工業(yè)大 麻行業(yè)深度研究系列之四：關(guān)注度最高的那些事兒

1、 第 頁(yè) 內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 兩場(chǎng)大會(huì)千人參與，國(guó)內(nèi)外投資目光聚焦工業(yè)大麻4 HYPERLINK l _bookmark3 六大問(wèn)題各方關(guān)注，工業(yè)大麻產(chǎn)業(yè)擁有巨大潛力4 HYPERLINK l _bookmark4 工業(yè)大麻為什么突然火了？4 HYPERLINK l _bookmark5 直接原因：政策允許5 HYPERLINK l _bookmark9 基礎(chǔ)原因：科研進(jìn)展6 HYPERLINK l _bookmark14 工業(yè)大麻提取物 CBD 功效“神乎其神”？作用機(jī)理是什么？8 HYPERLINK l _bookmark16 內(nèi)源性大麻素系統(tǒng)（ECS）

2、：人體中至關(guān)重要的生理系統(tǒng) 9 HYPERLINK l _bookmark17 生物機(jī)理：體內(nèi)大麻素通過(guò)與對(duì)應(yīng)的受體結(jié)合進(jìn)行調(diào)節(jié)作用9 HYPERLINK l _bookmark20 外源大麻素CBD 對(duì)人體的作用：契合人體需求，治療多種疾病10 HYPERLINK l _bookmark21 市場(chǎng)規(guī)模百億還是千億？如何預(yù)計(jì)？10 HYPERLINK l _bookmark22 大麻&工業(yè)大麻&大麻素CBD，不同范圍規(guī)模有異10 HYPERLINK l _bookmark24 大麻素存在改變消費(fèi)品格局的可能性，政策放開(kāi)與否對(duì)于規(guī)模有重要影響11 HYPERLINK l _bookmark27

3、中美種子品質(zhì)差異大？中國(guó)企業(yè)是否處于劣勢(shì)？12 HYPERLINK l _bookmark28 國(guó)外高CBD 含量種子多，但是此類(lèi)種子能否大規(guī)模使用是個(gè)問(wèn)題12 HYPERLINK l _bookmark31 CBD 產(chǎn)品成本拆分，種子成本占比較小，高純度提高售價(jià)14 HYPERLINK l _bookmark33 國(guó)外投資人給哪些公司高估值？這些公司有什么特點(diǎn)？14 HYPERLINK l _bookmark35 成立較早、資本化助力規(guī)模擴(kuò)張15 HYPERLINK l _bookmark37 全產(chǎn)業(yè)鏈布局，加強(qiáng)各環(huán)節(jié)把控15 HYPERLINK l _bookmark39 應(yīng)用端開(kāi)發(fā)領(lǐng)先，

4、把握高附加值環(huán)節(jié)16 HYPERLINK l _bookmark42 中國(guó)企業(yè)如何布局，哪家企業(yè)能脫穎而出？16 HYPERLINK l _bookmark43 漢麻集團(tuán)：國(guó)內(nèi)全產(chǎn)業(yè)鏈布局且符合中國(guó)GMP 的持牌公司17 HYPERLINK l _bookmark45 美瑞健康國(guó)際：加工端借助漢麻優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品端加速推進(jìn)18 HYPERLINK l _bookmark46 嘉應(yīng)制藥：擬通過(guò)資產(chǎn)重組納入云南大規(guī)模種植工業(yè)大麻企業(yè)18圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark6 圖 1：加拿大法案通過(guò)-生效落地期間美股相關(guān)公司股價(jià)漲幅（美元）5 HYPERLINK l _bookmark7

5、圖 2：美股農(nóng)業(yè)法案簽署后美股相關(guān)公司股價(jià)漲幅（美元）5 HYPERLINK l _bookmark8 圖 3：2017&2018 年部分國(guó)家合法化進(jìn)程加速5 HYPERLINK l _bookmark10 圖 4：大麻素 CBD 的藥理學(xué)功效和治療領(lǐng)域6 HYPERLINK l _bookmark11 圖 5：受試者的痛感在使用大麻素后顯著下降（大麻素的鎮(zhèn)痛作用）6 HYPERLINK l _bookmark13 圖 6：對(duì)CBD 的研究涉及心血管疾病、精神疾病等8 HYPERLINK l _bookmark15 圖 7：美國(guó)消費(fèi)者使用CBD 的原因和效果9 HYPERLINK l _boo

6、kmark18 圖 8：人體內(nèi)存在的復(fù)雜大麻素受體網(wǎng)絡(luò)9 HYPERLINK l _bookmark19 圖 9：大麻素與大麻素受體的作用過(guò)程10 HYPERLINK l _bookmark23 圖 10：全球合法大麻、全球工業(yè)大麻、全球CBD 市場(chǎng)預(yù)計(jì)（億美元）11 HYPERLINK l _bookmark25 圖 11：目前國(guó)外已推出的部分CBD 產(chǎn)品（飲料、食品、護(hù)膚品）11 HYPERLINK l _bookmark26 圖 12：美國(guó)大麻市場(chǎng)規(guī)模（百萬(wàn)美元）和消費(fèi)者數(shù)量（百萬(wàn)人）預(yù)測(cè)12 HYPERLINK l _bookmark29 圖 13：自然條件下，大麻中T HC 和CBD

7、 的含量之比約為 1:113 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申 HYPERLINK l _bookmark32 圖 14：CBD 油成本拆分14 HYPERLINK l _bookmark36 圖 15：國(guó)外領(lǐng)先公司成立和上市時(shí)間15 HYPERLINK l _bookmark38 圖 16：GW 公司的全產(chǎn)業(yè)鏈布局情況15 HYPERLINK l _bookmark40 圖 17：GWPH 研發(fā)費(fèi)用（萬(wàn)美元， ）16 HYPERLINK l _bookmark41 圖 18：一些領(lǐng)先大麻公司和消費(fèi)品巨頭

8、達(dá)成合作16 HYPERLINK l _bookmark44 圖 19：漢麻集團(tuán)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局17 HYPERLINK l _bookmark1 表 1：2019 年首屆亞洲工業(yè)大麻高峰論壇議題4 HYPERLINK l _bookmark2 表 2：2019 年國(guó)際工業(yè)大麻產(chǎn)業(yè)研討會(huì)議題4 HYPERLINK l _bookmark12 表 3：近年以來(lái)大麻素基礎(chǔ)科學(xué)研究涉及多個(gè)領(lǐng)域7 HYPERLINK l _bookmark30 表 4：國(guó)外高 CBD 含量品種示例13 HYPERLINK l _bookmark34 表 5：國(guó)外領(lǐng)先公司營(yíng)收凈利潤(rùn)和市值水平14兩場(chǎng)大會(huì)千人參與，國(guó)內(nèi)外投

