企業(yè)價(jià)值評(píng)估及其基本面分析

1、企業(yè)價(jià)值評(píng)估和差不多面分析一、比較經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)關(guān)于股東來講，企業(yè)的價(jià)值在于以后能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。而財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)提供的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)中包含以后現(xiàn)金流量的信息。企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型采納的參數(shù)源于或與業(yè)績指標(biāo)相關(guān)，因而對(duì)經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行討論，有助于對(duì)價(jià)值評(píng)估模型進(jìn)行分析。對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行衡量的會(huì)計(jì)指標(biāo)有多種，如基于歷史成本的收益、基于現(xiàn)行成本的收益、剩余收益、經(jīng)營現(xiàn)金流量等。那么何種指標(biāo)更優(yōu)？這是許多學(xué)者所關(guān)懷的問題。要解決那個(gè)問題，首先要弄清業(yè)績指標(biāo)的作用。研究資本市場的文獻(xiàn)一般假設(shè)業(yè)績指標(biāo)的作用有二，一是提供治理績效的信息，二是提供企業(yè)價(jià)值的信息。治理績效的信息應(yīng)包括治理者在一定期間內(nèi)，通過各種治理活動(dòng)為

2、企業(yè)制造了多少價(jià)值；而企業(yè)價(jià)值的信息包括企業(yè)的經(jīng)濟(jì)收益或股東財(cái)寶的增加。前者要緊出于契約目的，而后者要緊出于價(jià)值評(píng)估的目的。實(shí)際上，出于兩個(gè)目的所需的信息是正相關(guān)的，治理績效的提高意味著企業(yè)價(jià)值提高得更快。研究者們往往用“收益質(zhì)量”來衡量會(huì)計(jì)報(bào)表中的收益信息關(guān)于投資者進(jìn)行價(jià)值評(píng)估和對(duì)治理者進(jìn)行業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的有用性。許多學(xué)者將業(yè)績指標(biāo)與股票收益的相關(guān)性作為評(píng)價(jià)業(yè)績指標(biāo)優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)。早期研究（如Ball and Brown, 1968）的結(jié)論是會(huì)計(jì)收益提供的信息只占阻礙股票價(jià)格的所有信息一部分而非全部。只是，這些研究并未運(yùn)用實(shí)證的方法比較不同的業(yè)績指標(biāo)。80年代，有幾篇論文（Bernard and St

3、ober, 1989, Rayburn, 1986, Bowen, Burgstahler, and Daley, 1986/7987, Livnat and Zarowin, 1990, Wilson, 1986,1987）將基于應(yīng)計(jì)制的收益及基于現(xiàn)金制的收益與股票收益聯(lián)系起來，對(duì)前者的信息含量進(jìn)行了比較。大部分的研究結(jié)果表明，應(yīng)計(jì)制收益比現(xiàn)金流量包含更多的關(guān)于股票價(jià)格的信息。依照與股價(jià)相關(guān)性的標(biāo)準(zhǔn)，有些文獻(xiàn)檢驗(yàn)了FASB Financial Accounting Standards Board，美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)要求披露的新的業(yè)績指標(biāo)（如Subramanyam, and Trezeba

4、nt, 1999）；另外一些文獻(xiàn)比較了幾種由咨詢公司提出來的業(yè)績指標(biāo)（如Biddle, Browen and Wallace, 1997, 比較了會(huì)計(jì)收益與EVA Economic Value Added，經(jīng)濟(jì)增加值）以及評(píng)價(jià)特定行業(yè)企業(yè)經(jīng)營的指標(biāo)（如Vincent, 1999, and Fields, Rangan，and Thiagarajan, 1998, 檢驗(yàn)了“房地產(chǎn)信托投資基金”所用的業(yè)績指標(biāo)）。這些研究的結(jié)果表明，非強(qiáng)制下自發(fā)進(jìn)展起來的業(yè)績指標(biāo)比法規(guī)強(qiáng)制使用的業(yè)績指標(biāo)更富有信息含量。 只是，關(guān)于把與股票收益的相關(guān)性作為評(píng)價(jià)業(yè)績指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)尚存在爭議（見Holthausen and

