建筑裝飾行業(yè)專題：深度復盤URI股價百倍之路-尋找中國租賃巨頭

1、建筑裝飾行業(yè)專題：深度復盤URI股價百倍之路_尋找中國租賃巨頭1. 投資聚焦?jié)L雪球之路，并購與內(nèi)生增長共振。傳奇創(chuàng)始人雅各布斯于 1997 年成立 URI 并將其在 紐交所上市，1998-2001 年通過約 250 次密集的收購活動迅速成為北美最大的設備租賃 公司，2002-2007 年進入整合階段。2008 年之后，公司第二代管理層上任后提出“強化 核心租賃業(yè)務、優(yōu)化租賃設備管理能力、降低運營成本、提升高毛利大客戶占比”等精 細化管理戰(zhàn)略，并通過系列超大型并購快速實現(xiàn)多元化設備租賃布局，系列改革舉措疊 加當時美國經(jīng)濟持續(xù)復蘇，公司進入盈利快速增長期，驅動公司股價實現(xiàn)百倍成長之旅。 公司股價于

2、 2021 年 11 月份達到歷史最高值 415 美元/股，是 2009 年最低值的 166 倍。將規(guī)模效益運用至極致。URI 是設備租賃行業(yè)龍頭，在北美占據(jù) 15%市占率，擁有 1288 個門店，依托規(guī)模優(yōu)勢：1）設備周轉：公司通過減少客戶服務半徑，縮短提貨時間，并 實現(xiàn)門店間靈活調配設備，提升周轉率；2）采購成本：通過規(guī)模化采購，增強對上游供 應商議價能力，獲取折扣；3）交叉銷售：通用設備向高毛利專用設備引流，相互協(xié)同提 升整體利潤率；4）分散風險：多元化擴張后公司可有效避免單個行業(yè)衰退而對公司整體 經(jīng)營產(chǎn)生過大的影響，增強應對應對各行業(yè)周期波動的能力。精細化管理推動“熵減”。URI 在長

3、期發(fā)展過程中積累了大量設備管理經(jīng)驗，持續(xù)為公司 增長賦能，其中：1）生命周期法：依托長期積累的大數(shù)據(jù)，使用最低總持有成本作為采 購決策依據(jù)，并智能決策資產(chǎn)最佳處置時機，最大化資產(chǎn)持有效益；2）分區(qū)管理：將全 部門店合理設置分區(qū)，區(qū)域內(nèi)多個門店共享設備資源，并將通用功能合并，提升出租率 的同時降低運營成本；3）數(shù)字化工具：自 2000 年起持續(xù)推動數(shù)字化建設，提升客戶體 驗的同時助力公司運營提質增效。股價百倍之路的財務表現(xiàn)。1）盈利方面，2007 年之前由于行業(yè)需求減弱、商譽減值增 多等因素，公司業(yè)績表現(xiàn)較為疲軟，2008 年之后隨著經(jīng)濟復蘇及公司戰(zhàn)略轉型成功，營 收業(yè)績明顯放量，利潤率上升一個

4、臺階。2）資本支出方面，2001-2021 年資產(chǎn)規(guī)模實現(xiàn) 5.4 倍增長，達到 158 億美元，期間緊密跟隨經(jīng)濟波動，靈活調整采購計劃。3）負債與 現(xiàn)金流方面，早期經(jīng)營過程中由于多次計提商譽減值導致公司資產(chǎn)負債率跳升至較高水 平，2009 年后公司依托每年極為充沛的現(xiàn)金流，負債率、凈杠桿率等指標持續(xù)下降。4） 杜邦分析方面，2012-2017年隨著公司盈利能力及周轉率提升，驅動公司ROE持續(xù)上升， 2018 年至今隨著公司負債率持續(xù)壓減，ROE 較前期有所回落，但整體仍處較高水平。中國設備租賃市場：大水養(yǎng)大魚。我國設備租賃市場持續(xù)發(fā)展，當前行業(yè)較為分散，若 對標美國 URI 15%的北美市占

5、率匡算，中國設備租賃市場 15%市占率可孕育年營收超 過 1300 億元的超大型設備租賃企業(yè)，是 URI 的 2 倍。尋找中國未來設備租賃巨頭，可 重點聚焦以下幾個特征：1）具備更強資本實力或上市融資平臺；2）聚焦規(guī)模化設備租 賃主業(yè)，并圍繞主業(yè)做多元化設備布局；3）具備領先的管理體系可實現(xiàn)規(guī)模化擴張中的 “熵減”；4）能把握中國市場特征，靈活配置租賃資產(chǎn)。2. 行業(yè)底層邏輯：建筑機械“買不如租”自購設備的經(jīng)濟效益較低，“買不如租”為建筑機械行業(yè)基本邏輯。成本收益拆解來看， 建筑商自購機械設備的成本包括前期一次性購入設備的費用及使用期內(nèi)定期的運營成本， 如庫存/管理成本、維修成本、跨地域施工導

6、致的運輸成本等。若改為租賃設備，企業(yè)僅 需在項目使用期內(nèi)支付該設備的租賃費用，可省去各類中間費用、巨額折舊攤銷及前期 投資費用，在一個發(fā)展成熟、規(guī)模優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)的租賃市場中，設備出租價將更具競爭 力，“以租代買”的優(yōu)勢將進一步凸顯。 除可量化的成本因素外，設備租賃能夠有效規(guī)避潛在的經(jīng)營風險：1）資金端減少不必要 的前期投入，降低后期項目施工過程中的現(xiàn)金流風險。2）機械設備種類多、型號復雜且 迭代速度較快，自購設備無法實現(xiàn)全品類，部分項目不適用設備閑置率較高，且隨時面 臨技術淘汰風險。從設備商角度看，設備租賃為銜接上下游的重要潤滑層。對施工企業(yè)等下游用戶而言， 其核心需求在于以較低的成本獲得產(chǎn)品

7、使用權，且業(yè)務模式以小批量、不定期使用為主。 而上游設備生產(chǎn)商的業(yè)務模式為大批量、連續(xù)的生產(chǎn)與銷售。設備租賃商是上下游產(chǎn)業(yè) 精細化分工的產(chǎn)物，能夠在保障下游客戶利益的同時滿足上游設備商大批量轉移使用權 的需求，且自身獲得穩(wěn)定客觀的設備租賃回報。設備租賃的商業(yè)模式：通過提高出租率、租金價格，降低運營成本來實現(xiàn)利潤最大化。 干租賃模式下，租賃商的利潤=租金收入+殘值處理收益-運營成本開支。進一步分解來 看，1）租金收入主要受到出租率、設備類型及租賃期限影響，通常使用頻率偏低的專業(yè) 化設備租金更高，長期租賃平均租金更低。出租率的影響因素較為廣泛，與企業(yè)自身品 牌認可度、銷售渠道覆蓋率、下游行業(yè)景氣度

