專題七人民幣國際化

1、專題七IMF 特別提款權（SDR）評估，5 年一次。中國倍感珍惜，全面加速推進國際化，包括采用 IMF 標準編制的國際收支平衡表、自貿(mào)區(qū)建設等。結(jié)合的政策及日元、的經(jīng)驗，加全面的認識。試圖推演未來的路線圖、時間表及影響，給投資者更1.的背景進程處在上升周期，對國內(nèi)經(jīng)濟沖擊會相對較小。1985 年 9 月，簽訂廣場協(xié)議后，允許日元對急劇升值，極力推動日元。同期指數(shù)卻處在下降周期，對1986 年的 3%。出口商產(chǎn)生很大沖擊，導致經(jīng)濟增長從 1985 年的 5.1%，下降到經(jīng)濟總量和貿(mào)易額占全球的已經(jīng)達到日元或德國當年進行時的水平。2013 年，中國的 GDP 總量位居世界第二，僅次于，占全球 GD

2、P 總量的 12%。對外貿(mào)易方面，2013 年中國對外出口占全球的 12%。日元和進行時，和德國占全球GDP 和國際貿(mào)易的規(guī)模都在 5-10%之間。2. 為何要2.1.？的必要性有其必然趨勢。歷史上英鎊，日元，德國等貨幣最初都是伴隨著經(jīng)濟的持續(xù)高速增長和貿(mào)易額的增加。盡管一國貨幣會給該國帶來種種消極影響，但長遠看，帶來的利益整體上遠遠大于成本。從中國 GDP 增長和貿(mào)易增長和跨境貿(mào)易業(yè)務結(jié)算的發(fā)展趨勢可以看出，伴隨著中國經(jīng)濟體的增長，貿(mào)易規(guī)模的擴大和使用的增加，的趨勢會越來越明顯。需要掌握主動權。推動有其必要性。因為在積極推動的過程日元和德國是歷史經(jīng)驗表明，國才能掌握主動權，為將來的規(guī)劃管理和

3、應做好更充分的準備。在的進程中，兩國最初都是不愿意本幣而采取政策。但本幣國際和德國經(jīng)濟體和貿(mào)易規(guī)模增長到足夠高的水平時就會化。所以到 90 年代動日元接受只會錯失良機。例如之后才采取措施，對應于日元經(jīng)濟基本面已經(jīng)需要的金融進展緩慢，等，錯過了最佳時機，無法推。經(jīng)濟、和房地產(chǎn)市場長期萎靡不振，影響了日元作為國際貨幣的地位。2.2.降低的益處經(jīng)濟的影響。歷次周期加息周期，都會有國家遭殃。為應對金融危機進行了 QE，貶值，導致中國外匯儲備縮水，但為力。在進入加息周期時，全球會回流到，造成貨幣政策收緊，帶來經(jīng)濟金融的不穩(wěn)定性。要降低周期經(jīng)濟的影響，只有一個辦法，推進。降低匯率波動風險和國際貿(mào)易成本，擴

4、張企業(yè)全球金融資源。對外貿(mào)易的快速發(fā)展使外貿(mào)企業(yè)持有大量外幣債權和。由于貨幣敞口風險較大，匯價波動會對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生一定影響。后，對外貿(mào)易和投資可以使用本國貨幣計價和結(jié)算，企業(yè)所的匯率風險也將隨之減小，這可以進一步促進中國對外貿(mào)易和投資的發(fā)展。同時，也會促進計價的債券等的發(fā)展。通過本幣借入外債或持有外國資產(chǎn)，降低性和匯率風險。有助于減少目前因持有龐大儲備的貶值風險。由于長期以來的貿(mào)易順差，中國積累了大量的外匯儲備，而這些儲備又投資了大量的資產(chǎn)（尤其是國債）。這部分資產(chǎn)很容易因貨幣政策和匯率的影響發(fā)生波動。，中國就可以通過持有外國資產(chǎn)，借入外國，從而緩解外匯儲備受制于資產(chǎn)的現(xiàn)狀。全球范圍獲取。實現(xiàn)

