在我國具有分布散、規(guī)模差距大的特點(diǎn)。近年來，隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)以及產(chǎn)業(yè)鏈整合重塑，行業(yè)集中度逐漸提升。預(yù)期未來優(yōu)勢(shì)資源將繼續(xù)逐步流向大企業(yè)，

14、大企業(yè)將進(jìn)一步向上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，訂單將逐步集中，行業(yè)市場(chǎng)份額也將持續(xù)提升。相比之下，競(jìng)爭能力較弱、規(guī)模較小的企業(yè)只能通過資源重組、品牌創(chuàng)新、渠道多元化等手段尋求新發(fā)展。 功能性品牌企業(yè)：預(yù)計(jì)會(huì)產(chǎn)生中國的優(yōu)衣庫、迪卡儂、新秀麗等，在這類企業(yè)中，性價(jià)比以及新型渠道至關(guān)重要。 個(gè)性化品牌企業(yè)：預(yù)計(jì)會(huì)產(chǎn)生中國的LVMH、歷峰、開云集團(tuán)等，通過品牌收購，去滿足每個(gè)個(gè)性化市場(chǎng)。中國紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈完善，各環(huán)節(jié)均有機(jī)會(huì)涌現(xiàn)世界級(jí)公司。圖 紡織服裝價(jià)值傳遞鏈資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行3.2.1 上游發(fā)展和驅(qū)動(dòng)上游原輔料制造以外銷市場(chǎng)為主，具有明顯的制造業(yè)屬性。原輔料制造屬于紡織制造板塊，主要指將棉麻絲毛、

15、化工原料等初始原材加工制成布料及配件等。目前我國原輔料制造企業(yè)以外銷為主，龍頭企業(yè)的核心競(jìng)爭力主要體現(xiàn)在四方面：生產(chǎn)設(shè)備先進(jìn)、技術(shù)壁壘強(qiáng)、成本控制能力強(qiáng)、享有規(guī)模效應(yīng)。 原料：包括天然材料和化纖，天然材料主要分為棉紡、毛紡、其他原料（麻、皮革等）。 輔料：主要是拉鏈、鈕扣等。 印染：主要涉及將原材料（棉花、羊毛）、紗線以及坯布進(jìn)行染色和整理的過程。 棉紡：受棉價(jià)和匯率影響較大，行業(yè)已經(jīng)處在成熟期，國內(nèi)棉紡業(yè)步入成熟，營收利潤增速放緩。 毛紡：高端細(xì)分行業(yè)迎來集中度提升。羊毛紡織產(chǎn)業(yè)鏈包括上游的畜牧業(yè)、中游的毛紡紡紗以及下游的毛紡織造。我國毛紡紡紗工業(yè)早期以粗紡廠為主，隨著市場(chǎng)的逐步發(fā)展，毛精紡

16、企業(yè)逐漸占據(jù)主流地位。毛精紡紗行業(yè)的主要盈利模式是通過對(duì)羊毛的精加工生產(chǎn)獲取較為穩(wěn)定的加工費(fèi)。毛紡行業(yè)為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，冗長的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)沟眉徏啳h(huán)節(jié)受羊毛價(jià)格波動(dòng)影響較大，而織造和服裝企業(yè)則受終端消費(fèi)者的需求影響較大。中國是最大的羊毛加工國家，羊毛加工量占世界比重為35%，而澳大利亞是最大的羊毛原毛供給國。我國毛紡工業(yè)高度市場(chǎng)化且產(chǎn)業(yè)鏈完整，能生產(chǎn)加工不同質(zhì)量、各種品類的產(chǎn)品。 其他天然原料及輔料：皮革、絲綢、麻、紐扣拉鏈等。皮革行業(yè)目前增長較慢，主要受限于下游皮鞋等制品銷售增長放緩，以及動(dòng)物保護(hù)主義的盛行，發(fā)展不太穩(wěn)定。繭絲綢行業(yè)規(guī)模較小，全球主要產(chǎn)能集中在國內(nèi)。從國內(nèi)各地的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)看來，2005年后

