非住宅物業(yè)管理行業(yè)深度報告：物管從小區(qū)走向城市非住宅藍(lán)海疆域無邊

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250022 前言&投資概要5 HYPERLINK l _TOC_250021 一、行業(yè)概況：非住宅物管空間巨大、增速較高、并格局分散5 HYPERLINK l _TOC_250020 二、非住宅物業(yè)：消費升級望推動優(yōu)質(zhì)購物中心需求增長，三產(chǎn)占比提升或推動辦公樓需求釋放10 HYPERLINK l _TOC_250019 （一）商業(yè)物業(yè)：存量過剩一定程度源于結(jié)構(gòu)問題，中產(chǎn)爆發(fā)、消費升級，狹義購物中心或潛力巨大10 HYPERLINK l _TOC_250018 1、存量情況：15 年起新開工持續(xù)為負(fù)，一定程度反映類住宅過剩，品質(zhì)型購物中心仍有提升空間10

2、 HYPERLINK l _TOC_250017 2、消費能力：人均可支配收入提升，中產(chǎn)占比增長，居民消費能力提升11 HYPERLINK l _TOC_250016 3、消費意愿：社零穩(wěn)步提升，人均購物中心面積仍有較大空間，潛在消費升級需求大12 HYPERLINK l _TOC_250015 （二）辦公物業(yè)：城鎮(zhèn)化推動三產(chǎn)就業(yè)人員占比提升、人均辦公面積趨向國際化，推動辦公物業(yè)發(fā)展15 HYPERLINK l _TOC_250014 1、存量改善：新開工、竣工低位，銷售不弱，辦公樓存量過剩情況有所改善，品質(zhì)辦公樓仍有潛在需求15 HYPERLINK l _TOC_250013 2、需求釋放：

3、第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占比提升，人均辦公面積趨向國際化，推動辦公物業(yè)發(fā)展18 HYPERLINK l _TOC_250012 （三）機(jī)構(gòu)類物業(yè)：面對單一大業(yè)主、重定價能力強(qiáng)，服務(wù)范圍望逐步由小區(qū)擴(kuò)圍至社區(qū)乃至城市21 HYPERLINK l _TOC_250011 三、非住宅物管：重定價賦予盈利能力更強(qiáng)、或呈現(xiàn)更高集中度、孕育優(yōu)秀品牌有望替代海外物管23 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）盈利能力：短期住宅靠新盤疊加，非住宅重定價能力更強(qiáng)，長期看人均效能提升、增值服務(wù)爆發(fā)23 HYPERLINK l _TOC_250009 1、住宅物管：成本端驅(qū)動，短期依靠新交付項目占比提升對沖

4、，長期靠社區(qū)增值服務(wù)高毛利平滑23 HYPERLINK l _TOC_250008 2、非住宅物管：收入端驅(qū)動，單一大業(yè)主提價相對容易，核心在于重定價能力較強(qiáng)，毛利率或更為穩(wěn)定24 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）行業(yè)格局：目前格局較分散，進(jìn)入門檻高、央企資源優(yōu)勢得以突出，或呈現(xiàn)更高集中度26 HYPERLINK l _TOC_250006 1、格局分散：非住宅物管龍頭市占率較低，行業(yè)格局處于較分散狀態(tài)26 HYPERLINK l _TOC_250005 2、集中度提升：面對單一大業(yè)主、進(jìn)入門檻高、央企資源與優(yōu)質(zhì)服務(wù)類公司優(yōu)勢突出，集中度或更高28 HYPERLINK l

5、 _TOC_250004 （三）國產(chǎn)替代：開發(fā)繼承疊加資本賦能有望孕育優(yōu)秀物管公司，低成本優(yōu)勢望接管國內(nèi)藍(lán)海市場31 HYPERLINK l _TOC_250003 1、服務(wù)能力：過去能力與品牌較弱，開發(fā)繼承疊加資本賦能有望孕育優(yōu)秀公司，逐步接管國內(nèi)商辦物管31 HYPERLINK l _TOC_250002 2、成本較低：8 家 AH 物管公司 SG&A 占比營收 11.8%vs8 家海外 32.2%，成本及費用端更具優(yōu)勢32 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投資建議：物管從小區(qū)走向城市，非住宅藍(lán)海疆域無邊，維持“推薦”評級33 HYPERLINK l _TOC_2500

6、00 五、風(fēng)險提示：社保改革降低行業(yè)盈利能力，企業(yè)并購存在商譽(yù)減值等風(fēng)險33圖表目錄圖表 1、房屋新開工面積及同比6圖表 2、房屋竣工面積及同比6圖表 3、新開工面積各業(yè)態(tài)占比6圖表 4、竣工面積各業(yè)態(tài)占比6圖表 5、商業(yè)及辦公樓新開工面積占比7圖表 6、商業(yè)及辦公樓竣工面積占比7圖表 7、各業(yè)態(tài)物業(yè)管理面積占比7圖表 8、百強(qiáng)企業(yè)分業(yè)態(tài)物業(yè)費單價8圖表 9、2015-2030 年全國物業(yè)管理面積及基礎(chǔ)物業(yè)收入預(yù)測匯總8圖表 10、全國住宅管理面積預(yù)測及同比9圖表 11、全國非住宅管理面積預(yù)測及同比9圖表 12、全國住宅物管基礎(chǔ)收入預(yù)測及同比10圖表 13、全國非住宅物管基礎(chǔ)收入預(yù)測及同比10

7、圖表 14、商業(yè)營業(yè)用房新開工面積及同比10圖表 15、商業(yè)營業(yè)用房竣工面積及同比10圖表 16、GDP 第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)占比11圖表 17、全國居民人均可支配收入及同比11圖表 18、我國中產(chǎn)階級占比及消費支出大幅提升11圖表 19、我國人均 GDP 及同比12圖表 20、我國城鎮(zhèn)及農(nóng)村居民家庭恩格爾系數(shù)12圖表 21、中國 vs 美國人均購物中心面積13圖表 22、我國購物中心存量及同比13圖表 23、2003 年 vs.2017 年人口結(jié)構(gòu)變化13圖表 24、我國社會消費品零售總額及同比14圖表 25、2018 年主流一二線城市人均可支配收入及同比14圖表 26、2019 年前 9

