2022年?yáng)|瑞股份發(fā)展現(xiàn)狀及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析

1、2022年?yáng)|瑞股份發(fā)展現(xiàn)狀及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析一、東瑞股份：供港活豬最大供應(yīng)商主營(yíng)生豬養(yǎng)殖，主銷商品豬、仔豬和飼料。2014 年以來(lái)，生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的收入和毛利潤(rùn)在東瑞的收入和毛利潤(rùn)中的 占比一直在 60%以上。2021 年，東瑞的收入和毛利潤(rùn)分別為 10.52 億元和 3.96 億元，其中生豬養(yǎng)殖的收入和毛利潤(rùn) 分別為 9.42 億元和 3.87 億元（分別占比 90%和 98%）、飼料的收入和毛利潤(rùn)分別為 1.08 億元和 942 萬(wàn)元（分別占 比 10%和 2%）。在生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)中，東瑞主銷商品豬和仔豬，2020 年?yáng)|瑞商品豬的收入和毛利潤(rùn)分別為 10.71 億 元和 6.74 億元（分別占比

2、78%和 82%）、仔豬的收入和毛利潤(rùn)分別為 1.18 億元和 8896 萬(wàn)元（分別占比 9%和 11%）。供港活豬最大供應(yīng)商。2021 年，公司的生豬出欄量為 36.8 萬(wàn)頭、同比增長(zhǎng) 22%，其中，供港活大豬的銷量達(dá) 19.97 萬(wàn)頭、同比增長(zhǎng) 16%，占內(nèi)地供港比例約 26%，穩(wěn)居內(nèi)地供港活大豬的最大供應(yīng)商。從出欄結(jié)構(gòu)來(lái)看，東瑞股份主 要銷售商品豬，2021 年?yáng)|瑞出欄生豬 36.8 萬(wàn)頭，其中商品豬銷售 25.5 萬(wàn)頭、占比達(dá)到了 69%；同時(shí)，公司銷售的 生豬中保持有 50%左右是銷往香港的，2021 年公司供港活豬的銷量占其總出欄量的 54%。袁建康先生是公司的實(shí)際控制人。截至 2

3、022 年一季報(bào)，袁建康直接持有公司 20.17%的股權(quán)，并擔(dān)任公司的董事長(zhǎng) 兼總經(jīng)理。另外，袁建康及其配偶葉愛(ài)華通過(guò)東暉投資持有公司 12.34%的股權(quán)。因此，袁建康直接和間接控制公司 32.51%的股權(quán)。此外，袁建康持有安夏投資 18.34%的股權(quán)，而安夏投資直接持有公司 6.88%的股權(quán)。除了實(shí)際控制 人袁建康之外，其他持有公司 5%以上股份的股東為東暉投資、安夏投資和曾東強(qiáng)（公司董事、副總經(jīng)理、董秘）。始終專注生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)。東瑞實(shí)際控制人袁建康先生自 1987 年開(kāi)始專業(yè)從事生豬養(yǎng)殖，于 2002 年主導(dǎo)設(shè)立河源市 瑞昌畜牧有限公司（東瑞前身）發(fā)展生豬產(chǎn)業(yè)。經(jīng)過(guò)不斷的發(fā)展、壯大，東瑞產(chǎn)

4、業(yè)鏈不斷完善，從單一的種豬生產(chǎn)， 逐步形成了集飼料生產(chǎn)、生豬育種、種豬擴(kuò)繁、商品豬飼養(yǎng)、活大豬供港及生豬內(nèi)地銷售為一體的完整生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè) 鏈。子公司各司其職。東瑞采取“自育自繁自養(yǎng)一體化生態(tài)養(yǎng)殖”經(jīng)營(yíng)模式，基本完成了生豬產(chǎn)業(yè)鏈布局。并設(shè)立了較多 子公司來(lái)發(fā)展業(yè)務(wù)。截至目前，東瑞共擁有 10 家全資子公司和 1 家參股公司，其中母公司、連平東瑞、紫金東瑞、 龍川東瑞、和平東瑞、紫金農(nóng)業(yè)和東源東瑞主要開(kāi)展生豬養(yǎng)殖和銷售業(yè)務(wù)，瑞昌飼料主要開(kāi)展飼料生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)， 東瑞肉食主要開(kāi)展屠宰業(yè)務(wù)，民燊貿(mào)易和東瑞肥料則分別開(kāi)展生豬貿(mào)易和有機(jī)肥業(yè)務(wù)。豬場(chǎng)均布局于廣東省河源市。在東瑞主要開(kāi)展生豬養(yǎng)殖和銷售業(yè)務(wù)的子

