高質(zhì)量發(fā)展系列報告之十六：提高上市公司質(zhì)量推動資本市場可持續(xù)發(fā)展

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 資本市場改革進(jìn)入新周期，強(qiáng)調(diào)提高上市公司質(zhì)量1 HYPERLINK l _TOC_250018 “深改十二條”出臺標(biāo)志著資本市場改革已進(jìn)入新周期1 HYPERLINK l _TOC_250017 上市公司是資本市場可持續(xù)發(fā)展的基石，需以改革促進(jìn)質(zhì)量提高1 HYPERLINK l _TOC_250016 政策框架初步形成，提高上市公司質(zhì)量或成未來工作重點(diǎn)2 HYPERLINK l _TOC_250015 立足增量優(yōu)化，從源頭上提高上市公司質(zhì)量4 HYPERLINK l _TOC_250014 深化注冊制改革，或向創(chuàng)業(yè)板推廣4 HYPERLIN

2、K l _TOC_250013 增強(qiáng)上市標(biāo)準(zhǔn)包容性，吸引并支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市4 HYPERLINK l _TOC_250012 試點(diǎn)分拆上市，提升股東價值5 HYPERLINK l _TOC_250011 深化存量改革，促進(jìn)上市公司優(yōu)勝劣汰6 HYPERLINK l _TOC_250010 暢通多元化退市渠道，實(shí)現(xiàn)退市常態(tài)化、法制化6 HYPERLINK l _TOC_250009 發(fā)揮資本市場并購重組主渠道作用，支持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司7 HYPERLINK l _TOC_250008 優(yōu)化再融資制度，保障合理融資需求9 HYPERLINK l _TOC_250007 優(yōu)化減持規(guī)則，促進(jìn)利益平

3、衡9 HYPERLINK l _TOC_250006 完善制度安排，堅持改革的市場化與法治化方向10 HYPERLINK l _TOC_250005 完善多層次的信息披露制度，倒逼高質(zhì)量發(fā)展10 HYPERLINK l _TOC_250004 完善公司治理，強(qiáng)化內(nèi)部控制，激活上市公司提質(zhì)的內(nèi)生力量11 HYPERLINK l _TOC_250003 完善法律基礎(chǔ)，加大違法違規(guī)成本，保護(hù)投資者利益11 HYPERLINK l _TOC_250002 著力化解風(fēng)險，解決影響上市公司質(zhì)量的突出問題13 HYPERLINK l _TOC_250001 建立應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的長效機(jī)制13 HYPERLI

4、NK l _TOC_250000 嚴(yán)查侵占上市公司資金和違規(guī)擔(dān)保行為13風(fēng)險因素13相關(guān)研究14插圖目錄圖 1：歷次資本市場改革周期與上證綜指走勢1圖 2：中國經(jīng)濟(jì)增長率遠(yuǎn)高于美國（%）2圖 3：中國股市 EPS 增長率與美國基本相同，2010 年后甚至略低（%）2圖 4：中美股票市場波動率對比（滾動 24 個月計算）2圖 5：中國股市行業(yè)不均衡，海外中國股和美股結(jié)構(gòu)更為接近（%）2圖 6：對提高上市公司質(zhì)量系列改革框架的推測3圖 7：上市前后平均歸母凈利潤增速的變化（2000-2018 年平均）（%） 4圖 8：海外中國股中民企市值排名（2019 年 11 月 15 日，億美元）4圖 9：各

5、市場退市數(shù)量對比6圖 10：A 股上市公司退市原因統(tǒng)計（2003-2017 年）6圖 11：被實(shí)施退市風(fēng)險警示的公司后續(xù)結(jié)果（2003-2017 年）7圖 12：上市公司撤銷*ST 前后的非經(jīng)常性損益（2003-2017 年）7圖 13：重大重組事項持續(xù)回落8圖 14：不規(guī)范的并購重組帶來商譽(yù)減值壓力，占總資產(chǎn)比重攀升（%）8圖 15：滬深 300 的商道融綠 ESG 評級穩(wěn)固提升11圖 16：南開大學(xué)中國上市公司治理指數(shù)穩(wěn)步提升11表格目錄表 1：美國和中國香港資本市場為吸引新經(jīng)濟(jì)所做的改革5表 2：各資本市場關(guān)于分拆上市的規(guī)定5表 3：2019 年 11 月 8 日再融資制度改革征求意見的

6、主要內(nèi)容9表 4：與美國對比，我國證券違法行為成本偏低12表 5：證券法修訂征求意見稿中規(guī)定的投資者保護(hù)機(jī)制 13近期涉及提高上市公司質(zhì)量的權(quán)威政策表述較為密集，值得關(guān)注。證監(jiān)會主席易會滿于 2019 年 5 月 11 日在上市公司協(xié)會年會上發(fā)表講話，論述了提高上市公司質(zhì)量的改革思路；“深改十二條”將提高上市公司質(zhì)量置于第二條的顯著位置；易會滿主席于 2019 年 11月 14 日到浙江調(diào)研提高上市公司質(zhì)量工作；閻慶民副主席于 2019 年 11 月 15 日出席第十屆財新峰會時，也提出未來應(yīng)持續(xù)推動提高上市公司質(zhì)量。此外，中國證券報于 2019年 11 月 18 日稱，證監(jiān)會已向系統(tǒng)內(nèi)印發(fā)了

7、推動提高上市公司質(zhì)量行動計劃。本報告基于有關(guān)公開政策表述，推測和梳理了未來提高上市公司質(zhì)量系列改革的可能措施。 資本市場改革進(jìn)入新周期，強(qiáng)調(diào)提高上市公司質(zhì)量“深改十二條”出臺標(biāo)志著資本市場改革已進(jìn)入新周期貫徹金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革思路，“深改十二條”明確了資本市場改革未來或圍繞規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性五方面展開，標(biāo)志著資本市場改革已進(jìn)入新周期。歷史上，資本市場改革可概括為三個周期，即 1999 年的“六項政策”1、2004 年的“老國九條”與 2014 年的“新國九條”。而 2019 年 9 月證監(jiān)會“深改十二條”的出臺，標(biāo)志著資本市場改革進(jìn)入新周期。相較于此前的三輪改革周期，“深改十二

