永安期貨研究報(bào)告：龍頭地位穩(wěn)固-“衍生品投資銀行”發(fā)展可期

1、永安期貨研究報(bào)告：龍頭地位穩(wěn)固_“衍生品投資銀行”發(fā)展可期 HYPERLINK /SH601901.html 1 我國(guó)已成為全球不可或缺的商品期貨交易市場(chǎng)我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展日趨完善，期貨行業(yè)也駛上發(fā)展快車道，分別體現(xiàn) 在三個(gè)方面：一是期貨市場(chǎng)需求釋放、成交活躍，占全球期貨交易的 份額越來越高；二是制度逐步完善，期貨品種越來越豐富多樣，尤其 是金融期貨增長(zhǎng)空間較大；三是我國(guó)期貨交易所在全球的排名越來越 高，發(fā)揮著重要的作用。根據(jù)全球期貨業(yè)協(xié)會(huì)（FIA）提供的“2020 年世界 82 家期貨交易所期 貨和期權(quán)合約交易量排名”中，中國(guó)商品期貨的表現(xiàn)十分亮眼。農(nóng)產(chǎn) 品方面，中國(guó)品種包攬了榜單的前十強(qiáng)；在

2、金屬方面，中國(guó)品種包攬 前 4 名，在前 10 強(qiáng)中占有一半席位；在能源方面，中國(guó)期貨期權(quán)品 種在 10 強(qiáng)中占據(jù) 4 席。我國(guó)商品期貨市場(chǎng)在全球期貨市場(chǎng)中扮演者 越來越重要的角色。自 2018 年起，中國(guó)地區(qū)成交量占全球成交量比 例在逐步上升，至 2020 年已占全球總成交量的 13.16%。1.1 近年來期貨期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展提速，成交屢創(chuàng)新高我國(guó)期貨市場(chǎng)誕生于 80 年代的改革開放，經(jīng)過 30 多年的發(fā)展，我國(guó) 期貨市場(chǎng)經(jīng)歷從量變到質(zhì)變、由無序走向規(guī)范，逐漸成為全球不可或 缺的期貨交易市場(chǎng)。近年來，我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展提速。2020 年，國(guó)內(nèi) 交易所期貨成交量 61.53 億手，同比增長(zhǎng) 55.2

3、9%；累計(jì)成交額 437.53 萬億元，同比增長(zhǎng) 50.56%。2021 年全國(guó)期貨市場(chǎng)累計(jì)成交量為 75.14 億手，累計(jì)成交額為 581.20 萬億元，同比分別增長(zhǎng) 22.13%和 32.84%。 HYPERLINK /SZ000061.html 期權(quán)方面，雖然我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)還處于萌芽階段，但發(fā)展速度十分迅猛，期權(quán)上市品種越來越多。自從于 2017 年推出首個(gè)商品期權(quán)豆粕期權(quán) 以來，我國(guó)目前已上市 20 種商品期權(quán)、1 種股指期權(quán)和 3 種 ETF 期權(quán)， 標(biāo)的覆蓋農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源、化工、股指、利率等多個(gè)領(lǐng)域。2021 年，我國(guó)共上市 4 個(gè)期貨期權(quán)品種，期權(quán)市場(chǎng)累計(jì)成交量為 2.45 億

4、 手，同比增長(zhǎng) 95.06%，累計(jì)成交金額為 5113.93 億元，同比增長(zhǎng) 105.56%。受疫情影響，近年來市場(chǎng)波動(dòng)放大，投資者避險(xiǎn)需求急劇 上升，市場(chǎng)通過衍生品管理風(fēng)險(xiǎn)的需求不斷提高。期貨行業(yè)優(yōu)質(zhì)賽道已初見雛形，并處于高速發(fā)展期。受市場(chǎng)成交活躍 影響，2018-2020 年我國(guó)期貨行業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1394.32 億元、 2053.58 億元和 2435.95 億元，2019 年、2020 年?duì)I收同比增長(zhǎng)分別為 47.28%、18.62%。1.2 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：商品期貨成交占 9 成以上，金融期貨增長(zhǎng)空間大放眼全球，金融期貨期權(quán)是非常成熟的交易品種，貢獻(xiàn)了約 80%的成 交量，而我國(guó)期貨

5、市場(chǎng)主要以商品期貨為主，金融期貨和期權(quán)還在起 步階段。據(jù) FIA 統(tǒng)計(jì)（包含全球 34 個(gè)國(guó)家的 80 個(gè)交易所），2019 年 全球金融期貨期權(quán)的成交量占到總成交量的 79.06%，并且以 24.75% 的速度增長(zhǎng)。而同期，我國(guó)金融期貨和期權(quán)的總成交量為 39.62 億份， 占總成交量的 1.67%，2020 年占比略微提升也只有 1.84%。究其原因，這種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)固然跟我國(guó)金融期貨期權(quán)起步晚、品種尚未 齊全有關(guān)，同時(shí)也受金融期貨期權(quán)的政策環(huán)境影響較大。從品種來看，我國(guó)目前僅上市 10 個(gè)金融期貨、期權(quán)，僅擁有股指期 貨和利率期貨兩種類型的金融期貨。從政策環(huán)境來看，經(jīng)歷 2015 年 期貨業(yè)

6、政策調(diào)整后，我國(guó)金融期貨的交易量大幅下滑，成交金額占比 也從 75.38%斷崖式下跌至 2016 年的 9.31%。但隨著政策逐步寬松， 金融期貨的交易保證金和平今倉(cāng)交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)逐漸降低，過度交易 行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不斷放寬，金融期貨市場(chǎng)逐漸回暖。加上期貨市場(chǎng)對(duì) 沖風(fēng)險(xiǎn)的需求釋放，金融期貨期權(quán)品種的多樣化，金融期貨期權(quán)仍有 較大的發(fā)展?jié)摿涂臻g。1.3 中國(guó)期貨交易所排名全球前列，交易品種多樣化目前，我國(guó)有 149 家期貨公司，主要交易場(chǎng)所有大連商品交易所、鄭 州商品交易所、上海期貨交易所（含上海國(guó)際能源交易中心）和中國(guó) 金融期貨交易所（簡(jiǎn)稱“中金所”）。根據(jù) FIA 發(fā)布的全球交易所成 交量排

7、名中，2020 年第一是印度國(guó)家證券交易所，成交量 88.50 億個(gè) 合約。我國(guó)大連期貨交易所成交量為 22.07 億個(gè)合約，排名全球第七； 上海期貨交易所交易量為 21.29 億個(gè)，全球排名第九；鄭州期貨交易 所的交易量為 17.02 億個(gè)合約，排名全球第十二位。就交易品種而言，2021 年，我國(guó)期貨期權(quán)市場(chǎng)共上 4 個(gè)新的交易品種， 分別是棕櫚油期權(quán)、原油期權(quán)、生豬期貨和花生期貨。截至 2021 年 底，我國(guó)已共有期貨期權(quán)品種共 94 個(gè)，其中商品期貨 64 個(gè)、金融期 貨 6 個(gè)、商品期權(quán) 20 個(gè)，金融期權(quán) 4 個(gè)，國(guó)際化品種增至 9 個(gè)。衍 生品市場(chǎng)體系逐漸發(fā)展成型，開始為商品和金融