5、公司中，連平東瑞、紫金東瑞、龍川東瑞分別 設(shè)立于 2005 年、2011 年、2012 年，且旗下豬場(chǎng)均分布于廣東省河源市內(nèi)。2021 年，紫金東瑞實(shí)現(xiàn)收入 1.71 億元、 凈利潤(rùn) 0.64 億元，龍川東瑞實(shí)現(xiàn)收入 1.54 億元、凈利潤(rùn) 0.42 億元，連平東瑞于 2020 年實(shí)現(xiàn)收入 1.26 億元、凈利 潤(rùn) 0.35 億元。和平東瑞、紫金農(nóng)業(yè)、東源東瑞仍處于建設(shè)期，其中和平東瑞、紫金農(nóng)業(yè)已實(shí)現(xiàn)部分投產(chǎn)。二、能繁母豬加速去化，豬價(jià)反轉(zhuǎn)可期國(guó)內(nèi)豬價(jià)每四年一輪周期。我國(guó)的生豬價(jià)格呈現(xiàn)出 4 年一輪的周期波動(dòng)，每輪周期的豬價(jià)彈性在 1 倍以上。以豬價(jià)波 谷為劃分節(jié)點(diǎn)的話，國(guó)內(nèi)豬價(jià)在過(guò)去 20

6、年里共經(jīng)歷了約 5 輪周期：1）2003 年 5 月到 2006 年 5 月的需求周期：在此期間，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速較高，人均豬肉消費(fèi)量持續(xù)提升，豬價(jià)自 2003 年 5 月的 4.4 元/公斤最高漲至 2004 年 9 月的 10.2 元/公斤、彈性達(dá) 132%，后隨豬肉供給量的增加而回落。2）2006 年 5 月到 2009 年 5 月的藍(lán)耳疫情周期：2006 年突發(fā)的藍(lán)耳疫情加劇了行業(yè)產(chǎn)能的去化，帶動(dòng)豬價(jià)自 最低 4.6 元/公斤上漲至 2008 年 3 月的 16.4 元/公斤、彈性達(dá) 259%。3）2009 年 5 月至 2014 年 4 月的需求周期：人均豬肉消費(fèi)量仍有提升，豬價(jià)自 9.

7、0 元/公斤上漲至 2011 年 9 月 的 19.9 元/公斤、彈性達(dá) 122%。在本輪周期中，行業(yè)的規(guī)?；嵘幻黠@，能繁母豬存欄和豬價(jià)變化線性相關(guān)。母 豬存欄見(jiàn)頂 3 個(gè)月后，豬價(jià)就已見(jiàn)底。4）2014 年 4 月至 2018 年 5 月的環(huán)保周期：環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的提高帶動(dòng)行業(yè)規(guī)?；潭忍嵘?，大量中小散戶淘汰出行 業(yè)，帶動(dòng)母豬存欄的持續(xù)去化，在本輪周期中，環(huán)保及規(guī)模化的提升帶動(dòng)行業(yè) MSY 提升，從而出現(xiàn)了 2013 年母豬 存欄持續(xù)下降、而豬價(jià)久不見(jiàn)底的現(xiàn)象。事后來(lái)看，本輪周期的產(chǎn)能去化開(kāi)始于母豬同比/環(huán)比降幅持續(xù)擴(kuò)大時(shí)（即 2014 年 2 月）。而母豬產(chǎn)能的見(jiàn)頂也和前一輪周期一樣，領(lǐng)先豬

8、價(jià)見(jiàn)底 3 個(gè)月的時(shí)間。5）2018 年 5 月啟動(dòng)的非瘟周期：受致死率高且沒(méi)有疫苗的非洲豬瘟疫情的影響，國(guó)內(nèi)的母豬產(chǎn)能在本輪周期中 的去化幅度深于往輪（約 34%44%），豬價(jià)的彈性也表現(xiàn)得明顯強(qiáng)于歷史（自 2018 年最低 10.0 元/公斤漲至最高 41.0 元/公斤，彈性達(dá) 309%）。在本輪周期中，母豬產(chǎn)能的見(jiàn)頂領(lǐng)先豬價(jià)見(jiàn)底約 10 個(gè)月，傳導(dǎo)時(shí)間較前兩輪的 3 個(gè)月有 所拉長(zhǎng)。我們判斷背后的原因可能包括兩方面：1）前期產(chǎn)能去化太慢，到第 3 個(gè)月時(shí)去化幅度僅 1%，后期去化幅 度達(dá)到 4.4%時(shí)豬價(jià)才見(jiàn)底；2）需求萎縮導(dǎo)致供需匹配周期拉長(zhǎng)。目前豬價(jià)處在新周期啟動(dòng)前夕，22H2 豬價(jià)

