紡織服裝行業(yè)報(bào)前瞻：需求不振致品牌承壓本幣貶值加強(qiáng)制造端利潤(rùn)彈性

1、 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、品牌零售：經(jīng)濟(jì)下行背景下，高基數(shù)及暖冬導(dǎo)致 Q4 銷(xiāo)售承壓5 HYPERLINK l _bookmark1 1、內(nèi)需承壓，消費(fèi)景氣度持續(xù)下行5 HYPERLINK l _bookmark6 2、品牌服飾上市公司：龍頭 18Q4 銷(xiāo)售同比增速不及 Q3，但終端庫(kù)存處于良性周轉(zhuǎn)狀 HYPERLINK l _bookmark6 態(tài)6 HYPERLINK l _bookmark8 中高端女裝：Q4 收入增速慢于 Q3，但存貨壓力不大6 HYPERLINK l _bookmark13 休閑服飾：高

2、基數(shù)及暖冬導(dǎo)致 Q4 增速放緩明顯8 HYPERLINK l _bookmark18 家紡板塊：Q4 以來(lái)線(xiàn)下穩(wěn)定增長(zhǎng)，線(xiàn)上表現(xiàn)略好于 Q39 HYPERLINK l _bookmark22 童裝：高景氣持續(xù)10 HYPERLINK l _bookmark24 商務(wù)休閑男裝：18Q4 放緩趨勢(shì)仍持續(xù)，但存貨周轉(zhuǎn)加快11 HYPERLINK l _bookmark28 箱包：品牌&品類(lèi)&渠道擴(kuò)張，保持快速增長(zhǎng)12 HYPERLINK l _bookmark30 3、電商零售：Q4 旺季，龍頭仍處高增長(zhǎng)期12 HYPERLINK l _bookmark33 二、紡織制造：國(guó)內(nèi)下游需求放緩及貿(mào)易戰(zhàn)搶

3、單現(xiàn)象結(jié)束導(dǎo)致 18Q4 收入增速放緩，但 HYPERLINK l _bookmark33 本幣貶值加強(qiáng)利潤(rùn)端彈性13 HYPERLINK l _bookmark34 1、18 年出口整體穩(wěn)定增長(zhǎng)，但貿(mào)易摩擦拉動(dòng)的搶單現(xiàn)象結(jié)束后，11 月出口開(kāi)始下滑 HYPERLINK l _bookmark34 . 13 HYPERLINK l _bookmark39 2、棉花價(jià)格短期窄幅波動(dòng)，收儲(chǔ)政策預(yù)期增強(qiáng)短期棉價(jià)上漲預(yù)期14 HYPERLINK l _bookmark40 終端需求增速放緩背景下，棉價(jià)短期將維持窄幅波動(dòng)14 HYPERLINK l _bookmark43 國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存量降至歷史低位，收儲(chǔ)政

4、策預(yù)期有望拉動(dòng)短期棉價(jià)上漲預(yù)期14 HYPERLINK l _bookmark46 3、紡織制造業(yè)績(jī)前瞻：國(guó)內(nèi)需求放緩導(dǎo)致上游企業(yè) Q4 訂單增速放緩，貿(mào)易環(huán)境復(fù)雜 HYPERLINK l _bookmark46 化推動(dòng)紡織制造產(chǎn)業(yè)向東南亞國(guó)家加速轉(zhuǎn)移15 HYPERLINK l _bookmark47 棉紡：人民幣貶值有望增加 Q4 業(yè)績(jī)彈性，龍頭前瞻布局東南亞可降低貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn) HYPERLINK l _bookmark47 . 15 HYPERLINK l _bookmark50 輔料：紐扣拉鏈接單增速放緩趨勢(shì)持續(xù)16 HYPERLINK l _bookmark52 印染：行業(yè)去產(chǎn)能，龍頭

5、業(yè)績(jī)?cè)鏊偬嵘?6 HYPERLINK l _bookmark54 三、板塊估值及投資策略16 HYPERLINK l _bookmark55 1、估值：估值已回落至歷史底部區(qū)域16 HYPERLINK l _bookmark58 2、投資建議：零售階段性承壓 重點(diǎn)配置績(jī)優(yōu)低估值龍頭17 HYPERLINK l _bookmark59 四、風(fēng)險(xiǎn)提示19 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：社零總額（億元）及累計(jì)同比增速（%）5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2：限上零售總額（億元）及累計(jì)同比增速（%）5

6、 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3：鞋服針紡零售總額（億元）及累計(jì)同比增速（%）5 HYPERLINK l _bookmark5 圖 4：消費(fèi)品月度零售金額同比增速（%）5 HYPERLINK l _bookmark12 圖 5：高端女裝存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)8 HYPERLINK l _bookmark17 圖 6：休閑龍頭存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)9 HYPERLINK l _bookmark21 圖 7：家紡龍頭存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)10 HYPERLINK l _bookmark27 圖 8：商務(wù)休閑男裝存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)11 HYPERLINK l _bookmark35 圖 9：鞋服針紡累計(jì)出口金額（

7、億美元）及增速13 HYPERLINK l _bookmark36 圖 10：服裝月度出口金額（億美元）及增速13 HYPERLINK l _bookmark37 圖 11：紡織品月度出口金額（億美元）及增速13 HYPERLINK l _bookmark38 圖 12：鞋類(lèi)月度出口金額（億美元）及增速13 HYPERLINK l _bookmark41 圖 13：棉花價(jià)格走勢(shì)14 HYPERLINK l _bookmark42 圖 14：紗線(xiàn)價(jià)格走勢(shì)14 HYPERLINK l _bookmark56 圖 15：紡織制造及服裝家紡絕對(duì)估值17 HYPERLINK l _bookmark57

8、圖 16：紡織制造及服裝家紡相對(duì)估值17 HYPERLINK l _bookmark7 表 1：重點(diǎn)公司年報(bào)前瞻概述6 HYPERLINK l _bookmark9 表 2：女裝收入增速7 HYPERLINK l _bookmark10 表 3：女裝凈利潤(rùn)增速7 HYPERLINK l _bookmark11 表 4：女裝售罄率7 HYPERLINK l _bookmark14 表 5：休閑服飾收入增速9 HYPERLINK l _bookmark15 表 6：休閑服飾凈利潤(rùn)增速9 HYPERLINK l _bookmark16 表 7：休閑龍頭售罄率水平9 HYPERLINK l _book

9、mark19 表 8：家紡收入增速10 HYPERLINK l _bookmark20 表 9：家紡凈利潤(rùn)增速10 HYPERLINK l _bookmark23 表 10：安奈兒收入及凈利潤(rùn)增速11 HYPERLINK l _bookmark25 表 11：男裝收入增速11 HYPERLINK l _bookmark26 表 12：男裝凈利潤(rùn)增速11 HYPERLINK l _bookmark29 表 13：開(kāi)潤(rùn)股份收入及凈利潤(rùn)增速12 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明 HYPERLINK l _bookmark31 表 14：電商收入增速12 HYPERLINK l _boo

