2022年藥明生物發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢分析

1、2022年藥明生物發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢分析一、復盤：什么支撐藥明生物4年17x漲幅，公司兌現(xiàn)了什么戰(zhàn)略明晰，藥明生物成長為全球生物制劑CDMO龍頭2017年上市至現(xiàn)在，藥明生物復權(quán)前股價上漲近7倍，收入和經(jīng)調(diào)整利潤增長6.4倍和8.4倍，CAGR分別為59%和70%。公司技術(shù)拓展和產(chǎn)能建 設是持續(xù)上漲的內(nèi)生動力；綜合項目增加數(shù)量可能是先行指標；醫(yī)療政策和外部環(huán)境（中美貿(mào)易、新冠疫情等）具有短期影響。公司兌現(xiàn)復盤：業(yè)績、產(chǎn)能、訂單持續(xù)皆超預期，商業(yè)化逐步兌現(xiàn)藥明生物業(yè)績高增長持續(xù)兌現(xiàn)： 2016-21年，藥明生物業(yè)績持續(xù)超預期，5年增長CAGR 收入61%、利潤53%，持續(xù)超或符合預期。 產(chǎn)能、訂

2、單、項目、平臺搭建兌現(xiàn)，2020年之前公司商業(yè)化訂單低于預期，但2021年公司進入商業(yè)化訂單爆發(fā)期。二、行業(yè)：全球產(chǎn)能快速擴增后是否面臨價格危機？全球生物藥市場3400億，其中CDMO 150億美金全球生物藥市場增速較快，生物藥占比不斷提高，21年市場規(guī)模3400億美金。根據(jù)沙利文預測，2021-2025年全球生物藥市場CAGR將達到 12.2%，2025年生物藥銷售額將占到全球藥品總銷售額的31.5%。2026年，Biotech相關(guān)的技術(shù)項目將占到銷售總額的37%。生物藥品類中，抗 體占50%，但CGT增速最快。從項目數(shù)口徑上來看，生物藥中抗體藥占50%，CAGR 7%，疫苗約占14%，CA

3、GR 3%，細胞治療占比23%，CAGR 24.4%，基因治療占比13%，CAGR 15.6%。 2021年全球生物藥CDMO市場約為150億美元，2025年有望達到250億美元，2021年至2025 CAGR 13.6%。2021年收入口徑計算，Lonza全球生 物藥CDMO排名第一，市占率18%，藥明生物市占率為11%，排名第三。2025年生物藥CDMO產(chǎn)能擴張至330萬升，藥明生物占比13%全球生物藥產(chǎn)能保持擴張，藥企擴張速度放緩：從21年520萬升到25年預計750萬升，CAGR為8%。藥企產(chǎn)能約392萬升擴至420萬 升，CAGR為2%。CDMO生物藥產(chǎn)能擴張迅速，從168萬升升至3

4、30萬升，CAGR為18% ，頭部CDMO占比從22%升至32% 。藥明生物產(chǎn)能快速爬升，份額從21年9%升至25年13%：根據(jù)2021年產(chǎn)能排名，前三位的龍頭是：三星生物36.4萬升、Lonza 30.3萬 升、勃林格殷格翰27.5萬升，藥明生物現(xiàn)有總產(chǎn)能15.4萬升，排名第四。藥明生物預計2024年擴增產(chǎn)能至43萬升，增幅達179%， 僅次于FujiFilm。藥明生物產(chǎn)能將從全球生物藥產(chǎn)能占比從3%提升至6%，在全球CDMO產(chǎn)能從9%提升至13%。三、未來：“Follow/Win the molecule”如何推動公司增長？Follow-the-molecule策略：項目推進，催化業(yè)績增長

5、漏斗”效應，2014-18年早期項目高增長，2018-21年中后期項目收入發(fā)力：2014-21年，臨床前項目從3億增加至34億，臨床早期項目從1億 增加至16億；2018年后臨床晚期項目開始貢獻收入從5增至49億。早期項目推進，新冠推動3期/CMO收入爆發(fā)增長，公司業(yè)績進入加速期：2014-21年整體收入增速保持67%的CAGR，2014-18年，臨床1/2期項 目增速最快，為62%。 2018-21年，臨床3期+CMO項目增速最快，為117%。公司綜合項目數(shù)量增速上也體現(xiàn)III期項目61%商業(yè)化項目55%I/II 期項目39%整體綜合項目36%臨床前項目32%。 如除去新冠，臨床3期加上CM