17、國家政策層面推進(jìn)東桑西移政策，鼓勵(lì)廣西、云南和四川等地繭絲綢產(chǎn)業(yè)發(fā)展。麻紡行業(yè)主要包含苧麻、亞麻、大（漢）麻、黃（紅）麻、葉纖維等纖維及其紡織企業(yè)，行業(yè)空間不大。紡織行業(yè)的輔料主要包括紐扣、拉鏈等產(chǎn)品，輔料市場(chǎng)目前處在停滯狀態(tài)，A股上市公司是全國輔料行業(yè)的絕對(duì)龍頭。 印染：與環(huán)保政策高度相關(guān)的周期性子行業(yè)。印染行業(yè)名下的子行業(yè)眾多，其中棉織物印染會(huì)單設(shè)印染廠。印染行業(yè)運(yùn)行質(zhì)量持續(xù)改善，盈利能力平穩(wěn)。產(chǎn)能分布情況看，產(chǎn)能主要集中在沿海五省，特別是浙江一地，特別是蕭山和浙江紹興，但龍頭企業(yè)占比并不高。環(huán)保政策對(duì)印染行業(yè)的供給端具有重大影響，也是紡服板塊最具有周期性的子行業(yè)。印染行業(yè)因?yàn)槲廴据^大，因

18、此除了需要關(guān)注染料、助劑等原材料價(jià)格、印染企業(yè)產(chǎn)能情況和下游需求外，還需要特別關(guān)注環(huán)保政策對(duì)行業(yè)的巨大影響。一般來說，在重大會(huì)議期間，以及環(huán)保政策收緊時(shí)期，行業(yè)都會(huì)有大規(guī)模臨時(shí)性的產(chǎn)能關(guān)停情況，會(huì)使得供給快速收縮，印染價(jià)格上漲。此外，上游染料價(jià)格的波動(dòng)對(duì)印染價(jià)格也有直接影響。 原輔料行業(yè)研究方法：原材料價(jià)格和匯率最關(guān)鍵，棉紡、毛紡以及絲綢行業(yè)研究方法的共性較強(qiáng)。原材料成本幾乎占了棉紡紗線、毛紡紗線和生絲生產(chǎn)成本的70%以上。因此棉花、羊毛及蠶繭價(jià)格是研究這些行業(yè)的重要指標(biāo)。由于上市的紡織企業(yè)出口占比一般占50%以上，多以美元結(jié)算，人民幣兌美元的匯率變化情況也是重要因素。最后，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)成熟的完

19、全競(jìng)爭型行業(yè)亦有較大影響。對(duì)于制造企業(yè)來說，主要關(guān)注產(chǎn)能、產(chǎn)量、訂單量和產(chǎn)品價(jià)格、原材料價(jià)格等指標(biāo)。3.2.2 中游發(fā)展和驅(qū)動(dòng)中游服裝生產(chǎn)有OEM/ODM/OBM三種模式，毛利率依次升高。目前，從我國行業(yè)終端收入來看，約有60%來自外銷加工制造，40%來自內(nèi)銷品牌零售，后者的占比呈逐漸提升趨勢(shì)。 OEM模式毛利率5-10%，大部分國內(nèi)服裝制造企業(yè)均采用此模式。OEM即原始設(shè)備制造，在這種模式下，制造企業(yè)只需按照客戶需求進(jìn)行生產(chǎn)加工，賺取加工費(fèi)；設(shè)計(jì)、開發(fā)、宣傳及控制銷售渠道等環(huán)節(jié)均由產(chǎn)品品牌擁有者負(fù)責(zé)。 ODM模式毛利率稍高于OEM，可以達(dá)到10-20%。ODM即原始設(shè)計(jì)制造，這類制造企業(yè)需要

