紡織服裝行業(yè)年報(bào)及一季報(bào)綜述：18Q4-19Q1起底回升今年期待前低后高

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、整體概覽：Q3 受宏觀大環(huán)境影響較大，估值進(jìn)一步探底5 HYPERLINK l _bookmark1 （一）簡(jiǎn)要復(fù)盤：去年高開低走，18Q4 漸觸底反彈，19Q1 迎開門紅5 HYPERLINK l _bookmark2 （二）重點(diǎn)公司收入增長(zhǎng) 18Q4/19Q1 持續(xù)恢復(fù)，業(yè)績(jī)今年彈性大5 HYPERLINK l _bookmark7 （三）18Q4-19Q1 估值修復(fù)期間漲幅高于大盤，上游跌幅仍小于下游6 HYPERLINK l _bookmark17 二、細(xì)分版塊：紡織強(qiáng)者恒強(qiáng)、品牌需求承壓9 HYPERLINK l _bookma

2、rk18 （一）紡織：貶值拉動(dòng)出口，訂單仍飽滿9 HYPERLINK l _bookmark43 （二）品牌服飾：Q3 增速放緩，大眾品牌、童裝、運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域表現(xiàn)較好15 HYPERLINK l _bookmark78 三、基金 2019Q1 持倉(cāng)：重倉(cāng)持股數(shù)及市值大增，板塊熱度提升25 HYPERLINK l _bookmark83 四、投資建議30 HYPERLINK l _bookmark84 五、風(fēng)險(xiǎn)提示31圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 1： 中信紡織服裝板塊營(yíng)業(yè)總收入與同比增速6 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 2： 中信紡織服裝板塊歸

3、母凈利潤(rùn)與同比增速6 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 3： 71 家重點(diǎn)公司營(yíng)業(yè)總收入與同比增速6 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4： 71 家重點(diǎn)公司歸母凈利潤(rùn)與同比增速6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 5： SW 各版塊 2018 年初以來漲跌幅排行（截至 2019 年 3 月 31 日）7 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 6： 2018 年初至 19Q1 紡織制造各子板塊漲跌幅（%）7 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 7： 2018 年初至 19Q1 服裝家紡各子板塊漲跌幅（%）7

4、HYPERLINK l _bookmark11 圖表 8： 18Q3-19Q1 紡織制造各子板塊漲跌幅（%）7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 9： 18Q3-19Q1 服裝家紡各子板塊漲跌幅（%）7 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 10： 個(gè)股漲跌幅度對(duì)比（單位：%，2018 年 1 月 1 日至 2019Q1）8 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 11： 個(gè)股漲跌幅度對(duì)比（單位：%，2018Q4 至 2019Q1）8 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 12： 申萬一級(jí)行業(yè)市盈率對(duì)比（TTM/整體法，截至 2

5、019Q1 末）9 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 13： 2018 年以來紡服板塊及子行業(yè)市盈率（TTM/整體法）9 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 14： 紗線及坯布板塊 2013-2019Q1 營(yíng)業(yè)收入（億元）10 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 15： 紗線及坯布板塊 2013-2019Q1 營(yíng)收同比增幅10 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 16： 紗線及坯布板塊 2013-19Q1 歸母凈利潤(rùn)（億元）10 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 17： 紗線坯布板塊 2013-19Q

6、1 歸母凈利潤(rùn)同比增幅10 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 18： 紗線及坯布板塊 2013-2019Q1 毛利率情況11 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 19： 紗線及坯布板塊 2013-2019Q1 凈利潤(rùn)率情況11 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 20： 紗線及坯布板塊 2013-2018 年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)11 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 21： 紗線及坯布板塊 2013-2018 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)11 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 22： 印染板塊 2013-2019Q1

7、 營(yíng)業(yè)收入（億元）12 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 23： 印染板塊 2013-2019Q1 營(yíng)收同比增幅12 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 24： 印染板塊 2013-2019Q1 歸母凈利潤(rùn)（億元）12 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 25： 印染板塊 2013-2019Q1 年歸母凈利潤(rùn)同比增幅12 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 26： 印染板塊 2013-2019Q1 毛利率情況13 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 27： 印染板塊 2013-2019Q1 凈利潤(rùn)率情況

8、13 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 28： 印染板塊 2013-2018 年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)13 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 29： 印染板塊 2013-2018 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)13 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 30： 織造板塊 2013-2019Q1 營(yíng)業(yè)收入（億元）14 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 31： 織造板塊 2013-2019Q1 營(yíng)業(yè)收入同比14 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 32： 織造板塊 2013-2019Q1 歸母凈利潤(rùn)（億元）14 HYPERLI

9、NK l _bookmark38 圖表 33： 織造板塊 2013-2019Q1 歸母凈利潤(rùn)同比14 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 34： 織造板塊 2013-2019Q1 毛利率情況15 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 35： 織造板塊 2013-2019Q1 凈利潤(rùn)率情況15 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 36： 印染板塊 2013-2018 年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)15 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 37： 印染板塊 2013-2018 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)15 HYPERLINK l _bookmark4

10、4 圖表 38： 中高端品牌各公司營(yíng)業(yè)收入（億元）16 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 39： 中高端品牌各公司收入同比16 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 40： 中高端品牌各公司歸母凈利潤(rùn)（億元）16 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 41： 中高端品牌各公司歸母凈利潤(rùn)同比16 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 42： 中高端品牌各公司毛利率17 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 43： 中高端品牌各公司凈利率17 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 44： 中高端品牌

11、各公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)18 HYPERLINK l _bookmark51 圖表 45： 中高端品牌各公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)18 HYPERLINK l _bookmark52 圖表 46： 大眾品牌各公司營(yíng)業(yè)收入（億元）18 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 47： 大眾品牌各公司收入同比18 HYPERLINK l _bookmark54 圖表 48： 大眾品牌各公司歸母凈利潤(rùn)（億元）19 HYPERLINK l _bookmark55 圖表 49： 大眾品牌各公司歸母凈利潤(rùn)同比19 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 50： 大眾品牌各公司毛利率19 HY

12、PERLINK l _bookmark57 圖表 51： 大眾品牌各公司凈利率19 HYPERLINK l _bookmark58 圖表 52： 大眾品牌各公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)20 HYPERLINK l _bookmark59 圖表 53： 大眾品牌各公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)20 HYPERLINK l _bookmark60 圖表 54： 家紡品牌各公司營(yíng)業(yè)收入（億元）21 HYPERLINK l _bookmark61 圖表 55： 家紡品牌各公司收入同比21 HYPERLINK l _bookmark62 圖表 56： 家紡品牌各公司歸母凈利潤(rùn)（億元）21 HYPERLINK l _bookm