8、市場(chǎng)的穩(wěn)定性和有效性保駕護(hù)航。除了四大交易所， 2021 年 4 月廣州期貨交易所掛牌。根據(jù)證監(jiān)會(huì)批 復(fù)的兩年品種上市計(jì)劃，廣期所計(jì)劃研發(fā) 16 個(gè)品種，涉及 4 大板塊： 綠色發(fā)展相關(guān)品種、大宗商品指數(shù)類、國(guó)際市場(chǎng)互掛類、大宗商品板 塊。1.4 監(jiān)管環(huán)境：交易規(guī)則松綁金融期貨起死回生我國(guó)期貨市場(chǎng)主要經(jīng)歷了初期發(fā)展、清理整頓和逐步規(guī)范三個(gè)階段。1）初期發(fā)展：1988 年，國(guó)家體改委流通司和商業(yè)部商業(yè)研究所聯(lián)合 組成了期貨研究工作小組進(jìn)行期貨市場(chǎng)課題研究，同時(shí)國(guó)務(wù)院決定進(jìn) 行期貨市場(chǎng)試點(diǎn)工作。1990 年，中國(guó)鄭州糧食批發(fā)市場(chǎng)引入期貨交易 機(jī)制，成為我國(guó)首個(gè)正式開業(yè)的商品期貨市場(chǎng)。2）清理整頓：

9、試點(diǎn)初期，投資者操作的投機(jī)性強(qiáng)，我國(guó)期貨市場(chǎng)出 現(xiàn)了行業(yè)不規(guī)范、市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易、倉(cāng)位調(diào)配不力等違規(guī)行為。 為了維持期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定性和投資者利益，國(guó)務(wù)院于 1993 年發(fā)布了 國(guó)務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決制止期貨市場(chǎng)盲目發(fā)展的通知，在一定程度上緩 解了我國(guó)期貨市場(chǎng)盲目發(fā)展的勢(shì)頭，遏制了我國(guó)期貨市場(chǎng)的混亂局 面。1998 年，國(guó)務(wù)院發(fā)布了國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步整頓和規(guī)范期貨市場(chǎng) 的通知，僅保留上海、大連、鄭州 3 家期貨交易所，期貨品種也由 35 個(gè)降至 12 個(gè)，為期貨市場(chǎng)建立了一個(gè)穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)平臺(tái)。1997 年，中央對(duì)全國(guó)證券管理體制進(jìn)行改革，實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管體制。1998 年， 國(guó)務(wù)院證券委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)合并，

10、組成國(guó)務(wù)院直屬的事業(yè)單位，并負(fù) 責(zé)統(tǒng)一集中監(jiān)管證券和期貨市場(chǎng)。3）逐步規(guī)范：2000 年之后，我國(guó)出臺(tái)了一系列監(jiān)管政策，包括期 貨交易所管理辦法、期貨公司監(jiān)督管理辦法、期貨從業(yè)人員 執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則等，有效地維護(hù)了期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定和繁榮。金融期貨受監(jiān)管規(guī)則和市場(chǎng)情緒影響，2015 年以來出現(xiàn)比較大的波折，隨著政策松綁，近兩年已經(jīng)恢復(fù)了部分交易，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到 2015 年的高點(diǎn)。2015 年 A 股發(fā)生股災(zāi)，為了完善金融期貨的交易規(guī)則和交 易體系，我國(guó)多次調(diào)整交易業(yè)務(wù)規(guī)則，針對(duì)先前大量市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕 交易等違規(guī)行為進(jìn)一步整頓，金融期貨成交出現(xiàn)斷崖式下滑。2015 年 8 月 25 起至 30 日，國(guó)家

11、上調(diào)了非套保保證金和平今倉(cāng)手續(xù)費(fèi)，并將 異常交易標(biāo)準(zhǔn)縮小至 100 手，市場(chǎng)情緒受到顯著影響。2015 年 9 月 7 日，非套保保證金和平今倉(cāng)手續(xù)費(fèi)進(jìn)一步提高，異常交易標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步 減小至 10 手，導(dǎo)致金融期貨成交額顯著下降，金融期貨月度成交金 額從 8 月的 51.33 萬億元急劇下滑至 9 月的 2.65 萬億元。2017 年期 間，國(guó)家開始對(duì)保證金和手續(xù)費(fèi)的政策松綁，市場(chǎng)有回暖跡象，月度 成交金額月度同比上升 36.82%，但隨后仍然穩(wěn)定在 1.59-2.95 萬億元 的較低區(qū)間內(nèi)。為了進(jìn)一步優(yōu)化股指期貨交易運(yùn)行，促進(jìn)市場(chǎng)功能發(fā) 揮，自 2019 年 3 月起，金融期貨成交金額穩(wěn)定在

12、5.33-6.91 萬億元。 2021 年 12 月 14 日，中金所公布 2022 年股指期貨和國(guó)債期貨交割手 續(xù)費(fèi)減半收取，預(yù)計(jì)未來市場(chǎng)成交活躍度將進(jìn)一步釋放。2 永安期貨：唯一連續(xù) 11 年獲 AA 的期貨龍頭公司永安期貨，作為期貨行業(yè)的龍頭公司，歷經(jīng) 30 年的發(fā)展歷程。自 1992 年以來，永安期貨不斷擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍，目前公司主要業(yè)務(wù)包括商品期 貨經(jīng)紀(jì)、金融期貨經(jīng)紀(jì)、期貨投資咨詢、基金銷售。2015 年，公司股 票在新三板正式掛牌，2016 年募資 17.05 億元，2021 年登陸 A 股主 板，首發(fā)募資 25.07 億元。2011 至 2021 年，永安期貨是業(yè)內(nèi)唯一一 家連續(xù) 1

13、1 年獲得 AA 的期貨公司，更高的在行業(yè)中更易獲得 新業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格。 HYPERLINK /SH601108.html 2.1 財(cái)通證券持股 33.54%，實(shí)控人為浙江省財(cái)政廳 HYPERLINK /SH601108.html 永安期貨的股權(quán)較為集中，前五大股東分別為財(cái)通證券、浙江產(chǎn)業(yè)基 金、浙江東方、浙經(jīng)建投、浙江省金控，分別持股 33.54%、26.72%、 12.70%、10.59%和 10.59%，合計(jì)占公司總股本的 94.13%，發(fā)行人中 無控股股東。公司實(shí)際控制人為浙江省財(cái)政廳，浙江省財(cái)政廳直接持 有省金控、省財(cái)開 100.00%股權(quán)，間接控制財(cái)通證券 32.25%的股權(quán)以 及浙

