保險(xiǎn)行業(yè)2020年策略報(bào)告：平衡發(fā)展深挖需求

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 保險(xiǎn)需求仍在，穩(wěn)定增長(zhǎng)確定性高3 HYPERLINK l _TOC_250011 健康險(xiǎn)占比破 20大關(guān)3政策影響出盡，挖掘需求為未來保費(fèi)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素3保費(fèi)增長(zhǎng)中樞 11驗(yàn)證，順勢(shì)增長(zhǎng)三年可達(dá)全球平均水平4 HYPERLINK l _TOC_250010 壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展，價(jià)值率繼續(xù)提升5 HYPERLINK l _TOC_250009 壽險(xiǎn)行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，開門紅策略淡化不一6 HYPERLINK l _TOC_250008 個(gè)險(xiǎn)渠道占比繼續(xù)提升，代理人數(shù)量結(jié)構(gòu)性調(diào)整7 HYPERLINK l _TOC_250007 降稅利好，財(cái)

2、險(xiǎn)利潤(rùn)恢復(fù)高增長(zhǎng)8 HYPERLINK l _TOC_250006 “巴菲特模式”下的中國(guó)財(cái)險(xiǎn)龍頭企業(yè)8 HYPERLINK l _TOC_250005 投資收益兌現(xiàn)，資產(chǎn)端表現(xiàn)優(yōu)異9 HYPERLINK l _TOC_250004 行業(yè)資金運(yùn)用余額不斷上漲，投資收益率略有下降10 HYPERLINK l _TOC_250003 投資環(huán)境短期好轉(zhuǎn)，未來仍有擔(dān)憂10 HYPERLINK l _TOC_250002 投資建議12 HYPERLINK l _TOC_250001 負(fù)債端改善有上行空間，“推薦”看好保險(xiǎn)行業(yè)未來增長(zhǎng)12 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示12圖表目

3、錄圖 1 2019 年財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、人身險(xiǎn)保費(fèi)及增速3圖 2 2019 我國(guó)健康險(xiǎn)保費(fèi)占比（左）及增速（右）3圖 3保險(xiǎn)需求因素分類4圖 4 2017 年至 2019 年 9 月當(dāng)月保費(fèi)數(shù)據(jù)4圖 5未來保險(xiǎn)深度預(yù)測(cè)5圖 6未來保險(xiǎn)密度預(yù)測(cè) （單位：美元）5圖 7 2017 年至 2019 年 9 月底四大上市險(xiǎn)企市占率6圖 8 2019 年前 9 月中國(guó)平安保費(fèi)（單位：百萬元）6圖 9 2019 年前 9 月中國(guó)太保保費(fèi)（單位：百萬元）6圖 10 2019 年前 9 月新華保險(xiǎn)保費(fèi)（單位：百萬元）7圖 11 2019 年前 9 月中國(guó)人壽保費(fèi)（單位：百萬元）7圖 12 四大險(xiǎn)企 2019 年 H個(gè)險(xiǎn)

4、渠道分析8圖 13 四大上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)銷售人力8圖 14 中國(guó)平安人均新業(yè)務(wù)價(jià)值數(shù)據(jù)8圖 15 2019 年前 9 月財(cái)險(xiǎn)公司保費(fèi)（單位：百萬元）9圖 16 保險(xiǎn)行業(yè)當(dāng)年累計(jì)原保費(fèi)收入占比9圖 17 綜合成本率 2019H1 對(duì)比 2018H19圖 18 截止至 2019 年 9 月保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用余額10圖 19 截止至 2019 年 9 月保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用配置10圖 20 截止至 2019 年 9 月權(quán)益類投資余額10圖 21 截止至 2019 年 9 月權(quán)益類投資占比10圖 22 2019 年 H1 四大險(xiǎn)企資產(chǎn)配置11圖 23 2018 年 H2 四大險(xiǎn)企資產(chǎn)配置11圖 24 2019

