寶鋼增發(fā)A股案例

1、案例分析：寶鋼增發(fā)A股案例案例目標本案例介紹了寶山鋼鐵股份有限公司增發(fā)融資過程的始末，思考寶鋼在選擇其資本結(jié)構(gòu) 時，采取A股增發(fā)方式的原因。一、寶鋼簡介寶山鋼鐵股份有限公司（股票代碼600019，以下簡稱“寶鋼”），2000年2月3日，由 上海寶鋼集團公司（以下簡稱“寶鋼集團”）以主體資產(chǎn)的一、二期工程及部分三期資產(chǎn)發(fā) 起設立，同年12月12日正式在上海證券交易所掛牌上市。公司坐落于中國上海，注冊資本 175億元，是上海寶山鋼鐵集團最重要的子公司。公司專業(yè)生產(chǎn)高技術含量、高附加值的鋼鐵產(chǎn)品。在汽車制造、家電生產(chǎn)、石油開采、 油氣輸送、壓力容器、集裝箱用材等領域，寶鋼在成為中國市場主要鋼材供應商

2、的同時，產(chǎn) 品出口日本、韓國、歐美四十多個國家和地區(qū)。寶鋼是中國最大、最現(xiàn)代化的鋼鐵聯(lián)合企業(yè)。財富2005年全球企業(yè)500強排名中， 寶鋼居309位，全球鋼鐵行業(yè)企業(yè)排行中，寶鋼居第6位。自發(fā)行上市以來，寶鋼保持了較為快速的增長，其主營收入年平均增長率18.39%，其 凈利潤年平均增長率更是達到37.59% （詳見表1）。表1寶鋼上市以來經(jīng)營業(yè)績增長情況2000-12-312001-12-312002-12-312003-12-312004-12-31主營收入（億元）309.41291.71338.77444.60586.38增長率-5.72%16.13%31.24%31.89%凈利潤（億元）

3、29.9225.6142.7269.7693.95增長率-14.40%66.79%63.29%34.68%總資產(chǎn)（億元）389.67580.42614.89609.18642.55增長率-48.95%5.94%-0.93%5.48%凈資產(chǎn)（億元）252.82262.90281.85354.66418.61增長率-3.99%7.21%25.83%18.03%每股收益（元/股）0.240.200.340.560.75增長率-16.67%70.00%64.71%33.93%資料來源：相關年份的年度報告。二、資本結(jié)構(gòu)狀況1.負債情況寶鋼的各項財務指標顯示，其資本結(jié)構(gòu)的安全性很強（見表2）。寶鋼的負債于

4、2003年大幅下降，由2002年末的333億降為2003年末的252億，并于 2004年末持續(xù)下降至222億元；相應地，公司資產(chǎn)負債率在2003、2004年大幅下降，到2004 年末期已下降到34.61%，達到其上市之后的最低水平，顯示寶鋼具有較強的資產(chǎn)安全性。在總負債水平較低的前提下，寶鋼的長期負債在2001年至2004年處于持續(xù)下跌狀態(tài)， 長期負債額由2001年底的237億跌至2004年底的101億；相應地，公司長期負債占總資產(chǎn) 的比重在2004年底基本達到其上市之后的最低點（僅高于2000年底）。相對于長期負債，寶鋼的流動負債變動較小，處于相對穩(wěn)定的狀態(tài)。至2004年底，由 于長期負債的

5、大幅下降，寶鋼的流動負債超過其長期負債，占總負債的比重上升為55%， 處于較高水平。表2寶鋼資本結(jié)構(gòu)情況2000-12-312001-12-312002-12-312003-12-312004-12-31流動資產(chǎn)合計（億元）118.9978.98118.35114.36159.54固定資產(chǎn)合計（億元）270.22501.04496.39491.36479.49總資產(chǎn)（億元）389.67580.42614.89609.18642.55流動負債（億元）78.3880.69119.3698.21121.36長期負債（億元）58.47236.83213.68154.06101.06負債合計（億元）13

6、6.85317.52333.04252.27222.42股東權(quán)益合計（億元）252.82262.90281.85354.66418.61資產(chǎn)負債率35.12%54.71%54.16%41.41%34.61%長期負債資產(chǎn)比15.01%40.80%34.75%25.29%15.73%流動負債率57.27%25.41%35.84%38.93%54.56%注：資產(chǎn)負債率=總負債/總資產(chǎn)；長期負債資產(chǎn)比=長期負債/總資產(chǎn)；流動負債率=流動負債/負債合計。圖1寶鋼2000-2004年的負債結(jié)構(gòu)2.股本情況寶鋼集團作為寶鋼的發(fā)起人，持有寶鋼85%的股份，是寶鋼的控股股東。截至2004年 底，寶鋼股權(quán)結(jié)構(gòu)分布