14、江產(chǎn)業(yè)基金 100.00%的股權(quán)，浙江省財(cái)政廳系財(cái)通證券、浙江產(chǎn) 業(yè)基金的實(shí)際控制人。因此，浙江省財(cái)政廳間接控制永安期貨 70.84% 的表決權(quán)，浙江省財(cái)政廳為永安期貨的實(shí)際控制人。2.2 扎根浙江，本土區(qū)域優(yōu)勢(shì)明顯 HYPERLINK /SH603093.html 目前，永安期貨本部在浙江省，在全國(guó)共擁有 44 家分支機(jī)構(gòu)，其中 15 家分支機(jī)構(gòu)在浙江省內(nèi)。永安期貨手續(xù)費(fèi)收入主要來自于浙江省內(nèi) 的客戶，貢獻(xiàn)占了全國(guó)的 88.04%，顯示出公司在浙江地區(qū)的顯著區(qū)域 優(yōu)勢(shì)，其他地區(qū)滲透率有待補(bǔ)充。同在浙江地區(qū)的南華期貨也具有相 似的收入分布，南華期貨共有 40 家分支機(jī)構(gòu)，有 13 家在浙江省內(nèi)

15、， 浙江地區(qū)的業(yè)務(wù)收入占國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入的 84.94%。雖然分支機(jī)構(gòu)數(shù)量差 不多，不過南華期貨 2021 年前三季度的手續(xù)費(fèi)及傭金收入僅為永安 期貨的 52%。注冊(cè)在福建廈門的瑞達(dá)期貨在全國(guó)共有 32 家分支機(jī)構(gòu)， 有 8 家營(yíng)業(yè)部位于福建省，福建省地區(qū)業(yè)務(wù)收入占國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入的 66.09%。此外，永安期貨在中國(guó)香港、新加坡分別設(shè)有子公司。3 盈利能力領(lǐng)先，頭部?jī)?yōu)勢(shì)突出永安期貨頭部地位穩(wěn)固，凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)在期貨行業(yè)的集 中度占比高，尤其營(yíng)業(yè)收入對(duì)行業(yè)的貢獻(xiàn)連年提升，2018 年曾達(dá)到最 高比例 11.31%，2020 年也達(dá)到了 10.46%。ROE 表現(xiàn)也很突出，近 5 年來在 12

16、%-15%的區(qū)間穩(wěn)步提升。不過凈資本的增長(zhǎng)比較緩慢，最高 只占全行業(yè) 4.85%，2020 年凈資本占全行業(yè)僅 2.43%，與營(yíng)收、凈利 的表現(xiàn)不甚匹配，上市融資之后將得到補(bǔ)充。3.1 營(yíng)收、凈利均行業(yè)第一，集中度較高期貨行業(yè)處在高速發(fā)展期，且頭部公司的營(yíng)收、凈利集中度較高。據(jù) 中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020 年期貨行業(yè)內(nèi) 149 家期貨公司營(yíng)業(yè)收入共 計(jì) 352.45 億元，同比增長(zhǎng) 27.90%；凈利潤(rùn)為 86.03 億元，同比增長(zhǎng) 42.20%。除子公司風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)外，2021 年上半年期貨行業(yè)共實(shí)現(xiàn)營(yíng) 業(yè)收入 223.32 億元（YOY+57.80%），凈利潤(rùn) 60.92 億元(YOY+

17、81.38%)， 龍頭公司永安期貨的營(yíng)收貢獻(xiàn)占比達(dá) 7.05%，凈利潤(rùn)占比 8.53%。2021 年期貨行業(yè)仍然在增長(zhǎng)。從收入結(jié)構(gòu)來看，受益于近年來期貨市 場(chǎng)的成交活躍，其中手續(xù)費(fèi)收入增長(zhǎng)迅速，2021 年 1-11 月，全行業(yè) 營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 45.21%，手續(xù)費(fèi)收入同比增長(zhǎng) 63.04%，推動(dòng)凈利 潤(rùn)同比增長(zhǎng) 64.97%。永安期貨的主要三大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入為：手續(xù)費(fèi)凈收入、利息凈收入和 投資收益。2020 年，手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入為 6.77 億元，同比增長(zhǎng) 31.15%，占營(yíng)業(yè)收入的 2.66%。利息凈收入為 4.99 億元，占營(yíng)業(yè)收入 的 1.96%，投資收益為 8.99 億元，占營(yíng)業(yè)收

18、入的 3.53%。其他業(yè)務(wù)收 入主要是風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)收入，其中銷售貨物成本占比非常大，因此顯 得其他業(yè)務(wù)收入的占比非常小，我們將銷售貨物成本進(jìn)行剔除，更清 晰地顯示三項(xiàng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入的情況。不過從增速來看，永安期貨的凈利潤(rùn)增速略低于行業(yè)平均水平，主要 原因在于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額有所下降，另外上市前受制于凈資本不 足，耗資較大的風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)無法進(jìn)一步擴(kuò)展。值得注意的是，永安 期貨凈資產(chǎn)只占全行業(yè)的 5.78%，遠(yuǎn)低于營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比。雖然永安的營(yíng)收和凈利增速均低于行業(yè)平均增速，但依然穩(wěn)居期貨行 業(yè)第一把交椅。2020 年，永安期貨營(yíng)業(yè)收入達(dá) 254.69 億元，同比增 長(zhǎng) 11.92%；凈利潤(rùn)

19、為 11.46 億元，同比增長(zhǎng) 14.52%。營(yíng)收和凈利均 位居行業(yè)第一，遠(yuǎn)超第二名中信期貨，中信期貨 2020 年凈利潤(rùn) 6.48 億元，占行業(yè)的 7.53%。2021 年上半年，永安期貨的其他財(cái)務(wù)指標(biāo)排 名也都處于行業(yè)前列，依然穩(wěn)居期貨行業(yè)龍頭。3.2 財(cái)務(wù)指標(biāo)領(lǐng)先于行業(yè)，ROE 穩(wěn)步增長(zhǎng)永安期貨的盈利能力突出，作為期貨公司行業(yè)平均 ROE 不超過 10%， 而永安期貨加權(quán) ROE 達(dá)到 15%左右，并且表現(xiàn)得相對(duì)平緩穩(wěn)定。不管 是與新三板掛牌的券商系期貨公司相比，還是 A 股另外上市期貨公司 相比，凈資產(chǎn)收益率都處于領(lǐng)先地位。 HYPERLINK /SZ002961.html 永安期貨近

20、三年的平均凈資產(chǎn)年收益率（ROE）平穩(wěn)增長(zhǎng)，三年均值 為 15.45%，2020 年平均 ROE 為 15.63%，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。同為上 市公司的南華期貨 2020 年平均 ROE 為 3.86%，瑞達(dá)期貨平均 ROE 為 13.49%，但瑞達(dá)期貨的盈利水平在不同年份差距較大，2019 年平均 ROE 僅為 7.85%，表現(xiàn)并不穩(wěn)定。永安期貨近幾年 ROE 較為平穩(wěn)且都維持在較高水平，主要原因有兩個(gè)： 一是各項(xiàng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，凈利穩(wěn)定性較高，2018 年在其他公司大量計(jì) 提壞賬的情況下仍然實(shí)現(xiàn)高額凈利潤(rùn)。又如 2019 年行業(yè)盈利能力有 所下滑，但永安期貨平均 ROE 依然維持在 15.59

