半導(dǎo)體行業(yè)全球半導(dǎo)體觀察：數(shù)據(jù)中心明顯回暖存儲器合約價企穩(wěn)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 行業(yè)動態(tài)3 HYPERLINK l _TOC_250005 各板塊動態(tài)6 HYPERLINK l _TOC_250004 計算芯片/模擬芯片6 HYPERLINK l _TOC_250003 晶圓代工7 HYPERLINK l _TOC_250002 存儲器10 HYPERLINK l _TOC_250001 半導(dǎo)體設(shè)備12 HYPERLINK l _TOC_250000 硅片14圖表圖表 1: 半導(dǎo)體月度銷售額同比增速 vs. 費城半導(dǎo)體指數(shù)3圖表 2: 費城半導(dǎo)體指數(shù) P/E 估值 vs. 標普 500 P/E 估值3圖表 3: 全球主

2、要半導(dǎo)體公司業(yè)績預(yù)覽及近期股價變化情況4圖表 4: 全球半導(dǎo)體公司估值表5圖表 5: 英特爾 P/E Band7圖表 6: 英偉達 P/E Band7圖表 7: 超威半導(dǎo)體 P/E Band7圖表 8: 德州儀器 P/E Band7圖表 9: 臺積電月度經(jīng)營數(shù)據(jù)8圖表 10: UMC 聯(lián)電月度經(jīng)營數(shù)據(jù)8圖表 11: 世界先進月度經(jīng)營數(shù)據(jù)8圖表 12: 臺積電 P/E Band9圖表 13: 臺積電 P/B Band9圖表 14: 聯(lián)電 P/E Band9圖表 15: 聯(lián)電 P/B Band9圖表 16: 世界先進 P/E Band9圖表 17: 世界先進 P/B Band9圖表 18: 主流

3、DRAM 現(xiàn)貨價格10圖表 19: 主流 NAND Wafer 現(xiàn)貨價格10圖表 20: 主流 Mobile DRAM 合約價格11圖表 21: 主流 Server DRAM 合約價格11圖表 22: 主流 Commodity DRAM 合約價格11圖表 23: 主流 NAND SSD 合約價格11圖表 24: 三星電子 P/B Band12圖表 25: SK 海力士 P/B Band12圖表 26: 鎂光 P/B Band12圖表 27: 西部數(shù)據(jù) P/B Band12圖表 28: 北美/日本半導(dǎo)體設(shè)備商出貨額及同比增速13圖表 29: 應(yīng)用材料 P/E Band13圖表 30: 拉姆研究

4、P/E Band13圖表 31: 阿斯麥 P/E Band14圖表 32: 東京電子 P/E Band14圖表 33: 信越化學 P/E Band14圖表 34: 勝高 P/E Band14圖表 35: 全球硅片出貨面積預(yù)測15行業(yè)動態(tài)根據(jù)WSTS 披露，2019 年 8 月全球半導(dǎo)體行業(yè)實現(xiàn)銷售額 342.0 億美元，同比下滑 14.8%，環(huán)比上升 2.5%，實現(xiàn)自 7 月以來連續(xù)第二個月環(huán)比上升，與去年同期相比，下滑幅度也開始收縮。市場表現(xiàn)上，費城半導(dǎo)體指數(shù)近一月內(nèi)（09/26-10/25）上漲 4.3%，收于 1648.67點，創(chuàng)下歷史新高，自 9 月起連續(xù)第二個月表現(xiàn)強勢，繼續(xù)反映投資

5、者對行業(yè)復(fù)蘇的堅定信心。估值方面來看，三季度起半導(dǎo)體行業(yè)受到先進邏輯需求及季節(jié)性因素拉動，基本面不斷改善，利好市值較大的半導(dǎo)體設(shè)備商及英特爾（INTC US）、臺積電（TSM US）、英偉達（NVDA US）等主要公司股價上漲，拉動整個板塊估值上升，費指自 2H18 以來對標普 500 估值折價的局面開始反轉(zhuǎn)。截止 10 月 25 日，費城半導(dǎo)體指數(shù) P/E 估值對標普 500 溢價率為7.8%。圖表 1: 半導(dǎo)體月度銷售額同比增速 vs. 費城半導(dǎo)體指數(shù)(SOX index)(Revenue growth y-y)1,8001,60070%60%1,4001,20050%40%30%1,00

6、020%80010%0%600-10%400-20%200-30%2002/7/12003/1/12003/7/12004/1/12004/7/12005/1/12005/7/12006/1/12006/7/12007/1/12007/7/12008/1/12008/7/12009/1/12009/7/12010/1/12010/7/12011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/12013/7/12014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/1201

7、9/1/12019/7/10-40%Semiconductor monthly sales growth YoY (RHS) PHLX Semiconductor Sector (LHS)資料來源：WSTS，SIA，Yahoo Finance， ，注：數(shù)據(jù)截止于 2019/10/25圖表 2: 費城半導(dǎo)體指數(shù) P/E 估值 vs. 標普 500 P/E 估值(P/E ratio)454035302520151050S&P 500 P/E ratioSOX P/E ratio資料來源：彭博資訊， ，注：數(shù)據(jù)截止于 2019/10/25圖表 3: 全球主要半導(dǎo)體公司業(yè)績預(yù)覽及近期股價變化情況公司名

