A股策略深度研究：市場歷史走出底部的時點與反彈動力

1、正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 一、歷次市場底部出現(xiàn)時有何特征？5 HYPERLINK l _TOC_250008 1、2005 年 7 月：經(jīng)濟高速增長，流動性企穩(wěn)6 HYPERLINK l _TOC_250007 2、2008 年 11 月：“四萬億”帶來貨幣量價全面寬松8 HYPERLINK l _TOC_250006 3、2014 年 5 月：宏微觀環(huán)境平穩(wěn)，政策驅(qū)動小微企業(yè)結(jié)構(gòu)性行情11 HYPERLINK l _TOC_250005 4、2016 年 1 月：信貸投放達到高峰，工業(yè)企業(yè)利潤率先回升15 HYPERLINK l

2、_TOC_250004 二、目前各項指標(biāo)釋放了哪些信號？18 HYPERLINK l _TOC_250003 1、2018 年 10 月或為政策底18 HYPERLINK l _TOC_250002 2、流動性已走出收緊通道，但回升拐點和信用寬松有待觀察20 HYPERLINK l _TOC_250001 3、企業(yè)盈利增速拐點值得參考，但目前仍在下行過程中21 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示22圖表目錄圖 1：2000 年以來上證綜指經(jīng)歷四輪估值底5圖 2：2005 年宏觀相關(guān)政策6圖 3：存款利率和準(zhǔn)備金率平穩(wěn)7圖 4：貨幣供給短期及長期指標(biāo)先后企穩(wěn)7圖 5：M1M

3、2 均企穩(wěn)回升后市場底出現(xiàn)7圖 6：GDP 增速持續(xù)處于高位8圖 7：企業(yè)盈利持續(xù)處于高位8圖 8：工業(yè)企業(yè)利潤總額與全部 A 股盈利的累計同比增速波動一致性較強8圖 9：2008 年宏觀相關(guān)政策9圖 10：存款利率和準(zhǔn)備金率持續(xù)下降10圖 11：貨幣供給短期及長期指標(biāo)先后企穩(wěn)10圖 12：M1M2 均企穩(wěn)回升略滯后于市場底10圖 13：商業(yè)銀行主動負(fù)債增速領(lǐng)先市場底10圖 14：市場觸底時 GDP 增速加速下滑11圖 15：市場觸底時企業(yè)盈利加速下滑11圖 16：2012-2014 年宏觀相關(guān)政策12圖 17：市場觸底后 PE 繼續(xù)下行13圖 18：盈利增速上升導(dǎo)致市場底后 PE 下降13圖

4、 19：創(chuàng)業(yè)板 2013-2014 年出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情13圖 20：創(chuàng)業(yè)板 2013-2014 年估值持續(xù)走高13圖 21：貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?4圖 22：貨幣供給指標(biāo)先后企穩(wěn)回升14圖 23：M1M2 均企穩(wěn)后市場不再持續(xù)下跌14圖 24：商業(yè)銀行主動負(fù)債增速領(lǐng)先市場底14圖 25：2012 年后 GDP 增速較為平穩(wěn)15圖 26：市場觸底時企業(yè)盈利有所回升15圖 27：2015-2016 年宏觀相關(guān)政策15圖 28：2014 年下半年起持續(xù)降準(zhǔn)降息16圖 29：貨幣供給指標(biāo)先后較為平穩(wěn)16圖 30：M1M2 均企穩(wěn)后市場不再持續(xù)下跌16圖 31：商業(yè)銀行主動負(fù)債增速滯后市場底16圖 32：20

5、16 年 1 月初新增人民幣貸款大幅提升17圖 33：名義 GDP2016 年 1 月觸底回升17圖 34：工業(yè)企業(yè)利潤 2016 年 1 月觸底回升17圖 35：歷次政策底與市場底/估值底出現(xiàn)時間18圖 36：2018 年宏觀相關(guān)政策19圖 37：市場底伴隨央行貨幣政策持續(xù)寬松20圖 38：貨幣供給指標(biāo)出現(xiàn)拐點或較為平穩(wěn)20圖 39：M1M2 企穩(wěn)回升市場拐點出現(xiàn)21圖 40：商業(yè)銀行主動負(fù)債一般領(lǐng)先于市場21圖 41：新增人民幣貸款可作為觀察流動性的輔助指標(biāo)21圖 42：名義 GDP 拐點有時伴隨市場底出現(xiàn)22圖 43：企業(yè)盈利拐點有時滯后于市場22若考慮 2019 年初以來市場的觸底回升

6、，自 2000 年以來，A 股已經(jīng)歷 5 次較為明顯的底部區(qū)域，分別為 2005 年 7 月、2008 年 11 月、2013 年 6 月、2016 年 1 月和 2019 年 1 月。從上證綜指走勢和對應(yīng)的 PE 值來看，二者具有較高的同步性，其中的例外是 2013 年 6 月市場底出現(xiàn)，但直至 2014 年 5月估值底方才確立。本輪行情自 2018 年初開始下跌，2019 年 1 月 3 日上證綜指跌至 2464 點觸底，PE（TTM）為 10.86，僅高于 2013-2014 年的底部區(qū)域估值水平，低于其余歷次底部區(qū)域的估值。從估值水平來看，2464 點極為接近或已處于歷史底部區(qū)域。此后

7、市場呈現(xiàn)觸底回升的行情，已經(jīng)持續(xù)回升兩個月。但 2464 點是否為此輪行情的市場底？此后市場還有沒有可能持續(xù)下探？目前市場對此仍存在一定的爭議。我們試圖對歷次市場底出現(xiàn)時的一些特征進行分析和比較，來為此提供一定的參考。圖 1：2000 年以來上證綜指經(jīng)歷五輪估值底700070600060500050400040300030200020100010201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200100上證綜指PE(TTM)資料來源：Wind, 一、歷次市場底部出現(xiàn)時有何特征？一般而言，市場底出現(xiàn)

