四維度把握下半年行業(yè)配置方向

1、策略研究目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 一、上半年，行業(yè)表現(xiàn)面面觀 5 HYPERLINK l _TOC_250022 （一）板塊輪動明顯，行業(yè)配置意義凸顯 5 HYPERLINK l _TOC_250021 （二）市場風格轉(zhuǎn)向中小票 6 HYPERLINK l _TOC_250020 （三）非周期性行業(yè)異軍突起 7 HYPERLINK l _TOC_250019 二、四維度把握行業(yè)配置方向 7 HYPERLINK l _TOC_250018 （一）行業(yè)估值具備修復空間 7 HYPERLINK l _TOC_250017 （二）政策預期主導主題方向 8 HYPERLINK

2、 l _TOC_250016 1、逆周期政策具備加碼空間 9 HYPERLINK l _TOC_250015 2、資本市場改革持續(xù)升溫，夯實制度基礎 9 HYPERLINK l _TOC_250014 （三）盈利季度邊際改善預期較強，全年業(yè)績?nèi)孕栩炞C 10 HYPERLINK l _TOC_250013 （四）外資持續(xù)流入大勢所趨 11 HYPERLINK l _TOC_250012 三、從政策紅利及行業(yè)景氣度布局投資主線 13 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）政策紅利驅(qū)動：新老基建、金融、區(qū)域經(jīng)濟、國企改革 13 HYPERLINK l _TOC_250010 1、擴內(nèi)

3、需的關(guān)鍵仍在基建投資 13 HYPERLINK l _TOC_250009 2、寬松政策疊加改革預期，利好金融股 14 HYPERLINK l _TOC_250008 3、政策逐漸向區(qū)域經(jīng)濟傾斜，區(qū)域概念值得關(guān)注 14 HYPERLINK l _TOC_250007 4、把握國改政策紅利下的估值修復機會 14 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）行業(yè)景氣上行：看好消費、科技 15 HYPERLINK l _TOC_250005 1、必選消費業(yè)績確定性高，可選消費邊際改善預期強 15 HYPERLINK l _TOC_250004 2、科技股仍處上升周期，國產(chǎn)替代迎來歷史發(fā)展機

4、遇 16圖表目錄圖表 1： 復盤 2020 年 1-5 月行業(yè)表現(xiàn) 6圖表 2： 1-5 月重要指數(shù)表現(xiàn) 6圖表 3： 2020 年 1-5 月各板塊表現(xiàn)（申萬一級行業(yè)） 7圖表 4： 各個行業(yè)的估值情況 8圖表 5： 08 年寬松周期中政策的傳導過程 9圖表 6： 黑天鵝擾動下，原有的盈利周期被打破 10圖表 7： A 股市場北上資金凈流入情況 11圖表 8： 各行業(yè)外資持倉情況（截止 6 月 10 日） 12圖表 9： 5 月份以來各行業(yè)外資流入金額 12 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 10： 4、5 月份挖掘機銷量同比大幅增加 13 HYPERLINK l _TO

5、C_250002 圖表 11： 新基建發(fā)展運用空間廣闊 14 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 12： 2015 年以來國企改革指數(shù) PE（TTM） 14 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 13： 拆解大消費的空間潛力 15策略研究一、上半年，行業(yè)表現(xiàn)面面觀2020 年初以來，在“黑天鵝”事件以及中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系再現(xiàn)擾動的影響下，A 股的投資主線呈現(xiàn)出三大特征：（一）板塊輪動明顯，行業(yè)配置意義凸顯2019 年 12 月以來，A 股走出一波估值修復行情，尤其是科技股，在盈利拐點的預期之下漲勢強勁。1 月下旬，突發(fā)公共衛(wèi)生事件超出市場預期，A 股大幅調(diào)整。“黑天

