電力設(shè)備行業(yè)科創(chuàng)板系列研究報(bào)告二：新機(jī)遇增長(zhǎng)新動(dòng)能

1、行業(yè)現(xiàn)狀：快速發(fā)展增加資金需求，部分龍頭尚未上市根據(jù)證監(jiān)會(huì) 2019 年 3 月 1 日發(fā)布的科創(chuàng)板首次發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行），在對(duì)企業(yè)的要求上，證監(jiān)會(huì)施行注冊(cè)制，強(qiáng)調(diào)對(duì)發(fā)行條件和信息披露的重視，增強(qiáng)了對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性。我國(guó)新能源車和新能源發(fā)展迅速，均已成為全球第一大市場(chǎng)。當(dāng)前電新各子板塊產(chǎn)能擴(kuò)張和技術(shù)結(jié)構(gòu)升級(jí)存在大量資金需求，我們認(rèn)為科創(chuàng)板為公司研發(fā)和擴(kuò)產(chǎn)提供增量融資，帶來的技術(shù)和產(chǎn)能量變，或?qū)⑼苿?dòng)板塊結(jié)構(gòu)升級(jí)。新能源車：市場(chǎng)快速發(fā)展，優(yōu)質(zhì)企業(yè)已進(jìn)入海外產(chǎn)業(yè)鏈我國(guó)新能源汽車行業(yè)快速發(fā)展，已成為全球第一大市場(chǎng)。2018 年我國(guó)新能源車銷量為125.6 萬輛，同比增長(zhǎng) 61.7%

2、，是同時(shí)期美國(guó)新能源車銷量的約 3.49 倍（36.0 萬輛）。根據(jù) EV-volumes 統(tǒng)計(jì)， 2018 年上半年，中國(guó)純電動(dòng)車型銷量占全球 64%，插電式混合動(dòng)力車型銷量占全球 36%，已成為全球第一大市場(chǎng)。圖表1： 中國(guó)新能源汽車銷量圖表2： 美國(guó)新能源汽車銷量萬輛 純電-左軸插電混合-左軸同比增長(zhǎng)率-右軸1501005002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018400%300%200%100%0%萬輛純電-左軸混電-左軸增長(zhǎng)率-右軸403020100201320142015201620172018100%80%60%40%20%0%-20%資料來

3、源：中汽協(xié)，資料來源：EV-Volumes，動(dòng)力電池等零部件產(chǎn)業(yè)鏈完善，并已開始“出?！边M(jìn)程。2018 年前十大車型配套電池、電機(jī)等供應(yīng)商均為國(guó)內(nèi)企業(yè)，國(guó)內(nèi)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈公司實(shí)力逐步加強(qiáng)，協(xié)同效應(yīng)明顯。在補(bǔ)貼加速退坡背景下，降本壓力傳導(dǎo)到新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)，具有技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)或?qū)⒚摲f而出。根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2018 年我國(guó)動(dòng)力電池裝機(jī)量為 56.98GWh， 其中寧德時(shí)代的裝機(jī)量為 23.52GWh，占據(jù)國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池裝機(jī)量第一位。寧德時(shí)代、孚能、億緯鋰能等企業(yè)已進(jìn)入寶馬、戴姆勒等海外主流整車企業(yè)供應(yīng)鏈，國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池企業(yè)已開始“出?！边M(jìn)程。截至 2018 年底全球 12 家主流動(dòng)力

4、電池企業(yè)產(chǎn)能約為 120GWh，預(yù)計(jì)2020 年產(chǎn)能將擴(kuò)產(chǎn)至 400GWh 以上。我們認(rèn)為在科創(chuàng)板的推動(dòng)下，以動(dòng)力電池為代表的關(guān)鍵零部件企業(yè)或?qū)@得更多增量資金，在新一輪全球產(chǎn)能擴(kuò)張和技術(shù)開發(fā)競(jìng)賽中獲得新的動(dòng)能，提升中國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的全球競(jìng)爭(zhēng)力。圖表3： 2018 年中國(guó)電池企業(yè)裝機(jī)情況圖表4： 全球鋰電池廠商產(chǎn)能及擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃GWh020406080100方形圓柱軟包25LG化學(xué)松下20CATLBYD15孚能科技三星SDI10力神國(guó)軒高科5比克億緯鋰能3533.530251595251.35090現(xiàn)有待建GWh0寧德時(shí)代 比亞迪 國(guó)軒高科 力神 孚能科技 比克 億緯鋰能國(guó)能電池AESC PE