5、年 H1 四大險(xiǎn)企投資收益率11圖 25 2018 年 H1 四大險(xiǎn)企投資收益率11表 1 2017 年至今保監(jiān)會(huì)規(guī)范性文件4表 2截止至 2019 年 9 月四大上市險(xiǎn)企保費(fèi)數(shù)據(jù)6保險(xiǎn)需求仍在，穩(wěn)定增長(zhǎng)確定性高經(jīng)歷了 2018 年的行業(yè)調(diào)整年后，2019 年保險(xiǎn)行業(yè)整體成穩(wěn)步發(fā)展的態(tài)勢(shì)。人身險(xiǎn)與財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)截止至 2019 年前三季度均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。1 月至 9 月保費(fèi)同比增速逐月下降，仍反映出我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的開門紅效應(yīng)。各家上市保險(xiǎn)公司對(duì)于 2020 年開門紅的策略雖然不一，但在政策穩(wěn)定之后，外界環(huán)境變化不大的情景下，我們預(yù)計(jì) 2020 年與 2019 年的保費(fèi)增速一樣仍將保持正增長(zhǎng)，人身險(xiǎn)保費(fèi)將保

6、持兩位數(shù)增長(zhǎng)。健康險(xiǎn)占比破 20 大關(guān)2019 年與 2018 年的保費(fèi)數(shù)據(jù)發(fā)展方向恰恰相反，財(cái)險(xiǎn)與壽險(xiǎn)均取得不同程度上的開門“紅”，一定程度上受 2018 年基數(shù)較低的影響。但后勁略顯乏力，一季度后明顯增速下滑，截止至 2019 年 9 月底，財(cái)險(xiǎn)和壽險(xiǎn)分別實(shí)現(xiàn) 8.18和 14.14的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)已可確認(rèn)。在壽險(xiǎn)保費(fèi)中，健康險(xiǎn)前 9 月同比增長(zhǎng) 30.9，自2019 年 6 月以后，健康險(xiǎn)占比歷史首次開始超過 20大關(guān)。高價(jià)值率保單對(duì)新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)巨大。我們認(rèn)為需求的釋放和保險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整是增長(zhǎng)的源動(dòng)力，此趨勢(shì)將持續(xù)。人身險(xiǎn)保費(fèi)（萬元）人身險(xiǎn)同比增速財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)（萬元）財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)同

7、比增速30.0025.0020.0015.0010.005.000.00300,000,000250,000,000200,000,000150,000,000100,000,00050,000,0000健康險(xiǎn)同比增長(zhǎng)（右軸）壽險(xiǎn)+人身意外險(xiǎn)50.0040.0030.0020.0010.000.00健康險(xiǎn)60.001009080706050403020100圖 1 2019 年財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、人身險(xiǎn)保費(fèi)及增速圖 2 2019 我國(guó)健康險(xiǎn)保費(fèi)占比及增速資料來源：銀保監(jiān)會(huì)， 研究所資料來源：銀保監(jiān)會(huì)， 研究所政策影響出盡，挖掘需求成為未來保費(fèi)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素2017 年以來，保監(jiān)會(huì)制定規(guī)范性文件頻出，其核心

8、目的是規(guī)范保險(xiǎn)市場(chǎng)，引導(dǎo)保險(xiǎn)公司回歸“保險(xiǎn)姓?！钡谋驹?，嚴(yán)防利差損、現(xiàn)金流等風(fēng)險(xiǎn)。出臺(tái)相當(dāng)文件后， 尤其是 134 號(hào)文在 2017 年 10 月實(shí)施以后，2017 年四季度保費(fèi)增速放緩，2018 年開門紅數(shù)據(jù)同比大幅下滑達(dá)到-24.71，其背后原因是政策起到了決定性作用。數(shù)據(jù)表明 2018 年二季度以后，保險(xiǎn)公司改善策略積極應(yīng)對(duì)保費(fèi)下滑所帶來的影響。復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)一直延續(xù)到 2019 年，2019 年前三季的壽險(xiǎn)保費(fèi)已接近 2018 年全年， 調(diào)整期接近尾聲。在一系列政策影響出清后，我們認(rèn)為行業(yè)整頓已接近尾聲，未來將進(jìn)入保險(xiǎn)內(nèi)生需求的穩(wěn)定釋放期，保險(xiǎn)負(fù)債端波動(dòng)將變小。專項(xiàng)整治資金 128 號(hào)文：