7、為：總股本125.12億股，其中國家股（非流通股）106.35億股，全 部由寶鋼集團持有，占總股本85%；社會公眾股（流通A股）18.77億股，占總股本15%， 其前十大流通股股東均為基金、券商和QFII。自2000年12月12日上市至2004年底，寶鋼未進行增發(fā)和送配股，股本總額保持不 變。寶鋼作為總股本數(shù)、流通A股規(guī)模最大的上市公司之一，入選上證180指數(shù)，其對證 券股指的影響巨大。表3寶鋼股本結(jié)構(gòu)狀況（增發(fā)前）國有股（寶鋼集團）社會公眾股總股本股數(shù)（億股）106.3518.77125.12比重85%15%100%三、寶鋼增發(fā)融資始末2004年8月10日，寶鋼召開董事會，于12日公布其增發(fā)

8、方案：擬增發(fā)的股份總數(shù)不 超過50億股，包括向上海寶鋼集團公司定向增發(fā)國家股和向社會公眾增發(fā)社會公眾股兩部 分。定向增發(fā)部分占本次增發(fā)總量的比例不低于50%。寶鋼集團將按向社會公眾增發(fā)部分 相同的價格全額認購定向增發(fā)部分，該部分暫不上市流通。發(fā)行定價在5.6元/股左右。全部募集資金計劃向?qū)氫摷瘓F收購包括鋼鐵生產(chǎn)、供應鏈以及相關產(chǎn)業(yè)等三大體系的鋼 鐵主業(yè)資產(chǎn)，擬收購目標資產(chǎn)基準日評估凈值280億元。收購后，寶鋼產(chǎn)品將擴展到碳鋼、 不銹鋼、特鋼領域，擁有完善的營銷服務網(wǎng)絡，獲得穩(wěn)定和經(jīng)濟的鋼鐵生產(chǎn)戰(zhàn)略資源供應保 障及物流支持。寶鋼對外聲稱，按增發(fā)不超過50億股計算，該收購對寶鋼2004年每股收益增

9、厚將不低 于16%，這將大幅提升公司的股東價值。8月13日，市場對寶鋼增發(fā)方案做出反應，當日股價跌幅達到8%。市場對寶鋼增發(fā)的 認識點落到了股市的敏感話題“保護中小投資者利益”上。根據(jù)2004年6月30日統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全國30多家基金公司持有寶鋼流通股4億多股， 占全部流通股的22-25%。而與此同時，根據(jù)規(guī)定寶鋼集團作為被收購資產(chǎn)方和關聯(lián)股東， 應該在股東大會表決時回避。這樣增發(fā)是否在股東大會通過的決定權(quán)就全部放在了流通股東 手中。毋庸置疑，流通股東中最具代表性的機構(gòu)投資者，尤其是基金公司對增發(fā)的決策舉足 輕重。8月16日，市場傳言基金公司將會挺身而出，高舉保護中小股東利益的大旗，聯(lián)手反 對

10、寶鋼增發(fā)，迫使其修改方案，以降低配售價格、調(diào)整配售比例或縮減融資規(guī)模。同時，廣大中小投資者也通過網(wǎng)絡調(diào)查形式表達了對寶鋼增發(fā)的不滿，甚至有網(wǎng)站和報 社發(fā)起“抵制寶鋼增發(fā)征集投票權(quán)”活動。面對市場巨大的壓力，寶鋼緊緊抓住增發(fā)決策的核心人物一一基金公司展開了一系列的 公關活動。8月12日增發(fā)方案公布以后，寶鋼高層在京、滬、深三地展開了各大基金公司 基金經(jīng)理的游說活動，甚至安排機構(gòu)投資者實地考察擬收購的集團公司資產(chǎn)。而這時整個事 件也出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折，基金公司的重點開始放在了增發(fā)定價問題上，逐漸拋開了“代表中小投資 者利益”的形象。9月21日，寶鋼董事會決議和隨后的公告中表示：定向增發(fā)部分占增發(fā)總量的比例