20、按照客戶的需求同時(shí)進(jìn)行設(shè)計(jì)和生產(chǎn)，核心競(jìng)爭力體現(xiàn)在主動(dòng)發(fā)現(xiàn)客戶需求、設(shè)計(jì)出能讓終端消費(fèi)者滿意的產(chǎn)品。 OBM模式毛利率最高，可以達(dá)到35-50%。OBM即Own Brand Manufacturing，自有品牌制造。這類企業(yè)擁有自主品牌，有自己的銷售渠道和商業(yè)運(yùn)營，直接面對(duì)終端消費(fèi)者，故毛利率水平最高。紡織服裝行業(yè)的品牌類公司分成功能型產(chǎn)品和時(shí)尚型產(chǎn)品。功能型產(chǎn)品類似于食品飲料和家電行業(yè)的產(chǎn)品，消費(fèi)者消費(fèi)時(shí)更看重產(chǎn)品本身的功能、本質(zhì)，理性地做出消費(fèi)決策，并且不愿意為品牌付出過高溢價(jià)。時(shí)尚型產(chǎn)品，消費(fèi)者消費(fèi)時(shí)看重的是否“時(shí)尚”，是否有情感認(rèn)同，愿意為自己喜歡的設(shè)計(jì)、品牌多付費(fèi)，是相對(duì)感性地做出的

21、決策，往往愿意為品牌付較高溢價(jià)。女裝、休閑服裝、體育服飾、設(shè)計(jì)師品牌等屬于時(shí)尚型產(chǎn)品。在研究這類公司時(shí)，我們主要考慮：品牌的生命周期、單一品牌的市場(chǎng)空間、設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)、品牌調(diào)性、渠道、是否多品牌化運(yùn)作等因素。箱包、內(nèi)衣、功能性服裝、嬰童、家紡、部分男裝等大體上屬于功能型產(chǎn)品。在研究這類公司時(shí)，我們主要考慮：產(chǎn)品性價(jià)比、功能性、購買渠道、行業(yè)空間的大小等。箱包行業(yè)概況：發(fā)展初期增速快、空間大，集中度低，未來有望品牌化、規(guī)?；鴥?nèi)箱包市場(chǎng)競(jìng)爭激烈，經(jīng)營模式以O(shè)DM/OEM為主，產(chǎn)業(yè)鏈集中于上游輔料和中游代工。內(nèi)衣行業(yè)概況：增速保持兩位數(shù)，行業(yè)高度分散，龍頭市占率低。我國內(nèi)衣行業(yè)高度分散，龍頭市占率低

22、。由于進(jìn)入門檻較低，行業(yè)盈利能力較強(qiáng)，眾多中小企業(yè)紛紛進(jìn)入市場(chǎng)。行業(yè)收入最高的公司都市麗人的市場(chǎng)份額僅為2.8%，而美國、英國、日本等國家行業(yè)龍頭的市占率均超過15%。嬰童行業(yè)概況：發(fā)展?jié)摿薮?，市?chǎng)需求持續(xù)上升。童裝行業(yè)概況：受益二胎政策市場(chǎng)擴(kuò)容，處于景氣發(fā)展階段，但品牌眾多競(jìng)爭激烈集中度低。家紡行業(yè)概況：市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長，進(jìn)入壁壘低，行業(yè)集中度低。無品牌產(chǎn)品占據(jù)主要市場(chǎng)。女裝：品牌分散，呈現(xiàn)多品牌集團(tuán)趨勢(shì)。國內(nèi)女裝行業(yè)的零售額正在不斷上漲，增速維持在7%左右，上市女裝現(xiàn)并購潮，并購帶來業(yè)績大幅增長。女裝上市公司數(shù)量頗多，由于設(shè)計(jì)風(fēng)格和定位各異，因此一般規(guī)模不大。男裝：規(guī)模增長，業(yè)績回升。國