9、關(guān)于開展保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)可支配收入凈資本（儲(chǔ)蓄通貨膨脹代理人推動(dòng)政策影響工作部署險(xiǎn)排查專項(xiàng)整治工作的通知內(nèi)生主落地性文人身險(xiǎn) 134 號(hào)文：關(guān)于規(guī)范人身保險(xiǎn)公司動(dòng)需求件產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)行為的通知人身險(xiǎn) 136 號(hào)文：關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)人身保保險(xiǎn)補(bǔ)齊監(jiān)管短板險(xiǎn)公司銷售管理工作的通知需求子類風(fēng)險(xiǎn)資金部函 157 號(hào)文：人身保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)專項(xiàng)管控債管理能力定性評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)（征求意見稿）外部被動(dòng)引導(dǎo)表 12017 年至今保監(jiān)會(huì)規(guī)范性文件圖 3保險(xiǎn)需求因素分類）資料來源：銀保監(jiān)會(huì)， 研究所資料來源：銀保監(jiān)會(huì)， 研究所人身險(xiǎn)當(dāng)月同比增長(zhǎng)人身險(xiǎn)當(dāng)月保費(fèi)（萬元）50403020100-10-20-30-40-5080,00

10、0,00070,000,00060,000,00050,000,00040,000,00030,000,00020,000,00010,000,000-圖 42017 年至 2019 年 9 月當(dāng)月保費(fèi)數(shù)據(jù)2017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月20

11、19年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月資料來源：銀保監(jiān)會(huì)， 研究所通脹因素是我們最新關(guān)注的點(diǎn)。從學(xué)術(shù)上理論解釋，通脹腐蝕了貨幣的購(gòu)買力， 更加腐蝕了壽險(xiǎn)的實(shí)際保障，使得投保人的保額不能達(dá)到當(dāng)初購(gòu)買保險(xiǎn)時(shí)期望的保障 意愿。所以，在高通脹時(shí)期，壽險(xiǎn)的需求是被抑制的，并導(dǎo)致退保率上升，保費(fèi)的機(jī) 會(huì)成本太高，房產(chǎn)、股票、投資的替代性顯現(xiàn)。同時(shí)在歷史上，高通脹也給保險(xiǎn)公司 造成了負(fù)面影響。比較典型的就是我國(guó)在 1999 年之前的保單大都出現(xiàn)了利差損問題， 當(dāng)時(shí)由于處于高利率時(shí)代，保單的定價(jià)利率高達(dá) 810，隨著數(shù)次降息，保險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期投資收益率無法覆蓋負(fù)債成本。

12、據(jù)保監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，我國(guó) 1999 年之前保險(xiǎn)行業(yè)利差損至少在 500 億元。2003 年中國(guó)人壽上市時(shí)，將 1999 年之前的利差損保單全部劃分到集團(tuán)才得以實(shí)現(xiàn)上市，當(dāng)時(shí)國(guó)壽集團(tuán)的凈資產(chǎn)為-1764 億元，大部分是由利差損造成的。處理這些利差損保單耗時(shí)耗利，在 2007 年股市暴漲時(shí)期通過溝通退保了相當(dāng)部分，但影響仍十分深遠(yuǎn)。所以，在貨幣政策處于“比過去低的 M2 增速可能成為新常態(tài)”的引導(dǎo)下，對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)提供了良好的發(fā)展良機(jī)，投保人投保意愿強(qiáng)烈， 保險(xiǎn)公司安心做好投資實(shí)現(xiàn)利差。過去通脹因素往往被忽略的原因是被動(dòng)因素影響保 費(fèi)增速波動(dòng)巨大，而政策階段出清，代理人數(shù)量穩(wěn)定之后，主動(dòng)內(nèi)生需求將成