11、由 50%調(diào)為60%；原社會公眾股以10： 10的比例享有優(yōu)先認購權(quán)；增發(fā)價格的確定將以股權(quán) 登記日前30個交易日收盤價的算術平均值為基準，詢價區(qū)間將為該基準值的80%-85%；社 會公眾增發(fā)部分在扣除原社會公眾股股東優(yōu)先認購的部分后，將以適當?shù)谋壤驊?zhàn)略投資者 配售，但戰(zhàn)略投資者持有本次增發(fā)的股份的期限自有關股份上市后不得少于三年。80-85%的詢價區(qū)間意味著增發(fā)價將低于原來市場預期的5.6元；同時社會公眾股東優(yōu)先 認購的比例10： 10，也比04年武鋼增發(fā)的條件好得多。這兩個關鍵點使得機構(gòu)投資者尤其 是基金態(tài)度大為改觀，紛紛將寶鋼評價轉(zhuǎn)為“中性偏好”。9月23日，針對增發(fā)舉行的寶鋼股東大會

12、召開。增發(fā)有關的議案分項實施了關聯(lián)股東 回避，由與會的流通股股東投票參與。流通股到會股數(shù)約為8.3億股，占總流通股股數(shù)的 44.22%。約有7.2億流通股股東贊成，通過率達到87.66%。2005年1月19日，寶鋼增發(fā)申請獲得證監(jiān)會通過。4月15日，寶鋼增發(fā)招股說明書中增發(fā)方案最后確定為：總計增發(fā)50億股，其中向?qū)?鋼集團定向增發(fā)30億股，原流通股股東增發(fā)20億股，配售比例10： 10，取消了原定的向 戰(zhàn)略投資者配售的方案，定價區(qū)間仍確定為以股權(quán)登記日前30個交易日收盤價的算術平均 值為基準的80%-85%，具體詢價區(qū)間為4.91-5.22元。4月26日，根據(jù)寶鋼新股發(fā)行結(jié)果公告，增發(fā)確定的發(fā)

13、行價格為5.12元/股，募集資金 總額256億元（含發(fā)行費用），剔除集團公司定向增發(fā)部分，寶鋼從外部融資102.4億元。 向社會公眾公開發(fā)行的股份中，向原社會公眾股股東優(yōu)先配售16.5億股，占本次向社會公 眾公開發(fā)行股份數(shù)量的82.49%；乘賒3.5億股向機構(gòu)投資者按比例配售。增發(fā)的流通股在 2005年5月9日上市流通。表4寶鋼增發(fā)前后股本結(jié)構(gòu)對比增發(fā)前增發(fā)后股份類別股數(shù)比例股數(shù)比例非流通股國家持有股份（寶鋼集團）10,635,000,00085.00%13,635,000,00077.86%網(wǎng)下機構(gòu)投資者比例配售-350,142,2692.00%合計10,635,000,00085.00%1

14、3,985,142,26979.86%流通股1,877,000,00015.00%3,526,857,73120.14%股份總額12,512,000,000100.00%17,512,000,000100.00%四、增發(fā)過程中股價變化對寶鋼增發(fā)始末期的股價進行分析，發(fā)現(xiàn)有3個交易頂峰（圖2圈注），其對應時間為 04年8月13日、9月22日及05年4月27日。2004年8月10日，寶鋼召開董事會，于12日公布其增發(fā)方案。8月13日，市場對寶 鋼增發(fā)方案做出反應，當日股票交易量激升至154萬手，股票收盤價由6.75元跌至6.17元，跌幅達到8%。市場對寶鋼初始的增發(fā)方案表示不滿，呈現(xiàn)較強的負面反應

15、。經(jīng)過眾多流通股東，尤其是以基金為代表的機構(gòu)投資者與寶鋼的博弈，2004年9月21 日，寶鋼公布其修改后的增發(fā)方案。從流通股股東角度來看，新方案是流通股東爭取其權(quán)利 而寶鋼妥協(xié)退讓后的結(jié)果，比起初始方案有較大改良。9月22日，市場對新的增發(fā)方案做 出反應，交易量上升至143萬手，股價由6.35元升至6.57元，增幅3.6%，市場表示認同寶 鋼新的增發(fā)方案。因增發(fā)原因，寶鋼從2005年4月20日開始停牌5天。4月26日，寶鋼公布其新股發(fā) 行結(jié)果，確定增發(fā)價格為5.12元。股票于4月27日復牌后大幅低開，開盤一小時后盤面表 現(xiàn)為跌停，全天成交量激增至近1億股，創(chuàng)半年來成交量記錄，股價由4月19日收