8、、設備周轉率等指標均有一定關聯(lián)。2）折 舊成本：年限平均法下折舊額=設備購置總額/使用期限；3）財務費用=（設備購置費首付額）*融資成本率；4）運營成本，主要為資產(chǎn)管理成本。資產(chǎn)管理質量將直接影響 租賃商的設備周轉率、出租率及設備保值率等重要指標。3. 北美設備租賃市場：巨無霸企業(yè)成長的肥沃土壤美國工程機械設備滲透率持續(xù)提升。北美建筑機械市場發(fā)展起步于上世紀 50 年代，根 據(jù)美國勞工統(tǒng)計局披露數(shù)據(jù)顯示，1975-1980 年間美國建筑工人平均時薪快速攀升。人 工成本上漲驅動北美地區(qū)建筑機械化進程快速推進。隨著美國每年固定資產(chǎn)投資規(guī)模持 續(xù)增長，美國工程機械設備存量也呈持續(xù)提升趨勢，且成長速度

9、略高于固投增速。美國 工程機械設備存量/當年固定資產(chǎn)投資的比呈現(xiàn)出向右上方傾斜的曲線，顯示美國工程機 械滲透率持續(xù)提升。北美建筑機械租賃起步早、規(guī)模大，資源整合空間廣闊。由于美國政府自 20 世紀 50 年 代起即積極鼓勵租賃業(yè)發(fā)展，租賃行業(yè)的標準體系較為完善，因此在建筑機械滲透率提 升的同時美國設備租賃行業(yè)也同步進入了快速成長期。根據(jù)美國租賃協(xié)會披露數(shù)據(jù)， 1997 年美國建筑設備租賃市場規(guī)模已超百億，高達 157 億美元，在 1997-2007 年間行 業(yè)復合增速約為 8.2%。雖然市場已初具規(guī)模，但行業(yè)競爭格局極其分散，CR100 的比 例大約僅 30%。因此，從 90 年代末期的時點來

10、看，美國的設備租賃行業(yè)同時具備規(guī)模 大、發(fā)展快、格局分散三大特點，行業(yè)整合空間十分廣闊?！霸O備替人”需求持續(xù)增長，進一步提升工程機械滲透率。本世紀以來，美國老齡化率 加速上升，出生率加速下降，人口紅利快速消失。同時建筑工人人力成本持續(xù)增長，在 工程機械產(chǎn)品趨于成熟、人工成本較高的背景下，“設備替人”需求持續(xù)增長，持續(xù)提升 美國機械滲透率。2010 年以來行業(yè)市場集中度持續(xù)提升。2010-2020 年，美國租賃市場前十大企業(yè)集中 度快速提升，由 20%提高至 36%，2020 年前三大設備租賃商市占率合計高達 29%，其 中 URI/Sunbelt/HRI 分別占比 15%/11%/3%，行業(yè)強

11、者愈強的龍頭效應已逐步彰顯。4. 美國聯(lián)合租賃(URI)：滾雪球之路，并購與內(nèi)生增長共振4.1. 創(chuàng)始人：具備豐富的并購交易經(jīng)驗美國聯(lián)合租賃的創(chuàng)始人是布拉德雅各布斯（Brad Jacobs），1956 年出生于美國，職業(yè) 生涯中他從零開始建立了 3 家上市公司United Waste Systems、United Rentals、XPO Logistics，其中完成了大約500 次收購，籌集了超過 250 億美元的債務和股權資本融資1。擅長行業(yè)：高效轉移物品1）石油經(jīng)紀（1984-1989）：早年雅各布斯在布朗大學學習鋼琴和數(shù)學，輟學后被 70 年代后期油價飆升帶來的巨額利潤所吸引而進入石油行

12、業(yè)。1984 年雅各布斯移居倫敦， 創(chuàng)立了石油貿(mào)易公司 Hamilton Resources Ltd.，通過從俄羅斯和尼日利亞等地獲取石油 并租船將石油運往歐洲賺取了數(shù)百萬美元。但到 1989 年后，期貨市場的發(fā)展擠壓了雅 各布斯這類環(huán)球套利商的利潤，雅各布斯隨即離開2。2）廢物管理（1989-1997）：雅各布斯回到美國，在看到當時北美廢物管理龍頭公司 勃朗寧-摩天工業(yè)（Browning-Ferris Industries）豐厚的利潤后，決定選擇廢物管理行業(yè) 作為下一個創(chuàng)業(yè)項目。雅各布斯選擇了勃朗寧-摩天工業(yè)公司忽視的農(nóng)村地區(qū)業(yè)務作為切 入口，開始在美國肯塔基州南部和密歇根州等地區(qū)并購整合了

13、數(shù)百個廢物管理行業(yè)夫妻 店。1992 年雅各布斯將 United Waste 上市，并于 1997 年以 22 億美元的價格出售， 雅各布斯的早期 300 萬美元投資凈賺 1.2 億美元。3）設備租賃（1997-2007）：廢物管理公司交易結束后，雅各布斯開始關注到設備租 賃行業(yè)較為分散，且需求持續(xù)增長，因為行業(yè)正處于從自持推土機、發(fā)電機、剪叉式升 降機等設備轉為租賃模式的浪潮中。雅各布斯因此成立了美國聯(lián)合租賃公司（United Rentals，URI），1997 年 12 月將該公司上市，到次年 3 月，雅各布斯籌集了 2.85 億美 元美元，開始尋找可以并購的設備租賃夫妻店。經(jīng)過數(shù)百筆并購

14、交易，URI 超越赫茲成 為全球最大的設備租賃商。2007 年雅各布斯辭職離開。4）物流行業(yè)（2011-至今）：當時雅各布斯觀察到 Express-1 這類貨運經(jīng)紀商不擁有卡 車，而是連接托運人和卡車司機的中間人，屬于輕資本市場。2011 年，雅各布斯向美國 第三方物流和運輸服務提供商 Express-1 Expedited Solutions 投資了約 1.5 億美元，獲 得了公司約 71%股份，并將公司改名為 XPO Logistic。次年雅各布斯宣布將通過并購使 XPO 的收入從 1.75 億美元增加至 50 億美元。后續(xù)通過約 80 億美元的并購交易，XPO 陸續(xù)收購了 3PD、Pac

