2022年高測股份研究報告

1、2022年高測股份研究報告1.切割設備/耗材龍頭，高測股份切片代工業(yè)務打開成長新空間1.1.泛半導體切割設備龍頭，設備+耗材+代加工服務多輪驅動公司成立于2006年、2020年科創(chuàng)板上市。為全球光伏高硬脆材料切割設備/耗材龍頭。基于公司在切割技術領域的積累，向半導體、藍寶石、磁性材料等領域拓展，光伏硅片切片代工業(yè)務迎新成長曲線。按行業(yè)業(yè)務分類（具“切割設備+切割耗材+切割工藝”一體化解決方案）1)光伏切割設備+耗材龍頭（2021年占營收比88%）：產品覆蓋截斷、開方、磨面、拋倒及切片設備+金剛線耗材，實現切片一體化解決方案提供能力。客戶覆蓋全球光伏硅片產能前十名企業(yè)（隆基、中環(huán)、晶科、晶澳等）

2、。截止2021年底，公司光伏切割設備類在手訂單達8.47億元，同比增長132%，受益下游大尺寸硅片擴產潮。2)硅片及切割加工服務：實現光伏切割場景縱向拓展，目前規(guī)劃切片產能合計達47GW，已與通威、美科太陽能、京運通、陽光能源等光伏企業(yè)建立合作關系。3)創(chuàng)新業(yè)務(半導體/藍寶石/磁材等)：8英寸半導體切片機已進入麥斯克生產體系，半導體研磨機、碳化硅切片機及碳化硅專用金剛線已在客戶端試用；藍寶石切片機、磁材多線切割機在2021年實現批量銷售。截止2021年底，公司創(chuàng)新業(yè)務設備在手訂單達4314億元，同比增長285%。4)輪胎檢測設備及耗材業(yè)務：作為公司傳統業(yè)務，持續(xù)保持高市占率，積極推動設備升級

3、迭代。1.2.在手訂單充沛，過去五年業(yè)績CAGR=43%，2022年業(yè)績有望提速業(yè)績表現：受益光伏大尺寸硅片擴產潮，公司業(yè)績有望持續(xù)高增長。1)2017-2021年：公司營收從4.3億元增長至15.7億元，CAGR=38%；實現歸母凈利潤從0.4增長至1.7億元，CAGR=43%。2)2022年Q1季度：公司實現營收5.6億元，同比增長103%；歸母凈利潤1億元，同比增長174%；扣非凈利潤0.97億元，同比增長244%。3)受益“大尺寸薄硅片+HJT電池技術迭代”、帶動光伏切割設備需求快速提升，疊加公司切片代工及創(chuàng)新業(yè)務放量，預計公司2022年業(yè)績將提速。收入結構：覆蓋“切割設備+切割耗材+

4、輪胎測試+切片代工”4大類。1)切割裝備業(yè)務(占比63%）：受益于光伏“大尺寸+薄片化”迭代訂單確認，2021年營收9.8億元，同比增長117%；毛利率31%，同比-5.2pct，主要由于平均單位售價降低所致。2)切割耗材業(yè)務(占比19%)：2021年營收2.9億元，同比增長37.5%；毛利率36%，同比+5.1pct。同時，公司已實現“單機十二線”成功技改、成本進一步降低，在金剛線價格整體下行的趨勢下、公司毛利率整體處上行趨勢。3)硅片及切割加工服務（占比7%）：2021年實現收入1.06億元、毛利率29%，隨著切片代工產能逐步釋放，預計帶來業(yè)績重要新增長點。4)輪胎測試裝備業(yè)務(占比3%)

5、：客戶覆蓋全球知名輪胎制造商（美國固特異、法國米其林、德國大陸馬牌等）。2021年營收0.5億元，同比增長12.1%；毛利率46%，維持高水平。盈利能力：2021年公司實現毛利率為34%、凈利率11%；2022年Q1毛利率37.7%、凈利率為17.4%，主要受益于公司期間費用率的大幅降低。公司具有較強成本管控能力，2021年公司期間費用率同比下降6.7pct、2022年Q1同比下降4.6pct。研發(fā)投入：2021年公司研發(fā)費用率達7.5%，維持行業(yè)較高水平。存貨：截至2022年Q1末存貨達6.2億元，同比增長82%，主因報告期內訂單增加，原材料、在產品相應增加所致。合同負債：截至2022年Q1