10、kmark32 表 15：電商凈利潤(rùn)增速12 HYPERLINK l _bookmark44 表 16：國(guó)內(nèi)棉花供需格局14 HYPERLINK l _bookmark45 表 17：全球棉花供需格局15 HYPERLINK l _bookmark48 表 18：棉紡企業(yè)收入增速15 HYPERLINK l _bookmark49 表 19：棉紡企業(yè)凈利潤(rùn)增速16 HYPERLINK l _bookmark51 表 20：偉星收入及凈利潤(rùn)增速16 HYPERLINK l _bookmark53 表 21：航民收入及凈利潤(rùn)增速16 HYPERLINK l _bookmark60 表 22：A 股

11、重點(diǎn)公司估值表19 HYPERLINK l _bookmark61 表 23：商譽(yù)攤銷(xiāo)對(duì)凈利潤(rùn)的影響測(cè)算19一、品牌零售：經(jīng)濟(jì)下行背景下，高基數(shù)及暖冬導(dǎo)致 Q4銷(xiāo)售承壓1、內(nèi)需承壓，消費(fèi)景氣度持續(xù)下行整體來(lái)看，2018 年 1-11 月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)增長(zhǎng) 9.1%，增速較去年同期放緩 1.2pct。從中觀層面看，限額以上企業(yè)商品零售總額累計(jì)增長(zhǎng) 6.1%，增速較去年同期放緩 2.2pct，其中服裝鞋帽產(chǎn)品零售總額累計(jì)增長(zhǎng) 8.1%，增速較去年同期提升0.5pct。從月度數(shù)據(jù)來(lái)看，社零、限額以上商品零售額、服裝鞋帽針紡銷(xiāo)售額均從 4 月份開(kāi)始增速放緩，進(jìn)入 10 月份以后放緩跡象更加

12、明顯。11 月份限上商品零售額同比增長(zhǎng) 2%， 增速較去年同期放緩 5.9pct，為自 2012 年后月度增速最低水平；鞋服針紡零售額 11月份同比增長(zhǎng) 5.5%，增速較去年同期放緩 4pct，亦處于 2012 年后增速低位（與 2016年 3 月份相當(dāng)）。12 月考慮到基數(shù)進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì) 12 月行業(yè)零售數(shù)據(jù)或仍有放緩。圖 1：社零總額（億元）及累計(jì)同比增速（%）圖 2：限上零售總額（億元）及累計(jì)同比增速（%）社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)值 社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比限額以上企業(yè)商品零售總額:累計(jì)值 限額以上企業(yè)商品零售總額:累計(jì)同比40000035000030000025000020000

13、01500001000005000001616000020140000141200001512100000800001010600008400005200002012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017

14、-122018-052018-10600資料來(lái)源：Wind、招商證券資料來(lái)源：Wind、招商證券圖 3：鞋服針紡零售總額（億元）及累計(jì)同比增速（%圖 4：消費(fèi)品月度零售金額同比增速（%）1600014000120001000080006000400020000零售額:服裝鞋帽、針、紡織品類(lèi):累計(jì)值零售額:服裝鞋帽針紡織品類(lèi):累計(jì)同比1312111098762013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-0620

15、18-105鞋服針紡限額以上企業(yè)商品零售社會(huì)消費(fèi)品零售2520151052012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-100 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明資料來(lái)源：Wind、招商證券資料來(lái)源：Wind、招商證券 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明2、品牌服飾上市公司：龍頭 18Q4 銷(xiāo)售同比增速不及 Q3，但終端庫(kù)存處于良性周轉(zhuǎn)狀態(tài)進(jìn)入 18Q4 后，受宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、暖冬及基數(shù)進(jìn)

16、一步提升等因素影響，上市公司終端零售與行業(yè)運(yùn)行趨勢(shì)一致，銷(xiāo)售增速較 Q3 放緩，但龍頭公司存貨壓力不大，仍處于良性周轉(zhuǎn)狀態(tài)。子行業(yè)公司名稱(chēng)收入歸母凈利潤(rùn)2018Q1-Q32018AE2018Q1-Q32018AE歌力思26%20%左右33%25%左右朗姿股份21%接近 20%81%30-40%女裝安正時(shí)尚17%10-15%21%20-30%維格娜絲31%接近 20%141%44%森馬服飾21%15-20%26%35-40%太平鳥(niǎo)13%10%左右70%20-25%比音勒芬40%35%-40%50%45%海瀾之家5%4%5%4%富安娜15%10-15%21%15%-20%家紡羅萊生活8%6%左右2

17、1%18%左右水星家紡14%10%+15%10-15%童裝安奈兒19%20%左右26%25%左右七匹狼14%10-15%10%10%九牧王8%6%2%20%+箱包開(kāi)潤(rùn)股份82%70-75%37%35-40%表 1：重點(diǎn)公司年報(bào)前瞻概述休閑男裝資料來(lái)源：Wind、招商證券中高端女裝：Q4 收入增速慢于 Q3，但存貨壓力不大高端女裝自 Q3 起調(diào)整，龍頭公司同店增速?gòu)哪瓿醯碾p位數(shù)水平降至 Q4 的個(gè)位數(shù)，門(mén)店仍以?xún)?nèi)部?jī)?yōu)化調(diào)整為主。部分公司因費(fèi)用支出增加導(dǎo)致扣非凈利潤(rùn)增速慢于收入增速。但精細(xì)化管理模式下，渠道掌控力加強(qiáng)，供應(yīng)鏈提效，售罄率仍保持較高水平，存貨周轉(zhuǎn)雖較 17 年同期有所放慢，但仍處于良

18、性。歌力思：1）收入：預(yù)計(jì) 18 年公司收入同比增長(zhǎng) 20%左右。其中前三季度主品牌收入端增速放緩至 9.8%（增長(zhǎng)主要源于同店銷(xiāo)量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)），Q4 在高基數(shù)作用下，主品牌同店預(yù)計(jì)放緩至個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；Ed hardy 及 X 系列收入端增長(zhǎng) 20%+；Laurel 及 IRO 收入亦保持較快增長(zhǎng)。2）凈利潤(rùn)方面：運(yùn)營(yíng)效率提升，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，折扣率控制較好， 整體凈利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)略快于收入增速，預(yù)計(jì)增長(zhǎng) 25%左右。3）門(mén)店擴(kuò)張方面，主品牌預(yù)計(jì)為小幅凈減少，新品牌門(mén)店拓展順利。4）運(yùn)營(yíng)方面，存貨壓力不大，效率持續(xù)提升。安正時(shí)尚：1）收入：預(yù)計(jì) 18 年公司整體收入增長(zhǎng) 10-15%，其中前三季度收入