8、稱BBG TickerRevenue growth YoY (%)Net profit growth YoY (%)Price change (%)計算芯片-全球3Q19E(or current FQ)4Q19E (or +1FQ)2019E(or current FY)3Q19E(or current FQ)4Q19E (or +1FQ)2019E(or current FY)1MYTD英特爾 (Intel)INTC US EQUITY370-711-51123英偉達 (Nvidia)NVDA US EQUITY-939-7-16112-201554超威半導(dǎo)體 (AMD)AMD US EQU

9、ITY951447324451177無線通訊/模擬芯片-全球思佳訊 (Skyworks)SWKS US EQUITY-18-10-13-26-15-191237科沃 (Qorvo)QRVO US EQUITY-15-9-4-30-30-15530博通 (Broadcom)AVGO US EQUITY5-28-7-10517高通 (Qualcomm)QCOM US EQUITY-192-15-33-33-22445聯(lián)發(fā)科 (MediaTek)2454 TT EQUITY25377815165德州儀器 (TI)TXN US EQUITY-13-11-9-20-17-9-630矽力杰 (Silerg

10、y)6415 TT EQUITY724825519983晶圓代工-全球臺積電 (TSMC)2330 TT EQUITY9 28 3 11 51 -3 1030聯(lián)電 (UMC)2303 TT EQUITY-57-5N.A.2212628世界先進 (Vanguard)5347 TT EQUITY-7-7-3-11-23-6-38中芯國際 (SMIC)*981 HK EQUITY-11-11-425-71-8-440華虹半導(dǎo)體 (Hua Hong)*1347 HK EQUITY355-15-60111穩(wěn)懋 (Win Semi)3105 TT EQUITY4232127045711167存儲器-全球三

11、星電子 (Samsung)005930 KS EQUITY410-5-330-51331SK海力士 (SK Hynix)000660 KS EQUITY-35-11-35-91 -77 -85-432鎂光 (Micron)MU US EQUITY-36 -16-11 -84 -72 -62 -151西部數(shù)據(jù) (WD)WDC US EQUITY-22-1 -1-91-52 -37 071半導(dǎo)體設(shè)備-全球應(yīng)用材料(AMAT)AMAT US EQUITY-8-2-16-26-14-38773阿斯麥 (ASML)ASML US EQUITY24 43741 135-1672拉姆研究 (LRCX)LRC

12、X US EQUITY-7-13-4-19-26-1312102ASM太平洋 (ASM Pacific)*522 HK EQUITY-143 -15 34261 -40 1147硅片-全球信越化學 (Shin-Etsu)4063 JP EQUITY-3-30-7 -43343勝高 (SUMCO)3436 JP EQUITY-13-11-7-64-64-42 2648資料來源：萬得資訊，彭博資訊， ，注：1）*為中金覆蓋公司，采用中金預(yù)測，其余預(yù)測來自市場一致預(yù)期；2）綠色箭頭代表近一月內(nèi)市 場一致預(yù)期上調(diào)，紅色代表下調(diào)；3）英特爾、超微半導(dǎo)體、德州儀器、臺積電于近期公布了最新一季業(yè)績，表內(nèi)數(shù)據(jù)

13、已經(jīng)向前滾動一個季度近一月內(nèi)，中金跟蹤的 26 家全球半導(dǎo)體公司中，有 20 家公司上漲，6 家下跌。從板塊表現(xiàn)來看，和先進邏輯制程相關(guān)性較強的計算芯片（+11.0%）、晶圓代工（+10.4%）、半導(dǎo)體設(shè)備（+7.5%）漲幅領(lǐng)先。而無線通訊及模擬芯片（+1.2%）表現(xiàn)相對最弱，主要受到高權(quán)重公司德州儀器股價表現(xiàn)不佳拖累。圖表 4: 全球半導(dǎo)體公司估值表彭博代碼公司名稱中金股價P/EP/BROE(%)EPS 增長率Price change (%)評級 2019/10/282019E2020E2019E2020E2019E2020E5D1MYTDINTC US英特爾NA56.4612.912.73

14、.22.824.52%911236723 JP瑞薩電子NA726.0055.320.12.01.82.5175%6-145TXN US德州儀器NA120.5122.320.813.813.359.57%1-530IFX GR英飛凌NA17.5420.018.02.52.313.911%671AMD US超微半導(dǎo)體NA32.7153.531.214.610.031.871%41477NVDA US英偉達NA204.5440.329.411.09.329.337%51954XLNX US賽靈思NA94.9024.522.17.66.232.411%1-113SWKS US思佳訊NA90.0615.

