保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃透視

1、一、什么是保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃？二、保債計(jì)劃注冊(cè)、投向分析三、如何進(jìn)行保債計(jì)劃定價(jià)？目錄民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明21.1保債計(jì)劃的定義、起步與發(fā)展一種將保險(xiǎn)資金以債權(quán)形式投入到基礎(chǔ)設(shè)施或不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目中的融資工具根據(jù)保監(jiān)會(huì)令2016年第2號(hào)保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理辦法(下文簡(jiǎn)稱(chēng)“管理辦法”)的定義，債權(quán)投資 計(jì)劃是指“各方當(dāng)事人以合同形式約定各自權(quán)利義務(wù)關(guān)系，確定投資份額、金額、幣種、期限或者投資退出方式、 資金用途、收益支付和受益憑證轉(zhuǎn)讓等內(nèi)容的金融工具?！币虼耍ｋU(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃是一種由保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司發(fā) 起設(shè)立，在中國(guó)保監(jiān)會(huì)注冊(cè)備案，將保險(xiǎn)資

2、金以債權(quán)形式投入基礎(chǔ)設(shè)施或不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目中的融資工具。起步于2004年，2013年后由備案制調(diào)整為注冊(cè)制，進(jìn)入高速成長(zhǎng)階段行業(yè)探索期（2004年至2015年）：2004年7月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)的關(guān)于投資體制改革的決定提出“要鼓勵(lì)和促進(jìn)保 險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施和重點(diǎn)建設(shè)工程項(xiàng)目”，為保險(xiǎn)資金運(yùn)用方式拓展創(chuàng)新指明方向，關(guān)于保險(xiǎn)資金如何對(duì)接 我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施和不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域投資進(jìn)入了探索時(shí)期。業(yè)務(wù)試行期（2006年至2008年）：2006年-2008年，中國(guó)保監(jiān)會(huì)和國(guó)務(wù)院在已有研究成果和相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，正 式執(zhí)行和落地國(guó)家級(jí)重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的保債計(jì)劃。保險(xiǎn)資金被正式引入重點(diǎn)類(lèi)項(xiàng)目建設(shè)投資中，保險(xiǎn)資金對(duì)接我 國(guó)基礎(chǔ)

3、設(shè)施和不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域投資進(jìn)入試行時(shí)期。完善發(fā)展期（2009年至2013年）：2009年3月，中國(guó)保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃 的通知與基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃產(chǎn)品設(shè)立指引，對(duì)保險(xiǎn)公司債權(quán)投資計(jì)劃應(yīng)滿(mǎn)足的具體條件做出詳細(xì)規(guī)定，規(guī)范保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃產(chǎn)品設(shè)立業(yè)務(wù)，明確了操作流程。2010年7月，中國(guó)保監(jiān)會(huì)發(fā)布保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)暫行辦法，正式 明確保險(xiǎn)資金可以投資基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)、非基礎(chǔ)施類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)及不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品，確立保險(xiǎn)資金和各類(lèi)不動(dòng)產(chǎn) 項(xiàng)目間的融通關(guān)系。民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè) 資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，民生證券研究院務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明31.1保債計(jì)

4、劃的定義、起步與發(fā)展轉(zhuǎn)型成長(zhǎng)期（2013年至2015年）：2013年2月1日，保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露關(guān)于債權(quán)投資計(jì)劃注冊(cè)有關(guān)事項(xiàng)的通知，債 權(quán)投資計(jì)劃的發(fā)行由備案制調(diào)整為注冊(cè)制。意味著保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐漸將選擇權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的義務(wù)交給市場(chǎng)，體現(xiàn)了 其“監(jiān)管后退、市場(chǎng)向前”的監(jiān)管思路轉(zhuǎn)變。從備案制改為注冊(cè)制后，保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃的發(fā)展迅猛。市場(chǎng)化改革期（2016年至今）：在保險(xiǎn)資金運(yùn)用市場(chǎng)化改革的背景下，為適應(yīng)當(dāng)前保險(xiǎn)資金運(yùn)用內(nèi)外部環(huán)境的變化，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制，2016年7月3日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布了保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施管理辦法，同時(shí)廢止保險(xiǎn)資 金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施試點(diǎn)管理辦法。管理辦法的修訂的主要內(nèi)容包括四個(gè)方面：