19、同比增長(zhǎng) 16.7%；Q4 收入增速預(yù)計(jì)放緩至 5%左右，其中，主品牌及尹默高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，男裝及其他小品牌下滑。Q4 增速放緩的原因一是內(nèi)部營(yíng)銷(xiāo)體系改革（從先品牌后區(qū)域的架構(gòu)調(diào)整為先區(qū)域后品牌的架構(gòu)，適應(yīng)未來(lái)多品牌運(yùn)營(yíng)需要），導(dǎo)致新開(kāi)店不達(dá)預(yù)期； HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明二是品牌為維護(hù)高端形象，堅(jiān)持正價(jià)店不打折，影響了當(dāng)期銷(xiāo)售。2）凈利潤(rùn)方面，因品牌調(diào)整及費(fèi)用支出較多的原因，扣非歸母凈利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)慢于收入增速，全年凈利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)增長(zhǎng) 20-30%。3）運(yùn)營(yíng)方面，存貨壓力略有增加。朗姿股份：1）收入：預(yù)計(jì) 18 年公司整體收入增速接近 20%：其中，受高一生并表影響，醫(yī)美收

20、入預(yù)計(jì)增長(zhǎng) 80%；女裝業(yè)務(wù)管理組織框架調(diào)整完畢，產(chǎn)品在價(jià)格帶拉寬背景下，設(shè)計(jì)向年輕化、簡(jiǎn)約化、時(shí)尚化轉(zhuǎn)變顯效；疊加渠道下沉力度提升，三四線(xiàn)城市布局加快，共同拉動(dòng)女裝主業(yè)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 18 年女裝收入增速可達(dá) 20%左右；童裝阿卡邦及 L&P 面膜業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳。2）利潤(rùn)：受醫(yī)美并表因素影響，整體凈利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)可達(dá) 30-40%，快于收入增速。維格娜絲：1）收入：受 TW 并表因素影響（17 年 3 月并表），預(yù)計(jì) 18 年公司整體收入增長(zhǎng)接近 20%。其中 TW 品牌在女裝產(chǎn)品設(shè)計(jì)風(fēng)格創(chuàng)新、男裝及童裝加大資源投入影響下實(shí)現(xiàn) 25%+增長(zhǎng)（若將 17 年 1、2 月數(shù)據(jù)還原，則 18 年 TW 品

21、牌收入增長(zhǎng) 5%左右），維格娜絲主品牌收入增速預(yù)計(jì)為 9%，同時(shí)出于維護(hù)品牌高端形象的目的，折扣率控制較好。2）利潤(rùn)：受 TW 并表及收回華寶信托投資影響，凈利潤(rùn)增速達(dá) 44%。表 2：女裝收入增速公司名稱(chēng)2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE歌力思81%69%16%9%8%20%左右其中：主品牌21%18%12%2%5%9%朗姿股份72%20%25%18.91%15%接近 20%其中：朗姿女裝14%30%+30%+接近 20%15%+20%安正時(shí)尚18%27%14%10%5%13%維格娜絲245%142%1%4%4%20%其中：TW 品牌3%14%5%4%3

22、%5%主品牌11%19%15%5%3%高個(gè)位數(shù)資料來(lái)源：公司公告、招商證券（注：朗姿、維格娜絲均有并表）表 3：女裝凈利潤(rùn)增速公司名稱(chēng)2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE歌力思53%33%31%33%12%25%左右朗姿股份14%72%168%52%-15%-10%30-40%安正時(shí)尚16%30%20%12%40-50%20-30%維格娜絲89%120%249%62%3%44%資料來(lái)源：公司公告、招商證券（注：朗姿、維格娜絲均有并表）表 4：女裝售罄率公司名稱(chēng)17 年春夏17 年秋冬18 年春夏歌力思主品牌近 80%主品牌 75%主品牌 80%左右，ED H

23、ARDY85%左右朗姿股份55%-60%55%-60%55%-60%玖姿60%-65%65%-67%60%-65%維格娜絲60%-65%65%-67%60%+資料來(lái)源：公司調(diào)研、招商證券 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明圖 5：高端女裝存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32018Q36005004003002001000朗姿股份維格娜絲歌力思日播時(shí)尚安正時(shí)尚資料來(lái)源：wind、招商證券休閑服飾：高基數(shù)及暖冬導(dǎo)致 Q4 增速放緩明顯森馬服飾：1）收入：在休閑裝調(diào)整到位和童裝業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的拉動(dòng)下，預(yù)計(jì)公司 18 年收入增幅接近 20%，其中前三季度收入

24、增長(zhǎng) 21%。但 Q4 以來(lái)，受冬季氣溫較去年偏高影響，成人裝線(xiàn)下直營(yíng)銷(xiāo)售同比增速較 Q3 放緩，降至個(gè)位數(shù)水平；加盟發(fā)貨亦慢于Q3，增速預(yù)計(jì)保持高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；線(xiàn)上增速保持 20%以上增長(zhǎng)。18Q4 童裝巴拉巴拉品牌延續(xù)良性增長(zhǎng)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)收入增長(zhǎng) 20%以上。2）凈利潤(rùn)方面，18 年庫(kù)存結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，存貨減值計(jì)提金額有望同比減少，預(yù)計(jì)全年歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 35-40%。3）門(mén)店擴(kuò)張方面，18Q3 末門(mén)店總數(shù) 9100 家+，預(yù)計(jì) Q4 門(mén)店仍處于凈開(kāi)狀態(tài)。4）整體運(yùn)營(yíng)質(zhì)量有所提升：成人裝售罄率在 2017 年前為 75%+，2017 年至今快反模式推行后售罄率接近 80%；巴拉巴拉 2017 年

25、后售罄率達(dá)到了 80%，15 年-16 年接近 80%。整體庫(kù)存周轉(zhuǎn)加快。折扣率控制良好，全年整體折扣率為 75 折，森馬折扣比巴拉略高。太平鳥(niǎo)：1）收入：預(yù)計(jì) 18 年全年收入增速為 10%左右，其中前三季度收入增長(zhǎng) 13%。但 18Q4 受氣溫偏高及高基數(shù)因素影響，預(yù)計(jì)零售端增幅同比持平，慢于 Q3。其中， 線(xiàn)上零售額個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；線(xiàn)下零售額個(gè)位數(shù)下滑。2）凈利潤(rùn)：受庫(kù)齡結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)，存貨減值計(jì)提金額減少；投資收益增加因素影響，預(yù)計(jì)全年凈利潤(rùn)增速可達(dá) 25-30%，快于收入增速，但完成股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)仍有壓力。3）門(mén)店擴(kuò)展方面，Q4 門(mén)店凈增 100 家左右，全年凈增 300+家。4）運(yùn)營(yíng)質(zhì)量提升，