8、月主流一二線城市社零總額及同比15圖表 27、辦公樓新開工面積及同比16圖表 28、辦公樓竣工面積及同比16圖表 29、辦公樓銷售面積及同比16圖表 30、辦公樓待售面積及同比16圖表 31、辦公樓待售面積及去化月數(shù)17圖表 32、國內(nèi)外主流城市辦公樓存量及就業(yè)人數(shù)情況18圖表 33、我國第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占比持續(xù)提升19圖表 34、各國第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占比情況19圖表 35、中國城鎮(zhèn)化率 vs 第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比20圖表 36、美國城市化率 vs 第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比20圖表 37、日本城市化率 vs 第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比20圖表 38、韓國城市化率 vs 第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比20圖表 39

9、、中國與美國、日本存量辦公樓對比20圖表 40、各國第三產(chǎn)業(yè)人均辦公面積情況21圖表 41、機(jī)構(gòu)類物業(yè)細(xì)分領(lǐng)域及代表項目22圖表 42、百強(qiáng)人均管理面積及同比23圖表 43、百強(qiáng)經(jīng)營成本及營業(yè)成本率23圖表 44、百強(qiáng)物業(yè)營業(yè)成本構(gòu)成情況24圖表 45、住宅毛利率影響因素24圖表 46、非住宅物業(yè)毛利率影響因素25圖表 47、百強(qiáng)企業(yè)分業(yè)態(tài)物業(yè)費單價26圖表 48、CBRE 調(diào)整后凈利率26圖表 49、主流 AH 物管公司非住宅在管面積占比情況27圖表 50、各公司部分機(jī)構(gòu)類物業(yè)項目情況28圖表 51、中航善達(dá)歷年管理面積及增速29圖表 52、保利物業(yè)歷年在管面積及增速29圖表 53、上市物管

10、公司 IPO 及配股募資資金用途說明29圖表 54、上市與非上市品牌企業(yè)品牌價值均值及增速對比32圖表 55、AH 物管公司與海外物管公司費用對比32圖表 56、主流物業(yè)管理公司估值表33前言&投資概要在我們第一篇行業(yè)深度報告物業(yè)管理行業(yè)深度報告：朝陽行業(yè)，黃金時代中曾提出，繼承我國房地產(chǎn)行業(yè)特色，我國物業(yè)管理行業(yè)將注定呈現(xiàn)出一個規(guī)模大、增速高的藍(lán)海市場，預(yù)計 2030 年末行業(yè)市場規(guī)模將高達(dá) 2 萬億元，遠(yuǎn)高于美日兩國，并較目前規(guī)模有望翻番；近年來住宅銷售高位穩(wěn)定、竣工交付加速、物管滲透率提升等積極因素將綜合推動行業(yè)進(jìn)入規(guī)模爆發(fā)期，而在這大行業(yè)、小公司的格局中，房企集中度跳增和物管證券化加速

11、等有利因素則將大幅推升物管集中度，預(yù)示著物管龍頭將擁有巨大的成長空間；此外，物管行業(yè)的弱波動式穩(wěn)定增長也將奠定其穿越周期的能力。在我們第二篇行業(yè)深度報告物業(yè)管理行業(yè)專題報告：三大獨有特色，修筑護(hù)城河、造就藍(lán)海市場中曾總結(jié)出，我國物業(yè)管理行業(yè)擁有三大獨有特色：1）空間巨大：目前我國住宅存量分別是美日的 1.7 倍和 5.6 倍，且住宅增量（新房成交、新開工）也遠(yuǎn)超美日，預(yù)計 2030 年我國住宅存量將達(dá) 355 億平，屆時將是美日的 2.4 倍和 7.9 倍， 預(yù)示我國物管行業(yè)較海外空間更大、增速更高；2）圍墻屬性：我國獨有“圍墻+高層多獨棟少”特色，賦予物管用戶流量鎖定性更強(qiáng)、流量密度更高的優(yōu)

12、勢，便于后續(xù)物管增值服務(wù)高效率變現(xiàn)，打造物管行業(yè)天然護(hù)城河；3）集中度繼承：我國“一對多”的土地供應(yīng)制度以及“小區(qū)”的獨特形式，推動我國房企大多配套自己的物管公司，形成了我國物管行業(yè)獨有的集中度繼承優(yōu)勢，推動部分物管公司實現(xiàn)低成本擴(kuò)張、兼顧規(guī)模與利潤，加速行業(yè)集中度提升。本文中，我們進(jìn)一步探討非住宅物管領(lǐng)域的空間和格局。我們認(rèn)為，非住宅物業(yè)管理行業(yè)潛力巨大，但目前格局分散。估算 2030 年全國非住宅物業(yè)管理面積將達(dá) 113 億平，對應(yīng)基礎(chǔ)服務(wù)收入規(guī)模 1.1 萬億元，分別較 18 年+81%、+129%。隨著我國消費升級、產(chǎn)業(yè)升級等因素將推動品質(zhì)型商辦物管增量需求增加，并存量改造后有望成為新

13、的服務(wù)對象。近幾年國家大力提倡后勤社會化，并對地方審計的加強(qiáng)監(jiān)管等措施，促使政府機(jī)關(guān)后勤服務(wù)逐步市場化， 有望推動機(jī)構(gòu)類物管業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。非住宅物業(yè)面對單一大業(yè)主，重定價能力強(qiáng)，中長期利潤率更穩(wěn)定，并且機(jī)構(gòu)類物業(yè)的定義有望擴(kuò)圍至城市市政服務(wù)等更為廣義的概念，將物業(yè)管理的邊界從小區(qū)拓展至社區(qū)乃至城市。我們維持物業(yè)管理行業(yè)“推薦”評級，考慮我國物管行業(yè)的高成長性對于高估值的快速消化，我們認(rèn)為物管公司合理估值PE20-40 倍、PEG0.7-1 倍，并且業(yè)績增速越高應(yīng)享受更高估值，維持推薦：中航善達(dá)（000043.SZ）；并建議關(guān)注： 保利物業(yè)（H01245.HK）、新大正（002968.SZ）、

