19年下半年經(jīng)濟與資本市場展望：不畏浮云遮望眼

1、概要1.貿(mào)易摩擦雙輸，長期中國占優(yōu)美國科技領(lǐng)先，資本市場長牛去杠桿收貨幣，減稅改善供給發(fā)展資本市場，迎接歷史機會2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明貿(mào)易摩擦愈演愈烈500億美 元關(guān)稅 25%500億美 元關(guān)稅 25%18年6月15日18年6月16日2000億美元關(guān)稅10%18年9月18日18年9月24日600億美 元關(guān)稅5- 10%2000億美元關(guān) 稅25%19年5月8日600億美 元關(guān)稅5- 25%19年5月13日3250億美 元關(guān)稅或 25%19年5月14日華為列入 出口管制 實體名單19年5月15日美國中國美國中國中國美國美國美國自從18年6月美國首次對中國出口500億美元產(chǎn)品加稅以

2、來，目前美國對中國出口產(chǎn)品的關(guān)稅已經(jīng) 經(jīng)歷了三次上調(diào)，而且美國貿(mào)易代表辦公室已經(jīng)公告將對中國剩余3250億美元產(chǎn)品加征關(guān)稅。而 中國也已經(jīng)對從美國進口的500億美元商品征收25%的關(guān)稅，另外600億美元商品征收5-25%的關(guān) 稅。此外近期美國政府把中國華為及其子公司列入出口管制“實體名單”，貿(mào)易摩擦愈演愈烈。中美貿(mào)易摩擦的發(fā)展3請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明見聞?wù)碣Y料來源：海通證券研究所根據(jù)華爾街美國難以獨善其身資料來源：WIND，海通證券研究所4-50000500010000美國進口中國美國出口中國貿(mào)易逆差2018年50%40%30%20%10%0%2500200015001000

3、5000蘋果波音通用汽車請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明中國業(yè)務(wù)占比（右軸）雖然美國對中國的進口看上去不大，但美國企業(yè)在中國獲得的營收并不少。比如蘋果2017年中國 市場的營收總額為447億美元，占其總營收的19.5%。波音公司2017年中國市場營收為119億美元， 占比13%。通用汽車18年的總營收為1470億美元，其中中國區(qū)的汽車銷售占比超過40%。所以在 美國5月份重啟貿(mào)易摩擦之后，蘋果和波音也很受傷。而由于華為從美國企業(yè)1年的采購金額超過 100億美元，近期高通等與華為有業(yè)務(wù)往來的相關(guān)美股價格也出現(xiàn)明顯下跌。18年美國與中國貿(mào)易（億美元）部分美國企業(yè)全球營收與中國業(yè)務(wù)全球營收（億

4、美元）中國發(fā)展實在太快為何美國要損人不利己？在肯尼迪政府學(xué)院的創(chuàng)始院長艾利森看來，原因是中國經(jīng)濟的變化太快 了，就猶如捷克前總統(tǒng)哈維爾說的：這一切發(fā)生的太快，以至于我們都來不及驚訝。在1987年， 90%的中國人還在每天不到2美元的貧困線下掙扎，而到了2004年時，按照購買力平價計算，中 國經(jīng)濟規(guī)模達到了美國的一半，到2014年時中國經(jīng)濟已經(jīng)和美國旗鼓相當，而預(yù)計到2024年時中 國經(jīng)濟將達到美國的2倍。中美經(jīng)濟對比資料來源：艾利森2018年Ted演講，海5通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明修昔底德陷阱：老大與老二之爭？中國的崛起太快了，必然會對以美國為首的世界秩序形成挑戰(zhàn)。根

5、據(jù)哈佛大學(xué)的研究，崛起的力量 對現(xiàn)存霸權(quán)形成挑戰(zhàn)，在過去的500年發(fā)生過16次，其中12次是以戰(zhàn)爭收尾。橋水公司的達里奧認 為中美之爭并非貿(mào)易之爭，而是意識形態(tài)之爭。美國強調(diào)的是以個人為重、是自下而上的生活方式， 而中國強調(diào)的是以集體為重、是自上而下的生活方式。加上中國正在崛起為一個與美國實力相當?shù)?大國，而世界并不大，這兩個國家會以各種方式互相碰撞。過去500年修昔底德陷阱案例資料來源：艾利森2018年Ted演講，海6通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明提早爆發(fā)美國有利達里奧說，就談判而言，由于中國的發(fā)展速度更快，因而對抗越早爆發(fā)就對美國越有利。因此特 朗普選擇在當下開啟貿(mào)易摩

6、擦，其實原因在于美國依然占優(yōu)，而中國在短期處在不利的一方。根 據(jù)IMF今年4月份最新發(fā)布的世界經(jīng)濟展望，他們用各種模型測算了給美國與中國的所有產(chǎn)品 都征收25%關(guān)稅的影響，結(jié)論是美國經(jīng)濟的減速幅度大約在0.3%到0.6%之間，而中國經(jīng)濟減速幅 度在0.5%到1.5%之間，貿(mào)易摩擦對中國經(jīng)濟增速的影響大約是美國的一倍。征收25%關(guān)稅對全球GDP的影響（%）資料來源：IMF，海通證券研究所7請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明產(chǎn)業(yè)影響中國更大另外一個重要的影響在于產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移。根據(jù)IMF的測算，在中美雙方互加25%關(guān)稅的情況下， 中國對美國出口會大幅下降，而這些部分會被其他經(jīng)濟體所取代。而從產(chǎn)業(yè)