9、反轉(zhuǎn)可期。我們從四個(gè)維度對(duì)周期進(jìn)行觀測(cè)：1）母豬產(chǎn)能：全國(guó)的能繁母豬存欄在 2021 年 6 月已經(jīng)見(jiàn)頂、至 2022 年 4 月已持續(xù)下行 10 個(gè)月的時(shí)間。按照農(nóng)業(yè)農(nóng)村部及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的監(jiān)測(cè) 數(shù)據(jù)，截至 2022 年 4 月，國(guó)內(nèi)的能繁母豬存欄已累計(jì)下降約 8.5 個(gè)百分點(diǎn)。考慮二元母豬存欄的占比或帶動(dòng)行業(yè) MSY 如 2014 年那輪周期一樣出現(xiàn)提升，我們估算國(guó)內(nèi)母豬產(chǎn)能見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)點(diǎn)在 2021 年 8 月。那么，參考過(guò)去三輪周 期中產(chǎn)能見(jiàn)頂 310 個(gè)月后豬價(jià)見(jiàn)底的歷史經(jīng)驗(yàn)，估算豬價(jià)的底部有兩種可能：一種可能是 2021 年 10 月的 10 元/ 公斤就已經(jīng)是本輪周期的底部，另一種可能是

10、 2022 年 6 月。2）豬價(jià)絕對(duì)值：以往周期的底部，豬價(jià)最低跌至行業(yè) 現(xiàn)金成本（如 2018 年最低跌至 10 元/公斤）。而本輪周期中，一方面，非瘟疫情影響死淘率、飼料成本上升等因素使 得行業(yè)的現(xiàn)金成本較過(guò)往周期有了整體抬升；另一方面，受產(chǎn)能恢復(fù)、母豬淘汰、恐慌情緒等因素的影響，2021 年 10 月的生豬價(jià)格已跌破行業(yè)現(xiàn)金成本，后期也在現(xiàn)金成本線以下運(yùn)行較長(zhǎng)時(shí)間，即出現(xiàn)了明顯的超跌。因此，從豬 價(jià)絕對(duì)值這個(gè)維度來(lái)看，目前豬價(jià)已在底部區(qū)域。3）養(yǎng)殖盈利：在以往周期中，自繁自養(yǎng)生豬的盈利通常會(huì)經(jīng)歷 2-3 個(gè)虧損期才會(huì)進(jìn)入持續(xù)盈利階段，而豬價(jià)底部通常在倒數(shù)第二個(gè)虧損期出現(xiàn)。具體來(lái)看，豬價(jià)的

11、底部通常出現(xiàn)在開(kāi)始 出現(xiàn)虧損 213 個(gè)月后，到豬價(jià)見(jiàn)底時(shí)的累計(jì)虧損時(shí)長(zhǎng)約 26 個(gè)月。目前，國(guó)內(nèi)的生豬養(yǎng)殖虧損已進(jìn)入第二期（去年 6-11 月為第一期），前期虧損時(shí)長(zhǎng)累計(jì)約 9 個(gè)月，首次虧損至今已有 10 個(gè)月。我們認(rèn)為，周期的核心是供需的匹配， 虧損時(shí)長(zhǎng)比深度更重要。如果保守按首次虧損后 13 個(gè)月計(jì)算，則拐點(diǎn)或在 2022 年 6 月。如果樂(lè)觀按首次虧損后 2 個(gè)月以上來(lái)計(jì)算，則 2021 年 10 月（首次虧損后 4 個(gè)月）作為豬價(jià)底部也滿足歷史規(guī)律。4）豬飼料銷量：在以往周 期中，豬價(jià)的底部通常出現(xiàn)在豬料銷量同比下滑 314 個(gè)月后。其中，2018 年的周期底部中，豬價(jià)見(jiàn)底滯后豬料