15、er、New Breed 等公司，持續(xù)提升送貨上門、安裝、多式聯(lián)運、合 同物流等業(yè)務能力，并擴大優(yōu)質客戶群體。隨著后續(xù)經(jīng)濟復蘇，卡車的短缺和價格上升 使 XPO 持續(xù)受益。4.2. 歷史沿革：URI 的成長之旅美國聯(lián)合租賃（United Rentals，URI）由雅各布斯于 1997 年創(chuàng)立，主要為建筑、工業(yè) 公司提供卡車、高空作業(yè)平臺、叉車、推土機、壓縮機等通用或專用設備租賃，同時也 提供新舊設備的銷售、維修和安全培訓業(yè)務。目前公司在美國 49 個州擁有 1149 個分支機構，在加拿大 10 個省擁有 139 個分支機構，在歐洲/澳大利亞/新西蘭分別擁有 11/28/18 個分支機構。設備總

16、量超 78 萬臺，租賃資產(chǎn)規(guī)模達 158 億美元，并擁有 2 萬 名員工。2021 年公司實現(xiàn)總營收 97 億美元，其中設備租賃/二手設備銷售/新設備銷售/ 承包商補給品銷售/服務等其他分別實現(xiàn)營收 82/10/2/1/2 億美元。80-90 年代美國稅收政策變化及經(jīng)濟衰退促設備租賃行業(yè)開始繁榮。1986 年美國稅法 變更，消減了工程承包商將設備折舊作為稅務抵扣的能力，同時 90 年代初期經(jīng)濟衰退 破事較多的工程承包商開始出售利用率較低的工程設備，兩項因素均促使設備租賃行業(yè) 開始崛起。4.2.1. 雅各布斯時代 1997-2007：并購整合碎片市場，完成規(guī)模化擴張1997-1998 年 URI

17、 通過并購迅速成為北美最大設備租賃公司。1997 年雅各布斯在出 售 United Waste 幾周之后，雅各布斯成立了 United Rentals，12 月，在 URI 成立僅 3 個月后，公司就登陸紐交所交易，發(fā)行股份 700 萬股，發(fā)行價 13.5 美元/股。公司制定的增長戰(zhàn)略主要包括 3 個方面：1）收購優(yōu)質租賃公司，無論大??；2）開設新租賃地點； 3）增加設備類別和客戶市場。到 1998 年 6 月，公司已在美國 20 個州收購了 38 家小型 租賃公司，成為設備租賃行業(yè)的第五大公司；后僅過去 2 個月，8 月份公司已將業(yè)務開 拓至美國 31 個州。1998 年 9 月，公司作價

18、13.1 億美元收購了當時全美第二大設備租賃 公司 US Rentals，成為北美最大、地域最廣的設備租賃公司。至 1998 年年底，公司已 收購 103 家公司，分布在美國 39 個州、加拿大 5 個省、墨西哥 439 個地區(qū)。2002-2007 年進入整合階段。在 1998-2001 年高密度并購活動之后，公司進入整合和 內(nèi)生增長階段。但由于行業(yè)需求開始有所下降，2001 年公司通過了重組計劃，將 31 個 表現(xiàn)不佳的門店和 5 個行政辦公室關閉或合并；2002 年公司再度通過第二次重組計劃， 將 42 個表現(xiàn)不佳的門店和 5 個行政辦公室關閉或合并。2004 年公司面臨美國證券交易 委員

19、會（SEC）操縱報表的指控，后并購活動明顯減少，甚至有資產(chǎn)進行剝離。其中高 速公路設備租賃板塊因行業(yè)需求不佳、且未能與公司原有主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同而經(jīng)營不善， 2006 年公司將高速公路相關業(yè)務作價 6800 萬美元出售給了 HTS Acquisition, Inc.。2007 年公司擬將自己出售給 Cerberus Capital Management，交易價值約 66 億美元（含 26 億美元債務義務），但交易后續(xù)因信貸市場收緊，Cerberus 失去融資而未成功實施。SEC 對公司的系列調查于 2007 年塵埃落定，公司支付 1400 萬美元民事罰款，CFO 和財務總 監(jiān)入獄三年，創(chuàng)始人雅各布斯

20、也于 2007 年離開公司。4.2.2. 尼蘭時代 2008-至今：精細管理、多元經(jīng)營，構筑新業(yè)態(tài)2008-2011 年：精細化管理，持續(xù)推動提質增效尼蘭（Michael J. Kneeland）2007 年繼任，當時經(jīng)濟面臨下行，市場需求放緩，前期 SEC 對公司報表的調查及出售給 Cerberus Capital Management 計劃流產(chǎn)都暴露出公司此前 業(yè)務發(fā)展模式的較多問題。對此，在尼蘭的領導下，公司提出了 3 大核心戰(zhàn)略：強化核 心租賃業(yè)務，優(yōu)化租賃設備管理能力，降低運營成本。并提出 5 項具體實現(xiàn)措施： 1）優(yōu)化門店運營：將設備從低回報率的地點轉移到高回報率地點，關閉部分門店

21、，整合 部分行政和后臺職能，以提升設備利用率、降低運營成本 2）降低運營成本：徹底審查各環(huán)節(jié)職能，減少功能重復以及可以自動化的部門，實施裁 員計劃，提升效率。 3）提升集中采購：在租賃設備集中采購的基礎上，增加非設備集中采購，2007 年通過 此計劃節(jié)省了約 2200 萬美元。 4）提升出租率：制定考核出租率的激勵計劃，并分配更多的設備到需求更好的地區(qū)，提升周轉率。 5）重新重視承包商補給品銷售業(yè)務：如建筑耗材、工具、小型設備和安全用品等。2008 年，公司在上述精細化管理的戰(zhàn)略指引下取得了較為不錯的成績：資產(chǎn)周轉情況 大幅好轉，員工人數(shù)縮減 9%，分支機構從 697 個減少為 628 個，期

22、間費用率同比減少 8400 萬（減少 14%），承包商補給品銷售毛利率提升至 23.6%（上年僅 19%），自由現(xiàn) 金流 3.35 億美元（同增 38%）。 2009-2011 年持續(xù)提升高毛利大客戶占比，開拓工業(yè)租賃業(yè)務。2009 年后，公司繼續(xù) 踐行前期精細化管理戰(zhàn)略，同時提出：1）要增加來自全國性客戶（National Accouts） 等大客戶的收入比例，這些客戶每年設備租賃支出至少達 50 萬美元，且在全國多區(qū)域 開展業(yè)務，他們往往有較強的設備持續(xù)租用需求，且可以讓公司更有效地提供服務，幫 助公司提升設備租賃整體毛利率；2）開拓工業(yè)租賃業(yè)務，依托公司當前設備資源和區(qū)域 布局優(yōu)勢，開拓