5、后最直接的收益就是獲得國際收入。鑄幣稅是指者憑借貨幣的所獲得的面額與成本之間的差額。在本國，取之于本國用之于本國。而世界貨幣則相當于從別國征收，這種收益基本是無成本的。中國國際地位，增強中國對世界經(jīng)濟的。、歐元、日元等貨幣之所以能夠充當國際貨幣，是、歐盟、經(jīng)濟實力強大和國際信用地位較高的充分體現(xiàn)。人民幣實現(xiàn)后，中國就擁有了一種世界貨幣的和調(diào)節(jié)權，對全球經(jīng)濟活動的影響和發(fā)言權也將隨之增加。同時，在國際貨幣體系中占有一席之地，可以改變目前處于被支配的地位，減少國際貨幣體制的不利影響。3.的歷史一直以來，央行對的定義為“使用”，這其中就主要包括了人民幣的結(jié)算、直接投資以及離岸市場的發(fā)展。而隨著國內(nèi)金

6、融體制的和完善，3.1.“走出去”的力度和決心加大。結(jié)算已第二大支付貨幣。2014 年前 10 個月，結(jié)算規(guī)模近 8萬億元，收支占全部本外幣收支的約 24%，貨物貿(mào)易的結(jié)算為 15.7%，和我國發(fā)生收付的國家達到 174 個。央行數(shù)據(jù)顯示，2013 年全年貿(mào)易結(jié)算業(yè)務累計為 4.63 萬億元，較上年的 2.94 萬億元同比大增 57%。對外直接投資有望超過外商直接投資。2014 年非金融類對外直接投資額為 1029 億，同期，對外直接投資額為 1195 億。簽訂央行貨幣協(xié)議的國家和地區(qū)已達 31 個。自 2008 年與簽訂第一個互換協(xié)議后，從最開始的周邊國家逐步擴大到大部分亞洲地區(qū)，以及歐洲、

7、大洋洲等重要貿(mào)易伙伴。盡管互換協(xié)議的貨幣數(shù)量為額度數(shù)量，很少實際使用，但本幣互換協(xié)議可以為海外3.2.離岸離岸行的活動提供性。市場市場繼續(xù)發(fā)展。在資本賬戶沒有完全開放的情況下，通過發(fā)展離岸市場，輸送海外性，配置資產(chǎn)，也是提高規(guī)模和深度的步驟之一。其中，作為最早的，也是最主要的離岸，截止到 2014 年 9 月，儲蓄達到 9300 億元以上，債券規(guī)模高達 1636 億元，離岸產(chǎn)品最為豐富，包括貨幣、REIT、黃金 ETF、ETF 及債券 ETF 等。近年來，新加坡、倫敦的離岸市場也不斷發(fā)展。其中，儲蓄規(guī)模達到的三分之一，截止到 2014 年 10 月，達到 3000 億。2012 年倫敦率先推出

8、債券后，新加坡，緊隨其后。2014 年 10 月，在倫敦了第一只由外國發(fā)行的主權債券并將納入儲備貨幣。3.3.資本開放安排中國于 2011 年推出 RQFII 項目。此舉旨在推動，在國際融資和貿(mào)易中的地位。RQFII 試點范圍已經(jīng)從最初的擴大到新加坡、英國、法國、韓國、德國、卡塔爾、出了 2011 年的、澳大利亞等國家。2014 年 RQFII 投資額度高達將近 3000 億，遠遠超200 億元。2014 年 11 月，滬港通正式啟動，允許投資者通過當?shù)毓驹谝?guī)定范圍內(nèi)交易所和聯(lián)合交易所的，總額度為 5500 億，資本市場進一步開放。中國資本市場通過滬港通得以與海本市場連接，金融資產(chǎn)投資進一步