23、內(nèi)男裝行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模不斷壯大，行業(yè)集中度持續(xù)提升。休閑裝：行業(yè)增長迅速，增速超越行業(yè)整體。鞋業(yè)：行業(yè)處在調(diào)整期，皮鞋行業(yè)增速放緩，女鞋市場(chǎng)進(jìn)入低速增長階段。除了經(jīng)典消費(fèi)品研究框架外，功能性產(chǎn)品呈現(xiàn)明顯“極致性價(jià)比”趨勢(shì)，由于型號(hào)品質(zhì)相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)，其目的是為了滿足消費(fèi)者某些特定用途，個(gè)性化時(shí)尚度程度較低，所以存貨不存在較大減值風(fēng)險(xiǎn)。這類功能型產(chǎn)品更容易電商化，也更容易出現(xiàn)較大體量的公司。例如像箱包、內(nèi)衣、家紡等子行業(yè)。3.2.4 下游發(fā)展和驅(qū)動(dòng)下游品牌服飾銷售以內(nèi)銷市場(chǎng)為主，具有明顯的零售業(yè)屬性。品牌服裝銷售企業(yè)的核心競(jìng)爭力體現(xiàn)在品牌定位、強(qiáng)大的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力、渠道建設(shè)以及供應(yīng)鏈管理等方面。由于品牌運(yùn)營

24、和商業(yè)渠道運(yùn)營分別能夠在服裝生產(chǎn)銷售產(chǎn)業(yè)鏈中占到的商業(yè)價(jià)值比重（40-50%和30-40%）遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于加工生產(chǎn)環(huán)節(jié)（10-20%），故品牌商毛利率顯著高于制造行業(yè)。近年來，中國服飾品牌商毛利率在40-50%左右，而服飾制造行業(yè)毛利率僅15%左右。圖 紡織服務(wù)零售額變化資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行品牌服飾來說，研究方法與零售行業(yè)大致相同，同時(shí)需要特別注意存貨、應(yīng)收賬款等資產(chǎn)質(zhì)量的把控。品牌服裝多為直營或代理模式的零售門店，渠道在街邊店、商場(chǎng)、購物中心、電商平臺(tái)等均有分布。從門店經(jīng)營角度說，和其他零售大致相同。從不同渠道看，線上店和實(shí)體店的經(jīng)營有一些區(qū)別。從公司整體的角度看，還需要關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表和

25、現(xiàn)金流量表的質(zhì)量。服裝品牌實(shí)體門店經(jīng)營的關(guān)鍵指標(biāo)包括門店坪效、租金扣點(diǎn)、店面陳列、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、營銷服務(wù)等。從經(jīng)營者和投資者角度，門店的地理位置、租金或扣點(diǎn)多少、每平方米的銷售額、每個(gè)店員貢獻(xiàn)的銷售收入、VIP會(huì)員人數(shù)、連帶銷售率、復(fù)購率、正價(jià)售罄率等指標(biāo)均需要考察。從消費(fèi)者角度，門店的大小、裝修陳列、背景音樂、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、折扣率、銷售人員話術(shù)等都影響其消費(fèi)心理。電商渠道的關(guān)鍵指標(biāo)包括活躍用戶量、轉(zhuǎn)化率、留存、復(fù)購和 GMV等?；钴S用戶量是一個(gè)基本的指標(biāo)，有 DAU(日活躍用戶)、WAU(周活躍用戶)和 MAU(月活躍用戶)三個(gè)層次；轉(zhuǎn)化是一個(gè)非常重要的指標(biāo)，電商運(yùn)營需要關(guān)注主路徑、次路徑甚至精細(xì)到