13、ark63 圖表 57： 家紡品牌各公司歸母凈利潤(rùn)同比21 HYPERLINK l _bookmark64 圖表 58： 家紡品牌各公司毛利率22 HYPERLINK l _bookmark65 圖表 59： 家紡品牌各公司凈利率22 HYPERLINK l _bookmark66 圖表 60： 家紡品牌各公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)22 HYPERLINK l _bookmark67 圖表 61： 家紡品牌各公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)22 HYPERLINK l _bookmark68 圖表 62： 2017Q1 以來安踏主品牌及其他品牌零售增長(zhǎng)情況23 HYPERLINK l _bookmark69 圖表

14、63： 2017Q1 以來李寧整體同店增長(zhǎng)及李寧單品牌零售流水增長(zhǎng)情況23 HYPERLINK l _bookmark70 圖表 64： 運(yùn)動(dòng)品牌各公司收入（億元）24 HYPERLINK l _bookmark71 圖表 65： 運(yùn)動(dòng)品牌各公司收入同比（%）24 HYPERLINK l _bookmark72 圖表 66： 運(yùn)動(dòng)品牌各公司歸母凈利潤(rùn)（億元）24 HYPERLINK l _bookmark73 圖表 67： 運(yùn)動(dòng)品牌各公司歸母凈利潤(rùn)同比（%）24 HYPERLINK l _bookmark74 圖表 68： 童裝各公司營(yíng)業(yè)收入（億元）25 HYPERLINK l _bookma

15、rk75 圖表 69： 童裝各公司收入同比增速25 HYPERLINK l _bookmark76 圖表 70： 童裝各公司凈利潤(rùn)（億元）25 HYPERLINK l _bookmark77 圖表 71： 童裝各公司利潤(rùn)同比增速25 HYPERLINK l _bookmark79 圖表 72： 19Q1 紡服板塊公募基金重倉(cāng)持股基金數(shù)量與變化情況26 HYPERLINK l _bookmark80 圖表 73： 19Q1 紡服板塊公募基金重倉(cāng)持股數(shù)量與變化情況（萬股）27 HYPERLINK l _bookmark81 圖表 74： 19Q1 紡服板塊公募基金重倉(cāng)持有市值與變化情況（百萬元）2

16、8 HYPERLINK l _bookmark82 圖表 75： 19Q1 紡服板塊公募基金重倉(cāng)持股占流通股比例及變動(dòng)（%）29一、整體概覽：Q3 受宏觀大環(huán)境影響較大，估值進(jìn)一步探底（一）簡(jiǎn)要復(fù)盤：去年高開低走，18Q4 漸觸底反彈，19Q1 迎開門紅2018 年對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)、整體消費(fèi)、資本市場(chǎng)以及服裝零售、紡服板塊表現(xiàn)等均是趨勢(shì)變動(dòng)非常明顯的一年，基本呈現(xiàn)明顯的高開低走。自 2017 年以來行業(yè)主基調(diào)為消費(fèi)升級(jí)不斷深化，總體需求尤其是高端板塊回暖，服裝家紡等零售情況持續(xù)向好，行業(yè)去庫(kù)存及品牌終端渠道調(diào)整漸入尾聲，以及制造端持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)、通過海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移降低成本，品牌服飾多品牌穩(wěn)步推進(jìn)等有利因素

17、，全年紡服板塊總營(yíng)業(yè)收入延續(xù)超 20%高增，總歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)亦達(dá) 16%。需求旺盛延續(xù)至 2018Q1，年初預(yù)期非常樂觀。但 18Q2 中美貿(mào)易戰(zhàn)火初燃，加上同比高基數(shù)影響，增速開始有所放緩。Q3 貿(mào)易摩擦迅速升級(jí)，結(jié)合去杠桿等因素影響，在宏觀經(jīng)濟(jì)放緩的大環(huán)境下，疊加房?jī)r(jià)擠出效應(yīng)、資本市場(chǎng)走弱、P2P 爆雷等對(duì)居民可支配收入的影響，整體消費(fèi)受干擾因素較多，綜合影響下社零增速下行，消費(fèi)疲軟態(tài)勢(shì)凸顯，線上線上均呈放緩，對(duì)紡服全產(chǎn)業(yè)鏈帶來負(fù)面影響。Q4 整體消費(fèi)與預(yù)期未有明顯恢復(fù)，整體仍顯低迷，尤其是在前期搶出口因素結(jié)束后，出口情況出現(xiàn)較大放緩，疊加國(guó)內(nèi)需求不振，訂單不及預(yù)期，因此對(duì)于上游整體來

18、看 Q4 是全年低點(diǎn)。對(duì)于下游品牌，Q3 影響最大、最直接，Q4 在電商旺季、產(chǎn)品調(diào)整等助力下緩慢恢復(fù)，尤其是龍頭對(duì)抗周期能力更強(qiáng)，同時(shí)高端消費(fèi)比大眾消費(fèi)堅(jiān)挺，高收入人群受影響不明顯，VIP 需求剛性仍較強(qiáng)。但在整體消費(fèi)節(jié)奏切換的影響下，品牌端下半年增長(zhǎng)明顯放緩，趨勢(shì)變化較為明顯。2019 年以來受益貿(mào)易戰(zhàn)緩和，資本市場(chǎng)迅速上揚(yáng)、減稅降費(fèi)政策落地、多項(xiàng)鼓勵(lì)消費(fèi)措施推出等助居民收入效應(yīng)有效恢復(fù)，消費(fèi)意愿明顯改善。社零及服裝零售逐月回暖，紡服板塊亦延續(xù) 18Q4 的恢復(fù)勢(shì)頭，呈現(xiàn)明顯觸底反彈，在同比 18Q1 高基數(shù)上實(shí)現(xiàn)增速環(huán)比顯著改善，實(shí)現(xiàn)開門紅。當(dāng)前低線城市消費(fèi)升級(jí)仍然穩(wěn)定推進(jìn)，消費(fèi)穩(wěn)定回暖