6、O項目增速為59%。新冠項目減少，早期項目提速：22-24年公司項目數(shù)量上III期項目和商業(yè)化項目保持領(lǐng)先增長；考慮到新冠項目收入減少和資源釋放、公司產(chǎn) 能擴張和單價提升，收入端IND前項目（ + 42%）和早期項目增速（ + 38%）高于后期及商業(yè)化項目（+35%）。驗證交付能力，獲取成熟訂單從外部獲取訂單數(shù)量快速增加，多為中后期項目：2018-21年，共有40個處于不同研發(fā)階段（臨床I/II/III期）的項目從外部（藥 企和其他CDMO等）轉(zhuǎn)入藥明生物，其中3期臨床項目共15個?？紤]到更換CDMO的復雜性，我們認為“Win-the-Molecule”戰(zhàn)略 的成功是基于公司優(yōu)異的技術(shù)實力、服

7、務效率以及價格優(yōu)勢。新冠項目助力，和MNC合作加深：公司在新冠疫情中項目執(zhí)行力突出（新冠項目DNA到IND僅6個月），轉(zhuǎn)入項目迅速增加，并 且和跨國藥企建立了良好的合作關(guān)系（Top20藥企均有合作）。業(yè)務能力兌現(xiàn)，市場份額增加：預計每年從外部win 5-10個中后期項目，助推公司商業(yè)化管線增長。合作項目數(shù)量加速增長，F(xiàn)irst-in-Class項目占比約38%項目數(shù)量加速增長，商業(yè)化項目仍待提升：2018-21年，合作項目總數(shù)增長CAGR三星生物69%藥明生物33%Lonza 20%。三星生物 的高增速源于臨床項目低基數(shù)。藥明生物在2018-21年項目加速增長，而Lonza和三星生物增速放緩。

8、藥明生物合作項目數(shù)量或有 望超過Lonza。 合作項目質(zhì)量優(yōu)化， First-in-Class項目占總項目數(shù)近38%：公司First-in-Class項目數(shù)量達到182，持續(xù)保持高速增長。First-in-Class項 目高風險高收益，可優(yōu)化公司項目管線。未完成訂單約136億美元，領(lǐng)先三星生物：藥明生物潛在未完成訂單數(shù)量有望維持公司未來收入增長。四、技術(shù)：創(chuàng)新技術(shù)（雙抗、ADC)是否成為臨床早期主要驅(qū)動力?新技術(shù)和創(chuàng)新產(chǎn)品有望推動藥物市場保持增長生物藥中“高級生物藥”單抗高速發(fā)展，雙抗、抗體偶聯(lián)藥（ADC）、mRNA疫苗等新技術(shù)有望提供增長動力。 截至2022年3月共14款ADC和5款藥物進入

9、商業(yè)化階段，根據(jù)Nature預測，已上市的14款ADC藥物有望在2026年銷售額達164億 美元，而全球雙抗藥物市場有望在2027年達到37億美元。截至2022年3月，全球共429個ADC藥物和631個雙抗藥物進行開發(fā)。 藥明生物于2018年相繼推出雙抗平臺，并成立無錫藥明偶聯(lián)生物技術(shù)有限公司，專注于雙抗藥物研發(fā)與生物偶聯(lián)藥物的開發(fā) 及生產(chǎn)。2021年3月30日與合全藥業(yè)成立合資公司W(wǎng)uXi XDC，藥明生物及合全藥業(yè)分別擁有60%及40%。截至2021年底，藥明 生物ADC項目有60個項目，雙抗項目72個，因此我們預計藥明生物ADC項目全球占比約14%，雙抗項目全球占比約11%。藥明生物布局