16、盤的6.02 元下跌0.6元至5.42元。假設流通股股東以10： 10比例認購寶鋼增發(fā)股票，增發(fā)價格為5.12元/股，按照4月 27日5.42元收盤價計算，流通股股東通過低價認購增發(fā)股票每股可獲得收益0.3元，而其 增發(fā)前持有的每股股票市價下跌0.6元，總損失為每股0.3元。從股價反應可以看出，最終 確定的增發(fā)價格高于流通股預期，導致流通股資本損失。ZZ-5-5QU2 71-5-5QU2 0QZ-4-5QU2 H-4-5QU2 O3-3-5QU2 0Q1-3-5QU2 8-3-5QU2 42-2-5QU22-5QU2 42-1-5QU2 21-1-5QU2 03-21-4002 02-21-4

17、002 8-21-4UO2 62-H-4UO2 6i-n-4002H-4UO2 52-01-4U0201-4U029-4UO2 01-9-4U02 13-8-4002 91-8-4UO2 4-8-4UO2 32-7-4002 3X-7-4UO2 1-7-4UO2收盤價（元）一交易量（萬手）圖2寶鋼股價圖（04年7月1日至05年5月31日）五、寶鋼選擇通過增發(fā)融資的原因思考2004年底，寶鋼的資產(chǎn)負債率僅為34.61%，遠遠低于選區(qū)的其他四家鋼鐵行業(yè)上市公 司。假定寶鋼采取舉債或者發(fā)行債券進行融資（融資額以256億計算），其資產(chǎn)負債率將上 升至53.24%，在同類公司中仍然只是處于中游水平。因此

18、，從資產(chǎn)負債率水平來看，寶鋼 選擇債務融資更加合理。而寶鋼卻選擇了股權(quán)融資一一增發(fā)的方式，導致其資產(chǎn)負債率進一 步下跌至24.75%，差距進一步擴大。表5 2004年末上市鋼鐵公司資產(chǎn)負債率公司資產(chǎn)負債率寶鋼2004年末34.61%增發(fā)后24.75%假定以債務融資替代增發(fā)53.24%武鋼42.75%首鋼54.03%邯鄲鋼鐵61.03%馬鋼44.34%資料來源：各上市公司年報并且，寶鋼集團在增發(fā)前盡管持有85%寶鋼股份，但其作為被收購資產(chǎn)方和關聯(lián)股東， 不能在股東大會表決時投票，即是否增發(fā)的決定權(quán)全部落在流通股東手中。為此，寶鋼對增 發(fā)決策的核心人物一一基金公司展開一系列的公關活動，并退讓修改其

19、增發(fā)方案使得更符合 流通股股東利益，最終獲得流通股東88%的通過率。從融資決策順序來講，規(guī)范市場中，股權(quán)融資對已上市公司來說是一種劣勢選擇。從理 論上來說，由于信息不對稱，投資者擁有的企業(yè)信息遠少于直接的經(jīng)營者和管理者，所以公 開披露出來的企業(yè)籌資決策對投資者來說更大程度上是一種企業(yè)發(fā)展前景的信號。發(fā)行股票 被認為是企業(yè)分散未來風險的表現(xiàn)，會引起股價下跌，所以企業(yè)發(fā)展前景較好時，一般不選 擇股票籌資，而總是盡量使用內(nèi)部資金，其次是負債，只有在發(fā)行股票的收益大于股價下跌 帶來的損失和其他成本是企業(yè)才會選擇股票籌資。從以上分析，我們的結(jié)論是：寶鋼選擇其資本結(jié)構(gòu)時，似乎選擇內(nèi)部積累或債務融資更 為合

20、理。然而，寶鋼具有良好的發(fā)展前景、經(jīng)營業(yè)績，并且其資產(chǎn)負債率也很低，為什么沒 有依靠內(nèi)部積累，沒有大規(guī)模舉債，也沒有發(fā)行可以有抵稅作用的債券，而是選擇了不斷擴 充股本的籌資方式呢？融資金額巨大可能是寶鋼采取股本融資的原因之一。寶鋼此次增發(fā)A股融資金額達到 256億人民幣，而在2004年底，其總資產(chǎn)為642.55億元，總負債僅為222.42億元，相較之 下，其融資金額非常大。另外，募集資金投向為收購母公司旗下資產(chǎn)，可能存在較大的風險。 考慮到融資金額及風險值，如若通過舉債方式融資，很可能并沒有投資者能夠提供給寶鋼如 此大額的貸款；即使貸款成功，如此大額的借款必將導致公司財務風險的大幅上升，而且在 經(jīng)營活動上將受到貸款者（比如銀行）嚴格的監(jiān)督。而選擇增發(fā)的方式，寶鋼沒有償還利息 和本金的壓力，同時亦無須受到貸款者的監(jiān)督。另一個原因，從大的市場環(huán)境來看，我國的債券市場也不完善，基本被