8、條”突出強(qiáng)調(diào)提高上市公司質(zhì)量的戰(zhàn)略地位。 “深改十二條”將提高上市公司質(zhì)量放在了第二條的顯著位置，結(jié)合證監(jiān)會主席易會滿 5月 11 日“上市公司質(zhì)量是資本市場可持續(xù)發(fā)展的基石”的講話，提高上市公司質(zhì)量的相關(guān)改革被提升到了全局性、戰(zhàn)略性的高度。圖 1：歷次資本市場改革周期與上證綜指走勢6000500040003000200010001990年1991年1992年1993年1994年1995年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017

9、年2018年2019年0“六項政策” “老國九條”“新國九條”“深改十二條”資料來源：Wind，中信證券研究部上市公司是資本市場可持續(xù)發(fā)展的基石，需以改革促進(jìn)質(zhì)量提高上市公司是資本市場可持續(xù)發(fā)展的基石，提高上市公司質(zhì)量是深化資本市場改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。沒有好的上市公司，就不可能有好的資本市場。上市公司是中國經(jīng)濟(jì)的優(yōu)秀代表，1999 年 5 月 16 日國務(wù)院批復(fù)了證監(jiān)會提交的關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范和推進(jìn)證券市場發(fā)展的六點(diǎn)意見伴隨著改革開放深入推進(jìn)和資本市場發(fā)展壯大，上市公司在服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中，發(fā)揮著日益重要的作用。資本市場要發(fā)揮實(shí)體經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能，需要有高質(zhì)量的上市公司。目前我

10、國股票市場上市公司質(zhì)量參差不齊，仍需進(jìn)一步深化改革以補(bǔ)齊短板。（1）股票市場業(yè)績未能充分反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果，2000-2018 年間中國 GDP 增長率遠(yuǎn)高于美國，而股市 EPS 增長率卻與美國相當(dāng)，2010 年后甚至略低于美國。（2）股票市場波動劇烈， 信息披露質(zhì)量不佳與估值糾偏機(jī)制不足或是重要原因。（3）股票市場市值結(jié)構(gòu)不夠均衡， 金融和周期板塊市值占比較高，而海外中國股和美股的市值結(jié)構(gòu)則更為接近。（4）股票市場整體回報率偏低，投資功能未能得到很好的體現(xiàn)。圖 2：中國經(jīng)濟(jì)增長率遠(yuǎn)高于美國（%）圖 3：中國股市 EPS 增長率與美國基本相同，2010 年后甚至略低（%中國GDP增長美國GDP增

11、長上證指數(shù)EPS增長標(biāo)普500EPS增長16.014.012.010.08.06.04.02.020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180.0-2.0-4.070.050.030.010.02000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-10.0-30.0-50.0資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，Bloomberg，中信證券研究部圖 4：中美股票市場波動率對

12、比（滾動 24 個月計算）圖 5：中國股市行業(yè)不均衡，海外中國股和美股結(jié)構(gòu)更為接近（%）1800.01600.01400.01200.01000.0800.0600.0400.0200.02003-12003-122004-112005-102006-92007-82008-72009-62010-52011-42012-32013-22014-12014-122015-112016-102017-92018-82019-70.0上證指數(shù)標(biāo)普50050.040.030.020.010.00.0A股市值占比分布海外中國股市值占比分布美股市值占比分布周期類金融類消費(fèi)類科技類資料來源：Wind，中信

13、證券研究部資料來源：Wind，Bloomberg，中信證券研究部政策框架初步形成，提高上市公司質(zhì)量或成未來工作重點(diǎn)綜合以下公開的權(quán)威政策表述，我們認(rèn)為未來提高上市公司質(zhì)量的改革政策或包含以下四個方面：立足增量優(yōu)化、深化存量改革、完善制度安排、著力化解風(fēng)險。易會滿主席于 2019 年 5 月 11 日在上市公司協(xié)會年會上發(fā)表講話，論述了提高上市公司質(zhì)量的改革思路2；“深改十二條”將提高上市公司質(zhì)量置于第二條的顯著位置3；易會滿主席于 2019 年11 月 14 日到浙江調(diào)研提高上市公司質(zhì)量工作4；閻慶民副主席于 2019 年 11 月 15 日出席第十屆財新峰會時，也提出未來應(yīng)持續(xù)推動提高上市公

14、司質(zhì)量5。圖 6：對提高上市公司質(zhì)量系列改革框架的推測注冊制豐富上市標(biāo)準(zhǔn)分拆上市立足增量優(yōu)化退市制度并購重組制度再融資制度減持制度深化存量改革信息披露公司治理內(nèi)部控制證券法完善制度安排股權(quán)質(zhì)押資金侵占著力化解風(fēng)險資料來源：證監(jiān)會官網(wǎng)，中國證券報，中信證券研究部第一，立足增量優(yōu)化，就是要把好資本市場入口，從源頭提高上市公司質(zhì)量，吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)，杜絕病從口入。未來或深化注冊制改革，向創(chuàng)業(yè)板推廣；豐富上市標(biāo)準(zhǔn)，推動創(chuàng)新型企業(yè)上市，吸引海外上市的優(yōu)質(zhì)公司回歸；試點(diǎn)分拆上市。第二，深化存量改革，一方面要把好資本市場出口，促進(jìn)市場優(yōu)勝劣汰，另一方面要盤活存量，為上市公司注入新鮮血液。未來或暢通退市渠道，取消

15、暫停退市流程，修補(bǔ)盈利操縱漏洞；優(yōu)化再融資制度、并購重組制度、減持制度等。第三，完善制度安排，就是要完善信息披露、公司治理和法律法規(guī)等。未來或完善多層次、差異化的信息披露制度，強(qiáng)調(diào) ESG 披露；改善公司治理和內(nèi)部控制，完善董事會制度和職業(yè)經(jīng)理人制度；修訂證券法等基礎(chǔ)法律，加大違法違規(guī)成本。第四，著力化解風(fēng)險，就是要解決當(dāng)下影響上市公司質(zhì)量的突出問題。未來或建立應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的長效機(jī)制；嚴(yán)查大股東侵占上市公司資金和違規(guī)擔(dān)保等行為。易會滿主席 5 月 11 日的講話將推動上市公司高質(zhì)量發(fā)展的任務(wù)概括為三個方面：立足增量優(yōu)化、深化存量改革、完善基礎(chǔ)制度?！吧罡氖l”將提高上市公司質(zhì)量有關(guān)任務(wù)概