12、下滑 3 個(gè)月的時(shí)間，約相當(dāng)于存欄中大豬的平均育肥周期。而今年 1 至 2 月，國(guó)內(nèi)的豬料銷量合計(jì)增速已收斂至 3%，3 月的豬料銷量同比 2.2%，那么參考 2018 年的經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì) 2022 年 6 月可能出現(xiàn)豬價(jià)的底部。產(chǎn)能去化仍未見(jiàn)底，周期彈性可期?？紤]到母豬價(jià)格仍在底部、行業(yè)現(xiàn)金流受損嚴(yán)重，我們判斷母豬產(chǎn)能去化仍未見(jiàn) 底。具體來(lái)說(shuō)：1）母豬價(jià)格：近期仔豬價(jià)格雖然明顯反彈至 500600 元/頭，但母豬價(jià)格仍然維持在 34 元/公斤的低 位，顯示母豬補(bǔ)欄仍不明顯。2）行業(yè)現(xiàn)金流受損嚴(yán)重：豬企普遍債務(wù)壓力加劇，負(fù)債率大多新高。整體來(lái)看，過(guò)去 兩個(gè)季度中，上市豬企的債務(wù)壓力仍在加劇，且債務(wù)

13、結(jié)構(gòu)有所惡化。A.資產(chǎn)負(fù)債率新高：16 家上市豬企的平均資產(chǎn)負(fù)債率在 21Q4 提升至 65%、在 22Q1 進(jìn)一步提升至 68%，已遠(yuǎn)高于上一輪周期底部（2018 年）時(shí) 40%46%的 水平。B.流動(dòng)比率新低：16 家上市豬企的平均流動(dòng)比率在 21Q4 下降至 83%、在 22Q1 進(jìn)一步下降至 76%。C.流動(dòng) 負(fù)債占比持續(xù)兩個(gè)季度回升：16 家上市豬企的流動(dòng)負(fù)債占比在 21Q4 回升至 57%、在 22Q1 進(jìn)一步回升至 59%， 顯 示豬企的債務(wù)結(jié)構(gòu)有所惡化。另外，豬企普遍現(xiàn)金流緊張，22Q1 生豬養(yǎng)殖上市公司合計(jì)凈流出 77 億元。結(jié)合歷史 經(jīng)驗(yàn)，我們判斷產(chǎn)能去化或?qū)⒊掷m(xù)至 202

14、2 年年底甚至 2023 年，仍有望支撐一輪較高彈性的豬價(jià)周期。三、現(xiàn)金充沛+區(qū)位優(yōu)勢(shì)，保質(zhì)擴(kuò)量可期1、現(xiàn)金充沛，規(guī)模擴(kuò)張或提速資金充足，規(guī)模擴(kuò)張有望提速。結(jié)合公司的豬舍、母豬、人員、資金的儲(chǔ)備情況，我們預(yù)計(jì)公司的出欄量有望持續(xù)增 長(zhǎng)、2022/2023/2024 年出欄量有望達(dá)到 60/120/180 萬(wàn)頭。具體來(lái)說(shuō)：1）豬舍：東瑞目前已投產(chǎn)豬舍產(chǎn)能約 80 萬(wàn)頭，募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)新增 80 萬(wàn)頭豬舍產(chǎn)能、其中今年下半年預(yù)計(jì)新投產(chǎn) 60 萬(wàn)頭豬舍產(chǎn)能，能夠滿足其出欄增長(zhǎng)規(guī)劃。同時(shí)，東瑞在河源地區(qū)已布局 200 萬(wàn)頭以上的產(chǎn)能土地儲(chǔ)備，未來(lái)豬舍產(chǎn) 能的進(jìn)一步提升可實(shí)現(xiàn)性強(qiáng)。2）母豬：東瑞 3 月底