7、來看，中國的電子等 制造業(yè)會出現(xiàn)一定程度的萎縮，而墨西哥、加拿大以及一些亞洲經(jīng)濟體的制造業(yè)會擴張。而美國 的農(nóng)業(yè)則會出現(xiàn)巨大的萎縮。因此，目前貿(mào)易摩擦對中國的產(chǎn)業(yè)影響也大于美國，美國受影響的 只是其經(jīng)濟中不太重要的農(nóng)業(yè)，而中國受影響的是經(jīng)濟中相當重要的電子等制造業(yè)。征收25%關(guān)稅對全球產(chǎn)業(yè)的影響（%）資料來源：IMF，海通證券研究所8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明長期前景中國占優(yōu)而達里奧的另一個重要觀點是，時間站在中國這一邊，因為中國發(fā)展的速度比美國更快。這意味 著看的越遠，就會對中國越有信心。IMF在2018年10月份的世界經(jīng)濟展望中，也曾經(jīng)對中美貿(mào)易 摩擦的影響做過測算，結(jié)論是在長

8、期內(nèi)貿(mào)易摩擦對美國的影響大于中國，貿(mào)易摩擦?xí)?dǎo)致長期內(nèi) 美國經(jīng)濟增速下降1%，而中國經(jīng)濟只減速0.5%。征收各種關(guān)稅對中美的長短期影響（%）資料來源：IMF，海通證券研究所9請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明中國可能反制措施限制美 企市場 準入擴大非 美企市 場準入限售關(guān) 鍵要素 資源限制赴 美旅行出售美國國債人民幣匯率貶值而且即便從短期而言，中國也有很多反制的措施，包括可以繼續(xù)提高美國進口產(chǎn)品關(guān)稅稅率，限 制美國企業(yè)在中國市場的準入，擴大美國以外企業(yè)的市場進入、限售關(guān)鍵要素資源、限制赴美旅 行等，而在金融市場上出售美國國債、人民幣匯率貶值也會對美國產(chǎn)生一定影響。未來中國可能的反制措施繼續(xù)

9、提 高對美 國關(guān)稅資料來源：海通證券研究所整理10請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明股市動蕩制約，仍有緩和可能由于中美兩大國的實力接近，貿(mào)易摩擦其實是兩敗俱傷。而我們認為美國加關(guān)稅只會讓其他經(jīng)濟體 漁翁得利，并不會給美國增加就業(yè)，而且還有損于美國的跨國企業(yè)，導(dǎo)致金融市場的巨大動蕩。而 美國居民財富的70%都在金融市場， 加之2020年恰逢美國大選，這意味著特朗普也會有所顧忌。 例如在18年4季度美股大幅下跌之后，雙方元首在12月的阿根廷會晤，重啟了中美經(jīng)貿(mào)磋商，這意 味著經(jīng)過5月的股市動蕩之后，6月雙方元首會晤后，貿(mào)易摩擦仍有緩和的可能。2000300025003500400018/118

10、/4資料來源：WIND，海通證券研究所18/718/1019/119/4上證指數(shù)、美國標普500指數(shù)標普500指數(shù)上證指數(shù)18年6月首加19年5月再加18年9月次加12月元首會晤11請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明概要貿(mào)易摩擦雙輸，長期中國占優(yōu)美國科技領(lǐng)先，資本市場長牛去杠桿收貨幣，減稅改善供給發(fā)展資本市場，迎接歷史機會12請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明美國科技引領(lǐng)全球在貿(mào)易摩擦中，我們感到最痛心的就是技不如人。美國當年以貿(mào)易手段，把日本的半導(dǎo)體行業(yè)瓦 解。而今又開始針對中國的華為、中興通訊等優(yōu)秀科技企業(yè)。而美國人之所以肆無忌憚，在于其 科技引領(lǐng)全球。從全球市值最大的企業(yè)來看，前

11、十大里面有八家都是美國企業(yè)，其中前五大是美 國的科技企業(yè)FAAMG。全球最有價值的公司（19年5月）13請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明亞馬遜蘋果谷歌臉譜伯克希爾騰訊阿里巴巴強生美孚02000資料來源：Bloomberg，海通證券研究所5月最后一個交易日市值。4000，圖中數(shù)據(jù)為6000美國 美國 中國 中國 美國 美國 美國 美國 美國 美國微軟80001000012000 （億美元）全靠資本市場支持而美國強大的創(chuàng)新主要靠資本市場支撐。美國幾乎所有的創(chuàng)新型企業(yè)，都有PE、VC等股權(quán)投資 基金的影子。以Facebook為例，目前的市值高達5000億美元，其上市前共進行了十輪股權(quán)融資， 在

12、股權(quán)投資基金的支持下，其估值也從首輪的500萬美元一路上升至第十輪的500億美元，而在 上市以后市值又翻了10倍。Facebook上市前股權(quán)投資基金投資情況輪次投資者投資金額（美元）投資時間對應(yīng)估值（美元）首輪PayPal創(chuàng)始人泰爾50萬2004.9500萬第二輪阿克塞爾合伙公司1270萬2005.51.27億第三輪Greylock Partners及其它PE2750萬2006.45.5億第四輪微軟2.4億2007.10150億第五輪Samwer Brother1500萬2008.1150億第六輪李嘉誠1.2億2008.3150億第七輪TriplePoint Capital1億2008.515

13、0億第八輪俄羅斯DST2億2009.5100億第九輪Elevation Partners2.1億2010.6230億高盛、Digital Sky、ologies5億2011.1500億14請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明第十輪Techn資料來源：海通證券研究所整理巨額資金投入研發(fā)在優(yōu)勝劣汰的激烈競爭之下，美國的科技企業(yè)投入巨額資金進行研發(fā)創(chuàng)新，以獲得不斷的成長。 以亞馬遜為例，其17年的研發(fā)費用為226億美元，超過1000億人民幣，占其營收比例的12.7%。 而FAAMG在17年研發(fā)費用總和為638.8億美元，其研發(fā)強度平均為13.4%。所資料來源：Bloomberg，海通證券研究153