8、時的信號可能來自于政策、流動性、基本面三個方 面。根據(jù)歷史規(guī)律，政策底領(lǐng)先于市場底和盈利底率先出現(xiàn)，而市場上關(guān)于政策底的確定存在一定爭議。我們認(rèn)為，宏觀上的政策底有兩個特征：一是政策表述出現(xiàn)寬松拐點，二是在一段時間內(nèi)相關(guān)政策，尤其是涉及到資本市場的政策較為密集發(fā)布。1、2005 年 7 月：經(jīng)濟高速增長，流動性企穩(wěn)7 項股東保護措施的推出確立政策底，市場底滯后政策底 5 個月。2005 年，市場于 7 月見底，但積極因素自 2004 年 1 月即開始積累。2005 年 2 月，上交所、深交所共同出臺 7 項股東保護措施以支持股市，包括強化投資者特別是中小投資者的參與權(quán)和知情權(quán)、健全以董事會為核

9、心的公司治理結(jié)構(gòu)、加強上市公司內(nèi)控制度建設(shè)、加強對董事任職資格的核查、加大對違規(guī)上市公司及相關(guān)人員的處罰力度等。7 項股東保護措施的推出可見監(jiān)管層支持股市的決心和政策落實的力度，我們認(rèn)為 2005 年的政策底于 2 月份確立。此后2005 年 4 月，證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知，股權(quán)分置改革正式啟動。5 月 9 日，首批試點名單出臺，這一改革重塑了未來十余年 A 股市場。相關(guān)政策的持續(xù)出臺，使得市場于 2005 年 7 月見底，市場底滯后政策底 5 個月。圖 2：2005 年宏觀相關(guān)政策時間機構(gòu)政策或事件具體內(nèi)容2004-01 國務(wù)院國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革 明確資

10、本市場的發(fā)展方向和目標(biāo)，為此后展開股權(quán)開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見分置改革打下基礎(chǔ) 2004-05 證監(jiān)會同意深交所設(shè)立中小企業(yè)板塊定位于高成長性中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的融資市場 2005-01 財政部降低印花稅稅率將證券交易印花稅稅率由2下調(diào)整為12005-02 上交所、 共同推出7項股東保護措施支持深交所股市強化中小投資者的參與權(quán)和知情權(quán)，健全以董事會 為核心的公司治理結(jié)構(gòu)等關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試 通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)2005-04 證監(jiān)會點有關(guān)問題的通知商機制消除A股市場股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過程， 為非流通股可以上市交易作出制度安排2005-07 證監(jiān)會關(guān)于中國人民

11、銀行給予中國證 充分發(fā)揮中國證券金融股份有限公司的作用，中國券金融股份有限公司流動性支持 人民銀行將協(xié)助通過多種形式給予中國證券金融股的公告份有限公司流動性支持2006-05 國務(wù)院關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住 分切實調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，進一步發(fā)揮稅收、信貸房價格的意見資料來源：Wind, 、土地政策的調(diào)節(jié)用，規(guī)范房地產(chǎn)市場秩序2004 年底流動性出現(xiàn)拐點，2005 年 3 月底信用轉(zhuǎn)向?qū)捤?。我們?M2 同比增速-實際 GDP 同比增速-CPI 同比增速的差來觀察貨幣供給增速超出經(jīng)濟增長的情況，以金融機構(gòu)貸款余額同比增速-名義 GDP 增速來表示企業(yè)的信貸獲取能力，這在一定程度上也體現(xiàn)了貨幣增速

12、的中長期趨勢。同時我們以 M1 增速-M2 增速的差來作為觀察信用是否寬松的輔助指標(biāo)，其優(yōu)勢在于可以獲得更為高頻的月度數(shù)據(jù)。2004-2005 年人民幣存款準(zhǔn)備金率和存款利率較為平穩(wěn)，但 1 月 18 日央行票據(jù)利率意外由預(yù)期 3.28%下行至 3.18%，流動性出現(xiàn)轉(zhuǎn)向?qū)捤傻霓D(zhuǎn)折點。M2 同比增速-實際 GDP 同比增速-CPI 同比增速的差自 2004 年底停止下跌，逐步企穩(wěn)回升。市場仍經(jīng)歷了一段時間的下跌后，3 月 17 日，央行宣布超額準(zhǔn)備金利率由 1.62%下調(diào)至 0.99%，市場利率走低。金融機構(gòu)貸款余額同比增速-名義 GDP 增速于三月底見底。雖然 M1-M2 直至 2005 年

13、 9 月方才觸底，但 2005 年 3 月 M1 和 M2 的增速都開始企穩(wěn)回升。金融機構(gòu)貸款余額增速和 M1、M2 增速幾乎同時出現(xiàn)拐點，可視作信用出現(xiàn)寬松跡象。圖 3： 存款利率和準(zhǔn)備金率平穩(wěn)圖 4： 貨幣供給短期及長期指標(biāo)先后企穩(wěn)105045840635304252021503/0103/0403/0703/1004/0104/0404/0704/1005/0105/0405/0705/1006/0106/0406/0706/10010300020250015200010150051000006/1006/0706/0406/0105/1005/0705/0405/0104/1004/0

14、704/0404/0103/1003/0703/0403/01500-5定期存款利率:1年(整存整取，%)M2同比-實際GDP同比-CPI同比（%，右軸）人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機構(gòu)(%) 金融機構(gòu)貸款余額同比-實際GDP（%，右軸）PE（上證綜指，右軸） 上證綜指資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 5：M1M2 均企穩(wěn)回升后市場底出現(xiàn)30003025250020200015101500501000-506/1106/0906/0706/0506/0306/0105/1105/0905/0705/0505/0305/0104/1104/0904/0704/0504/0304/