21、%，主要是因?yàn)?2019 年永安期貨的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入同比增加 260.60%，公允價(jià)值變動(dòng)同 比增長(zhǎng) 907.74%，實(shí)為理財(cái)產(chǎn)品損益增加，這兩項(xiàng)彌補(bǔ)了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收 入下滑帶來的凈利潤(rùn)下滑。二是永安期貨已形成規(guī)模效應(yīng)，成本管控 和綜合運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)，體現(xiàn)在 ROE 表現(xiàn)更為突出。總體上，業(yè)務(wù)多樣化且各項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模日益增長(zhǎng)，讓永安期貨規(guī)避行業(yè) 周期性波動(dòng)的能力優(yōu)于其他公司，從而能一直維持較高的盈利水平。 其他頭部公司偶有 ROE 水平很高的年份，但基本都無法維持。類比證 券板塊，2020 年證券行業(yè) ROE 均值為 7.66%。3.3 面臨挑戰(zhàn)：成交量市場(chǎng)份額下滑近幾年，期貨市場(chǎng)交易品種擴(kuò)容，成交額

22、屢創(chuàng)新高，帶動(dòng)期貨行業(yè)手 續(xù)費(fèi)收入高速增長(zhǎng)?？傮w上，成交量和手續(xù)費(fèi)收入向頭部公司集中， 但永安期貨保持增長(zhǎng)的同時(shí)，增速小于行業(yè)，市場(chǎng)份額出現(xiàn)下滑，在 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面面臨著挑戰(zhàn)。2018 年至 2020 年，前 15 名期貨公司成交量占市場(chǎng)總成交量的比例由 68.90%上升至 78.29%，頭部期貨公司成交量增長(zhǎng)迅速，行業(yè)呈現(xiàn)顯著 的頭部效應(yīng)。從成交量來看，永安期貨的成交量增速明顯落后于行業(yè)及其他上市期 貨公司。2018 年永安期貨交易量為 1.55 億手，占市場(chǎng)總成交量的 4.22%，在 150 家期貨公司中排第 6 位，2020 年，永安期貨交易量 1.93 億手，市場(chǎng)占有率下降至 2.50%

23、，在 149 家期貨公司中排名第 12 位； 2021 年，永安期貨交易量為 2.07 億手，市場(chǎng)占有率為 2.16%，在 150 家期貨公司中排名下滑至第 15 位。從成交金額來看，三家上市期貨公司中，永安期貨的增速也不如南華 和瑞達(dá)期貨。2020 年，南華期貨成交額為 9.95 萬億元，同比增長(zhǎng) 37.79%。瑞達(dá)期貨代理成交金額 5.59 萬億元，同比增長(zhǎng) 84.36%。而 永安期貨的境內(nèi)期貨代理成交金額為 15.52 萬億，同比上升 19.87%， 市場(chǎng)占有率為 1.77%，比上一年減少 0.46%的市場(chǎng)份額。4 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為第一利潤(rùn)來源4.1 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入是永安期貨的核心

24、驅(qū)動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入是期貨行業(yè)第一大利潤(rùn)來源，也是永安期貨最重要的業(yè) 務(wù)之一。 通常包括三項(xiàng)收入：期貨經(jīng)紀(jì)手續(xù)費(fèi)凈收入、交易所減收 手續(xù)費(fèi)收入和境內(nèi)保證金存款利息收入。期貨經(jīng)紀(jì)手續(xù)費(fèi)凈收入類似 于證券經(jīng)紀(jì)傭金收入，后兩項(xiàng)收入則屬于期貨行業(yè)獨(dú)有的收入來源。 從行業(yè)整體收入情況看，第一收入來源已經(jīng)從期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變成風(fēng) 險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)，但由于風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)的銷售貨物成本很高、利潤(rùn)率低， 實(shí)際上利潤(rùn)貢獻(xiàn)率最高的還是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。永安期貨作為行業(yè)龍頭公司，創(chuàng)新業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)領(lǐng)先于其他期貨 公司，但該業(yè)務(wù) 2020 年毛利率（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入）僅為 0.6%，遠(yuǎn) 低于經(jīng)紀(jì)、資管和投資咨詢等業(yè)務(wù)，因此營(yíng)業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)最

25、大的還是傳 統(tǒng)的期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，2019 年占比最高達(dá)到 97.32%，2020 年有所下降。A 股上市的另一家期貨公司瑞達(dá)期貨，期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也是第一利潤(rùn)來 源，但占比逐漸下降，2020 年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比 73.49%，資管業(yè)務(wù) 的表現(xiàn)比永安期貨更好，利潤(rùn)貢獻(xiàn)比較明顯，實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 9612 萬，占比達(dá)到了 28.30%。整體上，期貨行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的大幅上漲是因?yàn)?2020 年中國(guó)期貨 市場(chǎng)高速發(fā)展，保證金和成交量規(guī)模創(chuàng)歷史新高；同時(shí)疫情增加了不 確定性，大宗商品價(jià)格波動(dòng)劇烈，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒增加，商品期貨的對(duì) 沖需求增多等，預(yù)計(jì)期貨市場(chǎng)成交仍會(huì)繼續(xù)保持活躍。4.1.1 傭金費(fèi)率下降，經(jīng)

26、紀(jì)手續(xù)費(fèi)收入增速不及行業(yè)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上涉及兩個(gè)科目，分別是：手續(xù)費(fèi)收入 中的“經(jīng)紀(jì)手續(xù)費(fèi)收入”和“交易所返還減收手續(xù)費(fèi)”，以及利息收 入。其中，經(jīng)紀(jì)手續(xù)費(fèi)收入是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的重要收入來源，手續(xù)費(fèi)收入 水平主要取決于客戶的成交規(guī)模和手續(xù)費(fèi)率?？傮w上，2020 年期貨行業(yè)經(jīng)紀(jì)手續(xù)費(fèi)收入 202.05 億元，同比增速 48.69%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 109.48 億元，同比增速 42.46%，凈利潤(rùn) 86.03 億 元，同比增速 42.20%。從具體公司來看，2020 年永安期貨的經(jīng)紀(jì)手續(xù)費(fèi)為 1.49 億元，同比 增長(zhǎng) 7.07%，增幅不如行業(yè)。拉長(zhǎng)時(shí)間來看，2016 年至 2020 年，永 安