9、加深。到目前為止，滬港通交易還比較冷淡，以 2014 年 12 月 10 日為例，滬股通使用額度 22 億元，剩余 82%的額度，港股通使用 1.5 億元，剩余額度高達 98%。3.4.建設系統(tǒng)的發(fā)展為國際提供技術支持和便利條件。自 2003 年底中國為業(yè)務行開始，海外行數(shù)量和規(guī)模不斷擴大。到 2014 年，行已經(jīng)擴大到包括倫敦、法蘭克福等主要歐洲金融中心。其中截止到 2014 年 10月，已與英國、德國、法國、韓國、澳大利亞、卡塔爾等 8 國央行簽訂了安排。4.路線圖4.1.日元 PK 德國：的經(jīng)驗啟示20 世紀 60 年代和 70 年代以后，和德國幾乎同時出現(xiàn)經(jīng)濟高速增長，都貿(mào)易順差不斷擴

10、大、國際收支不平衡加劇和本幣升值問題。日元和在 1973 年以后匯率開始浮動，兩國采取了不同的貨幣政策，走上了截然不同的道路。第一，國內(nèi)金融應先于資本賬戶開放。和德國都是在 80 年放資本賬戶，但是相較于金融的先后順序卻完全不一樣。德國很早就推進國內(nèi)金融（如利率市場化）而則相對滯后很多。事實表明，發(fā)達才能更好地抵御外部沖擊，央行才能在市場調(diào)控中處于有利地位。的健全和開放可以使貨幣容易獲得、貨幣容易配置，讓貨幣做到走得出去，留得下來，收得回來。第二，積極準備勝過接受。無論是還是德國，最初都不愿意推進本幣，是市場的力量顯著推動這個進程。但是由于德國較早地為匯兌做了準備，而沒有，貨幣的效果相差很大。

11、由此可見，貨幣的趨勢不可逆，與其接受，不如掌握主動權，積極為之做準備，才能更好的應對和管理可能的風險，最大限度地趨利避害。第三，重視貿(mào)易結(jié)算地位。在 1980 年，日元結(jié)算在本國出口貿(mào)易和進口貿(mào)易中分別只占到 31%和 4%，遠低于同期（85%、60%）、英國（76%、33%）和德國（83%、45%）。到，日元結(jié)算在本國出口和進口貿(mào)易中的也只有 37%和 15%。此后，隨著危機的爆發(fā)和持續(xù)的經(jīng)濟，這兩個迄今也未見起色。就國際貨幣的計價結(jié)算職能來看，的地位僅次于，是國際貿(mào)易結(jié)算的第二大幣種。在國際貿(mào)易中被廣泛使用的一個重要原因就是 80 年代起德國的出口商品中大約有 80%都以本幣計價，與此同時

12、德國出口規(guī)模也快速上升，1980 年至間德國出口在世界市場中的份額從 9.9%上升至11.4%，這也就意味著當時的世界貿(mào)易出口貿(mào)易中有近 10%的都以計價。90 年代以后，隨著西歐和東歐貿(mào)易聯(lián)系的不斷擴大，的使用范圍也更加廣闊了，到 1992 年，全球出口貿(mào)易中以計價的已經(jīng)升至 15.3%。所以，在貨幣進程國應當重視貿(mào)易結(jié)算的地位。第四，注意維內(nèi)物價穩(wěn)定，控制通脹。在貨幣政策上，因為對外部市場高度依賴，所以首要目標是保持匯率穩(wěn)定，貨幣政策操作是圍繞穩(wěn)定名義匯率來進行的。而德國由于歷史上曾經(jīng)飽受通貨膨脹之苦，在戰(zhàn)后一直把保內(nèi)物價穩(wěn)定和金融安全放在首位，擊時，幾次主動允許放在次要的從屬地位。在國際