14、碧桂園服務(wù)（6098.HK）、雅生活服務(wù)（3319.HK）、永升生活服務(wù)（1995.HK）、中海物業(yè)（2669.HK）、新城悅服務(wù)（1755.HK）、綠城服務(wù)（2869.HK）。一、行業(yè)概況：非住宅物管空間巨大、增速較高、并格局分散在我們 2019 年 5 月 16 日出版的物業(yè)管理行業(yè)深度報告：朝陽行業(yè)，黃金時代中曾提出，受益于城鎮(zhèn)化率提升、人口總量高，我國物業(yè)管理行業(yè)料將呈現(xiàn)空間大、增速高的局面，并且目前行業(yè)龍頭市占率較低，CR10 僅11.2%，行業(yè)格局較分散。2000-2018 年，我國商業(yè)營業(yè)用房、辦公樓新開工面積分別平均占比 11.5%、3.0%，竣工面積分別平均占比 10.6%、

15、2.9%；據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2018 年全國物業(yè)管理面積中，商業(yè)、辦公分別占比 6.0%、7.1%， 相對住宅物業(yè)管理，我們認(rèn)為商業(yè)物業(yè)、辦公物業(yè)及機(jī)構(gòu)類物業(yè)等非住宅物業(yè)管理同樣潛力巨大，并格局更為分散。圖表 1、房屋新開工面積及同比圖表 2、房屋竣工面積及同比（萬平米）250,000200,000150,000100,00050,0000（%50403020100(10)(20)（萬平米）120,000100,00080,00060,00040,00020,0000（%302520151050(5)(10) 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表 3、新開工面積各業(yè)態(tài)占比圖

16、表 4、竣工面積各業(yè)態(tài)占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%新開工面積：住宅新開工面積：商業(yè)新開工面積：辦公樓新開工面積：其它竣工面積：住宅竣工面積：商業(yè)竣工面積：辦公樓竣工面積：其它資料來源：Wi

17、nd，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表 5、商業(yè)及辦公樓新開工面積占比圖表 6、商業(yè)及辦公樓竣工面積占比（%）16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018（%）14.0012.0010.008.006.004.002.000.002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018新開工面積：商業(yè)新開工面積：辦公樓竣工面積：商業(yè)竣工面積：辦公樓資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表 7、

18、各業(yè)態(tài)物業(yè)管理面積占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10.369.973.573.271.568.86.36.08.76.28.94.07.17.19.113.412.413.515.614.620142015201620172018住宅物業(yè)商業(yè)物業(yè)辦公物業(yè)公眾及其他類型物業(yè)資料來源：中國指數(shù)研究院，華創(chuàng)證券圖表 8、百強(qiáng)企業(yè)分業(yè)態(tài)物業(yè)費單價（元/平米/月） 9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.02015201620172018住宅物業(yè)商業(yè)物業(yè)辦公物業(yè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)物業(yè)學(xué)校物業(yè)醫(yī)院物業(yè)其他類型物業(yè)資料來源：中國指數(shù)研究院、華創(chuàng)證券2015 年

19、，全國住宅存量 228 億平米，物業(yè)管理面積 175 億平米，并按 2014-2018 年住宅物業(yè)管理面積占比平均約 71.4%，我們估算，2018 年我國物業(yè)管理面積達(dá) 219 億平米，其中，住宅、商業(yè)、辦公、其他物業(yè)分別達(dá) 156、14、16、30 億平；2020 年，全國物業(yè)管理面積將達(dá)到 248 億平米，較 2018 年+13.4%，對應(yīng)基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入規(guī)模為 11,117 億元，較 2018 年+18.0%；其中住宅、非住宅物業(yè)管理面積將分別為 177、71 億平米；2030 年，全國物業(yè)管理面積將達(dá)到 395 億平米，較 2018 年+80.6%，對應(yīng)基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入規(guī)模為 21,

20、578 億元，較 2018 年+129.1%； 其中住宅、非住宅物業(yè)管理面積將分別為 282、113 億平米。據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2014-2018 年全國百強(qiáng)企業(yè)住宅物業(yè)、商業(yè)物業(yè)、辦公物業(yè)、其他物業(yè)管理面積平均占比分別為71.4%、6.2%、8.5%、13.9%，短期來看，我們假設(shè)各業(yè)態(tài)面積占比維持不變，估算 2020 年住宅物業(yè)、商業(yè)物業(yè)、辦公物業(yè)、其他物業(yè)的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入規(guī)模將分別為 5,277、1,428、2,189、2,223 億元；中長期來看，估算 2030 年全國住宅物業(yè)、商辦物業(yè)、辦公物業(yè)、其他物業(yè)的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入規(guī)模將分別為 10,243、2,771、4,249、4,316

21、億元。年份住宅管理面積（億平米）非住宅管理面積（億平米）全國物業(yè)管理面積（億平米）收入規(guī)模（億元）住宅（億元）商業(yè)（億元）辦公（億元）其他（億元）2015124.550.0174.57,0873,3649101,3951,4172016135.054.2189.27,8373,7201,0061,5431,5672017145.558.4203.98,6144,0891,1061,6961,7232018156.062.6218.69,4194,4711,2101,8551,8842019E166.566.8233.210,2534,8671,3172,0192,0512020E176.971