6、鵝”事件打亂了企業(yè)盈利周期的節(jié)奏，擾動之下，醫(yī)藥生物、線上辦公、線上娛樂等板塊表現(xiàn)出了較強的韌性，引領(lǐng)春節(jié)后之后的一波反彈；3 月初，海外疫情出現(xiàn)擴散，市場預期外需萎縮對 A 股形成二次沖擊，外部環(huán)境方面，油價、美股大幅下挫，聯(lián)動效應下 A 股出現(xiàn)大幅回調(diào)，這一階段醫(yī)藥、農(nóng)林牧漁、食品飲料等防御性品種，以及受益于政策支持的新老基建板塊相對抗跌，科技股回調(diào)明顯；3 月下旬，國內(nèi)疫情控制卓有成效，政策環(huán)境較為寬松，擴內(nèi)需方向明確，同時海外的流動性風險有所緩解，A 股觸底反彈，前期受疫情影響較大的可選消費、餐飲旅游等板塊迎來復蘇，科技股彈性凸顯；5 月中旬，中美經(jīng)貿(mào)問題再起波瀾，疊加疫情之下，國際產(chǎn)

7、業(yè)鏈有望重塑，我國科技企業(yè)面臨國產(chǎn)化替代的歷史機遇；5 月下旬以來，隨著兩會的閉幕，相關(guān)政策進入兌現(xiàn)期，對股價形成支撐，外圍方面，美股走勢強勁，納指不僅收復了年初以來的失地，還接連創(chuàng)出歷史新高，A 股上行趨勢明確。 圖表1：復盤 2020 年 1-5 月行業(yè)表現(xiàn)資料來源：wind、粵開證券研究院（二）市場風格轉(zhuǎn)向中小票2020 年 1 月到 5 月，創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)漲大盤，漲幅 16.05%，上證 50 表現(xiàn)較弱，下跌8.38%。從行業(yè)看，上證 50 權(quán)重股中包含大量銀行、非銀金融板塊的股票，而在經(jīng)濟衰退周期的預期下，金融板塊表現(xiàn)欠佳；從市場風格角度看，今年上半年市場風格較去年有所轉(zhuǎn)變，中小創(chuàng)接棒大

8、盤藍籌，成為行情主力軍。 圖表2：1-5 月重要指數(shù)表現(xiàn)20%16.0515105.4753.020(5)(10)-5.60-6.48-8.38策略研究創(chuàng)業(yè)板指中小板指深證成指滬深300上證指數(shù)上證50資料來源：wind、粵開證券研究院（三）非周期性行業(yè)異軍突起除農(nóng)林牧漁外，周期性行業(yè)表現(xiàn)不佳，非周期性行業(yè)異軍突起。具體而言，2020 年 1 月到 5 月，醫(yī)藥生物、食品飲料、農(nóng)林牧漁、計算機、建筑材料等行業(yè)漲幅居前，分別上漲 20.02%、13.52%、10.24%、9.23%、8.42%。從行業(yè)方面看，今年上半年行情主線在于消費、醫(yī)藥、科技以及基建，周期性行業(yè)整體表現(xiàn)欠佳。 圖表3：202

9、0 年 1-5 月各板塊表現(xiàn)（申萬一級行業(yè)）醫(yī)藥生物食品飲料農(nóng)林牧漁計算機 建筑材料電氣設備商業(yè)貿(mào)易電子休閑服務國防軍工綜合傳媒-0.50-1.09-1.25-3.40-3.94-5.84-6.93-7.98-8.13-9.08-11.08-11.40-13.19-13.2513.5210.249.238.427.555.904.473.762.74-16.2920.630.62通信機械設備輕工制造化工家用電器汽車建筑裝飾公用事業(yè)有色金屬紡織服裝鋼鐵交通運輸銀行 房地產(chǎn)非銀金融采掘20.02%-18.5-25-20-15-10-50510152025策略研究資料來源：wind、粵開證券研究院二