13、收支順差對國內(nèi)經(jīng)濟均衡造成較大沖升值。實際效果是實施“盯住外匯市場”的策略穩(wěn)定名義匯率，但卻因此增加了外界對日元升值幅度的預期，使得貨幣政策操作難度加大，最終陷入“性陷阱”之中。同時，還加劇了實際有效匯率的波動，降低了日元在國際上的競爭力。而德國通過穩(wěn)定物價促進了經(jīng)濟的持續(xù)增長，保持幣值的內(nèi)在穩(wěn)定也為保持對外價值的穩(wěn)定奠定了堅實的基礎。正是德國國內(nèi)長期的經(jīng)濟、金融穩(wěn)定為國際提供了堅實有利的支撐，才最終促進了4.2.的。的路線圖總體路線圖：從結(jié)算貨幣、投資貨幣、最終到儲備貨幣。具體為：第一階段，實現(xiàn)人民幣的計價結(jié)算功能，進一步發(fā)展貨幣互換，擴大在的持有，使成為國際貿(mào)易的結(jié)算貨幣。第二階段，擴大境

14、內(nèi)外合格投資者的數(shù)量，全面推進國際貨幣的雙向，使成為全球重要的投資貨幣。第三階段，實現(xiàn)資本賬戶化、的匯率、利率市場化，使成為國際儲備貨幣。結(jié)算貨幣涉及到的工作有：第一，離岸中心建設。目前已有英國、新加坡等 11 個國家和地區(qū)建成。第二，支付系統(tǒng)（CIPS）建設。該系統(tǒng)與當前的間金融通信（SWIFT）相并列，可以在全球?qū)崿F(xiàn)外匯交易，降低交易費用，普及的使用。第三，央行貨幣互換。目前人行已與 31 個國家和地區(qū)的央行簽訂貨幣互換協(xié)議，總規(guī)模 3.2 萬億元。第四，計價的市場建設。大宗商品，定價權不是。當前的重點是建立計價的市場和相配套的實際交割倉庫。投資貨幣涉及到的工作有：第一，離岸市場建設。包括

15、債券市場、存市場、保險和以計價的市場。第二，資本賬戶開放，最終實現(xiàn)的。包括“滬港通”、“通”、QFII、RQFII、QDII、QDII2、QFII2、QDLP 及外債宏觀審慎管理建設，逐步放開資本項目。第三，離岸基準利率。需要積極推動離岸市場中基準利率的建設。儲備貨幣涉及到的工作有：第一，加入 SDR。第二，利率市場化。利率市場化是完善國內(nèi)的基礎，有效促進。第三，浮動匯率制度。根據(jù)三元悖論，在獨立貨幣政策、資本賬戶開放的情況下，應該選擇浮動的匯率制度。4.3.：全面提速提速當前資本賬戶開放程度達 85%，2015 年有望實現(xiàn)可兌換。第一，2015 年，十二五規(guī)劃的最后一年，加快推進實現(xiàn)資本項目

16、可兌換。3 月 22 日，行長出席中國發(fā)展通過各方面2015 年會時表示，2015 年正好是第十二個五年規(guī)劃的最后一年，打算的努力來實現(xiàn)資本項目可兌換。“十二五”規(guī)劃提出了“加快推進實現(xiàn)資本項目可兌換”。第二，試點（合格境內(nèi)有限）QDLP 和外債宏觀審慎管理。3 月22 日，外管局資本項目管理司司長表示，“在三個地方推出的 QDLP 試點，希望有的進行的走出去或者引進來。在三個地方試點外債比例自律，進行外債宏觀審慎管理的試點。所有這些措施，都是在不斷地推進資本項目可兌換的進程。”自貿(mào)區(qū)試點，有望推廣。自貿(mào)區(qū)金融安排的是形成離岸人民幣市場和在岸市場的連接橋梁。自貿(mào)區(qū)成立后，資本的流入流出數(shù)量猛增