15、213.63.93.626.312%11637QRVO US科沃NA79.0215.113.82.12.011.59%0830AVGO US博通NA289.8213.612.05.96.131.913%3617QCOM US高通NA80.1725.716.6n.a.n.a.n.a.55%45452454 TT聯(lián)發(fā)科NA387.0025.720.82.12.08.624%4569SIMO US慧榮科技NA39.9219.214.22.52.312.935%51619STM US意法微電子NA22.3823.718.73.22.813.927%91763ON US安森美半導(dǎo)體NA19.1812.3

16、11.02.21.913.811%3316MCHP US微芯半導(dǎo)體NA93.9016.214.23.83.121.915%1332芯片設(shè)計/IDM-平均值24.718.15.44.6芯片設(shè)計/IDM-中間值21.217.33.22.8005930 KS三星電子NA50,900.0016.012.41.31.38.528%-1532000660 KSSK 海力士NA82,900.0025.814.61.21.24.977%7237MU US鎂光NA48.0314.614.41.51.416.41%81151WDC US西部數(shù)據(jù)NA61.2346.112.81.81.60.9260%6271存儲器

17、- 平均值25.613.61.51.4存儲器- 中間值20.913.61.41.32330 TT臺積電NA294.5023.219.54.44.119.519%18312303 TT聯(lián)電NA14.2524.019.10.80.82.726%16275347 TT世界先進NA65.0018.217.43.63.519.84%4493105 TT穩(wěn)懋NA343.5044.430.95.44.912.144%1023191981 HK中芯國際*跑贏行業(yè)9.6949.837.61.11.12.333%1-2411347 HK華虹半導(dǎo)體*跑贏行業(yè)15.8011.612.70.80.89.1-9%6-11

18、晶圓代工- 平均值28.522.92.72.5晶圓代工- 中間值23.619.32.32.33711 TT日月光投控NA78.1019.414.21.61.57.936%-11034AMKR US安靠NA10.83130.525.01.41.3n.a.422%102265600584 CH長電科技*跑贏行業(yè)18.48n.a.41.52.12.00.14228%93124002185 CH華天科技*跑贏行業(yè)5.5356.323.32.01.94.1142%7-253002156 CH通富微電*跑贏行業(yè)10.9378.441.52.01.90.189%5-554外包封裝測試- 平均值71.129.

19、11.81.7外包封裝測試- 中間值67.325.02.01.9AMAT US應(yīng)用材料NA55.7218.915.86.25.737.620%101373ASML US阿斯麥NA263.9943.030.88.98.021.139%2872LRCX US拉姆研究NA270.0519.917.18.38.240.517%1618102KLAC US科天半導(dǎo)體NA169.9420.916.79.58.254.325%77948035 JP東京電子NA22,515.0020.520.34.23.921.01%8880TER US泰瑞達NA63.6225.420.57.98.428.424%51110

20、46857 JP愛德萬測試NA5,740.0033.927.35.34.721.124%719156522 HKASM太平洋*跑贏行業(yè)110.6026.721.73.53.217.923%11551半導(dǎo)體設(shè)備- 平均值26.221.36.76.3半導(dǎo)體設(shè)備- 中間值23.120.47.06.84063 JP日本信越NA11,855.0015.814.91.91.712.46%-11393436 JP日本勝高NA1,917.0015.816.41.81.712.3-3%103056APD US美國空氣化工NA213.2625.022.03.93.616.214%2-3354186 JP東京應(yīng)化N

21、A4,315.0032.524.31.21.24.134%1746半導(dǎo)體材料- 平均值22.219.42.22.1半導(dǎo)體材料- 中間值20.419.21.91.7資料來源：萬得資訊，彭博資訊， ，注：*為中金覆蓋公司，采用中金預(yù)測，其余預(yù)測來自市場一致預(yù)期，圖中股價均對應(yīng)當?shù)刎泿鸥靼鍓K動態(tài)計算芯片/模擬芯片Intel 于 10 月 24 日公布 3Q FY19 業(yè)績，報告期內(nèi)實現(xiàn)營收 191.9 億美元，環(huán)比增長 16.3%， 同比增長基本持平，超出公司指引及市場一致預(yù)期的 180 億美元，其中 DCG（數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)）板塊環(huán)比反彈 28%，CCG（消費者業(yè)務(wù)）環(huán)比增長 10%，成為三季度成長的

22、主要驅(qū)動力。在三季度高增長的基礎(chǔ)上，Intel 預(yù)計 4QFY19 將實現(xiàn)收入 192 億美元，環(huán)比基本持平，同比則增長 3%，營業(yè)利潤率為 33.5%，Non-GAAP EPS 為 1.24 美元，收入及利潤指引同樣高于市場一致預(yù)期（188 億美元），反映來自數(shù)據(jù)中心端的需求持續(xù)保持強勁。Intel 在業(yè)績會中指出，目前 10nm 產(chǎn)線的良率穩(wěn)步提升，基于 10nm 工藝的 Agilex FPGA 已經(jīng)量產(chǎn)出貨，而到 2020 年，10nm 的產(chǎn)品組合將擴展至 5G 基站 SoC，服務(wù)器 CPU Xeon 等， 2021 年 7nm 技術(shù)將率先用于面向數(shù)據(jù)中心的獨顯GPU。在近期于巴塞羅那召