9、資目光聚焦工業(yè)大麻2019 年 6- 7 月，香港和黑龍江分別舉辦了工業(yè)大麻大會(huì)，邀請(qǐng)國(guó)內(nèi)外科研專(zhuān)家、政策制定者、從業(yè)企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行討論，兩場(chǎng)會(huì)議參與人數(shù)超 1000 人。2019 年 6 月 28 日， 由CBDG Cannabis Fund 與美國(guó)Arcview Group 首次聯(lián)合主辦的2019 年首屆亞洲工業(yè)大麻高峰論壇在香港嘉里酒店舉行。同年 7 月 3 日至 4 日，由黑龍江省農(nóng)業(yè)科學(xué)院、中國(guó)農(nóng)科院麻類(lèi)研究所主辦的 2019 年國(guó)際工業(yè)大麻產(chǎn)業(yè)研討會(huì)在哈爾濱市敖麓谷雅酒店舉行。2019 年首屆亞洲工業(yè)大麻高峰論壇與會(huì)者超 300 人，會(huì)議嘉賓包括全球領(lǐng)先公司、歐美頂級(jí)工業(yè)大麻領(lǐng)

10、域的私募股權(quán)基金、工業(yè)大麻應(yīng)用研發(fā)機(jī)構(gòu)、工業(yè)大麻各類(lèi)終端產(chǎn)品品牌商， 以及多名醫(yī)學(xué)專(zhuān)家、知名律師和行業(yè)法規(guī)參與者、美英澳等國(guó)工業(yè)大麻企業(yè)、約 10 家國(guó)內(nèi)上市公司等。會(huì)議議題包括國(guó)家相關(guān)政策與趨勢(shì)、工業(yè)大麻研發(fā)進(jìn)展、產(chǎn)業(yè)應(yīng)用探索、 國(guó)內(nèi)公司布局等。表 1： 2019 年首屆亞洲工業(yè)大麻高峰論壇議題主要議題1. 北美、歐洲、亞洲各國(guó)工業(yè)大麻的政策和監(jiān)管趨勢(shì)2. 大麻在醫(yī)藥領(lǐng)域的應(yīng)用價(jià)值、前景及大麻素合成等科研進(jìn)展3. 工業(yè)大麻在護(hù)膚品、健康飲料、保健品、寵物醫(yī)藥等領(lǐng)域的應(yīng)用價(jià)值及市場(chǎng)前景4. 國(guó)內(nèi)工業(yè)大麻上市和非上市公司在工業(yè)大麻領(lǐng)域布局5. 如何把握亞洲工業(yè)大麻產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)遇資料來(lái)源：漢麻博

11、士， 2019 年國(guó)際工業(yè)大麻產(chǎn)業(yè)研討會(huì)超 700 人，會(huì)議嘉賓包括各級(jí)政府領(lǐng)導(dǎo)、黑龍江省農(nóng)科院領(lǐng)導(dǎo)、國(guó)內(nèi)外知名專(zhuān)家教授、美國(guó)和加拿大工業(yè)大麻知名及上市公司負(fù)責(zé)人、美國(guó)工業(yè)大 麻協(xié)會(huì)副主席、美國(guó)國(guó)際大麻和精神健康研究中心首席運(yùn)營(yíng)官、國(guó)內(nèi)外知名投融資機(jī)構(gòu)、 中國(guó)工業(yè)大麻題材上市公司和醫(yī)藥集團(tuán)等。會(huì)議議題包括產(chǎn)業(yè)綜合現(xiàn)狀與未來(lái)展望、投資 機(jī)會(huì)交流和實(shí)現(xiàn)等。表 2： 2019 年國(guó)際工業(yè)大麻產(chǎn)業(yè)研討會(huì)議題主要議題1. 產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀：中國(guó)漢麻產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀、發(fā)展規(guī)劃及政策解讀,闡述黑龍江漢麻產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃2. 未來(lái)展望：國(guó)際漢麻巨頭暢談全球漢麻行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及未來(lái)展望3. 投資趨勢(shì)：國(guó)內(nèi)外大麻投資機(jī)會(huì)及趨勢(shì)分享，探

12、索工業(yè)大麻產(chǎn)業(yè)的一二級(jí)市場(chǎng)合作機(jī)會(huì)4. 成立簽約：國(guó)際漢麻研發(fā)中心、黑龍江省麻類(lèi)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室、俄勒岡大學(xué)漢麻合作、以色列拉斐爾院士研發(fā)中心5. 交流探討：探討國(guó)際醫(yī)療 CBD 合法將如何影響政策規(guī)范、機(jī)遇方向及投資前景(圓桌探討分享中國(guó)醫(yī)療 CBD 合法之路進(jìn)程)6. 行業(yè)分享：國(guó)際先進(jìn)漢麻企業(yè)代表深度分享漢麻育種、種植和提取技術(shù)7. 政策解讀：各國(guó)漢麻產(chǎn)業(yè)的政策法規(guī),管控監(jiān)督及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避資料來(lái)源：漢麻博士， 根據(jù)會(huì)議討論以及和投資人交流的重點(diǎn)內(nèi)容，我們梳理了投資人最為關(guān)心的六大核心問(wèn)題， 希望對(duì)產(chǎn)業(yè)投資者理解產(chǎn)業(yè)有所幫助。六大問(wèn)題各方關(guān)注，工業(yè)大麻產(chǎn)業(yè)擁有巨大潛力工業(yè)大麻為什么突然火了？今年年初

13、以來(lái)，“工業(yè)大麻”突然在國(guó)內(nèi)興起，越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)上市公司表示涉足工業(yè)大麻行業(yè)，資本市場(chǎng)的工業(yè)大麻概念股不斷上升的股價(jià)表現(xiàn)也讓“工業(yè)大麻”引起市場(chǎng)注意。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申工業(yè)大麻為什么突然火了？這個(gè)問(wèn)題分國(guó)內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)：2018 年下半年美股掀起了相關(guān)股票的熱潮，2019 年上半年國(guó)內(nèi)“工業(yè)大麻”概念股引發(fā)關(guān)注，兩個(gè)市場(chǎng)火爆的原因有差異點(diǎn)也有共同之處。直接原因：政策允許2018 年下半年美股相關(guān)股票的熱潮受兩大事件影響： 2018 年 6 月，加拿大參議院通過(guò)加拿大的聯(lián)邦大麻法案（the federal Cannabis Act）；2018 年 10

14、月，加拿大的聯(lián)邦大麻法案（the federal Cannabis Act）生效，使得加拿大成為全球繼烏拉圭之后的第二個(gè)全面合法國(guó)家允許大麻及其衍生品的種植、加工和銷(xiāo)售。此前，加拿大在 2001 年實(shí)現(xiàn)了全國(guó)醫(yī)療大麻合法化。2018 年 12 月，美國(guó)總統(tǒng)簽署了農(nóng)業(yè)法案，將 THC 含量低于0.3 的大麻從“受控物質(zhì)法”中刪除，實(shí)現(xiàn)全美范圍內(nèi)工業(yè)大麻合法化。合法化事件與相關(guān)上市公司的股價(jià)上升有關(guān)：2018 年 6 月 15 日-10 月 19 日（即加拿大法案通過(guò)-生效落地）期間，加拿大相關(guān)的公司均迎來(lái)股價(jià)上漲，其中 TLRY 漲幅高達(dá) 388 ， CGC 為 61 ，ACB 為 45 ，CR