5、Watts, 2001; Donedes and Dopuch, 1974）。研究者必須清晰，提供某種業(yè)績指標(biāo)的目標(biāo)阻礙著對(duì)其進(jìn)行評(píng)價(jià)所選用的測試。比如會(huì)計(jì)報(bào)表及經(jīng)營業(yè)績計(jì)量指標(biāo)的目的可能并非局限于業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)和價(jià)值評(píng)估。有時(shí)提供會(huì)計(jì)報(bào)表及業(yè)績指標(biāo)的目的在于滿足債務(wù)契約的要求；有時(shí)提供業(yè)績指標(biāo)是為報(bào)告過去期間的產(chǎn)出。顯然，在上述兩種情況下，將業(yè)績指標(biāo)與股票收益聯(lián)系起來，評(píng)價(jià)其優(yōu)劣是不恰當(dāng)?shù)摹Ｒ驗(yàn)楣善笔找媸菍?duì)企業(yè)過去產(chǎn)出中未預(yù)期到的部分的反映和對(duì)以后預(yù)期產(chǎn)出的修正。既然與股票收益的相關(guān)性既非衡量業(yè)績指標(biāo)的必要又非其充分條件，那么將所謂“更多的信息含量”作為評(píng)價(jià)業(yè)績指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)確實(shí)是有疑問的。也有的學(xué)者

6、（如Dechow, 1994）主張用與股票價(jià)格的相關(guān)性作為評(píng)價(jià)業(yè)績指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)楣善钡膬r(jià)格不僅反映預(yù)期的正常收益，還反映未預(yù)期到的異常部分。因此，需要將業(yè)績計(jì)量指標(biāo)總體值而非變動(dòng)部分與股價(jià)聯(lián)系起來分析。最近的一些文獻(xiàn)（Finger, 1994, Dechow, Kothari, and Watts, 1998, and Barth, Cram, and Nelson, 1999）采納與以后現(xiàn)金流量的相關(guān)性作為評(píng)價(jià)業(yè)績指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)樨?cái)務(wù)會(huì)計(jì)的目標(biāo)之一是提供關(guān)于以后現(xiàn)金流量的金額、時(shí)刻及不確定性的信息。這時(shí)需要將業(yè)績指標(biāo)與股價(jià)的相關(guān)性作為輔助的測試標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)樵谟行袌龅募僭O(shè)下，股價(jià)包含關(guān)于企業(yè)

7、以后現(xiàn)金流量的所有信息。二、企業(yè)價(jià)值分析關(guān)于差不多面分析差不多面分析研究及實(shí)踐的動(dòng)機(jī)（市場并非完全有效）要緊是本著投資的目的而識(shí)不被低估或高估的證券。即使在有效市場的前提下，差不多面分析也有助于我們理解股價(jià)的決定因素以用于投資決策，或者用于對(duì)未上市的證券進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。如此，差不多面分析的要緊目的之一是要對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，從而與市場價(jià)值進(jìn)行比較。因?yàn)楣善钡氖袌鰞r(jià)值是以后凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，要評(píng)估企業(yè)的價(jià)值就需要對(duì)企業(yè)以后現(xiàn)金流量進(jìn)行可能，也就需要對(duì)以后的收入、費(fèi)用及利潤進(jìn)行可能。然而，依據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的財(cái)務(wù)報(bào)表所提供的信息關(guān)于預(yù)測企業(yè)以后現(xiàn)金流量的還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。這事實(shí)上也就決定了僅依據(jù)財(cái)務(wù)

8、報(bào)表可能出來的價(jià)值會(huì)與企業(yè)的市場價(jià)值有較大差距。因此，這并非講明市場就能夠準(zhǔn)確預(yù)測以后的現(xiàn)金流量，只是市場能夠獲得許多會(huì)計(jì)報(bào)表無法提供的信息。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的可靠性原則往往被認(rèn)為是使財(cái)務(wù)報(bào)表不能包括許多阻礙市場價(jià)值的預(yù)測性信息的緣故。只有差不多發(fā)生的交易、差不多獲得的資產(chǎn)才能夠得到確認(rèn)，而不管以后的收入能夠在多大程度上可可能。然而，恰恰是那些可預(yù)見而不能確認(rèn)的收入（許多公司都能較準(zhǔn)確地預(yù)測大量的以后收入）在專門大程度上阻礙著以后現(xiàn)金流量進(jìn)而股價(jià)。由于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的作用不只用于價(jià)值評(píng)估，可靠性原則進(jìn)而收入確認(rèn)原則短期內(nèi)也可不能改變，且關(guān)于“收益反應(yīng)相關(guān)系數(shù)（earning response coeff