13、為未來 階段保費(fèi)增長(zhǎng)的源動(dòng)力。保費(fèi)增長(zhǎng)中樞 11%，順勢(shì)增長(zhǎng)三年可達(dá)全球平均水平我們認(rèn)為，未來 3-5 年我國(guó)的整體保費(fèi)收入的增長(zhǎng)中樞可以保持在 2019 年的 11。理由基于瑞再 Sigma 上公布的數(shù)據(jù)，即我國(guó)還在保費(fèi)的高速增長(zhǎng)期：2017 年我國(guó)已晉升全球第二大保險(xiǎn)市場(chǎng)，僅次于美國(guó)，占新興市場(chǎng)壽險(xiǎn)保費(fèi)份額的一半以上，占全 球壽險(xiǎn)保費(fèi)總額的 11，在 2008 年到 2017 年這 10 年間的年均增速為 14。保險(xiǎn)深度密度大幅提高，雖然中國(guó)內(nèi)地保險(xiǎn)密度以及深度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及發(fā)達(dá)國(guó)家以及中國(guó)香港和中 國(guó)臺(tái)灣，但是相比前幾年已有較大提升。考慮到 2018 年增速均值回歸，只實(shí)現(xiàn) 0的增長(zhǎng)，但 20

14、142018 這 5 年的復(fù)合增長(zhǎng)仍可以達(dá)到 11，而 2019 年預(yù)測(cè)到年底的 11 增速符合中樞假設(shè)，我們認(rèn)為這樣的增速可以持續(xù)。截止至 2019 年 9 月底，我國(guó)整體保費(fèi)收入同比增長(zhǎng) 12.58，其中財(cái)險(xiǎn)同比增長(zhǎng)8.18，壽險(xiǎn)同比增長(zhǎng) 14.14。由于四季度保費(fèi)占全年的比例較小，全年可以實(shí)現(xiàn) 11 的中樞假設(shè)。按照 11的增速繼續(xù)增長(zhǎng)，到 2020 年，保險(xiǎn)深度（保險(xiǎn)費(fèi)用/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）達(dá)到 5，保險(xiǎn)密度（保險(xiǎn)收入/總?cè)丝冢┻_(dá)到 3500 元/人，正好達(dá)到 2014 年 8 月我國(guó)發(fā)布關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)的若干意見俗稱“國(guó)十條”提出的發(fā)展 目標(biāo)，增速大致相當(dāng)于 2 倍 GDP 增

15、速，我們認(rèn)為 2020 年達(dá)到目標(biāo)值的可能性很高。保持其增速直至到 2022 年，保險(xiǎn)的深度與密度都將超過全球平均水平，也就是說未來 3-5 年仍將是保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的黃金時(shí)期，我國(guó)的 GDP 增長(zhǎng)與保險(xiǎn)主動(dòng)需求的釋放可以 支持深度與密度持續(xù)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為我國(guó)的保險(xiǎn)深度與密度至少應(yīng)高于全球平均水平。12.0010.008.006.004.002.00中國(guó)美國(guó)日本全球0.005000450040003500300025002000150010005000 中國(guó)美國(guó)日本全球圖 5未來保險(xiǎn)深度預(yù)測(cè)圖 6未來保險(xiǎn)密度預(yù)測(cè) （單位：美元）資料來源：瑞再 sigma, 研究所資料來源：瑞再 sigma， 研究所