5、 簡(jiǎn)化行政許可（刪除對(duì)委托 人和受托人業(yè)務(wù)資格的審批）、拓寬投資空間（非國(guó)家及重點(diǎn)項(xiàng)目亦可投資，不再有項(xiàng)目資本金要求）、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn) 管控（要求提取10%風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，不再對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行限制）、完善制度規(guī)范。修訂后的管理辦法在較大程度 上降低了投資門(mén)檻，增強(qiáng)了業(yè)務(wù)的可行性，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理提出了更為嚴(yán)格的要求。保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃兩大投向基礎(chǔ)設(shè)施和不動(dòng)產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施投向：保監(jiān)會(huì)于2006年頒布保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目試點(diǎn)管理辦法，提出保險(xiǎn)資金可以投向交 通、通訊、能源、市政、環(huán)保五類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施，該政策后又對(duì)投資范圍進(jìn)行了一定的拓展。2012年出臺(tái)了基礎(chǔ)設(shè)施 債權(quán)投資計(jì)劃管理暫行規(guī)定（保監(jiān)發(fā)201292號(hào)），對(duì)

6、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃設(shè)立發(fā)行、管理等進(jìn)行了詳細(xì)和全面 的規(guī)定。不動(dòng)產(chǎn)投向：保監(jiān)會(huì)于2010年出臺(tái)了保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)暫行辦法（保監(jiān)發(fā)201080號(hào)），提出保險(xiǎn)資金投資的不動(dòng)產(chǎn)，是指“土地、建筑物及其它附著于土地上的定著物?！泵裆C券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè) 資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，民生證券研究院務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明41.2保債計(jì)劃的參與方與交易結(jié)構(gòu)保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃參與角色包括5類(lèi)角色：委托人、受托人、受益人、托管人、獨(dú)立監(jiān)管人。管理辦法規(guī)定獨(dú)立監(jiān)督人與受托人不得具有關(guān)聯(lián)關(guān)系。受托人與托管人具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的，應(yīng)當(dāng)及時(shí)向投資計(jì)劃各 方當(dāng)事人披露，并向中國(guó)保監(jiān)會(huì)報(bào)告。目前，在

7、中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站上進(jìn)行信息公開(kāi)披露的具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的債權(quán)投 資計(jì)劃，一般為委托人與受托人具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的情形。保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃參與方及典型交易結(jié)構(gòu)民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè) 資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，民生證券研究院務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明51.3與貸款、債券、信托相比，保債計(jì)劃的比較優(yōu)勢(shì)主流融資渠道銀行貸款：融資規(guī)模較大，操作流程簡(jiǎn)便，是企業(yè)債務(wù)融資的主要渠道，但貸款成本較高，一般期限較短，利率形 式和結(jié)構(gòu)比較單一，難以滿(mǎn)足企業(yè)個(gè)性化的融資需求。中票、公司債券：融資成本較低，期限較長(zhǎng)，但發(fā)行手續(xù)較為繁雜，審批時(shí)間具有一定的不確定性，項(xiàng)目方還需承 擔(dān)承銷(xiāo)手續(xù)費(fèi)等費(fèi)用，且

8、融資額度受到嚴(yán)格限制，發(fā)行余額上限為企業(yè)凈資產(chǎn)額的40%。短期融資券：發(fā)行手續(xù)簡(jiǎn)便，融資成本較低，但融資期限短（一般為一年），且占用凈資產(chǎn)融資額度，融資規(guī)模不 可超過(guò)發(fā)行人凈資產(chǎn)40%，無(wú)法滿(mǎn)足中長(zhǎng)期的融資需求。信托計(jì)劃產(chǎn)品：操作相對(duì)靈活，但融資成本一般較高，近期政策在收緊。保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃比較優(yōu)勢(shì)不受信貸政策調(diào)整的影響：銀行貸款融資目前雖然是企業(yè)債務(wù)融資的主要渠道，易受到信貸政策的影響。引入債權(quán) 性質(zhì)的保險(xiǎn)資金，將在很大程度上減輕信貸政策波動(dòng)的影響，有利于企業(yè)控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高財(cái)務(wù)穩(wěn)健性。投資期限靈活：保險(xiǎn)資金債權(quán)投資計(jì)劃的期限可以依據(jù)項(xiàng)目的具體情況靈活制定，能滿(mǎn)足項(xiàng)目方各種期限的資金需 求