15、0103/1103/0903/0703/0503/0303/01500-10上證綜指M1同比（%，右軸）M2同比（%，右軸）M1同比-M2同比（%，右軸）資料來源：Wind, 宏觀經(jīng)濟保持高速增長，企業(yè)盈利 2003-2004 年增速高達 30%以上。2003 年至 2008 年底，實際 GDP 增速基本保持兩位數(shù)，實現(xiàn)了平穩(wěn)較快增長。名義 GDP 增速更是在 2005 年四季度飆升至 30%以上。2005 年經(jīng)濟復(fù)蘇主要由內(nèi)外消費需求回升推動，最終消費支出、資本形成總額和貨物及服務(wù)凈出口對 GDP 增長的拉動分別為 6.2%、3.8%、1.4%，較 2004 年分別增長1.9%、下降 2.4

16、%和增長 1.8%。在微觀層面，2003-2004 年企業(yè)盈利增速始終處于 30%以上的高位。雖然 2005 年全部A 股凈利潤同比增速在 2005 年二、三季度下降為負(fù)，但 2005 年全年增速仍達到 14.38%，此外工業(yè)企業(yè)利潤在 2005 年有所下降后，也仍然保持 15%以上的增速。工業(yè)企業(yè)利潤增速和全部 A 股的盈利增速保持較高的一致性，而工業(yè)企業(yè)作為每月公布的數(shù)據(jù)，一定程度上可以為全部 A 股的盈利提供參考。圖 6： GDP 增速持續(xù)處于高位圖 7： 企業(yè)盈利持續(xù)處于高位3000250020001500100006/0706/0105/0705/0104/0704/0103/070

17、6/1106/0906/0706/0506/0306/0105/1105/0905/0705/0505/0305/0104/1104/0904/0704/0504/0304/0103/1103/0903/0703/0503/0303/0150040%35%30%25%20%15%10%5%0%3000250020001500100003/01500140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%上證綜指名義GDP實際GDP上證綜指全部A股凈利潤同比增速 工業(yè)企業(yè)利潤總額（累計同比）資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 8：工業(yè)企業(yè)利潤總額與全部 A 股盈利的累

18、計同比增速波動一致性較強70006000500040003000200010000140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001-60%上證綜指全部A股凈利潤同比增速工業(yè)企業(yè)利潤總額（累計同比）資料來源：Wind, 2、2008 年 11 月：“四萬億”帶來貨幣量價全面寬松2008 年 9 月三大救市政策出臺確立政策底，利好政策持續(xù)推動下，市場底滯后政策底兩個月出現(xiàn)。2007 年通脹嚴(yán)重走高，在此背景下，央行 6 次加息、

19、14 次提高存款準(zhǔn)備金率，全國人大批準(zhǔn)發(fā)行 15500 億元特別國債。多項調(diào)控措施共同作用下，國內(nèi)貨幣政策持續(xù)收緊。同時 2007 年爆發(fā)的次貸危機對于國內(nèi)影響開始逐步發(fā)酵，我國全年 GDP 增速從 11.5%下滑至 7.1%，對于經(jīng)濟下行的擔(dān)憂逐漸增強。上證綜指迅速從 2007 年 10 月的高點 6124 點跌至 2008 年 10 月的 1664 點，1 年內(nèi)跌幅達 73%。2008 年 7 月中央政治局會議明確宏觀調(diào)控“一保一控”的定位，政策首次釋放寬松信號。2008 年 9 月19 日，財政部規(guī)定印花稅又雙邊征收改為單邊征收，國資委支持央企增持或回購上市公司股份，匯金公司購入工、中、

20、建三大行股票。三項利好政策同時出臺，可視為此輪政策底出現(xiàn)。此后 10 月、11 月融資融券試點啟動、國務(wù)院推出“四萬億計劃”，利好政策持續(xù)推動下，市場底于 2008 年 11 月出現(xiàn)，滯后政策底兩個月。圖 9：2008 年宏觀相關(guān)政策時間機構(gòu)政策或事件具體內(nèi)容2008-07 中央政治 明確宏觀調(diào)控“一保一控”的定保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展、控制物價過快上漲2008-09局位，政策釋放寬松信號財政部、國資委等 同日推出三大救市政策印花稅由雙邊征收改為單邊征收，賣出征收千分之 一；國資委支持國有大型企業(yè)回購自己公司的股票； 匯金公司購入中、建、工、三大行的股票2008-10 證監(jiān)會融資融券試點啟動/20

21、08-11 國務(wù)院“四萬億計劃”國務(wù)院常務(wù)會議推出進一步擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟增長的十項措施資料來源：Wind, 貨幣量價全面寬松，商業(yè)銀行主動負(fù)債增速可視為一個先行指標(biāo)。2008 年的市場出現(xiàn)了“V 型”反轉(zhuǎn)，其背后是多管齊下的貨幣政策帶來貨幣量價全面寬松。10 月起，央行持續(xù)降準(zhǔn)降息，3 個月內(nèi)，一年期存款基準(zhǔn)利率從4.14%降至 2.25%，大型金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率從 17.5%降至 15.5%。從貨幣供給量來看，無論是長期還是短期的指標(biāo)，都從 2008 年 7 月份開始即出現(xiàn)企穩(wěn)和緩慢回升，11 月在“四萬億計劃”推出的背景下，貨幣供給增速迅速上升，市場也隨后觸底開始回升。M1、M2 增速

22、在 12 月份開始回升，略滯后于市場底，而信用真正得到改善，即 M1-M2 的差開始回升，則出現(xiàn)得更晚，始于 2009 年 2 月。商業(yè)銀行主動負(fù)債增速可以視為一個領(lǐng)先于市場的指標(biāo)，從 2008 年 7 月即觸底回升，這也是政策剛開始釋放寬松信號的時間，一定程度上體現(xiàn)了銀行，尤其是大型銀行對政策的敏感性。圖 10： 存款利率和準(zhǔn)備金率持續(xù)下降圖 11： 貨幣供給短期及長期指標(biāo)先后企穩(wěn)302015105050454035302520151055002545002035001510250051500009/1109/0909/0709/0509/0309/0108/1108/0908/0708/0