27、期貨的期貨和期權(quán)的經(jīng)紀(jì)手續(xù)費(fèi)收入出現(xiàn)下滑，由 2016 年的 2.83 億元下滑至 2020 年的 1.49 億元，本質(zhì)是由于期貨公司服務(wù)的同質(zhì)化 競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致手續(xù)費(fèi)率持續(xù)下滑。由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，各期貨公司收取的手續(xù) 費(fèi)率并無特別大的差異，所以近年來傭金手續(xù)費(fèi)費(fèi)率一直下滑，期貨 市場(chǎng)成交量雖屢創(chuàng)新高，但期貨經(jīng)紀(jì)手續(xù)費(fèi)收入增長(zhǎng)幅度并不如成交 量的增幅。期貨經(jīng)紀(jì)手續(xù)費(fèi)收入的增長(zhǎng)空間更多取決于期貨市場(chǎng)的活 躍度，即成交量及保證金的增長(zhǎng)。這主要因?yàn)榻灰讉蚪鹳M(fèi)率出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。從行業(yè)看來，2017 年期貨行 業(yè)總經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為 138.09 億元，代理成交金額約為 187.90 萬億元， 合計(jì)傭金費(fèi)率約為萬分之

28、0.37，至 2019 年，期貨行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入 下降到 129 億元，粗略測(cè)算傭金費(fèi)率為萬分之 0.24，表明近幾年行業(yè) 傭金費(fèi)率在逐漸下降。其中，金融期貨因 2015 年平今倉(cāng)手續(xù)費(fèi)、保證金上調(diào)政策的出臺(tái)導(dǎo) 致成交額從 417.87 萬億急劇縮減至 2016 年的 18.22 萬億，由于金融 期貨手續(xù)費(fèi)本身較低，致使當(dāng)年行業(yè)總傭金費(fèi)率出現(xiàn)了顯著增長(zhǎng)。而 近年來隨著手續(xù)費(fèi)和保證金政策的回調(diào)，金融期貨的交易量有所回 升，外加服務(wù)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的影響，傭金費(fèi)率近年來再次下降。傭金費(fèi) 率下降但行業(yè)發(fā)展也很迅速，期貨期權(quán)的成交量和成交金額增速快， 所以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入有小幅波動(dòng)，但總體趨勢(shì)是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增收不增

29、利， 利潤(rùn)貢獻(xiàn)率呈下降趨勢(shì)。另外，交易所手續(xù)費(fèi)減收方面，是期貨公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的一項(xiàng)重要 來源，大體上與期貨成交手續(xù)費(fèi)和保證金規(guī)模有關(guān)，但存在較大不確 定性。2018 年-2020 年，永安期貨的交易所手續(xù)費(fèi)減收分別為 3.07 億元/2.89 億元/4.19 億元。4.1.2 客戶保證金利息收入大部分來源于境內(nèi)2020 年永安期貨的利息收入為 5.99 億元，占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的 35%， 占營(yíng)業(yè)收入的 2.35%。由于期貨交易占資不像證券交易需要 100%，利 息收入成為是期貨行業(yè)獨(dú)有的一項(xiàng)收入來源，利率由期貨公司與銀行 協(xié)商確定，一般高于同業(yè)拆借利率。其中，利息收入主要來自境內(nèi)，境內(nèi)保證金利

30、息收入占比 90%以上， 境外利息收入近年來有上升趨勢(shì)，但也受市場(chǎng)行情波動(dòng)影響，近五年 境外利息收入平均占總利息收入的 4.18%左右，占營(yíng)業(yè)收入的比例就 更小了，幾乎可以忽略不計(jì)。如果未來市場(chǎng)利率發(fā)生變化，可能會(huì)影 響利息部分收入。4.2 資產(chǎn)管理收入不斷增長(zhǎng)，收入占比提升期貨公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入主要來自于管理費(fèi)收入和基于資產(chǎn)管 理業(yè)績(jī)的分成收入，受管理規(guī)模、投資收益和管理費(fèi)率等的多重因素 影響。總體上，期貨行業(yè)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模比較小，收入貢獻(xiàn)并不明顯。 據(jù)中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2019 年行業(yè)內(nèi) 121 家期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) 實(shí)現(xiàn)收入 7.73 億元，同比下降 3.38%，占營(yíng)業(yè)收入的

31、比重為 2.83%， 2020 年也僅為 2.55%。永安期貨的投研能力較強(qiáng)，旗下還有一家持股 31.35%的子公司永安國(guó) 富資產(chǎn)管理有限公司，2020 年永安國(guó)富的凈利潤(rùn)達(dá) 7.35 億元，但并 未計(jì)入永安期貨的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入中，而是體現(xiàn)在投資收益中的長(zhǎng) 期股權(quán)投資。按母公司口徑，永安期貨 2018-2020 年資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入分別為 1632.73 萬元、12794.99 萬元和 4755.78 萬元，占營(yíng)業(yè)收入（扣除銷 售貨物成本）的比例分別為 0.71%、4.81%和 1.66%。近年來，行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比有所增加，2014 年至 2020 年 上升了 2.08%。隨著資管新

32、規(guī)正式實(shí)施，去通道、限制多層嵌套等影 響整改完成，期貨公司提高主動(dòng)管理能力，加上中國(guó)居民資產(chǎn)配置正 逐漸從房地產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的背景下，投研能力強(qiáng)的頭部期貨公 司，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)仍有望持續(xù)增長(zhǎng)。4.3 財(cái)富管理起步，基金代銷呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)永安期貨在 2015 年年底就已獲得基金代銷資格，于 2016 年開始開展 基金代銷服務(wù)，由于近年來財(cái)富管理業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，2016 年至 2020 年間，基金銷售業(yè)務(wù)收入由 0.04 億元增長(zhǎng)至 0.65 億元，基金代銷收 入占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比例由 0.13%升至 0.28%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)率由 1.14%上升至 2.12%，業(yè)務(wù)呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。 期貨公司的財(cái)富管理業(yè)務(wù)有別于公

33、募代銷，更專注于統(tǒng)籌私募管理人 資源，尤其是高頻交易、套利等量化私募，通過自己孵化和培養(yǎng)，不 斷豐富優(yōu)秀管理人庫，提供給個(gè)人高凈值客戶和機(jī)構(gòu)客戶。5 “一體兩翼、三輪驅(qū)動(dòng)”的發(fā)展戰(zhàn)略永安期貨為繼續(xù)鞏固期貨行業(yè)的龍頭地位，制定了明確的發(fā)展戰(zhàn)略： 建立以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，以風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)為兩翼，以 境外業(yè)務(wù)、期權(quán)衍生品業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)為驅(qū)動(dòng)的“一體兩翼，三輪驅(qū) 動(dòng)”業(yè)務(wù)體系，不斷提升公司主動(dòng)管理能力，全面推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型， 不斷提高公司持續(xù)盈利能力。5.1 推動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，服務(wù)數(shù)字化永安期貨在商品期貨領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步強(qiáng)化，做深產(chǎn)業(yè)鏈上下游， 專注打造多樣化、有品質(zhì)的開放產(chǎn)品平臺(tái)。此次首發(fā)