16、括為：“制定實(shí)施推動提高上市公司質(zhì)量行動計劃，切實(shí)把好入口和出口兩道關(guān)，努力優(yōu)化增量、調(diào)整存量。嚴(yán)把 IPO 審核質(zhì)量關(guān)，充分發(fā)揮資本市場并購重組主渠道作用，暢通多元化退市渠道，促進(jìn)上市公司優(yōu)勝劣汰。優(yōu)化重組上市、再融資等制度，支持分拆上市試點(diǎn)。加強(qiáng)上市公司持續(xù)監(jiān)管、分類監(jiān)管、精準(zhǔn)監(jiān)管”。易會滿主席 11 月 14 日在浙江調(diào)研提高上市公司質(zhì)量工作時指出，“將提高上市公司質(zhì)量作為全面深化資本市場改革的重中之重，堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，堅持市場化法治化，加強(qiáng)上市公司監(jiān)管基礎(chǔ)制度建設(shè)，改革完善發(fā)行上市、信息披露、再融資、并購重組、分拆等制度。堅持底線思維，精準(zhǔn)拆彈，聚焦問題公司、風(fēng)險公司，加強(qiáng)持續(xù)

17、監(jiān)管，防范化解股票質(zhì)押等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險，推動形成各方齊抓共管、共同提高上市公司質(zhì)量的制度體系和生態(tài)體系”。閻慶民副主席 11 月 15 日的講話將推動提高上市公司質(zhì)量概括為四個方面：把好市場入口、暢通市場出口、優(yōu)化制度安排、強(qiáng)化精準(zhǔn)監(jiān)管。 立足增量優(yōu)化，從源頭上提高上市公司質(zhì)量深化注冊制改革，或向創(chuàng)業(yè)板推廣科創(chuàng)板目前運(yùn)行平穩(wěn)，注冊制試點(diǎn)取得初步成果，未來或?qū)⑾騽?chuàng)業(yè)板推廣。2019 年 7月 22 日，科創(chuàng)板正式開市交易，開啟了資本市場改革的新篇章?！吧罡氖l”指出，要“總結(jié)推廣科創(chuàng)板行之有效的制度安排，穩(wěn)步實(shí)施注冊制，完善市場基礎(chǔ)制度”，未來注冊制或向創(chuàng)業(yè)板推廣。關(guān)于支持深圳建設(shè)中國特色社會主

18、義先行示范區(qū)的意見賦予了創(chuàng)業(yè)板改革較高的政策定位，證監(jiān)會副主席李超也在 2019 年 10 月 20 日的第六屆世界互聯(lián)網(wǎng)大會上指出要“推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制”。中短期內(nèi)，注冊制下或可保持形式審查與實(shí)質(zhì)審查的結(jié)合。而長期來看，在配套制度完善后或可實(shí)現(xiàn)向形式審查的轉(zhuǎn)型。注冊之下仍可保持形式審查與實(shí)質(zhì)審查的結(jié)合，如中國香港目前實(shí)行雙重存檔的注冊制，聯(lián)交所負(fù)責(zé)實(shí)質(zhì)審查，對公司的盈利能力等指標(biāo)做出是否符合商業(yè)邏輯的判斷，而證監(jiān)會則對招股說明書的信息披露質(zhì)量進(jìn)行形式審查。美國的注冊制則偏重形式審查，將對公司價值的判斷交給市場。偏重形式審查的注冊制需要以健全的信息披露制度、嚴(yán)格執(zhí)法、完善的退市制度和機(jī)

19、構(gòu)化的投資者結(jié)構(gòu)為支撐，故在中短期內(nèi)，將形式審查與實(shí)質(zhì)審查相結(jié)合的模式對 A 股而言或更為現(xiàn)實(shí)。隨著上述配套制度的完善以及投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，向美國偏重形式審查的注冊制的過渡，或為未來長期趨勢。增強(qiáng)上市標(biāo)準(zhǔn)包容性，吸引并支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市目前 A 股上市制度強(qiáng)調(diào)盈利性標(biāo)準(zhǔn)，既可能造成高點(diǎn)上市后的業(yè)績“變臉”，也造成 一些新經(jīng)濟(jì)企業(yè)無法登陸 A 股而流失其他市場。發(fā)達(dá)資本市場為吸引新經(jīng)濟(jì)企業(yè)不遺余力， 倒逼中國資本市場加速改革。A 股當(dāng)前的上市標(biāo)準(zhǔn)存在兩個突出弊端。一方面，上市制度強(qiáng)調(diào)盈利性標(biāo)準(zhǔn)，存在上市后業(yè)績“變臉”現(xiàn)象。另一方面，上市標(biāo)準(zhǔn)的單一是 A 股市場錯失眾多優(yōu)秀公司的原因之一。近年來發(fā)達(dá)

20、資本市場在降低 IPO 成本、適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)特征方面的努力不斷，也倒逼 A 股市場加速改革。圖 7：上市前后平均歸母凈利潤增速的變化（2000-2018 年平均）（% 圖 8：海外中國股中民企市值排名（2019 年 11 月 15 日，億美元）科技類周期類消費(fèi)類金融類50.040.030.020.010.00.0-10.0上市前三年上市后三年6,0005,0004,0003,0002,0001,000阿里巴巴拼多多京東 百度 網(wǎng)易 好未來騰訊音樂新東方攜程網(wǎng)中通快遞百勝中國中國國航愛奇藝百濟(jì)神州華住0資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部表 1：美國和中國香港資本