23、508/0308/0107/1107/0907/0707/0507/0307/01500-5定期存款利率:1年(整存整取，%):(%) 人民幣存款準(zhǔn)備金率 大型存款類金融機構(gòu)M2同比-實際GDP同比-CPI同比（%，右軸） 金融機構(gòu)貸款余額同比-實際GDP（%，右軸）PE（上證綜指，右軸） 上證綜指資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 12： M1M2 均企穩(wěn)回升略滯后于市場底圖 13： 商業(yè)銀行主動負(fù)債增速領(lǐng)先市場底65005500450035002500150009/1109/0909/0709/0509/0309/0108/1108/0908/0708/0508/0308/0107

24、/1107/0907/0707/0507/0307/015003525155-5-15700060005000400030002000100008/0708/0508/0308/0107/1107/0907/0707/0507/0307/01090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%上證綜指M1同比（%，右軸）M2同比（%，右軸）M1同比-M2同比（%，右軸）09/1109/0909/0709/0509/0309/0108/1108/09上證綜指商業(yè)銀行主動負(fù)債同比增速（右軸）資料來源：Wind，資料來源：Wind，宏觀經(jīng)濟增速迅速回落，企業(yè)盈利下行見底滯后于市場底。

25、無論是宏觀層面的 GDP 增速，還是微觀層面的企業(yè)盈利，其觸底回升都明顯滯后于市場底。在市場已經(jīng)觸底回升時，實際 GDP 增速和工業(yè)企業(yè)利潤都處于加速回落的階段。全部 A 股的凈利潤同比增速也持續(xù)回落，直至 2009 年 3 月底下跌至-37.31%后，方才觸底回升，滯后市場底長達 4 個月左右。可見本輪市場觸底回升并非由基本面的改善驅(qū)動，主要由極其充裕的流動性驅(qū)動。圖 14： 市場觸底時 GDP 增速加速下滑圖 15： 市場觸底時企業(yè)盈利加速下滑65005500450035002500150009/0709/0108/0708/0107/0708/0708/0508/0308/0107/11

26、07/0907/0707/0507/0307/0150030%25%20%15%10%5%0%65005500450035002500150007/01500100%80%60%40%20%0%-20%-40%09/1109/0909/0709/0509/0309/0108/1108/09上證綜指名義GDP實際GDP上證綜指全部A股凈利潤同比增速 工業(yè)企業(yè)利潤總額（累計同比）資料來源：Wind，資料來源：Wind，3、2014 年 5 月：宏微觀環(huán)境平穩(wěn)，政策驅(qū)動小微企業(yè)結(jié)構(gòu)性行情2013 年 6 月“錢荒”爆發(fā)后政策密集出臺，尤其是面向小微企業(yè)的支持更為突出。自 2009 年下跌后，市場經(jīng)歷

27、了較長時間的橫盤，2013 年 6 月上證綜指跌至 1959 點，市場底出現(xiàn)，但此時上證綜指 PE 為 9.67 倍，仍未見底。在盈利增速的持續(xù)回升下，估值底直至 2014 年 5 月方才出現(xiàn)，此時 PE 跌至8.9 倍。此后市場和估值持續(xù)回升，直至迎來上輪牛市。這是幾輪行情中唯一一次出現(xiàn)市場底和估值底不同步，但其背后的原因在于，自 2012 年初起， 市場下跌空間已經(jīng)有限。震蕩行情期間，盈利增速的波動更大，從而對估值產(chǎn)生影響也更大。但在此期間，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情：無論是創(chuàng)業(yè)板指的行情還是估值，都持續(xù)走高；而上證 50 的行情和估值均震蕩回落。其政策背景是，自 2013 年 6 月“錢荒”爆

28、發(fā)以來，國務(wù)院、國常會和央行針對金融市場的政策持續(xù)密集出臺，其中面向小微企業(yè)的稅收、融資支持措施更是重點，因此彈性相對較高的創(chuàng)業(yè)板估值迅速回升。而大盤則在將近一年后出現(xiàn)估值底，并開啟上漲行情。鑒于涉及多部門針對金融市場的政策密集出臺， 我們認(rèn)為此輪政策底于 2013 年 6 月出現(xiàn)，大盤的估值底滯后政策底 11 個月。圖 16： 2012-2014 年宏觀相關(guān)政策時間機構(gòu)政策或事件具體內(nèi)容2012-01國務(wù)院全國金融工作會議堅持深化改革、金融服務(wù)實體經(jīng)濟、完善發(fā)行、退市和分紅制度等2012-03溫州國家金融綜合改革試驗區(qū)將在地方金融組織體系國務(wù)院設(shè)立溫州金融改革試驗區(qū)、金融服務(wù)體系、民間資本市

29、場體系、金融風(fēng)險防范體系等方面先行試驗2012-04證監(jiān)會關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體 完善新股定價約束機制、加強懟發(fā)行定價的監(jiān)管、增制改革的指導(dǎo)意見加新上市公司流通股數(shù)量等2012-05關(guān)于進一步支持小型微型企 出臺5 項財稅政策進一步扶持小微財政部業(yè)健康發(fā)展的意見企業(yè)展，包括減稅、資金扶持、設(shè)立國家中小企業(yè)發(fā)展基金、減免不合理收費等2012-05證監(jiān)會關(guān)于進一步落實上市公司現(xiàn) 完善中國股市分紅制度，保護投資者利益金分紅有關(guān)事項的通知2012-08 地方政府 寧波、南京、長沙三市出臺穩(wěn) 包括擴大地方政府投資內(nèi)容等增長舉措2012-12證監(jiān)會發(fā)布四項退市配套業(yè)務(wù)規(guī)則包括風(fēng)險警示板股票交易暫行辦法、