16、壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展，價(jià)值率繼續(xù)提升壽險(xiǎn)行業(yè)整體較 18 年發(fā)展樂觀，2019 年前 9 個(gè)月，中國(guó)人壽、中國(guó)太保、中國(guó)平安、新華保險(xiǎn)分別實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入增長(zhǎng) 6.08、5.66、9.85 、7.90。市占率方面， 四大上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)市占率較 18 年微量下滑，在行業(yè)增長(zhǎng)的情況下，表明中小保險(xiǎn)公司在9 年發(fā)力明顯。前 9 個(gè)月，中國(guó)人壽、中國(guó)太保、中國(guó)平安、新華保險(xiǎn)的市占率分別為 19.22、7.19、16.16 、4.17，我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)寡頭壟斷格局不變。保戶儲(chǔ)金規(guī)模與投連賬戶規(guī)模分別增長(zhǎng) 13.44與 1.49。公司名稱 原保費(fèi)收入（億元）市場(chǎng)占有率同比增長(zhǎng)率中國(guó)人壽4,970.0019.226.

17、08中國(guó)太保1,858.797.19 5.66 中國(guó)平安4,178.5216.169.85 新華保險(xiǎn) 1,079.124.17 7.90 表 2截止至 2019 年 9 月四大上市險(xiǎn)企保費(fèi)數(shù)據(jù)圖 72017 年至 2019 年 9 月底四大上市險(xiǎn)企市占率60.00%50.00% 40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月新華人壽中國(guó)太保中國(guó)

18、平安中國(guó)人壽資料來源：公司三季報(bào), 研究所資料來源：公司三季報(bào)， 研究所壽險(xiǎn)行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，開門紅策略淡化不一從四大上市險(xiǎn)企的全年保費(fèi)同比增速變化來看，中國(guó)人壽先揚(yáng)后抑，在一季度的高增長(zhǎng)下后程乏力，原因是開門紅提前透支了一點(diǎn)需求。相反中國(guó)平安采取淡化開門紅的策略，在銷售端全年重推保障型產(chǎn)品，逐月保費(fèi)增速成上升趨勢(shì)。中國(guó)太保與新華保險(xiǎn)增長(zhǎng)也都維持在單位數(shù)，增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定。圖 82019 年前 9 月中國(guó)平安保費(fèi)（單位：百萬元）圖 92019 年前 9 月中國(guó)太保保費(fèi)（單位：百萬元）中國(guó)平安中國(guó)太保4500004000003500003000002500002000001500001000005

19、00000保費(fèi)收入累計(jì)同比增速12.0010.008.006.004.002.000.00200000150000100000500000保費(fèi)收入累計(jì)同比增速7.006.005.004.003.002.001.000.00資料來源：公司公告， 研究所資料來源：公司公告， 研究所圖 102019 年前 9 月新華保險(xiǎn)保費(fèi)（單位：百萬元）圖 112019 年前 9 月中國(guó)人壽保費(fèi)（單位：百萬元）新華保險(xiǎn)中國(guó)人壽120000100000800006000040000200000保費(fèi)收入累計(jì)同比增速12.0010.008.006.004.002.000.006000005000004000003000

20、002000001000000保費(fèi)收入累計(jì)同比增速30.0025.0020.0015.0010.005.000.00資料來源：公司公告， 研究所資料來源：公司公告， 研究所中國(guó)人壽與新華保險(xiǎn)均在 10 月公布開門紅產(chǎn)品，宣布重點(diǎn)布局 2020 年的開門紅的策略。而中國(guó)平安和中國(guó)太保開門紅計(jì)劃并未較往年提前，而是淡化開門紅對(duì)全年的影響，實(shí)施每個(gè)季度相對(duì)平滑的策略，重點(diǎn)依然是高價(jià)值保單的全年性銷售。由于開門紅往年的占比很高，開門紅的銷售基本上能奠定全年的保費(fèi)基礎(chǔ)，從行業(yè) 2019 年的趨勢(shì)來看也是如此。但隨著開門紅年金產(chǎn)品的定價(jià)利率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率利差的縮減，利差損風(fēng)險(xiǎn)是不得不長(zhǎng)期考慮的因素。開門紅