22、.0247.911,1175,2771,4282,1892,2232021E187.475.2262.612,0115,7011,5422,3652,4022022E197.979.4277.312,9366,1411,6612,5472,587圖表 9、2015-2030 年全國物業(yè)管理面積及基礎(chǔ)物業(yè)收入預(yù)測匯總年份住宅管理面積（億平米）非住宅管理面積（億平米）全國物業(yè)管理面積（億平米）收入規(guī)模（億元）住宅（億元）商業(yè)（億元）辦公（億元）其他（億元）2023E208.483.6292.013,8946,5951,7842,7362,7792024E218.987.8306.714,8847,

23、0651,9112,9312,9772025E229.492.0321.415,9097,5522,0433,1333,1822026E239.896.2336.016,9698,0552,1793,3413,3942027E250.3100.4350.718,0658,5752,3203,5573,6132028E260.8104.6365.419,1979,1132,4653,7803,8392029E271.3108.8380.120,3689,6682,6164,0114,0742030E281.8113.0394.821,57810,2432,7714,2494,316資料來源：國家

24、統(tǒng)計局、中國指數(shù)研究院，華創(chuàng)證券預(yù)測注：1）由 2015 年全國住宅存量 228 億平米、物業(yè)管理面積 175 億平米及住宅物業(yè)管理面積占比 71%得出 2015 年全國存量物業(yè)覆蓋率約 55%；2）假設(shè)自 2015 年起住宅增量部分（新交付）物業(yè)覆蓋率為 100%，住宅存量部分（15 年之前存量）物業(yè)覆蓋率保守預(yù)計維持在 55%；3）假設(shè)各業(yè)態(tài)新交付物業(yè)單價年均漲幅 2%（人工成本年均漲幅 3%*人工成本占比 60%的剛性上漲，另考慮其他成本小幅提升），存量老物業(yè)保守假設(shè)不漲價；4）2014-2018 年住宅物業(yè)管理占比平均為 71.4%，我們假設(shè)住宅與非住宅占比相對穩(wěn)定，并按平均占比 6.

25、2%、8.5%、13.9%分別估算商業(yè)、辦公、公眾及其他業(yè)態(tài)的管理面積。綜上，我們估算 2018 年全國物管面積為 219 億平、對應(yīng)基礎(chǔ)服務(wù)收入規(guī)模為 0.94 萬億元，預(yù)計 2030 年將分別達(dá) 395 億平、2.2 萬億元，較 18 年分別+81%、+129%，CAGR 分別為+5.1%、+7.2%；其中，住宅、非住宅管理面積將分別為 282、113 億平，分別較 18 年+81%、+81%，CAGR 分別為+5.1%、+5.1%，對應(yīng)基礎(chǔ)服務(wù)收入規(guī)模將分別為 1.0、1.1 萬億元，分別較 18 年+129%、+129%，CAGR 分別為+7.2%、+7.2%。值得注意的是，在上述估算

26、中我們并未將非住宅物業(yè)較強(qiáng)的重定價能力因素考慮進(jìn)去，因此，如果考慮的話，預(yù)計中長期非住宅物管的空間將更為廣闊，并且我們在后文中也將對此進(jìn)行詳細(xì)分析。圖表 10、全國住宅管理面積預(yù)測及同比圖表 11、全國非住宅管理面積預(yù)測及同比（億平米）3002502001501005020152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E0（%）10.08.06.04.02.00.0（億平米）1201008060402020152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2

27、025E2026E2027E2028E2029E2030E0（%）10.08.06.04.02.00.0全國住宅物管面積預(yù)測同比（右軸）非住宅管理面積預(yù)測同比（右軸）資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表 12、全國住宅物管基礎(chǔ)收入預(yù)測及同比圖表 13、全國非住宅物管基礎(chǔ)收入預(yù)測及同比（億元）12,00010,0008,0006,0004,0002,00020152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E0（%）12.010.08.06.04.02.00.0（億元）12,

28、00010,0008,0006,0004,0002,00020152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E0（%）12.010.08.06.04.02.00.0全國住宅物管收入預(yù)測同比（右軸）非住宅物管收入預(yù)測同比（右軸）資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券二、非住宅物業(yè)：消費升級望推動優(yōu)質(zhì)購物中心需求增長，三產(chǎn)占比提升或推動辦公樓需求釋放（一）商業(yè)物業(yè)：存量過剩一定程度源于結(jié)構(gòu)問題，中產(chǎn)爆發(fā)、消費升級，狹義購物中心或潛力巨大1、存量情況：15 年起新開工持續(xù)為負(fù)，一定程

29、度反映類住宅過剩，品質(zhì)型購物中心仍有提升空間2018 年，我國商業(yè)營業(yè)用房新開工面積 2.0 億平米，同比-2.0%；商業(yè)營業(yè)用房竣工面積 1.1 億平米，同比-11.1%。新開工同比自 2014 年起持續(xù)為負(fù)，竣工面積同比也相應(yīng)呈下行趨勢，一定程度上說明我國商業(yè)地產(chǎn)的確存在過剩情況。但需要注意的是，統(tǒng)計局統(tǒng)計的數(shù)據(jù)為廣義的商業(yè)營業(yè)用房，其概念范疇不僅包括零售商業(yè)，還包括娛樂業(yè)、餐飲業(yè)、旅游業(yè)所使用的房地產(chǎn)，盈利性的展覽館廳、體育場所、浴室，以及銀行、證券等營業(yè)性的有建筑物實物存在的經(jīng)營交易場所。我們認(rèn)為，這部分?jǐn)?shù)據(jù)持續(xù)偏弱狀態(tài)一定程度反映了類住宅（公寓等）的情況，而狹義的商業(yè)地產(chǎn)（大型購物中