15、ON 為 38 。2018 年 12 月，美股農(nóng)業(yè)法案簽署后的一個(gè)多月內(nèi)，美股相關(guān)公司也有較好的股價(jià)表現(xiàn)，其中 CRON 的漲幅達(dá)到 104 。圖 1：加拿大法案通過(guò)-生效落地期間美股相關(guān)公司股價(jià)漲幅（美元）圖 2：美股農(nóng)業(yè)法案簽署后美股相關(guān)公司股價(jià)漲幅（美元）160140120100806040200 2018/6/152018/7/152018/8/152018/9/152018/10/1510090807060504030201002018/12/212018/12/312019/1/ 102019/1/ 202019/1/ 30 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免

16、責(zé)申TLRYCGCCRONACB TLRYCGCCRONACB資料來(lái)源：bloomberg， 資料來(lái)源：bloomberg， 政策的放開(kāi)并不是偶然事件，近些年，工業(yè)和醫(yī)療大麻合法化是眾多國(guó)家的趨勢(shì)，除了美 國(guó)和加拿大，2017 年，德國(guó)宣布嚴(yán)重疾病患者可使用醫(yī)用大麻產(chǎn)品，新西蘭宣布醫(yī)生可以開(kāi)經(jīng)批準(zhǔn)的CBD 產(chǎn)品，巴西頒布首個(gè)大麻類(lèi)藥物許可證，阿根廷通過(guò)大麻藥用合法化的法案；2018 年，韓國(guó)成為東亞首個(gè)實(shí)現(xiàn)醫(yī)療大麻合法化的國(guó)家，英國(guó)政府批準(zhǔn)醫(yī)用大麻，泰國(guó)國(guó)家立法議會(huì)批準(zhǔn)大麻條例草案，為大麻提供醫(yī)學(xué)研究的機(jī)會(huì)以及在醫(yī)師的監(jiān)督下進(jìn)行 疾病治療。圖 3： 2017&2018 年部分國(guó)家合法化進(jìn)程加速

17、資料來(lái)源：The European Cannabis Report，The Latam American Cannabis Report ，reuters，labiotech，Ackrell Capital，mjbizdaily，cnn， HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申我國(guó)工業(yè)大麻在云南和黑龍江兩地區(qū)明確合法。2003 年云南省公安廳制定了云南省工業(yè)大麻管理暫行規(guī)定，并由云南省政府頒布施行，2010 年頒發(fā)了云南省政府令文件明確工業(yè)大麻合法。云南省農(nóng)科院經(jīng)濟(jì)作物研究所選育出的“云麻”成為云南工業(yè)大麻的主栽品種。2017 年重新制定的黑龍江省禁毒條例施行，條例在保證

18、安全的前提下，讓工業(yè)大麻為發(fā)展經(jīng)濟(jì)服務(wù)。今年上半年，我國(guó) A 股市場(chǎng)的火爆的重要原因在于有越來(lái)越多上市公司直接參與工業(yè)大麻業(yè)務(wù)，此前多為非上市公司，受二級(jí)市場(chǎng)的關(guān)注程度較低?；A(chǔ)原因：科研進(jìn)展政策放開(kāi)是直接的驅(qū)動(dòng)力，但是科學(xué)研究證明大麻素的功效是政策放開(kāi)的基礎(chǔ)?？蒲凶C明 大麻素具有健康、積極的作用，可以治療多種疾病，由此促進(jìn)政策放開(kāi)對(duì)大麻素的使用。大麻提取物中有 70 多種主要的植物性成分大麻素，以大麻二酚（CBD）為主的大麻素被認(rèn)為具有顯著的鎮(zhèn)痛、抗炎和抗焦慮活性的作用，而沒(méi)有精神活性的作用。多項(xiàng)對(duì)大麻素的 基礎(chǔ)研究表明，以CBD 為代表的大麻素具有明顯的抗腫瘤、止吐、鎮(zhèn)痛、食欲刺激、治療焦

19、慮和安眠的功效，并可用于治療關(guān)節(jié)炎、炎癥、惡性腫瘤、慢性疼痛、偏頭痛、惡心、 癲癇、青光眼、丙型肝炎、神經(jīng)系統(tǒng)變性、艾滋病、肌萎縮側(cè)索硬化癥、帕金森氏綜合癥、 創(chuàng)傷后壓力心理障礙癥和肌痙攣等在內(nèi)的多種疾病。圖 4：大麻素CBD 的藥理學(xué)功效和治療領(lǐng)域資料來(lái)源：ncbi， 例如，在鎮(zhèn)痛研究中，Baker D 和Pryce G 等人發(fā)現(xiàn)大麻素可通過(guò)脊柱和外周作用于上下行疼痛通路以產(chǎn)生鎮(zhèn)痛作用。大麻素的受體CB1 與阿片受體相似，并且在作用過(guò)程中的大腦區(qū)域發(fā)現(xiàn)CB1 受體水平升高，最終取得鎮(zhèn)痛效果。Wilsey B 等人的研究發(fā)現(xiàn)，將醫(yī)用大麻氣化之后由患者吸入，中劑量（3.53）和低劑量（1.29）

20、均表現(xiàn)出疼痛程度降低的情況，表現(xiàn)均優(yōu)于安慰劑組（placebo）。圖 5：受試者的痛感在使用大麻素后顯著下降（大麻素的鎮(zhèn)痛作用）資料來(lái)源：VA Northern California Health Care System， HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申除了鎮(zhèn)痛之外，關(guān)于大麻素的研究還涉及多種疾病癥狀，具體如下：表 3： 近年以來(lái)大麻素基礎(chǔ)科學(xué)研究涉及多個(gè)領(lǐng)域研究者發(fā)表期刊和年份研究?jī)?nèi)容研究結(jié)論大麻素的功效GuzmnM 和 Bl zquezC 等人Nat Rev Cancer. 2003利用大麻素培養(yǎng)動(dòng)物腫瘤細(xì)胞大麻素可通過(guò)包括使癌細(xì)胞凋亡、抑制癌細(xì)胞生長(zhǎng)以及抑制

21、腫瘤的轉(zhuǎn)移等多種機(jī)制達(dá)到抗腫瘤的功效抗腫瘤作用McAllister SD 和Murase R 等人Breast Cancer Res Treat.2011研究 CBD 在乳腺癌臨床前模型中的功效CBD 可減少乳腺癌細(xì)胞增殖、侵襲和轉(zhuǎn)移抗腫瘤作用Massa F 和Marsicano G 等人J Clin Invest. 2004觀測(cè)平滑肌細(xì)胞 DNBS 處理下表達(dá) CB1 受體的肌間神經(jīng)元的數(shù)量變化內(nèi)源性大麻素系統(tǒng)和植物性大麻素可預(yù)防和治療結(jié)腸炎癥抗腫瘤作用Ahmedzai S 和Carlyle DL 等人Br J Cancer. 1983 年將大麻酚針對(duì)多巴胺受體的較老的止吐劑進(jìn)行了比較，如丙