30、退市整理期業(yè)務(wù)實施細(xì)則、退市公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股份轉(zhuǎn)讓暫行辦法和退市公司重新上市實施辦法“錢荒”爆發(fā)后，央行表示將著力增強政策的前瞻性、2013-06央行適時適度進行預(yù)調(diào)微調(diào)針對性和靈活性，適時適度進行預(yù)調(diào)微調(diào)，并承諾“有條件”對金融機構(gòu)提供資金支持關(guān)于金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整 繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，合理保持貨幣信貸總量；2013-07 國務(wù)院和轉(zhuǎn)型升級的指導(dǎo)引導(dǎo)、推動重點領(lǐng)域與行業(yè)轉(zhuǎn)型和調(diào)整等10 條指導(dǎo)意見全面放開金融機構(gòu)貸款利率管 取消金融機構(gòu)貸款利率0.7 倍的下限；取消票據(jù)貼現(xiàn)2013-07 央行制利率管制，改變貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加點確定的方式；對農(nóng)村信用社貸款利率不再設(shè)立上限2

31、013-07 國常會進一步公平稅負(fù)暫免征收部分小微企業(yè)增值稅和營業(yè)稅2013-08 國 務(wù)院國務(wù)院辦公廳關(guān)于金融支持 出臺八項措施全力支持小微企業(yè)良性發(fā)展，支持小微小微企業(yè)發(fā)展的實施意見2013-09 國務(wù)院上海自貿(mào)區(qū)掛牌2013-11 央行新增“常備借貸便利（SLF）”工具2013-12 財政部2014年關(guān)稅實施方案企業(yè)融資國務(wù)院印發(fā)上海自貿(mào)區(qū)的總體方案規(guī)定了政府職能轉(zhuǎn)變、金融制度、貿(mào)易服務(wù)、外商投資和稅收政策等多項改革措施/對767 種進口商品實施低于最惠國稅率的年度進口暫定稅率，暫定稅率從0%到20%不等，平均優(yōu)惠幅度 達60%下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村 縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行的

32、存款準(zhǔn)備金率分2014-04 央行合作銀行的存款準(zhǔn)備金率下調(diào)符合要求且“三農(nóng)”和小微別調(diào)降2 個和0.5 個百分點，即執(zhí)行16%和14%準(zhǔn)備金率下調(diào)符合要求且“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達標(biāo)的商業(yè)銀2014-06 央行企業(yè)貸款達標(biāo)的商業(yè)銀行存款 行存款準(zhǔn)備金率0.5 個百分點準(zhǔn)備金率2014-07 國 常會關(guān)于加快新能源汽車推廣應(yīng) 自2014年9 月1 日至2017 年底，免征新能源汽車購用的指導(dǎo)意見置稅2014-09 央行、銀 關(guān)于進一步做好住房金融服 擁有一套住房并已結(jié)清相應(yīng)購房貸款的家庭，銀行可監(jiān)會務(wù)工作的通知執(zhí)行首套房貸款政策，房貸政策松動2014-12 發(fā) 改委批復(fù)浙江省都市圈城際鐵路等

33、總投資規(guī)模接近1600億元七個建設(shè)項目資料來源：Wind, 圖 17： 市場觸底后 PE 繼續(xù)下行圖 18： 盈利增速上升導(dǎo)致市場底后 PE 下降350033003100290027002500230021001900170014/1014/0714/0414/0113/1013/0713/0413/0112/1012/0712/0412/0111/1011/0711/0414/1114/0914/0714/0514/0314/0113/1113/0913/0713/0513/0313/0112/1112/0912/0712/0512/0312/0111/1111/0911/0711/0511

34、/0311/011500203500上證綜指觸底上證綜指PE觸底330018310016290027001425002300122100101900170011/018150030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%上證綜指PE（上證綜指）上證綜指全部A股凈利潤同比增速資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 19： 創(chuàng)業(yè)板2013-2014 年出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情圖 20： 創(chuàng)業(yè)板 2013-2014 年估值持續(xù)走高3000801225002000150010005001203120107010608504063042021014/1114/0914/0714/0514/0314/0

35、113/1113/0913/0713/0513/0313/0112/1112/0912/0712/0512/0312/01141114091407140514031401131113091307130513031301121112091207120500創(chuàng)業(yè)板指上證50PE（創(chuàng)業(yè)板指，TTM）PE（上證50，TTM，右軸）資料來源：Wind，資料來源：Wind，央行貨幣政策轉(zhuǎn)松、貨幣供給企穩(wěn)回升后，市場停止下跌開始震蕩，直至商業(yè)銀行主動負(fù)債增速觸底回升后，市場觸底。央行自 2011 年 7 月起停止加息，2011 年底開始降準(zhǔn)，2012 年 6 月開始降息。2012 年下半年，1 年期存款基準(zhǔn)

36、利率下降 0.5 個百分點至 3%，大型金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率降低 1.5 個百分點至 20%。自央行貨幣政策轉(zhuǎn)松的 2011 年底開始，M2 增速超過經(jīng)濟增速的幅度觸底后迅速上升，中長期的貨幣供給指標(biāo)，即金融機構(gòu)貸款余額增速-GDP 增速也開始回升。M1-M2 的差停止下跌，逐步企穩(wěn)，可見信用惡化也得到遏制。此時市場停止持續(xù)下跌，上證綜指在 2200 點附近震蕩。直至2013 年 6 月跌至 1959 點觸底。觸底前的一個標(biāo)志是商業(yè)銀行主動負(fù)債增速停止自 2012 年中以來的下跌，逐步企穩(wěn)，并開始緩慢回升。圖 21： 貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤蓤D 22： 貨幣供給指標(biāo)先后企穩(wěn)回升25201510511/

37、0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/100定期存款利率:1年(整存整取，%)153500330091331007290011527003925002300172100-1190051700-314/1014/0714/0414/0113/1013/0713/0413/0112/1012/0712/0412/0111/1011/0711/0411/011500-514/0114/0414/0714/10人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機構(gòu)(%) M2同比-實際GDP同比-CPI同比（%，右軸）PE（上證綜指，右軸） 金融

38、機構(gòu)貸款余額同比-實際GDP（%，右軸）資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 23： M1M2 均企穩(wěn)后市場不再持續(xù)下跌圖 24： 商業(yè)銀行主動負(fù)債增速領(lǐng)先市場底350033003100290027002500230021001900170014/1114/0914/0714/0514/0314/0113/1113/0913/0713/0513/0313/0112/1112/0912/0712/0512/0312/0111/1111/0911/0711/0511/0311/01150020151050-5-10-15350033003100290027002500230021001900

