電氣設(shè)備行業(yè)新能源系列研究報(bào)告之一：新能源運(yùn)營(yíng)龍頭待重估的稀缺資產(chǎn)

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1、市場(chǎng)對(duì)新能源運(yùn)營(yíng)的擔(dān)憂：補(bǔ)貼拖欠和成長(zhǎng)性欠缺. - 4 - HYPERLINK l _bookmark1 1.1 市場(chǎng)擔(dān)憂一：補(bǔ)貼拖欠影響企業(yè)現(xiàn)金流. - 4 - HYPERLINK l _bookmark4 1.2 市場(chǎng)擔(dān)憂二：公用事業(yè)屬性強(qiáng)，成長(zhǎng)性欠缺 . - 5 - HYPERLINK l _bookmark9 2、補(bǔ)貼：平價(jià)時(shí)代，新增項(xiàng)目不存在補(bǔ)貼拖欠問(wèn)題. - 7 - HYPERLINK l _bookmark10 2.1 變化一：“開源節(jié)流”框架成型 . - 7 - HYPERLINK l _bookmark12 2.2

2、變化二：平價(jià)項(xiàng)目無(wú)需補(bǔ)貼，增量邊際改善 . - 7 - HYPERLINK l _bookmark14 2.3 變化三：低價(jià)項(xiàng)目反哺存量項(xiàng)目. - 8 - HYPERLINK l _bookmark18 3、成長(zhǎng)性：資產(chǎn)稀缺性、平價(jià)重塑周期、競(jìng)價(jià)利好運(yùn)營(yíng)龍頭 . - 10 - HYPERLINK l _bookmark19 3.1 成長(zhǎng)性一：利率下行，新能源運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)稀缺性凸顯 . - 10 - HYPERLINK l _bookmark25 3.2 成長(zhǎng)性二：平價(jià)重塑行業(yè)生命周期，成長(zhǎng)空間打開 . - 11 - HYPERLINK l _bookmark30 3.3 成長(zhǎng)性三：競(jìng)價(jià)利好龍頭運(yùn)營(yíng)

3、商. - 13 - HYPERLINK l _bookmark33 4、投資建議：運(yùn)營(yíng)迎積極變化，新能源發(fā)電資產(chǎn)有望重估. - 15 - HYPERLINK l _bookmark34 4.1 行業(yè)現(xiàn)積極變化，新能源運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)有望重估 . - 15 - HYPERLINK l _bookmark35 4.2 PB 估值相對(duì)較低，存在修復(fù)空間 . - 15 - HYPERLINK l _bookmark37 5、風(fēng)險(xiǎn)提示. - 16 -圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1：主要新能源運(yùn)營(yíng)商應(yīng)收賬款及票據(jù)/營(yíng)業(yè)收入. - 4 - HYPERLINK l _bookmark

4、3 圖表 2：2018 年底新能源補(bǔ)貼缺口約 1662 億 . - 5 - HYPERLINK l _bookmark5 圖表 3：主要運(yùn)營(yíng)企業(yè) ROE 變化（%） . - 6 - HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4：主要運(yùn)營(yíng)企業(yè)銷售凈利率變化（%） . - 6 - HYPERLINK l _bookmark7 圖表 5：主要運(yùn)營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化. - 6 - HYPERLINK l _bookmark8 圖表 6：主要運(yùn)營(yíng)企業(yè)權(quán)益乘數(shù)變化. - 6 - HYPERLINK l _bookmark11 圖表 7：應(yīng)對(duì)補(bǔ)貼缺口的“開源節(jié)流”政策框架 . - 7 - HYPE

5、RLINK l _bookmark13 圖表 8：新能源平價(jià)上網(wǎng)過(guò)程代表性事件 . - 8 - HYPERLINK l _bookmark15 圖表 9：低價(jià)項(xiàng)目反哺示意圖. - 8 - HYPERLINK l _bookmark16 圖表 10：IV 類區(qū)風(fēng)電 IRR 與補(bǔ)貼拖欠時(shí)間關(guān)系（年） . - 9 - HYPERLINK l _bookmark17 圖表 11：III 類區(qū)光伏 IRR 與補(bǔ)貼拖欠時(shí)間關(guān)系（年） . - 9 - HYPERLINK l _bookmark20 圖表 12：新能源發(fā)電項(xiàng)目投資驅(qū)動(dòng)力分解. - 10 - HYPERLINK l _bookmark21 圖表