10、、四維度把握行業(yè)配置方向在公共衛(wèi)生事件的影響下，下半年的經(jīng)濟環(huán)境以及外部因素等方面存在諸多不確定性，市場震蕩或?qū)⒀永m(xù)。踏準市場節(jié)奏、把握結(jié)構(gòu)性機會依舊是能否取得超額收益關(guān)鍵所在，我們認為可以通過自上而下和自下而上兩個角度，從估值水平、政策方向、盈利預期、外資流向四個維度探尋市場的確定性邏輯，為行業(yè)配置提供方向。（一）行業(yè)估值具備修復空間通過近 15 年以來的數(shù)據(jù)回測（2005/6/10-2020/6/10），我們梳理了申萬行業(yè)以及上證 50、滬深 300 指數(shù)的最高、最低 PE（TTM），以及當前市場所處的估值位置情況，橫策略研究向、縱向比較各行業(yè)的估值情況。大盤指數(shù)看，上證 50 和滬深 3

11、00 的 PE（TTM）分別為 9 倍和 12 倍，接近 15 年以來歷史最低 PE（TTM）值 7 倍和 8 倍，目前 A 股整體估值水平較低。行業(yè)方面，橫向比較計算機、休閑服務、國防軍工、電子、傳媒的估值較高，分別為 72 倍、71 倍、55 倍、50 倍、49 倍；銀行、房地產(chǎn)、建筑裝飾、鋼鐵、采掘等周期性行業(yè)估值較低，分別為 6 倍、9 倍、9 倍、10 倍、12 倍?？v向比較，僅有計算機、休閑服務、醫(yī)藥生物、通信、食品飲料、汽車等少數(shù)行業(yè)的估值水平高于中位數(shù)，多數(shù)行業(yè)估值處于歷史偏低水平，高估值行業(yè)多集中于年內(nèi)漲幅較大的熱門行業(yè)。在本輪上漲中，熱門行業(yè)的估值修復明顯，后續(xù)依舊存在修復

12、動力：醫(yī)藥、食品飲料受疫情擾動較小，整體表現(xiàn)較為穩(wěn)??；當前國內(nèi)疫情控制較好，前期受影響較大的休閑服務、汽車等可選消費品種業(yè)績改善預期增強；計算機、通信成長屬性明顯，伴隨著資本市場改革不斷向縱深發(fā)展，我國資本市場將日益成熟，帶動估值持續(xù)修復。 圖表4：各個行業(yè)的估值情況倍中位數(shù)2020-06-10 PE(TTM)30025020015010050計算機休閑服務國防軍工電子傳媒醫(yī)藥生物通信綜合食品飲料有色金屬電氣設備紡織服裝機械設備汽車化工輕工制造商業(yè)貿(mào)易交通運輸家用電器公用事業(yè)農(nóng)林牧漁非銀金融建筑材料采掘滬深300鋼鐵建筑裝飾上證50房地產(chǎn)銀行0資料來源：wind、粵開證券研究院（二）政策預期主

13、導主題方向公共衛(wèi)生事件影響下，預計政策環(huán)境整體仍將維持寬松，政策預期主要體現(xiàn)在兩方面：逆周期政策將持續(xù)發(fā)力；資本市場改革將進一步深化。策略研究1、逆周期政策具備加碼空間五月底央行重啟逆回購，但降息預期落空，引發(fā)了市場對于未來貨幣政策邊際收緊的擔憂。由于政策向?qū)捸泿?、寬信用的傳導存在一定時滯，我們認為短期貨幣政策并不具備大幅收緊的基礎。以 2008 年為例，在次貸危機的影響下，全球開啟一輪寬松周期，我國央行自 2008 年 9 月到年底接連進行 4 次降準及 5 次降息，金融機構(gòu)各項貸款余額自 10 月有所回升，M2 和 PMI 于 11 月出現(xiàn)拐點。 圖表5：08 年寬松周期中政策的傳導過程M