39、170014/1114/0914/0714/0514/0314/0113/1113/0913/0713/0513/0313/0112/1112/0912/0712/0512/0312/0111/1111/0911/0711/0511/0311/01150070%60%50%40%30%20%10%0%-10%上證綜指M1同比（%，右軸）M2同比（%，右軸）M1同比-M2同比（%，右軸）上證綜指商業(yè)銀行主動負(fù)債同比增速（右軸）資料來源：Wind，資料來源：Wind，宏觀層面 GDP 增速平穩(wěn)，企業(yè)盈利增速改善。實際 GDP 增速自 2012 年后即平穩(wěn)保持在 7%左右，波動極小。2012 年 3

40、 月份，名義 GDP 和企業(yè)盈利增速都停止了 2011 年底以來的劇烈下滑，名義 GDP 仍有緩慢回落，但企業(yè)盈利自 2012 年 9 月開始回升。全部 A 股的凈利潤同比增速 2013 年 3 月轉(zhuǎn)為正，此后市場底于 6 月出現(xiàn)?？梢姳据喪袌鲇|底回升過程中，企業(yè)盈利改善是一個比較重要的驅(qū)動因素，而相對寬松的貨幣政策和較為平穩(wěn)的貨幣供應(yīng)量為市場的回升奠定了一定的基礎(chǔ)。圖 25： 2012 年后 GDP 增速較為平穩(wěn)圖 26： 市場觸底時企業(yè)盈利有所回升350033003100290027002500230021001900170014/1114/0914/0714/0514/0314/0113

41、/1113/0913/0713/0513/0313/0112/1112/0912/0712/0512/0312/0111/1111/0911/0711/0511/0311/01150019%17%15%13%11%9%7%14/0714/0113/0713/0112/0712/0111/075%350033003100290027002500230021001900170011/01150040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%上證綜指名義GDP實際GDP上證綜指全部A股凈利潤同比增速 工業(yè)企業(yè)利潤總額（累計同比）資料來源：Wind，資料來源：Wind，4、2016

42、年 1 月：信貸投放達到高峰，工業(yè)企業(yè)利潤率先回升2016 年 1 月底市場觸底，全面兩孩政策和房貸收入比例下調(diào)開啟近兩年的反彈行情。2016 年 1 月底，上證綜指經(jīng)歷 2015 年下半年以來的大幅下跌后觸底，開啟將近兩年中樞持續(xù)上移的震蕩行情，從 2638 點逐步回升至 2018 年初的 3558 點，漲幅將近 35%。在政策層面，2016 年 1 月 1 日全面兩孩政策正式實行，此后不久市場觸底，2 月個人住房貸款最低首付比例下調(diào)。未見針對資本市場推出的相關(guān)刺激政策，因此市場也沒有直接的大幅提升。圖 27： 2015-2016 年宏觀相關(guān)政策時間機構(gòu)政策或事件具體內(nèi)容2015-12 央

43、行啟動宏觀審慎評估體系（MPA）包括資本和杠桿情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、流動性、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量、外債風(fēng)險、信貸政策執(zhí)行等七大方面，是防范金融風(fēng)險的重要舉措2016-01 全國人大 人口與計劃生育法修正案全面兩孩政策自2016年1月1日起正式實行常委會（草案）2016-02 央行、銀 關(guān)于調(diào)整個人住房貸款政策 在不實施限購措施的城市，下調(diào)個人住房貸款最低首監(jiān)會有關(guān)問題的通知付款比例2016-02 央行中國人民銀行公告2016第3號2016-02 財 政部調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)契稅進一步放開了境外機構(gòu)投資者投資我國銀行間債券市場的范圍，取消了額度限制，簡化了管理流程對個人購買家庭唯一住房面積為90平方米

44、及以下的，減按1%的稅率征收契稅;對個人購買家庭第二套改善性住房，面積為90平方米及以下的，減按1%的稅率征收契稅;此前二套住房契稅為3%央行、銀 關(guān)于加大對新消費領(lǐng)域金融 明確創(chuàng)新金融支持和服務(wù)方式，大力發(fā)展消費金融，2016-03 監(jiān) 會支持的指導(dǎo)意見更好地滿足新消費重點領(lǐng)域的金融需求，發(fā)揮新消費引領(lǐng)作用資料來源：Wind, 貨幣量價的寬松自 2014 年下半年牛市期間即開始，但市場觸底回升期間金融機構(gòu)信貸投放達到高峰。央行貨幣政策自 2014 年下半年市場走牛期間就開始持續(xù)降準(zhǔn)降息。自 2014 年 12 月至 2016 年 3 月，央行共計進行 5 次降準(zhǔn)、6 次降息。M2 增速也自

45、2014 年下半年起逐步上升，M1 增速由于其較高的彈性，更是從 2015 年 4 月起至 2016 年 8 月迅速持續(xù)抬升。商業(yè)銀行主動負(fù)債增速的拐點直至 2016 年 7 月方才出現(xiàn)，滯后于市場底。但在市場底出現(xiàn)的 2016 年 1 月份，金融機構(gòu)新增人民幣貸款飆升至 2.5 萬億，成為2011 年以來信貸投放的高峰，遠(yuǎn)超前 5 年的均值水平。圖 28： 2014 年下半年起持續(xù)降準(zhǔn)降息圖 29： 貨幣供給指標(biāo)先后較為平穩(wěn)2025152010155100555001095000845007400065350043000322500116/1216/1016/0816/0616/0416/0

46、215/1215/1015/0815/0615/0415/0214/1214/1014/0820000定期存款利率:1年(整存整取，%)人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機構(gòu)(%) M2同比-實際GDP同比-CPI同比（%，右軸）PE（上證綜指，右軸） 金融機構(gòu)貸款余額同比-實際GDP（%，右軸）資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 30： M1M2 均企穩(wěn)后市場不再持續(xù)下跌圖 31： 商業(yè)銀行主動負(fù)債增速滯后市場底550050004500400035003000250016/1216/1116/1016/0916/0816/0716/0616/0516/0416/0316/0216/0