21、市場為吸引新經(jīng)濟(jì)所做的改革市場法案具體內(nèi)容代表性公司美國2012 年 4 月JOBS 法案2015 年 12 月FAST 法案2018 年 2 月直接上市通道定義了新興成長型公司（即 EGC），對此類公司：降低 IPO 成本：申請材料的要求降低、允許向 SEC 秘密遞交 IPO 注冊報告書、允許擬上市公司與潛在投資者在 IPO 之前進(jìn)行溝通、放松投行對 EGC 公司研究報告的限制；減輕信息披露負(fù)擔(dān)：無需提交審計師對公司內(nèi)部控制的證明報告、降低高管薪酬的披露標(biāo)準(zhǔn) 、無需按照 GAAP 會計準(zhǔn)則進(jìn)行信息披露、豁免美國公眾公司會計監(jiān)督委員會的部分規(guī)定；放松公開融資限制：免除中介登記注冊為經(jīng)紀(jì)交易商的

22、要求、準(zhǔn)許中介在特定條件的私募發(fā)行進(jìn)行一般勸誘和廣泛宣傳、拓寬網(wǎng)上小額集資的中介渠道對于符合 JOBS 法案的 EGC 公司：縮短 EGC 公司在發(fā)起路演前，須向美國證監(jiān)會公開遞交 IPO招股登記說明書的期限；放寬 EGC 公司屬性發(fā)生變化時繼續(xù)適用的條件；簡化部分財務(wù)披露信息允許擬上市公司的原有股東將股份直接在交易所掛牌交易，不再需要向機(jī)構(gòu)等公眾投資者發(fā)行新股，不再需要路演、詢價、聯(lián)系買家、集資、穩(wěn)定股價等環(huán)節(jié)。此時 IPO 并不發(fā)行新股，也不募集資金阿里巴巴搜狗Spotify香港2017 年 12 月港交所就創(chuàng)新板征詢意見，但最終并未通過無2018 年 4 月新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度通過

23、，允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市，允許未盈利的生物科技公司小米上市資料來源：港交所官網(wǎng)，美國證券交易委員會官網(wǎng)，中信證券研究部科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)突破盈利性限制，上市標(biāo)準(zhǔn)多樣化探索取得初步成果。上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則給出了科創(chuàng)板上市的五種具體標(biāo)準(zhǔn)，其中市值與營收是上市標(biāo)準(zhǔn)的核心，改變了以往重視盈利的思路。豐富上市標(biāo)準(zhǔn)的思路若得到推廣，或有望助力科技型、創(chuàng)新型企業(yè)上市融資，并吸引海外上市的優(yōu)質(zhì)公司回歸。試點(diǎn)分拆上市，提升股東價值分拆上市的一般目的包括拓寬融資渠道、改善子公司的公司治理、強(qiáng)化專業(yè)化經(jīng)營、向市場傳遞積極信號、重估子公司價值等，或可提升公司價值。從概念上理解，分拆上市是指已經(jīng)上市的公司將

24、其控制的、具有獨(dú)立盈利能力、具備上市條件的部分資產(chǎn)、業(yè)務(wù)， 通過重組、分拆完成單獨(dú)上市的資本運(yùn)作。通常而言，分拆上市的主要目的包括：拓寬融資渠道、改善子公司的公司治理、強(qiáng)化專業(yè)化經(jīng)營、向市場傳遞積極信號、重估子公司價值等?；谏鲜瞿康牡姆植鹕鲜谢蚩商嵘緝r值。從國外經(jīng)驗看，對分拆上市的審查主要集中于子公司的獨(dú)立性，避免利益沖突。強(qiáng)調(diào)分拆后子公司與母公司的獨(dú)立性，目的在于避免內(nèi)部人掏空被分拆公司或新公司的風(fēng)險，從而有效保護(hù)外部投資者的利益。對獨(dú)立性的審查，重點(diǎn)或包含以下以幾個方面：同業(yè)競爭與利益沖突、關(guān)聯(lián)交易、業(yè)務(wù)獨(dú)立性、資產(chǎn)獨(dú)立性、組織機(jī)構(gòu)獨(dú)立性等。表 2：各資本市場關(guān)于分拆上市的規(guī)定資本市

25、場分拆上市條件（1）純粹分立分拆上市和股份切離分拆上市的公司需符合一定的上市條件，這些上市條件與普通發(fā)行人申請 IPO 的要求沒有任何差別紐交所東京證交所香港聯(lián)交所如果分拆上市的兩個上市公司屬于母子公司或受同一實(shí)際控制人控制的情況，則需符合關(guān)聯(lián)公司的上市審查標(biāo)準(zhǔn) ，主要包括：申請上市的公司市值在 5 億美元以上、公司的業(yè)務(wù)歷史經(jīng)營超過 12 個月、關(guān)聯(lián)公司符合持續(xù)上市條件除了具體數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)有所差別外，納斯達(dá)克交易所的做法與紐交所基本相同為防止被分割公司與新公司之間利益上的過度關(guān)聯(lián)，東京證券交易所在審查上市的時候會考察被分割公司與新公司之間的獨(dú)立性聯(lián)交所非常關(guān)注分拆上市對母公司盈利能力的影響、子公

26、司股份的分配、母公司股東對分拆上市事宜的表決權(quán)、母子公司獨(dú)立性等四個方面的問題資料來源：上市公司分拆上市法律問題研究（李園園），中信證券研究部目前證監(jiān)會已就上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干意見公開征求意見。該文件就分拆上市的條件、決策流程和上市規(guī)則等問題做出了規(guī)定，分拆上市有望實(shí)質(zhì)性放開。2019 年 8 月 23 日，證監(jiān)會發(fā)布上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干意見，并公開征求意見，標(biāo)志著分拆上市制度或?qū)⒕邆渲贫壬系拿鞔_依據(jù)，或標(biāo)志著分拆上市未來有望實(shí)質(zhì)性放開。該征求意見稿著重明確了實(shí)施分拆上市需滿足的具體條件，規(guī)范了分拆上市的流程，以防止對投資者的利益侵害，這與海外的有關(guān)經(jīng)驗類似