19、或者恢復(fù)正常增長(zhǎng)，加上去年下半年低基數(shù)，今年全年有望實(shí)現(xiàn)前低后高，整體表現(xiàn)有望顯著好于去年。主要風(fēng)險(xiǎn)仍在貿(mào)易戰(zhàn)情勢(shì)變動(dòng)，以及房?jī)r(jià)等剛需支出水平變動(dòng)，尤其是生活成本較大的一二線城市居民消費(fèi)。（二）重點(diǎn)公司收入增長(zhǎng) 18Q4/19Q1 持續(xù)恢復(fù)，業(yè)績(jī)今年彈性大2018 年中信紡織服裝板塊（共 88 家，營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)考慮追溯調(diào)整，下同）營(yíng)業(yè)收入合計(jì) 2996.12 億元，同比增長(zhǎng) 8.90%，增速較 2017 年下降 10.22 個(gè) pct；歸母凈利潤(rùn)合計(jì) 129.37 億元，同比下降 35.9%，主要是年末部分公司計(jì)提減值損失較多導(dǎo)致。從我們覆蓋及挑選的行業(yè)內(nèi) 71 家主要上市公司來看（公

20、司名單與我們此前各期財(cái)報(bào)綜述的公司名單保持一致，不含化妝品公司以及南極電商、跨境通等電商公司，同時(shí)也考慮追溯調(diào)整），2018 年合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2421.16 億元，同比增長(zhǎng) 7.9%，增速降至個(gè)位數(shù)，而 2016、2017 年總收入分別同增 10.5%、12.9%。從各個(gè)季度看，18Q1 總收入同增達(dá) 14.7%，Q2 同增 5.5%有所放緩，Q3 增速進(jìn)一步降至 4.5%，Q4 增長(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)觸底回升至9.5%。今年以來板塊收入整體延續(xù) 18Q4 復(fù)蘇勢(shì)頭，Q1 總收入 586.03 億元，在去年高基數(shù)上同增達(dá)到 6.3%， 回暖勢(shì)頭比較堅(jiān)實(shí)。業(yè)績(jī)端，71 家公司 2018 年實(shí)現(xiàn)總歸母凈利潤(rùn)

21、 145.85 億元，同比下降 19.0%，而前三季度總歸母凈利潤(rùn)同增 4.2%，主因部分公司因經(jīng)濟(jì)周期下行，相關(guān)資產(chǎn)、存貨、商譽(yù)等減值風(fēng)險(xiǎn)暴露，導(dǎo)致在年末計(jì)提較大規(guī)模減值準(zhǔn)備，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐奢^大拖累，影響較大的包括商贏環(huán)球、潯興股份、貴人鳥等。剔除該三家公司后，全年總歸母凈利潤(rùn) 177.49 億元，同比略增 0.8%。分季度看，Q1 總業(yè)績(jī)同增達(dá) 14.0%，Q2、Q3 分別同增 0.9%、6.5%， Q4 則同降 10.4%。2019 年隨銷售回暖，加強(qiáng)控費(fèi)及相關(guān)減值計(jì)提減少，單季總業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng) 12.3%，盈利能力實(shí)現(xiàn)顯著反彈。圖表1： 中信紡織服裝板塊營(yíng)業(yè)總收入與同比增速圖表2： 中信紡織

22、服裝板塊歸母凈利潤(rùn)與同比增速資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 圖表3： 71 家重點(diǎn)公司營(yíng)業(yè)總收入與同比增速圖表4： 71 家重點(diǎn)公司歸母凈利潤(rùn)與同比增速資料來源：WIND， 資料來源：WIND， （三）18Q4-19Q1 估值修復(fù)期間漲幅高于大盤，上游跌幅仍小于下游2018Q3 以來受貿(mào)易戰(zhàn)、宏觀經(jīng)濟(jì)放緩影響，大盤整體回調(diào)力度較大，紡服受消費(fèi)端不及預(yù)期影響，走勢(shì)跟盤走弱，整體仍跑輸大盤。從去年年初至 Q3 末，申萬紡織服裝指數(shù)從年初以來累計(jì)跌幅 35.5%。今年春季行情中 A 股估值實(shí)現(xiàn)較大修復(fù)，但主要由農(nóng)林牧漁、食品飲料、金融板塊、計(jì)算機(jī)/電子/軍工/通信等技術(shù)密集行業(yè)、房地產(chǎn)以

23、及建材/家電等后周期行業(yè)引領(lǐng)反彈。紡服板塊輪動(dòng)效果雖然不及上述行業(yè)，但估值修復(fù)幅度仍然可觀， 18Q4-19Q1 期間申萬紡服指數(shù)累計(jì)上漲 14.5%，較滬深 300 高出 1.9 個(gè) pct，漲幅在所有申萬一級(jí)行業(yè)中排名第十六。拉長(zhǎng)時(shí)間，從 2018 年初截至 19Q1 看，紡織服裝板塊累計(jì)跌幅 17.5%，跑輸滬深 300 指數(shù) 13.5 個(gè) pct，在所有申萬一級(jí)行業(yè)中排名跌幅第 22。在大消費(fèi)行業(yè)中漲跌幅落后于醫(yī)藥、食品飲料、家電、商貿(mào)零售、輕工制造等。圖表5： SW 各版塊 2018 年初以來漲跌幅排行（截至 2019 年 3 月 31 日）資料來源：WIND， 從各子板塊走勢(shì)來看，

24、仍然分上述兩個(gè)時(shí)期，自去年年初至 19Q1，除印染板塊外，各子版塊跌幅均超過大盤，上游跌幅略小于下游。期間 SW 紡織制造板塊跌幅為 15.2%，其中 SW 印染下跌 1.0%，跑贏同期滬深 300 指數(shù) 2.9 個(gè) pct；SW 其他紡織和毛紡累計(jì)跌幅 26.3%、21.8%。服裝家紡板塊跌幅為 17.8%，其中休閑服裝、家紡跌幅相對(duì)較小，分別下跌 3.0%、10.7%，女裝跌幅最大，累計(jì)下跌達(dá) 32.9%。18Q4-19Q1 期間，期間 SW 紡織制造板塊上漲 18.9%，其中 SW 印染大漲 45.1%，大幅領(lǐng)先滬深 300 指數(shù)。服裝家紡板塊累計(jì)上漲 11.9%，休閑服裝、家紡分別上漲