9、icient）”的實(shí)證研究也表明財(cái)務(wù)報(bào)表中確實(shí)含有部分阻礙股價(jià)的信息。只是，為使差不多面分析的結(jié)論更有意義，有必要引入有關(guān)分析師的收益預(yù)測信息作為差不多面分析的組成部分。價(jià)值評(píng)估模型應(yīng)用于差不多面分析和企業(yè)價(jià)值評(píng)估的模型要緊有股利折現(xiàn)模型及其變形（如收益資本化模型及剩余收益模型）。（1）股利折現(xiàn)和收益資本化模型股利折現(xiàn)模型最早由Williams(1938)提出。該模型將股票價(jià)格定義為預(yù)期以后股利按照經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益率折現(xiàn)的現(xiàn)值之和。用公式表示即： （ = 1 * ROMAN I）Pt表示t時(shí)刻的股價(jià)是求和算子是求積算子EDt+k 表示市場對(duì)tk期間的期望股利rt+k表示在t+j期間，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整

10、的反映股利系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率由式（ = 1 * ROMAN I）可知，股價(jià)由預(yù)測的以后股利及以后期間的折現(xiàn)率決定。Gordon(1962)對(duì)股利的預(yù)測及折現(xiàn)率進(jìn)行了簡化的假設(shè)，從而得到一個(gè)簡單的估價(jià)公式，被稱為Gordon 增長模型。即若假定每個(gè)期間的折現(xiàn)率均為常數(shù)r，股利以不變的比率g逐年增長，則： ( = 2 * ROMAN II)因?yàn)橐院蠊衫軌蛑匦聦懗梢院蟮臅?huì)計(jì)收益減去再投資的形式，公式( = 2 * ROMAN II)能夠重新寫成以會(huì)計(jì)收益為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估模型。Fama 和Miller提出了幾個(gè)有助于理解股價(jià)形成緣故的觀點(diǎn)。首先，公司的價(jià)值決定于現(xiàn)在和以后投資的盈利能力。這意味者股利政

11、策并不阻礙公司價(jià)值。公司的價(jià)值只決定于其投資政策。Fama 和Miller（1972）認(rèn)為股利政策的變動(dòng)傳遞了有關(guān)公司投資政策的信息。其次，股利增長率g取決于收益用于再投資的比率以及再投資的收益率。只有當(dāng)再投資的收益率超過折現(xiàn)率或資金成本r，再投資才會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值。也確實(shí)是講，若以后年度的再投資的收益率恰好等于r，則在不考慮發(fā)行股票的情況下，企業(yè)股票的價(jià)格就可簡單地表示為Xt+1/r，那個(gè)地點(diǎn)Xt+1表示下一期間的預(yù)期收益。Fama 和Miller（1972）將那個(gè)評(píng)估值稱為“企業(yè)目前持有的資產(chǎn)在今后預(yù)期產(chǎn)生的收益流的資本化值”。只有當(dāng)公司有機(jī)會(huì)投資于能夠獲得超正常收益的項(xiàng)目時(shí)，公司股票的價(jià)

12、值才會(huì)大于Xt+1/r。第三，將預(yù)期收益資本化往往產(chǎn)生錯(cuò)誤的結(jié)果，因?yàn)橐院蟮膶?shí)際收益中也反映收益再投資及通過發(fā)行股票獲得資金再投資的阻礙。因此，將股利折現(xiàn)模型轉(zhuǎn)化為收益資本化模型需要排除再投資對(duì)以后收益的阻礙，但應(yīng)包括現(xiàn)有投資以后可能獲得超額收益的阻礙。股利資本化模型在“收益反應(yīng)相關(guān)系數(shù)”文獻(xiàn)中廣泛使用（如Beaver, 1998, and Beaver , Lambert, and Morse, 1980）。在上述文獻(xiàn)中，預(yù)期收益基于收益的時(shí)刻序列特征（如Beaver , Lambert, and Morse, 1980, Kormendi and Lipe,1987, and Collin