21、銷量已經(jīng)不能成為全年最重要的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，更重要的是全年的總體發(fā)展與高價(jià)值保單的銷量。個(gè)險(xiǎn)渠道占比繼續(xù)提升，代理人數(shù)量結(jié)構(gòu)性調(diào)整從新單渠道來看，2019 年上半年，中國(guó)人壽（下圖簡(jiǎn)稱：人壽）、中國(guó)平安（下圖簡(jiǎn)稱：平安）、新華保險(xiǎn)（下圖簡(jiǎn)稱：新華）、中國(guó)太保（下圖簡(jiǎn)稱：太保）四大險(xiǎn)企中個(gè)險(xiǎn)渠道占比分別達(dá)到 76.9、85.6、81.1 、91.7 ，4 家上市險(xiǎn)企中，平安壽險(xiǎn)的個(gè)險(xiǎn)新單占新單保費(fèi)收入最高，占比最大，主要得益于平安一直注重保險(xiǎn)銷售人員梯隊(duì)建設(shè)；雖然平安的代理人數(shù)量較一年前有一定程度的下滑，但是淘汰低效代理人后，人均年化新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)從 27027 元提升至 29314 元。受近年來市場(chǎng)

22、環(huán)境變化的影響，個(gè)險(xiǎn)渠道新單保費(fèi)收入下滑，代理人收入下降， 導(dǎo)致代理人總數(shù)量減少。從保險(xiǎn)業(yè)務(wù)開始轉(zhuǎn)型以來，各大險(xiǎn)企都開始重視代理人梯隊(duì)的調(diào)整。代理人團(tuán)隊(duì)的建設(shè)已經(jīng)從粗放式轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)化精良化。此結(jié)構(gòu)性調(diào)整代理人從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看有利于提升代理人對(duì)公司業(yè)務(wù)的熟悉程度與粘性，更有利于建立起客戶信任度，提升長(zhǎng)期銷售能力。從整體來看代理人數(shù)量下滑可控，并未對(duì)總的新業(yè)務(wù)價(jià)值帶來非常大的影響。個(gè)險(xiǎn)渠道新單保費(fèi)占個(gè)險(xiǎn)渠道收入個(gè)險(xiǎn)渠道占總保費(fèi)收入個(gè)險(xiǎn)渠道新單保費(fèi)個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)人壽平安新華太保100.080.060.040.020.00.026,3059,05859,98671,72264,652100,0000126,97

23、9200,000316,667290,556400,000300,0002019H1四家保險(xiǎn)公司個(gè)險(xiǎn)渠道分析圖 12四大險(xiǎn)企 2019 年H個(gè)險(xiǎn)渠道分析資料來源：公司公告， 研究所人壽平安新華太保2019H12018H138.633.479.689.4128.1641.7190.2002.5250.0200.0150.0100.050.00.0四家上市公司個(gè)險(xiǎn)銷售人力（萬人）2018H12019H129,50029,00028,50028,00027,50027,00026,50026,00025,500平安代理人人均新業(yè)務(wù)價(jià)值（元/人均每年）圖 13四大上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)銷售人力圖 14中國(guó)平安人

24、均新業(yè)務(wù)價(jià)值數(shù)據(jù)資料來源：公司公告， 研究所資料來源：公司公告， 研究所降稅利好，財(cái)險(xiǎn)利潤(rùn)恢復(fù)高增長(zhǎng)“巴菲特模式”下的中國(guó)財(cái)險(xiǎn)龍頭企業(yè)截止到 2019 年前三季度，財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)占總體保費(fèi)的比例為 21 （包含投連險(xiǎn)與保戶儲(chǔ)金），保費(fèi)同比增長(zhǎng) 8.18。受手續(xù)費(fèi)率下降所導(dǎo)致的所得稅率同比下降的影響，產(chǎn)險(xiǎn)公司的凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。中國(guó)平安2019 年前三季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)為75.5。疊加上半年投資收益的增長(zhǎng)，中國(guó)人保 2019 年前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 73.8的增長(zhǎng)。而我國(guó)三大財(cái)險(xiǎn)企業(yè)的綜合成本率為中國(guó)人保 97.8、中國(guó)平安 96.2、中國(guó)太保98.6（Q2），均低于 100的承保盈利平衡線，是長(zhǎng)期盈