23、工業(yè)設備租賃業(yè)務，減少建筑業(yè)務經(jīng)濟周期的影響。2012-至今：并購活動增多，聚焦增強主業(yè)和價值實現(xiàn)2012 年后公司的收購活動單體規(guī)模大，快速提升專用設備租賃規(guī)模。2012 年之后公司 并購活動有所增多，但并購策略與雅各布斯時代的并購策略有明顯不同，期間并購主要特征為低頻且單體規(guī)模大。公司當時已占據(jù)全球最大設備租賃商地位，因此后續(xù)的并購 更加注重要與公司原業(yè)務相互協(xié)調，在強化公司租賃主業(yè)行業(yè)地位的同時，要增強公司 整體盈利能力，以實現(xiàn)公司內(nèi)生增長（organic growth）。因此公司在選擇并購標的的時 候，除了要求行業(yè)增速比較快、標的難以復制、提升區(qū)域覆蓋面，同時要求投資回報率 高，且能幫

24、助公司增加新客戶、增強交叉銷售能力。2012 年至今，公司陸續(xù)完成多項并購，但頻率較低、單體規(guī)模較大，其中 2012 年 4 月 公司作價 42 億美元完成工業(yè)設備租賃公司 RSC Holdings, Inc.的收購，成為設備租賃行 業(yè)歷史上最大一筆收購。完成 RSC 收購之后，公司工業(yè)租賃業(yè)務占比從 2011 年的 22% 提升至 2012 年的 50%，成為公司核心業(yè)務板塊。 整體看，這些并購的邏輯和價值方面都具備相似特征：1）強化公司主業(yè)優(yōu)勢，提升內(nèi) 生增長能力；2）降本增效，促進交叉銷售，提升公司盈利能力。多元化發(fā)展打造交叉銷售業(yè)務模式，提升客戶價值。公司吸取了此前高速公路設備租賃 業(yè)

25、務的失敗經(jīng)驗，在該階段雖然進行多元化業(yè)務擴張，但各多元化業(yè)務之間始終保持較 強的相關度，使板塊之間的客戶重合度高，可對被并購的原客戶實行交叉銷售，提升并 購后整體客戶價值。運用交叉銷售模式后，公司模擬測算并購的 NES 公司銷售收入可翻 倍，并購的 Neff 公司總收入可翻 3.6 倍。4.3. 規(guī)模：將規(guī)模效益運用至極致4.3.1. 門店廣覆蓋：改善客戶體驗，提升周轉率截至 2021 年，公司在北美擁有 1288 個門店，北美市場占有率達 15%，區(qū)域覆蓋面廣。 通過較廣的區(qū)域覆蓋面，公司可建立較多優(yōu)勢： 1）客戶體驗方面：公司可將服務半徑明顯縮短，減少客戶提取、交付設備的時間，快速 響應客

26、戶需求，改善客戶體驗。 2）訂單獲取方面：較廣的區(qū)域覆蓋面可提升公司訂單獲取能力，尤其是利潤率更大的大 單、急單項目。 3）周轉率方面：通過區(qū)域間設備靈活調配，減少區(qū)域設備需求波動對當?shù)亻T店設備出租 率的影響，提升設備周轉效率，減少折舊攤銷風險。4.3.2. 規(guī)?；少彛航档驮O備購入成本上游設備供應商可給規(guī)模化采購的租賃商較多折扣。每年公司從上游供應商處采購大量 的設備、承包商補給用品等物資，使公司可在供應商處獲得更加優(yōu)惠的售價，以及更好 的保修服務。公司對于供應商的策略為“保持每類設備的供應商數(shù)量最少”， 讓公司能夠在特定供應商處有足夠的采購數(shù)量，使商務條件更加具備有利。選擇供應商 的時候，

27、公司主要考慮其產(chǎn)品能力、行業(yè)地位、商業(yè)條款、客戶接受度和財務綜合實力， 且每種主要設備供應商類別都具備一定的替代來源，以獲得長期優(yōu)惠的采購價格。2021 年，URI 設備采購支出（含租賃設備和非租賃設備）達 32 億美元，凈增加 16.5 萬臺設 備，采購量巨大。折扣是補貼規(guī)模設備租賃商出租率劣勢的重要渠道。一般來說，設備租賃行業(yè)往往隨著 經(jīng)營規(guī)模的提升而呈現(xiàn)出租率下降的趨勢，如小型夫妻店由于對管理難度小、獲客難度 低，對手中的設備也較為熟悉，維護起來方便快捷，其設備出租率可能達到 90%以上； 而大型設備租賃公司的出租率往往低得多，URI 平均出租率也僅約 80%（其他大型租賃 公司往往更低

28、）。在低出租率下，大型設備租賃公司則可以通過規(guī)模化優(yōu)勢來反哺出租率 更低所帶來的劣勢，其中折扣補貼就是其中重要組成部分，使大型設備租賃公司在面對 小型夫妻店時，在利潤率方面同樣具備競爭力。4.3.3. 交叉銷售：通用設備向專用設備引流，相互協(xié)同提升整體利潤率專用設備利潤率往往更高。專用設備往往具備稀缺性，競爭環(huán)境并不像通用設備租賃一 樣激烈，因而往往具備更高的利潤率。根據(jù)公司公告，2021 年公司整體毛利率 39.8%， 其中通用設備租賃業(yè)務毛利率 37.4%，專用設備租賃毛利率 46.8%，二者差距約 10 個 pct。 公司持續(xù)依托通用設備向專用設備租賃業(yè)務引流。通用設備是公司業(yè)務開展的基

29、礎，專 用設備可帶來高附加值，兩項業(yè)務相互依賴，實現(xiàn)公司整體高利潤率。公司開拓專用設 備的方式主要包括：1）整體解決方案，將專用設備租賃業(yè)務打包放入整體解決方案中帶 動，此方式對于全國性大客戶較為適用；2）交叉銷售，對通用設備租賃原客戶進行專用 設備交叉銷售，提升整體客戶價值；3）多元化并購，持續(xù)并購專用設備領域標的，增強 公司專用設備業(yè)務覆蓋面。專用設備業(yè)務收入及利潤均呈快速成長趨勢： 1）收入方面：2012 年公司專用設備租賃業(yè)務收入僅約 3 億美元，占公司總營收的 7%， 但后續(xù)呈快速成長趨勢，至 2021 年公司專用設備租賃業(yè)務收入已達 26.9 億美元，10 年復合增速達 28%，占