47、115/1215/1115/1015/0915/0815/0715/0615/0515/0415/0315/0215/012000302520151050-5-10-15550050004500400035003000250016/1216/1116/1016/0916/0816/0716/0616/0516/0416/0316/0216/0115/1215/1115/1015/0915/0815/0715/0615/0515/0415/0315/0215/01200030%25%20%15%10%上證綜指M1同比（%，右軸）M2同比（%，右軸）M1同比-M2同比（%，右軸）上證綜指商業(yè)銀行主

48、動負(fù)債同比增速（右軸）資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 32： 2016 年 1 月初新增人民幣貸款大幅提升60005500500045004000350030002500200015003000025000200001500010000500016/1016/0716/0416/0115/1015/0715/0415/0114/1014/0714/0414/0113/1013/0713/0413/0112/1012/0712/0412/0111/1011/0711/0411/010上證綜指金融機構(gòu)新增人民幣貸款（億元，右軸）資料來源：Wind, 名義 GDP 在流動性寬松背景下觸底

49、回升，工業(yè)企業(yè)利潤增速領(lǐng)先于全部 A 股凈利潤同比增速和市場底，率先回升。在實際 GDP 仍保持平穩(wěn)的情況 下，名義 GDP 于 2015 年底下降至 6.32%的低點后迅速回升至 10%以上， 也在一定程度上反映了較為寬松的流動性。從微觀層面，工業(yè)企業(yè)利潤增速領(lǐng)先于全部 A 股的凈利潤同比增速，于 2015 年底觸底后大幅回升將近 10 個百分點，并在此后持續(xù)回升。工業(yè)企業(yè)利潤總額成為 A 股盈利的先行指標(biāo)， 在此輪行情中領(lǐng)先于市場底。圖 33： 名義 GDP2016 年 1 月觸底回升圖 34： 工業(yè)企業(yè)利潤 2016 年 1 月觸底回升55005000450040003500300025

50、0016/0716/0115/0716/1216/1116/1016/0916/0816/0716/0616/0516/0416/0316/0216/0115/1215/1115/1015/0915/0815/0715/0615/0515/0415/0315/0215/01200018%16%14%12%10%8%6%550050004500400035003000250015/01200015%10%5%0%-5%上證綜指名義GDP實際GDP上證綜指全部A股凈利潤同比增速 工業(yè)企業(yè)利潤總額（累計同比）資料來源：Wind，資料來源：Wind，二、目前各項指標(biāo)釋放了哪些信號？1、2018 年 1

51、0 月或為政策底以 2018 年 10 月作為政策底，預(yù)計本輪市場底將在今年下半年或更早出現(xiàn)。根據(jù) 2005 年以來市場底滯后政策底的情況來看，政策底確立后，市場大多還將經(jīng)歷 2 個月-1 年的繼續(xù)下跌或橫盤，但下跌空間已經(jīng)有限。本輪市場自2018 年初開始下跌，7 月國常會首次提出“積極的財政政策要更加積極，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”，財政政策首先釋放積極信號。此后，加大基礎(chǔ)設(shè)施補短板力度、鼓勵引導(dǎo)居民消費、允許銀行理財子公司投資資本市場等政策持續(xù)出臺。10 月成為各項政策密集出臺的時間段，尤其是 10 月 19 日國務(wù)院副總理劉鶴以及一行兩會負(fù)責(zé)人相繼發(fā)聲，提出多項措施以穩(wěn)定和提振市場信心

52、，政策釋放積極信號進一步明確。若以此為政策底，現(xiàn)在起至 2019年下半年，都有可能成為市場底和估值底出現(xiàn)的時間。類比 2013 年的情況，市場繼續(xù)下跌的空間已經(jīng)有限，但根據(jù)已披露的業(yè)績預(yù)告，2018 年全部A 股的業(yè)績可能仍將進一步下行，不排除估值中樞上移后出現(xiàn)新的下跌空間的可能性。圖 35： 歷次政策底與市場底/估值底出現(xiàn)時間2016/1“熔斷”后，全面兩孩政策和房貸收入比例下調(diào)2008/11市場底2014/5估值見底2005/7市場底2013/6市場底2005/4股權(quán)分置改革正式啟動2008/9三大救市政策出臺2013/6“錢荒”后政策密集出臺2016/1市場底70007060006050

53、0050400040300030200020100010201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200100上證綜指PE(TTM)資料來源：Wind, 圖 36： 2018 年宏觀相關(guān)政策時間機構(gòu)政策或事件具體內(nèi)容2018-07 國 常會部署更好發(fā)揮財政金融政策作用 積極財政政策要更加積極，穩(wěn)健貨幣政策要松緊適度2018-07 中央政治 提出經(jīng)濟“穩(wěn)中有變”、“六穩(wěn)”等財政政策要更積極，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度加大，局穩(wěn)就業(yè)放在突出位置，堅決遏制房價上漲計劃長11%以上上海證券交易所與倫敦證券

54、交 對滬倫通存托憑證業(yè)務(wù)涉及的發(fā)行上市、交易、信息2018-08證監(jiān)會易所市場互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù) 披露、跨境轉(zhuǎn)換等行為做出了初步規(guī)范監(jiān)管規(guī)定(試行)2018-09發(fā)改委加大基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域補短板力度 /關(guān)于完善促進消費體制機制， 實行鼓勵和引導(dǎo)居民消費的政策，從供需兩端發(fā)力，2018-09國務(wù)院進一步激發(fā)居民消費潛力的若干 積極培育重點領(lǐng)域消費細(xì)分市場，全面營造良好消費意見環(huán)境，不斷提升居民消費能力，引導(dǎo)形成合理消費預(yù)期2018-08 工 信部擴大和升級信息消費三年行動 目標(biāo)到2020年，信息消費規(guī)模達到6萬億元，年均增2018-10 銀保監(jiān)會 理財子公司管理辦法允許銀行理財子公司投資資本市場