22、氯拉嗪和甲氧氯普胺大麻素對(duì)于中度致吐化療與多巴胺能止吐藥一樣有效，比安慰劑更有效止吐作用Baker D 和 Pryce G等人Lancet Neurol. 2003 年對(duì)大麻素受體、內(nèi)源性大麻素和合成激動(dòng)劑和拮抗劑的研究，大麻素誘導(dǎo)的鎮(zhèn)痛機(jī)制研究大麻素可通過(guò)脊柱和外周作用于上下行疼痛通路以產(chǎn)生鎮(zhèn)痛作用。大麻素的受體 CB1 與阿片受體相似， 并且在作用過(guò)程中的大腦區(qū)域發(fā)現(xiàn)CB1 受體水平升高，最終取得疼痛效果鎮(zhèn)痛作用Wilsey B 和 Marcotte T 等人J Pain. 2013 年雙盲實(shí)驗(yàn)，安慰劑對(duì)照的交叉研究，研究汽化大麻在受試者中的鎮(zhèn)痛效果與鉑類(lèi)化學(xué)療法或紫杉烷類(lèi)治療法相比，大麻

23、素用于神經(jīng)性疼痛患者的鎮(zhèn)痛效果更顯著鎮(zhèn)痛作用Fride E 和Bregman T等人Exp Biol Med(Maywood). 2005 年了解內(nèi)源性大麻素受體系統(tǒng)如何影響食欲和體重內(nèi)源性大麻素可增強(qiáng)食欲。此外，CB1 受體在丘腦也具有參與調(diào)節(jié)飲食的攝入的生理基礎(chǔ)刺激食欲Ben Amar MJ Ethnopharmacol. 2006 年四項(xiàng)對(duì)照試驗(yàn)：口服大麻素對(duì)晚期惡性腫瘤和HIV 感染患者的食欲刺激和體重減輕是否具有顯著影響CBD 可刺激食欲，使人增加飲食和蛋白質(zhì)的攝入，并可以有效增加體重刺激食欲Campos AC 和Guimares FSPsychopharmacolo gy (Ber

24、l).2008 年研究 dlPAG 是否可能是 CBD 誘導(dǎo)的抗焦慮作用的可能位點(diǎn)CBD 具有抗焦慮特性。此外，CBD 的抗焦慮作用也在多個(gè)動(dòng)物模型實(shí)驗(yàn)中證明治療焦慮和失眠M(jìn)ndez-DazM和 Pava MJ 等人Pharmacol Biochem Behav. 2013 年Entopeduncular nucleus endocannabinoid 系統(tǒng)對(duì)睡眠和情緒的調(diào)節(jié)與睡眠調(diào)節(jié)中乙酰膽堿和基底神經(jīng)節(jié)的變化內(nèi)源性大麻素系統(tǒng)顯示出在大鼠的睡眠-覺(jué)醒周期調(diào)制的關(guān)鍵作用治療焦慮和失眠Noyes R Jr 和 Brunk SF 等人J Clin Pharmacol. 1975 年大麻素的鎮(zhèn)定作用

25、服用大麻素將使人情緒改善、幸福感提高并減少焦慮，其促進(jìn)睡眠功治療焦慮和失眠效也使失眠者的睡眠質(zhì)量有所提高Rafael M. Bitencourt和 Reinaldo N. TakahashiFront Neurosci. 2018 年強(qiáng)調(diào) CBD 作為治療與不適當(dāng)保留厭惡記憶有關(guān)的疾病的潛力證實(shí)了 CBD 在改變?nèi)祟?lèi)厭惡記憶的方面并促進(jìn) PTSD 顯著改善有重要作用治療創(chuàng)傷后應(yīng)激障礙（PTSD）Georgia Watt 和 Tim KarlFront Pharmacol. 2017 年大麻二酚（CBD）治療阿爾茨海默病的體內(nèi)證據(jù)CBD 減少神經(jīng)炎癥反應(yīng)以及促進(jìn)神經(jīng)發(fā)生的能力。此外，CBD 還可

26、以預(yù)防和逆轉(zhuǎn) AD 嚙齒動(dòng)物的認(rèn)知缺陷和失憶的發(fā)展治療阿茲海默癥（AD）Lesley D. SchurmanFront Pharmacol.內(nèi)源性大麻素對(duì)創(chuàng)傷內(nèi)源性大麻素的在腦內(nèi)的含量水平治療創(chuàng)傷性腦損和 Aron H. Lichtman2017 年性腦損傷的治愈影響增加表明該系統(tǒng)在補(bǔ)償性修復(fù)機(jī)制傷（TBI）中起作用，因此內(nèi)源性大麻素系統(tǒng)具有潛在的可藥用受體和酶靶標(biāo) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申資料來(lái)源：ncbi， 圖 6：對(duì) CBD 的研究涉及心血管疾病、精神疾病等資料來(lái)源：haleighs hope， 工業(yè)大麻提取物 CBD 功效“神乎其神”？作用機(jī)理是什么

27、？在美國(guó)等國(guó)家，工業(yè)大麻提取物 CBD 已被嘗試加入食品、飲料、化妝品、保健品等等， 成熟的 CBD 藥物已經(jīng)被 FDA 批準(zhǔn)，CBD 被認(rèn)為具有鎮(zhèn)痛、放松等作用。根據(jù) 2019 年 1 月美國(guó)全國(guó)代表性消費(fèi)者報(bào)告調(diào)查，超過(guò) 1/4 的美國(guó)人已經(jīng)嘗試使用過(guò) CBD，過(guò)去 24 個(gè)月內(nèi)美國(guó)約有 6400 萬(wàn)人使用過(guò)CBD，約 1/7 的使用者每天都使用 CBD。根據(jù)美國(guó) 2019 CR nationally representative survey 數(shù)據(jù)，美國(guó)CBD 消費(fèi)者使用 CBD 最主要的原因是用CBD 緩解壓力和焦慮以達(dá)到放松效果，其中 63 的人認(rèn)為其放松效果“特別或者非常有效”。圖

28、 7：美國(guó)消費(fèi)者使用CBD 的原因和效果資料來(lái)源：2019 CR nationally representative survey， HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申為什么 CBD 能在食品飲料、化妝品、保健品以及藥品中使用？ CBD 作用的原理是什么？ 我們或許可以從內(nèi)源性大麻素系統(tǒng)找到答案。內(nèi)源性大麻素系統(tǒng)（ECS）：人體中至關(guān)重要的生理系統(tǒng)內(nèi)源性大麻素系統(tǒng)（ ECS）由一系列遍布全身的內(nèi)源性大麻素受體共同構(gòu)成，位于哺乳動(dòng)物的大腦、中樞神經(jīng)系統(tǒng)和周?chē)窠?jīng)系統(tǒng)。人體內(nèi)的內(nèi)源性大麻素受體遍布身體，形成了 以神經(jīng)遞質(zhì)作為結(jié)合大麻素受體的類(lèi)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，參與調(diào)節(jié)多種生理和認(rèn)