23、開的 CanalysChannels Forum 上，惠普與聯(lián)想高管均表示，目前 PC 端 CPU 的短缺問題仍未得到顯著改善，CPU 的持續(xù)短缺制約了公司的新品推出進度及 PC 市場的增速，并預(yù)期短缺情況仍將持續(xù) 1-2 個季度。針對遲遲未能解決的 CPU 短缺問題，本月 Intel CEO 給出回應(yīng)稱，1H19的 PC 客戶需求超出了公司預(yù)期以及第三方預(yù)期，同時已追加 10 億美元投資，將 14nm 制程產(chǎn)能擴張了 25%，并進一步提升了 10nm 制程產(chǎn)能，希望能夠滿足市場需求，紓解CPU 短缺問題。德州儀器于 10 月 22 日公布 3Q19 業(yè)績，報告期內(nèi)實現(xiàn)營收 37.7 億美元，

24、環(huán)比增長 2.8%， 同比下滑 11.5%，低于指引的中位數(shù) 38 億美元，德州儀器預(yù)計 4Q19 將實現(xiàn)收入 30.7-33.3 億美元，中位數(shù)環(huán)比下跌 15%，低于市場預(yù)期（35 億美元）與季節(jié)性下滑幅度（環(huán)比減少 7%）；德州儀器表示，業(yè)績及指引不達預(yù)期主要因為多個終端市場出現(xiàn)疲軟，尤其是汽車與通信設(shè)備市場，同時宏觀經(jīng)濟放緩與貿(mào)易摩擦的不確定性也使得更多客戶在備貨時趨于謹慎，業(yè)績表現(xiàn)疲軟也導(dǎo)致次日德州儀器股價大幅下挫 7.5%，創(chuàng)下 19 年以來的最大跌幅。細分板塊來看，模擬芯片業(yè)務(wù)收入同比減少 8%，嵌入式處理器業(yè)務(wù)收入同比減少了 19%，汽車/工業(yè)/消費電子板塊均呈現(xiàn)高個位數(shù)下滑，而

25、通信設(shè)備則同比減少了35%。德州儀器表示，公司看到的需求疲軟是廣泛性的，來自多個產(chǎn)品部門，終端市場與 地區(qū)，而對于中國客戶的進口替代需求，德州儀器則表示將繼續(xù)專注于提供最高性能、最低成本以及最可靠交付的產(chǎn)品，并希望未來能繼續(xù)和中國客戶保持良好的合作關(guān)系。我們注意到，德州儀器的業(yè)績表現(xiàn)與圣邦股份、矽力杰等國內(nèi)模擬廠商的業(yè)績表現(xiàn)呈現(xiàn)明顯分化，與德州儀器受到宏觀經(jīng)濟等因素拖累不同，國產(chǎn)模擬廠商仍處于早期高速發(fā)展階段，反映客戶導(dǎo)入與產(chǎn)品推廣卓有成效，建議投資人關(guān)注進口替代效應(yīng)在國產(chǎn)模擬芯片領(lǐng)域的投資機會。本月AMD 宣布第二代霄龍EYPC 處理器 Rome 正式進入中國市場，憑借臺積電 7nm 加持，

26、 AMD 首次在制程工藝上趕超了 Intel，并在市場開拓方面取得了不錯進展，繼谷歌成為第一家部署 Rome 處理器的廠商后，AMD 陸續(xù)收獲了戴爾，聯(lián)想，惠普等多個服務(wù)器市場核心 OEM 廠商的訂單，并與亞馬遜，微軟，百度，騰訊等達成合作伙伴關(guān)系，公司管理層也看好 AMD 在服務(wù)器 CPU 市場的份額有望在 2H19 或 1H20 提升至雙位數(shù)。AMD 將于美國時間 10 月 29 日公布 3Q19 業(yè)績，建議投資人關(guān)注 AMD 服務(wù)器及消費級 CPU 的市占率變化，以及 Intel 的降價策略對 AMD 利潤率的影響。估值水平上，目前 Intel 股價對應(yīng) 11.8x 12 月前向 P/E

27、，Nvidia 股價對應(yīng) 34.8x 12 月前向P/E，AMD 股價對應(yīng) 32.2x 12 月前向 P/E，德州儀器股價對應(yīng) 23.6x 12 月前向 P/E。Intel 估值與上月相比基本維持不變，略高于歷史中樞區(qū)間；AMD 估值略有下滑，來到歷史中樞水平附近；Nvidia 本月估值有所提升，估值水平重新攀至歷史估值高位，德州儀器則因為 3Q 業(yè)績與 4Q 指引不達市場預(yù)期，市場下修盈利預(yù)測，導(dǎo)致目前估值超過歷史頂部水平。圖表 5: 英特爾 P/E Band圖表 6: 英偉達 P/E Band (USD)(USD)80350703006025050200401503020100105020

28、11-03-072011-09-072012-03-072012-09-072013-03-072013-09-072014-03-072014-09-072015-03-072015-09-072016-03-072016-09-072017-03-072017-09-072018-03-072018-09-072019-03-072019-09-072011-03-072011-09-072012-03-072012-09-072013-03-072013-09-072014-03-072014-09-072015-03-072015-09-072016-03-072016-09-0720