26、TOC 模式下，供應(yīng)鏈提效，當(dāng)季貨品售罄率提升，存貨結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)。海瀾之家：1）收入：預(yù)計(jì) 18 年全年收入增長(zhǎng) 4%，其中前三季度收入增長(zhǎng) 4.5%。Q4 受暖冬及高基數(shù)因素影響，收入增速預(yù)計(jì)放緩至 3%左右。2）凈利潤(rùn)：預(yù)計(jì)與收入增速相當(dāng)。3）門(mén)店擴(kuò)張方面，截至 18Q3 末門(mén)店凈增 609 家至 6401 家，Q4 仍呈凈開(kāi)狀態(tài)。4）運(yùn)營(yíng)質(zhì)量：當(dāng)季售罄率方面，因提貨量增加，而銷(xiāo)售情況不達(dá)預(yù)期，18 年春夏售罄率 65%+，低于 17 年同期水平，年底存貨壓力略增。比音勒芬：公司目前擁有高爾夫、生活休閑、時(shí)尚休閑及旅游度假四大系列產(chǎn)品進(jìn)行男、女、童裝全品類(lèi)覆蓋。商品端的開(kāi)發(fā)能力較強(qiáng)，具備拓展高

27、端市場(chǎng)的基礎(chǔ)。同時(shí)，在直營(yíng)化建設(shè)持續(xù)加強(qiáng)的情況下，內(nèi)生同店運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)扎實(shí)，VIP 管理體系較為完善。18 年預(yù)計(jì)收入及凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng) 35-40%和 45%左右。表 5：休閑服飾收入增速公司名稱(chēng)2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE森馬服飾13%22%28%17%15%接近 20%太平鳥(niǎo)13%14%10%15%5%10%比音勒芬25%30%45%46%30%37%海瀾之家7%12%3%-6%3%4%資料來(lái)源：公司公告、招商證券表 6：休閑服飾凈利潤(rùn)增速公司名稱(chēng)2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE森馬服飾-20%24%26%26

28、%100%35%太平鳥(niǎo)7%132%88%14%5%28%比音勒芬36%42%57%57%30%45%海瀾之家7%12%8%-12%3%4%資料來(lái)源：公司公告、招商證券表 7：休閑龍頭售罄率水平2015 年16 年春夏16 秋冬17 年春夏17 年秋冬18 年春夏海瀾之家60%60%65%70%70%+65%太平鳥(niǎo)-65%70%男 70%+女近 70%男 80%女 70%童 60%+ HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明森馬成人裝75%左右80%巴拉巴拉接近 80%80%資料來(lái)源：公司調(diào)研、招商證券圖 6：休閑龍頭存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2013Q32014Q32015Q32016Q32017Q3

29、2018Q3400350300250200150100500森馬服飾海瀾之家太平鳥(niǎo)比音勒芬資料來(lái)源：公司公告、招商證券家紡板塊：Q4 以來(lái)線(xiàn)下穩(wěn)定增長(zhǎng)，線(xiàn)上表現(xiàn)略好于 Q3羅萊生活：1）收入：預(yù)計(jì) 18 年公司整體收入同比增長(zhǎng) 6%左右，其中前三季度收入同比增長(zhǎng) 8.45%。18Q4 收入增速預(yù)計(jì)微增，其中，家紡線(xiàn)上業(yè)務(wù)受品牌分立戰(zhàn)略調(diào)整影響，增速預(yù)計(jì)略有下滑；家紡線(xiàn)下為防止終端渠道庫(kù)存增加，加盟端發(fā)貨增速放緩至個(gè)位數(shù)。萊克星頓預(yù)計(jì)收入增速保持在 7%-8%。2）凈利潤(rùn)：Q3 核算體系差異導(dǎo)致毛利率下滑趨勢(shì)有望在 Q4 得以改善，且費(fèi)用控制嚴(yán)格、萊克星頓貢獻(xiàn)利潤(rùn)增加及投資收益的增加，利潤(rùn)增速預(yù)

30、計(jì)將略快于收入增速，全年有望完成股權(quán)激勵(lì)扣非歸母凈利潤(rùn)不低于 10%的增長(zhǎng)目標(biāo)，預(yù)計(jì) 18 年凈利潤(rùn)增速達(dá) 18%左右。3）運(yùn)營(yíng)情況：2018 年以來(lái)， HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明公司深入生產(chǎn)環(huán)節(jié)提質(zhì)提效，利用“2+6”訂配貨模式提升供應(yīng)鏈反應(yīng)效率，強(qiáng)化零售終端庫(kù)存管控，為緩解經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存壓力，今年提升了加盟商提貨自主選擇權(quán)，目前渠道庫(kù)存壓力不大。19 年春夏的訂貨會(huì)金額實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，增速高于前兩季。富安娜：1）收入：公司前期對(duì)產(chǎn)品的升級(jí)迭代、供應(yīng)鏈提效、提升渠道數(shù)字化程度的舉措正在顯效，在行業(yè)增速放緩之時(shí)，富安娜表現(xiàn)優(yōu)于同行。預(yù)計(jì)全年線(xiàn)下直營(yíng)收入增長(zhǎng)為個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)、加盟收入

31、增長(zhǎng) 15%-20%，家紡線(xiàn)下收入增幅達(dá)雙位數(shù)左右。電商雖受整理流量紅利減弱，低價(jià)平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)影響，Q3 增速有所放緩，但考慮到 Q4 公司備貨充分，品類(lèi)豐富度有所提升，因此全年看電商仍然有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增速。因此整體家紡業(yè)務(wù)全年收入增幅達(dá)雙位數(shù)水平。2）利潤(rùn)端：在高端產(chǎn)品占比提升的趨勢(shì)下，有小幅提升趨勢(shì)，控費(fèi)力度強(qiáng)，因此家紡凈利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)略快于收入增速。3）運(yùn)營(yíng)情況：渠道庫(kù)存壓力不大，19 年春夏訂貨金額增長(zhǎng) 8%，其中提價(jià) 5%。水星家紡：1）收入：預(yù)計(jì) 18 年全年收入同比增長(zhǎng) 10%+。其中前三季度收入同比增長(zhǎng)不到 14%；18Q4 收入同比增長(zhǎng) 8%，與 Q3 單季相當(dāng)，其中線(xiàn)上增速轉(zhuǎn)正，

32、線(xiàn)下增速穩(wěn)定 10%左右。2）利潤(rùn)：控費(fèi)效果良好，渠道優(yōu)化，凈利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)略快于收入增速。運(yùn)營(yíng)情況：終端庫(kù)存壓力不大，19 春夏訂貨金額同比增長(zhǎng) 20%+。表 8：家紡收入增速公司名稱(chēng)2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE富安娜13%28%12%7%11%13%羅萊生活48%11%11%4%2%6%水星家紡25%25%9%9%8%12%資料來(lái)源：公司公告、招商證券表 9：家紡凈利潤(rùn)增速公司名稱(chēng)2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE富安娜12%22%11%29%11%16%羅萊生活35%34%38%7%10%18%水星家紡30%