15、能繁母豬存欄約 3.3 萬(wàn)頭、后備母豬存欄約 0.8 萬(wàn)頭，預(yù)計(jì)今年存欄母豬將達(dá)到 6 萬(wàn)7 萬(wàn)頭， 母豬 PSY 約 23 頭，母豬產(chǎn)能完全能夠支撐公司出欄節(jié)奏。東瑞是農(nóng)業(yè)部認(rèn)定的國(guó)家生豬核心育種場(chǎng)，下屬致富豬場(chǎng)、 資金東瑞是省級(jí)原種場(chǎng)，由于香港地區(qū)對(duì)商品豬體型外貌、瘦肉率和肉質(zhì)品質(zhì)有較高要求，東瑞現(xiàn)已培育成具有適應(yīng) 性強(qiáng)、體型高長(zhǎng)、瘦肉率高、肉質(zhì)鮮美的美系杜洛克種豬、美系長(zhǎng)白種豬、美系大白種豬、美系二元雜交種豬，雖在 PSY 水平上有所犧牲，但使得商品豬更加符合粵港澳大灣區(qū)鮮肉市場(chǎng)的需求。3）人員：截至今年 2 月，東瑞員工總數(shù)約 1100 人、其中養(yǎng)殖團(tuán)隊(duì)超 800 人，2021 年全年

16、新增員工約 250 人。從歷 史年度來(lái)看，東瑞員工穩(wěn)定性較好、離職率低，主要系薪酬優(yōu)勢(shì)、晉升空間大、員工歸屬感強(qiáng)等因素帶來(lái)。4）資金：東瑞 2021 年成功在 A 股上市后，融資能力增強(qiáng)、資金充足、負(fù)債率較低，有足夠的資金支撐其在豬價(jià)低 迷背景下穩(wěn)步推進(jìn)相關(guān)項(xiàng)目建設(shè)、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。截至一季度末，東瑞股份資產(chǎn)負(fù)債率僅 21.4%、流動(dòng)比率達(dá) 418%、 流動(dòng)負(fù)債占比約 38%，是上市豬企中少有的負(fù)債率低、賬面現(xiàn)金充足的豬企。2、區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯，供港帶來(lái)高盈利中樞自 2018 年起，東瑞養(yǎng)殖盈利中樞遠(yuǎn)超行業(yè)。2021 年，東瑞股份養(yǎng)殖業(yè)務(wù)毛利率 41%、遠(yuǎn)高于行業(yè)龍頭牧原股份的 17%；2015 年

17、至 2017 年，東瑞生豬養(yǎng)殖毛利率分別為 16%、28%、24%，與新五豐、溫氏股份、正邦科技等的生 豬養(yǎng)殖毛利率相差不大，與牧原股份相比仍有一定差距（牧原 2015 年至 2017 年毛利率分別為 25%、46%、30%）； 自 2018 年起，在內(nèi)陸豬價(jià)持續(xù)低迷和非瘟爆發(fā)帶來(lái)大多豬企成本高抬的背景下，東瑞股份的生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)盈利優(yōu)勢(shì)漸顯：2018 年至 2021 年，東瑞生豬養(yǎng)殖毛利率分別為 18%、46%、64%、41%，持續(xù)高于行業(yè)龍頭牧原股份的 10%、 37%、62%、17%，亦遠(yuǎn)高于新五豐、新希望、溫氏股份、正邦科技等其他豬企。其生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)高毛利率主要由生 豬供港帶來(lái)：2018

18、 年至 2021 年，東瑞生豬供港毛利率分別為 21%、51%、64%、44%，高出內(nèi)銷毛利率 829 個(gè) 百分點(diǎn)。相對(duì)于沒(méi)有供港業(yè)務(wù)的牧原等豬企而言，東瑞的優(yōu)勢(shì)來(lái)源于：1）生豬供港業(yè)務(wù)帶來(lái)了高商品豬售價(jià)。一方面，香港 豬價(jià)與內(nèi)地豬價(jià)之間基本呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系、同漲同跌，但一直以來(lái)香港豬價(jià)均比內(nèi)地高，2021 年?yáng)|瑞商品豬平均售 價(jià)約 25.88 元/公斤、分別較 22 省市生豬均價(jià)和牧原的商品豬平均售價(jià)高出了約 8 元/公斤和 10 元/公斤；另一方面， 內(nèi)地供港生豬采用拍賣定價(jià)、秉持優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)原則，對(duì)于質(zhì)量好的生豬賣價(jià)會(huì)更高，而東瑞通過(guò)品種改良、優(yōu)化飼養(yǎng)方 式等措施生產(chǎn)出了更符合香港市場(chǎng)需求、具