5、VE8.43.5資料來源：高工鋰電，注：BYD 和孚能為 2019 年待建產(chǎn)能，其余為截至 2020 年待建產(chǎn)能資料來源：Bloomberg，行業(yè)門檻高，資金需求大，具備技術(shù)硬實(shí)力企業(yè)或?yàn)樾袠I(yè)發(fā)展增添新動(dòng)能?？苿?chuàng)板或?qū)⒓铀偻苿?dòng)技術(shù)研發(fā)，進(jìn)一步提升中國(guó)新能源汽車及零部件企業(yè)硬實(shí)力。新能源汽車進(jìn)入門檻高，資金需求量大，補(bǔ)貼退坡更增加了市場(chǎng)的不確定性，擁有高技術(shù)和低成本的公司有望脫穎而出。我們認(rèn)為科創(chuàng)板有利于挖掘新能源汽車領(lǐng)域的優(yōu)秀整車企業(yè)，為其技術(shù)更新和產(chǎn)能升級(jí)提供融資支持，推動(dòng)我國(guó)新能源汽車滲透率加速提升。新能源：風(fēng)光裝機(jī)全球第一，逐步轉(zhuǎn)向量質(zhì)并重風(fēng)電、光伏裝機(jī)量居于全球第一位，繼續(xù)保持全球領(lǐng)先

6、地位。2017 年我國(guó)光伏新增裝機(jī)量為 53.06GW，占全球新增裝機(jī)量的 55%，同年風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)量為 188.39GW，占全球累計(jì)裝機(jī)量的 35%，風(fēng)電、光伏累計(jì)裝機(jī)量均居于全球第一位。根據(jù)能源局披露，2018 年國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī) 44.1GW，繼續(xù)保持全球領(lǐng)先地位。圖表5： 全球光伏新增裝機(jī)量圖表6： 全球風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)量GW中國(guó) 美國(guó) 日本 歐洲 拉美 印度 澳大利亞 其他55%46% 30% 24% 34%120GW美國(guó)歐洲中國(guó)印度其他地區(qū)35%35%34%31%24%60010050080400603004020020020132014201520162017100020132014

7、201520162017資料來源：EnergyTrend，資料來源：中國(guó)風(fēng)電新聞網(wǎng)，2018 年國(guó)內(nèi)新能源發(fā)電逐漸轉(zhuǎn)向量質(zhì)并重，結(jié)構(gòu)升級(jí)過程中部分龍頭企業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力逐漸增強(qiáng)。光伏領(lǐng)域，硅料等成本下行疊加 PERC 等高效電池技術(shù)提升，國(guó)內(nèi)組件價(jià)格已低于海外部分國(guó)家發(fā)電側(cè)平價(jià)上網(wǎng)閾值，龍頭企業(yè)或?qū)@得新的增長(zhǎng)動(dòng)能。組件的價(jià)格自2010 年 10 月份，至今已經(jīng)有兩次大幅降價(jià)，在 2018 年 531 新政之后，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格出現(xiàn)了主動(dòng)的向下過程，中國(guó)的系統(tǒng)供應(yīng)商的成本已經(jīng)到達(dá)了海外部分國(guó)家發(fā)電側(cè)平價(jià)的要求， 我們認(rèn)為海外被激活是這個(gè)行業(yè)未來增長(zhǎng)最大的來源，科創(chuàng)板或?qū)⒅莆覈?guó)新能源產(chǎn)業(yè)鏈 的升級(jí)和在