33、25%16%6%9%13%資料來(lái)源：公司公告、招商證券圖 7：家紡龍頭存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32018Q3400350300250200150100500羅萊生活富安娜夢(mèng)潔股份水星家紡資料來(lái)源：wind、招商證券童裝：高景氣持續(xù)童裝行業(yè)維持高景氣度，預(yù)計(jì)安奈兒 Q4 銷(xiāo)售額增長(zhǎng)達(dá) 20%，與 Q3 相當(dāng)；其中線(xiàn)下直營(yíng)零售額雙位數(shù)增長(zhǎng)，同店高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；電商 GMV30%增長(zhǎng)。預(yù)計(jì) 18 年全年公司收入增長(zhǎng) 20%左右，凈利潤(rùn)增速 25%左右。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明表 10：安奈兒收入及凈利潤(rùn)增速安奈兒2017A2018Q

34、12018Q22018Q32018Q4E2018AE收入12%22%13%23%20%19%凈利潤(rùn)-13%6%84%63%20%24%資料來(lái)源：公司公告、招商證券商務(wù)休閑男裝：18Q4 放緩趨勢(shì)仍持續(xù)，但存貨周轉(zhuǎn)加快中高端商務(wù)休閑男裝近幾年通過(guò)清庫(kù)存、整合渠道、提升產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力，老模式遺留的問(wèn)題正逐步消化。但 18Q4 受氣溫偏高及基數(shù)提升等因素影響，主品牌同店增速較 18Q3 均有明顯放緩。七匹狼：1）收入：公司作為閩派龍頭，于 16Q4 開(kāi)始業(yè)績(jī)出現(xiàn)弱復(fù)蘇，且訂貨會(huì)及同店均有不同程度的增長(zhǎng)。18 年前三季度延續(xù) 17 年復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，收入和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng) 15%和10%，其中線(xiàn)上及線(xiàn)下收入增速

35、均為雙位數(shù)。但是 18Q4 以來(lái)，受到基數(shù)提升及氣溫偏高等因素影響，主品牌收入增速放緩至 10%左右。因此，預(yù)計(jì) 18 年收入增長(zhǎng)為 13%左右增長(zhǎng)。2）凈利潤(rùn)：預(yù)計(jì)全年凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 10%左右。3）運(yùn)營(yíng)：18Q3 末存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較 17 年同期有所縮短。九牧王：1）收入：同樣受到基數(shù)提升及天氣多變等因素影響，主品牌 Q4 收入預(yù)計(jì)低個(gè)位數(shù)下滑，考慮到新品牌收入增速較快，預(yù)計(jì) Q4 整體收入同比增幅為低個(gè)位數(shù)，與Q3 相當(dāng)。18 年全年收入增速為中個(gè)位數(shù)水平。2）凈利潤(rùn)：考慮到出售財(cái)通證券實(shí)現(xiàn)的 9559 萬(wàn)元凈收益，18 年凈利潤(rùn)增速可達(dá) 20%以上。3）運(yùn)營(yíng)：18Q3 末存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較 17

36、 年同期有所縮短。表 11：男裝收入增速公司名稱(chēng)2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE七匹狼17%14%14%16%10%13%九牧王13%12%8%3%3%6%資料來(lái)源：公司公告、招商證券表 12：男裝凈利潤(rùn)增速公司名稱(chēng)2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE七匹狼18%18%0%10%10%10%九牧王17%21%7%-27%65%21%資料來(lái)源：公司公告、招商證券圖 8：商務(wù)休閑男裝存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32018Q3300250200150100500七匹狼九牧王資料來(lái)源：

37、公司公告、招商證券 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明箱包：品牌&品類(lèi)&渠道擴(kuò)張，保持快速增長(zhǎng)開(kāi)潤(rùn)股份：預(yù)計(jì) 18Q4 收入增長(zhǎng)達(dá) 65%，其中 B2C 業(yè)務(wù)受益于品牌擴(kuò)張、品類(lèi)擴(kuò)充以及渠道擴(kuò)展，預(yù)計(jì)收入有望實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)；B2B 業(yè)務(wù)在新增新零售客戶(hù)貢獻(xiàn)下，預(yù)計(jì)收入仍穩(wěn)定在近 30%左右的增長(zhǎng)。整體而言，預(yù)計(jì) 18 年公司收入有望實(shí)現(xiàn)接近 80%的增開(kāi)潤(rùn)股份2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE收入50%88%65%92%65%76%凈利潤(rùn)59%25%50 %35%40%38%長(zhǎng)，凈利潤(rùn)增速可達(dá) 35%-40%之間。表 13：開(kāi)潤(rùn)股份收入及凈利潤(rùn)增

38、速資料來(lái)源：公司公告、招商證券3、電商零售：Q4 旺季，龍頭仍處高增長(zhǎng)期南極電商：低線(xiàn)城市消費(fèi)升級(jí)背景下，公司憑借電商運(yùn)營(yíng)的先發(fā)及規(guī)模優(yōu)勢(shì)，電商巨頭的流量支持及產(chǎn)品高性?xún)r(jià)定位，通過(guò)對(duì)供應(yīng)商和經(jīng)銷(xiāo)商輸出“品牌+服務(wù)”的輕資產(chǎn)模式實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張，從單一的南極人品牌/阿里渠道發(fā)展為多品類(lèi)、多品牌、多渠道的大眾消費(fèi)品電商綜合服務(wù)商。在存量流量增長(zhǎng)及優(yōu)勢(shì)類(lèi)目精細(xì)化管理力量加強(qiáng)、并不斷開(kāi)拓新品類(lèi)及新渠道的驅(qū)動(dòng)下，今年 GMV 達(dá) 204 億，同比增長(zhǎng) 65%，扣除并表因素， 預(yù)計(jì)收入增速可達(dá) 30%。跨境通：公司從數(shù)據(jù)與技術(shù)端入手，在物流體系、供應(yīng)鏈體系、自有品牌體系、智能客服、智能營(yíng)銷(xiāo)體系等層面打造的核

39、心競(jìng)爭(zhēng)力逐漸顯現(xiàn)。此外，公司精細(xì)化管理效果正在逐漸體現(xiàn)，隨著網(wǎng)站平臺(tái)化、本地化及供應(yīng)商鋪貨制度的穩(wěn)步推進(jìn)，現(xiàn)金流與庫(kù)存優(yōu)化成果有望保持。在不考慮第五次股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤銷(xiāo)的情況下，預(yù)計(jì)全年凈利潤(rùn)有望達(dá)到公司名稱(chēng)2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE南極電商（不含并表）43%43%26%28%30%30%跨境通（含優(yōu)壹）64%74%80%87%60%73%資料來(lái)源：公司公告、招商證券表 15：電商凈利潤(rùn)增速公司名稱(chēng)2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE南極電商（不含并表）69%132%26%28%30%40%跨境通（含優(yōu)壹）91%6