6、末合同負債達2.8億元，同比增長74%，在手訂單充沛。1.3.股權結構穩(wěn)定，董事長技術底蘊深厚董事長張頊為公司實際控制人，直接持有公司25.63%股份。董事長張頊畢業(yè)于青島科技大學生產過程自動化專業(yè)，工程師背景出身，是公司切片機、截斷機二十余項專利發(fā)明人，為公司核心技術人員。公司旗下有五家全資子公司：洛陽高測負責軸承研發(fā)制造，長治及壺關子公司負責金剛線生產，樂山和鹽城負責光伏切片代工。2.高測股份光伏業(yè)務:“大尺寸+薄片化”趨勢，切割設備需求有望井噴2.1.光伏行業(yè)持續(xù)高景氣，硅片擴產潮迭起，龍頭持續(xù)受益光伏邁入“平價時代”：2010年至2020期間，全球太陽能光伏發(fā)電的LCOE降幅達85%，

7、從0.381美元/kWh降至0.057美元/kWh，較去年下降了7%，從單個國家層面來看，十年間光伏度電成本下降了77%-88%,成本的下降主要歸因于技術革新、安裝成本下調。據IRENA預測2022年將降至0.04美元/kWh。雙碳目標指引下，清潔能源轉型及綠色復蘇成為全民共識。各國積極響應碳減排號召，以光伏為首的可再生能源發(fā)電具備長期成長空間。中國在“十四五”期間是碳達峰的關鍵期，若疫情得到有效防控，需求將逐步恢復，CPIA預計22-25年全球光伏年均新增裝機量將達232-286GW，我國年均新增光伏裝機將達83-99GW。技術驅動提高光電轉換效率，是光伏降本增效的主攻方向：2021年P型單

8、晶電池均采用PERC技術，是目前規(guī)?；a性價比最高的技術，但平均轉換效率達23.1%，接近飽和狀態(tài)，未來優(yōu)化空間有限。N型電池有望成為下一代主流技術路徑，其中HJT綜合優(yōu)勢更為顯著，轉換效率將突破25%。薄片化將成為N型硅片的技術發(fā)展的未來方向，帶來切片工藝+設備升級。2.2.切割設備：大尺寸硅片迎擴產潮，預計2025年市場空間達56億元大尺寸硅片（M10/G12）成市場趨勢，經濟效益高：硅片大尺寸能進一步降低終端系統成本及度電成本，符合光伏行業(yè)降本增效的需求。硅片龍頭相繼推出大尺寸硅片產品：2019年隆基、中環(huán)分別推出M6(166mm)、G12(210mm)；2020年隆基、晶科、晶澳等七

9、家企業(yè)聯合發(fā)布M10（182mm）大尺寸硅片。2021年182/210mm硅片占比近50%，預計在2022年小尺寸硅片加速淘汰出清，大尺寸硅片市占率有望超8成，逐漸成為市場主流。隨著行業(yè)向大尺寸、薄硅片趨勢發(fā)展，硅片切割設備重要性近年大幅提升。從競爭格局來看：2016年前，光伏切割設備以瑞士梅耶博格、日本小松NTC為代表占市場主導地位，基于金剛線切割技術水平提升，進口替代進程不斷加速?；诮y計的4家上市企業(yè)數據，目前市場份額主要集中在高測（占比約50%-60%）、連城（占比約20%）、上機（產能基本自供）、晶盛（主要供中環(huán)）、宇晶（占比約10%）等廠商?！按蟪叽纭壁厔菀I設備迭代，我們測算切割

10、設備單GW投資額：1）數量：參考高測股份招股說明書，隨著近幾年公司設備產能的提升，假設單GW所需14臺切片機、1臺單晶截斷機、4臺單晶開方機以及6臺磨倒一體機。2）價格：假設以2%的速率下降。我們預計2021-2025單GW切割設備投資額從0.27億元/GW下降至0.25億元/GW。我們對硅片切割設備市場空間進行測算，假設：1)光伏需求：基于CPIA預測，假設2021-2025年全球光伏新增產量樂觀下為170-415GW。2)參考行業(yè)經驗、參考光伏協會數據，假設：硅片容配比1.25；硅片產能利用率68%；存量替換比保持15%；假設2021-2025年單晶硅片占比為90%/95%/100%/10

11、0%/100%。假設2021-2025年切割設備單GW設備投資額從0.27億元/GW下降至0.25億元/GW。測算結果：預計2025年單晶硅片切割設備市場空間達56億元，2021-25年CAGR=13%。2.3.切割耗材：“細線化”大勢所趨，預計2025年市場空間達82億元光伏切割耗材：電鍍金剛石線簡稱“金剛線”，是用電鍍的方法將金屬鎳沉積在鋼線基體上，而金屬鎳表面覆有金剛石顆粒（金剛石莫氏硬度為10、即硬度最高的材料），從而制得的一種線性切割工具。技術發(fā)展歷程：內圓鋸切割游離磨料砂漿切割（03年前以碳化硅作為游離磨料砂漿的線性切割方式主要滿足于半導體行業(yè)）金剛線切割。技改過程中提升了原材料利