9、，其中壽險(xiǎn)資金多為長(zhǎng)期負(fù)債，傾向于選擇長(zhǎng)期資產(chǎn)配置，與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)非常匹配。投資方式多樣：保險(xiǎn)資金債權(quán)投資計(jì)劃作為個(gè)性化產(chǎn)品，投資方式十分靈活，可采用固定利率、浮動(dòng)利率、分期還 本、一次性還本等多種普通債權(quán)方式，還可根據(jù)項(xiàng)目方的個(gè)性化融資需求，進(jìn)行交易結(jié)構(gòu)和方式的創(chuàng)新。融資成本較低： 對(duì)于符合條件的企業(yè)，保險(xiǎn)資金債權(quán)投資計(jì)劃的利率通常能夠做到低于同期限銀行貸款最優(yōu)利率水 平，有助于項(xiàng)目方降低融資成本，改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。資金規(guī)模大：保險(xiǎn)資金債權(quán)投資計(jì)劃通常對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的投資金額可以達(dá)到10-30億元。對(duì)于某些重點(diǎn)項(xiàng)目（比如國(guó)務(wù) 院批準(zhǔn)立項(xiàng)），則完全可能超過(guò)30億元的投資限額。資金到位

10、快：保險(xiǎn)資金的債權(quán)性資金，可以一次性全部到位。6一、什么是保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃？二、保債計(jì)劃注冊(cè)、投向分析三、如何進(jìn)行保債計(jì)劃定價(jià)？目錄民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明72.1保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品整體注冊(cè)情況中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)產(chǎn)品注冊(cè)數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品主要有債權(quán)投資計(jì)劃（基礎(chǔ)設(shè)施/不動(dòng)產(chǎn)）、股權(quán)投資計(jì)劃與項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃等。其中債權(quán)投資計(jì)劃占絕對(duì)多數(shù)，且比例逐年上升，2018年規(guī)模占比已升至92%；股權(quán)投資計(jì)劃相對(duì)較少，每年約500億元；項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃自2015年后便不再注冊(cè)。中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)產(chǎn)品注冊(cè)數(shù)據(jù)年份注冊(cè)機(jī)構(gòu)（家）注冊(cè)規(guī)模

11、（億元）注冊(cè)數(shù)量（項(xiàng)）各類(lèi)資管 產(chǎn)品總計(jì)債權(quán)計(jì)劃債權(quán)計(jì)劃: 基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃: 不動(dòng)產(chǎn)股權(quán)計(jì)劃項(xiàng)目資產(chǎn) 支持計(jì)劃各類(lèi)資管 產(chǎn)品總計(jì)債權(quán)計(jì)劃債權(quán)計(jì)劃: 基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃: 不動(dòng)產(chǎn)股權(quán)計(jì)劃項(xiàng)目資產(chǎn) 支持計(jì)劃20133688103201438011752015182706204710271020465194121111426955201623317424791478100269501521345777180201724507545802466211449602162048112312020182645474186294112453610213210121893019年1-4月219639116302

12、815205855312430保險(xiǎn)資管產(chǎn)品注冊(cè)規(guī)模（億元）保險(xiǎn)資管產(chǎn)品注冊(cè)數(shù)量（項(xiàng)）103175121152216213501001502002502013年2014年2015年2016年2017年2018年注冊(cè)數(shù)量（項(xiàng)）3,6883,8012,7063,1745,0754,547200030004000500060002013年2014年2015年2016年2017年2018年注冊(cè)規(guī)模（億元）民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè) 資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，民生證券研究院務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明82.2保債計(jì)劃的數(shù)量與占比2013年注冊(cè)制改革以來(lái)，保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃發(fā)展迅猛。