30、公司總營收的比例達 28%。而同期公司通用設備營收復合增速 僅 7%，總營收復合增速僅 10%。 2）毛利方面：2012 年公司專用設備租賃業(yè)務毛利 1.2 億美元，占公司總營收的 8%， 至 2021 年公司專用設備租賃業(yè)務毛利已近 10 億美元，10 年復合增速達 26%，占公司 總毛利的比例達31%。而同期公司通用設備毛利復合增速僅7%，總營收復合增速僅8%。4.3.4. 品類豐富：抵抗各行業(yè)經(jīng)濟周期客戶來源分為建筑和工業(yè)兩大類，并延伸至十六個細分行業(yè)。從客戶來源來看，公司業(yè) 務主要來源于建筑和工業(yè)兩大類，各占約 50%，其中建筑包括非住宅類和住宅類，占比 分別為 46%/4%。進一步地

31、，公司客戶來源可延伸至十六個細分行業(yè)，包括住宅/非住 宅/工業(yè)分別 4/1/11 類。在建筑和工業(yè)兩個大的行業(yè)框架內(nèi)，客戶的需求具備相似性， 在細分方向進行多元化布局后可以實現(xiàn)：1）管理邊際成本較低；2）依托原有規(guī)模和銷 售網(wǎng)絡優(yōu)勢而具備更強市場競爭力；3）抵御經(jīng)濟周期影響，避免某單個細分行業(yè)衰退而 對公司整體經(jīng)營造成過大影響。資產(chǎn)多元化可使資金獲得更高的應用效率，提升盈利能力。公司致力于提供客戶工程建 設所需要的全套設備租賃服務，相比于僅提供單一品類的租賃資產(chǎn)配置策略而言，投資 收益率可以明顯更高。根據(jù)公司測算，假設一筆 17.8 萬美元的資產(chǎn)僅用于購買一臺挖掘 機用于租賃，則每年收益約 4

32、.9 萬美元，對應 ROI 約 27.3%；而如果將這 17.8 萬美元用 于購買叉車、鏟車、小挖等各類設備組合用于租賃，則對應每年收益可達 12.3 萬美元， ROI 可達 69.2%。4.4. 管理：體系優(yōu)化帶動公司“熵減”4.4.1. 生命周期法：最低總持有成本法采購、大數(shù)據(jù)確認資產(chǎn)最佳處置壽命采購選擇時，以最低總持有成本作為決策依據(jù)，而非最低采購成本。總持有成本（Total Cost of Ownship, TCO）=采購成本+維護成本（配件、人工）-處置價值。其中處置價值 并非最終殘值，而是根據(jù)需要擇機進行二手轉賣。公司以總持有成本作為采購決策主要 依據(jù)，避免了早期采購時過于注重短期

33、利益而使后期蒙受更多損失的風險，且其設備成 本更能真實地衡量公司資產(chǎn)回報率。以公司某采購活動為例，品牌 A/B/C 期初采購成本分別為 9.3/9.5/9.7 萬美元，品牌 C 并沒有價格優(yōu)勢；但通過計算之后，品牌 A/B/C 的總持有成本分別為 5.95/6.0/5.7 萬美 元，品牌 C 相對于 A/B 在價格上分別有 4%/5%的優(yōu)勢，支撐采購品牌 C 的決策。4.4.2. 分區(qū)化管理：提升設備出租率設備分區(qū)管理，區(qū)域內(nèi)共享。截至 2021 年，公司有 158 億美元設備資產(chǎn)，分布在 1288 個門店內(nèi)，平均每個門店的設備資產(chǎn)約 1200 萬美元。但客戶的需求往往隨時會發(fā)生變 化，單個門

34、店很難照顧到客戶實時且個性化的需求，為了優(yōu)化客戶體驗，提升客戶價值， 公司采用了分區(qū)（Metro）資產(chǎn)管理模式。在該模式下，通過合理設置分區(qū)，每個分區(qū)至 少由 3 個門店組成，客戶可以在所屬分區(qū)內(nèi)的所有門店根據(jù)需求租賃公司設備。以流體 設備為例，通過使用分區(qū)租賃方式，2017 年的使用率較上年提升了 30%。4.4.3. 數(shù)字化工具：助力客戶與公司雙重受益持續(xù)推動公司數(shù)字化建設，管理工具持續(xù)完善。公司在 2000 年 2 月就開設了互聯(lián)網(wǎng)在 線設備租用和購買平臺 E-Rental Store，客戶可以隨時查看設備規(guī)格、瀏覽代售二手設 備列表、尋找就近分店。后續(xù)在數(shù)字化建設上持續(xù)投入，不僅為客戶

35、提供更好的服務， 也提升了自身經(jīng)營管理效率。據(jù)公司 2018 年投資者報告，每年公司從數(shù)字渠道獲得的 收入過 2 億美元。 其中公司打造出的“Total Control”租賃資產(chǎn)管理平臺可實現(xiàn)租賃合同管理、賬單管理、 定位設備、報警、利用率管理、KPI 考核等功能。同時客戶可以在手機 APP“United Rentals Mobile App”上隨時瀏覽設備、查看貨物交付進度、合同管理、設備定位、以及進行設 備利用率管理。4.5. 財務：股價百倍之路的財務表現(xiàn)4.5.1. 盈利能力：2011 年后營收業(yè)績明顯放量，利潤率持續(xù)提升1997-2007 年：密集并購結束后營收進入平穩(wěn)期，業(yè)績波動較大

36、。在 1997-2007 年雅 各布斯時代，公司自在 1998-2001 年高密度并購活動之后，營收快速提升至較高水平， 后續(xù)年份均保持平穩(wěn)增長趨勢；但業(yè)績波動較大，其中 2002-2004年均有一定幅度虧損， 主要因：1）前期密集并購積累了較多商譽，在當時行業(yè)景氣度不佳環(huán)境下，公司分別計 提了 2.5/3 億美元商譽減值；2）公司通過重組計劃持續(xù)關閉經(jīng)營效益較差的門店，產(chǎn)生 一定重組費用；3）融資增加后公司財務費用明顯提升。 2008-至今：隨著金融危機后美國經(jīng)濟復蘇+公司戰(zhàn)略轉型成功，營收業(yè)績明顯放量。 2008 金融危機對公司需求造成較大影響，公司計提了 11.5 億美元商譽減值，但后續(xù)

37、不 再出現(xiàn)商譽計提的年份。后續(xù)隨著美國經(jīng)濟復蘇，行業(yè)需求逐漸好轉，公司在此期間更 換了管理層，提出各項提質增效舉措，并持續(xù)進行大體量外延并購活動，公司營收與業(yè) 績均呈現(xiàn)出快速放量趨勢。同業(yè)對比，URI 利潤率水平居前。與英國設備租賃行業(yè)龍頭阿什泰德、美國租車龍頭赫 茲租車、安飛士租車公司相比，公司 2021 年凈利潤率 14.3%已處行業(yè)領軍地位，同時 公司的 EBITDA 利潤率 39.5%也與阿什泰德、安飛士租車差距不大。4.5.2. 資本支出：隨經(jīng)濟周期波動，2012 年后租賃設備資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U張資本支出跟隨經(jīng)濟周期靈活調整。公司在成長初期通過系列小規(guī)模兼并收購后， 2001-2003