29、知過(guò)程，包括食欲、 疼痛感、生育能力、發(fā)育、情緒和記憶等。生物機(jī)理：體內(nèi)大麻素通過(guò)與對(duì)應(yīng)的受體結(jié)合進(jìn)行調(diào)節(jié)作用內(nèi)源性大麻素系統(tǒng)的大麻素受體在體內(nèi)分布廣泛。人體的內(nèi)源性大麻素系統(tǒng)最主要包括兩 種受體：大麻素受體 1(CB1)和大麻素受體 2( CB2)。CB1 受體已經(jīng)被證明了不僅分布在中樞神經(jīng)系統(tǒng)，也分布于免疫細(xì)胞、脾臟、腎上腺、交感神經(jīng)節(jié)、胰臟、皮膚、心臟、血管、 肺臟、部分泌尿道和胃腸道等外周器官和組織中，CB2 受體也分布于腦等重要器官。圖 8：人體內(nèi)存在的復(fù)雜大麻素受體網(wǎng)絡(luò)資料來(lái)源：CanRelieve， 大麻素是與大麻素受體結(jié)合并發(fā)揮作用的物質(zhì)。根據(jù)大麻素的來(lái)源可將大麻素類(lèi)物質(zhì)分為三

30、類(lèi)，第一類(lèi)是人體自身合成分泌的，又稱(chēng)“內(nèi)源性大麻素”，人體產(chǎn)生的兩種主要內(nèi)源性大麻素是 n-花生四烯酰乙醇酰胺（ AEA）和 sn-2-花生四烯酰甘油（2-AG ）；第二種是植物源性的，即由植物體（主要是工業(yè)大麻）產(chǎn)生并可以被人體攝取吸收從而發(fā)揮一定功能的活性成分，目前已知的有七十多種，比如四氫大麻酚（THC）；第三種是人工合成，和 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申生物體自身合成的類(lèi)似的大麻素。這些大麻素均可與 ECS 內(nèi)的受體結(jié)合并產(chǎn)生生理調(diào)節(jié)作用（如鎮(zhèn)痛、情緒穩(wěn)定和記憶）。圖 9：大麻素與大麻素受體的作用過(guò)程資料來(lái)源：Nature Reviews， 外源大麻素

31、CBD 對(duì)人體的作用：契合人體需求，治療多種疾病內(nèi)源性大麻素是人體不可或缺的關(guān)鍵成分。人體包含一定量的大麻素，體內(nèi)大麻素的合成 和分解維持了內(nèi)源大麻素系統(tǒng)的穩(wěn)態(tài)。而體內(nèi)一種名為脂肪酸酰胺水解酶（FAAH）的酶可 以分解內(nèi)源性大麻素。一旦分解，內(nèi)源性大麻素就會(huì)減少。這與其他因素相結(jié)合，可能導(dǎo)致ECS 功能不佳，這種情況也被稱(chēng)為“ECS 缺陷綜合癥”可能會(huì)導(dǎo)致偏頭痛、纖維肌痛、腸易激綜合征、心理障礙和其他疾病，這也是需要人體補(bǔ)充大麻素的原因。外源大麻素 CBD 間接作用于內(nèi)源性大麻素系統(tǒng)，從而補(bǔ)充體內(nèi)必需大麻素的含量。常見(jiàn)的外源大麻素主要是來(lái)自于大麻植物的 70 多種提取物。與可直接作用于大腦和中

32、樞神經(jīng)系統(tǒng)中 CB1 受體的 THC 不同，CBD 并不能直接激活已知任何類(lèi)型的內(nèi)源性大麻素受體， 但它以間接的方式影響內(nèi)源性大麻素系統(tǒng)。CBD 可以阻斷能分解內(nèi)源性大麻素的FAAH 酶的自然代謝，這就意味著服用 CBD 可以讓更多的大麻素在我們的體內(nèi)存在，從而參與痛覺(jué)、情緒、應(yīng)激、運(yùn)動(dòng)、認(rèn)知等多種重要生理過(guò)程，因此以CBD 為代表的大麻素已經(jīng)成為了治療很多疾病如疼痛、癲癇、焦慮、抑郁、帕金森綜合征等的非精神性藥物。市場(chǎng)規(guī)模百億還是千億？如何預(yù)計(jì)？市場(chǎng)規(guī)模是投資者重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題，行業(yè)現(xiàn)在和未來(lái)有多大規(guī)模影響投資者對(duì)于投資的決 策，但是不少投資者發(fā)現(xiàn)相關(guān)市場(chǎng)規(guī)模數(shù)據(jù)并不一致，甚至相差甚遠(yuǎn)。大麻&

33、工業(yè)大麻&大麻素 CBD，不同范圍規(guī)模有異投資者首先要厘清工業(yè)大麻相關(guān)的概念，概念的范圍不同，其規(guī)模自然有差異。合法大麻市場(chǎng)規(guī)模：合法大麻包括各種類(lèi)型的符合當(dāng)?shù)胤傻拇舐轭?lèi)型。根據(jù)歐睿國(guó)際的數(shù)據(jù)，2018 年，全球大麻市場(chǎng)（包含合法和非法）約 1500 億美元，合法市場(chǎng)約 120 億美元。隨著行業(yè)合法化進(jìn)程不斷推進(jìn)，非法產(chǎn)品不斷轉(zhuǎn)化為合法產(chǎn)品，至 2025 年，合法產(chǎn)品能占市場(chǎng)的 77，達(dá)到 1660 億美元。工業(yè)大麻市場(chǎng)規(guī)模：工業(yè)大麻指 T HC 含量低于 0.3 的大麻品種，它的種子、纖維和花葉均具有經(jīng)濟(jì)利用價(jià)值， 可被應(yīng)用于紡織、建材、食品飲料、個(gè)人護(hù)理等方面。根據(jù) Zion 市場(chǎng)研究的

34、數(shù)據(jù)，2018 年全球工業(yè)大麻市場(chǎng)約為 39.7 億美元，預(yù)計(jì)到 2025 年將達(dá) 96.4 億美元。大麻素 CBD 市場(chǎng)規(guī)模：大麻二酚的對(duì)應(yīng)英文為 CBD，是可從工業(yè)大麻等植株中提煉出來(lái)的大麻素。根據(jù) Fior Markets 數(shù)據(jù)，2018 年，全球CBD 市場(chǎng)為 14.54 億美元，預(yù)計(jì)至 2026 年將達(dá) 173.46 億美元，CBD 在醫(yī)療等方面的應(yīng)用中的使用促進(jìn)市場(chǎng)的增長(zhǎng)。圖 10：全球合法大麻、全球工業(yè)大麻、全球CBD 市場(chǎng)預(yù)計(jì)（億美元）180016001400120010008006004002000 166020018016014012010080604020096.439.