30、心等）需求或仍有提升空間，源于消費能力的提升疊加消費意愿的切換。圖表 14、商業(yè)營業(yè)用房新開工面積及同比圖表 15、商業(yè)營業(yè)用房竣工面積及同比（萬平米）30,00025,00020,00015,00010,0005,0000（%）50403020100(10)(20)（萬平米）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000（%）35302520151050(5)(10)(15) 房屋新開工面積:商業(yè)營業(yè)用房同比（右軸）房屋竣工面積:商業(yè)營業(yè)用房同比（右軸）資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券2、消費能力：人均可支配收入提升，中產(chǎn)占比增長，居民

31、消費能力提升2018 年，我國 GDP 同比+6.6%。其中，三產(chǎn) GDP 現(xiàn)價占比為 52.2%，較 2017 年+0.3pct。經(jīng)濟(jì)逐步向三產(chǎn)傾斜， 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由重工業(yè)主導(dǎo)向三產(chǎn)協(xié)調(diào)發(fā)展。2018 年，全國居民人均可支配收入 28,228 元，同比+6.5%。同時，據(jù)麥肯錫調(diào)查報告，我國中產(chǎn)階級在過去 20 年出現(xiàn)爆發(fā)式增長，2000 年，中產(chǎn)階級占比中國城鎮(zhèn)家庭僅 4%，2012 年占比迅速提升至 68%，并且預(yù)計到 2022 年，中產(chǎn)階級占比將進(jìn)一步提升至 75%。2018 年，我國人均 GDP 達(dá) 9,771 美元， 同比+12%。我們認(rèn)為，隨著我國人均可支配收入、中產(chǎn)階級占比、人均

32、GDP 的持續(xù)提升，我國消費能力仍處于持續(xù)提升階段，對應(yīng)商業(yè)物業(yè)的消費需求也在提升，而商業(yè)物業(yè)管理作為服務(wù)行業(yè)，理應(yīng)受益消費升級紅利。圖表 16、GDP 第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)占比圖表 17、全國居民人均可支配收入及同比100%80%60%40%20%0%1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018（元）30,000.025,000.020,000.015,000.010,000.05,000.00.0201320142015201620172018（%）9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第

33、三產(chǎn)業(yè)全國居民人均可支配收入實際同比（右軸）資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表 18、我國中產(chǎn)階級占比及消費支出大幅提升資料來源：Mckinsey，華創(chuàng)證券圖表 19、我國人均 GDP 及同比（美元）12,000（%）4010,000308,000206,000104,00002,000(10)0(20)中國:人均GDP同比（右軸）資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表 20、我國城鎮(zhèn)及農(nóng)村居民家庭恩格爾系數(shù)（%）80706050403020100城鎮(zhèn)居民家庭恩格爾系數(shù)農(nóng)村居民家庭恩格爾系數(shù)資料來源：Wind，華創(chuàng)證券3、消費意愿：社零穩(wěn)步提升，人均購物中心面積仍有較大空間

34、，潛在消費升級需求大需求來看，2019 年前三季度，我國社會消費品零售總額達(dá) 29.7 萬億元，同比+8.2%。隨著減稅降費、“放管服” 改革、發(fā)展流通促進(jìn)商業(yè)消費等政策措施的進(jìn)一步貫徹落實，預(yù)計后期消費將保持平穩(wěn)增長態(tài)勢。從年齡結(jié)構(gòu)來看， 80、90 后逐步成為消費主力，消費意愿相對更強(qiáng)。供給來看，據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018 年，我國一二三四線城市 3 萬平米以上購物中心總存量達(dá) 35,496.8 萬方，同比+15.5%，對應(yīng)人均品質(zhì)型購物中心 GFA 為 0.25 平米，按美國 3 萬平米以上購物中心占比 68%估算，2018 年末我國包含 3 萬平米以下的購物中心總存量約 52,330 萬平

35、米，對應(yīng)我國人均購物中心 GFA 為 0.38 平米，而對比 2010 年美國 3 萬平米以上人均購物中心 GLA2.2 平米、包含 3 萬平米以下人均購物中心GLA3.2 平米，仍有較大空間。此外，考慮到建筑面積（GFA）=套內(nèi)面積（GLA）+公攤面積，GFA 口徑較 GLA 更大，因而我國人均 GLA 較美國空間更大。我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)向第三產(chǎn)業(yè)傾斜、中產(chǎn)階級占比、人均可支配收入、人均 GDP 的提升，居民消費能力逐步提升；同時，隨著人口結(jié)構(gòu)變化，80、90 后逐步成為消費主力，居民的消費觀念也將在一定程度上發(fā)生變化，并綜合推動我國消費升級。消費升級背景下，尤其對于商業(yè)物業(yè)的需求日益增長，

36、也將一定程度上推動商業(yè)物管發(fā)展。圖表 21、中國 vs 美國人均購物中心面積圖表 22、我國購物中心存量及同比（平米）3.53.02.52.01.51.00.50.0（萬平米）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000（%） 4035302520151050美國中國美國（3萬方）中國（3萬方）人均商業(yè)面積2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018購物中心總存量同比（右軸）資料來源：贏商網(wǎng)，US Census Bureau，華創(chuàng)證券注：美國為人均購物中心GLA，中國為人均購物中

37、心 GFA。含 3 萬方以下購物中心面積按美國 3 萬方以上購物中心占比 68%估算。資料來源：贏商網(wǎng)，華創(chuàng)證券注：統(tǒng)計口徑為商業(yè)建筑面積3 萬平米的購物中心圖表 23、2003 年 vs.2017 年人口結(jié)構(gòu)變化資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表 24、我國社會消費品零售總額及同比（萬億元）社會消費品零售總額同比（右軸）454035302520151050（%）2520151050資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表 25、2018 年主流一二線城市人均可支配收入及同比（元）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000（%）上海 北京 廣州 深圳 蘇州 杭