14、02520151050250200150100500亞馬遜谷歌英特爾微軟蘋果強生默克福特臉譜輝瑞請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明右軸）17年美國研發(fā)前十強投入金額，研發(fā)強度研發(fā)投入金額（億美元）研發(fā)強度（%，右）70年代創(chuàng)新乏力但是回顧美國的經(jīng)濟歷史，雖然其在科技上一直領(lǐng)先于全世界，但也并非一帆風(fēng)順，曾經(jīng)在1970 年代遭遇了巨大的挫折。從1964年到1978年，美國的研發(fā)投入強度從3.1%降至了2.3%，而同期 日本的研發(fā)強度從1.5%升至2%，與美國的差距大幅縮小。在汽車、半導(dǎo)體等多個領(lǐng)域，日本企 業(yè)對美國形成了巨大的挑戰(zhàn)。美國和日本的研發(fā)強度（%）資料來源：WIND，海通證券研究所

15、16請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明科技公司淡出，油氣公司崛起請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明而觀察美國股市前十大市值公司的變化，也可以感受到美國經(jīng)濟當時遭遇的巨大挑戰(zhàn)。在1967 年，美國前十大市值公司中有6家都是國際商用機器、美國電話電報等科技企業(yè)，但是到1980年 前十大市值公司中有7家都是油氣公司。美國前十大市值公司1967年1980年1國際商用機器國際商用機器2美國電話電報美國電話電報3柯達?？松?通用汽車印第安納標準石油5新澤西標準石油斯倫貝謝6德士古殼牌石油7西爾斯百貨美孚8通用電氣加州標準石油9寶麗萊大西洋富田海灣石油通用電氣17所10資料來源：Bloomberg，

16、海通證券研究貨幣超發(fā)滯脹，物價房價飛漲是什么原因?qū)е铝?970年代的美國研發(fā)強度下降，科技公司淡出？我們發(fā)現(xiàn)，主要的原因在于貨 幣超發(fā)，導(dǎo)致物價飛漲投機橫行，而企業(yè)失去了研發(fā)創(chuàng)新的動力。由于物價的飛漲，70年代的美 國居民熱衷買房，富豪熱衷商品投機，當時邦克亨特憑借投機白銀一度成為美國首富。20151050-5607080900010美國CPI走勢美國CPI走勢（%）資料來源：WIND，海通證券研究所-10010206063666972757881848790美國M2增速、房價漲幅（%）M2增速房價漲幅18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明80年代重啟創(chuàng)新但是從1980年開始，美國又重新開

17、始了新一輪科技時代。從1980年到1990年，美國研發(fā)強度 從2.3%回升至2.8%，此后長期保持在2.8%的相對高位。從美國GDP中知識產(chǎn)權(quán)投資的占比來 觀察，在1970年代保持在1.7%左右，但從1980年開始持續(xù)上行，到1990年時上升至2.8%，而 目前已經(jīng)高達4.4%。美國研發(fā)支出、知識產(chǎn)權(quán)投資占比GDP（%）543210607080900010美國研發(fā)支出占比GDP美國知識產(chǎn)權(quán)投資占比GDP資料來源：WIND，海通證券研究所19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1980年最大的變化是里根宣布競選美國總統(tǒng)。里根認為美國經(jīng)濟陷入滯脹的根本原因就是貨幣刺激， 而他給美國開出的藥方是“

18、供給學(xué)派”，其核心思想是兩大內(nèi)容：一是支持沃克爾的貨幣緊縮，大 幅降低貨幣增速，這使得通脹和房價漲幅顯著回落、抑制了泡沫投機，同時也使得利率水平大幅下 降，這不僅降低了企業(yè)的融資成本，也顯著提升了股市的估值水平。里根與供給學(xué)派：降低貨幣增速美國貨幣增速、通脹和經(jīng)濟增長（%）貨幣增速通脹經(jīng)濟增長利率1800-19004.504.14.91900-2000733.35.51970-1980107.83.28.61980-201862.72.86資料來源：WIND，海通證券研究所20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明里根的另一政策是減稅，在其任上實施了兩次大規(guī)模減稅，大幅的減輕了居民和企業(yè)的稅負

19、水 平。正是得益于里根新政，美國的貨幣增速大幅下降，泡沫投機得到抑制，與此同時利率下降 提升股市估值，減稅提升企業(yè)盈利，之后美國股市開啟了近40年的超級大牛市，進而培育了一代代優(yōu)秀的科技公司。里根經(jīng)濟學(xué)：兩次大減稅里根政府時期稅改措施資料來源：海通證券研究所整理21請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明概要貿(mào)易摩擦雙輸，長期中國占優(yōu)美國科技領(lǐng)先，資本市場長牛去杠桿收貨幣，減稅改善供給發(fā)展資本市場，迎接歷史機會22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明看完美國創(chuàng)新的曲折歷史，其實就可以理解中國和美國科技產(chǎn)生差距的原因。其實答案就是任正非 講話中說的，這與我們這些年的經(jīng)濟上的泡沫化有很大關(guān)系。我國

20、過去的10年其實特別類似于美國 的70年代，一樣是貨幣高增，房價大漲。美國當時培養(yǎng)了一批油氣企業(yè)，而中國A股當前市值排名前 十的公司中有5家銀行、2家保險，還有2家油氣公司。圖資料來源：WIND，海通證券研究所，右數(shù)據(jù)為5月最后一個交易日舉債催生經(jīng)濟泡沫23一線城市房價、廣義貨幣M22001501005004003002001000081012141618中原一線城市房價指數(shù)右軸）A股前十大市值企業(yè)（億元）0500010000150002000025000請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明中國石化 中國人壽 招商銀行 中國銀行 貴州茅臺 中國石油 農(nóng)業(yè)銀行 中國平安 建設(shè)銀行 工商銀行A股