17、。以流入量為例，三個季度的增幅超過 50%。第一，開展具有試驗性質(zhì)的合格境內(nèi)個人投資者（QDII2）計劃。即開放個人的資本項目。第二，加快建立以黃金、白銀等。計價的大宗商品交易。如石油、鼓勵亞投行建立包括在內(nèi)的一籃子貨幣計價方式。第一，如果亞投行能夠建立一籃子貨幣，將納入進去會極大的促進。第二，鼓勵亞投行計價的債券。積極推動加入 SDR，2015 年大概率加入 SDR。5 月 29 日，在七國財長會議后舉行的上說：“七國財長了，一致認為應當將納入國際金組織的 SDR 貨幣籃子。”第一，任務是加快可兌換。SDR 是 IMF 于 1969 年創(chuàng)設的一種國際儲備資產(chǎn)，用以彌補成員國儲備，目前由、歐元

18、、日元和英鎊四種貨幣組成的一籃子儲備貨幣決定。技術上，納入 SDR 一籃子貨幣要求至少 70%的國際金組織成員國投票支持，最的是。目前看，對加入 SDR 還沒做好準備。規(guī)定上，按照 2011 年國際金組織的相關定義，成為SDR 籃子中的一員必須滿足兩個大類的要求，一個是在國際貿(mào)易中的權重，而另一個也是更關鍵的，則是“可使用”。事實上，中國在 2013 年已經(jīng)成為世界第一大貿(mào)易國，因此按此標準進入 SDR 籃子幾乎沒有任何。但國際金組織事實上更加強調(diào)“可使用”的概念，同時有意逐漸將此概念過渡為“儲備資產(chǎn)標準”，總體來說，這一大類標準包括幾個具體指標：在全球外匯儲備中的比例，外匯即期和衍生品市場的

19、交易量以及是否存在合適的利率市場對沖工具。第二，是當前世界第二強貨幣。第三，將納入 SDR，有利于降低資產(chǎn)的系統(tǒng)性風險。除外，其余四種貨幣都屬于發(fā)達經(jīng)濟體，其經(jīng)濟波動具有一致性，加大儲備貨幣的系統(tǒng)性風險。納入 MSCI 指數(shù)越來越大，說明逐步與國際資本市場接軌，但判斷被納入的概率較小。MSCI 指數(shù)是全球投資組合經(jīng)理最多采用的基準指數(shù)。據(jù) MSCI 估計，在及亞洲，超過 90%的機構(gòu)性國際股本資產(chǎn)是以 MSCI 指數(shù)為基準。追蹤 MSCI 指數(shù)的基金公司多達 5719 家，總額達到 3.7 萬億。納入 MSCI 指數(shù)越來越大，不管最終是否被納入，但有一點是肯定的，近年來資本市場進行的一系列初見

20、成效，已經(jīng)引起國際資本市場重視。這一系列包括制的積極推進，開通滬港通之后通也在有序的籌備中。如果被納入，預計帶來 180 億流入。但在和誠信方面需要加快。4.4.當前的利率市場化、匯率浮動和資本賬戶開放。當前國內(nèi)經(jīng)濟處在增速換擋期，經(jīng)濟下行壓力較大。在內(nèi)患的背景下，來加速利率市場化、匯率浮動、資本賬戶開放及貨幣政策的轉(zhuǎn)變是件非常艱巨的任務。建立新的金融體系。在利率市場化、匯率浮動及資本賬戶放開后，整個金融體系會發(fā)生質(zhì)的變化，要求相應的體系由管控轉(zhuǎn)為檢測。穩(wěn)增長壓力大，僅增長 1.6%。貶值預期升溫。當前國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力較大，1-4 月出口 6901.6億加入 SDR 需要克服可能行使否決權。目

