財務(wù)管理 - 財務(wù)理論概述

1、第1章 財務(wù)理論概述1.1 現(xiàn)代財務(wù)理論的基本框架1.2 運用財務(wù)基本理論解決企業(yè)實際問題11.1 現(xiàn)代財務(wù)理論的基本框架在本節(jié)中，我們將分別講述現(xiàn)代財務(wù)理論發(fā)展的12個里程碑。我們將按這些理論在學(xué)術(shù)刊物上發(fā)表的年代順序來講述。經(jīng)驗表明，要說明財務(wù)管理學(xué)科的發(fā)展過程，最好的方式是說明每項重大的理論發(fā)展是如何突破并豐富了原有的理論體系。這些基本的理論經(jīng)歷了時間的檢驗，在將來肯定還要被修正和更新，但它們絕對不會被完全否定或過時。21.1.1完美資本市場下的儲蓄和投資1930年，歐文費雪(Irving Fisher)揭示了資本市場的存在增加了儲蓄人和借款人的效用。費雪分離原理( Fisher Sep

2、aration Theorem)資本市場產(chǎn)生了一個單一的利率，使借貸雙方在進行消費和投資時都要以以此為依據(jù)，而這反過來又促使投資和籌資決策的相互分離。費雪分離原理的重大意義在于使得大型的現(xiàn)代化公司得以存在。31.1.2投資組合理論1952年，哈里馬科維茨(Harry Markowitz)提出投資組合理論的基本原則：通過組合投資而不是投資于個別資產(chǎn)，投資者可以在不減少收益的情況下降低投資的總風(fēng)險。馬科維茨的理論貢獻在于，論證了當(dāng)某項資產(chǎn)在投資組合中的比重降低時，該項資產(chǎn)收益的變動（非系統(tǒng)風(fēng)險）對投資組合的影響變得微乎其微，投資者在決策時只須考慮某項資產(chǎn)與投資組合中其他資產(chǎn)間收益的協(xié)方差。41.1

3、.2投資組合理論（續(xù)）馬科維茨投資組合的選擇原則：選擇那些在一定風(fēng)險下收益最高的資產(chǎn)，然后將其作為有效投資組合在一定收益條件下風(fēng)險水平最低，或在一定風(fēng)險水平下收益最高。馬科維茨還提出了選擇投資組合時衡量相關(guān)系數(shù)、協(xié)方差、標(biāo)準(zhǔn)差及方差的基本方法，其所用的術(shù)語和公式沿用至今。但是他并沒有使用也沒有提出不關(guān)資本市場如何量化和確定財務(wù)風(fēng)險的實證經(jīng)濟理論。1964年，夏普等人提出了CAPM模型后，才真正解決了這一問題。51.1.2投資組合理論1958年，MM（Modigliani and Miller）提出資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，形象地描繪了金融市場均衡。MM模型主要觀點是，在完美的資本市場下，公司所擁有的資產(chǎn)

4、組合的價值取決于資產(chǎn)所產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流量，不取決于現(xiàn)金流量在不同投資者間的再分配。在20世紀(jì)70年代，隨著代理理論和信息不對稱模型的發(fā)展，學(xué)者們對MM基本模型進行了修正。但是至今仍無法對“資本結(jié)構(gòu)是否有關(guān)”這一問題做出簡單而明確的解釋。61.1.3資本結(jié)構(gòu)理論MM理論50年來一直經(jīng)久不衰，形象地描繪了金融市場均衡（financial market equilibrium)M&M主要觀點是，某公司所擁有的資產(chǎn)組合的價值取決于資產(chǎn)所產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流量。它認(rèn)為總價值只來自于未來的現(xiàn)金流量，不會因為現(xiàn)金流量在不同投資者的再分配而增減。71.1.3資本結(jié)構(gòu)理論（續(xù)）1958年以來，研究人員逐步拋開假設(shè)，