26、每一個(gè)品類/SKU 的轉(zhuǎn)化率；留存率要從不同的時(shí)間周期上研究，包括次日留存率、3 日、7 日、30 日留存；復(fù)購則要從 3 個(gè)角度去看，復(fù)購用戶量、復(fù)購率和復(fù)購金額比；GMV 是最重要的指標(biāo)，電商渠道運(yùn)營最終是圍繞這個(gè)來進(jìn)行的。GMV = UV *轉(zhuǎn)化率*客單價(jià)。供應(yīng)鏈行業(yè)市場(chǎng)空間廣闊，中小企業(yè)及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)需求強(qiáng)烈。服裝市場(chǎng)體量巨大，為供應(yīng)鏈管理服務(wù)提供了廣闊的市場(chǎng)空間。紡織服裝電子商務(wù)從高速成長到穩(wěn)步發(fā)展，電商行業(yè)馬太效應(yīng)漸強(qiáng)。B2B電商占比最高，移動(dòng)端網(wǎng)購增速快。各大平臺(tái)競(jìng)爭激烈。網(wǎng)絡(luò)零售交易規(guī)模不斷攀升，占社會(huì)零售比重逐步提升。垂直領(lǐng)域蓬勃發(fā)展，拼多多頭條和抖音系等性價(jià)比和內(nèi)容電商崛起。

27、跨境電商：跨境出口景氣度較高?？缇尺M(jìn)口電商較零售電商集中度低?？缇吵隹诤糜诳缇尺M(jìn)口，持續(xù)看好跨境出口電商。例如南極人以品牌授權(quán)運(yùn)營為核心的國民電商帝國，未來增長空間來自于其商業(yè)模式的可復(fù)制性，商業(yè)模式核心競(jìng)爭力來源于強(qiáng)大的供應(yīng)鏈整合能力。由于電商行業(yè)的運(yùn)營本質(zhì)與傳統(tǒng)的渠道類商業(yè)系統(tǒng)有著明顯的區(qū)別。因此關(guān)注的核心指標(biāo)也必然會(huì)有不同。而在大電商行業(yè)內(nèi)，對(duì)于不同的模式，例如交易性電商平臺(tái)和電商運(yùn)營企業(yè)，其核心指標(biāo)可能也會(huì)有區(qū)別?；诖?，我們從前端（接近用戶端）到后端，從直接影響盈利到間接影響盈利，建立了一個(gè)二維坐標(biāo)系統(tǒng)，將GMV、用戶數(shù)等指標(biāo)劃分開，可以系統(tǒng)的建立一個(gè)電商企業(yè)的研究體系。通過關(guān)注和檢

28、測(cè)這些核心指標(biāo)，我們基本上可以對(duì)一個(gè)電商企業(yè)的成長程度和健康程度有一定的認(rèn)知，從而管窺行業(yè)變遷。主要監(jiān)測(cè)指標(biāo)有：GMV（商品零售總額）、線上門店數(shù)量、SKU（庫存進(jìn)出計(jì)量單位）、用戶數(shù)和活躍用戶數(shù)、經(jīng)銷商數(shù)量、客單價(jià)、轉(zhuǎn)化效率及轉(zhuǎn)化率、傭金扣點(diǎn)、流量指標(biāo)、關(guān)鍵意見領(lǐng)袖（Key Opinion Leader，KOL）等。圖 全國200家大型商場(chǎng)紡織服裝銷售額增幅趨勢(shì)下滑資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行3.2.4 發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)紡織服裝行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)主要來源于：宏觀經(jīng)濟(jì)大幅度下滑、國外品牌沖擊、國際貿(mào)易限制和制裁、電子商務(wù)帶來關(guān)店潮特別影響品牌企業(yè)、人民幣匯率大幅波動(dòng)影響出口為主的企業(yè)、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)影響原

29、輔料公司。行情驅(qū)動(dòng)因素包括：定增驅(qū)動(dòng)、解禁驅(qū)動(dòng)、控股權(quán)驅(qū)動(dòng)、話題驅(qū)動(dòng)、轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)等。3.2.5 價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素驅(qū)動(dòng)因素 原材料市場(chǎng)規(guī)模、技術(shù)持續(xù)進(jìn)步，帶動(dòng)行業(yè)發(fā)展；中國服裝紡織的原材料市場(chǎng)近年來在規(guī)模、技術(shù)等方面持續(xù)進(jìn)步，為服裝紡織行業(yè)的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。棉花作為重要的天然纖維，其市場(chǎng)價(jià)格和匯率波動(dòng)將直接影響到服裝紡織行業(yè)發(fā)展。 居民服裝消費(fèi)增多，服裝需求多樣化中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長促使中國居民的收入持續(xù)提升，服裝消費(fèi)支出不斷增多，推動(dòng)服裝紡織行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。 技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)行業(yè)發(fā)展隨著工業(yè) 4.0 時(shí)代的到來，以及互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、AI、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)的應(yīng)用和發(fā)展，服裝紡織行業(yè)在產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售渠道、產(chǎn)品研發(fā)