12、用率及切割效率，同時降低了切割成本。“細線化”是金剛線技改未來效益提升的關鍵切入點：較小的母線直徑有利于降低切削損耗和生產成本。2021年金剛線母線直徑為43-56m，用于單晶硅片的金剛線母線直徑降幅較大。金剛線“細線化”趨勢下，等徑方棒/方錠每公斤出片量將增加。據CPIA數據，2021年p型166mm每公斤單晶方棒出片量約為64片，182mm每公斤單晶方棒出片量約為53片，210mm每公斤單晶方棒出片量約為40片。未來隨著“細線化”趨勢演進、單公斤出片量有望持續(xù)提升。硅料價格高漲背景、薄片化需求提升，加速細線化趨勢：因硅片薄片化有利于切割時增加出片率、減少硅料損耗，從而降低硅片成本。據CPI

13、A，2021年P型單晶硅片平均厚度約170m，較2020年下降5m。預計2022年平均有望向160-165um厚度延伸。異質結電池技術助推硅片薄片化：憑借其對稱結構、低溫工藝及無應力制程，HJT電池更易實現薄片化，預計未來HJT用N型硅片厚度有望降至120m以下。從競爭格局來看：金剛線制造及應用源于日美等發(fā)達國家，2015年以前以日本Asahi、ALMT及美國DMT為代表、處世界領先水平。2015年后，國內金剛線通實現進口替代，大幅提高生產效率、降低生產成本，目前美暢占據全球40%以上的市場份額。“鎢絲”有望成為高碳鋼絲替代新方向：目前處于試驗階段，有待市場驗證。1)優(yōu)勢：破斷力強，高切割速度

14、以至于線耗相對低，線徑更細線化可達30m以下。2)劣勢：成本高，價格目前為高碳鋼絲的2倍以上。綜合來看，薄硅片趨勢引領金剛線設備“細線化、高速化、自動化及智能化”是光伏切割主要發(fā)展方向。我們對切割耗材進行市場空間測算，假設：1）光伏需求：基于CPIA預測，假設2021-2025年全球光伏新增產量樂觀下為170-415GW。2）假設：硅片容配比1.25；參考CPIA數據，假設單晶硅片占比為90%/95%/100%/100%/100%。3）單GW線耗：參考公司招股書每片硅片（約4W）耗用金剛線1.5m測算，單GW線耗37.5萬千米，細線化趨勢下、切割速度變慢導致線耗提升，我們假設線耗以每年5%比例

15、增加，預計2021年金剛線線耗為40萬千米/GW。4）金剛線價值量：參考美暢股份2021年報披露金剛線銷售價格40.17元/公里，我們假設隨著成本進一步下降，2022-2025年價格以每年5%的比例下降。測算結果：預計2025年金剛線市場空間達82億元，2021-2025年CAGR=28%。2.4.高測股份：集成“切割設備+耗材+工藝”融合優(yōu)勢，布局切片代工公司于2009年掌握金剛線切割技術，2015年進入光伏硅片制造行業(yè)，專注于硅片制造中截斷、開方、磨面、拋光、倒角、切片等環(huán)節(jié)，為國內光伏切割設備龍頭企業(yè)。公司是國內同時具備高硬脆材料切割設備+切割耗材的企業(yè)。1)切割設備：公司作為光伏切割設

16、備龍頭，市占率龍頭領先，毛利率處行業(yè)領先。2)切割耗材：公司為行業(yè)第二，市占率約13%。2022第Q1公司金剛線“單機十二線”成功技改，年產能達2500萬千米，規(guī)?；a成本有望進一步降低。同時公司擬與壺關縣人民政府簽署壺關年產12000萬千米金剛線項目投資協議書。核心技術構建“護城河”。公司基于3項核心支撐技術（精密機械設計制造+自動化檢測控制+精密電化學）、結合部分行業(yè)通用技術手段，形成16項主要核心應用技術，其中部分為公司獨有技術。公司注重技術研發(fā)，研發(fā)投入占比多年保持行業(yè)第一。切割設備：公司率先推進大、薄硅片切割。2021年公司首次實現異質結N型大尺寸120m硅片半片切割，引領行業(yè)技術

17、創(chuàng)新。目前已與愛康科技建立戰(zhàn)略合作，逐步實施異質結N型大尺寸硅片厚度從150m至120m、90m的技術降本路徑，加快推動大薄片化進程。切割耗材：順應金剛線細線化趨勢，公司著力攻克斷線率高、切割能力弱、耗時長等技術難點。1)公司40/38m線型已實現批量，36m線型逐步推廣中，同時儲備更細線性，目前35m線型及以下開展研發(fā)測試，技術持續(xù)保持行業(yè)領先地位。2)2022年Q1“單機十二線”已全部完成技改，金剛線全年產能達2500萬千米以上，產能及效率大幅提升，助推金剛線市占率進一步提升。3)2022年7月，公司擬與壺關縣人民政府簽署的壺關年產12000萬千米金剛線項目投資協議書，項目一期計劃建設年產