40、5%57%78%50%60%+12+億，同比增長(zhǎng) 60-70%（可比增長(zhǎng) 45-50%）。表 14：電商收入增速資料來(lái)源：公司公告、招商證券二、紡織制造：國(guó)內(nèi)下游需求放緩及貿(mào)易戰(zhàn)搶單現(xiàn)象結(jié)束導(dǎo)致 18Q4 收入增速放緩，但本幣貶值加強(qiáng)利潤(rùn)端彈性1、18 年出口整體穩(wěn)定增長(zhǎng)，但貿(mào)易摩擦拉動(dòng)的搶單現(xiàn)象結(jié)束后，11 月出口開(kāi)始下滑2018 年前 11 個(gè)月出口穩(wěn)健增長(zhǎng)，但 Q4 開(kāi)始貿(mào)易摩擦拉動(dòng)的搶單現(xiàn)象結(jié)束后，11 月單月出口出現(xiàn)下滑。2018 年 1-11 月份紡織品、服裝及鞋類(lèi)累計(jì)出口金額達(dá) 2966 億美元，同比增長(zhǎng) 3.37%。其中紡織品累計(jì)出口金額同比增長(zhǎng) 9.3%至 1093 億美元；

41、服裝累計(jì)出口金額同比增長(zhǎng) 0.9%至 1447 億美元；鞋類(lèi)累計(jì)出口金額同比降低 2.1%至 427 億美元。而貿(mào)易摩擦在某種程度上導(dǎo)致訂單提前，Q4 出口金額自 11 月份起下滑，單月紡織品服裝及鞋類(lèi)出口金額同比增長(zhǎng)-0.24%至 267 億美元，其中紡織品、服裝和鞋類(lèi)月度出口同比分別增長(zhǎng) 3.3%、-2.9%、-0.1%。圖 9：鞋服針紡累計(jì)出口金額（億美元）及增速圖 10：服裝月度出口金額（億美元）及增速35003000250020001500100050040000鞋服針紡累計(jì)出口金額（億美元）YOY30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%250服裝月度出口金額當(dāng)月

42、同比200150100500120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來(lái)源：Wind、招商證券資料來(lái)源：Wind、招商證券圖 11：紡織品月度出口金額（億美元）及增速圖 12：鞋類(lèi)月度出口金額（億美元）及增速120100806040200紡織品月度出口金額（億美元）當(dāng)月同比60120%100%5080%4060%40%3020%200%-20%10-40%0-60%鞋類(lèi)月度出口金額當(dāng)月同比100%80%60%40%20%0%-20%-40%2015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/05

43、2016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018-092018-11-60% HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明資料來(lái)源：Wind、招商證券資料來(lái)源：Wind、招商證券2、棉花價(jià)格短期窄幅波動(dòng)，收儲(chǔ)政策預(yù)期增強(qiáng)短期棉價(jià)上漲預(yù)期終端需求增速放緩背景下，棉價(jià)短期將維持窄幅波動(dòng)2018 年內(nèi)棉價(jià)格小幅波動(dòng)，內(nèi)外棉價(jià)差持續(xù)收窄。2018 年國(guó)內(nèi)棉花價(jià)格維持在 14000 元-16000 元之間窄幅震蕩，其中 5 月份受貿(mào)易商炒作影響，棉花價(jià)格出現(xiàn)快速

44、上漲； 隨后 6 月份在國(guó)家抑制炒作、國(guó)儲(chǔ)棉輪出時(shí)間延長(zhǎng)、增加進(jìn)口配額等因素影響下，國(guó)棉現(xiàn)貨價(jià)格呈現(xiàn)沖高回落走勢(shì)。自 2018 年 10 月至今，因下游紡織企業(yè)需求不足，用棉量下降，導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)下滑。截至 12 月 28 日，國(guó)棉 328 報(bào)收 15383 元/噸，較年初下降 315 元/噸。內(nèi)外棉價(jià)差維持在 1000 元/噸左右，較 2017 年收窄。圖 13：棉花價(jià)格走勢(shì)圖 14：紗線(xiàn)價(jià)格走勢(shì)20000150001000050000內(nèi)外棉價(jià)差中國(guó)棉花價(jià)格指數(shù):328Cotlook:A指數(shù):1%關(guān)稅300002500020000150001000050000到廠(chǎng)價(jià):紗線(xiàn):T32S到廠(chǎng)價(jià):

45、紗線(xiàn):C32S普配 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明2015-01-052016-01-052017-01-052018-01-05-5000資料來(lái)源：Wind、招商證券資料來(lái)源：Wind、招商證券國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存量降至歷史低位，收儲(chǔ)政策預(yù)期有望拉動(dòng)短期棉價(jià)上漲預(yù)期2018/19 年度國(guó)儲(chǔ)棉儲(chǔ)備量下降，目前國(guó)儲(chǔ)棉庫(kù)存不足 300 萬(wàn)噸，處于歷史低位水平， 因此，市場(chǎng)存在 2019 年國(guó)家將回補(bǔ)庫(kù)存的政策預(yù)期，若后期中儲(chǔ)棉啟動(dòng)配額回補(bǔ)庫(kù)存， 將使內(nèi)外棉價(jià)格存在聯(lián)動(dòng)上行預(yù)期。表 16：國(guó)內(nèi)棉花供需格局供應(yīng)/需求（萬(wàn)噸）2016/20172017/20182018/2019E總供應(yīng)166215

46、251252其中：期初庫(kù)存（含國(guó)儲(chǔ)）1042（912）786（585）575（235-285）產(chǎn)量469549537進(jìn)口111110+80140總需求836870904其中：棉紡需求790824858其他消費(fèi)及出口464646期末庫(kù)存786575388資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、棉花信息網(wǎng)、招商證券另外，根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部公司的 12 月份全球產(chǎn)需預(yù)測(cè)，由于德州干旱、印度棉種植面積同比大幅減少導(dǎo)致全球 18/19 年度供應(yīng)偏緊，同時(shí)調(diào)減總消費(fèi)量，全球棉花庫(kù)存消費(fèi)比進(jìn)一步下降至歷史低位水平，全球棉花走勢(shì)長(zhǎng)期看漲。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明表 17：全球棉花供需格局供應(yīng)/需求（萬(wàn)噸）201

47、5/20162016/20172017/20182018/2019(12 月）期初庫(kù)存2400203518311752產(chǎn)量2094232226892585進(jìn)口772820888908國(guó)內(nèi)總消費(fèi)2466252126732735出口759820888907耗損6578期末庫(kù)存2035183118401594庫(kù)存消費(fèi)比82.52%72.63%68.84%58.28%資料來(lái)源：USDA、招商證券3、紡織制造業(yè)績(jī)前瞻：國(guó)內(nèi)需求放緩導(dǎo)致上游企業(yè) Q4 訂單增速放緩，貿(mào)易環(huán)境復(fù)雜化推動(dòng)紡織制造產(chǎn)業(yè)向東南亞國(guó)家加速轉(zhuǎn)移棉紡：人民幣貶值有望增加 Q4 業(yè)績(jī)彈性，龍頭前瞻布局東南亞可降低貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)百隆東方：1）產(chǎn)