27、。在科創(chuàng)板對 VIE 架構(gòu)的包容和上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干意見的支持下，港股上市公司分拆回歸 A 股或?qū)⒊蔀槌B(tài)。在監(jiān)管條例方面，目前港股分拆上市的審核條件主要包括母公司上市至少 3 年，母公司業(yè)務(wù)獨(dú)立，母公司及子公司獨(dú)立性和合理性原則，股東是否核準(zhǔn)以及母公司股東新股優(yōu)先配售等方面。 深化存量改革，促進(jìn)上市公司優(yōu)勝劣汰暢通多元化退市渠道，實(shí)現(xiàn)退市常態(tài)化、法制化與成熟資本市場相比，A 股退市率長期偏低，資本市場出口不暢，阻礙上市公司質(zhì)量提高。近期關(guān)于退市制度的政策表述密集，改革值得期待。我國 2010-2018 年年均退市公司僅有 3.9 家，而同期平均每年上市的公司數(shù)量高達(dá) 21

28、1 家。一些低質(zhì)量上市公司盈利能力喪失，大股東頻繁減持抽血，且往往成為游資炒作的目標(biāo)。轉(zhuǎn)板上市其他3%5%暫停上市后未披露定期報告3%連續(xù)虧損44%吸收合并36%私有化9%圖 9：各市場退市數(shù)量對比圖 10：A 股上市公司退市原因統(tǒng)計（2003-2017 年）400350300250200150100500美股港股A股20142015201620172018資料來源：Wind，Bloomberg，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部連續(xù)虧損是 A 股最主要的退市原因，而成熟的資本市場較少把虧損作為強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)。東京證券交易所、紐交所和納斯達(dá)克交易所的財務(wù)退市規(guī)則主要把凈資產(chǎn)或總資產(chǎn)

29、作為強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)，只有納斯達(dá)克資本市場納入了盈利的要求。但是納斯達(dá)克資本市場規(guī)定只有多條標(biāo)準(zhǔn)全部不滿足的情況下才會被強(qiáng)制退市，故還要考慮虧損以外的其他條件。圖 11：被實(shí)施退市風(fēng)險警示的公司后續(xù)結(jié)果（2003-2017 年）圖 12：上市公司撤銷*ST 前后的非經(jīng)常性損益 （2003-2017 年）資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部連續(xù)虧損退市標(biāo)準(zhǔn)的第一個問題是退市時間過長，環(huán)節(jié)過多，變相降低了退市標(biāo)準(zhǔn)。對此，證券法征求意見稿已做出改進(jìn)，取消暫停上市環(huán)節(jié)。A 股退市流程包括退市風(fēng)險警示、暫停上市、強(qiáng)制退市三個環(huán)節(jié)。連續(xù)虧損退市流程需要四年，變相降低了退市標(biāo)準(zhǔn)。

30、目前證券法征求意見稿提出取消暫停上市環(huán)節(jié)，可使流程縮短至三年。連續(xù)虧損退市標(biāo)準(zhǔn)的第二個問題是凈利潤標(biāo)準(zhǔn)易被人為操縱。對此，目前科創(chuàng)板“扣非凈利潤+營收”的退市標(biāo)準(zhǔn)與總市值退市標(biāo)準(zhǔn)，或成為修補(bǔ)漏洞的參考。實(shí)施*ST 和暫停上市對虧損的定義都是凈利潤為負(fù)，只有在退市的最后環(huán)節(jié)將虧損定義為凈利潤與扣非凈利潤中較低者為負(fù)。這就導(dǎo)致了很多上市企業(yè)可以在被實(shí)施了*ST 之后，通過賣出房產(chǎn)、子公司股權(quán)、金融資產(chǎn)或爭取政府補(bǔ)助等方式獲得高額非經(jīng)常性收入，從而逃避退市。根據(jù)上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則，強(qiáng)制退市的凈利潤和營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)合并，規(guī)定“連續(xù)兩年扣非凈利潤為負(fù)，且營業(yè)收入低于 1 億元”。此外，連續(xù)

31、20 個交易日市值均低于 3 億元也會被退市。因此，科創(chuàng)板“扣非凈利潤+營收”的退市標(biāo)準(zhǔn)與總市值退市標(biāo)準(zhǔn)，或成為修補(bǔ)漏洞的參考。退市制度改革助力上市公司質(zhì)量提高，長期利好資本市場。在短期層面，退市制度改革將打破 A 股“不死鳥”的信仰，處于退市邊緣的公司退市概率大增，從而驅(qū)離炒作資金， 流向高安全度的資產(chǎn)，如藍(lán)籌股。在中期層面，失去造血能力的“空殼公司”或出現(xiàn)港股化特征，“仙股”市值持續(xù)下跌，成交量持續(xù)萎縮，吸血行為或減少。在長期層面，若主動退市逐步增多，向中小投資者的主動回購可反哺市場。發(fā)揮資本市場并購重組主渠道作用，支持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司并購重組是盤活存量的重要方式，是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公

32、司的主要途徑，對提高上市公司質(zhì)量和增強(qiáng)市場韌性具有重要意義，但 2016 年以來的監(jiān)管趨嚴(yán)使并購重組市場進(jìn)入寒冬。2016 年 9 月證監(jiān)會修訂了上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法，增加借殼認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)，取消借殼上市配套融資；2017 年 2 月，證監(jiān)會修訂了上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則，收緊再融資。一系列監(jiān)管措施為治理并購重組亂象起到一定作用，但造成并購重組市場持續(xù)萎縮，對提高上市公司質(zhì)量和增強(qiáng)市場韌性構(gòu)成一定制約。圖 13：重大重組事項持續(xù)回落圖 14：不規(guī)范的并購重組帶來商譽(yù)減值壓力，占總資產(chǎn)比重攀升（%400350300250200150100500重大重組（非買殼）買殼上市2010 201

33、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201820.0015.0010.005.000.00滬市主板深市主板中小板創(chuàng)業(yè)板2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部2019 年 10 月 18 日，上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法完成修訂，正式施行。結(jié)合再融資制度改革也開始征求意見，未來改革效果值得期待。新規(guī)實(shí)現(xiàn)了制度的進(jìn)一步優(yōu)化， 有利于鼓勵通過并購重組提高上市公司質(zhì)量、助推國家戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)。其主要修正在于以下四個方面：（1）取消重組上市標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤”指標(biāo)；（