13、保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)公開(kāi)可查注冊(cè)數(shù)據(jù)顯示：從規(guī)?？?， 2015年-2018年，保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃注冊(cè)規(guī)模分別為2047億元、2479億元、4580億元、4186億元，2016年-2017年連續(xù)兩年增長(zhǎng)，分別增長(zhǎng)21%、85%；2018年小幅下降8.6%。2019年1-4月累計(jì)注冊(cè)規(guī)模911億元，比去年同期1050.7億元下降140億元，主要是不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃規(guī)模下降（其中基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃增長(zhǎng)92.1億元，不動(dòng)產(chǎn)債 權(quán)投資計(jì)劃下降232億元 ）。從數(shù)量看， 2015年-2018年，保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃注冊(cè)數(shù)量分別為111項(xiàng)、134項(xiàng)、204項(xiàng)、210項(xiàng)，連續(xù)四年增長(zhǎng)，尤其 是2017年增長(zhǎng)較多，增幅達(dá)52

14、%。2019年1-4月累計(jì)注冊(cè)數(shù)量55項(xiàng)，比去年同期53項(xiàng)增加2項(xiàng)。保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃注冊(cè)規(guī)模（億元）保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃注冊(cè)數(shù)量（項(xiàng)）204724794580418691175.6%78.1%90.2%92.1%94.6%70%75%80%85%90%95%01000200030004000500020152016201720182019年1-4月保債計(jì)劃注冊(cè)規(guī)模（億元，左軸）保債計(jì)劃注冊(cè)規(guī)模/各類(lèi)資管產(chǎn)品注冊(cè)規(guī)模（右軸，%）1111342042105591.7%88.2%94.4%98.6%80%85%90%94.8% 95%100%050100150200100%250201520162017

15、20182019年1-4月保債計(jì)劃注冊(cè)數(shù)量（項(xiàng)，左軸）保債計(jì)劃注冊(cè)數(shù)量/各類(lèi)資管產(chǎn)品注冊(cè)數(shù)量（右軸，%）民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè) 資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，民生證券研究院務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明92.3保債計(jì)劃發(fā)起機(jī)構(gòu)由于保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃發(fā)行透明度較低，公開(kāi)資料中較有價(jià)值的是保險(xiǎn)公司認(rèn)購(gòu)債權(quán)計(jì)劃關(guān)聯(lián)交易報(bào)告。因此，我們整理了 2014年以來(lái)626份（目前可獲得的幾乎全部關(guān)聯(lián)交易報(bào)告，去除未發(fā)行保債計(jì)劃）的保險(xiǎn)公司認(rèn)購(gòu)債權(quán)投資計(jì)劃關(guān)聯(lián)交 易披露報(bào)告，從多個(gè)維度透視各機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃發(fā)行情況。其中20142019年樣本數(shù)量分別為65份、73份、100份、 116份、18

16、4份、88份。通過(guò)整理，共獲得626份能夠準(zhǔn)確識(shí)別發(fā)起機(jī)構(gòu)的有效樣本，該數(shù)據(jù)可用于近似推斷各保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)保債計(jì)劃發(fā)起數(shù)量。太平人壽、太平洋人壽、中國(guó)人保等保債計(jì)劃關(guān)聯(lián)交易公告數(shù)量最多，分別有66份、66份、37份，三家合計(jì)225分， 占全部有效樣本的27%。前10名機(jī)構(gòu)占全部關(guān)聯(lián)交易5成以上。公告關(guān)聯(lián)交易報(bào)告數(shù)量最多的5家機(jī)構(gòu)共計(jì)225份，占比36%；關(guān)聯(lián)交易報(bào)告數(shù) 量最多的前10家機(jī)構(gòu)共計(jì)324份，占比52%。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%161116212631364146集中度保債計(jì)劃集中度（橫軸為前X家保險(xiǎn)資管公司）通過(guò)關(guān)聯(lián)交易公告識(shí)別的保債計(jì)劃發(fā)起數(shù)量