6、 13：金融機(jī)構(gòu)基準(zhǔn)利率上浮占比降低. - 10 - HYPERLINK l _bookmark22 圖表 14：新能源運(yùn)營(yíng)收益率逐漸具有吸引力. - 10 - HYPERLINK l _bookmark23 圖表 15：IV 類區(qū)風(fēng)電 IRR 與貸款利率的關(guān)系. - 11 - HYPERLINK l _bookmark24 圖表 16：III 類區(qū)光伏 IRR 與貸款利率的關(guān)系 . - 11 - HYPERLINK l _bookmark26 圖表 17：中國(guó) 6000 千瓦及以上電廠發(fā)電設(shè)備容量構(gòu)成（GW）. - 11 - HYPERLINK l _bookmark27 圖表 18：平價(jià)有

7、望重塑新能源運(yùn)營(yíng)生命周期. - 12 - HYPERLINK l _bookmark28 圖表 19：2021-2025 年風(fēng)電每年新增裝機(jī)均值約為 109GW . - 12 - HYPERLINK l _bookmark29 圖表 20：2021-2025 年光伏每年新增裝機(jī)均值約為 184GW . - 13 - HYPERLINK l _bookmark31 圖表 21：廣東、寧夏風(fēng)電競(jìng)價(jià)細(xì)則對(duì)比. - 14 - HYPERLINK l _bookmark32 圖表 22：廣東陸上風(fēng)電競(jìng)價(jià)電價(jià)得分與電價(jià)降幅關(guān)系. - 14 - HYPERLINK l _bookmark36 圖表 23：新

8、能源運(yùn)營(yíng)板塊市凈率約為 0.85 倍（2019-2-11） . - 15 -1、市場(chǎng)對(duì)新能源運(yùn)營(yíng)的擔(dān)憂：補(bǔ)貼拖欠和成長(zhǎng)性欠缺市場(chǎng)擔(dān)憂一：補(bǔ)貼拖欠影響企業(yè)現(xiàn)金流補(bǔ)貼拖欠導(dǎo)致新能源運(yùn)營(yíng)企業(yè)應(yīng)收賬款高增，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)增加，影響企業(yè)折現(xiàn)價(jià)值。2018 年 6 月，可再生能源電價(jià)附加資金補(bǔ)助目錄（第七批） 下發(fā)，此批目錄主要覆蓋 2015 年 3 月-2016 年 3 月間并網(wǎng)的新能源項(xiàng)目，這意味著第七批目錄中的部分項(xiàng)目補(bǔ)貼已經(jīng)被拖欠 3 年 3 個(gè)月以上。拖欠的補(bǔ)貼主要表現(xiàn)在運(yùn)營(yíng)企業(yè)的應(yīng)收賬款中，這會(huì)影響現(xiàn)金流的兌現(xiàn)時(shí)間，進(jìn)而影響運(yùn)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值，這也是運(yùn)營(yíng)企業(yè)目前估值被壓制的原因之一。此外，應(yīng)收賬款從

9、2016 年開始惡化，主要原因是從第六批補(bǔ)貼目錄起（2016 年 8 月）補(bǔ)貼拖欠開始明顯。圖表 1：主要新能源運(yùn)營(yíng)商應(yīng)收賬款及票據(jù)/營(yíng)業(yè)收入來(lái)源：Wind，新能源超規(guī)劃發(fā)展導(dǎo)致的可再生能源基金入不敷出是補(bǔ)貼拖欠的根本原因。新能源發(fā)展的補(bǔ)貼主要來(lái)自于可再生能源基金，基金收入為電力附加費(fèi)用。新能源超規(guī)劃發(fā)展導(dǎo)致可再生能源基金入不敷出。以光伏為例，太陽(yáng)能發(fā)展“十三五”規(guī)劃指出，到2020 年光伏發(fā)電裝機(jī)達(dá)到105GW 以上，而到 2018 年底，光伏發(fā)電裝機(jī)達(dá)到 175GW，遠(yuǎn)超“十三五”規(guī)劃。而可再生能源基金的入不敷出直接造成了補(bǔ)貼拖欠，成為當(dāng)前新能源行業(yè)發(fā)展面臨最大的問(wèn)題。補(bǔ)貼拖欠一方面造成電