34、2）縮短“累計首次原則”的計算期間；（3）推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板重組上市改革，允許符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市；（4）恢復(fù)重組上市配套融資。除此之外，并購重組制度未來在以下三個方面或有更多看點(diǎn)。（1）未來或進(jìn)一步豐富并購重組中的支付手段及融資工具，拓寬資金來源。（2）未來或完善上市公司收購中的信息披露制度，提高透明度。（3）未來或維持對“三高”并購重組的打擊，遏制商譽(yù)大幅減值和業(yè)績變臉等亂象。第一，未來或進(jìn)一步豐富并購重組中的支付手段及融資工具，拓寬資金來源。（1）目前上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法已恢復(fù)重組上市的配套融資，未來或與再融資制度改革相配合。（2）2019 年

35、 8 月 23 日出臺的科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組特別規(guī)定也提出“支付方式多樣化，科創(chuàng)公司向特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債購買資產(chǎn)的，允許市場主體間自主約定轉(zhuǎn)股期、贖回、回售、轉(zhuǎn)股價格修正等條款”。（3）在支付手段和融資工具創(chuàng)新上， 未來并購基金、并購債、并購貸款、優(yōu)先股、定向可轉(zhuǎn)債等創(chuàng)新手段或有較大發(fā)展?jié)摿?。或可積極探索跨境換股等新模式，如 2018 年 7 月商務(wù)部就出臺了關(guān)于修改外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法的決定（征求意見稿）。第二，未來或完善上市公司收購中的信息披露制度，提高透明度。近年來關(guān)于上市公 司的舉牌收購問題，在業(yè)界、監(jiān)管層和學(xué)術(shù)界均有過廣泛討論，未來或可提高舉牌收購或 其他收購中

36、對信息披露的要求，對收購行為和持股比例變動等問題提出更高的透明度要求。第三，未來或維持對“三高”并購重組的打擊，遏制商譽(yù)大幅減值和業(yè)績變臉等亂象。制度的優(yōu)化不等于監(jiān)管的放寬，對于“高估值、高溢價、高業(yè)績承諾”的“三高”并購重組，未來仍將嚴(yán)把監(jiān)管關(guān)口，彌補(bǔ)制度漏洞。具體而言，未來或嚴(yán)把審批關(guān)，控制商譽(yù)的規(guī)模，對商譽(yù)減值風(fēng)險較高、業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)或精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)、承諾期滿業(yè)績變臉等情況進(jìn)行重點(diǎn)檢查。優(yōu)化再融資制度，保障合理融資需求2019 年 11 月 8 日，證監(jiān)會就再融資制度改革公開征求意見。鑒于自 2017 年以來再融資市場持續(xù)萎縮，本次改革可謂正當(dāng)其時。歷史上再融資市場曾存在諸多不規(guī)范行為， 如增

37、發(fā)缺乏目的性，資金利用效率低下，部分質(zhì)量較低的上市公司以此為渠道頻繁從市場“抽血”。2017 年以來，證監(jiān)會對再融資行為的監(jiān)管明顯趨嚴(yán)，“再融資新規(guī)”以及“減持新規(guī)”的發(fā)布，從定價方式、融資規(guī)模、融資間隔、減持規(guī)則等方面對定向增發(fā)等做出了嚴(yán)格的限制。自定向增發(fā)收緊后，優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債等再融資工具高速增長，或表明企業(yè)仍存在融資需要。根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的征求意見稿，本次再融資制度改革可概括為五大方向。（1）放寬折價限制，縮短減持流程，使風(fēng)險收益相匹配；（2）延長批文有效期，提高擇時靈活性；（3）放松創(chuàng)業(yè)板的再融資條件；（4）出臺適應(yīng)科創(chuàng)板特征的再融資規(guī)則；（5）打擊保底定增。表 3：2019 年 11

38、月 8 日再融資制度改革征求意見的主要內(nèi)容改革事項新規(guī)定原規(guī)定定增折價率限制為 9 折；控股股東、實(shí)際放寬折價限制，縮短減持流程定增折價率限制下調(diào)至 8 折；控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購鎖定期為12 個月，其他投資者鎖定期為 6 個月；到期后減持不受“減持新規(guī)”限制控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購鎖定期為 36個月，其他投資者鎖定期為 18 個月；到期后減持受“減持新規(guī)”限制，首年只能減持 50%延長批文有效期批文在 12 個月內(nèi)有效批文在 6 個月內(nèi)有效放松創(chuàng)業(yè)板的再融資條件出臺適應(yīng)科創(chuàng)板特征的再融資規(guī)則打擊保底定增取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行兩年盈利限制，并取消公開發(fā)行 45%負(fù)債率限制出臺科創(chuàng)

39、板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）；設(shè)定基本發(fā)行條件；優(yōu)化調(diào)整非公開發(fā)行股票的制度安排；設(shè)置便捷高效的注冊程序，提升融資效率明確不得向發(fā)行對象做出保底承諾，不得直接或間接向發(fā)行對象提供資助或補(bǔ)償存在營利性和負(fù)債率限制無相應(yīng)制度無相應(yīng)細(xì)則，只有原則性規(guī)定資料來源：證監(jiān)會官網(wǎng)，關(guān)于修改的決定（征求意見稿），關(guān)于修改的決定（征求意見稿），關(guān)于修改的決定（征求意見稿），科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）（征求意見稿），中信證券研究部本輪再融資制度改革是“優(yōu)化”而非“放水”，市場亂象或難以重現(xiàn)，可保障真實(shí)的融資需求，助力上市公司質(zhì)量提高。該結(jié)論主要有以下三點(diǎn)支撐。（1）再融資制度歷經(jīng)不斷修正