8、全球領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力的進(jìn)一步提升。圖表7： 組價(jià)的兩次大幅降價(jià)資料來源：PV infolink，競(jìng)爭(zhēng)格局：部分領(lǐng)域龍頭尚未上市，科創(chuàng)板或縮短資本化進(jìn)程部分細(xì)分領(lǐng)域龍頭尚未上市，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)依賴資本提速。以新能源汽車為例，目前部分細(xì)分領(lǐng)域龍頭還沒有上市，比如 18 年軟包三元電池和圓柱三元電池裝機(jī)前三均未登陸主板市場(chǎng)。這些公司研發(fā)與資本開支拖累盈利，難以達(dá)到主板對(duì)盈利的要求。我們認(rèn)為這些公司在登陸科創(chuàng)板后，有望進(jìn)一步增加技術(shù)優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)升級(jí)?？苿?chuàng)板或縮短以動(dòng)力電池及關(guān)鍵材料為代表的關(guān)鍵零部件企業(yè)的資本化進(jìn)程，在新一輪全球產(chǎn)能擴(kuò)張和技術(shù)開發(fā)競(jìng)賽中獲得新的動(dòng)能。他山之石：依托行業(yè)發(fā)展進(jìn)程，關(guān)注流動(dòng)性和

9、業(yè)績(jī)可預(yù)期性A123：輕資產(chǎn)創(chuàng)新性公司，行業(yè)放緩破產(chǎn)退市A123（股票代碼：AONE）作為典型輕資產(chǎn)技術(shù)創(chuàng)新性公司代表，是為數(shù)不多美股上市動(dòng)力電池企業(yè)。公司于 2001 年成立，2007 年開始供應(yīng)車用動(dòng)力電池，2009 年 9 月登陸納斯達(dá)克（IPO 價(jià)格 13.5 美元/股）。由于對(duì)新能源車市場(chǎng)發(fā)展速度的誤判，加之公司在成本管控經(jīng)驗(yàn)方面的不足，公司上市后持續(xù)虧損，于 2012 年 10 月遞交了破產(chǎn)保護(hù)申請(qǐng)，2013年 1 月萬向集團(tuán)以 2.566 億美元完成對(duì)其的收購(gòu)，更名為 B456。公司經(jīng)歷的坎坷的發(fā)展歷程，一方面，和行業(yè)發(fā)展階段密切相關(guān)，在 2007 年到 2014 年這段時(shí)間內(nèi)，

10、海外市場(chǎng)的新能源車發(fā)展速度低于預(yù)期。另一方面，公司在成本管控方面的經(jīng)驗(yàn)不足，公司營(yíng)收雖在增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)一直是虧損。所以我們認(rèn)為對(duì)公司的合理定價(jià)， 首先取決于對(duì)行業(yè)發(fā)展所處階段的正確判斷。圖表8： A123 公司發(fā)展時(shí)間線圖表9： A123 上市后營(yíng)收、凈利潤(rùn)百萬USD 200801000(100)(200)FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 Q3 2012主營(yíng)收入-左軸營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-左軸6040200-20 -40 -60 (300) 主營(yíng)收入同比-右軸-80 資料來源：B456 官網(wǎng)，資料來源：Bloomberg，特斯拉：高盈利容忍度及

11、風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)并存，投資者與行業(yè)雙受益特斯拉公司于 2003 年成立，2008 年賣出第一輛產(chǎn)品 Tesla Roadster，至上市前一個(gè)月僅僅賣出 1063 輛，公司于 2010 年 6 月 29 日在美國(guó)納斯達(dá)克上市交易，是繼 1956 年的福特汽車上市后，美國(guó)第一家成功 IPO 的汽車制造商。特斯拉擁有前沿科技和核心技術(shù)，因產(chǎn)能和研發(fā)投入較高，特斯拉在上市之前從未實(shí)現(xiàn)盈利，直到 2013 年 5 月初才首次宣布實(shí)現(xiàn)季度盈利。特斯拉計(jì)劃的能夠?yàn)槠鋷砜捎^收入的 Model S 彼時(shí)仍處于早期的開發(fā)階段，只提出了2012 年投入生產(chǎn)的目標(biāo)。在特斯拉 2010 年上市時(shí)，公司正等待上市募集資金來完

12、成收購(gòu)Fremont 的工廠，處于收購(gòu)的前期階段。綜上，特斯拉上市時(shí)正處于發(fā)展的早期階段，并且由于其有限的經(jīng)營(yíng)歷史，評(píng)估其業(yè)務(wù)和未來前景變得困難，在上市時(shí)風(fēng)險(xiǎn)較高。行業(yè)快速發(fā)展，技術(shù)領(lǐng)先，8 年增長(zhǎng) 16 倍，推動(dòng)行業(yè)發(fā)展。特斯拉自 2010 年 6 月 29 日首日上市交易至2018 年12 月31 日截止，股價(jià)從$19.00 漲至$332.80，漲幅達(dá)到1651.58%。復(fù)盤特斯拉的股價(jià)表現(xiàn)，2010 年 6 月至 2012 年 12 月，公司的股價(jià)在未來高成長(zhǎng)預(yù)期下，維持在相對(duì)穩(wěn)定水平，證明美股市場(chǎng)接受處于發(fā)展期的公司，但對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)仍然給與較大的折現(xiàn)系數(shù)。2012 年特斯拉 Model S