17、排名機(jī)構(gòu)名稱(chēng)數(shù)量1太平人壽保險(xiǎn)有限公司662中國(guó)太平洋人壽保險(xiǎn)股份有限公司663中國(guó)人民人壽保險(xiǎn)股份有限公司374華泰人壽保險(xiǎn)股份有限公司305中國(guó)太平洋財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司266泰康人壽保險(xiǎn)有限責(zé)任公司237中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司238泰康保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司199合眾人壽保險(xiǎn)股份有限公司1710華泰資產(chǎn)管理有限公司17民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè) 資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，民生證券研究院務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明102.4保債計(jì)劃投資期限1359158128204060801001201401601804814512110720406080100120140

18、樣本數(shù)量171160樣本數(shù)量通過(guò)整理，共獲得529份能夠準(zhǔn)確識(shí)別保債計(jì)劃投資期限的樣本。保債計(jì)劃總期限介于115年，且多集中在5年10年的中長(zhǎng)期限。全部529份能夠準(zhǔn)確識(shí)別保債計(jì)劃投資期限的樣本 中，最短投資期限1年，最長(zhǎng)為15年。其中5年以下（不含）共計(jì)72份，占比13.6%，5年（含）至10年（含）共計(jì) 436份，占比82.4%3、5、7、10年為主要期限，占比接近80%。全部529份能夠準(zhǔn)確識(shí)別保債計(jì)劃投資期限的樣本中，3年、5年、7年、10年等4個(gè)整數(shù)年分別有48份、145份、121份、107份，合計(jì)421分，占比79.6%。期限靈活多樣，近4成含有展期條款。全部529份能夠準(zhǔn)確識(shí)別保

19、債計(jì)劃投資期限的樣本中，有203份樣本含有到期展 期條款，占比38.4%。保債投資計(jì)劃期限區(qū)間分別保債投資計(jì)劃關(guān)鍵期限分布001Y,3Y)3Y,5Y)5Y,7Y)7Y,10Y)10Y,15Y)3年5年7年10年 資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，民生證券研究院務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)112.5保債計(jì)劃投資方向20406080100120140500100015002000250030003500002015201620172018基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資注冊(cè)規(guī)模不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資注冊(cè)規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資注冊(cè)數(shù)量不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資注冊(cè)數(shù)量5101520253010

20、02003004005006007000016/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/119/4基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資注冊(cè)數(shù)量不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資注冊(cè)數(shù)量基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資注冊(cè)規(guī)模不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資注冊(cè)規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃逐年穩(wěn)定增長(zhǎng)。2015年-2018年，基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃注冊(cè)規(guī)模分別為1027億元、1478億 元、2466億元、2941億元，2016-2018年分別增長(zhǎng)44%、67%、19%，實(shí)現(xiàn)3年連續(xù)增長(zhǎng)。2018年債權(quán)投資計(jì)劃注冊(cè)總規(guī)模下降源于不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃規(guī)模大幅下降拖累。 2015

21、年-2018年，不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投 資計(jì)劃注冊(cè)規(guī)模分別為1020億元、1002億元、2114億元、1245億元，2017年暴增111%（+1112億元），2018年又 下滑41%（-868億元）。2019年前4個(gè)月延續(xù)一升一降趨勢(shì)。2019年1-4月累計(jì)注冊(cè)規(guī)模911億元，比去年同期1050.7億元下降140億元，主要 是不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃規(guī)模下降（其中基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃增長(zhǎng)92.1億元，不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃下降232億元 ）。分年注冊(cè)情況保債計(jì)劃各月注冊(cè)情況民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè) 資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，民生證券研究院務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明122.5保債計(jì)劃投