10、站開發(fā)商無(wú)米下炊， 另一方面也束縛了行業(yè)主管部門制定年度裝機(jī)規(guī)模，影響行業(yè)政策出臺(tái)進(jìn)度。圖表 2：2018 年底新能源補(bǔ)貼缺口約 1662 億并網(wǎng)時(shí)間裝機(jī)量（GW）一年所需補(bǔ)貼（億元）截止 2018 年末補(bǔ)貼拖欠金額（億元）截止 2019 年末補(bǔ)貼拖欠金額（億元）截止 2020 年末補(bǔ)貼拖欠金額（億元）光伏補(bǔ)貼缺口測(cè)算前五批6.4148第六批19.51292015.03-2015.1210.6875227303782016.01-2016.0617.561223054275492016.07-2016.1216.49961912873832017.01-2017.0623.2913119732

11、84602017.07-2017.1229.351241242493742018.01-2018.12E5017601763522019.01-2019.12E5012100121一年所需補(bǔ)貼總額1022補(bǔ)貼缺口104517692617風(fēng)電補(bǔ)貼缺口測(cè)算前五批74.21290第六批32.711242015.03-2015.1231.261223674906122016.01-2016.06833821151482016.07-2016.1211.5647951421892017.01-2017.065192847652017.07-2017.12124545901342018.01-2018.1

12、2E25810811632019.01-2019.12E25670067一年所需補(bǔ)貼總額828補(bǔ)貼缺口6179641380新能源一年所需補(bǔ)貼總額1850補(bǔ)貼缺口總計(jì)166227333997來(lái)源：Solarzoom，2018 年初測(cè)算結(jié)果市場(chǎng)擔(dān)憂二：公用事業(yè)屬性強(qiáng)，成長(zhǎng)性欠缺新能源運(yùn)營(yíng)公用事業(yè)屬性強(qiáng)，成長(zhǎng)性受限。新能源運(yùn)營(yíng)企業(yè) ROE 一般在 6-8%，ROE 相對(duì)較低。杜邦分析顯示主要是周轉(zhuǎn)率較低，反映了行業(yè)重資產(chǎn)的屬性。與此同時(shí)，由于現(xiàn)階段運(yùn)營(yíng)企業(yè)電力銷售主要面向電網(wǎng)，公用事業(yè)屬性較強(qiáng)。市場(chǎng)擔(dān)憂由于運(yùn)營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表以及電網(wǎng)限制，重資產(chǎn)的公用事業(yè)屬性會(huì)限制運(yùn)營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，成長(zhǎng)性受限。圖表 3

13、：主要運(yùn)營(yíng)企業(yè) ROE 變化（%）圖表 4：主要運(yùn)營(yíng)企業(yè)銷售凈利率變化（%）來(lái)源：Wind，來(lái)源：Wind，注：已考慮歸母凈利潤(rùn)圖表 5：主要運(yùn)營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化圖表 6：主要運(yùn)營(yíng)企業(yè)權(quán)益乘數(shù)變化來(lái)源：Wind，來(lái)源：Wind，2、補(bǔ)貼：平價(jià)時(shí)代，新增項(xiàng)目不存在補(bǔ)貼拖欠問(wèn)題變化一：“開源節(jié)流”框架成型應(yīng)對(duì)可再生能源補(bǔ)貼缺口的“開源節(jié)流”政策框架已初步形成，補(bǔ)貼拖欠問(wèn)題的影響有望趨緩。目前解決可再生能源補(bǔ)貼缺口的相關(guān)政策不斷落地，已經(jīng)基本形成“開源節(jié)流”的應(yīng)對(duì)框架，補(bǔ)貼問(wèn)題的影響有望緩解?！伴_源”主要指增加可再生能源補(bǔ)貼資金的來(lái)源，具體包括清理自備電廠欠繳的政府性基金及附加、強(qiáng)制配額+綠證；“