25、 18.6%、14.8%，女裝上漲 5.9%，男裝則略跌 0.6%。圖表6： 2018 年初至 19Q1 紡織制造各子板塊漲跌幅（%）圖表7： 2018 年初至 19Q1 服裝家紡各子板塊漲跌幅（%）資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 圖表8： 18Q3-19Q1 紡織制造各子板塊漲跌幅（%）圖表9： 18Q3-19Q1 服裝家紡各子板塊漲跌幅（%）資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 個(gè)股方面，自 2018 年除至 19Q1，重點(diǎn)跟蹤的公司中有 9 家累計(jì)上漲，分別是森馬服飾（+55.6%）、安踏體育（+54.4%）、申洲國(guó)際（+43.8%）、比音勒芬（+28.0%）、百隆東方

26、（10.6%）、九牧王（+6.8%）、海瀾之家（4.3%）、聯(lián)發(fā)股份（2.9%）、魯泰 A（1.6%）。18Q4-19Q1 期間，安踏體育上漲 42.2%，比音勒芬、健盛集團(tuán)、航民股份分別上漲 35.5%、24.6%、20.8%，海瀾之家、太平鳥則累計(jì)下跌 5.1%、2.2%。圖表10： 個(gè)股漲跌幅度對(duì)比（單位：%，2018 年 1 月 1 日至 2019Q1）資料來源：WIND， 圖表11： 個(gè)股漲跌幅度對(duì)比（單位：%，2018Q4 至 2019Q1）資料來源：WIND， 從行業(yè)估值來看，截至 2019Q1 末，紡織服裝板塊整體市盈率（TTM）為 25.0 倍，18Q4 以來估值修復(fù)明顯（Q

27、3 末板塊市盈率為 18.9 倍），在申萬一級(jí)行業(yè)估值排名中排名 13 位，高于輕工制造、商貿(mào)零售、汽車、家電等其他消費(fèi)板塊。紡服板塊估值 18Q2-Q3 隨大盤下調(diào)，10 月末板塊整體市盈率水平（18.9 倍）較 2018Q2 末降低 30.2%，全行業(yè)相對(duì)于大盤估值溢價(jià)約 1.76 倍。11 月開始逐漸回調(diào)，春季行情下迅速回升，截止 19Q3 末 SW 紡服板塊市盈率 24.46 倍，相對(duì)滬深 300 市盈率溢價(jià) 0.9 倍，其中紡織制造和服裝家紡市盈率分別為 20.64 倍、28.67 倍。圖表12： 申萬一級(jí)行業(yè)市盈率對(duì)比（TTM/整體法，截至 2019Q1 末）資料來源：WIND，

28、圖表13： 2018 年以來紡服板塊及子行業(yè)市盈率（TTM/整體法）資料來源：WIND， 二、細(xì)分版塊：紡織強(qiáng)者恒強(qiáng)、品牌需求承壓（一）紡織：貶值拉動(dòng)出口，訂單仍飽滿1、紗線及坯布：下半年訂單普遍謹(jǐn)慎，銷售放緩，19Q1 明顯好轉(zhuǎn)2018 年板塊營(yíng)業(yè)收入合計(jì) 291.47 億元，同比增長(zhǎng) 11.73%，相比 2017 年 28.13%的增速有明顯放緩，但在上游中增長(zhǎng)仍僅次于毛紡。Q1-Q4 收入分別同增 18.1%、17.2%、14.6%、-0.9%，逐季放緩。全年歸母凈利潤(rùn)合計(jì)億元，同比增長(zhǎng) 8.53%。19Q1 板塊營(yíng)收 72.72 億元，同增 16.9%，增速環(huán)比顯著反彈，版塊內(nèi)各公司收

29、入增長(zhǎng)均有改善；單季總歸母凈利潤(rùn) 7.96 億元，同比增長(zhǎng)達(dá) 76.22%。成長(zhǎng)能力：均有新產(chǎn)能投放，下半年放緩明顯，19Q1 收入/扣非業(yè)績(jī)反彈新野紡織 2018 年?duì)I收同比增長(zhǎng) 16.64%至 60.6 億元，增速較 2017 年有所放緩，Q1-Q4 收入增速分別為16.25%、30.48%、23.52%、-4.06%，主因年內(nèi)色織布產(chǎn)能進(jìn)行關(guān)停，以及棉花交易業(yè)務(wù)規(guī)模同比下降，兩個(gè)品類收入下滑帶來拖累。其中紗線收入同增 32.27%至 38.2 億元，主要受益于優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品保證訂單旺盛、新建產(chǎn)能的利用率和生產(chǎn)效率提升，以及 5/6 月份棉價(jià)一波漲勢(shì)下進(jìn)行產(chǎn)品提價(jià)，下半年紗線價(jià)格保持穩(wěn)定。色織面

30、料收入同降 86.21%，主因色織布所在老廠區(qū)因環(huán)保原因關(guān)停，目前正向園區(qū)轉(zhuǎn)移，后續(xù)將復(fù)產(chǎn)。毛利率提升、資產(chǎn)減值損失下降、政府補(bǔ)助增加共促歸母凈利潤(rùn)同增 32.27%至 3.86 億元。19Q1 公司營(yíng)收同增 13.7%至 14.8 億元， 歸母凈利潤(rùn)同增 47.9%至 0.78 億元，受益訂單回暖。華孚時(shí)尚 2018 年收入同增 13.6%至 143.07 億元，下半年受需求走弱影響較大，出口訂單亦偏謹(jǐn)慎，Q3、Q4 收入分別增長(zhǎng) 14.2%、-4.1%。紗線收入全年同增 22.7%至 72.2 億元，網(wǎng)鏈業(yè)務(wù)收入同增 7.32%至 71.2 億元， 增長(zhǎng)明顯放緩，主因需求走弱、棉價(jià)下跌等。

31、歸母凈利同增 11.0%至 7.52 億元，但扣非業(yè)績(jī)同降 23%，主因毛利率下降以及資產(chǎn)減值損失增加。19Q1 收入同增 19.8%至 36.3 億元，環(huán)比 18Q4 明顯改善，網(wǎng)鏈?zhǔn)杖朐鲩L(zhǎng)反彈較大，導(dǎo)致綜合毛利率下滑，疊加新疆補(bǔ)助同比減少，單季歸母凈利潤(rùn)同降 21.5%至 1.72 億元。百隆東方 2018 年?duì)I收同比略增 0.77%至 60.0 億元，Q1-Q4 分別同增-2.51%、-5.07%、7.54%、3.78%，越南B 區(qū)新增 20 萬錠下半年開始投產(chǎn)，增厚收入，但 Q4 同樣受到宏觀經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易環(huán)境緊張下客戶謹(jǐn)慎下單，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能創(chuàng)收放緩。全年越南收入同增 18.8%至 24.6