25、利保證的“巴菲特模式”。政策與外部投資環(huán)境的改善有利于提升財(cái)險(xiǎn)公司估值。2019 年前三季度，三大財(cái)險(xiǎn)公司的保費(fèi)增速保持在10左右，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)12.95 、中國(guó)平安 8.78、中國(guó)太保 12.89。保費(fèi)中車險(xiǎn)對(duì)增速貢獻(xiàn)較少僅為 4.55，而非車險(xiǎn)同比增長(zhǎng) 26.28。2019 年國(guó)家政策有所傾向扶持農(nóng)險(xiǎn)與責(zé)任險(xiǎn)業(yè)務(wù)，使得非車險(xiǎn)明顯受益，中國(guó)太保與中國(guó)財(cái)險(xiǎn)非車險(xiǎn)保費(fèi)分別增長(zhǎng) 32.34 與 31.68。中國(guó)平安得益于其客戶遷徙與集團(tuán)內(nèi)的產(chǎn)品交叉銷售，車險(xiǎn)增長(zhǎng) 6.28 ，明顯超過行業(yè)水平。巴菲特模式為財(cái)險(xiǎn)公司獲取的保費(fèi)等價(jià)于浮存金，在承保盈利即綜合成本率低于100 的情況下，再穩(wěn)定地實(shí)現(xiàn)一定的投資

26、收益，達(dá)成長(zhǎng)久且確信的盈利模式。我國(guó)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)也屬于寡頭壟斷的格局，大型險(xiǎn)企規(guī)模優(yōu)勢(shì)成本優(yōu)勢(shì)明顯，渠道占優(yōu)，盈利情況清晰且確信度高。在壽險(xiǎn)階段性壓力較大的情景下，財(cái)險(xiǎn)對(duì)于內(nèi)含價(jià)值的貢獻(xiàn)度與可信度提升。我們看好未來我國(guó)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)集中度更強(qiáng)，非車險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展?jié)摿O大，三大險(xiǎn)企均受益。圖 15 2019 年前 9 月財(cái)險(xiǎn)公司保費(fèi)（單位：百萬元） 圖 16 保險(xiǎn)行業(yè) 2019 年 1-9 月累計(jì)原保費(fèi)收入占比2019Q3保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)率中國(guó)太保中國(guó)平安中國(guó)人保14.012.010.08.06.04.02.00.0350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00

27、00投連險(xiǎn)1%原保費(fèi)收入保戶儲(chǔ)金17%財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)21%人身險(xiǎn)61%壽險(xiǎn)46%意外傷害險(xiǎn)2%健康險(xiǎn)13%資料來源：公司三季報(bào)， 研究所資料來源：銀保監(jiān)會(huì)、 研究所圖 17綜合成本率 2019H1 對(duì)比 2018H197.695.996.695.898.698.7100.080.060.064.961.259.257.459.358.040.020.032.734.737.438.439.340.70.02019H12018H12019H12018H12019H12018H1人保財(cái)險(xiǎn)平安財(cái)險(xiǎn)太保財(cái)險(xiǎn)費(fèi)用率賠付率資料來源：公司公告， 研究所投資收益兌現(xiàn)，資產(chǎn)端表現(xiàn)優(yōu)異負(fù)債端的改善事在人為，可以通過監(jiān)管層