40、，已逐步走向成熟，如股本比例限制等之前對遏制市場亂象起到關(guān)鍵作用的條款得到了保留。（2）監(jiān)管層監(jiān)管能力不斷優(yōu)化，技術(shù)手段不斷升級，監(jiān)管經(jīng)驗不斷積累，對審批環(huán)節(jié)的把握可以起到正本清源的效果。（3）新一輪資本市場改革方案是一個整體，各項改革環(huán)環(huán)相扣，以退市制度優(yōu)化再融資的主體、以公司治理和內(nèi)部控制優(yōu)化再融資的決策、以并購重組改革優(yōu)化再融資的用途，“三管齊下”共同遏制亂象重現(xiàn)。優(yōu)化減持規(guī)則，促進(jìn)利益平衡未來減持規(guī)則或有一定優(yōu)化，更加注重各方的利益平衡，以激發(fā)市場活力。2017 年以來，隨著上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定的發(fā)布與執(zhí)行，減持監(jiān)管政策明顯收緊。減持的制度設(shè)計，在本質(zhì)上是內(nèi)部人與外

41、部投資者之間、大股東與中小股東之間的利益平衡問題。只有各主體之間充分的利益均衡，才能促進(jìn)市場活躍有序。如 2019年 11 月 8 日再融資制度改革征求意見，就提出基于新規(guī)則發(fā)行的再融資不再受 2017 年“減持新規(guī)”的制約。該規(guī)定或?qū)⒏纳茀⑴c再融資的風(fēng)險收益匹配度，提升投資者參與再融資的積極性，暢通產(chǎn)業(yè)資本的入市渠道。此外，未來對于民企紓困中的減持等特殊問題，或單獨(dú)制定政策，給出明確的制度安排。為化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險和債務(wù)風(fēng)險等，各路紓困資金持有了部分上市民企的部分股份。據(jù)第一財經(jīng)的測算，截止 2018 年末，包括地方政府、券商、保險資管和紓困專項債在內(nèi)，四路民企紓困資金合計已經(jīng)接近 5000

42、億元。與 2016 年“股災(zāi)”中的救市資金一樣，在風(fēng)險化解后如何有序退出，既與各方市場主體的利益密切相關(guān)，也關(guān)乎資本市場的公平性等深層問題。未來或?qū)τ诿衿蠹偫е械臏p持等特殊問題，制定專項政策，給出明確的制度安排，以保障市場公平，平衡各方利益。 完善制度安排，堅持改革的市場化與法治化方向完善多層次的信息披露制度，倒逼高質(zhì)量發(fā)展信息披露制度是注冊制的核心，是提高上市公司質(zhì)量的重要一環(huán)。防止大股東利益侵害、遏制題材炒作、強(qiáng)化監(jiān)管技術(shù)，或為信息披露制度著重強(qiáng)化的方向。2019 年 3 月 1日，深交所就 2018 年度深市上市公司自律監(jiān)管與紀(jì)律處分情況答記者問，簡要闡明了強(qiáng)化信息披露機(jī)制的幾個具體方向

43、。（1）防止大股東的利益侵害行為，以年報事后審查為抓手，著重排查利用計提大額資產(chǎn)減值準(zhǔn)備達(dá)到業(yè)績“大洗澡”或掩蓋利益輸送目的、構(gòu)造不當(dāng)交易突擊創(chuàng)利或向關(guān)聯(lián)方輸送利益、變更會計政策或會計估計操縱利潤等行為。（2） 遏制題材炒作，對蹭熱點(diǎn)、炒概念行為保持高度敏感性，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易。（3）加強(qiáng)科技監(jiān)管，持續(xù)完善企業(yè)畫像項目，不斷提高信息披露監(jiān)管科技化、智能化水平，強(qiáng)化線索發(fā)現(xiàn)能力和信息分析能力，切實(shí)提升一線監(jiān)管效能。在信息披露制度的建設(shè)中，應(yīng)注重投資者保護(hù)、披露必要性與披露成本之間的權(quán)衡， 未來或建立與多層次資本市場結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的多層次、差異化的信息披露規(guī)則體系。從國外經(jīng)驗來看，信息披露制度并非越嚴(yán)

44、格越好，近年來美國資本市場為吸引新經(jīng)濟(jì)企業(yè)所作改革的一個重要方向，就是注重投資者保護(hù)、披露必要性與披露成本之間的權(quán)衡。如美國的JOBS 法案，事實(shí)上是對之前過度嚴(yán)苛的 Sarbanes-Oxley 法案（源于安然丑聞與互聯(lián)網(wǎng)泡沫）與 Dodd-Frank 法案（源于次貸危機(jī)）的矯正。此外，未來或加強(qiáng) ESG 信息披露，倒逼企業(yè)加速實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。ESG 即環(huán)境（Environmental）、社會（Social）及治理（Governance），用以綜合衡量上市公司的社會責(zé)任狀況。未來 ESG 信息披露或逐步加強(qiáng)，由自愿性披露逐漸向強(qiáng)制性披露過渡。ESG 信息披露是資本市場雙向互通的必然要求。從全

45、球范圍來看，目前已有三十多個國家和地區(qū)建立了上市公司 ESG 信息披露制度。此外，強(qiáng)化 ESG 信息披露、重視企業(yè)的社會責(zé)任、強(qiáng)調(diào)增長的社會與環(huán)境效益，也與高質(zhì)量發(fā)展的政策基調(diào)相契合。圖 15：滬深 300 的商道融綠 ESG 評級穩(wěn)固提升圖 16：南開大學(xué)中國上市公司治理指數(shù)穩(wěn)步提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%A-B+BB-C+C646260585654522005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年502016201720182019資料來源：Wi

46、nd、中信證券研究部資料來源：南開大學(xué)新聞網(wǎng)，中信證券研究部完善公司治理，強(qiáng)化內(nèi)部控制，激活上市公司提質(zhì)的內(nèi)生力量公司治理的完善是上市公司質(zhì)量提升重要的內(nèi)在力量，與市場化的改革政策思路相匹配，或?qū)⒊蔀橐幌盗兄贫雀母锏臎Q策樞紐和重要保障。公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)制度決策與利益安排的核心。建立完善的公司治理機(jī)制，有助于激發(fā)上市公司質(zhì)量提升的內(nèi)在力量， 也有助于彌補(bǔ)外部監(jiān)督的局限性，從而抑制市場亂象，保護(hù)投資者利益。未來公司治理改革工作的核心或在于現(xiàn)代董事會制度與進(jìn)一步完善職業(yè)經(jīng)理人制度。2019 年 5 月 11 日易會滿主席在講話中指出，“對上市公司的監(jiān)管力度必須加大，監(jiān)管的重點(diǎn)在于公司治理，包含