35、712014.54173.462018201820252026 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申全球工業(yè)大麻市場(chǎng)（右軸）全球CBD市場(chǎng)（右軸） 全球合法大麻市場(chǎng)（左軸）資料來(lái)源：歐睿國(guó)際，Zion 市場(chǎng)研究，F(xiàn)ior Markets 大麻素存在改變消費(fèi)品格局的可能性，政策放開(kāi)與否對(duì)于規(guī)模有重要影響除了概念不同導(dǎo)致的市場(chǎng)規(guī)模差異，市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)差異的另一個(gè)重要原因在于市場(chǎng)規(guī) 模的大小受政策的影響較大政策的放開(kāi)或者不放開(kāi)都影響了市場(chǎng)規(guī)模。圖 11：目前國(guó)外已推出的部分 CBD 產(chǎn)品（飲料、食品、護(hù)膚品）資料來(lái)源：sina，Little Babys ice creams

36、，日化最前線， HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申以 CBD 為代表的大麻素之所以引起國(guó)內(nèi)外投資者的重視，其中一個(gè)重要的原因是大麻素具有改變消費(fèi)品格局的可能性。在黑龍江舉辦的國(guó)際工業(yè)大麻大會(huì)上，來(lái)自于俄勒岡州大 學(xué)的教授Jay Stratton Noller 使用人們對(duì)糖分的需求來(lái)類(lèi)比對(duì) CBD 的需求很多產(chǎn)品中都可以加入糖。他認(rèn)為大麻素的供給還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，需要擴(kuò)大種植和提升它的產(chǎn)量。目前國(guó) 外部分市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn) CBD 食品、飲料、化妝品、保健品等多種形式的產(chǎn)品嘗試，例如加拿大Phivida 公司在 2018 年初推出一系列含有 CBD（大麻二酚）茶飲，美國(guó)冰淇淋公司

37、Little Babys ice creams 公司推出CBD 冰淇淋，絲芙蘭官網(wǎng)上線的 HighBeauty、LordJones 等品已都推出了含有CBD 成分的護(hù)膚品。但是這種改變消費(fèi)品格局的可能性是否能實(shí)現(xiàn)依賴(lài)于政策的放開(kāi)與否。雖然全球多個(gè)國(guó)家 推動(dòng)了合法化進(jìn)程，但是政策依舊是限制工業(yè)大麻種植、加工、銷(xiāo)售和使用的重要因素。 以美國(guó)為例，雖然 2018 年底，美國(guó)的農(nóng)業(yè)法案將工業(yè)大麻在全聯(lián)邦層面合法化，但是其提取物CBD 依然受到管制，目前美國(guó) FDA 的法規(guī)規(guī)定將CBD 添加到食品和補(bǔ)充劑中是非法的。如果 CBD 要加入食品，F(xiàn)DA 必須創(chuàng)建一個(gè)法律框架，允許 CBD 成為食物中的一個(gè)組

38、成部分。例如奧利奧餅干的制造商表示，公司已做好生產(chǎn)添加 CBD（大麻二酚）零食的準(zhǔn)備，正在等待聯(lián)邦政府關(guān)于食品用 CBD 規(guī)定明確化。政策的放開(kāi)將成為行業(yè)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力。以美國(guó)為例，ACKRELL 預(yù)計(jì)美國(guó)國(guó)內(nèi)的合法化進(jìn)程將推動(dòng)大麻市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，假設(shè) 2024 年美國(guó)批準(zhǔn)CBD 藥物，則美國(guó)的大麻市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 500 億美元左右；假設(shè) 2027 年美國(guó)全面放開(kāi)大麻，則美國(guó)的大麻市場(chǎng)規(guī)模有望超過(guò) 1100 億美元。圖 12：美國(guó)大麻市場(chǎng)規(guī)模（百萬(wàn)美元）和消費(fèi)者數(shù)量（百萬(wàn)人）預(yù)測(cè)資料來(lái)源：ACKRELL， 中美種子品質(zhì)差異大？中國(guó)企業(yè)是否處于劣勢(shì)？不少投資者看到國(guó)外有高 CBD 含量的

39、種子品種，得出“國(guó)外生產(chǎn)工業(yè)大麻比國(guó)內(nèi)有優(yōu)勢(shì)” 的結(jié)論。中美種子是否有差異？為什么有差異？中國(guó)企業(yè)是否處于劣勢(shì)？國(guó)外高 CBD 含量種子多，但是此類(lèi)種子能否大規(guī)模使用是個(gè)問(wèn)題國(guó)外確實(shí)存在高 CBD 含量的種子，但是高 CBD 含量往往意味著 THC 含量也較高。在自然條件下，大麻中 T HC 和 CBD 的含量之比約為 1:1，這就意味著未經(jīng)篩選和改造的 CBD 的含量高的種子往往THC 含量也較高。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申圖 13：自然條件下，大麻中THC 和 CBD 的含量之比約為 1:1資料來(lái)源：Critical Reviews in Plant S

40、ciences， 根據(jù)seedsupreme 網(wǎng)站的“高 CBD 含量品種”欄目顯示，高 CBD 含量的品種往往THC 含量也較高，例如 1024 Feminized Seeds 的 CBD 含量可達(dá) 5-10 但是其 THC 含量高達(dá)20 -25 。而中國(guó)因?yàn)橛泻車(chē)?yán)格的 THC 限制，除工業(yè)大麻之外的品種不允許種植，在此限制下，國(guó)內(nèi)科研機(jī)構(gòu)已經(jīng)努力提升品種中 CBD 的含量，而將 THC 含量控制在低水平，例如，漢麻 7 號(hào)對(duì)應(yīng)THC 含量 0.0903、CBD 含量 1.2073（生產(chǎn)試驗(yàn)品質(zhì)分析結(jié)果）；龍大麻 5 號(hào)對(duì)應(yīng)T HC 含量 0.092 、CBD 含量 1.12（生產(chǎn)試驗(yàn)品質(zhì)分

41、析結(jié)果）；云麻 8 號(hào)對(duì)應(yīng) THC 含量 0.07 、CBD 含量 1.33 ，已經(jīng)較大突破了原始種子狀態(tài)中THC 和CBD 的比例限制。表 4： 國(guó)外高 CBD 含量品種示例品種名稱(chēng)CBD 含量THC 含量1024 Feminized Seeds5-1020 -25BCN Diesel CBD Feminised Seeds5-1010 -20Bubba Kush CBD Feminized Seeds108CBD Auto Compassion Lime FeminizedSeeds9-108-9CBD Critical Mass Feminised Seeds5 +5-10資料來(lái)源：Se

42、edsupreme， 美國(guó)等國(guó)之所以能存在高含量的 CBD 種子，往往是因?yàn)樵摰貙?duì)于 THC 的限制較為寬松， 但是目前高 CBD 含量的種子能否大規(guī)模使用在美國(guó)等地仍具有不確定性。由于高CBD 含量的種子往往 THC 含量也高，因此很少屬于工業(yè)大麻的范疇。例如，雖然目前美國(guó)已有33 個(gè)州完成不同程度的合法化，但是對(duì)于提取物的 CBD 油，其運(yùn)輸仍然受到嚴(yán)格管控。特別是對(duì)于飛機(jī)乘客來(lái)說(shuō)，如果出發(fā)州和到達(dá)州的合法政策不同，那么乘客有可能因?yàn)閿y 帶違禁物質(zhì)而被查。目前工業(yè)大麻中提取的 CBD 沒(méi)有這個(gè)問(wèn)題，因?yàn)樽?2018 年 12 月工業(yè)大麻在美國(guó)全聯(lián)邦合法后，乘客攜帶來(lái)自工業(yè)大麻的 CBD 油