32、億元，但國(guó)內(nèi)收入同降 8.4%。歸母凈利潤(rùn) 4.38 億元，同降 10.3%， 其中 Q4 虧損 0.28 億元，主因收入放緩以及棉花期貨浮虧。19Q1 收入同增 13.1%至 15.2 億元，主因產(chǎn)能同比增厚以及需求回暖，雖然毛利率下降，但棉價(jià)上漲下棉花期貨浮盈推動(dòng)業(yè)績(jī)同增 39.9%至 1.23 億元。圖表14： 紗線及坯布板塊 2013-2019Q1 營(yíng)業(yè)收入（億元）圖表15： 紗線及坯布板塊 2013-2019Q1 營(yíng)收同比增幅資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 圖表16： 紗線及坯布板塊 2013-19Q1 歸母凈利潤(rùn)（億元）圖表17： 紗線坯布板塊 2013-19Q1 歸母

33、凈利潤(rùn)同比增幅資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 行業(yè)深度研究報(bào)告盈利能力：原材料/人工成本提升影響毛利率，新野紡織相對(duì)穩(wěn)定新野紡織 2018 年毛利率 17.46%，同比提升 0.18 個(gè)pct，雖然紗線毛利率因采購(gòu)成本提升而同降 0.46 個(gè)pct，但低毛利率色織布、棉花業(yè)務(wù)占比大幅減少，推升整體毛利率水平。19Q1 毛利率繼續(xù)同增 0.5 個(gè) pct 至 16.6%。華孚時(shí)尚 2018 年毛利率同降 0.67 個(gè) pct 至 10.5%，紗線毛利率因棉花成本提升、訂單價(jià)格下降等同比下滑，網(wǎng)鏈毛利率亦同降 0.89 個(gè) pct。19Q1 毛利率 10.4%，同降 1.51 個(gè) pc

34、t，主因網(wǎng)鏈?zhǔn)杖朐鲩L(zhǎng)較快。百隆東方 2018 年毛利率同增1.96 個(gè)pct 至19.47%，受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及越南新增產(chǎn)能，19Q1 毛利率同降2.54 個(gè)pct 至15.72%，主因原材料及人工成本的提升。圖表18： 紗線及坯布板塊 2013-2019Q1 毛利率情況圖表19： 紗線及坯布板塊 2013-2019Q1 凈利潤(rùn)率情況資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 營(yíng)運(yùn)能力：銷售放緩致存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)提升受下半年銷售放緩影響，板塊整體存貨周轉(zhuǎn)能力均有所下降，新野紡織、華孚時(shí)尚、百隆東方全年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別同比增加 36 天、25 天、75 天至 180 天、145 天、279 天。新

35、野紡織應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)基本持平，華孚時(shí)尚、百隆東方應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別同比減少 3 天、3 天至18 天、26 天。圖表20： 紗線及坯布板塊 2013-2018 年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)圖表21： 紗線及坯布板塊 2013-2018 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 2、印染：集中度繼續(xù)提升，龍頭穩(wěn)健性顯著領(lǐng)先龍頭效應(yīng)明顯，航民股份各項(xiàng)指標(biāo)依然顯著優(yōu)于同業(yè)。2018 年板塊實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入 119.8 億元，同比增長(zhǎng)10.3%，Q1-Q4 收入分別同增 89.8%、21.1%、9.5%、4.2%，同樣呈現(xiàn)逐季放緩。全年歸母凈利潤(rùn)合計(jì) 7.37 億元，行業(yè)深度研究報(bào)告同比增長(zhǎng)

36、13.6%。19Q1 板塊營(yíng)收 27.5 億元，同降 6.6%，主因航民股份單季收入下滑；板塊單季總歸母凈利潤(rùn)億元，同比增長(zhǎng) 11.55%。成長(zhǎng)能力：航民完成黃金珠寶業(yè)務(wù)注入，印染收入業(yè)績(jī)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)龍頭航民股份 2018 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 75.34 億元，同比增長(zhǎng) 8.46%，年內(nèi)公司完成航民百泰并表，形成“面料印染+黃金珠寶”雙主業(yè)、雙龍頭產(chǎn)業(yè)鏈布局，顯著增厚收入。印染主業(yè)收入同增 11.91%至 33.36 億元，加上非織造布新廠區(qū)投產(chǎn)達(dá)產(chǎn)（年產(chǎn)能 3 萬噸），共促紡織業(yè)整體收入同增 13.72%至 36.69 億元。歸母凈利潤(rùn) 6.62億元，同比增長(zhǎng) 10.81%，其中印染主業(yè)雖然面

37、臨人工、原材料、能源等剛性成本提升，但全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同、精細(xì)化生產(chǎn)管理等促進(jìn)降本增效，實(shí)現(xiàn)印染利潤(rùn)總額同增 10.44%至 6.66 億元。19Q1 營(yíng)收同降 6.0%至 18.06 億元，主因黃金珠寶收入下滑拖累，單季歸母凈利潤(rùn)同增 10.22%至 1.25 億元。其余印染企業(yè)亦實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，三房巷全年收入、歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng) 10.9%、21.6%至 11.82 億元、0.54 億元。19Q1 收入同降 5.27%至 2.56 億元，歸母凈利潤(rùn)同增 34.17%至 0.12 億元。華紡股份收入、歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)14.5%、206.3%至 32.64 億元、0.21 億元。19Q1 收入、歸母凈利

38、潤(rùn)分別同降 8.76%、15.38%。圖表22： 印染板塊 2013-2019Q1 營(yíng)業(yè)收入（億元）圖表23： 印染板塊 2013-2019Q1 營(yíng)收同比增幅資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 圖表24： 印染板塊 2013-2019Q1 歸母凈利潤(rùn)（億元）圖表25： 印染板塊 2013-2019Q1 年歸母凈利潤(rùn)同比增幅資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 盈利能力：原材料提價(jià)壓力仍存航民股份 2018 年毛利率 18.66%，低毛利率黃金珠寶業(yè)務(wù)的并表顯著拉低整體毛利率水平（重組前 2017 年綜合毛利率為 29.9%）。按調(diào)整后看，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率同增 1.36 個(gè) pct