18、4000萬千米金剛線產能，預計投資額將達到6.66億元，擴產周期為12個月，項目投產后公司年產能將達到6500萬千米。3.切片代工：高測股份實現光伏切割場景縱向拓展，成長空間大3.1.切片代工具較強技術壁壘，公司規(guī)劃產能合計達47GW受益下游光伏硅片擴產+薄片化降本技術需求，下游客戶對于切片代工模式的需求快速崛起，實現降本增效提質。1)切片代工業(yè)務收入來源：切片服務代工費+結余硅片售出+硅泥/廢料收入。2)客戶角度：輕資產運行（減少大額固定資產投入及設備落后淘汰風險）+高切片率。公司基于“切割設備+耗材+工藝技術”三輪驅動，在切片外加工商業(yè)模式下具較強技術壁壘、難以被競爭對手快速模仿復制。公司

19、2021年實現首次盈利，產能逐步釋放，深度綁定客戶：1)2021年公司首次并表實現收入1.06億元（占營收6.75%）；毛利率達28.72%。2)切片代工業(yè)務投產與爬坡在即：目前公司總產能規(guī)劃合計達47GW，預計2022年末切片代工業(yè)務規(guī)?？蛇_21GW，全年有效產能預計可達10-12GW左右。3)客戶端（硅片廠+電池片廠）：基于客戶需求擴產，深度綁定客戶。公司與通威、美科、京運通、陽光能源、潤陽等已建立良好的合作關系。3.2.專業(yè)化分工形成技術閉環(huán)，與客戶共享技術紅利公司布局切片代工，專業(yè)化分工形成技術閉環(huán)，與客戶共享技術紅利：公司“切割設備+耗材+工藝”融合發(fā)展優(yōu)勢，實現縱向拓展至切片代工業(yè)

20、務。增收的同時又掌握了切片環(huán)節(jié)大數據，后續(xù)支撐設備、金剛線及切割工藝研發(fā)，形成技術閉環(huán)，同時給客戶創(chuàng)造更大價值，實現雙贏。公司依托自主研發(fā)技術實力，幫助客戶降本增效提質：1)生產成本：N型大薄硅片趨勢下（硅片厚度從150m至120m、90m），金剛線細線化切割可降低切割料損（公司已實現40/38m批量銷售，目前開展35m以下線型研發(fā)），提高硅棒出片率；降低硅片厚度使硅材料用量減小，進而實現生產成本的下降。2)生產效率：提高切割線速度（公司在2019年已實現2400m/min），使得工藝時間縮短。3)硅片質量：提高設備運行穩(wěn)定性及一致性，可提升硅片切割良率。3.3.硅片代工模式盈利可觀，預計20

21、25年切片利潤可達7.2億元硅料+石英砂緊缺，預計未來2年硅片價格仍有望處高位，切片代工利潤可持續(xù)：1)盈余片利潤：過去2年下游光伏需求驅動硅片價格暴漲（漲幅超70%以上），使得硅片代加工模式帶來的盈余片利潤豐厚。目前硅片仍處于產業(yè)鏈相對強勢地位，且受制于硅料+石英砂短缺原因，預計未來兩年價格戰(zhàn)風險有望縮小，公司盈余片利潤與硅片價格直接相關、有望持續(xù)受益。2)切片代工費：預計將維持硅片價格的5%-10%之間波動，降本增效是未來提升代工費利潤的核心。我們對公司光伏切片代工業(yè)務空間進行測算（基于210尺寸），核心假設：1)硅片價格：參考PVInfolink報價，210尺寸硅片價格均值為8.75元/

22、片（2022年1月至6月），隨著硅料、硅片產能的釋放，我們保守假設2022年210尺寸硅片價格均值為8元/片，預計2023-2025年硅片價格分別以15%、10%、10%的速率下降。2)硅片數量：單GW對應210硅片數量為1億片（參考行業(yè)情況假設10W/片）；保守假設公司不斷讓利給客戶，假設結余硅片比例從2022年的5.5%逐年下滑至4%。3)代工費：行業(yè)合理代工費正常為硅片市場價格的5%-10%。我們中性假設代工費占硅片價格的7%。4)硅泥廢料收入：隨著硅料價格下跌，假設2022-2025年硅泥廢料收入分別為0.04、0.03、0.02、0.02億元。5)基于公司2022-2024年規(guī)劃產能21GW、35GW、47GW，預計全年有效產能10GW、25GW、45G