34、 IPO 的募集資金 部分將用于增設(shè)分支機(jī)構(gòu)，同時(shí)制定與永安資本的協(xié)同方案，優(yōu)化收 入結(jié)構(gòu)，形成以綜合業(yè)務(wù)、財(cái)富業(yè)務(wù)、產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)等各具特色的分支機(jī) 構(gòu)。同時(shí)，永安期貨將利用大數(shù)據(jù)技術(shù)對(duì)客戶進(jìn)行分級(jí)管理，通過永安管 家 APP、永安期貨 APP、源點(diǎn)咨詢等高效解答日常業(yè)務(wù)問題，推動(dòng)服 務(wù)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。預(yù)計(jì)永安期貨的成本管理能力將進(jìn)一步得到提升，并隨著期貨市場(chǎng)的 成交活躍度增加，以及分支機(jī)構(gòu)增設(shè)和服務(wù)特色化差異化，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 作為最基礎(chǔ)也是最重要的業(yè)務(wù)板塊，有望重新突圍，鞏固龍頭地位。5.2 風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)領(lǐng)先，“保險(xiǎn)+期貨”服務(wù)模式完善永安期貨在創(chuàng)新業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理方面領(lǐng)先，主要通過全資子公司永安資 本開展

35、相關(guān)業(yè)務(wù)，包括基差貿(mào)易業(yè)務(wù)、場(chǎng)外衍生品和做市業(yè)務(wù)等。其 中，基差業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)是現(xiàn)貨收益率的期權(quán)，套期保值者通過基差交易， 將基差風(fēng)險(xiǎn)通過協(xié)議即約定基差的方式，轉(zhuǎn)移給現(xiàn)貨交易的對(duì)手。此 項(xiàng)業(yè)務(wù)在國(guó)外運(yùn)用發(fā)展較好，國(guó)內(nèi)正處于初步發(fā)展階段，永安期貨該 項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)間較早，業(yè)務(wù)規(guī)模也穩(wěn)居行業(yè)第一。2020 年永安期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)收入 235.19 億元，占營(yíng)業(yè)收入比例 的 92.34%；業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為 1.41 億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)率為 10.79%。 在基差業(yè)務(wù)中，銷售貨物收入為 231.34 億元，同比增長(zhǎng) 12.78%。從行業(yè)來看，期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)收入近年來增速迅猛。2020 年 該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)

36、行業(yè)收入 2083.5 億元，同比增長(zhǎng) 17%，與 2015 年相比翻 了 6 倍，總收入占比已達(dá)到 85.53%，成為收入規(guī)模擴(kuò)展的主要原因； 累計(jì)凈利潤(rùn) 11.29 億元，同比增長(zhǎng) 179%，是 2015 年的 37.6 倍。雖然風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)的收入很高，但業(yè)務(wù)中銷售貨物收入和成本占據(jù)相 當(dāng)大的比例，導(dǎo)致利潤(rùn)貢獻(xiàn)較低。2020 年期貨行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)的收 入為 2083.5 億元，但實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)僅 11.29 億元，對(duì)總體凈利潤(rùn)貢獻(xiàn) 率為 11.60%。目前我國(guó)該項(xiàng)業(yè)務(wù)剛起步，發(fā)展還不成熟所以利潤(rùn)有所波動(dòng)，2019 年 凈利潤(rùn)有所下滑，但近幾年總體還是呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè) 務(wù)發(fā)展較早，

37、市場(chǎng)也較為成熟，已經(jīng)成為行業(yè)的利潤(rùn)支撐點(diǎn)，未來預(yù) 計(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)也會(huì)成為我國(guó)期貨行業(yè)另一個(gè)重要的盈利驅(qū)動(dòng)因素。5.3 “衍生品投資銀行”發(fā)展未來可期永安期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)領(lǐng)先于同行，該業(yè)務(wù)利潤(rùn)率遠(yuǎn)低于期貨經(jīng) 紀(jì)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)等，但作為一項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè) 客戶的關(guān)鍵抓手，有望實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融資源整合，反哺經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、財(cái)富管理、 資產(chǎn)管理等，形成“保險(xiǎn)+期貨”的獨(dú)特服務(wù)模式。未來發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)，公司計(jì)劃分“三步走”：1）高效整合上下 游產(chǎn)業(yè)鏈，穩(wěn)定上游大型生產(chǎn)商的供貨資源，推動(dòng)下游大宗商品的使 用商即終端客戶開發(fā)。2）創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展模式，加大場(chǎng)外衍生品的開 發(fā)設(shè)計(jì)力度，打通銀行、大型公募、信

38、托等機(jī)構(gòu)渠道，同時(shí)依托香港、 新加坡子公司拓展海外業(yè)務(wù)；3）加大科技投入賦能業(yè)務(wù)發(fā)展，建立 非完全公開的線上報(bào)價(jià)、線上簽約系統(tǒng)，簡(jiǎn)化流程、提高效率。永安期貨黨委書記、董事、總經(jīng)理葛國(guó)棟公開表示，永安期貨要打造 大宗商品投行、大類資產(chǎn)配置專家、產(chǎn)融資源整合者，致力于發(fā)展成 為“國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、國(guó)際知名的衍生品投行”。6 境外可比公司：美國(guó) StoneX 和中國(guó)臺(tái)灣元大期貨6.1 美國(guó)綜合金融公司 StoneX美國(guó) StoneX 是一家專注于商業(yè)對(duì)沖、全球支付、證券、實(shí)物商品、 外匯以及清算和執(zhí)行服務(wù)的金融公司，在五大洲設(shè)有 40 多個(gè)辦事處， 為超過 3 萬家商業(yè)和機(jī)構(gòu)客戶以及超過 12.5 萬家零售

39、客戶提供服務(wù)。 StoneX 于 1938 年成為芝加哥商品交易所的成員，通過不斷合并與收 購(gòu)，逐漸成長(zhǎng)為一家綜合性的金融服務(wù)公司。目前，StoneX 已經(jīng)能夠 在 36 個(gè)衍生品交易所、175 個(gè)外匯市場(chǎng)、全球大多數(shù)證券市場(chǎng)和一些 雙邊流動(dòng)性場(chǎng)所參與交易，并提供垂直整合的交易后結(jié)算、清算和托管服務(wù)，通過結(jié)合高觸控的高端服務(wù)和機(jī)構(gòu)級(jí)數(shù)字平臺(tái)建立起金融服 務(wù)平臺(tái)網(wǎng)絡(luò)。6.1.1 全球期貨交易優(yōu)勢(shì)明顯 并購(gòu)?fù)貙挊I(yè)務(wù)邊界經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，StoneX 的執(zhí)行和清算服務(wù)覆蓋幾乎所有的交易商品市場(chǎng)，主要集中在農(nóng)業(yè)、能源、貴金屬、普通金屬產(chǎn)品。公司涵蓋的交易種類包括上市期貨和期權(quán)、股票、共同基金、股票期權(quán)、外