39、至 18.60%，主因黃金珠寶、電力生產(chǎn)毛利率同增 1.92、2.13 個(gè) pct，但紡織業(yè)務(wù)因人工、原材料、能源成本提升，以及非織造布搬遷影響，毛利率同降行業(yè)深度研究報(bào)告0.72 個(gè) pct。19Q1 毛利率 14.49%，成本影響仍十分明顯。華紡股份 2018 年及 19Q1 毛利率分別為 8.69%與 7.87%，同比分別提升 0.92pct、2.75pct。三房巷 2018 年及19Q1 毛利率分別為 12.07%與 11.72%，同比分別下降 2.03pct、提升 1.46pct。圖表26： 印染板塊 2013-2019Q1 毛利率情況圖表27： 印染板塊 2013-2019Q1 凈

40、利潤(rùn)率情況資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 營(yíng)運(yùn)能力：龍頭周轉(zhuǎn)能力顯著領(lǐng)先航民股份 2018 年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加 11 天至 41 天，并表帶來一定影響；三房巷和華紡股份 2018 年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別同比增加 6 天、9 天至 76、102 天。航民股份 2018 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比減少 10 天至 11 天；三房巷和華紡股份 2018 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別同比增加 7 天、2 天至 47、29 天。圖表28： 印染板塊 2013-2018 年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)圖表29： 印染板塊 2013-2018 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 3、織造：下半年

41、以來出口訂單受影響較大，貶值利好業(yè)績(jī)端織造板塊（剔除地產(chǎn)周期因素影響較大的黑牡丹）2018 年?duì)I業(yè)收入合計(jì) 172.23 億元，同比增長(zhǎng) 7.3%，增速環(huán)比略降 0.79 個(gè) pct；Q1-Q4 收入分別同增 14.6%、6.5%、8.5%、1.1%，Q4 出現(xiàn)明顯放緩。歸母凈利潤(rùn) 16.67 億元，同比增長(zhǎng) 1.88%，Q4 單季歸母凈利潤(rùn)同降 6.7%。19Q1 板塊營(yíng)收 39.7 億元，同比略降 0.9%，歸母凈利潤(rùn)則同比大增 38.1%至 4.1 億元。成長(zhǎng)能力：外貿(mào)訂單明顯受影響，19Q1 繼續(xù)低迷，但盈利能力反彈魯泰 A 于 2018 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 68.8 億元，同比增長(zhǎng) 7.3%

42、，Q1-Q4 分別同增 19.4%、2.5%、6.8%、3.8%，下半年人民幣貶值對(duì)出口人民幣計(jì)價(jià)收入帶來一定促進(jìn)。面料、襯衣收入分別同增 6.5%、0.1%。公司越南產(chǎn)能進(jìn)展順利，越南制衣工廠二期 300 萬件高檔襯衣年內(nèi)投產(chǎn)，同時(shí)越南二期 4000 萬米色織面料擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目預(yù)計(jì)將在今年部分投產(chǎn)，已經(jīng)形成海外完整產(chǎn)業(yè)鏈，越南子公司全年貢獻(xiàn)凈利潤(rùn) 7700 萬元。全年歸母凈利潤(rùn)同降 3.5%至 8.1 億元，主因 Q4 銷售放緩、金融資產(chǎn)（負(fù)債）及股權(quán)投資損失超 6000 萬元以及資產(chǎn)減值損失增加。19Q1 營(yíng)收營(yíng)業(yè)收入 15.5 億元，同比增長(zhǎng) 1.7%；歸母凈利潤(rùn) 2 億元，同比增長(zhǎng) 22.5

43、%。孚日股份 2018 年?duì)I收 51.71 億元，同比增長(zhǎng) 7.24%，Q4 收入增速降至 2.0%，影響全年增長(zhǎng)。毛巾和床品收入分別同增 1.47%、38.40%。歸母凈利潤(rùn)同增 5.99%至 4.35 億元。19Q1 營(yíng)收同降 4.86%至 12.43 億元，歸母凈利潤(rùn)同增 54.85%至 1.35 億元。聯(lián)發(fā)股份 2018 年?duì)I收 41.7 億元，同增 4.12%，Q4 收入同降 8.4%。主要產(chǎn)品色織布收入全年同降 6.54%，印染布、棉紗、服裝收入分別同增 17.45%、18.14%、9.93%。歸母凈利潤(rùn) 3.9 億元， 同增 8.34%。19Q1 營(yíng)收同降 8.05%至 9.26

44、 億元；歸母凈利潤(rùn)同增 63.47%至 0.73 億元。圖表30： 織造板塊 2013-2019Q1 營(yíng)業(yè)收入（億元）圖表31： 織造板塊 2013-2019Q1 營(yíng)業(yè)收入同比資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 圖表32： 織造板塊 2013-2019Q1 歸母凈利潤(rùn)（億元）圖表33： 織造板塊 2013-2019Q1 歸母凈利潤(rùn)同比資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 盈利能力：貶值帶動(dòng) 18H2-19Q1 毛利率普增魯泰 A 于 2018 年毛利率同降 0.82 個(gè) pct 至 29.33%，主要是棉花成本提升，下半年人民幣貶值對(duì)毛利率帶來一定利好，進(jìn)一步使得19Q1 毛利率

45、同增2.0 個(gè)pct 至30.6%。孚日股份2018 年毛利率同降1.86 個(gè)pct 至19.94%， 19Q1 毛利率同增 1.97 個(gè) pct 至 22.01%。聯(lián)發(fā)股份 2018 年毛利率同增 1.07 個(gè) pct 至 20.34%， 19Q1 毛利率同增3.01 個(gè) pct 至 17.30%，同樣主要受益匯率同比貶值。圖表34： 織造板塊 2013-2019Q1 毛利率情況圖表35： 織造板塊 2013-2019Q1 凈利潤(rùn)率情況資料來源：WIND， 資料來源：WIND， （3）營(yíng)運(yùn)能力：存貨營(yíng)運(yùn)能力整體改善，魯泰回款能力繼續(xù)領(lǐng)先存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上，魯泰 A、孚日股份、聯(lián)發(fā)股份 2018