29、17-03-072017-09-072018-03-072018-09-072019-03-072019-09-0700Price7x9x11x13x15xPrice5x15x25x35x45x資料來源：萬得資訊，彭博資訊， 資料來源：萬得資訊，彭博資訊， (USD)圖表 7: 超威半導(dǎo)體 P/E Band圖表 8: 德州儀器 P/E Band(USD)504540353025201510502017-03-062017-09-062018-03-062018-09-062019-03-062019-09-06Price7.5x17.5x31x39x47x1401201008060402002

30、010-03-082010-09-082011-03-082011-09-082012-03-082012-09-082013-03-082013-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-08 Price9x12x15x18x21x 資料來源：萬得資訊，彭博資訊， 資料來源：萬得資訊，彭博資訊， 晶圓代工臺積電于 10 月 17 日公布 3Q19 業(yè)績，報告期內(nèi)共實現(xiàn)營業(yè)收入 2,930 億

31、新臺幣，環(huán)比上升 21.6%，超過先前指引及市場一致預(yù)期，主要受 5G（基礎(chǔ)設(shè)施與智能手機）及 HPC 需求驅(qū)動，3Q19 毛利率為 47.6%，環(huán)比提升 4.6 個百分點，同比增長 0.2 個百分點。臺積電預(yù)計 4Q19 收入將位于 102-103 億美元之間，中位數(shù)環(huán)比增長 9%，公司的毛利率預(yù)計將落在 48%-50%區(qū)間內(nèi)，收入指引基本符合市場預(yù)期，毛利率指引中位數(shù)略低于公司目標50%。臺積電在業(yè)績會上大幅上調(diào) 2019/20 年資本開支 40 億美元至 140-150 億美元，超出市場預(yù)期 115 億美元，同時暫時維持 5 年內(nèi)收入 CAGR 5-10%目標不變。臺積電表示， 新增的

32、40 億美元資本開支中將有 15 億美元用于 7nm 的擴產(chǎn)，其余 25 億美元將用于 5nm 的建設(shè)。同時，激進的資本開支大幅度提升了收入占比至 40%，臺積電則表示 2020 年資本開支的投入強度將延續(xù) 2019 年水平，并在 2021 年回歸到 30-35%區(qū)間。同時臺積電表示，7nm 產(chǎn)能滿載，2019 年收入占比有望達到 25%以上，2020 年比例將進一步增加，5nm 已經(jīng)進入風險量產(chǎn)階段，預(yù)計 1H20 進入小規(guī)模量產(chǎn)，屆時將成為全球最先進的制程平臺。9 月份聯(lián)電實現(xiàn)銷售收入 108.3 億新臺幣，環(huán)比下滑 17.9%，同比減少 8.7%，3Q19 合計營收達到 377.4 億新

33、臺幣，環(huán)比增長 4.7%，符合環(huán)比增長 3-5%的收入指引（晶圓出貨量環(huán)比上升 2%-4%、ASP 環(huán)比微增 1%）。我們認為，聯(lián)電 3Q19 的業(yè)績成長主要受下半年智能手機出貨增長，以及消費電子的季節(jié)性回暖拉動，但汽車及工業(yè)應(yīng)用的需求仍然偏弱。9 月 25 日，聯(lián)電發(fā)布公告稱將于 10 月 1 日以 544 億日元完成收購與富士通半導(dǎo)體（FSL）合資建設(shè)的三重 12 寸晶圓廠（MIFS），MIFS 的 12 寸晶圓月產(chǎn)能約 3.5 萬片，占聯(lián)電現(xiàn)有產(chǎn)能的約 13%，制程覆蓋 40nm 至 90nm，主要產(chǎn)品包括 CIS，MCU，RF 及嵌入式存儲器等。我們認為，此次并購將進一步擴充聯(lián)電的現(xiàn)有

34、產(chǎn)能，同時幫助聯(lián)電更好地切入日本本地市場，但鑒于 MIFS 目前產(chǎn)能利用率相對偏低，且日本建廠的運營費用高于臺灣地區(qū)與中國大陸，該并購可能會對聯(lián)電的盈利能力形成稀釋。9 月世界先進實現(xiàn)銷售收入 23.4 億新臺幣，環(huán)比增長 2%，同比下滑 11.5%，3Q19 合計營收達到 71.3 億新臺幣，環(huán)比增長 3%，處于公司指引的中位數(shù)水平（0%-6%的收入環(huán)比增長）。我們認為目前世界先進的下游客戶仍處于庫存消化期，PMIC 以及大尺寸面板驅(qū)動芯片的庫存水位相對偏高；此外我們注意到世界先進收購的 GlobalFoundries 位于新加坡的 Fab 3E 廠將于 12 月 31 日完成交割，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移