14、2:同比金融機構(gòu):各項貸款余額:同比PMI（右軸）政策寬松周期開啟406035553050254520154010352008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-06530資料來源：wind、粵開證券研究院預計后續(xù)貨幣政策的大方向仍將維持寬松，具體方式將根據(jù)經(jīng)濟運行情況相機抉擇。今年政府工作報告明確提到“創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具”，后續(xù)新型的結(jié)構(gòu)化政策工具出臺值得期待。2020 年 6

15、月 8 日，央行宣布將于 6 月 15 日左右對本月到期的中期借貸便利一次性續(xù)做，具體操作金額將根據(jù)市場需求等情況確定，釋放了未來流動性不會大幅收緊的預期。財政政策將成為逆周期調(diào)節(jié)的主力軍。根據(jù)政府工作報告，2020 年財政赤字率為3.60%，較去年上升 0.8%；財政赤字 3.76 萬億，較去年增長 1 萬億；地方政府專項債3.75 萬億，較去年增長 1.6 萬億；同時發(fā)行了抗疫特別國債 1 萬億，減稅降費 2.5 萬億，較去年增加了 5000 億。無論是財政赤字、地方政府專項債，還是抗疫特別國債、減稅繳費，數(shù)字方面的增加都充分體現(xiàn)了財政政策工具豐富。加大財政投入，能夠使寬貨幣到寬信用渠道進

16、一步打通，在當前外需疲弱的情況下，拉動投資與消費，從而擴內(nèi)需帶動經(jīng)濟回暖。2、資本市場改革持續(xù)升溫，夯實制度基礎政府工作報告中提及推進要素市場化配置改革，金融委發(fā)布 11 條金融改革措施定調(diào)改革方向，資本市場改革持續(xù)升溫。具體改革措施方面，注冊制改革持續(xù)推進。2019 年 6 月，科創(chuàng)板正式開板并首推注冊制，新證券法首次明確全面推行注冊制并于 2020 年 3 月 1 日正式實施，4 月 27 日創(chuàng)業(yè)板注冊制試點改革啟動。注冊制改革下，發(fā)行效率將進一步提升，有助于資本反哺實體經(jīng)濟。新三板深化改革加速推進。2019 年 10 月證監(jiān)會啟動全面深化新三板改革，12 月新三板全面深化改革正式落地，通

17、過降低投資者門檻、引入公募基金、推出精選層、引入連續(xù)競價交易、打通與 A 股的轉(zhuǎn)板機制等改革措施，對標 A 股，盤活流動性。截止 6 月10 日，穎泰生物、艾融軟件成功過會，成為精選層首批過會的 2 家企業(yè)，5 只可投精選層的新三板公募基金發(fā)售，精選層呼之欲出。此外，5 月 29 日上交所在“制度供給”方面表示適時推出做市商制度、研究引入單次 T+0 交易，6 月 5 日明確紅籌回歸科創(chuàng)板相關(guān)事項，政策密集發(fā)布，我國資本市場改革進入快車道，制度建設將加速完善，中長期來看，利好我國資本市場構(gòu)筑更為健康生態(tài)環(huán)境，夯實 A 股長牛慢牛的制度基礎。（三）盈利季度邊際改善預期較強，全年業(yè)績?nèi)孕栩炞C“黑天

18、鵝”擾動之下，我國一季度經(jīng)濟探底，一季度有望成為企業(yè)全年的業(yè)績洼地，二季度的業(yè)績邊際改善預期較強。根據(jù) A 股此前的盈利周期，2018 年底，我國逐漸步入盈利周期底部，2019 年業(yè)績顯現(xiàn)回暖跡象。然而進入到 2020 年一季度，受公共衛(wèi)生事件影響，原有的庫存及盈利周期被延長，業(yè)績再度下滑。隨著逆周期政策對沖力度加碼以及疫情在我國得到了有效控制，居民生產(chǎn)、生活逐步恢復，上下游產(chǎn)業(yè)鏈得以修復，A股盈利有望回歸原有周期軌跡。 圖表6：黑天鵝擾動下，原有的盈利周期被打破1401201008060402002005-3-12005-9-12006-3-12006-9-12007-3-12007-9-1