38、年行業(yè)需求較為疲軟，每年資本支出的規(guī)模較小。2004 年后，隨著經(jīng)濟回暖， 設備租賃行業(yè)景氣度開始明顯回升，公司開始積極采購租賃設備，資本支出規(guī)模有所放 量，但隨著 2008 年后的經(jīng)濟衰退，公司資本支出規(guī)模明顯減少。2011 年后，隨著經(jīng)濟 持續(xù)復蘇，公司資本支出規(guī)模開始放量，2020 年受疫情影響而有所減小，2021 年疫后 快速恢復，資本支出規(guī)模達 32 億美元，占營收的 33%。整體看，公司的歷年資本支出 規(guī)模緊密跟隨經(jīng)濟周期波動，靈活調整。4.5.3. 債務控制：杠桿率逐年下降，經(jīng)營性現(xiàn)金流充沛公司資產(chǎn)負債率逐年下降，且以長債為主。公司早期經(jīng)營階段資產(chǎn)負債率呈逐年提升趨 勢，2008

39、 年資產(chǎn)負債率有一次跳升（從 65%跳升到 101%），主要系當年計提了 11.5 億美元商譽減值，資產(chǎn)總額快速減少所致。2009 年后隨著公司經(jīng)營情況持續(xù)改善，公司 資產(chǎn)負債率持續(xù)下降，2021 年資產(chǎn)負債率 70%，凈杠桿率（總債務去除現(xiàn)金后除以近 12 個月的 EBITDA）僅 2.2 倍，已進入較為健康負債結構區(qū)間。從債務結構上看，公司 常年幾乎沒有短期債務，長期債務占比較高，2021 年長期債務占比達 87%。經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額充沛，為公司各項現(xiàn)金支出提供支撐力量。公司目前每年現(xiàn)金流來 源包括經(jīng)營性現(xiàn)金流、基于資產(chǎn)的高級擔保循環(huán)信貸工具（ABL facility）、應收賬款證券 化工

40、具等。其中：1）經(jīng)營性現(xiàn)金流是公司資金核心來源，常年為正，2012 年后隨著公 司營收業(yè)績進入加速成長階段，公司現(xiàn)金流也快速放量，2021 年公司實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流 凈額 37 億美元，是當年資本支出的 115%，是當年凈利潤的 266%。2）ABL 工具是 2008 年之后，公司及部分子公司所制定的一項基于資產(chǎn)抵押擔保的循環(huán)信貸工具，應收賬款 證券化工具則是公司將應收賬款證券化進行融資的工具，這兩項在 2008 年之后階段性 為公司提供了一定的現(xiàn)金流，但近年來使用較少，其中 ABL 工具余額有收縮趨勢。4.5.4. 商譽規(guī)模：數(shù)額較大，存潛在計提風險截至 2021 年，公司有 55 億美元商譽

41、，這些商譽來自公司長期并購活動中的積累，公司 目前每年都會對商譽進行減值評估，重點評估并購資產(chǎn)是否出現(xiàn)重大變化、行業(yè)是否出 現(xiàn)負面變化、以及公司是否會預計經(jīng)營業(yè)績嚴重不佳。歷史上公司在 2002/2003/2008 年分別計提了 2.5/3.0/11.5 億元商譽減值，其余年份未計提減值。 55 億元商譽相當于公司目前總資產(chǎn) 203 億美元的 27%，是公司目前股東權益 60 億元的 92%，若商譽后續(xù)進行減值，則一方面公司當期利潤會受到較大影響，同時公司資產(chǎn)負 債率可能會明顯抬升。4.5.5. 杜邦分析：盈利與周轉率提升驅動公司 ROE 穩(wěn)步向上由于公司早期發(fā)展中出現(xiàn)較多虧損年份，導致 RO

42、E 波動較大，我們重點分析公司 2012 年之后進入加速成長期的 ROE 變化趨勢。其中大致可以分為兩個階段： 1）2012-2017 年，隨著公司盈利情況不斷好轉，銷售凈利率持續(xù)提升，且資產(chǎn)周轉率也 呈提升趨勢，驅動公司 ROE 持續(xù)上升。其中 2017 年有一次 ROE 跳升，主要系當期美國 頒布減稅和就業(yè)法案，對公司的凈遞延所得稅負債進行了一次重估，產(chǎn)生較多稅收收 益，使公司凈利潤明顯高于利潤總額，同時驅動公司銷售凈利率大幅提升。 2）2018 年至今，期間公司凈利率與資產(chǎn)周轉率呈緩步上升趨勢，但權益乘數(shù)隨著公司 持續(xù)壓減負債率而連續(xù)下降，使公司 ROE 較前期有所減小。但整體看當前公司

43、負債水平 較為健康，經(jīng)營情況更為穩(wěn)健，同時 ROE 水平 2021 年為 26%，依然處于較高水平。4.6. 股價：百倍收益中的關鍵節(jié)點分析從股價走勢復盤上看，公司發(fā)展早期通過密集收購成為行業(yè)龍頭的過程中，雖然有一次 較大幅度上漲，但后續(xù)隨著公司較長期間內(nèi)部重整消化，公司并未有較大的行情表現(xiàn)。 2007-2008 年隨著 Cerberus 取消對公司的收購計劃，創(chuàng)始人被迫離開公司，以及 2008 年金融危機下行業(yè)需求大幅收縮，公司股價創(chuàng)歷史以來的最低值 2.52 美元/股。 金融危機過后，經(jīng)濟持續(xù)復蘇，公司第二任領導層也制定出一系列成長計劃，公司業(yè)績 很快實現(xiàn)扭虧，后續(xù)業(yè)績持續(xù)表現(xiàn)亮眼。在此期

44、間，基于公司優(yōu)異的業(yè)績和充沛的現(xiàn)金 流，公司一方面大規(guī)模并購公司，實現(xiàn)多元化擴張；另一方面持續(xù)出臺股票回購計劃， 為股東持續(xù)提供回報。公司股價于 2021 年 11 月份達到歷史最高值 415 美元/股，是 2009 年最低值的 166 倍。5. 中國設備租賃市場：大水養(yǎng)大魚5.1. 市場概況：空間廣闊，龍頭市占率提升潛力充足國內(nèi)勞動力短缺、老齡化問題日益突出，用工成本持續(xù)攀升。根據(jù)統(tǒng)計局披露的農(nóng)民工 監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國民工總數(shù)首次負增長，同比降幅達 1.8%，總量下滑的同時 結構逐步向餐飲、物流等第三產(chǎn)業(yè)傾斜，建筑業(yè)占比逐步降低。其中 50 歲以上民工占 比 26.4%，較 20