30、等方面均取得了顯著進(jìn)步。制約因素 勞動(dòng)力成本上升，環(huán)保支出上升服裝紡織行業(yè)作為勞動(dòng)密集型行業(yè)，隨著中國勞動(dòng)力人口減少以及居民收入水平提高，居民從事制造業(yè)的意愿下降，服裝紡織企業(yè)的人工成本支出日益提升，嚴(yán)重影響到企業(yè)發(fā)展。 行業(yè)整體缺乏創(chuàng)新能力，技術(shù)水平低當(dāng)前，中國服裝紡織行業(yè)整體創(chuàng)新能力缺乏，技術(shù)落后，主要原因?yàn)榉b紡織的技術(shù)門檻低，進(jìn)入行業(yè)的企業(yè)眾多，市場(chǎng)中存在大量中小型企業(yè)。具有研發(fā)創(chuàng)新能力的機(jī)構(gòu)缺乏合作意識(shí)和技術(shù)共享意識(shí)?？萍汲晒D(zhuǎn)化率低。 經(jīng)濟(jì)增長放緩，外部環(huán)境不穩(wěn)定 現(xiàn)階段，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已進(jìn)入新常態(tài)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩。3.3 競(jìng)爭分析 紡織服裝行業(yè)圍繞產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭。中國是世界上紡織服裝

31、產(chǎn)業(yè)鏈最完善的國家之一，各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)均有誕生世界級(jí)公司的可能性。 上游原輔料企業(yè)及代工企業(yè)：這類企業(yè)大多數(shù)為勞動(dòng)密集型企業(yè)，近幾年，國內(nèi)勞動(dòng)力成本高企，東南亞國家由于勞動(dòng)力成本低、稅收優(yōu)惠等原因，成為全球紡織服裝行業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移重鎮(zhèn)，這在一定程度上，影響了國內(nèi)該行業(yè)的中小企業(yè)，但我們通過行業(yè)調(diào)研了解到，東南亞紡織服裝行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈不完善（例如印染產(chǎn)能不足、工廠管理經(jīng)驗(yàn)缺乏等），中國很多大的公司正在快速布局東南亞，東南亞的低成本優(yōu)勢(shì)+中國國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈資源+中國國內(nèi)企業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)+中國國內(nèi)企業(yè)的穩(wěn)定客戶，使很多中國企業(yè)獲得新的增長機(jī)遇。 功能型品牌企業(yè)：高性價(jià)比的“新國貨”正在蓬勃發(fā)展，理解消費(fèi)是中國國內(nèi)

32、消費(fèi)升級(jí)的一個(gè)重要表現(xiàn)，重功能性產(chǎn)品更容易和國外品牌競(jìng)爭，這在手機(jī)、汽車、家電等領(lǐng)域已開始呈現(xiàn)，紡織服裝行業(yè)在箱包、功能性服裝、內(nèi)衣等行業(yè)，也有望誕生“新國貨”龍頭。 個(gè)性化品牌企業(yè)：參考國外的個(gè)性化品牌企業(yè)，做大企業(yè)主要有兩種，一種是ZARA這種以“快”來滿足顧客日新月異的需求，一種是幾大奢侈品集團(tuán)那種靠并購多品牌，去滿足不同個(gè)性化市場(chǎng)，我們欣慰地看到，中國在此領(lǐng)域也正在崛起一批企業(yè)。圖 紡織服裝價(jià)值傳遞圖資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行一些成長較快的企業(yè)在樹立自身品牌、收購國際品牌、產(chǎn)品多元化方面持續(xù)投入。表 以安踏體育 02020.HK 為例收入結(jié)構(gòu)分解資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 紡