5、來研究對資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的結(jié)果產(chǎn)生什么影響。20世紀(jì)70年代，隨著代理理論和信息不對稱模型的發(fā)展，學(xué)者們又對MM基本模型進行修正，可是現(xiàn)在仍無法給出一個簡單而明確的解釋，或許，將來你能解開這個難題。81.1.4股利政策在發(fā)表了MM資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論后，MM通過研究股利政策后認(rèn)為，如果某公司的投資政策保持不變，在完美市場條件下，現(xiàn)金股利的支付不會影響公司的總價值。M&M股利無關(guān)論是建立在現(xiàn)金流量均衡的基礎(chǔ)上，如果公司的投資支出等于或超過經(jīng)營利潤，它只能依靠新股籌資以支付股利。但是現(xiàn)實生活中存在“摩擦”成本、稅收，而且股票市場幾乎總將新股發(fā)行看做利空消息。答案有二。其一是我們不完全準(zhǔn)確知道答案。其二是簡

6、單的MM模型假設(shè)忽略了代理問題和信息不對稱。91.1.5CAPM1964年Sharp發(fā)表其CAPM一文，財務(wù)學(xué)才真正成為一門成熟而科學(xué)的學(xué)科。Lintner(1965) and Mossin (1966)也提出了類似的財務(wù)模型。CAPM使財務(wù)學(xué)專家第一次能夠描述和量化資本市場的風(fēng)險程度，并能夠?qū)χM行具體定價。夏普的理論貢獻在于，惟有他對系統(tǒng)風(fēng)險做了定義，并且具體闡述了投資者如何權(quán)衡風(fēng)險和收益。他提出：既然投資者要么可以投資于無風(fēng)險資產(chǎn)，要么投資于風(fēng)險資產(chǎn)組合，惟一最有效的風(fēng)險資產(chǎn)投資組合就是市場投資組合（market portfolio)，這種組合在風(fēng)險或收益方面都優(yōu)于其他的組合。10RF資

7、本市場線： CML組合期望收益組合收益標(biāo)準(zhǔn)差MABC111.1.5CAPM （續(xù)）CAPM模型使夏普、馬科維茨和米勒一起獲得了1990年度的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。CAPM模型有很多明顯的問題，比如如何測量系統(tǒng)風(fēng)險，如何依據(jù)歷史數(shù)據(jù)計算期望收益等。后來的研究人員開始修正CAPM，例如1970年Brennan的稅后CAPM，1973年Merton的跨期CAPM。很明顯遠不只一個因素對金融資產(chǎn)價格產(chǎn)生重大影響，所以許多人認(rèn)為CAPM并不是一個足以描述現(xiàn)代資本市場均衡的模型，開始尋求多因素的資產(chǎn)定價模型。Ross的套利定價理論(Arbitrage Pricing Theory,APT)使理論研究達到高峰。1

8、21.1.5CAPM（續(xù)）APT理論認(rèn)為，某項資產(chǎn)的期望收益源于該資產(chǎn)對一項或多項系統(tǒng)因素的敏感性，不只是源于資產(chǎn)對市場投資組合收益的協(xié)方差。初步研究表明，大多數(shù)普通股受到35個因素的強烈影響。但APT無法預(yù)先說明各因素代表什么經(jīng)濟變量，這是該理論至今仍未解決的主要問題。資產(chǎn)定價理論的現(xiàn)狀并不令人滿意：盡管CAPM較為完善且易于理解，但它遠不如APT能解釋現(xiàn)實中的證券收益問題；新誕生的多因素模型還不能用具有經(jīng)濟意義的術(shù)語來表述。除非有別的具有絕對說服力的理論，否則我們將繼續(xù)使用CAPM來衡量風(fēng)險與收益。131.1.6有效資本市場理論1970年Fama發(fā)表了經(jīng)濟學(xué)史上最為著名的文章之一，他定義了