21、前十大市值企業(yè)廣義貨幣M2（萬億元，右）在貨幣超發(fā)的環(huán)境下，金融、地產(chǎn)和能源這些行業(yè)賺錢最容易，18年中國上市公司凈利潤為3.3萬億 其中約2/3屬于金融、化石能源和房地產(chǎn)等三大行業(yè)。但這些行業(yè)幾乎都沒有研發(fā)投入，比如在銀行 業(yè)中號稱科技投入最大的招商銀行，18年的科技投入占營收的比例為2.78%，中石油18年的研發(fā)強 度僅為0.9%，而地產(chǎn)企業(yè)的報表中幾乎都沒有研發(fā)費用。而華為公司2018年的研發(fā)費用超過1000億 超過中國研發(fā)排名前十名當中7家國企的總和。資料來源：WIND，海通證券研究所金融地產(chǎn)吸金，唯獨缺少研發(fā)2018年中國企業(yè)研發(fā)費用排名（億元）18年典型金融地產(chǎn)油氣公司研發(fā)強度（%

22、）120010008006004002000巴 石 控 集 建 巴 油 股 團 筑華 阿 中 騰 上 中 百 中 中 中 中為 里 國 訊 汽 國 度 國 國 國 興中 鐵 中 通 鐵 建 車 訊321024請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：WIND，海通證券研究所08年金融危機：舉債發(fā)展不可持續(xù)中國的貨幣超發(fā)始于2008年，為了應(yīng)對金融危機，我們出臺了4萬億刺激政策，從此走上了刺激需求 的不可持續(xù)之路。經(jīng)過10年不停的刺激之后，我們的所有經(jīng)濟主體居民、企業(yè)和政府都舉過債。這 其實也與美國類似，美國在遭遇1929年大蕭條之后，羅斯福新政開啟了凱恩斯主義刺激之路，雖然 把美國拉出了

23、經(jīng)濟危機，但也導(dǎo)致了70年代滯脹的出現(xiàn)。社會融資總量增速、GDP增速（%）14121086440302010008/609/610/611/612/613/614/615/616/617/618/6融資總量余額增速(領(lǐng)先1個季度)GDP增速（右軸）企業(yè)加杠桿政府加杠桿居民加杠桿25請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明到了2015年，中國的整體債務(wù)率達到250%左右的歷史頂峰水平，和美國次貸危機之前的水平也十 分接近、沒有上升空間了。為了經(jīng)濟的長期健康，我們在2015年推出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，這其實 類似于美國80年里根時代的供給學(xué)派改革，也會帶來經(jīng)濟發(fā)展模式的相應(yīng)變化。資料來源：WIND，海

24、通證券研究所債務(wù)見頂，窮則思變！250%200%150%100%05/12 06/12 07/12 08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12中國社會總杠桿率（%）中國非金融部門總負債/GDP26請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明如何完美去杠桿在達里奧的新書A template for understanding big debt crisis中提到，很多國家都遭遇 過巨債危機的挑戰(zhàn)，要想完美去杠桿，核心是做好緊縮、債務(wù)違約、創(chuàng)造貨幣、財富再分配這四 件事。而這其實對應(yīng)的就是我們過去幾年做的去杠桿和補短

25、板。如何完美去杠桿緊縮 債務(wù)違約貨幣再創(chuàng)造財富再分配完美去杠桿去杠桿補短板資料來源：海通證券研究所整理27請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明貨幣為何超發(fā)？非為央行，而是影子銀行談到貨幣超發(fā)，大家第一反應(yīng)是和央行有關(guān)。但其實央行所控制的基礎(chǔ)貨幣只占廣義貨幣的20%， 因此真正超發(fā)的其實是商業(yè)銀行層面的廣義貨幣，是商業(yè)銀行信貸發(fā)放過度。商業(yè)銀行是一個高杠 桿機構(gòu)，天然就有超發(fā)信貸的沖動，08年的4萬億就與商業(yè)銀行的信貸投放過度有關(guān)。但在2012年， 中國實施了巴塞爾協(xié)議三，用資本充足率約束了商業(yè)銀行信貸投放，結(jié)果貨幣依然超發(fā)，這其 實主要因為12年以后影子銀行的大發(fā)展，從11年到17年，我們估

26、算影子銀行的規(guī)模擴張了近10倍?；A(chǔ)貨幣、廣義貨幣、信貸和影子銀行基礎(chǔ)貨幣M2信貸三大影子銀行07年10萬億40萬億26萬億1萬億11年22.5萬億85萬億55萬億5.6萬億17年32萬億168萬億120萬億57萬億11-17年均增速6%12%14%147%資料來源：WIND，海通證券研究所28請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明收縮影子銀行、打破剛性兌付6050403020100三大影子銀行總規(guī)模資料來源：WIND，海通證券研究所60%50%40%30%20%10%0%14年15年16年17年3季18年3季包商銀行同業(yè)負債率而18年開始的資管新規(guī)等金融監(jiān)管要求穿透式原則，這使得通道業(yè)務(wù)等監(jiān)

27、管套利無處遁形，信托、 基金子公司、券商資管等影子銀行載體的規(guī)模都開始大幅收縮，在過去1年三大影子銀行的資管規(guī)模 收縮了大約10萬億，總規(guī)模萎縮了接近20%。近期包商銀行因為嚴重的信用風(fēng)險而被托管，部分原 因也在于同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展過度，受到了影子銀行監(jiān)管的打擊，這其實就是在金融市場打破了剛性兌付三大影子銀行總規(guī)模（萬億）包商銀行同業(yè)負債率（%）29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明利率走廊維穩(wěn)，錢荒不會重演包商銀行托管事件引發(fā)了對中小銀行信用風(fēng)險的擔(dān)心，之后的一周AA以下評級同業(yè)存單利率上行 超20bp。但包商銀行的處置有“明天系”的特殊性，央行明確表示這是個案，短期沒有其他機構(gòu) 被接管。央行