10、具有前瞻性，屬于國際第一梯隊與國際龍頭Lonza、三星生物對比，藥明生物在一體化平臺和技術(shù)平臺（雙抗、ADC以及mRNA等）布局處于國際第一梯隊。ADC、雙抗技術(shù)帶動項目數(shù)量和收入快速增長ADC、雙抗搶先布局：藥明生物ADC和雙抗項目增長快，ADC項目數(shù)量占比從9%提升至13%，雙抗項目從5%提升至15%。ADC和雙 抗雙抗數(shù)量2018-2021年CAGR增長分為93%，47%，高于單抗23%。 ADC、雙抗收入增長CAGR 69%、142%, 遠高于單抗。我們根據(jù)CDMO項目訂單價格高約在單抗價格1.5倍左右，假設ADC、雙抗45- 60mn，單抗30-35mn Rmb，從2018年到202

11、0年， ADC項目收從入2.4億增至6.7億，雙抗項目收入從1.2億增至7.2億。雙抗和ADC收 入增長CAGR 分別為 53 % 和101%.WuXiBody和藥明生物XDC賦能合作伙伴基于WuXiBody雙抗和XDC技術(shù)平臺，藥明生物已與多家企業(yè)達成戰(zhàn)略合作，賦能合作伙伴雙抗設計與研發(fā)升級。五、產(chǎn)能：如何應對發(fā)達國家制造業(yè)回流（UVL影響）及產(chǎn)能產(chǎn)值？全球雙廠：產(chǎn)能快速增加，多地同時布局藥明生物于 2018年推出“全球雙廠戰(zhàn)略”：在中國、愛爾蘭、新加坡、美國四國積極布局全球供應鏈網(wǎng)絡，一方面隨著公司項目 從前期研發(fā)過渡到后期階段，產(chǎn)能需求增加，另一方面有望避免地緣政治風險 。藥明生物通過自

12、建產(chǎn)能和收購方式進行產(chǎn)能擴建：通過快速提升資本開支。藥明生物計劃增產(chǎn)31萬升，約為三大龍頭擴產(chǎn)總和的 一半。藥明生物計劃擴產(chǎn)30.6萬升，全球排名第一，預計增產(chǎn)后產(chǎn)能與Lonza、勃林格殷格翰相當。規(guī)劃產(chǎn)能可支撐巨大利潤空間，海內(nèi)利潤率外敏感性分析規(guī)劃產(chǎn)能可支撐20-25億美金利潤空間：2024年規(guī)劃產(chǎn)能43萬升，假設按產(chǎn)能釋放前三年30%-60%-100%估算，預計2026年達到，其中以流加、 商業(yè)化產(chǎn)能為主。參考Keytruda和行業(yè)專家意見，我們按照每2000L一年約可運行20批，測算每2000L滿產(chǎn)支持近10億美金年銷售額。按10%收 入、40%毛利率計算，若2026年43萬升滿產(chǎn)可支

13、持27億美元毛利/年，按25-30%凈利率算約17-20億美元凈利潤/年。考慮進灌流技術(shù)優(yōu)勢可有 更高預期。海外產(chǎn)能投入后，綜合利潤率仍可達28-29%：預計2026年滿產(chǎn)后，毛利率達30%-40%，凈利率20-25%，由于占比為22%，假設國內(nèi)凈利率保 持30%，則國內(nèi)和海外產(chǎn)能都投入并且滿產(chǎn)后，綜合凈利率仍維持28-29%。資本開支與折舊攤銷對公司利潤影響有限，產(chǎn)能釋放與收入增長匹配資本開支峰值已過，預計公司2022年現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正：公司累計資本開支達185億，預計22-24年資本開支達140億。2022年，我們預計 自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，正常的經(jīng)營現(xiàn)金流可以覆蓋22-24年均40-50億資本開支。

14、22年折舊攤銷開始加速，對利潤率波動有限：我們預計22-25年，考慮產(chǎn)能逐步投放和折舊，假設折舊率6%/8%/10%/10%，折舊11 億/18億/25億/27億，占收入8%/9%/9%/8% ，與18-21年平均7%基本一致，因此對利潤率影響較小，僅為1-2%。公司產(chǎn)能利用率提升與收入匹配：藥明生物歷史單位產(chǎn)能高于三星生物，但低于Lonza，歷史產(chǎn)值區(qū)間為70-170mn/萬升。假設藥 明生物對應產(chǎn)值80-120mn/萬升，即可得到對應收入，可見產(chǎn)能擴增可以支撐公司收入增長。六、護城河：如何增加市場份額？工程師紅利：人力成本低，人均創(chuàng)收提升空間大員工人數(shù)快速增加，人力成本低于同類企業(yè)：人均薪