14、節(jié)流”主要指在保證行業(yè)健康發(fā)展的前提下減少可再生能源補(bǔ)貼資金的需求，具體包括短期的上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)（包括競(jìng)價(jià)上網(wǎng)）、中長(zhǎng)期的平價(jià)上網(wǎng)。圖表 7：應(yīng)對(duì)補(bǔ)貼缺口的“開源節(jié)流”政策框架清理自備電廠欠繳的基開源金及附加強(qiáng)制配額+綠證上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)節(jié)流 平價(jià)上網(wǎng)來(lái)源：變化二：平價(jià)項(xiàng)目無(wú)需補(bǔ)貼，增量邊際改善平價(jià)時(shí)代到來(lái)，新增項(xiàng)目不需要補(bǔ)貼，現(xiàn)金流壓力邊際改善。2019 年 1 月 7 日，發(fā)改委和能源局聯(lián)合印發(fā)關(guān)于積極推進(jìn)風(fēng)電、光伏發(fā)電無(wú)補(bǔ)貼平價(jià)上網(wǎng)有關(guān)工作的通知，標(biāo)志平價(jià)時(shí)代開啟。對(duì)于新能源運(yùn)營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，在平價(jià)時(shí)代，新建項(xiàng)目不再考慮補(bǔ)貼拖欠的問(wèn)題，增量項(xiàng)目現(xiàn)金流壓力將完全緩解。圖表 8：新能源平價(jià)上網(wǎng)過(guò)程代表

15、性事件時(shí)間事件細(xì)節(jié)2017-8-31關(guān)于公布風(fēng)電平價(jià)上網(wǎng)示范項(xiàng)目的通知河北、黑龍江、甘肅、寧夏、新疆相關(guān)?。▍^(qū)）風(fēng)電平價(jià)上網(wǎng)示范項(xiàng)目共 13 個(gè)，總規(guī)模 70.7 萬(wàn)千瓦（0.707GW）2018-4-22青海格爾木、德令哈光伏發(fā)電應(yīng)用領(lǐng)跑者基地推薦投資企業(yè)評(píng)優(yōu)結(jié)果公示10 個(gè)領(lǐng)跑者項(xiàng)目中6 個(gè)項(xiàng)目出現(xiàn)了中標(biāo)電價(jià)比當(dāng)?shù)厝济簶?biāo)桿電價(jià)還要低的情況2018-5-31關(guān)于 2018 年光伏發(fā)電有關(guān)事項(xiàng)的通知鼓勵(lì)各地根據(jù)各自實(shí)際出臺(tái)政策支持光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展，根據(jù)接網(wǎng)消納條件和相關(guān)要求自行安排各類不需要國(guó)家補(bǔ)貼的光伏發(fā)電項(xiàng)目2018-12-29烏蘭察布風(fēng)電基地一期 600 萬(wàn)千瓦示范項(xiàng)目獲得核準(zhǔn)總投資為 42

16、5.44 億元，已納入國(guó)家規(guī)劃和內(nèi)蒙古自治區(qū) 2018 年新增風(fēng)電建設(shè)規(guī)模，實(shí)施和火電平價(jià)上網(wǎng)2019-1-7關(guān)于積極推進(jìn)風(fēng)電、光伏發(fā)電無(wú)補(bǔ)貼平價(jià)上網(wǎng)有關(guān)工作的通知包括開展平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目和低價(jià)上網(wǎng)試點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)等 12 條內(nèi)容來(lái)源：能源局、發(fā)改委，變化三：低價(jià)項(xiàng)目反哺存量項(xiàng)目低價(jià)項(xiàng)目有望反哺存量項(xiàng)目，存量補(bǔ)貼缺口或?qū)⒕徑狻３似絻r(jià)項(xiàng)目，2019 年 1 月出臺(tái)的關(guān)于積極推進(jìn)風(fēng)電、光伏發(fā)電無(wú)補(bǔ)貼平價(jià)上網(wǎng)有關(guān)工作的通知還首次提及低價(jià)項(xiàng)目。低價(jià)項(xiàng)目電價(jià)低于當(dāng)?shù)厝济簶?biāo)桿電價(jià)的部分的可能去處有：（1）電網(wǎng)企業(yè)；（2）可再生能源基金。考慮到可再生能源基金的缺口問(wèn)題較為嚴(yán)重，我們認(rèn)為這兩種去處中進(jìn)入可再生能源基