28、在5月決定對縣域金融機構(gòu)降準3%，而且在13年錢荒之后央行建立了SLF制度，地方 中小銀行可以通過SLF向地方央行舉借資金，因而錢荒不會重演，5月末的流動性已經(jīng)出現(xiàn)明顯改 善。央行利率走廊（%）包商銀行托管前后的同業(yè)存單利率（%）資料來源：WIND，海通證券研究所8642014/115/116/117/118/119/17天逆回購利率7天SLF利率 回購利率R0074.543.532.5AAA AAA- AA+AAAA-A+AA-5月24日5月31日30請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明而影子銀行監(jiān)管、打破剛性兌付的最大意義在于改變了金融機構(gòu)的行為，減少了無效的融資活動。 19年以來的M2

29、增速僅在8%左右徘徊，遠低于08-17年15.4%的平均增速，這說明貨幣超發(fā)的時代已 經(jīng)徹底結(jié)束了。資料來源：WIND，海通證券研究所中國貨幣從超發(fā)到收縮302010007/109/111/113/115/117/119/1中國M2增速、銀行總負債增速（%）金融機構(gòu)總負債增速廣義貨幣M2增速31請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明利率中樞下行，債券牛市很長因此，相比于過去的10年15.4%的貨幣增速，目前的中國貨幣增速只有8%左右，相當于降到了過去 的一半，這個變化其實和美國里根時代前后的變化一模一樣。這預(yù)示著中國也會發(fā)生兩個相應(yīng)的變 化，一是地產(chǎn)泡沫和通脹預(yù)期得到抑制，房地產(chǎn)作為投資品的意

30、義大幅下降；二是中國的利率中樞 也將發(fā)生永久性的下降，我們預(yù)計未來10年期國債利率的中樞或在3%以下，而這也意味著中國金 融資產(chǎn)的估值有望得到系統(tǒng)性的恢復(fù)。中國貨幣增速、經(jīng)濟通脹和利率預(yù)測（%）貨幣增速通脹經(jīng)濟增長國債利率貸款利率2007-2018152.88.73.66.42019-20307252.75資料來源：WIND，海通證券研究所32請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明但是去杠桿不是沒有代價，一個重要的影響就是經(jīng)濟增速的下行。進入19年，經(jīng)濟開局依舊不佳， 雖然3月經(jīng)濟有所改善，但4月的工業(yè)投資增速再度下滑，地產(chǎn)汽車兩大行業(yè)的銷售依舊低迷。而本 輪經(jīng)濟下滑的重要原因在于金融去杠桿，

31、17年4季度社會融資余額增速出現(xiàn)了顯著下滑，直接導(dǎo)致 了18年以來的經(jīng)濟減速。經(jīng)濟依舊承壓，源于融資下滑本輪社融增速、GDP增速（%）中采制造業(yè)PMI、工業(yè)增加值增速（%）資料來源：WIND，海通證券研究所98765453525150494816/116/717/117/718/118/719/1中采PMI (右軸)6.06.57.01514131211109融資總量余額增速GDP增速（右軸）16/316/917/317/918/318/919/3工業(yè)增加值同比增速（右軸）33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2018年的經(jīng)濟下滑，雖然有貿(mào)易摩擦的影響，但其實真正的影響在于金融去杠桿。而2

32、019年雖然 貿(mào)易摩擦再起，但不一樣的地方在于去杠桿已經(jīng)轉(zhuǎn)入穩(wěn)杠桿。18年去杠桿導(dǎo)致全年社融同比下降近 3萬億，資金不夠經(jīng)濟發(fā)展，銀行總負債增速低于GDP名義增速，而19年穩(wěn)杠桿意味著資金夠用， 貨幣與GDP名義增速相匹配，錢不多也不少。債務(wù)率趨穩(wěn)：從去杠桿到穩(wěn)杠桿GDP名義增速、銀行總資產(chǎn)增速0%10%20%30%0809101112131415161718GDP名義增速 銀行總資產(chǎn)增速0%100%200%300%05070911131517中國M2/GDP中國總負債/GDPM2/GDP、宏觀債務(wù)率資料來源：WIND，海通證券研究所34請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明金融供給側(cè)改革：融

33、資堵偏門、開正門如何理解穩(wěn)杠桿，在我們看來，核心是改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，堵偏門、開正門，這其實也是金融供給側(cè)改 革的核心。今年前4個月，新增社融9.6萬億，同比多增2萬億，其中一半來自于銀行信貸、但這部分 主要是短期貸款而不可持續(xù)，而另外一半來自于企業(yè)債和地方政府專項債，這其實是用債券融資替 代了影子銀行的融資行為，未來還有科創(chuàng)板來釋放股權(quán)融資，這全部都是直接融資。社融主要成分變化（億元）400003000020000100000-10000居民短貸居民長貸 非居民短貸非居民長貸前4月新增貸款 同比多增額800006000040000200000-20000貸款非標企資料來源：WIND，海通證券研究所

34、業(yè)債地方專項債18年前4月增量19年前4月增量19年同比多增新增貸款結(jié)構(gòu)變化（億元）35請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明融資增速見底，貨幣L型增長展望未來，在影子銀行全面受控之后，銀行表內(nèi)信貸的擴張將受到宏觀審慎監(jiān)管及銀行資本充足率 的嚴格約束，難以重現(xiàn)08年4萬億盛宴。而融資的增量來自于直接融資，而這部分貨幣將由實際需求 而非供給決定，因而貨幣增速大概率是L型而非V型反轉(zhuǎn)，這意味著未來社融增速將見底企穩(wěn)而非大 幅回升，因而不會回到舉債發(fā)展的老路。社融、貨幣增速（%）10501518/118/418/718/1019/119/419/719/10M2增速融資總量余額增速M1增速資料來源：