13、s and Kothari）或依照分析師的預(yù)測得出(如Hutton, and Sloan, 1999)。為幸免再投資的阻礙，某些文獻(xiàn)（如Kothari and Zimmerman, 1995）假設(shè)以后的再投資不能獲得超過正常的收益率，這等同于假設(shè)企業(yè)的股利支付率為100。至于現(xiàn)有投資的超額收益機(jī)會(huì)的阻礙，用市價(jià)賬面值比率或通過分析師預(yù)測的高收益來代替。（2）剩余收益估價(jià)模型Ohlson(1995)和Feltharm and Ohlson(1995)的剩余收益模型目前頗受歡迎，在文獻(xiàn)中隨處可見。以股利折現(xiàn)模型為起點(diǎn)，剩余收益模型將企業(yè)的價(jià)值表示為當(dāng)前賬面價(jià)值與以后預(yù)期的非正常收益之和。非正常收益

14、等于預(yù)期收益減去權(quán)益資金成本，資金成本等于預(yù)測的賬面價(jià)值乘以折現(xiàn)率。Ohlson(1995)模型的兩個(gè)特點(diǎn)是（ = 1 * roman i）設(shè)定了一個(gè)非正常收益自動(dòng)回歸，按時(shí)刻序列衰減的過程。（ = 2 * roman ii）將“非正常收益以外的信息”寫入模型?！白詣?dòng)回歸”的經(jīng)濟(jì)含義在于競爭最終會(huì)侵蝕掉正的不正常收益，而只能獵取低于正常收益的企業(yè)將最終退出競爭。Ohlson將“股票價(jià)格比基于交易的，歷史成本下的收益含有更多的信息”的思想寫入了模型。Feltharm and Ohlson(1995)除自動(dòng)回歸過程外，保留了Ohlson(1995)模型的差不多框架。該模型用現(xiàn)在和預(yù)期的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來表

15、示企業(yè)的價(jià)值。預(yù)期的非正常收益反映可獲得的其他的信息。那個(gè)特點(diǎn)使得Feltharm and Ohlson(1995)模型在實(shí)際應(yīng)用中能夠使用分析師的預(yù)測，這也是該模型相對(duì)與股利折現(xiàn)模型，比較引人注目的特點(diǎn)。在對(duì)股利折現(xiàn)模型和剩余收益模型作比較后，Lee, Myers, and Swaminathan(1999) 得出結(jié)論講“對(duì)實(shí)際應(yīng)用的考慮，比如便于利用分析師的預(yù)測信息，使得那個(gè)模型使用起來更方便?！敝虼诵纬扇绱说腻e(cuò)覺要緊是因?yàn)樵谠u(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)只需要預(yù)測企業(yè)的非正常收益而不需要從模擬財(cái)務(wù)報(bào)表中求出凈現(xiàn)金流量。非正常收益等于分析師預(yù)測的收益與資金成本的差額，即EtXt+k-r*BVt+k-1。

16、使用預(yù)測的非正常收益，t時(shí)刻股價(jià)Pt可表示為： （ = 3 * ROMAN III）其中BVt表示t時(shí)刻所有者權(quán)益的賬面價(jià)值Et.表示依照t時(shí)刻可獲得信息可能的期望值Xt表示t期間的收益R表示經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的折現(xiàn)率公式（ = 3 * ROMAN III）用預(yù)測的賬面價(jià)值與非正常收益來表示股價(jià)，假如這些預(yù)測所基于的信息與預(yù)測股利的信息一樣，都來自于分析師對(duì)收益的預(yù)測，那么剩余收益模型事實(shí)上是股利折現(xiàn)模型的一個(gè)變形。除易于應(yīng)用之外，Bernard（1995）及其他學(xué)者認(rèn)為剩余收益模型還有另一個(gè)吸引人的特征，及會(huì)計(jì)政策的選擇不阻礙模型的應(yīng)用。假如一個(gè)公司采納激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策，它的本期賬面價(jià)值和收益會(huì)偏高，

17、但以后預(yù)期的資金成本（或正常收益）也會(huì)偏高。因此，偏低的以后非正常收益抵消了反映在本期收益中的激進(jìn)會(huì)計(jì)政策的阻礙。只是，那個(gè)優(yōu)雅的特征卻有三個(gè)不受歡迎的后果。首先，它使Feltharm and Ohlson(1995)模型缺乏會(huì)計(jì)意義。盡管剩余收益模型經(jīng)常提及穩(wěn)健、無偏差等會(huì)計(jì)術(shù)語，但該模型不能提供關(guān)于企業(yè)會(huì)計(jì)政策選擇以及會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的特性的指引或預(yù)測。其次，從實(shí)際應(yīng)用的角度看，即使理論上降低以后收益可抵消激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策的阻礙，但分析師卻不受本期收益的阻礙，仍然預(yù)測正常的收益。第三點(diǎn)是關(guān)于非正常的解釋變得難以理解。比如有的研究者認(rèn)為非正常收益是經(jīng)濟(jì)租金的可能（如Claus and Thomas,