17、金反哺存量項(xiàng)目可能性最大，存量項(xiàng)目補(bǔ)貼缺口又增加一個(gè)新的解決途徑。圖表 9：低價(jià)項(xiàng)目反哺示意圖有補(bǔ)貼項(xiàng)目低價(jià)項(xiàng)目補(bǔ)貼部分燃煤標(biāo)桿電價(jià)部分新能源標(biāo)桿電價(jià)反哺補(bǔ)貼缺口新能源電價(jià)低于燃煤電價(jià)部分電網(wǎng)企業(yè)可再生能源基金電網(wǎng)企業(yè)可再生能源基金標(biāo)桿電價(jià)=補(bǔ)貼+燃煤電價(jià)新能源運(yùn)營(yíng)企業(yè)標(biāo)桿電價(jià)燃煤電價(jià)新能源運(yùn)營(yíng)企業(yè)來(lái)源：整理圖表 10：IV 類區(qū)風(fēng)電 IRR 與補(bǔ)貼拖欠時(shí)間關(guān)系（年）圖表 11：III 類區(qū)光伏 IRR 與補(bǔ)貼拖欠時(shí)間關(guān)系（年）來(lái)源：，關(guān)鍵假設(shè)：系統(tǒng)成本 7.5 元/W、貸款利率 4.9 、利用小時(shí) 2000 小時(shí)，標(biāo)桿電價(jià) 0.57 元/kWh，燃煤標(biāo)桿電價(jià) 0.39 元/kWh來(lái)源：，關(guān)鍵

18、假設(shè)：系統(tǒng)成本 4.5 元/W、貸款利率 6.0 、利用小時(shí) 1100 小時(shí), 標(biāo)桿電價(jià) 0.55 元/kWh，燃煤標(biāo)桿電價(jià) 0.39 元/kWh3、成長(zhǎng)性：資產(chǎn)稀缺性、平價(jià)重塑周期、競(jìng)價(jià)利好運(yùn)營(yíng)龍頭成長(zhǎng)性一：利率下行，新能源運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)稀缺性凸顯利率下行趨勢(shì)下，新能源資產(chǎn)稀缺性逐步體現(xiàn)，價(jià)值有望重估。據(jù)中泰銀行團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)，2019 年貸款供給和需求有望保持弱平衡，貸款利率預(yù)計(jì)緩慢下行。我們認(rèn)為這會(huì)從兩個(gè)維度提升新能源發(fā)電投資熱情：（1）從成本角度看，由于貸款利率下行，資金成本降低，項(xiàng)目 IRR 會(huì)增加；（2）從收益率吸引力角度看，由于預(yù)期收益率下降，新能源發(fā)電項(xiàng)目 8%以上 IRR 相對(duì)而言更具吸