33、織服裝行業(yè)供需決定價(jià)格的競(jìng)爭合作機(jī)制資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行紡織服裝行業(yè)屬于輕工業(yè)制造業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈比較長，上游紡織加工具有制造業(yè)特征，下游品牌服裝具有零售業(yè)特征。上游子行業(yè)由于與棉花、石油相關(guān)，有一定的周期性，下游子行業(yè)除了四季度達(dá)到銷售旺季之外，沒有明顯特征。紡織服裝行業(yè)波特五力分析：1/ 潛在的行業(yè)新進(jìn)入者：對(duì)于紡織服裝行業(yè)，由于行業(yè)本身的進(jìn)入壁壘較低，其潛在的行業(yè)新進(jìn)入者包括了眾多方面的企業(yè)來源，如新材料面料服裝加工企業(yè)、紡織行業(yè)向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸的企業(yè)以及所有具備雄厚資金實(shí)力、先進(jìn)管理理念、時(shí)尚設(shè)計(jì)思路、接軌國際技術(shù)的企業(yè)。2/ 替代品的威脅：由于服裝是人民生活的必需品，就整體來說不

34、存在替代品的影響，因此該行業(yè)替代品潛在的威脅基本可以忽略。但在細(xì)分市場(chǎng)，由于新材料新技術(shù)的進(jìn)步開發(fā)及時(shí)尚潮流觀點(diǎn)的變化，將出現(xiàn)部分產(chǎn)品的更新?lián)Q代，這是不可避免的趨勢(shì)。3/ 買方議價(jià)的能力：對(duì)于服裝行業(yè)來說，由于國外需求下降，尤其歐美等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的金融債務(wù)危機(jī)的持續(xù)，將影響其對(duì)服裝進(jìn)口的需求：同時(shí)由于越南等具備低成本環(huán)境的服裝出口國家對(duì)國際服裝貿(mào)易市場(chǎng)的爭奪，將在很大程度上影響我國的服裝產(chǎn)品出口價(jià)格。大量國內(nèi)企業(yè)被迫由外貿(mào)為主轉(zhuǎn)向內(nèi)銷為主，在國內(nèi)市場(chǎng)較為穩(wěn)定的情況下，企業(yè)很可能通過降低產(chǎn)品價(jià)格以爭取更多的市場(chǎng)，從而導(dǎo)致利潤下降。4/ 供應(yīng)商議價(jià)的能力：服裝行業(yè)供應(yīng)商主要是上游紡織行業(yè)的供應(yīng)者，

35、供應(yīng)商所提供的產(chǎn)品同質(zhì)化傾向嚴(yán)重，競(jìng)爭激烈，價(jià)格波動(dòng)小，使用原料一般沒有特殊要求，因此我國服裝行業(yè)供應(yīng)商大部分不具備很強(qiáng)的議價(jià)能力。5/ 現(xiàn)有競(jìng)爭者之間的競(jìng)爭：服裝行業(yè)內(nèi)部現(xiàn)有競(jìng)爭者的競(jìng)爭較為激烈，市場(chǎng)份額較為集中。需求增幅大幅放緩的情況下，行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭進(jìn)一步加劇，品牌、價(jià)格、質(zhì)量和服務(wù)將成為競(jìng)爭的主要焦點(diǎn)，綜合實(shí)力強(qiáng)的競(jìng)爭者將在市場(chǎng)中占得先機(jī)。3.4 中國企業(yè)排名圖 2020年的財(cái)富中國500強(qiáng)排行榜資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 A股及港股上市公司資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 山東魏橋創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司是一家擁有11個(gè)生產(chǎn)基地，集紡織、染整、服裝、家紡、熱電等產(chǎn)業(yè)于一體的特大型企業(yè)。