9、有效資本市場（efficient capital market)，并對“有效”作為三種定義：弱式效率市場、半強式效率市場和強式效率市場。其中有效是指資本市場將有關(guān)信息融入證券價格的速度和完全程度。Fama 的有效市場假說改變了人們對于金融市場動作的看法。投資者、上市公司和政府部門應(yīng)當(dāng)信任有效市場，當(dāng)然通常時他們并不這樣做。近年來更多的國家采用市場經(jīng)濟模式，有效市場假說足以為之提供理論根據(jù)。141.1.7期權(quán)定價理論財務(wù)理論在20世紀(jì)70年代的發(fā)展很快，在Fama發(fā)表了有效市場理論的三年里，Black and Scholes提出了股票期權(quán)的定價模型，它以無套利假設(shè)為出發(fā)點，說明在期權(quán)定價時只須考

10、慮五個變量，包括期權(quán)的履約價格、公司股票的現(xiàn)行價格、期權(quán)合約的剩余有效期、股票收益的風(fēng)險程度以及無風(fēng)險利息率。1973年芝加哥期權(quán)交易所成立后， B-S公式被立即投入并經(jīng)歷了嚴(yán)格的市場檢驗。151.1.7期權(quán)定價理論（續(xù)）期權(quán)定價模型也有缺點：存在系統(tǒng)偏見、假定公司股票不分股利、只能用于分析歐式期權(quán)等等。但修正后的B-S公式具有異常的生命力。除了用于股票期權(quán)定價外，期權(quán)定價理論還對金融活動產(chǎn)生了顯著影響：可將NPV為正的投資機會看做是成長期權(quán)；期權(quán)定價理論的思維深刻影響了整修管理報酬領(lǐng)域。期權(quán)定價理論還可作為一種理想的套利活動工具。161.1.8代理理論1976年，Jensen and Mec

11、kling提出了公司代理成本模型(agency cost model)。其貢獻在于，將人的本性融入公司行為的綜合模型中。該模型的前提是，追求自身利益的經(jīng)濟代理人在做出理性行為時，知悉所有其他契約人的動機，并能采取措施，防止其他關(guān)系人對契約的可能違背，以保護自身利益。常見的兩類代理：一是股東與管理層之間的代理，二是股東與債權(quán)人之間的代理?？赡芙鉀Q代理問題的兩種選擇：外部監(jiān)督與報酬激勵。171.1.9信號理論在經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域和財務(wù)學(xué)領(lǐng)域，信號理論都得到了相應(yīng)發(fā)展。其基本觀點是：公司的內(nèi)幕人比外部投資者了解更多的公司經(jīng)營狀況、發(fā)展前景等信息。由于信息不問題的存在，投資者會對所有公司股票價格作出平均的且較

12、低的評價，形成混合均衡（pooling equilibrium)，即全部公司被歸入同一類型。業(yè)績良好的公司如何向投資者傳遞信息，又不會被業(yè)績差的公司所效仿呢？一種方法是，采用某種成本較高但又能夠支付的信號傳遞方式，如采用大比例現(xiàn)金股利的支付。由此產(chǎn)生了分離均衡（separating equilibrium）。181.1.9信號理論（續(xù)）在信息不對稱市場環(huán)境下，信號是否有用必須符合兩項檢驗，其一是信號對所采用的公司來說代價昂貴，其二是信號對業(yè)績欠佳的公司來說成本更高。信號模型直觀且有吸引力，但是在實踐檢驗中并不是很成功。例如，信號模型認(rèn)為，那些盈利能力強、發(fā)展前景好的公司通常支付高的股利，其債務(wù)

13、權(quán)益比也很高。但在實踐中，迅速成長中的技術(shù)型公司通常不分股利，而發(fā)展穩(wěn)定的待業(yè)中成熟公司往往將大部分盈余用來發(fā)股利，資本結(jié)構(gòu)也是如此。但是信號理論仍然是財務(wù)理論分析的重要工具，一是早期的模型已經(jīng)過修正，二是除了分析股利政策與資本結(jié)構(gòu)問題外，該模型已被實踐證明是很有效的方法。191.1.10現(xiàn)代公司控制論20世紀(jì)80年代是企業(yè)界兼并與收購的十年，學(xué)術(shù)研究為浪潮提供了邏輯解釋和證明，而持續(xù)不斷的是理論創(chuàng)新和并購活動也為理論研究提供了大量的資料及理論運用的實際例子。Bradley 1980年發(fā)表了一篇有關(guān)現(xiàn)代公司控制的首篇重要文獻，研究了目標(biāo)公司被宣布收購后的股價變動情況。他提出，一旦收購要約宣布后