19、2008-3-12008-9-12009-3-12009-9-12010-3-12010-9-12011-3-12011-9-12012-3-12012-9-12013-3-12013-9-12014-3-12014-9-12015-3-12015-9-12016-3-12016-9-12017-3-12017-9-12018-3-12018-9-12019-3-12019-9-12020-3-1-20-40-60-80全部A股全部主板(非金融)全部A股(非金融石油石化)策略研究資料來源：wind、粵開證券研究院三季度不確定性較大，全年業(yè)績?nèi)孕栩炞C。從經(jīng)濟基本面環(huán)境來看，前期的政策刺激效果進入

20、到驗證階段，經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能會對市場形成一定擾動。從外圍環(huán)境來看，美股持續(xù)強勢提前兌現(xiàn)了經(jīng)濟重啟后對企業(yè)盈利的預期，其復工復產(chǎn)的效率以及效果還需要進一步驗證；若后續(xù)經(jīng)濟基本面有所改善，如何踩準政策與經(jīng)濟“蹺蹺板”的平衡點也是一個值得關(guān)注的問題。疊加目前美股居于高位，上方空間有限，而且當前國外疫情的發(fā)展方向尚未明朗，美股不排除存在再度殺估值的可能。10 月美國大選面臨沖刺，而且當前中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系也復雜多變，可能會對三季度的市場形成擾動。對于業(yè)績的把握節(jié)奏，我們認為可以三季度看邊際改善預期較強的行業(yè)，年底回歸全年確定性較高的行業(yè)。進入到二季度，市場對于企業(yè)盈利改善預期較強的邏輯在于國內(nèi)疫情控制較好，復工

21、復產(chǎn)持續(xù)推進，一季度受影響較大的可選消費、餐飲旅游、酒店交運等行業(yè)將迎來復蘇，此類行業(yè)中報業(yè)績邊際改善的確定性較強，可在三季度前期的業(yè)績真空期提前布局。進入到四季度，對于業(yè)績的關(guān)注點將回歸全年業(yè)績確定性較高的剛需品種，如食品飲料、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)等受事件性因素擾動較小的行業(yè)。（四）外資持續(xù)流入大勢所趨資本市場對外開放力度加大，疊加 A 股估值仍有提升空間，外資持續(xù)流入的大趨勢不會改變。2015 年至 2018 年末，北上資金累計凈流入 A 股 6417 億元人民幣。從 2019年起，北上資金加速流入，截止 2020 年 5 月末，累計凈流入規(guī)模達 10589 億元人民幣。截至 2020 年 6 月

22、10 日收盤，北上資金已經(jīng)連續(xù) 13 個交易日凈流入，累計凈流入規(guī)模達 450 億元人民幣。 圖表7：A 股市場北上資金凈流入情況1200025010000200150800010050600004000-502000-100-15002015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-05-200策略研究成交凈買入（億元人民幣）累計凈買入（億元人民幣）資料來源：wind、粵開證券研究院A股擴容正當時。富時羅素指數(shù)將于6 月下旬擴容A股，權(quán)重將由17.5%提升至25%，預計將帶來增量資金約 250 億元。近年來國際指數(shù)持續(xù)提升 A

23、 股所占比重，正常情況下，未來 5-8 年，外資有望凈流入 A 股 2-4.5 萬億元，每年凈流入規(guī)模達 2500-9000 億元。目前外資的重倉行業(yè)消費居多，包括家電、休閑服務、食品飲料、建筑裝飾、醫(yī)藥生物等。 圖表8：各行業(yè)外資持倉情況（截止 6 月 10 日）35003000250020001500100050012%10%8%6%4%2%策略研究家用電器休閑服務食品飲料建筑材料醫(yī)藥生物綜合電氣設備農(nóng)林牧漁電子房地產(chǎn)汽車交通運輸機械設備計算機 非銀金融輕工制造公用事業(yè)傳媒通信商業(yè)貿(mào)易鋼鐵銀行建筑裝飾化工有色金屬國防軍工紡織服裝采掘00%持倉市值（億元）持倉占比（右軸）資料來源：朝陽永續(xù)、