35、及爬坡預(yù)計將對世界先進短期內(nèi)的盈利能力造成一定影響。展望 2020 年，我們建議投資人關(guān)注 5G PMIC、屏下指紋、傳感器、分立器件等新產(chǎn)品導(dǎo)入對世界先進產(chǎn)能利用率改善情況。從晶圓代工廠商的月度經(jīng)營數(shù)字來看，9 月臺積電、聯(lián)電與世界先進的月度營收均出現(xiàn)一定程度的環(huán)比下滑，但臺積電的月度收入仍處于歷史高位，聯(lián)電與世界先進則相對遜色。臺積電大幅上調(diào)資本開支指引成為市場關(guān)注焦點，我們認為臺積電臺積電的資本開支上調(diào)釋出了對 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)速度，以及 5G 手機普及率的樂觀態(tài)度，建議投資人關(guān)注臺積電上調(diào)資本開支對上游設(shè)備廠商的業(yè)績提振效應(yīng)。圖表 9: 臺積電月度經(jīng)營數(shù)據(jù)圖表 10: UMC 聯(lián)電月度經(jīng)

36、營數(shù)據(jù)120,000100,00080,00060,00040,00020,000(TWD mn)(Percentage)80%60%40%20%0%-20%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00040%(TWD mn)(Percentage)30%20%10%0%-10%-20%0-40%0Jul-19Sep-19-30%Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-1

37、9Mar-19May-19 TSMC monthly salesYoY growth MoM growthUMC monthly revenueYoY growth MoM growth 資料來源：公司官網(wǎng)， 資料來源：公司官網(wǎng)， 圖表 11: 世界先進月度經(jīng)營數(shù)據(jù)3,000(TWD mn)(Percentage)40%30%2,50020%2,00010%1,5000%-10%1,000-20%500-30%0-40%VIS monthly revenue YoY growth MoM growth資料來源：公司官網(wǎng)， 從估值方面看，臺積電股價目前對應(yīng)，19.1x 12 月前向 P/E，4.

38、2x 12 月前向 P/B，估值水平繼續(xù)提升，即將觸及歷史估值頂部。聯(lián)電估值水平近一個月變化不大，目前股價對應(yīng)20.8x 12 月前向P/E，0.8x 12 月前向 P/B，低于歷史區(qū)間中樞。世界先進目前股價對應(yīng) 17.5x12 月前向 P/E 以及 3.4x 12 月前向 P/B，估值水平相比上月有所下滑。0資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部2010-03-082010-09-082011-03-08Price2011-09-082012-03-085x2012-09-082013-03-082013-09-0810.5x2014-03-082014-09-082015-03-08

39、15.5x2015-09-082016-03-0821x請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明92016-09-082017-03-082017-09-0826x2018-03-082018-09-082019-03-082019-09-082010-03-18資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部圖表 16: 世界先進120(TWD)1008060402002010-09-18Price2011-03-182011-09-182012-03-1812.5x2012-09-18P/E Band2013-03-182013-09-1817.5x2014-03-182014-09-182015

40、-03-1822.5x2015-09-182016-03-1827.5x2016-09-182017-03-182017-09-1835x2018-03-182018-09-182019-03-18資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部圖表 15: 聯(lián)電 P/B Band(TWD)資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部圖表 17: 世界先進 P/B Band(TWD)2019-09-18350300250200150100500706050403020102010-03-08圖表 12: 臺積電(TWD)資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部圖表 14: 聯(lián)電 P/E Ban

41、d(TWD)2010-09-082011-03-08Price2011-09-082012-03-08P/E Band10 x2012-09-082013-03-082013-09-0812.5x2014-03-082014-09-082015-03-0815x2015-09-082016-03-0817.5x2016-09-082017-03-082017-09-0820 x2018-03-082018-09-082019-03-082019-09-0835030025020015010050025201510509080706050403020100資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研

42、究部2010-03-082010-09-082011-03-08Price2011-09-082012-03-082012-09-081x2013-03-082013-09-081.7x2014-03-082014-09-082015-03-082.5x2015-09-082016-03-083.3x2016-09-082017-03-082017-09-084.2x2018-03-082018-09-082019-03-082019-09-082010-03-082010-09-082011-03-08Price2011-09-082012-03-082012-09-080.5x2013-0

43、3-082013-09-080.7x2014-03-082014-09-082015-03-080.9x2015-09-082016-03-081.1x2016-09-082017-03-082017-09-081.3x2018-03-082018-09-082019-03-082019-09-082010-03-08圖表 13: 臺積電 P/B Band(TWD)2010-09-082011-03-08Price2011-09-082012-03-082012-09-08中金公司研究部：2019 年 10 月 29 日2.5x2013-03-082013-09-083x2014-03-082

44、014-09-082015-03-083.5x2015-09-082016-03-084x2016-09-082017-03-084.5x2017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-08存儲器現(xiàn)貨市場近一月內(nèi)（09/26-10/25），主流 DRAM 產(chǎn)品現(xiàn)貨價格未能維持前期較穩(wěn)走勢，出現(xiàn)繼續(xù)下滑。根據(jù) DRAMeXchange 統(tǒng)計，DDR4 8G/DDR4 4G 產(chǎn)品價格單月跌幅分別為 8.8%/9.5%。我們認為原因主要在于 1）日本對韓國恢復(fù)半導(dǎo)體制造關(guān)鍵材料供應(yīng)后，現(xiàn)貨市場供應(yīng)緊張的情緒因素逐漸消散；2）受到進入四季度后的需求季節(jié)性