40、匯、公司、政府和市政債券以及單位投資信托。目前，StoneX 已建立全球支付平臺(tái)，通過全球約 375 個(gè)代理銀行提供超過 140 種貨幣的支付與現(xiàn)貨買賣服務(wù)。StoneX 在 2007 年成為芝加哥商品交易所的成員，隨后兩年通過收購(gòu) 公司相繼發(fā)展了乳制品行業(yè)和纖維紡織行業(yè)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。2009 年，國(guó) 際資產(chǎn)控股公司（IAHC）與 FCStone Group 合并成為 INTL FCStone， 運(yùn)營(yíng)一個(gè)獨(dú)立結(jié)算與執(zhí)行平臺(tái)，并為商品生產(chǎn)商、中間商和最終用戶 提供風(fēng)險(xiǎn)管理咨詢和交易執(zhí)行服務(wù)。隨后開始持續(xù)收購(gòu)各行業(yè)領(lǐng)先的經(jīng)紀(jì)商和風(fēng)險(xiǎn)管理公司來擴(kuò)大經(jīng)紀(jì) 業(yè)務(wù)范圍，擴(kuò)張后公司涵蓋軟商品期貨期權(quán)、天然氣風(fēng)

41、險(xiǎn)管理、能源 風(fēng)險(xiǎn)管理等方面業(yè)務(wù)。2012 年，收購(gòu)了 MF Global UK Limited 的三項(xiàng)業(yè)務(wù)，Coffee Network、 TRX 期貨有限公司和 Aporte DTVM，以及金屬部門的部分資產(chǎn)。因此， INTL FCStone（歐洲)從倫敦金屬交易所第二類會(huì)員升級(jí)為第一類圈 內(nèi)會(huì)員（場(chǎng)內(nèi)結(jié)算會(huì)員）資格，并享有交易所的全部特權(quán)。同年年底 公司收購(gòu)證券經(jīng)紀(jì)公司 Tradewire 的部分機(jī)構(gòu)賬戶，并從證券經(jīng)紀(jì)自 營(yíng)業(yè)務(wù)部門聘用 20 多名專業(yè)人員為拉丁美洲、加勒比、北美和歐洲 的客戶提供全球經(jīng)紀(jì)服務(wù)。2015 年，收購(gòu)了固定收益證券機(jī)構(gòu)交易商 G.X Clarke，該公司是美

42、國(guó)證券交易委員會(huì)注冊(cè)的固定收益證券機(jī)構(gòu)交易商，從事抵押貸款支 持證券的交易，此次收購(gòu)擴(kuò)展了美國(guó)地區(qū)機(jī)構(gòu)客戶的規(guī)模。之后繼續(xù) 收 購(gòu) 了 專 注 于 能 源 衍 生 品 領(lǐng) 域 的 經(jīng) 紀(jì) 公 司 Forward Insight Commodities 和 Sterne Agee 的獨(dú)立經(jīng)紀(jì)和清算業(yè)務(wù)，擴(kuò)大了代理結(jié) 算部門。2018 年，子公司 INTL FCStone Financial 與歐洲最大的基金平臺(tái) Allfunds Bank 達(dá)成協(xié)議，使 INTL 的顧問無需簽訂獨(dú)立合同即可訪問 數(shù)千個(gè) Ucits 基金（歐盟可轉(zhuǎn)讓證券集合投資計(jì)劃）。同年 8 月，INTL 為倫敦金屬交易所的客戶

43、開發(fā)了提供貴金屬和外匯實(shí)時(shí)定價(jià)的電子 交易平臺(tái) PMXecute 和連接實(shí)物黃金消費(fèi)者和供應(yīng)商的專有平臺(tái) PMXecute+，而后公司接連收購(gòu)了提供外匯、利率和固定收益業(yè)務(wù)的 經(jīng)紀(jì)交易商 Carl Kliem S.A.、外包貿(mào)易公司 Fillmore Advisors 和 新加坡大華金銀期貨有限公司的期貨期權(quán)經(jīng)紀(jì)和清算業(yè)務(wù)。同期 StoneX 還推出了大宗經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，也為機(jī)構(gòu)提供風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)。2020 年 2 月，StoneX 宣布收購(gòu)提供創(chuàng)新交易技術(shù)和執(zhí)行服務(wù)美國(guó)經(jīng)紀(jì)商 GAIN Capital，合并后公司將能使用 GAIN 的兩個(gè)零售外匯電子 交易平臺(tái)，與期貨業(yè)務(wù)互補(bǔ)增大交叉交易量。投資咨詢

44、業(yè)務(wù)方面，公司在全球建立 250 多名風(fēng)險(xiǎn)管理顧問組成的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，業(yè)務(wù)范圍幾乎拓寬到所有廣泛交易的實(shí)物商品。在 2010 年以前，公司通過持續(xù)的收購(gòu)擴(kuò)張了公司在乳制品、纖維紡 織、天然氣、電力和相關(guān)能源方面的投資咨詢業(yè)務(wù)。2010 年，公司收 購(gòu)了投資銀行和咨詢公司 Provident Group 的部分資產(chǎn)，旨在幫助公 司建立一個(gè)全面的投資銀行和咨詢平臺(tái)，為中端市場(chǎng)提供融資解決方 案。2012 年，公司收購(gòu)了 Coffee Network，擴(kuò)展了對(duì)咖啡行業(yè)的信 息整合和咨詢服務(wù)。2016 年公司收購(gòu)了 Sterne Agee，其經(jīng)營(yíng)的投資 顧問業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和清算業(yè)務(wù)能夠補(bǔ)全并提高公司在

45、該領(lǐng)域的 業(yè)務(wù)能力。風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)方面，公司已經(jīng)形成了一套完整的風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)體系，運(yùn)用在歐洲、美洲、非洲、亞洲等地的現(xiàn)貨交易平臺(tái)和專有數(shù)據(jù)庫，為客戶提供量化風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)沖策略、結(jié)構(gòu)性 OTC 產(chǎn)品和執(zhí)行結(jié)算服務(wù)。 公司主要在貴金屬和各類大宗商品領(lǐng)域提供風(fēng)險(xiǎn)管理方案，包括高效 的承攬或供應(yīng)服務(wù)，為大宗商品客戶提供融資、結(jié)構(gòu)化定價(jià)和物流服 務(wù)以及物流管理等。StoneX 專注于打通現(xiàn)貨業(yè)務(wù)的上下游渠道，并致力于建立完善的現(xiàn)貨 交易平臺(tái)。2010 年前，公司開展包括乳制品、天然氣、電力、相關(guān)能 源方面的風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)。2010 年，公司收購(gòu) Risk Management Incorporated，同時(shí)獲得