43、出行是合法的，但是攜帶來(lái)自其他大麻品種的CBD 油飛行仍然是非法的。 而對(duì)于攜帶CBD 油出行的旅客，避免麻煩的方法目前是攜帶由工業(yè)大麻提取的 CBD 油，并且?guī)袭a(chǎn)品的分析報(bào)告（證明其 THC 含量低于娛樂(lè)大麻界限）。因此比較中外差異時(shí)，應(yīng)盡可能保持在同一維度的比較，如比較工業(yè)大麻的 CBD 含量， 則需在 THC 限制的基礎(chǔ)上比較 CBD 的含量，而不能不顧 THC 的含量限制，簡(jiǎn)單地進(jìn)行比較。我國(guó)企業(yè)應(yīng)看到國(guó)內(nèi)外政策的差異，不能盲目相信國(guó)外高 CBD 含量的種子甚至希望 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申把國(guó)外種子直接引入國(guó)內(nèi)使用。CBD 產(chǎn)品成本拆分，種子成本

44、占比較小，高純度提高售價(jià)生產(chǎn)成本在總售價(jià)中占比約 19 。根據(jù)leafly 報(bào)告，1 克的CBD 油售價(jià)約 117 美元，其生產(chǎn)成本約 22.5 美元，占比約 19 。終端產(chǎn)品中，零售商（比如藥房）成本占據(jù)了約 50 的終端售價(jià)。圖 14：CBD 油成本拆分資料來(lái)源：leafly， 種子在收獲的花葉成本中的比重較小。不算加工等后續(xù)步驟，僅計(jì)算花葉收獲和粗加工成 本：以 1024 Feminized Seeds 種子為例，每株的種子售價(jià)約 16.4 美元，每株植株長(zhǎng)成之后的收獲重量約 120 克，每克種子成本約 0.14 美元。按照Canopy 的數(shù)據(jù)，每克在收獲的花葉成本為 2.53 美元，則

45、種子成本占比約為 5。CBD 的提取純度越高，價(jià)格越貴。根據(jù) CBD 資訊，純度在 95左右的 CBD 價(jià)格為 4-14 美元/克，而純度為 99.99的 CBD 可以達(dá)到 100 美元/ 克的售價(jià)。而提升純度依賴(lài)加工企業(yè)的提純技術(shù)，好的提純技術(shù)為公司打造堅(jiān)固的護(hù)城河。由此可見(jiàn)，中外種子的確存在差異，但是種子的成本在總成本中占比有限。除了追求高CBD 含量的種子，企業(yè)可以發(fā)力的點(diǎn)還有很多，例如提升種植產(chǎn)量、提升 CBD 提純效率和純度、把握銷(xiāo)售市場(chǎng)的渠道和品牌塑造等等。國(guó)外投資人給哪些公司高估值？這些公司有什么特點(diǎn)？我們分析了國(guó)外相關(guān)公司的估值，發(fā)現(xiàn)投資人給部分公司的估值尤其高，對(duì)于部分營(yíng)收不

46、 過(guò)億、凈利潤(rùn)處于負(fù)值的公司，其市值達(dá)到百億規(guī)模以上。表 5： 國(guó)外領(lǐng)先公司營(yíng)收凈利潤(rùn)和市值水平公司名稱(chēng)最近財(cái)年?duì)I收（百萬(wàn)美元）最近財(cái)年凈利潤(rùn)（百萬(wàn)美元）最新市值（億美元）Canopy Growth60.78-54.86113.59Tilray43.13-67.7241.46Aurora Cannabis43.4756.6666.48GW Pharmaceuticals14.09-397.1752.01Cronos Group12.12-14.6446.98 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15資料來(lái)源：yahoo finance， 我們分析了這些高估值公司的共同

47、點(diǎn)，希望對(duì)于國(guó)內(nèi)的企業(yè)和投資者有所啟發(fā)：成立較早、資本化助力規(guī)模擴(kuò)張目前市值靠前的國(guó)外公司大多起跑較早，成立日期集中在 2013-2014 年，在全面合法化之前就有較深的布局。與此同時(shí)，由于美國(guó)加拿大等國(guó)政策原先規(guī)定大麻相關(guān)公司無(wú)法獲得 銀行貸款，因此公司往往較快完成上市以募集資金，加速在藍(lán)海市場(chǎng)的擴(kuò)張。例如，Canopy Growth 于 2014 年 4 月成為北美第一家公開(kāi)交易的大麻公司，通過(guò)募資使平臺(tái)多樣化，開(kāi)設(shè)溫室和室內(nèi)種植，并收購(gòu)了一個(gè)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；2016 年 7 月在多倫多證券交易所上市，并成為全球唯一被列入主要股指（標(biāo)準(zhǔn)普爾）的大麻公司；2018 年 5 月， 公司成為第一家

48、在紐約證券交易所上市的大麻生產(chǎn)公司。Cronos Group 在 2018 年底有 3 個(gè)許可的加拿大生產(chǎn)基地，年產(chǎn)量為4.02 噸，同時(shí)借助資金同時(shí)開(kāi)展 4 個(gè)在建的生產(chǎn)基地， 基地建成后，總生產(chǎn)量將達(dá)到 11.72 噸。圖 15：國(guó)外領(lǐng)先公司成立和上市時(shí)間資料來(lái)源：公司官網(wǎng)， 全產(chǎn)業(yè)鏈布局，加強(qiáng)各環(huán)節(jié)把控布局大麻行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈，不僅提高了公司的應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)的調(diào)節(jié)能力，也提升公司 自主研發(fā)和創(chuàng)新升級(jí)的積極性、產(chǎn)品定價(jià)的主動(dòng)性。例如，GW 公司在種植和加工環(huán)節(jié)布局確保公司對(duì)產(chǎn)品上游質(zhì)量的把控；對(duì)藥品研發(fā)環(huán)節(jié)保持高投入，為下游產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)提供保障，保障公司的優(yōu)勢(shì)；其產(chǎn)品銷(xiāo)售處于領(lǐng)先狀態(tài)， Ep

49、idiolex 于 2018 年獲美國(guó) FDA 批準(zhǔn)上市，成為 FDA 批準(zhǔn)的第一種基于大麻的處方藥。Sativex 在美國(guó)以外的 25 個(gè)國(guó)家/地區(qū)獲得批準(zhǔn)治療多發(fā)性硬化癥（ MS）引起的痙攣。Aurora Cannabis 公司同樣覆蓋大麻產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，包括工廠的工程和設(shè)計(jì)、大麻育種、遺傳研究、生產(chǎn)、衍生品、高附加值產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，家庭種植，批發(fā)及零售。圖 16：GW 公司的全產(chǎn)業(yè)鏈布局情況資料來(lái)源：GW 公司官網(wǎng)， 應(yīng)用端開(kāi)發(fā)領(lǐng)先，把握高附加值環(huán)節(jié)從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，未來(lái)大麻產(chǎn)業(yè)鏈中“應(yīng)用端”具有高附加值和較大的成長(zhǎng)空間。市場(chǎng)給予較高估值的國(guó)外公司大多在“應(yīng)用產(chǎn)品”方面領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。做到應(yīng)用領(lǐng)先的公