18、1999, and Gebhardt, 1999），然而治理當(dāng)局通過選擇會(huì)計(jì)政策能夠阻礙以后的非正常收益，也確實(shí)是所治理當(dāng)局能夠阻礙以后的經(jīng)濟(jì)租金，這令人費(fèi)解。價(jià)值評(píng)估模型的實(shí)際應(yīng)用及評(píng)價(jià)在有效市場的假設(shè)下，價(jià)值評(píng)估模型的目的是解釋觀看到的股票價(jià)格；而在無效市場中，一個(gè)好的價(jià)值評(píng)估模型或差不多面分析有望產(chǎn)生正的或負(fù)的非正常收益。因此，本著實(shí)證研究的精神，檢驗(yàn)何種評(píng)估方法對(duì)股價(jià)最有解釋能力或?qū)σ院蟮氖找孀罹哂蓄A(yù)測能力是特不有價(jià)值的。有幾篇文獻(xiàn)（Dechow, Hutton, and Sloanm, 1999, Francis, Olsson, and Oswald, 1997 and 1998,

19、 Hand and Landsman, 1998, penman, 1998, Penman and Sougiannis, 1997 and 1998, and Myers, 1999）比較了評(píng)估模型解釋證券價(jià)格橫向企業(yè)之間以及縱向臨時(shí)性差異的能力。這些文獻(xiàn)要緊得出了兩個(gè)結(jié)論。第一，盡管股利折現(xiàn)模型和剩余收益模型是相似的，但在解釋證券價(jià)格橫向企業(yè)間及縱向臨時(shí)性差異方面，股利折現(xiàn)模型比剩余收益模型要差。第二，應(yīng)用股利折現(xiàn)模型將分析師們的預(yù)測收益資本化，其結(jié)果同剩余收益模型一樣好。上述第一個(gè)結(jié)論大概是由于在目前的研究中，在假設(shè)的不一致情況下應(yīng)用模型的結(jié)果。以Penman and Sougiann

20、is(1998)的模型為例，該模型采納五年的預(yù)期股利的折現(xiàn)值加上第五年末的終值表示市場價(jià)值。其中五年股利的折現(xiàn)值只占市場價(jià)值的一小部分，終值代表五年以后的以固定增長率增長的股利的折現(xiàn)值，因而占絕大部分。一般假設(shè)固定增長率g等于0和4。當(dāng)g等于0時(shí)，不一致就產(chǎn)生了。因?yàn)槿艏僭O(shè)g=0則相當(dāng)于假設(shè)第六期不再有收益的再投資（否則再投資的收益會(huì)產(chǎn)生非正常收益從而導(dǎo)致股利增長，實(shí)際上等于折舊的那部分資金就可維持目前的收益進(jìn)而股利水平），這確實(shí)是講第六期的股利FDt+6就應(yīng)等于該期的收益。如此的結(jié)果是第六年的股利相關(guān)于第五年會(huì)有大額的增加。也確實(shí)是講，前五年的每期股利遠(yuǎn)小于五年以后的每期股利。如此，股利折現(xiàn)

21、模型要差于剩余收益模型也就不足為奇了。能夠想象，假如0增長的假設(shè)的內(nèi)涵也應(yīng)用于剩余收益模型時(shí)，兩個(gè)模型的預(yù)測能力將是相似的。至于第二個(gè)結(jié)論，我們來看剩余收益模型所引用的獨(dú)立變量預(yù)期收益的變化。預(yù)期收益包括兩個(gè)部分：正常收益和預(yù)期的非正常收益。因?yàn)檎Ｊ找娴默F(xiàn)值是所有者權(quán)益的賬面價(jià)值，因此正常收益作為一個(gè)獨(dú)立變量是錯(cuò)誤的。預(yù)期收益的要緊變動(dòng)是由非正常收益的變動(dòng)引起。只是，在不同企業(yè)間應(yīng)用相同的折現(xiàn)率減少了正常收益部分的差異。因此，盡管預(yù)期收益受到了正常收益的干擾，變量錯(cuò)誤引致的后果并不嚴(yán)峻。而信號(hào)差異（即預(yù)期收益減去正常收益）要大得多。另外，計(jì)算正常收益的折現(xiàn)率假如有錯(cuò)也會(huì)降低該模型的有效性。關(guān)