35、WIND，海通證券研究所注：19年5月后為預(yù)測值。36請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明即便豬價大漲，通脹壓力有限今年年初以來，由于豬價、水果價格等的上漲，引發(fā)了對通脹預(yù)期上升的擔(dān)憂。但這些價格上漲背 后主要都是供給端的因素，比如說非洲豬瘟或者蘋果庫存偏低。如果沒有貨幣增速的大幅上升，就 意味著沒有需求端的支持，就很難形成全面的通脹預(yù)期。從工業(yè)品價格來看，近期油價、銅價、煤 價大幅下跌，意味著工業(yè)通縮風(fēng)險大于通脹風(fēng)險。我們預(yù)計全年CPI在2.4%左右，峰值不超過3%， 下半年的通脹有望見頂回落。母豬存欄量（萬頭）、生豬價格（元/千克）CPI同比、PPI同比與預(yù)測（%）01020400060

36、0000 02 04 06 08 10 12 14 16 18 202000母豬存欄量（滯后1年）30農(nóng)業(yè)部全國生豬價格(右軸)-7-2384321018/118/719/119/7CPI走勢PPI走勢（右軸）資料來源：WIND，海通證券研究所37請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明基建投資仍低，地產(chǎn)投資趨降貨幣增速保持平穩(wěn)意味著本輪經(jīng)濟并沒有強刺激，因而工業(yè)和投資的疲弱其實是在預(yù)期之內(nèi)。由于 影子銀行的融資還在萎縮，政府舉債全面規(guī)范，基建投資依舊低迷。而棚改目標大幅下調(diào)，地產(chǎn)銷 售持續(xù)負增，也意味著當前地產(chǎn)投資的高增難以持續(xù)，本輪經(jīng)濟難以靠基建和地產(chǎn)刺激來拉動回升房地產(chǎn)銷售面積、地產(chǎn)投資增

37、速（%）基建投資當月增速（%）503825130-13-251007550250-25-5007/309/311/313/315/317/319/3房地產(chǎn)銷售面積增速（領(lǐng)先3個季度）地產(chǎn)開發(fā)投資增速（右軸）40%30%20%10%0%-10%12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1基建投資當月增速(右軸)資料來源：WIND，海通證券研究所38請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明加大減稅力度，政府過“緊日子”資料來源：WIND，海通證券研究所050001000015000個稅增值稅社保費電費電信費19年減稅金額估算但是，今年政策最大的亮點在于減稅降費。19

38、年政府宣布減稅降費2萬億，我們估算其中個人所得稅 減免大約5000億，增值稅下調(diào)大約10000億，社保減稅大約3000億，還有2000億是電信費、電費等 的下調(diào)。事實上，從18年4季度稅收增速轉(zhuǎn)負、19年以來的稅收低增中，就能看出本輪政府減稅的誠 意。19年減稅金額估算（億元）財政收入、稅收收入增速（%）02040-2018/118/318/518/718/9 18/11 19/119/3財政收入增速 稅收增速39請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明而減稅的最大作用是增加居民收入，提升居民消費。中國居民的人均收入剛剛接近1萬美元，其實并 不高，因而中國居民的邊際消費傾向高達70%。我們測算今

39、年給居民部門減稅降費1萬億左右，可以 增加7000億的居民消費，提升消費增速2%，足以把社會消費總增速從年初的8%提升到年底的10%以 上。增加居民收入、提升消費增速中國居民消費傾向1412108642017/117/718/118/719/119/7社零總額增速限額以上零售增速社零總額增速、限額以上零售增速（%）100%80%60%40%20%0%1718城鎮(zhèn)居民消費傾向全國居民消費傾向 農(nóng)村居民消費傾向13141516資料來源：WIND，海通證券研究所40請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4月節(jié)日效應(yīng)，消費并未減速19年4月的社零增速下降至7.2%，令人擔(dān)心消費減速。但19年4月的假日

40、只有8天，比去年同期的10 天減少了20%，而通常在節(jié)日期間的消費會比較多，例如19年春節(jié)黃金周的日均消費是1400億，大 概是3月平均水平的1.4倍，而18年10月黃金周的日均消費為2000億，為9月水平的2倍。我們保守假 設(shè)假日消費水平平均為工作日的1.2倍，可以計算出今年4月的實際消費增速為8.5%，今年以來消費 的累計增速為8.4%，均高于去年末的8.2%。而根據(jù)我們的推算，5月的零售增速有望回升至9%。社零余額增速、考慮假日因素后的增速（%）假日數(shù)量同比變化（%）111098718/118/418/718/1019/119/4考慮假日因素后增速社零余額增速30%20%10%0%-10

41、%-20%-30%18/118/418/718/1019/119/4假日數(shù)量同比變化資料來源：WIND，海通證券研究所41請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明而從消費的結(jié)構(gòu)來看，在過去1年的經(jīng)濟下滑過程當中，必需消費增速依然保持了平穩(wěn)增長，今年經(jīng) 濟有望企穩(wěn)，必需消費增速應(yīng)不會再降。而可選消費增速的下滑是本輪消費下滑的主因，但從去年末 開始，可選消費增速已經(jīng)由負轉(zhuǎn)正，加上其中占比最大的汽車消費增速從18年5月起大幅下滑，考慮 低基數(shù)效應(yīng)，以及減稅降費的支持，后續(xù)汽車以及可選消費增速的回升是大概率事件。必需消費平穩(wěn)，可選消費回升考慮假日因素以后的可選、必需消費增速（%）中汽協(xié)、乘聯(lián)會汽車銷售增

42、速（%）40200-20-4015/116/117/118/119/120151050-519/1可選消費增速必需消費增速16/117/118/1資料來源：WIND，海通證券研究所中汽協(xié)汽車銷量增速 乘聯(lián)會汽車銷量增速42請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明過去中國經(jīng)濟主要靠投資拉動，無論是投資增速還是投資對經(jīng)濟增長的貢獻度，都遠超消費。但是從 2015年開始，消費增速就超過了投資增速，今年1季度的消費增速為8.3%，高于6.3%的投資增速。 而從對經(jīng)濟增長的貢獻率來看，1季度消費的貢獻率為65%，遠超投資的12%。因而未來即便投資增 速小幅下滑，靠消費的回升也能穩(wěn)住經(jīng)濟增長。消費已成主角，