19、引力（10 年期國(guó)債 3.1%、10 年期 AA 企業(yè)債圖表 12：新能源發(fā)電項(xiàng)目投資驅(qū)動(dòng)力分解來(lái)源：5.3%、溫州民間借貸利率 16%），新能源資產(chǎn)稀缺性逐步體現(xiàn)，價(jià)值有望重估。此外，對(duì)于龍頭運(yùn)營(yíng)商而言，在資金獲得的成本方面也更具有優(yōu)勢(shì)。圖表 13：金融機(jī)構(gòu)基準(zhǔn)利率上浮占比降低圖表 14：新能源運(yùn)營(yíng)收益率逐漸具有吸引力新能源運(yùn)營(yíng)收益率 8-12來(lái)源：Wind，來(lái)源：Wind，圖表 15：IV 類區(qū)風(fēng)電 IRR 與貸款利率的關(guān)系圖表 16：III 類區(qū)光伏 IRR 與貸款利率的關(guān)系來(lái)源：，關(guān)鍵假設(shè)：系統(tǒng)成本 7.5 元/W、補(bǔ)貼拖欠 3 年、利用小時(shí) 2000 小時(shí)，標(biāo)桿電價(jià) 0.57 元/k

20、Wh，燃煤標(biāo)桿電價(jià) 0.39 元/kWh來(lái)源：，關(guān)鍵假設(shè)：系統(tǒng)成本 4.5 元/W、補(bǔ)貼拖欠 3 年、利用小時(shí) 1100 小時(shí)，標(biāo)桿電價(jià) 0.55 元/kWh，燃煤標(biāo)桿電價(jià) 0.39 元/kWh成長(zhǎng)性二：平價(jià)重塑行業(yè)生命周期，成長(zhǎng)空間打開平價(jià)時(shí)代，補(bǔ)貼不再成為新能源替代過(guò)程的障礙，將成為真正的公用事業(yè)，重塑行業(yè)生命周期。新能源運(yùn)營(yíng)被認(rèn)為是公用事業(yè)，我們認(rèn)為在平價(jià)到來(lái)之前，這種觀點(diǎn)是不全面的，主要原因是補(bǔ)貼的存在導(dǎo)致新能源發(fā)展受補(bǔ)貼規(guī)模的限制，新能源占比受限，只能作為一種潛在的替代能源存在。截止 2018 年底，我國(guó)發(fā)電設(shè)備裝機(jī)容量約 1900GW，其中并網(wǎng)太陽(yáng)能占比 9.2%、風(fēng)電占比 9.7

21、%，而截止 2018 年底我國(guó)發(fā)電量為6.99 萬(wàn)億度，其中太陽(yáng)能占比 2.5%、風(fēng)電占比 5.2%，占比仍然較低。一旦平價(jià)到來(lái)之后，新能源將不受補(bǔ)貼限制，成為真正的潛在公用事業(yè)， 占比有望不斷提升，行業(yè)生命周期或?qū)⒅厮?。圖表 17：中國(guó) 6000 千瓦及以上電廠發(fā)電設(shè)備容量構(gòu)成（GW）來(lái)源：Wind，圖表 18：平價(jià)有望重塑新能源運(yùn)營(yíng)生命周期來(lái)源：，注：曲線表示新能源新增裝機(jī)隨時(shí)間的變化平價(jià)后，2021-2025 年光伏或者風(fēng)電每年新增裝機(jī)的均值或提高 3 倍以上。據(jù)我們測(cè)算，2020 年后光伏和風(fēng)電的平價(jià)用電量區(qū)域分別達(dá)到50%、80%，計(jì)算過(guò)程請(qǐng)參考 2019 年新能源年度策略報(bào)告平價(jià)接

22、力政策，“風(fēng)光”穿越周期?；诖?，我們假設(shè) 2021 年開始，新能源全部實(shí)現(xiàn)上網(wǎng)側(cè)平價(jià)，考慮到平價(jià)后風(fēng)電和光伏本身之間的競(jìng)爭(zhēng)不確定性，我們基于全國(guó)電力系統(tǒng)平衡進(jìn)行了兩個(gè)測(cè)算：（1）假設(shè) 2021-2025 年光伏年均新增裝機(jī) 100GW，2021-2025 年我國(guó)風(fēng)電每年新增裝機(jī)的均值或達(dá)到109GW，是 2016-2020 年均值的 4.6 倍；（2）假設(shè) 2021-2025 年風(fēng)電年均新增裝機(jī)保持 20%的增速，2021-2025 年我國(guó)光伏每年新增裝機(jī)的均值或達(dá)到 184GW，是 2016-2020 年均值的 4.1 倍。圖表 19：2021-2025 年風(fēng)電每年新增裝機(jī)均值約為 109