50、司大多采用兩種方式： 保持高研發(fā)投入，打造產(chǎn)品護(hù)城河。例如醫(yī)用大麻產(chǎn)品領(lǐng)先的GW 公司通過(guò)與合作者簽訂協(xié)議，共同助力大麻素藥理學(xué)與早期臨床試驗(yàn)等相關(guān)研究。公司近年來(lái)研發(fā)投入 總體呈上升趨勢(shì)，其中 2015 財(cái)務(wù)年度研發(fā)投入突破 1 億美元。 與應(yīng)用領(lǐng)域巨頭合作，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合發(fā)揮優(yōu)勢(shì)。例如Canopy Growth 與飲料巨頭星座集團(tuán)達(dá)成了飲料產(chǎn)品的項(xiàng)目合作；Cronos 于 2018 年 12 月獲得全球煙草巨頭 Altria 奧馳亞的 18 億美元投資；可口可樂(lè)與加拿大的大麻公司 Aurora Cannabis 進(jìn)行CBD 產(chǎn)品的研究。圖 17：GWPH 研發(fā)費(fèi)用（萬(wàn)美元，%）圖 18：一些領(lǐng)先

51、大麻公司和消費(fèi)品巨頭達(dá)成合作160001400012000100008000600040002000070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20% HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申研發(fā)投入YOY資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：公司官網(wǎng)， 中國(guó)企業(yè)如何布局，哪家企業(yè)能脫穎而出？大麻在古代中國(guó)稱(chēng)之為漢麻，已有 6000 年以上的種植歷史。由于我國(guó)對(duì)于工業(yè)大麻管理嚴(yán)格，獲得許可證的公司數(shù)量有限，此前直接參與的上市公司數(shù)量更是有限，因此行業(yè)一 直較為低調(diào)發(fā)展。但是根據(jù) NFD 報(bào)告，中國(guó)已經(jīng)是目前全球第二大工業(yè)大麻生產(chǎn)國(guó)。今年年初以來(lái)，越來(lái)越多的上市公司開(kāi)

52、展工業(yè)大麻相關(guān)業(yè)務(wù)，我們梳理了較為常見(jiàn)的布局模式： 國(guó)內(nèi)布局：國(guó)內(nèi)布局又分為直接參與和股權(quán)參與兩種。直接參與：公司直接申請(qǐng)?jiān)S可證，直接參與工業(yè)大麻的種植等環(huán)節(jié)。例如，2019 年 2 月，康恩貝集團(tuán)下屬子公司云南希康下屬的三大子公司取得云南省工業(yè)大麻種植許可證，種植面積共計(jì) 2.4 萬(wàn)畝，同時(shí)公司二級(jí)全資子公司收到當(dāng)?shù)毓簿株P(guān)于加工大麻花葉項(xiàng)目申請(qǐng)批復(fù)函。2019 年 3 月 6 日，雄岸科技與大興安嶺百成漢麻種植農(nóng)民專(zhuān)業(yè)合作社訂立協(xié)議，內(nèi)容有關(guān)工業(yè)大麻種植。2019 年 4 月 4 日，昆藥集團(tuán)控股公司昆藥集團(tuán)血塞通藥業(yè)股份有限公司在實(shí)施植物藥提取車(chē)間改造成工業(yè)大麻花葉加工項(xiàng)目。美瑞 健康集

53、團(tuán)與澳洲知名制藥集團(tuán) GMP 集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作備忘錄，約定未來(lái)將在澳洲設(shè)立合資公司，從事大麻健康消費(fèi)品（CBD 相關(guān)產(chǎn)品）的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售相關(guān)業(yè)務(wù)。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申股權(quán)參與：公司通過(guò)參股工業(yè)大麻公司獲得相關(guān)收益。例如，2018 年 3 月 16 日，美瑞健康國(guó)際獲得云南漢素 20股權(quán)，2018 年 7 月通過(guò)競(jìng)拍公司將對(duì)云南漢素的持股比例上升至 25.55。2019 年 4 月 16 日，諾普信擬收購(gòu)云南華云金鑫生物科技有限公司 52.9412股權(quán)事項(xiàng)，華云金鑫已取得云南省工業(yè)大麻種植許可證（洱源縣）和云南省工業(yè)大麻加工許可證。 國(guó)外布局：上市公

54、司在國(guó)外布局的原因主要有：國(guó)外公司起步較早，技術(shù)較為成熟；一些國(guó)外消費(fèi)市 場(chǎng)（如加拿大等）開(kāi)放程度更高，國(guó)外公司更接近消費(fèi)者市場(chǎng)；一些海外國(guó)家（如老撾等） 生產(chǎn)環(huán)節(jié)的人力、土地成本更低。例如，2019 年 3 月 31 日，福安藥業(yè)與Red Realty LLC、Golden Way Investor,LLC 簽訂合作協(xié)議，擬在工業(yè)大麻綠色種植、工業(yè)大麻產(chǎn)品提取、深加工領(lǐng)域開(kāi)展合作并于 2019 年 4 月 28 日，與Red Realty LLC、HE TING 簽訂CBD 產(chǎn)業(yè)合作框架協(xié)議。2019 年 4 月 21 日，美瑞健康集團(tuán)與澳洲知名制藥集團(tuán) GMP 集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作備忘錄，約定

55、未來(lái)將在澳洲設(shè)立合資公司，從事大麻健康消費(fèi)品（CBD 相關(guān)產(chǎn)品）的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售相關(guān)業(yè)務(wù)。2019 年 5 月 7 日，亞太藥業(yè)與加拿大公司 BBT、RI 簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，有意在工業(yè)大麻領(lǐng)域開(kāi)展藥物研發(fā)及多領(lǐng)域商業(yè)化的布局。2019 年 5 月 26 日，三力士及榮泰橡膠與老撾當(dāng)?shù)氐募{帕萊發(fā)展（老撾）有限公司簽署了藥用大麻項(xiàng)目申報(bào)服務(wù)協(xié)議。對(duì)比國(guó)外領(lǐng)先公司的優(yōu)勢(shì)，我們推薦投資人關(guān)注起步較早、許可證齊全、技術(shù)較為成熟、 應(yīng)用端布局領(lǐng)先的公司。漢麻集團(tuán)：國(guó)內(nèi)全產(chǎn)業(yè)鏈布局且符合中國(guó)GMP 的持牌公司漢麻集團(tuán)是國(guó)內(nèi)工業(yè)大麻全產(chǎn)業(yè)鏈投資公司，在全球范圍內(nèi)種植、萃取、研發(fā)及生產(chǎn)銷(xiāo)售 工業(yè)大麻相關(guān)產(chǎn)品，其產(chǎn)品涵蓋生物制藥、生活用品、紡織纖維、復(fù)合材料、生物質(zhì)能等 多個(gè)領(lǐng)域，其旗下企業(yè)分別在種子資源、工業(yè)大麻的生物萃取與分離、工業(yè)大麻的產(chǎn)業(yè)化 應(yīng)用等方面擁有較明顯的優(yōu)勢(shì)。公司是中國(guó)唯一一家擁有工業(yè)大麻種植許可證及大麻花葉 加工許可證且符合中國(guó)GMP 的持牌公司。圖 19