13、 交付后，消費(fèi)者對(duì) Model S 的訂購(gòu)讓資本市場(chǎng)見證了公司的增長(zhǎng)潛力，而產(chǎn)能的逐步釋放也讓公司的業(yè)績(jī)可預(yù)測(cè)性不斷增強(qiáng)，市場(chǎng)給予公司溢價(jià)，推動(dòng)公司股價(jià)大漲。特斯拉上市后不僅給股東帶來大量回報(bào)，也推動(dòng)了新能源汽車行業(yè)的發(fā)展。圖表10： 特斯拉股票走勢(shì)圖表11： 特斯拉季度交付量美元4504003503002502001501005002010/6/292012/6/292014/6/292016/6/292018/6/29單位/輛100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002012Q32012Q42013Q12013

14、Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q40資料來源：Bloomberg，資料來源：Tesla，市場(chǎng)流動(dòng)性和成長(zhǎng)可預(yù)期性或?qū)⒂绊懳磥砜苿?chuàng)板表現(xiàn)從市場(chǎng)流動(dòng)性來看，相較于場(chǎng)外柜臺(tái)交易市場(chǎng)，主板市場(chǎng)交易較為活躍，比克電池從OTCBB（美國(guó)場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)）轉(zhuǎn)向納斯達(dá)克主板市場(chǎng)后公司的靜態(tài)市盈率從 12 倍上漲至接近 18 倍，我們認(rèn)為除了公司成長(zhǎng)性獲得市場(chǎng)認(rèn)可外，主板市場(chǎng)的高流

15、動(dòng)性溢價(jià)也促使其估值提升。類似的情形也發(fā)生在金風(fēng)科技 H 股發(fā)行上。2010 年 10 月金風(fēng)科技以18 倍市盈率登陸 H 股，低于同時(shí)期 A 股 30 倍市盈率，由于 H/A 股市場(chǎng)流動(dòng)性差異帶來的折價(jià)明顯（同時(shí)期東方電氣 A/H 股市盈率分別為 37/31 倍）。而對(duì)于目前仍未實(shí)質(zhì)性盈利的特斯拉而言，復(fù)盤其股價(jià)表現(xiàn)，與其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提升帶來的高成長(zhǎng)預(yù)期密切相關(guān)。特斯拉上市后一周內(nèi)股價(jià)仍在發(fā)行價(jià)附近徘徊，上市后 33 個(gè)月（2010.06-2013.03）股價(jià)也僅上漲 123%。直至 2012 年底第一輛 Model S 上市，由于產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)關(guān)注度增強(qiáng)提振了市場(chǎng)對(duì)公司高成長(zhǎng)預(yù)期的信心，公

16、司股價(jià)開啟了 6 年 20 倍的進(jìn)程，期間最高漲幅2191.8%（相比發(fā)行價(jià)）。圖表12： 各股票估值方法及股價(jià)表現(xiàn)匯總估值方法股價(jià)表現(xiàn)公司相同點(diǎn)差異點(diǎn)發(fā)行價(jià)一天一周一年截至 18年底特斯拉市場(chǎng)流動(dòng)性可比公司平均估值水平業(yè)績(jī)發(fā)展的可預(yù)測(cè)性無盈利，可比公司法不適用1726%-8%49%1652%比克電池歷史交易法，參考不同市場(chǎng)的流動(dòng)性確定溢26-19%8%76%-99%價(jià)。ABB歷史交易法，參考此前所在市場(chǎng)估值水平。17-1%-1%-48%12% 183%12%-81%63%金風(fēng)科技晶科能源歷史交易法，根據(jù)已發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品價(jià)格和期11-8%-24%129%-18%權(quán)差價(jià)，確定發(fā)行價(jià)格。注：因比克