46、年分別同比減少 2 天、減少 32 天、持平至 155 天、154 天、77 天。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上，魯泰 A、孚日股份、聯(lián)發(fā)股份同比增加 1 天、增加 7 天、減少 2 天至 19天、37 天。39 天。圖表36： 印染板塊 2013-2018 年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)圖表37： 印染板塊 2013-2018 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)資料來源：WIND， 資料來源：WIND， （二）品牌服飾：Q3 增速放緩，大眾品牌、童裝、運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域表現(xiàn)較好1、中高端品牌：女裝銷售呈現(xiàn)分化，比音勒芬連續(xù)多個(gè)季度超預(yù)期成長(zhǎng)能力：總體延續(xù)雙位數(shù)增長(zhǎng)，女裝波動(dòng)相對(duì)更大，比音勒芬持續(xù)高增安正時(shí)尚：2018 年?duì)I收同比增長(zhǎng) 16.09

47、%至 16.49 億元，Q1-Q4 營(yíng)收分別同增 26.84%、13.98%、10.48%、14.76%。剔除 Q4 禮尚信息并表影響后全年收入同比增長(zhǎng) 6.56%，Q4 同降 16.1%。下半年放緩主因消費(fèi)大環(huán)境走弱影響以及公司組織架構(gòu)更改導(dǎo)致切換期銷售受影響。公司去年整體凈開店 56 家至 973 家，線下收入 Q4 同降24.7%，線上收入剔除并表后Q4 同增22.4%。多數(shù)品牌 Q4 收入出現(xiàn)下滑。玖姿全年凈開1 家，收入同增10.93%， Q4 同降 13.6%。尹默、安正男裝、摩薩克、斐娜晨 Q4 收入分別-15.5%、-18.5%、+46.8%、-33.2%。19Q1 營(yíng)收同增

48、41.46%，剔除并表后同降 0.90%，降幅環(huán)比明顯收窄，主要是主品牌恢復(fù) 9.25%增長(zhǎng)。尹默、安正男裝、摩薩克、斐娜晨 Q1 收入分別-10.11%、3.78%、-37.69%、-35.57%。歌力思：2018 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 24.36 億元，Q1-Q4 分別同增 69.2%、15.8%、8.7%、3.9%，后三個(gè)季度放緩主因 IRO 于 2017 年 4 月開始并表帶來的基數(shù)差異。全年凈開店 59 家至 592 家，主品牌 ELLASSAY 凈關(guān)店 10 家，經(jīng)過兩年調(diào)整，去年銷售強(qiáng)勢(shì)，直營(yíng)月均店效同增 10.65%，同店增長(zhǎng) 6.93%。全年收入同增 4.32%，VIP 消費(fèi)粘性較

49、強(qiáng)。LAUREL、Ed Hardy、IRO、百秋電商收入同增 14.1%、14.2%、43.7%、55.4%。19Q1 收入同增8.32%至 6.23 億元，ELLASSAY、LAUREL、Ed Hardy、IRO 收入分別+6.42%、-13.55%、+6.19%、+10.27%。朗姿股份：2018 年?duì)I收 26.62 億元，同增 13.1%，女裝主業(yè)回暖、醫(yī)美部分米蘭柏羽、晶膚醫(yī)美收入增長(zhǎng)以及高一生并表增厚是主要驅(qū)動(dòng)。女裝收入創(chuàng)歷史新高，同增 24.29%，朗姿、萊茵收入同增 32.5%、24.2%。19Q1 收入同增 11.78%至 7.22 億元，比音勒芬：2018 年?duì)I收 14.76

50、 億元，同增 39.96%，增速同比提升 14.7 個(gè) pct。Q1-Q4 收入分別同增 30.3%、44.9%、45.7%、40.6%，未受消費(fèi)大環(huán)境影響，品牌 VIP 貢獻(xiàn)銷售較多，消費(fèi)黏性較強(qiáng)。2018 年凈開店 112 家至 764 家，整體開店加速，預(yù)計(jì)同店增長(zhǎng) 20%+。19Q1 收入同增 27.4%至 4.72 億元。圖表38： 中高端品牌各公司營(yíng)業(yè)收入（億元）圖表39： 中高端品牌各公司收入同比資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 圖表40： 中高端品牌各公司歸母凈利潤(rùn)（億元）圖表41： 中高端品牌各公司歸母凈利潤(rùn)同比資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 盈利能力：

51、除朗姿股份外毛利率均下降，比音勒芬凈利率大幅反超安正時(shí)尚：2018 年毛利率 63.27%，同降 3.47 個(gè) pct，主因低毛利率電商代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)并表拉低。服裝主業(yè)毛利率同降 1.5 個(gè) pct 至 66.73%，主因線上業(yè)務(wù)收入占比提升影響。期間費(fèi)用率同增 0.7 個(gè) pct 至 45.14%，銷售費(fèi)用率同增 0.39 個(gè) pct 至 31.76%，管理費(fèi)用率同增 0.51 個(gè) pct 至 8.89%。但受益投資收益同增 86%，主因理財(cái)收益大增，整體業(yè)績(jī)?nèi)栽鲩L(zhǎng)，但凈利率下降 2.2 個(gè) pct。19Q1 毛利率 53.80%，同降 14.91%，并表影響更加明顯， 但期間費(fèi)用率下降 9.7

52、2 個(gè) pct，結(jié)合服裝銷售跌幅收窄，實(shí)現(xiàn)單季業(yè)績(jī)?cè)鏊俜磸?，但凈利率進(jìn)一步下降。歌力思：2018 年毛利率 68.21%，同降 0.63 個(gè) pct，主營(yíng)服裝毛利率同降 0.22 個(gè) pct，基本持平。期間費(fèi)用率同增 1.05 個(gè) pct，銷售費(fèi)用率同增 1.10 個(gè) pct，管理費(fèi)用率同降 0.82 個(gè) pct。但受益有效稅率下降，凈利率同增 0.7 個(gè) pct。19Q1 毛利率同降 2.33 個(gè) pct 至 64.82%，服裝毛利率同降 0.89 個(gè) pct，主因 IRO 收入占比提升的拉低。期間費(fèi)用率同降 0.63 個(gè) pct 至 32.01%，資產(chǎn)減值損失同比大幅減少，助凈利率同增 0