22、于模型的評(píng)價(jià)方面，Ohlson(1995)的自動(dòng)回歸假設(shè)也受到質(zhì)疑。至目前，還沒有哪種經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為企業(yè)在生命周期的任何時(shí)期都有自動(dòng)回歸的趨勢。一個(gè)更有意義的領(lǐng)域是對(duì)阻礙自動(dòng)回歸過程的有關(guān)企業(yè)、行業(yè)、國家以及國際范圍的因素的理解和研究。剩余收益模型與折現(xiàn)率可能許多文獻(xiàn)（如Botosan, 1997, Claus and Thomas, 1999, and Gebhardt, lee, and Swaninathan, 1999）應(yīng)用股利折現(xiàn)模型和Feltharm and Ohlson剩余收益模型來可能折現(xiàn)率。研究的動(dòng)機(jī)要緊有兩個(gè)。首先，在關(guān)于市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬的問題上，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界存在專門大分歧和爭

23、論。市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬是指市場股票組合的期望收益與無風(fēng)險(xiǎn)收益率之差。其次，特定企業(yè)權(quán)益資本的成本是市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬和自身相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)。而關(guān)于決定資本成本的這兩個(gè)因素自今還沒有專門好的解決方法。采納Feltharm and Ohlson模型的研究特不容易理解，它試圖從當(dāng)前的股票價(jià)格和分析師對(duì)收益的預(yù)測中獵取信息以推斷折現(xiàn)率。在有效市場假設(shè)下，股價(jià)等于所有者權(quán)益帳面價(jià)值與預(yù)期的各期剩余收益的現(xiàn)值之和。分析師對(duì)收益與股利分配率的預(yù)測可用以預(yù)測以后的剩余收益流。權(quán)益資本成本可定義為使股價(jià)等于“差不多價(jià)值”的折現(xiàn)率?！安畈欢鄡r(jià)值”即權(quán)益賬面價(jià)值與剩余收益的現(xiàn)值之和。用相似的方法能夠利用股利折現(xiàn)模型來預(yù)測折現(xiàn)率。

24、因?yàn)楣衫Ｐ秃褪Ｓ嗍找婺Ｐ陀靡灶A(yù)測折現(xiàn)率的信息是相同的，通過兩個(gè)模型預(yù)測出來的折現(xiàn)率應(yīng)該相同。但應(yīng)用收益模型的文獻(xiàn)（如Claus and Thomas, 1999）聲稱，收益模型在預(yù)測市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬和權(quán)益資本折現(xiàn)率時(shí)比現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型的效果更好。因?yàn)槭Ｓ嗍找婺Ｐ涂蛇\(yùn)用更多其他方面的信息以減少對(duì)假設(shè)的增長率的依靠。Claus and Thomas（1999）得出的一個(gè)重要結(jié)論是他們可能的風(fēng)險(xiǎn)溢酬只有約23，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于往常的8的研究結(jié)果。另外，與小風(fēng)險(xiǎn)溢酬相對(duì)應(yīng)，他們的研究還發(fā)覺用以講明企業(yè)自身相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)間期望權(quán)益收益率差異也專門小。同時(shí)，所可能權(quán)益資本成本的方差與許多傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)相關(guān)。以上結(jié)果增

25、加了他們對(duì)可能折現(xiàn)率的信心。只是，至此我們還不能確信地認(rèn)為市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬確實(shí)是23。要緊有兩個(gè)緣故。一是可能他們?cè)谘芯恐兴玫念A(yù)期增長率偏低，因?yàn)樵鲩L率越低，所得的折現(xiàn)率也會(huì)越低（因?yàn)楣蓛r(jià)不變，收益越低折現(xiàn)率也必須越低，才能使模型的左右兩邊相等）；二是基于收益的估價(jià)模型的前提假設(shè)是市場是有效的。而該模型又被用于得出收益可預(yù)測且被市場高估的結(jié)論（見Lee, Myers and Swaminathan, 1999）。具有諷刺意味的是，其他一些文獻(xiàn)還得出如此的結(jié)論，即分析師的預(yù)測是有偏差的，而市場天真地相信他們的預(yù)測，因而收益是可預(yù)測的。總之，關(guān)于價(jià)值評(píng)估模型中的三個(gè)變量：股價(jià)、預(yù)期收益、折現(xiàn)率，基于