17、電池為轉(zhuǎn)板上市，并未發(fā)行股份，發(fā)行價(jià)選取的是轉(zhuǎn)板日的開盤價(jià)資料來源：Bloomberg，影響前瞻：科創(chuàng)板帶來邊際變化，或?qū)⒅袠I(yè)龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)產(chǎn)業(yè)前瞻：行業(yè)發(fā)展有望持續(xù)，技術(shù)逐步成為重要推動(dòng)力量短期看，子行業(yè)發(fā)展階段各異，短期政策會(huì)有擾動(dòng)。電力設(shè)備新能源行業(yè)覆蓋新能源汽車、風(fēng)電、光伏、工控等子行業(yè)，屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，所處發(fā)展階段略有不同：新能源汽車（包括整車和電池等零部件）、風(fēng)電、光伏已越過行業(yè)萌芽期，市場(chǎng)增長(zhǎng)快，行業(yè)集中度和龍頭企業(yè)市占率提升的趨勢(shì)明顯，短期政策波動(dòng)（包括補(bǔ)貼調(diào)整等）對(duì)板塊及相關(guān)公司估值造成一定波動(dòng)，技術(shù)進(jìn)步帶來的產(chǎn)業(yè)升級(jí)為行業(yè)重要推動(dòng)力量；工控行業(yè)發(fā)展則相對(duì)成

18、熟，與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)和進(jìn)口替代推動(dòng)工控行業(yè)提升。長(zhǎng)期看，新能源及新能源車成長(zhǎng)有望持續(xù)，技術(shù)進(jìn)步逐步成為重要推動(dòng)力量。隨著新能源車的迅速普及，市場(chǎng)對(duì)于新能源車的接受度逐步增強(qiáng)，隨著補(bǔ)貼退坡的到來，新能源車行業(yè)已逐漸從政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)。從光伏行業(yè)來看，經(jīng)過“531 新政”以后光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格迅速下降，單位發(fā)電成本下降推動(dòng)更多地區(qū)實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，下游需求有望進(jìn)一步打開。我們認(rèn)為技術(shù)進(jìn)步帶來的產(chǎn)業(yè)逐步升級(jí)為行業(yè)重要推動(dòng)力量，細(xì)分市場(chǎng)未上市龍頭或在資本助力下進(jìn)一步提升中國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。圖表13： 硅料價(jià)格大幅下降圖表14： 硅片價(jià)格較年初顯著降低元/kg1701501301109

19、070多晶用料（RMB）單晶用料（RMB）元/pc 多晶硅片（RMB）642018/1/272018/2/272018/3/272018/4/272018/5/272018/6/272018/7/272018/8/272018/9/272018/10/272018/11/272018/12/272019/1/272019/2/272 單晶硅片（RMB）2018/1/272018/4/272018/7/272018/10/272019/1/27資料來源：PVinfolink，資料來源：PVinfolink，圖表15： 電池片價(jià)格顯著下降圖表16： 終端組件價(jià)格下降元/pc 多晶電池片18.5%(

20、RMB)2.6 單晶電池片20%(RMB)高效單晶電池片21%（RMB）1.6元/W 270W多晶組件（RMB）3.26 280W多晶組件（RMB）290W單晶組件（RMB）2.762.260.62018/1/272018/4/272018/7/272018/10/272019/1/271.762018/1/272018/4/272018/7/272018/10/272019/1/27資料來源：PVinfolink，資料來源：PVinfolink，行業(yè)集中度為錨，結(jié)合公司市占率衡量發(fā)展空間。新能源及新能源汽車發(fā)展到當(dāng)前狀態(tài)， 市場(chǎng)的可預(yù)見性較強(qiáng)，我們認(rèn)為行業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)較小。各細(xì)分環(huán)節(jié)發(fā)展階段不同，發(fā)展處于成熟期的行業(yè)集中度較高，我們認(rèn)為可以參照行業(yè) CR3，衡量各板塊的格局穩(wěn)定程度。以新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈為例，根據(jù)高工鋰電和中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2018 年方形三元電池的 CR3 為93%，行業(yè)格局較為穩(wěn)定，龍頭公司的地位穩(wěn)固，市占率提升空間較小。18 年三元材料CR3 為 31%，我們認(rèn)為三元材料板塊格局尚未穩(wěn)固，龍頭公司有繼續(xù)提高市占率的空間， 同樣排名靠后的公司有憑借技術(shù)