48、能：2018 年總產(chǎn)能 140 萬(wàn)錠，國(guó)內(nèi)及越南各占 50%，但由于為 18年 7 月份達(dá)產(chǎn)，故實(shí)際產(chǎn)量較 17 年增長(zhǎng) 8%左右。2）收入：受?chē)?guó)內(nèi)需求放緩影響，公司 Q4 接單量增速呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)，預(yù)計(jì)全年收入增長(zhǎng) 1%左右，其中前三季度收入下降0.15%，Q4 在越南產(chǎn)能擴(kuò)張推動(dòng)下，收入有望增長(zhǎng) 5%。3）凈利潤(rùn)：綜合考慮產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化及越南產(chǎn)能占比的提升對(duì)公司凈利潤(rùn)率水平的拉動(dòng)作用、本幣貶值增加利潤(rùn)彈性、以及 18 年底棉花期貨持倉(cāng)合約浮虧 7109 萬(wàn)元等因素，預(yù)計(jì) 18 年全年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 14%左右。健盛集團(tuán)：1）收入：襪類(lèi)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì) 2018 年訂單同比增長(zhǎng) 13%至 2.9 億雙

49、，人民幣貶值趨勢(shì)下，收入端增速預(yù)計(jì)快于訂單增長(zhǎng)。同時(shí)考慮到俏爾婷婷并表因素，預(yù)計(jì) 18 年全年公司收入同比增長(zhǎng) 40%。2）利潤(rùn)端：隨著襪類(lèi)業(yè)務(wù)越南產(chǎn)能占比的提升，襪類(lèi)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)率將有所提升，疊加俏爾婷婷并表以及本幣貶值因素，預(yù)計(jì)全年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 65%。華孚時(shí)尚：1）收入：預(yù)計(jì)全年收入同比增幅介于 15%-20%之間，其中色紡紗業(yè)務(wù)收入全年預(yù)計(jì)增長(zhǎng) 10%+，棉花網(wǎng)鏈業(yè)務(wù)全年收入預(yù)計(jì)增長(zhǎng) 25%-30%。2）凈利潤(rùn)：整體毛利率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)：一方面毛利率較低的網(wǎng)鏈業(yè)務(wù)增速快于紗線(xiàn)增速，占比提升將拉低整體毛利率水平；另外新投產(chǎn)的新疆紗線(xiàn)產(chǎn)能毛利率較低，亦拉低整體毛利率水平。但是公司控費(fèi)較為嚴(yán)格

50、。同時(shí) 18 年公司進(jìn)行的棉花期貨套期保值交易實(shí)現(xiàn)盈利 6631 萬(wàn)元。綜合以上因素，預(yù)計(jì)公司全年凈利潤(rùn)同比增幅可達(dá) 20%，略快于收入增長(zhǎng)。表 18：棉紡企業(yè)收入增速公司名稱(chēng)2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE百隆東方9%-3%-1%8%5%1%華孚時(shí)尚43%31%21%14%10%17%+健盛集團(tuán)71%73%58%29%20%40%魯泰 A7%19%2%7%3%7%資料來(lái)源：公司公告、招商證券 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明表 19：棉紡企業(yè)凈利潤(rùn)增速公司名稱(chēng)2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE百隆東方

51、-19%-23%22%77%-8%14%華孚時(shí)尚41%32%22%8%10%20%健盛集團(tuán)27%37%108%54%70%65%魯泰 A4%0%-8%5%5%1%資料來(lái)源：公司公告、招商證券輔料：紐扣拉鏈接單增速放緩趨勢(shì)持續(xù)偉星股份：受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，以及中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的對(duì)美出口的不確定性增加因素影響，下游品牌商自 Q2 起下單謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì) Q4 訂單增長(zhǎng)情況與 Q3 相當(dāng)，保持高個(gè)位數(shù)水平，全年訂單增長(zhǎng) 7%-8%。利潤(rùn)方面，公司毛利率穩(wěn)定，控費(fèi)能力強(qiáng)，凈利潤(rùn)偉星股份2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE收入21%20%2%7%8%8%凈利潤(rùn)23%74%7

52、%5%8%8%增速預(yù)計(jì)略快于收入增速。 表 20：偉星收入及凈利潤(rùn)增速資料來(lái)源：公司公告、招商證券印染：行業(yè)去產(chǎn)能，龍頭業(yè)績(jī)?cè)鏊偬嵘矫窆煞荩航衲暌詠?lái)受印染行業(yè)去產(chǎn)能影響，公司印染行業(yè)龍頭地位凸顯，訂單量增速提升，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，量?jī)r(jià)齊升帶動(dòng)收入增速提升。利潤(rùn)方面，由于原材料成本上升導(dǎo)致毛利率承壓，凈利潤(rùn)增速略慢于收入增速。表 21：航民收入及凈利潤(rùn)增速航民股份2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE收入10%16%23%11%10%15%凈利潤(rùn)6%11%17%7%6%10%資料來(lái)源：公司公告、招商證券三、板塊估值及投資策略1、估值：估值已回落至歷史底部區(qū)域歷

53、經(jīng)近 3 年的下跌，截至 2018 年 12 月 28 日，紡織服裝板塊龍頭公司絕對(duì)估值水平（品牌零售 16.63X，紡織制造 13.81X）已經(jīng)達(dá)到了 2008 年底以及 2013 年初的水平，處于歷史低位。相對(duì)估值水平（品牌零售 1.61X，紡織制造 1.34X）則略高于 2009 年及2013 年。圖 15：紡織制造及服裝家紡絕對(duì)估值圖 16：紡織制造及服裝家紡相對(duì)估值100 紡織制造服裝家紡806040200紡織制造相對(duì)估值服裝家紡相對(duì)估值76543210 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明資料來(lái)源：Wind、招商證券資料來(lái)源：Wind、招商證券2、投資建議：零售階段性承壓

54、 重點(diǎn)配置績(jī)優(yōu)低估值龍頭品牌服飾：經(jīng)過(guò) 18H2 持續(xù)調(diào)整，品牌主流龍頭 19PE 回撤至 10-12X，處于歷史底部， 但因 19Q1 在高基數(shù)影響下，品牌零售階段性承壓，因此，建議“輕行業(yè)重個(gè)股”，配置全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定性強(qiáng)的龍頭。結(jié)合 19 年度策略觀點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)下行周期可重點(diǎn)關(guān)注大眾定位“高質(zhì)價(jià)比”標(biāo)識(shí)度較高的龍頭品牌，推薦個(gè)股：大眾化出行產(chǎn)品龍頭開(kāi)潤(rùn)股份及大眾童裝龍頭森馬服飾；以及低估電商龍頭南極電商及跨境通。紡織制造：受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，龍頭集中度將進(jìn)一步提升，具有東南亞產(chǎn)能前瞻布局的龍頭未來(lái)有望規(guī)避貿(mào)易戰(zhàn)影響，且可享受東南亞人工及原材料成本優(yōu)勢(shì)及低稅率等優(yōu)惠措施，因此海外產(chǎn)能占比高、產(chǎn)業(yè)