43、無懼投資下行消費、投資對GDP增速的貢獻度（%）投資增速、社零增速（%）40302010001030507091113151719投資增速 社零增速10080604020001030507091113151719消費貢獻率 投資貢獻率資料來源：WIND，海通證券研究所43請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明減稅的第二個作用是可以增加企業(yè)收入，促進研發(fā)創(chuàng)新。從全球比較來看，我國企業(yè)部門稅負處 于較高水平。根據(jù)世界銀行2017年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國企業(yè)部門稅負占企業(yè)利潤的比重高達67%， 僅次于巴西。所以如果能大幅給企業(yè)減稅，就可以增加企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力。我們測算今年給企 業(yè)部門減稅降費金額約1萬億

44、，如果能形成相應(yīng)的研發(fā)投資，那么制造業(yè)投資增速也有望低位企穩(wěn)。減輕企業(yè)稅負，增加研發(fā)創(chuàng)新44請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明各國企業(yè)部門總稅負（%）20%15%10%5%0%14/115/116/117/118/119/1制造業(yè)投資當月增速 制造業(yè)投資累計增速制造業(yè)投資增速（%）研究所資料來源：世界銀行，WIND，海通證券80706050403020100大哥陸利 利 斯 亞賓 其 西亞巴 中 法 印 墨 德 意 澳 俄 日 美 菲 土 馬 越 韓 英 印 南 泰 蒙 中 加 新 西 國 國 度 西 國 大 大 羅 本 國 律 耳 來 南 國 國 尼 非 國 古 國 拿 加香 大 坡 港

45、消費科技領(lǐng)漲股市45請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明而在今年股市當中，領(lǐng)漲的四大板塊分別是日常消費、信息技術(shù)、電信服務(wù)和醫(yī)療保健，這其實 都是消費和科技相關(guān)的行業(yè)，而這完全不同于過去3輪牛市當中的地產(chǎn)、材料和能源等周期板塊領(lǐng) 漲，也從側(cè)面印證本輪股市并非刺激下的水牛行情，而是有著經(jīng)濟基本面的支撐。近15年4輪牛市的領(lǐng)漲板塊漲幅第一漲幅第二漲幅第三漲幅第四漲幅第五05年6月-07年10月金融房地產(chǎn)能源材料日常消費809%801%764%658%582%08年10月-09年8月房地產(chǎn)能源材料信息技術(shù)可選消費174%171%163%154%146%14年7月-15年6月信息技術(shù)工業(yè)房地產(chǎn)公用事

46、業(yè)可選消費263%257%219%216%212%19年以來日常消費信息技術(shù)金融電信服務(wù)醫(yī)療保健47%26%23%21%20%止5月最后一資料來源：WIND，海通證券研究所，截個交易日。利潤增速有望提前見底減稅的另一個作用是增加企業(yè)利潤。我們估算2萬億減稅降費中，有1萬億會直接歸屬企業(yè)部門，增 加企業(yè)收入，而且沒有任何成本，相當于企業(yè)部門直接增加了1萬億的利潤。此外給居民減稅的1萬 億，會增加7000億消費，相應(yīng)也會增加7000億的企業(yè)收入，單這部分收入增加就足以對沖中美貿(mào)易 摩擦的影響。1季度上市公司的利潤增速高達10%，其實就是歸功于減稅降費。而且考慮到今年的減 稅將逐步落地，去年的利潤增

47、速前高后低，因而今年全年的上市公司利潤增速或超過10%。GDP名義增速，上市公司利潤增速（%）141210864403020100-1012/313/314/315/316/317/318/319/3A股凈利潤累計增速GDP名義增速（右軸）資料來源：WIND，海通證券研究所46請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明概要貿(mào)易摩擦雙輸，長期中國占優(yōu)美國科技領(lǐng)先，資本市場長牛去杠桿收貨幣，減稅改善供給發(fā)展資本市場，迎接歷史機會47請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明過去在工業(yè)化時期，房地產(chǎn)是中國經(jīng)濟的核心。經(jīng)濟靠投資驅(qū)動，而投資需求靠地產(chǎn)支撐，與此同 時房地產(chǎn)也是居民財富的載體。而在融資方面，與之

48、配套的是以銀行貸款為代表的間接融資。工業(yè)化時期，地產(chǎn)是核心房地產(chǎn)信貸融資財富載體資料來源：海通證券研究所房地產(chǎn)與工業(yè)化投資需求48請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明觀察中國工業(yè)經(jīng)濟過去的走勢，可以發(fā)現(xiàn)其和兩個指標保持高度一致。首先是工業(yè)增速與地產(chǎn)投 資增速保持高度一致，其次是工業(yè)增速與信貸增速也保持一致。這其實就從數(shù)據(jù)上證實了房地產(chǎn) 和銀行信貸對工業(yè)經(jīng)濟的決定性影響。地產(chǎn)和信貸驅(qū)動經(jīng)濟0%10%20%30%40%30252015105096 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16工業(yè)增速、貸款增速（%）工業(yè)增加值增速貸款增速（右軸）地產(chǎn)投資增速、工業(yè)增加值增速（%）40

49、3020100-1004/306/308/310/312/314/316/318/3地產(chǎn)投資增速 工業(yè)增加值增速資料來源：WIND，海通證券研究所49請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明與之相應(yīng)的是，房地產(chǎn)也成為中國居民過去財富增長的最主要載體。我們統(tǒng)計18年中國居民的房產(chǎn)總值已經(jīng)超過300萬億，相比2000年的水平增長超過10倍。資料來源：WIND，海通證券研究所房地產(chǎn)是財富載體中國居民房產(chǎn)總值（萬億）400300200100000020406081012141618居民房產(chǎn)總值50請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明但是房地產(chǎn)不是永動機，過去地產(chǎn)之所以可以持續(xù)不斷發(fā)展，靠的是三個動力：