28、的政策調(diào)控來解決如保費(fèi)結(jié)構(gòu)，負(fù)債利率等問題。投資端的表現(xiàn)相當(dāng)程度上依賴于宏觀的環(huán)境，如股市的漲跌、長(zhǎng)端收益的多少。總體而言，保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn) 5的投資收益率假設(shè)有一定的難度。這也倒逼負(fù)債端發(fā)售 4.025產(chǎn)品的壓力。未來利差的實(shí)現(xiàn)除了合理的資產(chǎn)配置以外，怎樣控制風(fēng)險(xiǎn)收益（如非標(biāo)）將成為保險(xiǎn)公司后一階段的核心問題。所幸 2019 年上半年權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)較好，保險(xiǎn)公司的總投資收率提升，投資收益兌現(xiàn)良好。行業(yè)資金運(yùn)用余額不斷上漲，投資收益率略有下降2019 年 9 月，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額達(dá)到 177772 億元，相比 2018 年 9 月同比增長(zhǎng)11.99 。同時(shí)，受 2019 年權(quán)益市場(chǎng)上漲的影響，保

29、險(xiǎn)公司投資收益率均有上升。從投資結(jié)構(gòu)來看，銀行存款余額為 25212 億，占資金運(yùn)用余額的比例為 14.18 ，較去年同期下降 0.21 個(gè)百分點(diǎn)；債券余額為 61427 億元，占資金運(yùn)用余額的比例為34.55 ，較去年同期下降0.25 個(gè)百分點(diǎn)。股票和證券投資基金余額合計(jì)22330 億元， 占資金運(yùn)用余額的比例為 12.59，較去年同期下降 0.39 個(gè)百分點(diǎn)，其他投資余額為68756 億，較去年同期上升 0.86 個(gè)百分點(diǎn)。圖 18 截止至 2019 年 9 月保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用余額 圖 19 截止至 2019 年 9 月保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用配置190,000180,000170,000160,

30、000150,000140,000130,000120,000資金運(yùn)用余額（億元）險(xiǎn)資運(yùn)用占比其他投資38.68%債券34.55%銀行存款14.18%2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月股票和證券投資基金12.59%資料來源：銀保監(jiān)會(huì)， 研究所資料來源：銀保監(jiān)會(huì)， 研究所圖 20截止至 2019 年 9 月權(quán)益類投資余額圖 21截止至 2019 年 9 月權(quán)益類投資占比23,00022,00

31、021,00020,00019,00018,00017,00016,00015,000股票和證券投資基金余額（億元）14.0013.5013.0012.5012.0011.502017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月11.00股票和證券投資基金比例2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018

32、年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月資料來源：銀保監(jiān)會(huì)， 研究所資料來源：銀保監(jiān)會(huì)， 研究所投資環(huán)境短期好轉(zhuǎn)，未來仍有擔(dān)憂而從新華、人壽、平安、太保的資產(chǎn)配置情況來看，除新華保險(xiǎn)以外，其余各家的權(quán)益投資比例都有一定的提升。從長(zhǎng)期來看，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行為大勢(shì)所趨，使得保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)利差有相當(dāng)?shù)睦щy。只有適當(dāng)?shù)卦龀謾?quán)益資產(chǎn)，才有望提升總投資收益。由于 2019 年下半年權(quán)益市場(chǎng)指數(shù)漲跌幅不大，2019 年全年的資產(chǎn)配置情況預(yù)計(jì)與2019 年 H1 變化不會(huì)太大。從投資收益率來看，截止到 2019 年上半年，表現(xiàn)最好的是中國(guó)人壽，其總投資收益率和凈投資收益率分別達(dá)到 5.77、4.66 ?？偼顿Y收益率都有一定的提升，平安和國(guó)壽完成 5的投資收益率假設(shè)難度不大。新華保險(xiǎn)的凈投資收益率保持穩(wěn)定為5。從長(zhǎng)期來看非標(biāo)產(chǎn)品到期后，再投資收益率下降，高凈投資收益率難以維持。定期存款債券類投資權(quán)益類投資其他投資11.00中國(guó)太保7.20中國(guó)平安中國(guó)人壽16.848.50新華保險(xiǎn)71.5568.8058.9567.403.7413.716.5017.508.8115.407.7016.401008060402