38、州 南京 寧波 無錫 長沙 武漢 青島 天津 成都 鄭州10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0各地人均可支配收入全國增速（右軸）各地同比增速（右軸）資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表 26、2019 年前 9 月主流一二線城市社零總額及同比（億元）12,000（%）12.010,00010.08,0008.06,0006.04,0004.02,0002.00北京 上海 廣州 深圳 蘇州 杭州 南京 寧波 無錫 長沙 武漢 成都 鄭州0.0各地社零總額全國社零增速（右軸）各地同比增速（右軸）資料來源：Wind，華創(chuàng)證券我們認(rèn)為，雖然商業(yè)地產(chǎn)總量可能有所過剩，但目前我國

39、人均 3 萬方以上品質(zhì)型購物中心面積僅 0.25 平米，對比美國人均 3 萬方以上購物中心面積為 2.2 平米，品質(zhì)型商業(yè)地產(chǎn)仍有較大的提升空間。從增量的角度來看，隨著消費升級帶來的需求，商業(yè)物業(yè)管理行業(yè)的服務(wù)對象也更多是品質(zhì)型的商業(yè)地產(chǎn)；而從存量的角度來講，原來過剩的存量商業(yè)地產(chǎn)中在經(jīng)過重組、調(diào)整、重新經(jīng)營后，也有可能成為商業(yè)物業(yè)管理行業(yè)的另外一部分的服務(wù)對象。據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)，2008-2018 年我國 3 萬平米以上品質(zhì)型購物中心存量面積 CAGR 達(dá)+26.3%，2018 年同比+15.5%，我們保守按 CAGR 為+12%估算，2030 年全國 3 萬平米以上購物中心存量面積有望達(dá) 13

40、.8 億平米，對應(yīng)人均品質(zhì)購物中心 GFA 達(dá) 0.99 平米，較 2018 年末+290%；如果計入 3 萬平米以下，那么商業(yè)地產(chǎn)存量有望達(dá) 24 億平米，較 18 年末+81%。（二）辦公物業(yè)：城鎮(zhèn)化推動三產(chǎn)就業(yè)人員占比提升、人均辦公面積趨向國際化，推動辦公物業(yè)發(fā)展1、存量改善：新開工、竣工低位，銷售不弱，辦公樓存量過剩情況有所改善，品質(zhì)辦公樓仍有潛在需求2016-2018 年，辦公樓銷售面積同比增速分別為 31%、24%、-8%；新開工面積同比增速分別為-2%、-4%、-1%；竣工面積同比增速分別為 6%、10%、-3%，銷售情況好于新開工和竣工，截至 2019 年 9 月末，商品房辦公

41、樓待售面積 3,671 萬方，同比+3.5%，同比增速自 2015 年中開始持續(xù)放緩，而去化月數(shù)也由 2015 年的高點 19 個月下行至目前 12.7 個月，表明辦公樓存量過剩情況有所改善。同樣，我們認(rèn)為辦公樓過程也存在結(jié)構(gòu)差異，品質(zhì)辦公樓的需求或仍處于提升中，源于第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占比提升，以及人均辦公面積的提升。圖表 27、辦公樓新開工面積及同比圖表 28、辦公樓竣工面積及同比（萬平米）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000（%）50403020100(10)(20)（萬平米）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500

42、1,0005000（%）302520151050(5)2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018房屋新開工面積:辦公樓同比（右軸）2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018房屋竣工面積:辦公樓同比（右軸）資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表 29、辦公樓銷售面積及同比圖表 30、辦公樓待售面積及同比（萬平米）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000（%）70.060.050.040.030.020.01

43、0.00.0(10.0)(20.0)(30.0)（萬平米）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000（%）50.040.030.020.010.00.011-1212-0412-0812-1213-0413-0813-1214-0414-0814-1215-0415-0815-1216-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-0419-08(10.0)商品房銷售面積:辦公樓同比（右軸）商品房待售面積:辦公樓:累計值累計同比（右軸）資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表 31、辦公樓待售面

44、積及去化月數(shù)（萬平米）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050011-1212-0412-0812-1213-0413-0813-1214-0414-0814-1215-0415-0815-1216-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-0419-080（月）25.020.015.010.05.00.0商品房待售面積:辦公樓:累計值去化月數(shù)-3M移動平均（右軸）資料來源：Wind，華創(chuàng)證券對比國內(nèi)外主流城市，據(jù)資料顯示，1990 年，紐約、洛杉磯、芝加哥、舊金山辦公樓存量面積分別達(dá) 4,275、1027、13

45、71、493 萬平米，2000 年，城市就業(yè)人口分別為 802、370、290、78 萬人，估算人均辦公面積分別為 5.33、2.77、4.73、6.34 平米；而根據(jù)國際五大行數(shù)據(jù)估算，2018 年，北京、上海、廣州、深圳、香港五個城市平均人均辦公面積 2.56 平米，南京、成都、杭州、武漢四個城市平均人均辦公面積僅 1.35 平米，較海外城市仍有較大空間。注：由于海外城市 1990 年的城市就業(yè)人口數(shù)據(jù)缺失，我們用 2000 年數(shù)據(jù)代替進(jìn)行估算，考慮到主流城市 2000 年就業(yè)人口預(yù)計較 1990 年有一定增加，因而估算人均辦公面積相對偏保守。圖表 32、國內(nèi)外主流城市辦公樓存量及就業(yè)人數(shù)

46、情況（萬平米/萬人）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000（平米）7.06.05.04.03.02.01.00.0紐約 洛杉磯 芝加哥 舊金山 北京上海廣州深圳香港南京成都杭州武漢辦公樓存量城市就業(yè)人口人均面積（右軸）資料來源：Wind，Bloomberg，戴德梁行2018 大中華區(qū)寫字樓需求核心趨勢，黃富廂等現(xiàn)代化國際大都市及 CBD 建設(shè)的若干探討，華創(chuàng)證券注：由于海外城市 1990 年的城市就業(yè)人口數(shù)據(jù)缺失，我們用 2000 年數(shù)據(jù)代替進(jìn)行估算，考慮到主流城市 2000 年就業(yè)人口預(yù)計較 1990 年有一定增加，因而估算人均辦公面積相對偏