45、下降。NAND Wafer 現(xiàn)貨價格表現(xiàn)優(yōu)于 DRAM，10 月中旬后價格開始企穩(wěn)。根據(jù) DRAMeXchange 統(tǒng)計，256GB TLC Wafer/512GB TLC Wafer 現(xiàn)貨價近一月內(nèi)分別下跌 2.9%/3.9%，供需關(guān)系繼續(xù)惡化的可能性不大。圖表 18: 主流 DRAM 現(xiàn)貨價格圖表 19: 主流 NAND Wafer 現(xiàn)貨價格3.9(USD)3.73.53.33.12.92.72.52.5(USD)21.510.502.22.121.91.81.71.61.554.543.532.5 DDR4 8G (1G*8) 2400Mbps DDR4 4G (512M*8) 2400

46、Mbps (RHS) 256GB TLC Wafer 512GB TLC Wafer 資料來源：DRAMeXchange， ，注：數(shù)據(jù)更新至 2019/10/25資料來源：DRAMeXchange， ，注：數(shù)據(jù)更新至 2019/10/25合約市場本月行業(yè)最大的變化是部分品類內(nèi)存合約價開始止跌，超出我們預(yù)期。根據(jù) Inspectrum Tech 數(shù)據(jù)，9 月主流 Mobile DRAM 合約價格環(huán)比下跌 2.4%，與上月跌幅（-2.3%）基本一致，未呈現(xiàn)擴大。主流 Server DRAM 方面，9 月該產(chǎn)品合約價格與 8 月持平。主流 Commodity DRAM 合約價也停止了長達 12 個月

47、的下跌態(tài)勢。自上月我們觀察到部分品類 DRAM 合約價跌幅放緩后，本月好轉(zhuǎn)狀況持續(xù)，超出我們預(yù)期，反映出下游服務(wù)器廠商/PC 整機廠庫存在加速消化。閃存方面，256GB TLC SSD 產(chǎn)品合約價 9 月呈現(xiàn)微幅上漲也反映存儲器市場正在呈現(xiàn)邊際改善。我們認為，存儲器合約價格有望繼續(xù)維穩(wěn)。如我們前文分析，Intel 3QFY19 DCG 業(yè)務(wù)成長亮眼，收入同比上升 4%，環(huán)比上升 28%，達到創(chuàng)歷史新高的 63.8 億美元，收入占比達到創(chuàng)新高的 33%。在業(yè)績電話會中，Intel CEO Bob Swan 也指出，3Q 公司確實看到數(shù)據(jù)中心逐漸重啟硬件采購，特別是高性能計算相關(guān)應(yīng)用，且客戶看到的

48、該應(yīng)用終端需求持續(xù)強勁。作為在數(shù)據(jù)中心 CPU 市場具有絕對領(lǐng)先地位的廠商，我們認為 Intel 3QFY19 業(yè)績在一定程度上反映數(shù)據(jù)中心硬件需求的回暖及長期驅(qū)動力的不改態(tài)勢，利好服務(wù)器 DRAM 及 NAND 存儲器合約價格維穩(wěn)。在 PC 需求側(cè)，由于全球貿(mào)易摩擦的不缺定性（主要是對PC DRAM 供應(yīng)的擔憂）及季節(jié)性出貨高峰因素，我們認為近期 PC DRAM 合約市場供求關(guān)系再度惡化的可能性不大，PC DRAM 合約價也有望保持現(xiàn)有水平。供給側(cè)來看，根據(jù)DRAMeXchange 統(tǒng)計，2020 年中國 DRAM 新開產(chǎn)能（主要為長鑫存儲及長江存儲）投片量約為全球 3%，釋放有限，SK 海

49、力士位于利川的 M16 工廠將于 2Q20 完工，但投產(chǎn)時間可能會在 2021 年。圖表 20: 主流 Mobile DRAM 合約價格圖表 21: 主流 Server DRAM 合約價格(USD)3020.0%15.0%2510.0%205.0%150.0%-5.0%10-10.0%5-15.0%0-20.0%35030025020015010050010.0%(USD)5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%LPDDR4 32GB contract price (LHS) MoM (RHS)DDR4 32GB Reg-DIMM 2133MHz contra

50、ct price (LHS) MoM (RHS) 資料來源：Inspectrum Tech， 資料來源：Inspectrum Tech， 圖表 22: 主流 Commodity DRAM 合約價格圖表 23: 主流 NAND SSD 合約價格(USD)4010.0%9035805.0%30700.0%60255020-5.0%4015-10.0%301020-15.0%5100-20.0%04.0%(USD)2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%-16.0%-18.0%DDR4 4GB DIMM 2133MHz contract price