53、.35 個(gè) pct 至 14.3%。朗姿股份：2018 年毛利率同增 0.6 個(gè) pct 至 57.95%，女裝毛利率同降 2.88 個(gè) pct，但高毛利醫(yī)美收入增長(zhǎng)較多，助整體毛利率水平提升。銷售費(fèi)用率同增 3.12 個(gè) pct 至 35.94%，主因女裝和醫(yī)美銷售業(yè)務(wù)擴(kuò)大，管理費(fèi)用率同降 0.2 個(gè) pct 至 14.36%，凈利率同增 0.6 個(gè) pct。19Q1 毛利率同增 3.48 個(gè) pct 至 60.39%，期間費(fèi)用率同降 0.94 個(gè) pct，凈利率同降 1.76 個(gè) pct 至 8.07%。比音勒芬：2018 年毛利率 63.28%，同降 2.13 個(gè) pct，主要是威尼斯收

54、入占比提升的影響。期間費(fèi)用率 39.6%，同比下降 3.3 個(gè) pct，銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率同降 2.9、1.3 個(gè) pct，同時(shí) 18Q4 通過高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定，助凈利率同增2.7 個(gè)pct 至19.8%。19Q1 毛利率同比提升0.72 個(gè)pct 至64.53%，期間費(fèi)用率繼續(xù)同降0.63 個(gè)pct 至32.01%，凈利率同增達(dá) 4.6 個(gè) pct，顯著領(lǐng)先其他中高端女裝品牌。圖表42： 中高端品牌各公司毛利率圖表43： 中高端品牌各公司凈利率資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 營(yíng)運(yùn)能力：加大備貨下存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)普增安正時(shí)尚：2018 年末存貨同增 66.9%至 7.91 億元，主

55、因備貨增加以及并表新增存貨，周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加 50天至 376 天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加 1 天至 26 天。19Q1 存貨周轉(zhuǎn)率 0.33，同比有所好轉(zhuǎn)。歌力思：2018 年存貨金額同增 24%至 5.2 億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同增 4 天至 220 天，主因新品牌備貨以及老品牌新增貨品備貨增加。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同增 4 天至 52 天。19Q1 存貨周轉(zhuǎn)率 0.43，同比基本持平。朗姿股份：2018 年末存貨金額同增 21.4%至 9.53 億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同增 19 天至 279 天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同減 7 天至 50 天，回款能力有所增強(qiáng)。19Q1 存貨周轉(zhuǎn)率 0.31，同比繼續(xù)減

56、少。比音勒芬：2018 年末存貨金額同增 78.4%至 6.22 億元，主因銷售高增下公司加大備貨，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同增28 天至 323 天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同增 2 天至 19 天。19Q1 存貨較年初有所消化，周轉(zhuǎn)率 0.27，同比有所減少。圖表44： 中高端品牌各公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)圖表45： 中高端品牌各公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 2、大眾品牌：銷售端承壓，龍頭表現(xiàn)兩極分化成長(zhǎng)能力：森馬穩(wěn)健增長(zhǎng)，太平鳥/海瀾下半年受影響較大，19Q1 壓力仍存太平鳥：2018 年?duì)I收 77.1 億元，同增 7.8%，受終端消費(fèi)低迷影響，Q4 同比略降 0.38%。PB 男

57、裝收入同增12.29%至 28.3 億元，持續(xù)受益 TOC；PB 女裝收入同降 0.37%至 26.7 億元；樂町收入同增 6.4%，調(diào)整逐漸到位； Mini Peace 收入同增 21.9%，快速成長(zhǎng)。線上收入同增 11.5%。19Q1 營(yíng)收 16.59 億元，同降 4.46%，主因零售壓力仍存以及店鋪調(diào)整，PB 女裝、男裝收入分別同降 2.96%、同降 11.64%。海瀾之家：2018 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 190.90 億元，同比增長(zhǎng) 4.89%，Q2 后受到消費(fèi)大環(huán)境影響、秋冬天氣原因等， Q1-Q4 收入增速分別為+12.2%、+3.3%、-6.1%、+5.7%。海瀾之家（主品牌 HLA+黑鯨

58、）同店增長(zhǎng)接近 1%，全年收入同增 2.62%至 151.4 億元，Q2 開始放緩明顯。愛居兔、圣凱諾收入同增 22.7%、12.8%。線上收入同增9.2%，Q4 同降主因縮減雙十一活動(dòng)力度。19Q1 營(yíng)收 60.89 億元，同增 5.23%，高基數(shù)較高疊加零售壓力下，同店增長(zhǎng)放緩，以及電商受分流影響等收入下滑，但在拓店以及男生女生并表增厚推動(dòng)，收入仍舊穩(wěn)健增長(zhǎng)。森馬服飾：2018 年?duì)I收 157.19 億元，同增 30.71%，剔除 Q4 并表 KIDILIZ 后全年收入同增 24.1%，Q4 收入同增29.5%，Q3 受銷售走弱大環(huán)境影響，增速觸底，Q4 迅速回暖，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。休閑服飾

59、收入同增20.54%，原童裝板塊收入同增 27.0%，電商收入同增 31.6%。Q4 合并 KIDILIZ 增厚收入 7.95 億元。19Q1 收入 41.5 億元， 同增 63.9%，增長(zhǎng)中約有一半來自于并表影響，巴拉巴拉收入增速環(huán)比 18Q4 有所提升，預(yù)計(jì)接近 30%，休閑裝2018 年凈開 555 家店超預(yù)期，為今年以來增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。圖表46： 大眾品牌各公司營(yíng)業(yè)收入（億元）圖表47： 大眾品牌各公司收入同比資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 圖表48： 大眾品牌各公司歸母凈利潤(rùn)（億元）圖表49： 大眾品牌各公司歸母凈利潤(rùn)同比資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 盈利能力

60、：毛利率普增，海瀾之家凈利率繼續(xù)領(lǐng)先，森馬存在并表影響太平鳥：2018 年毛利率 53.4%，同增 0.5 個(gè) pct，女裝因活動(dòng)力度加大而毛利率同降。期間費(fèi)用率同增 0.34 個(gè) pct，銷售、管理費(fèi)用率同比增長(zhǎng) 0.3ct、0.1 個(gè) pct，疊加投資收益、政府補(bǔ)助增加，凈利率同增 0.9 個(gè) pct 至7.27%。19Q1 毛利率同比提升 2.26 個(gè) pct 至 57.45%，女裝毛利率回升，男裝毛利率下降，期間費(fèi)用率同增 4.94 個(gè) pct 至 49.53%，銷售費(fèi)用率同增 4.28 個(gè) pct，導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑，凈利率同降 2.43 個(gè) pct 至 5.07%。海瀾之家：2018 年