15、酬從2016年15萬升至2021年44萬，但同比Lonza僅為55%，三星生物的83%， 具備非常明顯的中國工程師紅利。我們認為該成本優(yōu)勢未來5年仍會保持。人均創(chuàng)收和創(chuàng)利快速提升，仍有提升空間：2021年藥明生物人均創(chuàng)收為17萬美元/人，遠低于Lonza（35萬美元/人）和三星生物 （34萬美元/人）。人均創(chuàng)利上，藥明生物為4.95萬美元/人，低于Lonza（5.72萬美元/人）和三星生物（12.63萬美元/人）。規(guī)模 化生產(chǎn)CMO訂單后，有望提高人均收入水平。全球客戶迅速拓展，客戶粘性高在大分子領(lǐng)域，藥明生物客戶總量和新增或都處于行業(yè)領(lǐng)先定位。2021年470家全球合作伙伴，其中包括全球前2

16、0大藥企以及中 國前50大藥企中大部分。2021年2月三星生物披露客戶數(shù)量在70位，2021年Lonza CDMO業(yè)務客戶750，新增170位客戶，包括大分 子和小分子。 客戶粘性大，前20大客戶和藥明生物合作均超過4個以上項目，平均每個客戶和藥明生物合作接近2個。 新冠期間超過10位客戶的選擇反映公司口碑。賦能20個Covid-19中和抗體項目，其中6個項目進入到臨床階段，3個項目進入到商 業(yè)化階段（包括阿斯利康和GSK等大型藥企），2020年贏得Covid-19中和抗體全球外包IND項目80%+市場份額。商業(yè)模式優(yōu)勢：跟隨策略下可預期未來市場份額繼續(xù)提高假設： 1.臨床前訂單增長為主，未來

17、臨床產(chǎn)能 的擴大、技術(shù)平臺的增強及雙抗、ADC、 疫苗等前沿技術(shù)平臺帶來更多引流 ；2.win-the-molecule下贏得的訂單每年僅 保守予個位數(shù)估計； 3.各階段項目引流效率按歷史水平進行 估算 4.臨床后期及商業(yè)化更具粘性，終止的 數(shù)量減少；結(jié)果： 在臨床前項目高速增長的基礎上，自 2021年開始，臨床后期及商業(yè)化訂單可 預見較前更為高速的持續(xù)增長，一體化 模式得到驗證。七、疫苗：下一個強勁的增長驅(qū)動力？疫苗市場保持增長，疫苗CDMO業(yè)務方興未艾全球疫苗市場快速增長至591億美元、新冠疫情加速疫苗產(chǎn)業(yè)CDMO：從銷售收入來看，全球疫苗市場從2015年的401億美元增長到 2020年的

18、591億美元，預計2030年將達到1115億美元（不包括COVID-19疫苗）。這一增長主要是由創(chuàng)新疫苗的普及、發(fā)達國家和發(fā) 展中國家不斷增長的醫(yī)療保健支出以及疫苗接種意識的增長所推動。2021年，COVID-19疫苗的全球市場規(guī)模預計將達到約1000億 美元。mRNA領(lǐng)域從0到1，2035年mRNA領(lǐng)域市場規(guī)?；蜻_230億美元新冠mRNA疫苗市場快速成熟，2021年三巨頭收入將超過500億美元。2023年至2025年，由于對COVID-19疫苗的需求減少以及缺乏其他類型的 mRNA技術(shù)路徑的產(chǎn)品上市，預計mRNA市場會出現(xiàn)緩慢下降；在此期間，mRNA新冠疫苗更廣泛的全球使用和加強針可支持約 200 億美元的年 銷售額。目前三巨頭（moderna、biontech/pfizer）已經(jīng)委托多家公司供