47、信息披露和內(nèi)部控制等”，再度表明了監(jiān)管層對公司治理問題的重視。未來公司治理改革工作的核心或在于以下幾個方面。（1）未來或在公司治理中，進(jìn)一步營造并發(fā)展職業(yè)董事、職業(yè)監(jiān)事制度，打造并完善職業(yè)經(jīng)理人市場。（2）對于國企上市公司而言，未來或進(jìn)一步完善國企職業(yè)經(jīng)理人制度，深化“管資本”的國資監(jiān)管新思路。（3）未來或鼓勵機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步參與公司治理。（4）未來或進(jìn)一步打擊內(nèi)幕交易行為， 保護(hù)中小股東和外部投資者利益。此外，內(nèi)部控制是對公司治理的有效補(bǔ)充。內(nèi)部控制強(qiáng)調(diào)公司內(nèi)部運(yùn)作流程的規(guī)范性， 近年來的資金挪用與“蘿卜章”等事件表明，部分上市公司的內(nèi)部控制流程仍然薄弱。對此，未來或從總體上強(qiáng)化對上市公司內(nèi)

48、部控制流程規(guī)范的要求，加強(qiáng)對內(nèi)控評價報告的審核，重點(diǎn)修補(bǔ)上市公司在資金管控和財務(wù)舞弊等方面的漏洞。完善法律基礎(chǔ)，加大違法違規(guī)成本，保護(hù)投資者利益證券法等一系列基本法律法規(guī)的修訂有望為資本市場的可持續(xù)發(fā)展奠定堅實(shí)基礎(chǔ)。未來證券市場基本法律法規(guī)的修訂，以及投資者保護(hù)制度的完善，或從以下三個角度展開。在發(fā)行過程中建立責(zé)令回購制度；（2）在持續(xù)披露過程中加大違法違規(guī)成本；（3）暢通民事救濟(jì)機(jī)制。第一，未來或在發(fā)行過程中建立責(zé)令回購制度。欺詐發(fā)行下的責(zé)令回購制度，是注冊制的重要配套制度，未來或隨注冊制得到推廣。自“新國九條”提出注冊制的改革方向后，欺詐發(fā)行制度也被多次提及，如 2015 年 12 月證監(jiān)

49、會就曾發(fā)文指出，“要全面加強(qiáng)對欺詐發(fā)行和信息披露虛假的懲罰力度，通過責(zé)令回購股份、責(zé)令先行賠付等方式，使投資者所受經(jīng)濟(jì)損失獲得及時補(bǔ)償”。2018 年 8 月證監(jiān)會主席助理黃煒也在證券投資者民事?lián)p害賠償救濟(jì)法律制度完善座談會上指出未來要建立責(zé)令回購制度。目前科創(chuàng)板已設(shè)立關(guān)于欺詐發(fā)行和責(zé)令回購制度的條款，未來或得到細(xì)化和推廣。科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法(試行)第六十八條規(guī)定，“對發(fā)行人存在本辦法第六十七條規(guī)定的行為并已經(jīng)發(fā)行上市的，可以依照有關(guān)規(guī)定責(zé)令上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人在一定期間從投資者手中購回本次公開發(fā)行的股票”?？梢?，欺詐發(fā)行下的責(zé)令回購制度已在科創(chuàng)板有了明確依據(jù)。隨著

50、注冊制未來向創(chuàng)業(yè)板等其他板塊的推廣，欺詐發(fā)行下的責(zé)令回購制度或得到同步適用。第二，未來或在持續(xù)披露過程中加大違法違規(guī)成本，強(qiáng)化對“關(guān)鍵少數(shù)”的追責(zé)，完善虛假陳述下的民事賠償機(jī)制，健全內(nèi)幕交易和操縱市場的監(jiān)管制度。加大信息披露違法違規(guī)成本，是有效震懾披露欺詐行為、維護(hù)市場秩序、保護(hù)投資者利益的有效手段。一方面，未來對信息披露違法違規(guī)的行政和刑事責(zé)任或得到大幅提高。2019 年 7 月 26 日證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示，“我們正在會同有關(guān)方面，推動盡快修改完善證券法和刑法有關(guān)規(guī)定，擬對發(fā)行人、上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人信息披露虛假，和會計師事務(wù)所、保薦人等中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)等證券違法行為，大幅提

51、高刑期上限和罰款、罰金數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)”。另一方面，目前信息披露違規(guī)違法的處罰主要為行政和刑事責(zé)任，而對民事責(zé)任的規(guī)定相對被忽視。目前證券法修訂征求意見稿中已引入對民事責(zé)任的規(guī)定，以“國家設(shè)立的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)”行使調(diào)解與代表訴訟的職能。而在程序上，或?qū)μ摷訇愂雒袷沦r償案件取消行政處罰前置程序。除信息披露外，內(nèi)幕交易和操縱市場的監(jiān)管制度與損害賠償機(jī)制或同樣得到完善。表 4：與美國對比，我國證券違法行為成本偏低違法類型美國 Sarbanes-Oxley 法案（節(jié)選）中國刑法和證券法（節(jié)選）信息披露違法最高 25 年監(jiān)禁，個人最高 500 萬美元罰金，公司最高2500 萬美元罰金刑法：3 年以下有期徒刑或拘役，2 萬至 20 萬罰金證券法：公司 30 萬至 60 萬罰金，個人 3 萬至 30 萬罰金隱匿或銷毀憑證罰金或 20 年以下監(jiān)禁刑法：5 年以下有期徒刑或拘役，2 萬至 20 萬罰金證券法：公司相應(yīng)業(yè)務(wù)收入 1 倍至 5 倍罰金，個人 3 萬證券服務(wù)機(jī)構(gòu)違法罰金或 20 年以下監(jiān)禁至 10 萬罰金