26、其中兩個(gè)的組合的研究能夠得出關(guān)于第三個(gè)變量的推論。因?yàn)槟壳凹斑^去的文獻(xiàn)關(guān)于三種變量研究的假設(shè)存在不匹配的情況，他們的結(jié)論解9釋能力較弱。關(guān)于股價(jià)偏離、分析師預(yù)測的特性、市場對(duì)分析師預(yù)測的依靠三個(gè)方面的研究提供的證據(jù)講明要么模型不正確，要么市場是不正確的。因而需要對(duì)市場的有效性進(jìn)行測試。三、幾點(diǎn)考慮收益的決定因素企業(yè)收益的決定因素能夠分成兩部分，經(jīng)營環(huán)境和決策活動(dòng)。經(jīng)營環(huán)境是企業(yè)進(jìn)行活動(dòng)的基礎(chǔ)和框架。包括產(chǎn)品市場和要素市場環(huán)境（資本和人力資源）。每個(gè)市場環(huán)境又涉及競爭、法規(guī)政策、技術(shù)等因素（每個(gè)因素又包含行業(yè)、國內(nèi)、國際層次）。企業(yè)無法操縱外部環(huán)境，為達(dá)到經(jīng)營目標(biāo)，只能最大限度理解、適應(yīng)及利用環(huán)

27、境。環(huán)境的變動(dòng)可能導(dǎo)致收益的變化。決策也包括兩部分，過去的和今后的。過去的決策是今后決策的基礎(chǔ)，因?yàn)槟壳暗馁Y產(chǎn)負(fù)債狀況是過去決策結(jié)果的累積。比如目前的資產(chǎn)分布狀況（即目前的投資狀況）是過去投資及經(jīng)營決策形成的，必定阻礙著以后的決策和收益。而以后的決策可改變資產(chǎn)的分布（投資狀況），從而阻礙收益。有必要講明的是過去決策的結(jié)果并未全部反映在財(cái)務(wù)報(bào)表中，有些重要的利潤阻礙因素如技術(shù)、未確認(rèn)的商譽(yù)、人力資源（熟練工人、治理人員、技術(shù)人員、領(lǐng)導(dǎo)者）、治理系統(tǒng)（體制或制度）、企業(yè)文化等（人力資源、企業(yè)文化等狀況也是過去相應(yīng)決策的結(jié)果）。決策活動(dòng)中，過去和以后的都阻礙以后的收益，但只有以后的決策才是企業(yè)能夠操

28、縱的。收益預(yù)測的理論基礎(chǔ)按照上述分析，收益的決定因素包括經(jīng)營環(huán)境和決策活動(dòng)。若假定經(jīng)營環(huán)境未發(fā)生重大變化，由于過去的決策所形成的企業(yè)資源分布狀況（如現(xiàn)金、機(jī)器、技術(shù)、商譽(yù)、人力資源）以及內(nèi)部其他因素（如制度、文化）是企業(yè)決策的基礎(chǔ)，若企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者未發(fā)生變更，則企業(yè)的決策適應(yīng)不變。如此，反映一定期間內(nèi)決策結(jié)果的收益的期望值將可不能發(fā)生改變。假如，上述所作的假設(shè)是合理的，則收益也應(yīng)能夠合理預(yù)測。這或許確實(shí)是收益預(yù)測的理論依據(jù)。因此，即使放松上述假設(shè)，如政府出臺(tái)不利于企業(yè)的政策（外部環(huán)境發(fā)生重大變化），企業(yè)更換領(lǐng)導(dǎo)人（決策適應(yīng)改變），企業(yè)的期望收益就會(huì)發(fā)生變化，若分析師充分理解變化的信息，仍可作出合理的預(yù)測。企業(yè)應(yīng)該披露哪些信息股價(jià)的阻礙因素，要緊是預(yù)期股票帶來的現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金流量包括兩部分，一部分是在一定期間內(nèi)的股利，另一部分是終值。在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下，終值為以后股利的折現(xiàn)值。非持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下為權(quán)益部分資產(chǎn)的變現(xiàn)值。那個(gè)地點(diǎn)只討論持續(xù)經(jīng)營情況，這時(shí)與所持股票有關(guān)的以后現(xiàn)金流量的阻礙因素能夠分