21、前擁有 16.75%的投票權，亦即它擁有對 IMF 最決策的否決權。加入 SDR 涉及 SDR 貨幣籃子的改變，會觸發(fā)許多相關條例的修訂，需要 85%以上票數(shù)支持才能通過的決策，因此的態(tài)度很關鍵。從美國國會過去幾年遲遲沒有投票通過參與 IMF的情況來看，它才是最難打通的一環(huán)。5.的影響5.1. 全球大類資產(chǎn)配置加大資產(chǎn)的需求資產(chǎn)的配置。以作為國際儲備貨幣為例，當前全球幣重估資產(chǎn)價格，加大種確認儲備貨幣資產(chǎn)為 6 萬億，按英鎊 4%的占比計算，則全球需要 2400 億的。當然，作為國際儲備貨幣，最終對需求量是和經(jīng)濟規(guī)模和債券市場的深度高度相關的。5.2.國內(nèi)大類資產(chǎn)配置：從儲蓄到資本市場產(chǎn)品背景

22、下，利率下降，導致居民大類資產(chǎn)配置發(fā)生變動：從儲蓄到資本市場產(chǎn)品?？傮w來講，隨著，資本賬戶逐漸開放，利率市場化的推進，最終存在利率下行的趨勢。利率下降，分母驅(qū)動包括、債券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價值上升，資產(chǎn)配置從儲蓄向資本市場傾斜。5.3.利率和匯率市場化、貨幣政策框架和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整5.3.1 匯率：最終實行浮動匯率；中短期繼續(xù)保持強勢貨幣匯率波動的區(qū)間擴大，最終實行浮動匯率制度。從匯率變動的強度來看，隨著資本賬戶的逐漸開放，資本更加頻繁，根據(jù)不可能三角在維持獨立的貨幣政策的情況下，資本的使得維持固定匯率變成不可能的任務，匯率的波動范圍將逐漸擴大。當資本賬戶完全開放，實現(xiàn)的可兌民幣最終將發(fā)展為浮動的貨

23、幣。中短期維持強勢貨幣，長期匯率走勢取決于各國經(jīng)濟基本面。中國長期處于貿(mào)易順差地位，在逐步使用結(jié)算的情況下，會加大需求，導致升值。另外，考慮到的需要，中國也會繼續(xù)保持幣值的穩(wěn)定。5.3.2 利率：貨幣政策最終轉(zhuǎn)為價格型調(diào)節(jié)；行。利率市場化，長期利率下從數(shù)量型到價格型貨幣政策。最終將變?yōu)楦拥呢泿拧Ｔ瓌t上，將不需要干預外匯，央行通過外匯占款基礎貨幣將，央行進行利率市場化，逐漸形成價格型貨幣政策框架。將分流部分性，短期加大央行的寬松力度，長期利率市場化，利率下行。的推行會導致資本流出，性受到影響。在當前經(jīng)濟形勢下，資本的流出，會加大央行的寬松預期。將加大利率的波動性，會倒利率市場化。于此同時，由于

24、推行，短期將繼續(xù)保持強勢，出口受損，通脹下行，不利于經(jīng)濟。未來，為了刺激經(jīng)濟發(fā)展，央行可能采取降息干預，利率曲線下移。首先，會分流部分性，短期加大央行寬松力度。隨著的推動和離岸市場的發(fā)展，對的需求上升，境內(nèi)流出，向海外輸送性，加大央行的寬松力度。其次會利率市場化進程，利率步伐加快。資本的加劇、離岸融資市場的發(fā)展空間的存在將境內(nèi)利率，推行利率市場化，利率的步伐加快，利率波動的程度增加，利率曲線在的推動下向左上方移動。最后，升值，不利出口經(jīng)濟，通縮壓力增大，可能引來央行降息干預。國際化帶來的長期升值趨勢打擊出口，對于出口導向型經(jīng)濟發(fā)展不利，同時貨幣升值帶來的物價通縮，也將抑制經(jīng)濟發(fā)展。為了刺激經(jīng)濟，緩解通縮