22、資方向年末效應(yīng)凸顯。2017年11月和12月，保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃發(fā)行總規(guī)模達(dá)1244億元，占2018年全年總規(guī)模（4580億元）的27，顯著高于其他月份；2018年11月和12月，保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃發(fā)行總規(guī)模達(dá)1487億元，占2018年全年總規(guī)模（4184億元）的36%，顯著高于其他月份。2018年保債計(jì)劃變化原因第一，受市場(chǎng)政策影響，非標(biāo)資產(chǎn)供給面臨下降趨勢(shì)。在資管新規(guī)落地實(shí)施和信用違約頻頻的雙重壓力下，險(xiǎn)企自 身往往會(huì)增加優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的審核標(biāo)準(zhǔn)等。第二，在宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期下行的大背景下，資產(chǎn)荒成為手握待配置資金的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)最憂(yōu)慮的問(wèn)題之一，加上保險(xiǎn)負(fù)債 端每年都會(huì)沖擊“開(kāi)門(mén)紅”，2018年下半年多注冊(cè)一

23、些項(xiàng)目有利于今年投資和募資。這使得保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)傾向于在年末 多進(jìn)行注冊(cè)。此外，流程方面的簡(jiǎn)化也為注冊(cè)提速提供便利。據(jù)公開(kāi)資料顯示，2018年下半年，保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)對(duì)注 冊(cè)流程進(jìn)行了優(yōu)化，產(chǎn)品注冊(cè)時(shí)長(zhǎng)由四年前的3060個(gè)工作日縮短到平均5.63個(gè)工作日，其中便捷注冊(cè)僅用時(shí)平均 1.81個(gè)工作日。第三，在地產(chǎn)調(diào)控背景下，相較國(guó)家政策導(dǎo)向明確的基礎(chǔ)設(shè)施投資，險(xiǎn)資對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資的預(yù)期出現(xiàn)分化，相關(guān)不動(dòng) 產(chǎn)項(xiàng)目的注冊(cè)也比較謹(jǐn)慎。132.6保債計(jì)劃標(biāo)的資產(chǎn)與擔(dān)保通過(guò)整理，共獲得445份能夠識(shí)別標(biāo)的資產(chǎn)類(lèi)型的樣本標(biāo)的資產(chǎn)為商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的樣本最多。全部445份能夠準(zhǔn)確識(shí)別標(biāo)的資產(chǎn)類(lèi)型的有效樣本中，標(biāo)的資產(chǎn)類(lèi)型為商業(yè)不動(dòng)

24、 產(chǎn)的共計(jì)229份，占比51.5%，標(biāo)的資產(chǎn)主要集中在商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)、市政、交通、能源領(lǐng)域，分別有229份、82份、73份、46份，合計(jì)430份，占全部 能夠識(shí)別標(biāo)的資產(chǎn)類(lèi)型的有效樣本的97%。全部626份樣本中，共計(jì)177份擁有擔(dān)保，占比28.3%標(biāo)的資產(chǎn)情況標(biāo)的資產(chǎn)類(lèi)型數(shù)量商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)229市政82交通73能源46化工8物流3鋼鐵1水利1通訊1醫(yī)療1229827346831111050100200150250數(shù)量保債投資計(jì)劃關(guān)鍵期限分布民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè) 資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，民生證券研究院務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明14一、什么是保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃？二、保債

25、計(jì)劃注冊(cè)、投向分析三、如何進(jìn)行保債計(jì)劃定價(jià)？目錄民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明153.1保債計(jì)劃票面利率分布 經(jīng)過(guò)整理，共獲得217份能夠準(zhǔn)確識(shí)別保債計(jì)劃約定利率的樣本利率集中在5%8%。全部217份能夠準(zhǔn)確識(shí)別保債計(jì)劃約定利率的樣本中，利率最低4%，最高10.5%，其中主要分 布在5%8%的區(qū)間之內(nèi)，該區(qū)間共計(jì)176份，占比81%。不同資質(zhì)的融資主體利率差異較大。同其他固定收益類(lèi)產(chǎn)品類(lèi)似，影響保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃收益率的兩大因素期限和 信用風(fēng)險(xiǎn)。但由于難以獲得融資主體確切的信用評(píng)級(jí)，我們通過(guò)相同期限下不同融資主體保債計(jì)劃利率差異能夠在 一定程度上倒推融資