47、保守。2、需求釋放：第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占比提升，人均辦公面積趨向國際化，推動辦公物業(yè)發(fā)展1）18 年我國第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占比 46%，海外 7 國平均占比 76%，城鎮(zhèn)化率提升有望推動其提升截至 2018 年末，我國就業(yè)人數(shù)達(dá) 7.76 億人，其中，第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占比 46.3%，同比+1.4pct；2018 年，美國、韓國、德國、法國、日本、新加坡、英國 7 國平均第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占比達(dá) 76.3%，我國與海外相比仍有較大提升空間。我們認(rèn)為，隨著城市人口的持續(xù)流入，服務(wù)業(yè)的就業(yè)需求將逐步提升，因此第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占比提升， 與城鎮(zhèn)化率提升有較強(qiáng)相關(guān)性，而隨著我國城鎮(zhèn)化率提升的進(jìn)程，也有望出現(xiàn)

48、第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占比的快速提升。圖表 33、我國第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占比持續(xù)提升（萬人）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180（%）50454035302520151050就業(yè)人員:第一產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員:第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員:第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員:第三產(chǎn)業(yè)占比資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表 34、各國第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占比情況(%)90.080.070.060.050.040.03

49、0.020.02001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中國美國韓國德國法國日本新加坡英國7國平均資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表 35、中國城鎮(zhèn)化率 vs 第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比圖表 36、美國城市化率 vs 第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比（%）5040302010198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180（%）706050403020100（%）10

50、080604020198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180（%）100806040200三產(chǎn)就業(yè)人數(shù)占比:中國城鎮(zhèn)化率：中國（右軸）三產(chǎn)就業(yè)人數(shù)占比:美國城鎮(zhèn)化率：美國（右軸）資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表 37、日本城市化率 vs 第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比圖表 38、韓國城市化率 vs 第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比（%）80706050403020101980198219841986198819901992199419961998200020022004

51、20062008201020122014201620180（%）100806040200（%）8070605040302010198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180（%）100806040200三產(chǎn)就業(yè)人數(shù)占比:日本城鎮(zhèn)化率：日本（右軸）三產(chǎn)就業(yè)人數(shù)占比:韓國城鎮(zhèn)化率：韓國（右軸）資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券2）估算我國三產(chǎn)人均品質(zhì)型辦公面積 2.8 平米，較海外仍有提升空間我們估算目前我國第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員人均品質(zhì)型辦公面積約 2.8 平米，對

52、比美國、日本分別為 11.2 平米、6.6 平米，仍有較大空間?？紤]到我國城鎮(zhèn)化率仍處于提升階段，并且隨著第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占比提升、人均辦公面積趨向國際化，有望推動我國存量辦公樓面積的進(jìn)一步提升，并推動辦公物業(yè)管理的需求相應(yīng)提升。國家辦公樓存量*（億平米）就業(yè)人口（萬人）第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口占比（ ）第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口（萬人）人均辦公面積（平米）三產(chǎn)就業(yè)人員人均辦公面積（平米）中國10.2077,58646.3035,9221.32.8美國11.1913,43574.209,9698.311.2圖表 39、中國與美國、日本存量辦公樓對比國家辦公樓存量*（億平米）就業(yè)人口（萬人）第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口占比（

53、 ）第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口（萬人）人均辦公面積（平米）三產(chǎn)就業(yè)人員人均辦公面積（平米）日本3.156,66472.094,8044.76.6資料來源：Wind，US Census Bureau，華創(chuàng)證券注：1）中國辦公樓存量為 2000 年以來辦公樓累計竣工/新開工面積按住宅累計竣工/新開工面積分別對應(yīng)住宅存量等比例放大估算，并理解為品質(zhì)型辦公樓存量；2）日本辦公樓存量為 1988 年以來辦公樓累計新屋開工建筑面積估算；3）美國為 1999 年數(shù)據(jù)。圖表 40、各國第三產(chǎn)業(yè)人均辦公面積情況（平米）12.010.08.06.04.02.00.0中國假設(shè)2030年中國日本美國中國假設(shè)2030年中國日本美

54、國資料來源：Wind，US Census Bureau，華創(chuàng)證券估算我們認(rèn)為，雖然商業(yè)地產(chǎn)總量可能有所過剩，但品質(zhì)型辦公地產(chǎn)仍有較大的提升空間。從增量來看，目前辦公物業(yè)管理行業(yè)的服務(wù)對象也更多是甲級、優(yōu)質(zhì)寫字樓等品質(zhì)型的辦公地產(chǎn)，背后反映的是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的逐步升級，第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口的占比逐步提升。從存量來看，原來過剩的老舊存量辦公樓宇經(jīng)過重組、調(diào)整、翻新、重新經(jīng)營后， 也有可能成為辦公物業(yè)管理行業(yè)的另外一部分的服務(wù)對象。我們按美日平均第三產(chǎn)業(yè)人均辦公面積的 70%估算，并預(yù)計第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占比提升至 70%，2030 年我國第三產(chǎn)業(yè)人均辦公面積有望達(dá) 6.2 平米，對應(yīng)存量辦公樓面積將提升至 3

55、4 億平米，較 18 年提升 81%。（三）機(jī)構(gòu)類物業(yè)：面對單一大業(yè)主、重定價能力強(qiáng)，服務(wù)范圍望逐步由小區(qū)擴(kuò)圍至社區(qū)乃至城市除了住宅、商業(yè)中心和辦公樓之外，政府、企業(yè)總部、學(xué)校、醫(yī)院等機(jī)構(gòu)類物業(yè)同樣委托專業(yè)化、市場化的物管公司進(jìn)行物業(yè)管理，截至 2018 年末，公眾及其他類型（機(jī)構(gòu)類）物業(yè)占比行業(yè)管理面積 13.4%，對應(yīng)管理面積 28.3 億平米。近期發(fā)改委產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2019 年本，征求意見稿）中，把物業(yè)管理作為鼓勵行業(yè)放入目錄； 同時，國家大力提倡后勤社會化，并且由于國家對地方審計的加強(qiáng)監(jiān)管等措施，促使地方政府機(jī)關(guān)后勤服務(wù)的進(jìn)一步市場化，為市場化物業(yè)管理公司帶來巨大的發(fā)展空間。