14、，目標(biāo)公司股票價格大約會立即上漲30%，然后維持該水平直到收購結(jié)束或被取消。201.1.10現(xiàn)代公司控制論（續(xù)）Bradley最大的在于他對所研究的結(jié)果做出了合理解釋，依據(jù)其理論，投標(biāo)公司發(fā)動收購要約，主要目的是為獲得目標(biāo)公司資產(chǎn)控制權(quán)和管理權(quán)（因為目標(biāo)公司的管理目前沒有達到最優(yōu)化）。該理論含義是深刻的，一方面對自由并購的資本市場的經(jīng)濟優(yōu)勢進行了論述，另一方面它對并購市場的行為提供了合理的解釋。所以并購活動能夠消除效率低下，活躍的產(chǎn)權(quán)交易市場有利于經(jīng)濟發(fā)展。收購公司以高額收購價格的形式，向目標(biāo)公司的股東預(yù)先支付收購后實施更有效管理可能也取得的大部分盈利。得益于Bradley的文章啟示，相關(guān)研究

15、獲得了長足的發(fā)展，比如普通股表決權(quán)的經(jīng)濟功能、公司董事會的合適角色、集中型與分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)的評價等。實證性文章更是研究了多種問題。211.1.11金融中介理論長期以來，美國人對國內(nèi)資本市場的規(guī)模和效率引以為榮，事實也確實如此。美國的投資銀行（所羅門兄弟、高盛、摩根斯坦利、美林等）幾乎壟斷了全球的高附加值證券發(fā)行領(lǐng)域。財務(wù)理論界認(rèn)為，美國強調(diào)資本市場融資是源于所有理論模型都假定公司能夠在完美資本市場下發(fā)行證券。但是綜觀過去，我們看到，與通過銀行或其他金融中介籌資相比，從資本市場上籌集公司日常經(jīng)營資金的成本要高得多，而且經(jīng)濟上也很浪費。商業(yè)銀行壟斷著除美國外幾乎全部發(fā)達國家和發(fā)展中國家的公司融資，

16、銀行對公司籌資的優(yōu)勢更為明顯。221.1.11金融中介理論（續(xù)）銀行的優(yōu)勢在于：低成本地吸收存款；訓(xùn)練有素的專業(yè)人員；可提供廣泛的金融服務(wù)；通過與管理當(dāng)局的聯(lián)系，銀行經(jīng)理可成為公司真正的內(nèi)幕人，又不會向競爭者泄露信息，不存在信息不對稱的問題。造成美國公司融資的獨特現(xiàn)象，原因是它糟糕的公共政策。美國國會禁止銀行跨州開展業(yè)務(wù)，美國沒能建立全國性的銀行。學(xué)術(shù)界，Leland and Pyle于1977年文章中較早地描述了金融中介的信息優(yōu)勢。1987年，James指出如公司宣布獲得商業(yè)銀行貸款，其股東就會獲得相應(yīng)的收益。研究人員又?jǐn)U展了James理論，指出通過金融中介籌資要優(yōu)于資本市場籌資，抵押貸款、汽車貸款等傳統(tǒng)的銀行貸款的證券化更具競爭優(yōu)勢。231.1.12市場微觀結(jié)構(gòu)理論過去的15年里，學(xué)術(shù)界的興趣集中于市場微觀結(jié)構(gòu)（market microstructure)，即研究證券市場如何決定價格、市場參與者如何得到報酬、未公開信息對均衡價格水平的影響等。微觀結(jié)構(gòu)可劃分為兩類，一類是市場結(jié)構(gòu)與價差模型，研究不同市場結(jié)構(gòu)的相對優(yōu)勢（比如專家壟斷券