50、一是城市化每年 增加1%，大約新增1500萬農(nóng)村進城人口，按照3人一戶，對應(yīng)500萬套住房需求；二是每年新增 1400萬25-34歲的年輕人，假定2人一戶，對應(yīng)700萬套住房需求；三是棚改的更新需求，每年600 萬套。三者合計約1800萬套。但2018年中國的地產(chǎn)銷售已經(jīng)超過17億平米，按照套均90平米估算， 全年商品房銷售接近2000萬套。而目前人口紅利已經(jīng)結(jié)束，城市化放緩，棚改目標大幅下調(diào)，各 方面指標都顯示地產(chǎn)銷售其實已經(jīng)達到歷史頂峰了。人口紅利結(jié)束，地產(chǎn)需求見頂?shù)禺a(chǎn)需求見頂（萬套）95000900008500080000750002000150010005000-500-1000000

51、510資料來源：WIND，海通證券研究所15口占比中國人口紅利結(jié)束（萬人）25002000150010005000030507091113151719商品房銷售套數(shù)每年新增潛在購房剛需戶新增15-59歲人口15-59歲人總數(shù)（右軸）51請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明養(yǎng)老、醫(yī)療地產(chǎn)、汽車教育品質(zhì)創(chuàng)新年齡雖然隨著人口紅利的結(jié)束，中國的地產(chǎn)需求見頂，工業(yè)化也步入尾聲，但這并不代表經(jīng)濟發(fā)展的結(jié) 束。未來年輕人變少了，大家不需要買更多的房子，但隨著老年人數(shù)量的增加，大家需要更多的醫(yī) 療、養(yǎng)老、教育等服務(wù)。而年輕人需要的不是更多的消費品，而是品質(zhì)更好的消費品，這就是消費 升級。而隨著居民消費轉(zhuǎn)向服

52、務(wù)消費和品質(zhì)消費，服務(wù)業(yè)和科技產(chǎn)業(yè)將成為經(jīng)濟發(fā)展的新希望。居民消費轉(zhuǎn)型升級需求資料來源：海通證券研究所后工業(yè)化時代，服務(wù)創(chuàng)新為王52請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明服務(wù)創(chuàng)新靠資本市場在工業(yè)化時代，經(jīng)濟靠投資驅(qū)動，而投資是重資產(chǎn)，因而最適合銀行信貸為代表的間接融資發(fā) 展。而在服務(wù)和創(chuàng)新的時代，最佳的融資方式是直接融資。因為創(chuàng)新的根基是知識產(chǎn)權(quán)，服務(wù) 業(yè)的根基是人力資本，這些都是輕資產(chǎn)，因而無法向銀行抵押借貸，只能靠直接融資。增長動力切換帶來融資結(jié)構(gòu)調(diào)整技術(shù)創(chuàng)新服務(wù)業(yè)重資產(chǎn)知識產(chǎn)權(quán)人力資本輕資產(chǎn)銀行融資資本市場傳統(tǒng)工業(yè)資料來源：海通證券研究所整理53請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明發(fā)展

53、資本市場，助力經(jīng)濟轉(zhuǎn)型科技服務(wù)資本市場財富載體資料來源：海通證券研究所整理今年政府提出深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強實體服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，在我們看來其中有兩層 含義：一是在傳統(tǒng)的地產(chǎn)和信貸方面做減法，抑制地產(chǎn)泡沫擴張；二是在資本市場上做加法，發(fā)展 股市和債市，通過科創(chuàng)板等的注冊制改革，幫助創(chuàng)新企業(yè)直接融資。因此，資本市場將是幫助中國 未來企業(yè)發(fā)展的主戰(zhàn)場?？萍挤?wù)靠資本市場消費需求54請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明而隨著企業(yè)融資從信貸轉(zhuǎn)向資本市場，居民的財富也會從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)。我們發(fā)現(xiàn)，對于 新興經(jīng)濟體，其處于工業(yè)化階段，居民財富往往以房地產(chǎn)等實物資產(chǎn)為主。而對于發(fā)達經(jīng)濟體，

54、其居民財富往往以金融資產(chǎn)為主，這其實也預(yù)示了中國居民財富的增長方式將發(fā)生變化。資料來源：WIND，海通證券研究所，數(shù)據(jù)為18年。后工業(yè)化時代，金融資產(chǎn)為王請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明55100806040200美國中國臺灣日本新加坡英國中國泰國印尼印度主要發(fā)達、新興經(jīng)濟體居民財富比例（%）金融資產(chǎn)非金融資產(chǎn)（房產(chǎn)）中國大陸貨幣超發(fā)滯脹，減稅股債雙牛在經(jīng)濟學(xué)中，供給和需求是兩大永恒的主題。1978年之后，中國經(jīng)濟奇跡的發(fā)生并不是需求發(fā)生了 變化，而是通過放開價格管制極大地釋放了13億人民的活力，經(jīng)濟實現(xiàn)了起飛。而在08年金融危機 爆發(fā)之后，中國靠4萬億刺激走出了危機，最后導(dǎo)致了債務(wù)超增地產(chǎn)泡沫，其實類似于美國70年代 的滯脹。而我們這幾年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，其實類似于美國80年代供給學(xué)派改革，那么在美國80 年以后發(fā)生的變化就有可能在中國再現(xiàn)，我們也有希望從地產(chǎn)牛市轉(zhuǎn)向股票和債券的牛市。政策選擇與資產(chǎn)配置08年金融危機重回供給、走向繁榮供給革命、經(jīng)濟起飛刺激需求、陷入滯脹過去房產(chǎn)牛市未來股債雙牛資料來源：海通證券研究所78年改革開放15年供給改革56請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明國債利率下降，提升股市估值首先，得益于過去幾年的貨幣收縮，中國的國債利率出現(xiàn)了明顯的下降。而且過去由于剛性兌付 的存在，中國