26、主體的資質(zhì)差異情況。31110987654024610121416利率/%8期限/年利率期限散點(diǎn)圖（%，年）民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè) 資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，民生證券研究院務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明163.2保債計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分布經(jīng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率調(diào)整后的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)值得關(guān)注的是，不同時(shí)點(diǎn)發(fā)行債券的名義收益率除了與期限、信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)外，還受到同期市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的影響。因此，為探究不同保債計(jì)劃利率的真正差異，我們分期限計(jì)算了不同保債計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。具體處理為，首先從全部可準(zhǔn)確識(shí)別投資期限的債權(quán)投資計(jì)劃中剔除全部包含展期條款的債權(quán)投資計(jì)劃；然后篩選 出投資期限為3年、5年、7

27、年、10年的債權(quán)投資計(jì)劃，分別篩選出有效樣本15份、37份、27份、17份；最后根據(jù)債 權(quán)投資計(jì)劃發(fā)起時(shí)點(diǎn)當(dāng)月同等期限國(guó)債到期收益率月度均值對(duì)債權(quán)投資計(jì)劃利率進(jìn)行調(diào)整（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=債權(quán)計(jì)劃利率 國(guó)債到期收益率）。同等期限情況下，不同保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差異較大，據(jù)此推斷保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃融資主體信用資質(zhì)差異較大，也表明保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃能夠更廣泛適用于不同資質(zhì)等級(jí)的企業(yè)。保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨投資期限的上升略有下降。分別剔除一個(gè)極大值和一個(gè)極小值后， 有效樣本3年、5年、7年、10年期保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃利率均值分別為3.86%、2.87%、2.65、2.08%。 當(dāng)然，出現(xiàn)這種情況的一個(gè)可能

28、原因是，對(duì)于資質(zhì)較差的企業(yè)，難以設(shè)立較長(zhǎng)期限的保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃。不同期限債權(quán)投資計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)散點(diǎn)圖（%，年）8765432102345891011保債計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)/%67保債計(jì)劃期限/年3年期5年期7年期10年民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè) 資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，民生證券研究院務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明173.3保債計(jì)劃期限與主體評(píng)級(jí)分布 在能夠準(zhǔn)確識(shí)別利率且期限為簡(jiǎn)單期限（非X+Y型）121份樣本中，共計(jì)51份樣本能夠識(shí)別發(fā)行時(shí)點(diǎn)債項(xiàng)/融資主體或擔(dān)保人信用評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)較高，融資主體/債項(xiàng)/擔(dān)保人評(píng)級(jí)以達(dá)到AAA與AA+為主，51份樣本中達(dá)到AAA評(píng)級(jí)的有40家，

29、達(dá)到AA+的 有8家，評(píng)級(jí)為A+/AA/AAA-的分別有1家。期限以310年為主，51份保債計(jì)劃樣本投資期限分布在0.515年之間，其中3年（含）10年（含）共有44份，占比 86%。且投資期限以3年、5年、7年、10年等4個(gè)關(guān)鍵整數(shù)年為主，分別有5份、12份、14份、5份樣本，合計(jì)36份， 占比71%。樣本評(píng)級(jí)及期限分布情況評(píng)級(jí)/期限0.511.251.51.75234.555.566.67891015總計(jì)A+11AA11AA+3418AAA-11AAA111111228121134140總計(jì)111111521212114115151民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè) 資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)

30、資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，民生證券研究院務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明188.58.07.57.06.56.05.55.04.54.023456789103.03.54.04.55.05.56.06.523456789100.91.01.11.21.31.41.51.61.723456789103.4保債計(jì)劃票面利率與可比券到期收益率 經(jīng)整理，上述51份能夠識(shí)別發(fā)行時(shí)點(diǎn)債項(xiàng)/融資主體或擔(dān)保人信用評(píng)級(jí)的樣本中，有22份樣本在保債計(jì)劃發(fā)行時(shí)點(diǎn)保 債計(jì)劃融資主體或其擔(dān)保人存量債券中存在剩余期限與保債計(jì)劃投資期限相近（2年內(nèi)）的個(gè)券，我們稱(chēng)之為可比券。22份樣本中融資主體/擔(dān)保人信用評(píng)級(jí)為AA+的有6份，為