19、有質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)的“東瑞牌”肉豬，因此東瑞的商品豬通常能獲得較高的拍賣 價(jià)格，據(jù)草根調(diào)研數(shù)據(jù)，香港市場(chǎng)拍賣商品豬差價(jià)優(yōu)勢(shì)能到 1000 元/頭以上。2）東瑞非瘟防控得力，受非瘟影響較 小。東瑞專門建立了四級(jí)生物安全防控體系和獸醫(yī)監(jiān)測(cè)體系進(jìn)行非瘟安全防控，并從豬場(chǎng)選址、場(chǎng)區(qū)布局等多個(gè)方面 建立了完善有效的疾病防控管理體系，較為有效地實(shí)現(xiàn)了非瘟防控。從產(chǎn)能利用率來(lái)看，東瑞 2019 年的產(chǎn)能利用率 較 2018 年僅下降了 21%，仍在 78%的高位。3）出口退稅導(dǎo)致供港生豬毛成本較低。自 2008 年自營(yíng)出口經(jīng)營(yíng)權(quán)起， 東瑞股份開(kāi)始享受生豬出口退稅的優(yōu)惠政策，能夠以更低成本供港、實(shí)現(xiàn)了供港毛成本低于內(nèi)

20、地毛成本。相較于同有供港業(yè)務(wù)的新五豐等豬企而言，東瑞股份和新五豐的供港業(yè)務(wù)毛利率在 2017 年開(kāi)始出現(xiàn)差距且差距逐漸 增大，2020 年?yáng)|瑞和新五豐的供港業(yè)務(wù)毛利率分別為 64%和 33%，東瑞的優(yōu)勢(shì)主要來(lái)源于：1）自產(chǎn)供港比例提升。 自產(chǎn)供港相對(duì)于外采供港的成本較低，2014 年以來(lái)，東瑞自產(chǎn)商品豬供港占比均在 50%以上；特別地，其自產(chǎn)商品 豬占比自 2018 年開(kāi)始便持續(xù)提升，從 2017 年的 53%提升到了 2021 年的 85%。而新五豐自產(chǎn)供港比例則持續(xù)下滑， 最低在 2019 年其自產(chǎn)商品豬供港占比只有 7%，在 2020 年才有所反彈。2）“東瑞牌”肉豬的高品質(zhì)使其在優(yōu)質(zhì)優(yōu)

21、價(jià) 的定價(jià)原則下相較其他內(nèi)地供港企業(yè)實(shí)現(xiàn)了更高的商品豬售價(jià)。從頭均收入來(lái)看，東瑞供港生豬頭均收入在 2014 年 至 2020 年均高于新五豐供港生豬頭均收入，且差距在此期間不斷拉大。成本改善有望加固盈利優(yōu)勢(shì)。2022 年一季度末，東瑞商品豬養(yǎng)殖完全成本 17.8 元/公斤，較 2021 年底的 18.6 元/公 斤有明顯改善，但與行業(yè)內(nèi)成本控制最為優(yōu)秀的牧原股份相比，仍高出了近 2 元/公斤，成本差距主要來(lái)源于兩方面： 1）區(qū)位差異帶來(lái)的原材料成本差異。相較于在小麥主產(chǎn)地的牧原股份而言，東瑞所在的廣東省不在糧食主產(chǎn)區(qū)，玉 米主要從東北地區(qū)運(yùn)輸過(guò)來(lái)，導(dǎo)致了公司原材料成本較高；2）供港生豬優(yōu)質(zhì)優(yōu)

22、價(jià)，品質(zhì)要求帶來(lái)較高成本。香港地 區(qū)偏好瘦肉率較高、品質(zhì)較高的豬，而且定價(jià)是優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)，品質(zhì)較高的生豬在種豬品種、飼料質(zhì)量、飼養(yǎng)周期等方面 都有著更高的要求，從而帶來(lái)了較高的成本?？紤]到公司通過(guò)做好疫病防控、優(yōu)化種豬結(jié)構(gòu)、優(yōu)化飼料生產(chǎn)配方和使 用制度、推進(jìn)精細(xì)化管理等手段仍有進(jìn)一步壓縮養(yǎng)殖成本的空間，預(yù)計(jì)公司在 2022 年的養(yǎng)殖成本有望逐季度下降。3、香港市場(chǎng)復(fù)蘇+市占率提升，供港占比有望維持高位活豬供港實(shí)行配額制度，供港企業(yè)需獲相關(guān)資質(zhì)。根據(jù)商務(wù)部相關(guān)規(guī)定，內(nèi)地企業(yè)向中國(guó)香港、澳門供應(yīng)生豬實(shí)行出 口配額管理，商務(wù)部在每年年末分配下一年各省活大豬供港配額、各省商務(wù)廳再根據(jù)實(shí)際情況向轄區(qū)內(nèi)具有供