55、2018-10 財政部、 個人所得稅專項附加扣除暫行 個稅扣除辦法征求社會意見，專項附加扣除標(biāo)準(zhǔn)進一稅務(wù)總局 辦法步明確國務(wù)院金 防范化解金融風(fēng)險第十次專題會 強調(diào)穩(wěn)定市場、完善市場制度、鼓勵長期資金入市、2018-10 穩(wěn) 會2018-10 證監(jiān)會議關(guān)于上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時募集配套資金的相關(guān)問題與解答促進國企改革和企發(fā)展、擴大開放等政策要快速扎實 地落實到位募集配套資金可用于補充上市公司和標(biāo)的資產(chǎn)流動資 金、償還債務(wù)，但有一定比例限制2018-10 央行增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元發(fā)揮其定向調(diào)控、精準(zhǔn)滴灌功能，支持金融機構(gòu)擴大 對小微、民營企業(yè)的信貸投放2018-10 銀保監(jiān)會

56、 修訂保險資金投資股權(quán)暫行辦 取消保險資金開展股權(quán)投資的行業(yè)范圍限制，提升保2018-10法全國人大 通過對公司法中股份回購的常委會專項修改險資金服務(wù)實體經(jīng)濟能力對允許股份回購的情形進行補充完善，增加了回購股 份可用于可轉(zhuǎn)債股權(quán)轉(zhuǎn)換、為維護公司信用及股東權(quán) 益所必須兩類情形中央政治 分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢，部署當(dāng)明確提出資本市場要“激發(fā)活力”、“長期積累的風(fēng)險隱2018-10 局前經(jīng)濟工作患有所暴露”、“實施好積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”2018-11 進 博會設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制支持上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)，不斷完善資本市場基礎(chǔ)制度在新增的公司類貸款中，大型銀行對民營企業(yè)的貸款

57、2018-11 銀保監(jiān)會 初步考慮對民營企業(yè)的貸款要實現(xiàn)“一二五”的目標(biāo)2018-11 上 交所重大違法強制退市新規(guī)2019-01 發(fā) 改委將制定出臺穩(wěn)住汽車、家電等熱點產(chǎn)品消費的措施決定再推出一批針對小微企業(yè)的不低于1/3，中小型銀行不低于2/3，爭取三年以后，銀行業(yè)對民營企業(yè)的貸款占新增公司類貸款的比例不 低于50%明確了四種重大違法退市情形，即首發(fā)上市欺詐發(fā)行、重組上市欺詐發(fā)行、年報造假規(guī)避退市以及交易所 認(rèn)定的其他情形。此外，新增社會公眾安全類重大違 法強制退市情形/預(yù)計每年可再為小微企業(yè)減負(fù)約2000億元；落實好2019-01 國常會普惠性減稅措施日前宣布的全面降準(zhǔn)措施，繼續(xù)實施穩(wěn)健

58、的貨幣政 策；要加快地方政府專項債券發(fā)行使用進度對月銷售額10萬元以下（含本數(shù)）的增值稅小規(guī)模納稅人，免征增值稅；對小型微利企業(yè)年應(yīng)納稅所得2019-01 財 政部小微企業(yè)普惠性稅收減免政策發(fā)改委、額不超過100萬元的部分，減按25%計入應(yīng)納稅所得額，按20%的稅率繳納企業(yè)所得稅；創(chuàng)投企業(yè)和天使 投資個人投向初創(chuàng)科技型企業(yè)可按投資額的70%抵扣 應(yīng)納稅所得額著力擴大消費規(guī)模。因地制宜促進汽車、家電消費，2019-01商務(wù)部、 優(yōu)化市場供給促進居民消費電視 有條件的地方要加大政策支持力度，滿足人民群眾對國家市場 電話會議監(jiān)管總局資料來源：Wind, 綠色智能新型汽車和家電的消費需求；推動農(nóng)村消費

59、提質(zhì)擴容，支持優(yōu)質(zhì)工業(yè)品下鄉(xiāng)2、流動性已走出收緊通道，但回升拐點和信用寬松有待觀察流動性方面，我們通過央行貨幣政策、實際貨幣供給指標(biāo)與經(jīng)濟增長的差額來觀察貨幣供給量價何時轉(zhuǎn)向?qū)捤?。除?2005 年的市場底外，每次市場觸底或者停止下跌逐步企穩(wěn)，都伴隨著持續(xù)多次的降準(zhǔn)降息。M2 增速-實際GDP 增速-CPI 增速在歷次市場觸底時都處于上升通道或在階段性高位。從這兩個角度來看，目前央行自 2018 年 4 月以來已經(jīng)連續(xù) 4 次降準(zhǔn)，但尚未降息，這一定程度上也與目前已經(jīng)處于歷史低位的存款利率有關(guān)。而 M2 增速-實際 GDP 增速-CPI 增速的差 2018 年逐漸停止下跌開始企穩(wěn)，但尚未看到其

60、回升的拐點。此外，我們通過 M1 增速-M2 增速，輔以商業(yè)銀行主動負(fù)債增速和新增人民幣貸款金額來觀察貨幣傳導(dǎo)通道是否順暢。通常來說，M1 增速-M2 增速的差，即活期存款增速超過定期存款的程度，可以用來衡量貨幣是否真正傳遞到市場。但通過我們的觀察，歷次 M1 增速-M2 增速的拐點略滯后于市場底，僅能作為市場上漲趨勢確認(rèn)的一個輔助指標(biāo)。歷次市場觸底前，可以看到 M1 和 M2 增速均處于上升通道，或止跌企穩(wěn)。從這個角度，目前雖然 M2 增速已經(jīng)較為穩(wěn)定，但 M1 增速仍處于持續(xù)下跌的通道。在 M1 止跌的拐點出現(xiàn)之前，尚不能認(rèn)為流動性已經(jīng)足夠?qū)捤?。此外，由于商業(yè)銀行，尤其是大型金融機構(gòu)更具政