36、 自2012年連續(xù)8年入選世界500強(qiáng)。魏橋紡織股份有限公司【02698.HK 魏橋紡織】主要從事生產(chǎn)及銷售棉紗、坯布及牛仔布業(yè)務(wù)。公司的子公司包括威海魏橋紡織有限公司、濱州魏橋科技工業(yè)園有限公司和山東魯藤紡織有限公司。公司通過其子公司還從事生產(chǎn)及銷售聚酯纖維紗及相關(guān)產(chǎn)品業(yè)務(wù)。 HYPERLINK /SH600177.html 雅戈?duì)枺汗臼且云放品b、地產(chǎn)開發(fā)、金融投資三大板塊為主的多元并進(jìn)、成長中的國際化集團(tuán)。公司擁有襯衫、西服、西褲、夾克和領(lǐng)帶五項(xiàng)名牌產(chǎn)品，在國內(nèi)同行中優(yōu)勢(shì)明顯。公司是我國近年來服裝行業(yè)中發(fā)展速度較快的企業(yè)之一，綜合實(shí)力和盈利能力居服裝企業(yè)前列，是國內(nèi)首家同時(shí)擁有襯衫、西

37、服全自動(dòng)吊掛流水線的服裝企業(yè)，并率先將世界上免燙后整理工藝引進(jìn)國內(nèi)。 HYPERLINK /SZ000703.html 浙江恒逸集團(tuán)有限公司（Hengyi Petrochemical Co. Ltd），控股恒逸石化股份有限公000703.SZ，集團(tuán)現(xiàn)有員工2萬余名、總資產(chǎn)超過1000億元，集團(tuán)堅(jiān)持以“讓中國悠久的紡織歷史在我們這一代人身上再次閃射耀眼的光芒”為初心，確立了石化產(chǎn)業(yè)、石化貿(mào)易、石化金融、石化物流的“石化+”戰(zhàn)略思想，集團(tuán)旗下參控股企業(yè)已具備年加工800萬噸原油的能力和年生產(chǎn)150萬噸PX、50萬噸苯、1350萬噸PTA、820萬噸PET、60萬噸DTY、40萬噸CPL、46.5萬

38、噸PA6的能力。圖 恒逸集團(tuán)業(yè)務(wù)布局資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 3.5 全球重要競(jìng)爭者 圖 國外上市企業(yè)資料來源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 耐克公司(NIKE)NKE.N：耐克公司是全球著名的體育運(yùn)動(dòng)用品制造商，前身是藍(lán)帶體育用品公司。公司生產(chǎn)的體育用品包羅萬象，例如服裝、鞋類、運(yùn)動(dòng)器材等。 威富公司(VF)VFC.N：威富公司是全世界最大的上市成衣公司之一，主要經(jīng)營牛仔裝，內(nèi)衣，運(yùn)動(dòng)裝、戶外產(chǎn)品和工作裝。旗下?lián)碛蠰ee，Nautica，Wrangler，Vanity Fair，North Face等多種品牌服裝。 HYPERLINK /SH601099.html 阿迪達(dá)斯ADDDF.OO：阿迪達(dá)斯是體育用品行業(yè)的全球領(lǐng)導(dǎo)者，核心品牌adidas和Reebok。阿迪達(dá)斯及其子公司設(shè)計(jì)，開發(fā)，生產(chǎn)和銷售一系列競(jìng)技與運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品。公司業(yè)務(wù)范圍包括西歐;北美;大中華區(qū)俄羅斯/獨(dú)聯(lián)體;拉丁美洲;日本;中東，南韓，東南亞/太平洋;TaylorMade-adidas高爾夫;CCM曲棍球Runtastic和其他集中管理的業(yè)務(wù)。每個(gè)市場(chǎng)包括與零售客戶和終端消費(fèi)者分銷和銷售阿迪達(dá)斯和銳步品牌的批發(fā)，零售和電子商務(wù)業(yè)務(wù)活動(dòng)。 ZARA：是1975年設(shè)立于西班牙隸屬In