56、我們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)類物業(yè)由于面對單一大業(yè)主，不需要成立業(yè)委會等較繁瑣流程，提價方面相比住宅會更容易， 同時收繳率方面也有更強(qiáng)保障。但另一方面，單一大業(yè)主也隱含議價權(quán)可能較強(qiáng)，機(jī)構(gòu)類物業(yè)利潤率相對難以出現(xiàn)較高水平。同時，機(jī)構(gòu)類物業(yè)對于物管公司的管理能力要求較高，因此進(jìn)入門檻更高，市場有競爭力的參與者也更少，而如中航善達(dá)、保利物業(yè)等具備央企背景實力的物管公司和如新大正等優(yōu)質(zhì)服務(wù)類第三方物管公司在資源獲取方面的優(yōu)勢更為突出，因此我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)類物業(yè)后期有望呈現(xiàn)更高的集中度。隨著物管行業(yè)發(fā)展，甚至部分城市服務(wù)功能都將交由物業(yè)管理公司進(jìn)行運營，例如碧桂園服務(wù)目前已與開原市、西昌市、遼寧交投等客戶簽訂戰(zhàn)略框架協(xié)

57、議，承接新型城市治理公共服務(wù)；萬科物業(yè)近期中標(biāo)“深圳市河流水質(zhì)科技管控項目”，項目的主要內(nèi)容包括建設(shè) 122 個微型水質(zhì)自動監(jiān)測站點(簡稱微站)、布設(shè) 132 臺攝像頭、對深圳市五大干流及一級支流、重要入海河流、黑臭水體等開展一日一巡一監(jiān)測，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。此外，萬科物業(yè)成為珠海市橫琴新區(qū)城市空間與資源的全流程管理、服務(wù)于運營方，并有望參與雄安新區(qū)的城市物業(yè)管理服務(wù)當(dāng)中，將物業(yè)管理的邊界從小區(qū)拓展至社區(qū)，甚至逐步拓展至城市。我們認(rèn)為，隨著物管公司運營服務(wù)能力的提升，機(jī)構(gòu)類物業(yè)的定義有望逐步由政府辦公樓、學(xué)校、醫(yī)院等業(yè)態(tài)再進(jìn)一步擴(kuò)圍至城市市政服務(wù)等更為廣義的概念，機(jī)構(gòu)類物業(yè)的潛在空間同樣值得期

58、待。此外，機(jī)構(gòu)類物業(yè)由于其更高的管理、服務(wù)要求，其收費單價也較住宅更高。據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2018 年公眾物業(yè)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)物業(yè)、學(xué)校物業(yè)、醫(yī)院物業(yè)服務(wù)費單價分別為 3.72 元/平米/月、3.61 元/平米/月、3.58 元/平米/月和 6.84 元/ 平米/月，相對于住宅物業(yè)服務(wù)費單價 2.25 元/平米/月更高。2019H1，新大正綜合物業(yè)平均單價 2.02 元/平米/月，其中，公共、學(xué)校、園區(qū)、商業(yè)、住宅單價分別為 4.30、1.28、1.51、3.68、1.34 元/平米/月；新大正毛利率和凈利率分別為 21.3%、9.7%，而考慮到新大正為純第三方市場化物管公司，證明機(jī)構(gòu)類物業(yè)在沒有母公司

59、背景、關(guān)聯(lián)交易較低情況下，依靠優(yōu)質(zhì)的服務(wù)同樣能夠?qū)崿F(xiàn) 10%的凈利率水平，預(yù)計后續(xù)中航善達(dá)和保利物業(yè)的機(jī)構(gòu)類物業(yè)也有望提升。圖表 41、機(jī)構(gòu)類物業(yè)細(xì)分領(lǐng)域及代表項目資料來源：各公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券整理2014-2018 年，機(jī)構(gòu)類（公眾及其他類型物業(yè)）物業(yè)平均占比行業(yè)管理面積 13.9%，2018 年末管理面積 30.4 億平米。我們估算 2030 年全國物業(yè)管理面積有望達(dá) 395 億平米，假設(shè)機(jī)構(gòu)類占比維持 13.9%，則機(jī)構(gòu)類物業(yè)管理面積有望達(dá) 55 億平米，較 2018 年末+81%，CAGR+5.1%。并且隨著物管公司運營服務(wù)能力的提升，機(jī)構(gòu)類物業(yè)的定義有望逐步由政府辦公樓、學(xué)校、醫(yī)院等

60、業(yè)態(tài)再進(jìn)一步擴(kuò)圍至城市市政服務(wù)等更為廣義的概念，并且其收費單價也較住宅更高，機(jī)構(gòu)類物業(yè)的潛在空間有望更大。三、非住宅物管：重定價賦予盈利能力更強(qiáng)、或呈現(xiàn)更高集中度、孕育優(yōu)秀品牌有望替代海外物管（一）盈利能力：短期住宅靠新盤疊加，非住宅重定價能力更強(qiáng)，長期看人均效能提升、增值服務(wù)爆發(fā)我們認(rèn)為，住宅物業(yè)管理由于人工成本剛性上漲、提價較難等因素，現(xiàn)階段其毛利率受成本端驅(qū)動；非住宅物業(yè)管理由于管控難度高、單一大業(yè)主提價相對容易等因素，現(xiàn)階段其毛利率受收入端驅(qū)動。1、住宅物管：成本端驅(qū)動，短期依靠新交付項目占比提升對沖，長期靠社區(qū)增值服務(wù)高毛利平滑據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2018 年百強(qiáng)物管公司經(jīng)營成本中，人工成