45、11 年提高約 12 個 pct，老齡化問題凸顯，后續(xù)若高齡民工逐步進入退 休期，勞動力缺口預計將持續(xù)擴張。民工短缺、老齡化、社會福利提升等諸多因素致使 人力成本逐年攀升，其中建筑民工的月均收入常年高于平均水平，2020 年建筑工平均月 收入 4699 元，同比增長 3%，相較平均值高出 15%。勞動力供給承壓背景下，“機械替人”為大勢所趨。建筑業(yè)人口紅利的消退大幅掣肘了 行業(yè)傳統(tǒng)的勞動驅動型增長模式，為控制成本、提升效率，近年來部分工種已逐步被機 械設備替代。針對部分目前無法完全實現(xiàn)機械化的工種，建筑機械可通過輔助人工以提 升效率、壓縮綜合成本。長期看，發(fā)展以機械化、信息化為核心的智能建造是

46、行業(yè)大勢 所趨，隨相關技術持續(xù)迭代優(yōu)化，建筑作業(yè)機械化占比預計將持續(xù)提升，人工依賴度相 應降低，從而解決勞動力短缺導致的成本高企問題。2021 年我國主要工程機械十五年保有量約 1378 萬臺，機械滲透率逐年提升。參考工 程機械協(xié)會計算方式，市場保有量等于統(tǒng)計周期內(nèi)市場需求量的總和加上統(tǒng)計周期（假 設為 15 年）起始年份上一年銷量的一半，同時考慮存在未納入統(tǒng)計的銷量及部分機器 未在壽命周期內(nèi)更換（部分設備可能使用超過 15 年，甚至超過 20 年），我們假設實際 保有量為在計算保有量的基礎上增加 20%。按上述方式估算，截至 2021 年，挖掘機、 裝載機、平地機、推土機、壓路機、攤鋪機、叉

47、車等主要工程機械的保有量約為 1378 萬臺，近五年復合增速為 11%。進一步地，我們定義建筑機械滲透率=主要工程機械 15 年保有量/建安投資規(guī)模，可以發(fā)現(xiàn)近年來我國建安投資工程機械滲透率呈明顯提升趨勢， 2021 年達到 25.2 臺/億元，較 2016 年提升 5.7 臺/億元。我國建筑設備租賃行業(yè)空間廣闊。從構成上來說，與建筑業(yè)相關的租賃主要包括工程機 械租賃和建筑安全支護設備租賃，歸屬于租賃和商務服務業(yè)，因此可以采用租賃和商務 服務業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例來推算各年度對應建筑業(yè)的租賃業(yè)的租賃額。 估算的公式為：建筑設備租賃市場規(guī)模工程機械租賃額+建筑安全支護設備租賃額 建筑業(yè)總產(chǎn)

48、值（租賃和商務服務業(yè)增加值國內(nèi)生產(chǎn)總值） 2021 年我國建筑設備租賃市場規(guī)模超 9000 億，2015 年以來行業(yè)規(guī)模復合增速約 11%。近年來隨著建筑行業(yè)規(guī)模增速的放緩，相關設備租賃行業(yè)規(guī)模增速也有所放緩， 但 2015 年以來行業(yè)復合增速仍有 11%，景氣度仍高。 HYPERLINK /SH603300.html 我國設備租賃龍頭市占率低，對標海外龍頭企業(yè)提升空間廣闊。我國設備租賃市場近年 來滲透率雖穩(wěn)步提升，但前 100 強租賃商市場占比僅 3%，對標美國市場，前 10 大北美 租賃商的市場占比在 34%，國內(nèi)機械租賃龍頭市占率有較大提升空間。若按照美國聯(lián)合 租賃在北美市占率 15%匡

49、算，中國設備租賃市場 15%市占率對應年營收超 1300 億元， 是 URI2021 年營收的 2 倍，是當前國內(nèi)設備租賃頭部企業(yè)宏信建設 2021 年營收的 21 倍，華鐵應急的 50 倍。5.2. 中國設備租賃巨頭應具備什么特征？1）具備更強資本實力或上市融資平臺URI 在 1997 年成立初期就登陸紐交所上市，發(fā)行股份 700 萬股，發(fā)行價 13.5 美元/股， 募資超 9000 萬美元；后續(xù)公司 1999 年、2002 年分別增發(fā) 800/800 萬股，募資 2.4/2.2 億美元，為公司早期發(fā)展提供重要資金支持。 設備租賃企業(yè)需要大量的資金以購買設備和日常運營，需綜合考慮股權和債權融

50、資，而 上市平臺能讓股權融資更為方便快捷，在持續(xù)充實資本實力的同時也能幫助設備租賃企 業(yè)更好地控制資產(chǎn)負債率，更加具備快速擴張能力。因此我們認為未來中國設備租賃巨 頭更有可能是一家上市企業(yè)。2）聚焦規(guī)?；O備租賃主業(yè)，并圍繞主業(yè)做多元化設備布局URI 將業(yè)務領域聚焦在建筑和工業(yè)兩大類，各占約 50%，同時往下可延伸至十六個細分 行業(yè)。公司早年也曾涉足高速公路設備租賃業(yè)務，后因行業(yè)需求不佳、且未能與公司原 有主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同，經(jīng)營未達預期，2006 年公司將高速公路相關業(yè)務作價 6800 萬美元出 售給了 HTS Acquisition, Inc.。后公司積極吸取失敗經(jīng)驗，新開拓的業(yè)務領域均圍繞建筑

51、、 工業(yè)領域，且新進入的領域要能與原來業(yè)務具備較強相關性，依靠原有“引流類”通用 設備租賃業(yè)務，能夠產(chǎn)生較多“交叉銷售”收入，提升高毛利專用設備收入規(guī)模，最大 化客戶價值。 因此我們認為中國設備租賃巨頭應該有某類通用設備租賃業(yè)務已完成全國化擴張，形成 規(guī)模效應，并持續(xù)圍繞該項“引流類”設備租賃持續(xù)進行多元化專用設備業(yè)務擴張，為 客戶提供流程一體化服務，最大化客戶價值。3）具備領先的管理體系可實現(xiàn)規(guī)?；瘮U張中的“熵減”URI 在進行多元化、規(guī)?；瘮U張的同時，也在持續(xù)提升精細化管理能力，包括分區(qū)資產(chǎn) 管理提升出租率、最低總持有成本法進行采購管理、運用大數(shù)據(jù)確認資產(chǎn)生命周期最佳 處置時機、以及運用數(shù)