23、港活豬 自營(yíng)出口經(jīng)營(yíng)權(quán)的企業(yè)分配配額。具有自營(yíng)出口經(jīng)營(yíng)權(quán)的企業(yè)須遵守相關(guān)政策養(yǎng)殖供港生豬，或與具有“出入境檢驗(yàn) 檢疫出境動(dòng)物養(yǎng)殖企業(yè)”資質(zhì)的生豬供應(yīng)商簽訂外購(gòu)協(xié)議，截至 4 月 17 日，內(nèi)地供港澳活豬注冊(cè)養(yǎng)殖場(chǎng)共有 127 家、 其中有 53 家位于廣東省。出口退稅為生豬供港營(yíng)造有利政策環(huán)境。我國(guó)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品出口有諸多政策上的優(yōu)惠，出臺(tái)了 諸如出口退稅、出口農(nóng)產(chǎn)品免征增值稅、出口貼息等政策，為內(nèi)地生豬供港營(yíng)造了極為有利的政策環(huán)境。內(nèi)地供港配額和數(shù)量有望回升。我國(guó)供港活大豬配額自 2011 年以來(lái)便穩(wěn)定保持在 165 萬(wàn)頭，2021 年受非瘟、新冠 疫情等因素影響下滑到了 85 萬(wàn)頭，2022 年

24、已有所回升到了 110.5 萬(wàn)頭；我國(guó)內(nèi)地實(shí)際供港活大豬數(shù)量 2017 年和 2018 年分別為 146 萬(wàn)頭和 147 萬(wàn)頭、2019 年和 2020 年相繼下滑到了 84 萬(wàn)頭和 64 萬(wàn)頭、2021 年小幅回升到了 79 萬(wàn)頭。 預(yù)計(jì)未來(lái)供港配額有望回到 165 萬(wàn)頭左右、實(shí)際供港量有望回升到 150 萬(wàn)頭左右。東瑞供港優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，預(yù)計(jì)將占內(nèi)地供港比例約 30%。東瑞于 2002 年設(shè)立后進(jìn)行生豬養(yǎng)殖、開(kāi)始向廣東地區(qū)銷售生豬， 2003 年便取得了供港澳地區(qū)活豬飼養(yǎng)場(chǎng)資格、開(kāi)始向香港市場(chǎng)銷售活大豬，2008 年又獲得了供港活豬自營(yíng)出口經(jīng)營(yíng) 權(quán)、開(kāi)始自營(yíng)出口香港活大豬業(yè)務(wù)，目前東瑞擁有的 5

25、 個(gè)生豬養(yǎng)殖場(chǎng)均已獲得供港活豬自營(yíng)出口經(jīng)營(yíng)權(quán)，可以自主向 香港代理行銷售生豬。截至 2021 年，東瑞供港商品豬約 20 萬(wàn)頭、占內(nèi)地供港比例約 26%，是內(nèi)地供港活大豬最大 供應(yīng)商，預(yù)計(jì)東瑞供港量有望占內(nèi)地供港比例 30%以上。市占率提升實(shí)現(xiàn)性強(qiáng)。1）從內(nèi)地活大豬供港配額區(qū)域分布來(lái)看，廣東省獲得的供港活大豬配額自 2009 年以來(lái)便穩(wěn) 居供港配額榜首，其占比從 2007 年的 10%左右持續(xù)提升至 2022 年的 50%。廣東省獲得配額比例不斷提升的原因一 方面是廣東省內(nèi)豬企具有一定的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，另一方面是往年供港豬企大多是老牌國(guó)有企業(yè)、近年國(guó)有企業(yè)逐漸退出、 具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)所獲配額逐漸增

26、長(zhǎng)。2）從配額分配政策來(lái)看，商務(wù)廳對(duì)配額的分配是按照出口公司上一年供港 業(yè)績(jī)來(lái)計(jì)算下一年的配額、企業(yè)出口進(jìn)度達(dá)到序時(shí)進(jìn)度后可以申請(qǐng)調(diào)增配額。如東瑞 2020 年末獲得 2021 年供港配 額 10.9 萬(wàn)頭，后分別于 6 月、11 月、12 月獲得追加配額 8.9 萬(wàn)頭、0.6 萬(wàn)頭、0.2 萬(wàn)頭，共獲得 20.6 萬(wàn)頭供港配額； 2021 年末獲得 2022 年供港配額 18 萬(wàn)頭、較 2021 年所獲初始配額增長(zhǎng)了 65%。由此，東瑞供港數(shù)量的增加會(huì)不斷 地為下一年的供港配額打下基礎(chǔ)，同時(shí)東瑞與其他同類型供港豬企具備明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)東瑞的供港數(shù)量達(dá)到內(nèi)地 供港比例的 30%以上可行性較高