46、了一個(gè)在線能源采購(gòu)平臺(tái)。在供應(yīng)方面，公司為 Decisive Farming 提供了 Know-Risk，一種幫助 農(nóng)民根據(jù)價(jià)格和時(shí)間觸發(fā)因素定制作物營(yíng)銷計(jì)劃的工具，優(yōu)化了農(nóng)作 物現(xiàn)貨的供應(yīng)渠道；公司還收購(gòu)了專注于開發(fā)和執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)管理項(xiàng)目的 Hencorp Futures、從事軟商品期貨和期權(quán)業(yè)務(wù)的 Hanley Group，增 強(qiáng)了公司在軟商品方面的能力；在能源方面，2011 年公司收購(gòu)了 Hudson Capital Energy LLC、2016 年收購(gòu)了 ICAP Plc 在倫敦的 EMEA 石油業(yè)務(wù)，收購(gòu)?fù)貙捔斯灸茉达L(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)的地域范圍，尤其提高 了公司在原油、燃料、中間餾分油交易

47、和精煉產(chǎn)品方面的能力；在金 屬方面，公司相繼收購(gòu) LME 的非清算會(huì)員 Ambrian Commodities、 CoinInvest 公司和歐洲貴金屬貿(mào)易公司，全面增加了貴金屬投資組 合，拓展了公司在歐洲金屬領(lǐng)域的現(xiàn)貨交易。6.1.2 收入來源多元，打造完整服務(wù)體系StoneX 風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)收入占比常年穩(wěn)定在總收入的 95%以上，是最主 要的業(yè)務(wù)收入，粗略計(jì)算利潤(rùn)率為 0.25%，而國(guó)內(nèi)頭部期貨公司大概 在 0.6%左右。2021 年前三季度 StoneX 的風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)收入占比為 96.30%，凈資本利得收入占比為 2.10%，傭金和清算費(fèi)用為 1.15%， 咨詢和管理賬戶費(fèi)用為 0.21

48、%，利息收入為 0.24%。公司設(shè)定長(zhǎng)期目 標(biāo) ROE 為 15%，除 2017 年高管激勵(lì)措施取消，出現(xiàn) 3900 萬美元的稅 后信貸損失外，近幾年的 ROE 都在 15%左右。采用凈核算法消除銷售貨物成本的影響后，資本利得是 StoneX 公司 的主要收入來源，2021 年三季度占比為 53.31%；其次是傭金及清算 費(fèi)用，占比為 29.12%，風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)收入、咨詢和管理賬戶費(fèi)用和利 息收入分別占比為 6.01%、5.44%和 6.12%。同樣剔除銷售貨物成本的 影響后，2020 年永安期貨的期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)收入占比最 大，分別為 62.52%和 33.36%，基金銷售和資產(chǎn)管

49、理業(yè)務(wù)收入占比分 別為 2.39%和 1.73%。對(duì)比業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn) StoneX 的最大收入來源是自 營(yíng)業(yè)務(wù)，國(guó)內(nèi)期貨只能通過子公司開展類似業(yè)務(wù)且規(guī)模較小。投資咨 詢業(yè)務(wù)收入占比較少，但平臺(tái)所提供的信息與數(shù)據(jù)服務(wù)可以反哺經(jīng)紀(jì) 業(yè)務(wù)，完整的垂直服務(wù)鏈也會(huì)增加客戶黏性。國(guó)內(nèi)期貨行業(yè)提供的服 務(wù)同質(zhì)化較高，國(guó)外的完整服務(wù)體系也許是未來競(jìng)爭(zhēng)的方向。從各市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)收入占比來看，2020 年買賣證券業(yè)務(wù)和場(chǎng)內(nèi)衍生品業(yè) 務(wù)的收入貢獻(xiàn)最大，占比分別為 35.03%和 25.11%。從收入分布變化 趨勢(shì)來看，2018-2020 年，證券業(yè)務(wù)收入占比從 25.42%上升至 35.05%， 原因是受疫情相關(guān)的經(jīng)濟(jì)擔(dān)

50、憂推動(dòng)，全球股票和固定收益市場(chǎng)波動(dòng)加 劇。衍生品業(yè)務(wù)的收入占比都有一定程度的下降，原因是能源和可再 生燃料市場(chǎng)的波動(dòng)性提高。相比 2018 年，實(shí)物合約、外匯合約的收 入占比分別上升了 3.52%和 3.3%。從平臺(tái)化來看，通過持續(xù)性的收購(gòu)全球范圍內(nèi)的企業(yè)和業(yè)務(wù)，目前 StoneX 擁有如 FXecute 等支持集成式電子交易流程的數(shù)字化服務(wù)平 臺(tái)，并實(shí)現(xiàn)了遍布全球的用戶群體。就業(yè)務(wù)來說，StoneX 目前在全球 支付、執(zhí)行清算、投資咨詢、自營(yíng)業(yè)務(wù)等方面擁有強(qiáng)勁的收入動(dòng)能， 年均總收入增速穩(wěn)定在 17%左右，各項(xiàng)業(yè)務(wù)相互支撐起龐大的交易網(wǎng) 絡(luò)。相比之下，永安期貨在國(guó)內(nèi)期貨業(yè)缺少業(yè)務(wù)創(chuàng)新的環(huán)境下

51、，未來依靠 在風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和較高的市占率穩(wěn)步提升公司的能 力；另外，國(guó)內(nèi)期貨公司的境外業(yè)務(wù)較弱，各項(xiàng)業(yè)務(wù)之間需要進(jìn)一步 協(xié)同，形成完整的服務(wù)體系，同時(shí)國(guó)內(nèi)期貨數(shù)字化交易發(fā)展也遠(yuǎn)不及 國(guó)外平臺(tái)完善。6.2 中國(guó)臺(tái)灣最大的龍頭期貨公司元大期貨另一家可比公司元大期貨，是中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)最大也是中國(guó)臺(tái)灣首家 IPO 期貨公 司，公司規(guī)模大幅超越同業(yè)，主要業(yè)務(wù)有期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、期貨自營(yíng)業(yè) 務(wù)、期貨顧問事業(yè)、期貨結(jié)算及代結(jié)算業(yè)務(wù)、兼營(yíng)證券自營(yíng)業(yè)務(wù)、兼 營(yíng)證券交易輔助人業(yè)務(wù)、杠桿交易商業(yè)務(wù)等。6.2.1 傳統(tǒng)收入結(jié)構(gòu)相似，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比 9 成以上收入結(jié)構(gòu)方面，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)期貨公司主營(yíng)業(yè)務(wù)與大陸類似，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收 入和利息收入是公司主要的收入來源。例如元大期貨總營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成 為經(jīng)紀(jì)收入、自營(yíng)收入、顧問收入和其他收入，2020 年，總營(yíng)業(yè)收入 達(dá) 9.02 億，經(jīng)紀(jì)收入占比達(dá) 96%，而顧問業(yè)務(wù)和自營(yíng)收入共占 4%左 右。近三年來，經(jīng)紀(jì)收入為主要收入來源，但是營(yíng)收占比逐年下降， 主要是由于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入減少的原因；與之相對(duì)的是自