51、 (LHS) MoM (RHS)TLC SSD 256GB contract price MoM資料來源：Inspectrum Tech， 資料來源：Inspectrum Tech， 從公司情況來看，SK 海力士于 10/24 日披露 3Q19 業(yè)績。收入 6.84 兆億韓元，同比下滑40%，環(huán)比成長 6%，營業(yè)利潤 4,726 億韓元，同比下滑 93%，環(huán)比下降 26%，營業(yè)利潤率環(huán)比繼續(xù)下滑。盡管數(shù)據(jù)與去年同期的景氣相比仍然令人失望，但公司管理層指出， 在經(jīng)歷了一系列減產(chǎn)和產(chǎn)品線轉(zhuǎn)換等努力后，目前已經(jīng)看到了存儲行業(yè)需求回暖及存儲器價格下跌放緩的跡象，公司 3Q DRAM 銷售表現(xiàn)超預(yù)期，N

52、AND 閃存的平均銷售價格在3Q 已經(jīng)實現(xiàn) 4%成長。由于宏觀不確定性仍然存在，公司對 2020 年資本開支的計劃仍然謹慎。三星電子完整的 3Q19 業(yè)績將于 10 月 31 日公布，建議投資人關(guān)注。估值來看，目前各大存儲器制造商 12 月前向 P/B 估值均回到歷史中樞之上。SK 海力士估值最低，為 1.2x。三星電子、鎂光及西部數(shù)據(jù)股價分別位于 1.3x/1.4x/1.7x 12 月前向 P/B 水平。圖表 24: 三星電子 P/B Band圖表 25: SK 海力士 P/B Band(KRW)90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,000

53、10,0002010-03-080(KRW)160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0002010-03-082010-09-082011-03-082011-09-082012-03-082012-09-082013-03-082013-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-0802010-09-082011-03-082011-

54、09-082012-03-082012-09-082013-03-082013-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-08Price0.5x0.85x1.2x1.6x1.95xPrice0.3x0.7x1.1x1.5x1.9x資料來源：萬得資訊，彭博資訊， 資料來源：萬得資訊，彭博資訊， 圖表 26: 鎂光 P/B Band圖表 27: 西部數(shù)據(jù) P/B Band (USD)(USD)70

55、120601005080406030402010202010-03-082010-09-082011-03-082011-09-082012-03-082012-09-082013-03-082013-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-082010-03-082010-09-082011-03-082011-09-082012-03-082012-09-082013-03-082013

56、-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-0800 Price 0.4x 0.8x 1.2x 1.6x 2xPrice0.7x1.1x1.5x1.9x2.3x資料來源：萬得資訊，彭博資訊， 資料來源：萬得資訊，彭博資訊， 半導(dǎo)體設(shè)備盡管本月北美及日本半導(dǎo)體設(shè)備商出貨情況呈現(xiàn)分化，但整體繼續(xù)向好。根據(jù) SEMI 披露， 2019 年 9 月北美半導(dǎo)體設(shè)備商出貨額達到 19.54 億美元，環(huán)比下

57、跌 2.4%，但同比跌幅放緩至 6%，實現(xiàn)今年首個單月雙位數(shù)以內(nèi)跌幅（vs. 8 月 10.5%）；同期，根據(jù) SEAJ 數(shù)據(jù)，日本半導(dǎo)體設(shè)備商出貨額達到 1781.4 億日元，環(huán)比回升 9.2%，但同比跌幅為 14.5%，相比上月擴大 7ppts。以月末匯率計算，9 月北美與日本半導(dǎo)體設(shè)備商合計出貨額為 36.02 億美元，環(huán)比回升 3%，為自 2019 年 7 月來連續(xù)第三個月環(huán)比回升，反映受到先進制程邏輯投資加速影響，全球半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)正逐漸從底部走出。此外，我們認為目前存儲器價格跌幅逐漸放緩，也反映出市場供需情況也在開始呈現(xiàn)改善跡象，存儲客戶 2020 年起有望重啟采購，也將利好半導(dǎo)體

58、設(shè)備商業(yè)績。圖表 28: 北美/日本半導(dǎo)體設(shè)備商出貨額及同比增速(USD mn)3,000.0300%250%2,500.0200%2,000.0150%1,500.0100%50%1,000.00%500.0-50%2006/1/12006/4/12006/7/12006/10/12007/1/12007/4/12007/7/12007/10/12008/1/12008/4/12008/7/12008/10/12009/1/12009/4/12009/7/12009/10/12010/1/12010/4/12010/7/12010/10/12011/1/12011/4/12011/7/120

59、11/10/12012/1/12012/4/12012/7/12012/10/12013/1/12013/4/12013/7/12013/10/12014/1/12014/4/12014/7/12014/10/12015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/10.0-100%North America semiconductor eq

60、uipment billingsJapan semiconductor equipment billings North America semiconductor equipment billings YoY (RHS)Japan semiconductor equipment billings YoY (RHS)資料來源：SEMI，SEAJ， ，注：數(shù)據(jù)更新至 2019 年 9 月從個股估值情況來看，受到臺積電下半年起的資本開支投入加速的情緒面推動，應(yīng)用材料、拉姆研究、阿斯麥及東京電子的估值水平均處在歷史高位（應(yīng)用材料 16x，拉姆研究17x，東京電子 20 x，阿斯麥 31x）。設(shè)備商位