31、AAA的有18份。樣本對(duì)應(yīng)的保債計(jì)劃利率與保證計(jì)劃發(fā)行 時(shí)點(diǎn)可比券到期收益率與期限如下圖所示，22份樣本保債計(jì)劃樣本期限分布為3年4份、5年9份、6年2份、7年6份、 10年1份，故主要選取主要期限3年、5年、7年進(jìn)行分析。保債計(jì)劃利率：22個(gè)樣本中利率最高的為（3年，7.88%），最低為（5年，4.2%）；3年期利率均值為6.52，5年期 利率均值為6.21%，7年期利率均值為6.22%；22份樣本邊際利率曲線向右下方傾斜，即短端高長(zhǎng)端低，或是由于資 質(zhì)較差的企業(yè)難以發(fā)起較長(zhǎng)期限的保債計(jì)劃的原因。保債計(jì)劃發(fā)行時(shí)點(diǎn)可比券到期收益率：可比券到期收益率最高的為（5年，6.31%），最低為（5年，3

32、.13%）；3年 期利率均值為4.88%，5年期利率均值為5.06%，7年期利率均值為5.28%；可比券到期邊際收益率曲線呈峰形，即中 間高兩邊低；保債計(jì)劃利率與可比券到期收益率之比（保債計(jì)劃對(duì)該公司普債相對(duì)超額收益率）：最高的為（5年，1.632倍）， 最低為（5年，0.982倍）；3年期均值為1.33，5年期均值為1.26，7年期均值為1.18。保債計(jì)劃利率（單位：%）保債計(jì)劃發(fā)行時(shí)點(diǎn)可比券到期收益率（單位：%）保債計(jì)劃利率與可比券到期收益率之比（單位：倍）民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，民生證券研究院投資期限/年投資期限/年務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一

33、頁(yè)免責(zé)聲明19投資期限/年3.5保債計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與可比券超額利差樣本公司保債計(jì)劃相對(duì)企業(yè)債超額收益（記為a）= 保債計(jì)劃利率 保債計(jì)劃發(fā)行時(shí)點(diǎn)同信用等級(jí)、同期限中債企業(yè) 債到期收益率；3年期a均值為285bp、5年期a均值為208bp、7年期a均值為141bp、全部樣本a均值為193bp；a均值 隨期限增加而下降，即期限越短，保債計(jì)劃相對(duì)于同等級(jí)企業(yè)債超額收益率越高。樣本公司普債相對(duì)企業(yè)債超額收益（記為b） = 保債計(jì)劃發(fā)行時(shí)點(diǎn)可比券到期收益率 保債計(jì)劃發(fā)行時(shí)點(diǎn)同信用等級(jí)、同期限中債企業(yè)債到期收益率；3年期b均值為121bp、 5年期b均值為93bp、 7年期b均值為46bp、 全部樣本b均值

34、 為72bp；b均值隨期限增加而下降。保債計(jì)劃相對(duì)于可比券絕對(duì)超額收益（記為a-b）= 保債計(jì)劃利率 保債計(jì)劃發(fā)行時(shí)點(diǎn)可比券到期收益率；3年期（a- b）均值為164bp、 5年期（a-b）均值為115bp、 7年期（a-b）均值為94bp、 全部樣本（a-b）均值為121bp；（a-b）均值隨期限增加而下降，邊際亦隨著期限的增加而下降。4504003503002502001501005002345678910利差/bp-500501001502002345678910利差/bp-500501001502002503002345678910利差/bp樣本公司保債計(jì)劃相對(duì)企業(yè)債超額收益（a）樣本公司普債相對(duì)企業(yè)債超額收益（b）保債計(jì)劃相對(duì)于該公司普債絕