24、粵開證券研究院隨著外資的流入，權(quán)重龍頭的估值有望進一步修復。5 月份以來，外資偏好電子、醫(yī)藥、電氣設備、家電、非銀金融行業(yè)。 圖表9：5 月份以來各行業(yè)外資流入金額億元12010080604020電子醫(yī)藥生物電氣設備家用電器非銀金融化工機械設備交通運輸計算機 傳媒房地產(chǎn)銀行汽車輕工制造國防軍工公用事業(yè)商業(yè)貿(mào)易鋼鐵建筑材料通信采掘有色金屬紡織服裝休閑服務綜合農(nóng)林牧漁食品飲料建筑裝飾0-20-40資料來源：朝陽永續(xù)、粵開證券研究院三、從政策紅利及行業(yè)景氣度布局投資主線（一）政策紅利驅(qū)動：新老基建、金融、區(qū)域經(jīng)濟、國企改革1、擴內(nèi)需的關(guān)鍵仍在基建投資2020 年來召開的政治局會議多次提及基建，并要求

25、擴大專項債規(guī)模。政府工作報告明確投向“兩新一重”，基建投資政策持續(xù)積極，成為擴大有效投資、托底經(jīng)濟增長的重要手段。傳統(tǒng)基建方面，上半年基建開工進展放緩，隨著疫情影響邊際弱化，前期積累的工程項目得到釋放。4、5 月份挖掘機同比分別增長 60%、68%，隨著基建項目的推進，下半年基建領(lǐng)域業(yè)績有望改善，機械、建筑等行業(yè)將有望受益。 圖表10：4、5 月份挖掘機銷量同比大幅增加8060402002018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-02

26、2020-032020-042020-05-20-40-60產(chǎn)量:挖掘機:當月同比銷量:挖掘機:同比策略研究資料來源：wind、粵開證券研究院新基建方面，除了起到穩(wěn)定經(jīng)濟的作用，中長期來看，大力發(fā)展新基建項目，有利于我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，發(fā)展運用空間廣闊。尤其是其中的 5G 建設，其建設周期長，隨著 5G 建設的開展，通信相關(guān)企業(yè)業(yè)績有望持續(xù)提升，5G 建設后期還會帶動超高清、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、虛擬現(xiàn)實等應用端投資及發(fā)展。策略研究 圖表11：新基建發(fā)展運用空間廣闊資料來源：wind、粵開證券研究院2、寬松政策疊加改革預期，利好金融股金融領(lǐng)域，一方面，在貨幣政策寬松的大方向下，券商、銀行等服務

27、性金融機構(gòu)有望受益于較寬松的流動性環(huán)境。另一方面，改革預期強烈是以券商為代表的金融板塊的重要看點，預計后續(xù)相關(guān)改革政策將持續(xù)推進，對傳統(tǒng)券商及金融科技品種均形成利好。從估值角度來看，金融板塊估值偏低，存在估值修復空間。另外從外資的角度來看，金融也是受外資青睞的品種之一。3、政策逐漸向區(qū)域經(jīng)濟傾斜，區(qū)域概念值得關(guān)注政府工作報告提到加快落實區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略，與推進西部大開發(fā)形成新格局、金融支持粵港澳大灣區(qū)建設等政策相銜接，國務院新聞辦公室表示充分發(fā)揮“京津冀”、“粵港澳大灣區(qū)”、“長三角”三大動力源的引領(lǐng)作用，區(qū)域經(jīng)濟或?qū)⒊蔀楹罄m(xù)的重要政策方向之一。區(qū)域經(jīng)濟的協(xié)調(diào)發(fā)展能夠形成規(guī)模效應，在一定程度上拉動經(jīng)濟增長，重點區(qū)域內(nèi)的基