52、字化運營管理工具等。通過這些精細化管理手段，不僅提升客戶 的體驗，同時也為公司創(chuàng)造巨大的經(jīng)濟效益，是公司持續(xù)快速成長的重要軟實力。從 URI 的經(jīng)驗上看，在規(guī)?；瘮U張的同時，一定要配套打造強大的管理能力來適應大規(guī) 模、多種類資產(chǎn)管理需求，持續(xù)促進公司內(nèi)部提質增效，放大規(guī)模效益。4）把握中國市場特征，靈活配置租賃資產(chǎn)URI 的租賃設備包括通用設備和專用設備，通用設備包括通用建筑和工業(yè)設備（如挖掘 機、裝載機、叉車等，42%）、高空作業(yè)平臺（26%）、通用工具和輕型設備（如清洗機、 水泵、電動工具等，8%）；專用設備包括電力和暖通空調設備（9%）、壕溝安全設備（6%）、 流體解決方案設備（7%）、

53、移動儲存設備和模塊化辦公空間（2%）。 URI 的設備結構是 20 多年連續(xù)積累的結果，比較適用于美國等發(fā)達國際當前以存量維護 為主要市場的設備租賃需求。而我國目前每年新建市場仍然巨大，存量維護市場剛剛起 步，URI 的設備結構有一定的借鑒意義但無需按比例復制。未來能適應中國各階段設備 租賃市場需求、靈活配置資產(chǎn)結構的設備租賃企業(yè)才有望獲得更強生命力。5.3.重點公司分析 HYPERLINK /SH603300.html 5.3.1. 華鐵應急：高空作業(yè)平臺租賃快速擴張依托建筑支護業(yè)務，發(fā)力高空作業(yè)平臺及地下維護藍海市場。公司是國內(nèi)少數(shù)獨立上市 的建筑設備租賃龍頭，初期以建筑支護設備起家，近年

54、來亦進入到地下維護設備、高空 作業(yè)平臺等領域，呈快速發(fā)展趨勢。公司地下維護采用微創(chuàng)工法（部分為全國獨有），在 軌道交通、舊城改造、市政維修等領域極具潛力。高空作業(yè)平臺是公司未來增長的重要 方向，2021 年公司擁有高空作業(yè)平臺 4.7 萬臺，據(jù)全國第二，出租率達 86%，管理效 率突出。轉型城市運維，區(qū)域、品類擴張與輕資產(chǎn)模式共驅未來成長。1）轉型城市運維，由新 建設備租賃商逐步轉為城市運維設備租賃商，跟隨存量建筑市場持續(xù)增長；2）渠道下 沉，完善全國化網(wǎng)點，并向三四線城市及區(qū)縣級地區(qū)持續(xù)下沉；3）多品類擴張，精選 潛力產(chǎn)品，設備品類擴張打造更多業(yè)務增長點；4）輕資產(chǎn)模式，當前公司資產(chǎn)管理規(guī)

55、模超過 70 億元，近年來持續(xù)戰(zhàn)略轉向輕資產(chǎn)運營模式（2021 年創(chuàng)收 1.2 億），擴大管理 資產(chǎn)規(guī)模的同時可降低對資金投入的以來，加速規(guī)模擴張；同時公司持續(xù)推進數(shù)字化建 設，通過與螞蟻鏈合作，打造工程機械可信終端 T-box，不僅提升資方參與公司輕資產(chǎn) 運營的信賴度，同時也為公司二手設備處理和建立行業(yè)維修保養(yǎng)標準提供重要支撐。5.3.2. 宏信建設：國內(nèi)設備租賃龍頭國內(nèi)最大設備運營服務提供商，新型支護、新型模架、高空作業(yè)平臺市占率第一。公司 是遠東宏信（3360.HK）旗下子公司，近期申報擬登陸港交所上市（1626.HK）。公司是 國內(nèi)最大的設備運營服務提供商，其中在新型支護系統(tǒng)、新型模架

56、系統(tǒng)及高空作業(yè)平臺 設備運營服務市場設備保有量排名第一，可提供覆蓋項目全周期服務。公司旗下?lián)碛泻?信建發(fā)、宏信設備、宏金設備等主要品牌，擁有鋼支護系統(tǒng)保有量 154 萬噸，市占率 5.1%； 擁有盤扣式腳手架設備保有量 53 萬噸，市占率 3.2%；擁有高空作業(yè)平臺 9.72 萬臺， 市占率 30%。當前公司已在國內(nèi) 182 個城市建立 299 家服務網(wǎng)點，服務網(wǎng)點數(shù)在國內(nèi) 設備租賃服務提供商中排名第一。客戶類型豐富、數(shù)量持續(xù)增長，助力抵抗經(jīng)濟周期波動。公司當前已建立較為優(yōu)質的客 戶群，包括大型央企、國企、公共事業(yè)機構、民企、個人等，大部分來自建筑業(yè)，同時 也覆蓋制造業(yè)、工商業(yè)、地產(chǎn)業(yè)、文娛業(yè)

57、等消費行業(yè)，客戶數(shù)量從 2019 年的 2.1 萬家 快速增長至 2021 年的 9.7 萬家，2021 年前十大建筑企業(yè)中有 8 家與公司合作長達 3 年 以上，6 家合作長達 5 年以上，客戶資源優(yōu)質。同時前五大客戶收入占比持續(xù)下降，從 2019 年的 34%下降到 2021 年的 19%，客戶多元化與分散化大幅提升公司抵抗客戶風 險及經(jīng)濟周期風險能力。營收業(yè)績快速擴張，現(xiàn)金流優(yōu)異。2021 年公司實現(xiàn)營收 61.5 億元，同增 67%；實現(xiàn)凈 利潤 7.1 億元，同增 58%，近三年來營收與業(yè)績均呈現(xiàn)出快速增長態(tài)勢。毛利率較高， 2021 年為 46%，YoY+1.4 個 pct；2021 年 ROE 為 12.6%，ROA 為 3.3%?，F(xiàn)金流表現(xiàn) 優(yōu)異，2021 年實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額 24.5 億元，同增 139%，覆蓋凈利潤的 3.5 倍。 HYPERLINK /SZ300986.html 5.3.3. 志特新材：鋁模系統(tǒng)租賃領軍者鋁模系統(tǒng)領軍者，展現(xiàn)優(yōu)異成長性。公司主營為鋁模板的生產(chǎn)、銷售、租賃一體化服務， 在產(chǎn)品精度、服務效率上具備顯著優(yōu)勢，業(yè)內(nèi)具備較強品牌影響