27、。東瑞供港具備區(qū)位、品牌、質(zhì)量、配額四大優(yōu)勢(shì)：1）區(qū)位優(yōu)勢(shì)：東瑞位于河源，毗鄰粵港澳大灣區(qū)，相對(duì)比大多數(shù) 在外省的出口豬場(chǎng)，具有供港運(yùn)輸時(shí)間比較短的優(yōu)勢(shì)；2）品牌優(yōu)勢(shì)：東瑞有 20 多年供港業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，在市場(chǎng)得到很大 的認(rèn)可，東瑞在香港具有品牌優(yōu)勢(shì)；3）質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)：香港市場(chǎng)是一個(gè)優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)，以拍賣定價(jià)的市場(chǎng)，市場(chǎng)偏好瘦肉率 高、體型好的生豬，東瑞從種豬選育，飼料營(yíng)養(yǎng)，飼養(yǎng)管理等各方面都以香港市場(chǎng)為目標(biāo)不斷提高，以滿足香港市場(chǎng) 需求；4）配額優(yōu)勢(shì)：配額政策是按照上一年業(yè)績(jī)來(lái)做分配的，東瑞近幾年出口量一直在增長(zhǎng)，獲得的配額也在不斷 增長(zhǎng)。4、大灣區(qū)經(jīng)濟(jì)騰飛，內(nèi)銷盈利水平或可向供港靠齊大灣區(qū)經(jīng)濟(jì)騰飛，廣東

28、等地豬價(jià)優(yōu)勢(shì)有望擴(kuò)大。近年來(lái)，廣東省經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、人均 GDP 亦高速增長(zhǎng)；2011 年，廣 東省人均 GDP 達(dá)到 5 萬(wàn)元/人/年、首次高出香港地區(qū)人均 GDP；2021 年，廣東省人均 GDP 達(dá)到了 9.8 萬(wàn)元/人/年、 較香港地區(qū)人均 GDP 高出近 3 萬(wàn)元/人/年、較全國(guó)平均水平高出近 8 萬(wàn)元/人/年；2020 年，廣東省人均消費(fèi)豬肉約 26 公斤/年、較香港地區(qū)低了約 33 公斤/年，隨著廣東省經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，人民生活水平有望不斷提高、人均豬肉消 費(fèi)量亦有望向香港地區(qū)逐漸靠攏。同時(shí)，廣東省自 5 月 1 日起正式暫停了省外屠宰用生豬入粵，其省內(nèi)生豬自給率有 望得到提升。目前

29、廣東省生豬均價(jià)較全國(guó)生豬均價(jià)高出 1 元/公斤左右、但較香港市場(chǎng)生豬均價(jià)仍有較大差距，預(yù)計(jì) 在廣東地區(qū)人民生活水平提升、廣東省禁運(yùn)省外屠宰用生豬入粵政策的推行等因素的影響下，未來(lái)廣東豬價(jià)可能進(jìn)一 步拉開(kāi)與內(nèi)陸其他地區(qū)豬價(jià)的差距、豬肉消費(fèi)可能逐漸向優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)轉(zhuǎn)型。內(nèi)銷盈利水平或有望向供港看齊。若內(nèi)地供港活大豬數(shù)量回升到 150 萬(wàn)頭左右、東瑞供港活大豬占比達(dá)到 30%左右， 則香港地區(qū)可消化東瑞出欄商品豬約 50 萬(wàn)頭；未來(lái)隨著出欄規(guī)模的增長(zhǎng)，東瑞養(yǎng)殖商品豬將供應(yīng)廣州、深圳、東莞、 惠州和當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，同時(shí)，東瑞在今年 3 月還獲得了供澳活大豬出口配額 200 頭、為打開(kāi)澳門市場(chǎng)打下了基礎(chǔ)。東瑞 飼養(yǎng)的生豬通過(guò)短途運(yùn)輸即可到達(dá)粵港澳大灣區(qū)，能減少運(yùn)輸成本和運(yùn)