23、GW來(lái)源：中電聯(lián)，測(cè)算圖表 20：2021-2025 年光伏每年新增裝機(jī)均值約為 184GW來(lái)源：中電聯(lián)，測(cè)算成長(zhǎng)性三：競(jìng)價(jià)利好龍頭運(yùn)營(yíng)商競(jìng)價(jià)時(shí)代，龍頭運(yùn)營(yíng)商綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力突出。2018 年 5 月 18 日，能源局印發(fā)關(guān)于 2018 年度風(fēng)電建設(shè)管理有關(guān)要求的通知，指出從 2019 年起，各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）新增核準(zhǔn)的集中式陸上風(fēng)電項(xiàng)目和海上風(fēng)電項(xiàng)目應(yīng)全部通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)方式配置和確定上網(wǎng)電價(jià)，競(jìng)爭(zhēng)要素包括企業(yè)能力、設(shè)備先進(jìn)性、技術(shù)方案、已開展前期工作、接入消納條件和申報(bào)電價(jià)。從廣東、寧夏等省出臺(tái)的風(fēng)電競(jìng)爭(zhēng)細(xì)則來(lái)看，不同運(yùn)營(yíng)商的得分區(qū)分度主要體現(xiàn)在企業(yè)能力、已開展前期工作和申報(bào)電價(jià)方面，這些方面都對(duì)

24、運(yùn)營(yíng)商的實(shí)力提出要求。而龍頭運(yùn)營(yíng)商綜合實(shí)力突出，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。此外，2018 年 5 月 31 日印發(fā)的關(guān)于 2018 年光伏發(fā)電有關(guān)事項(xiàng)的通知也指出所有普通光伏電站均須通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)方式確定項(xiàng)目業(yè)主，表明光伏也進(jìn)入競(jìng)價(jià)時(shí)代。圖表 21：廣東、寧夏風(fēng)電競(jìng)價(jià)細(xì)則對(duì)比圖表 22：廣東陸上風(fēng)電競(jìng)價(jià)電價(jià)得分與電價(jià)降幅關(guān)系來(lái)源：廣東發(fā)改委、寧夏發(fā)改委，來(lái)源：廣東發(fā)改委，4、投資建議：運(yùn)營(yíng)迎積極變化，新能源發(fā)電資產(chǎn)有望重估行業(yè)現(xiàn)積極變化，新能源運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)有望重估低利率下運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)稀缺性凸顯，平價(jià)重塑周期、競(jìng)價(jià)利好運(yùn)營(yíng)龍頭，新能源運(yùn)營(yíng)成長(zhǎng)周期打開。宏觀利率下行背景下，新能源運(yùn)營(yíng)收益率提升， 同時(shí)相對(duì)于預(yù)期收益率的相對(duì)值也具有吸引力，運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)稀缺性凸顯。此外，平價(jià)臨近，平價(jià)項(xiàng)目不再受補(bǔ)貼拖欠所累，打開了行業(yè)增長(zhǎng)的空間，而競(jìng)價(jià)配置資源的背景下，龍頭運(yùn)營(yíng)企業(yè)由于綜合實(shí)力明顯，成長(zhǎng)性更優(yōu)，新能源運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)有望重估。PB 估值相對(duì)較低，存在修復(fù)空間新能源運(yùn)營(yíng)板塊整體估值偏低，具有修復(fù)的空間。目前新能源運(yùn)營(yíng)板塊各主要公司 2019 年的市盈率平均值是 7.2 倍（中位數(shù) 7.7 倍），市凈率平均值為 0.85 倍（中位數(shù) 0.83 倍），其中主要港股風(fēng)電運(yùn)營(yíng)公司市凈率平均值僅為 0.71 倍，板塊的整體估值偏低，主要是對(duì)補(bǔ)貼拖欠的擔(dān)心以及成長(zhǎng)性的擔(dān)憂。而我們認(rèn)為隨著平價(jià)時(shí)代到來(lái)