55、鏈配套完善的制造業(yè)龍頭更為受益；同時(shí)，考慮到人民幣 19H1 同比仍處于貶值區(qū)間，可進(jìn)一步加強(qiáng)龍頭盈利彈性，仍可重點(diǎn)關(guān)注海外產(chǎn)能占比較高的百隆東方及健盛集團(tuán)的相對(duì)收益。推薦理由：開(kāi)潤(rùn)股份公司 B2C 小米生態(tài)鏈業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò) 2 年運(yùn)營(yíng)，利用爆款思維，憑借商品極致高質(zhì)價(jià)比優(yōu)勢(shì)及團(tuán)隊(duì)高效推廣，快速搶占出行領(lǐng)域產(chǎn)品市場(chǎng)份額，米系新零售渠道及自有銷(xiāo)售齊放量， 品牌知名度已打響，下個(gè)階段將通過(guò)產(chǎn)品迭代邏輯，但不違背高質(zhì)價(jià)比特性基礎(chǔ)上（B2C 業(yè)務(wù)凈利率不超過(guò) 10%），進(jìn)一步提升自身營(yíng)利性，并逐步開(kāi)拓線(xiàn)下出行零售及海外等新渠道，與新品迭代戰(zhàn)略進(jìn)行匹配，持續(xù)提升市占率，18 年B2C 業(yè)務(wù)憑借極致產(chǎn)品科技感及

56、功能性的持續(xù)迭代、品類(lèi)擴(kuò)充、品牌裂變和渠道多樣化擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)仍有望保持翻倍式高增長(zhǎng)。B2B 代工業(yè)務(wù)老客戶(hù)關(guān)系緊密，以美金核算基本維持在 20%+的增長(zhǎng)，新零售客戶(hù)訂單的落地以及海外產(chǎn)能的擴(kuò)張可增加收入彈性。目前總市值 62 億，19PE25X，盡管受制于流動(dòng)性短期估值略高，但我們認(rèn)為公司深得小米體系產(chǎn)品價(jià)值觀、工業(yè)設(shè)計(jì)及高效運(yùn)營(yíng)的精髓，從團(tuán)隊(duì)配置、自主創(chuàng)新能力、渠道資源等多方面實(shí)力均明顯高于大眾出行市場(chǎng)中的其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，因此，利用互聯(lián)網(wǎng)思維和高質(zhì)價(jià)比商品，更易于快速網(wǎng)絡(luò)大眾產(chǎn)品品質(zhì)化消費(fèi)升級(jí)需求，公司未來(lái)幾年有望保持快速增長(zhǎng)，仍建議積極布局。森馬服飾2018Q4 以來(lái)弱市環(huán)境下，公司保持

57、穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)，其中，童裝龍頭地位穩(wěn)固，線(xiàn)下仍保持 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明20%+的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；休閑裝線(xiàn)下出于控制渠道庫(kù)存考慮，加盟體系配發(fā)貨節(jié)奏放緩至個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；另外，電商業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到近 30%左右，其中新品銷(xiāo)售占比超過(guò) 50%， 雙十一 GMV 增長(zhǎng) 39%。不考慮 Kidiliz 并表影響，預(yù)計(jì) 2018 年公司自有業(yè)務(wù)全年有望實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 15-16 億，同比增長(zhǎng) 40%左右。在弱市環(huán)境下，公司作為大眾休閑及童裝龍頭，內(nèi)生穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)可持續(xù)，18 年新開(kāi)店有望成為 19 年增量貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì) 2019 年業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)近 20%左右增長(zhǎng)，且具有高分紅屬性。目前市值 234

58、億元，對(duì)應(yīng) 19PE13X， 短期受減持事件影響，預(yù)計(jì)股價(jià)在底部摩底，但中長(zhǎng)期看，19 年估值已回撤至歷史低點(diǎn)，可在相對(duì)底部把握估值切換行情，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。百隆東方公司作為國(guó)內(nèi)色紡紗雙寡頭之一，始終專(zhuān)注于主業(yè)，資本支出持續(xù)投入不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，與頭部客戶(hù)申洲國(guó)際關(guān)系緊密，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能與訂單的穩(wěn)定增長(zhǎng)。目前總產(chǎn)能為 140 萬(wàn)錠，2018 年至 2020 年產(chǎn)能CAGR=10%，越南產(chǎn)能占比將從 2018年的 50%提升至 2020 年的接近 60%。利潤(rùn)端，隨著越南高盈利能力的產(chǎn)能占比增加將帶動(dòng)整體凈利潤(rùn)率持續(xù)提升。目前公司市值 75 億元，對(duì)應(yīng) 19PE11X，越南前瞻產(chǎn)能

59、布局可有效規(guī)避貿(mào)易戰(zhàn)影響，待短期棉花期貨浮虧影響淡化，仍可在底部把握絕對(duì)收益， 維持“審慎推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。健盛集團(tuán)全球貼身衣物優(yōu)質(zhì)制造商，襪類(lèi)業(yè)務(wù)已經(jīng)完成相對(duì)完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局；憑借嚴(yán)格質(zhì)控以及快速交期，擁有強(qiáng)大的休閑及體育品牌客戶(hù)陣容；2018-2020 年總訂單量及產(chǎn)能總體擴(kuò)張速度均保持年均 15%-20%之間，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)；前瞻越南產(chǎn)能布局，享受低勞動(dòng)力成本、低稅率、低土地成本的優(yōu)勢(shì)，后期伴隨越南產(chǎn)能占比逐漸提升，可有效提升公司整體盈利水平。與國(guó)內(nèi)排名第一的無(wú)縫內(nèi)衣制造商俏爾婷婷強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，雙方將在品類(lèi)互補(bǔ)、優(yōu)質(zhì)客戶(hù)及稀缺生產(chǎn)資源共享等方面達(dá)成協(xié)同效應(yīng)。在品質(zhì)化消費(fèi)趨勢(shì)下， 優(yōu)質(zhì)供

60、應(yīng)商存價(jià)值提升空間。目前市值 48 億元，對(duì)應(yīng) 19PE18X?？紤]到股價(jià)前期回調(diào)充分，大股東減持完畢，員工持股已處于購(gòu)買(mǎi)進(jìn)程中，可在底部逢低布局。南極電商公司依托“南極人”及“卡帝樂(lè)”品牌背書(shū)及渠道流量紅利，通過(guò)低價(jià)原則及品類(lèi)快速擴(kuò)充近年來(lái)得到了快速發(fā)展，特別是去年順利切入到拼多多平臺(tái)，使其在其他電商平臺(tái)GMV 增速放緩背景下仍保持較快增長(zhǎng)。目前看，品牌化低價(jià)原則仍較為符合三四線(xiàn)低線(xiàn)級(jí)城市的消費(fèi)理念，在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)放緩大背景下，敏感性不高，預(yù)計(jì)今年仍可保持相對(duì)快速增長(zhǎng)。估值方面，考慮到前期受貨幣化率持續(xù)走低等因素影響，19PE 前期最低已回撤至 14X，因此，在低估的情況下，今年仍有估值修復(fù)行情