2022年廈門鎢業(yè)業(yè)務(wù)布局分析

1、2022年廈門鎢業(yè)業(yè)務(wù)布局分析1. 廈門鎢業(yè)是國內(nèi)領(lǐng)先的鎢鉬、稀土和鋰離子電池材料生產(chǎn)企業(yè)1.1 老牌新材料企業(yè)，形成三大材料業(yè)務(wù)核心廈門鎢業(yè)具有鎢鉬、稀土和鋰離子電池材料三大核心業(yè)務(wù)。公司是目前全球領(lǐng) 先的鎢冶煉產(chǎn)品加工企業(yè)，和世界級大型鎢粉生產(chǎn)基地，擁有完整鎢產(chǎn)業(yè)鏈；也是 我國稀土集團(tuán)之一，具有完整的稀土產(chǎn)業(yè)鏈；同時還是鋰離子電池正極材料行業(yè)中 重要的生產(chǎn)企業(yè)。廈門鎢業(yè) 2002 年在上交所上市，歷經(jīng)近 20 年的發(fā)展：2002 年-2013 年，以鎢為主業(yè)，以鉬系列產(chǎn)品和能源新材料為兩翼。公司于 2002 年在上海證券交易所上市后，通過收購鎢鉬、稀土行業(yè)公司，進(jìn)行技術(shù)攻關(guān)， 壯大公司主業(yè)

2、，進(jìn)入能源新材料行業(yè)，并為稀土業(yè)務(wù)的發(fā)展做足準(zhǔn)備。2014 年-2018 年，公司由“鎢+稀土”雙主業(yè)引擎驅(qū)動。這一時期公司積極 布局鎢行業(yè)深加工領(lǐng)域，收購百斯圖工具公司。2014 年公司被列入國家六大稀土 集團(tuán)，稀土業(yè)務(wù)成為公司主業(yè)；為拓展稀土產(chǎn)業(yè)鏈，公司投資下游永磁電機(jī)項目。 新能源材料方面，公司成立廈鎢新能源，實現(xiàn)電池材料的獨立運作；進(jìn)入電池回收 行業(yè)，引入上游戰(zhàn)略投資者。2019 年-至今，公司形成鎢鉬、稀土和電池材料三大核心業(yè)務(wù)模式。2021 年 公司子公司廈鎢新能源在上海交易所上市，電池材料業(yè)務(wù)成為公司主業(yè)之一。為聚 焦主業(yè)發(fā)展，公司開始剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。截至 2021 年公司具有鋰

3、離子電池材料產(chǎn) 能約 7 萬噸，APT 產(chǎn)能 3 萬噸，硬質(zhì)合金產(chǎn)能 8000 噸，磁材毛坯產(chǎn)能 8000 噸 （元器件 6160 噸）。公司實際控制人為福建省國資委。截至 2022 年 Q1，福建省國資委是公司實 際控制人，公司第一大股東為福建省稀有稀土(集團(tuán)）有限公司，持股比例為 31.77%。廈門鎢業(yè)共有 70 家子公司：1)電池材料業(yè)務(wù)由廈鎢新能獨立運作，公司控制 廈鎢新能 45.97%的股權(quán)，廈鎢新能共有 5 家子公司。2）27 家子公司從事鎢鉬業(yè) 務(wù)，其中包括 4 家礦山公司，5 家鎢鉬冶煉公司，14 家硬質(zhì)合金生產(chǎn)銷售公司、 以及 4 家鎢鉬絲材公司。3）17 家子公司從事稀土業(yè)

4、務(wù)，其中有 14 家進(jìn)行稀土資 源開發(fā)、產(chǎn)品銷售，3 家稀土加工公司。4）20 家子公司從事其他業(yè)務(wù)，包括鈦酸 鍶、鈦酸鋇的生產(chǎn)銷售，電池回收等業(yè)務(wù)。1.2 電池材料業(yè)務(wù)分拆上市，三大材料齊頭并進(jìn)2015-2021年，公司營收由77.55億元增長至318.5億元，CAGR為26.55%； 其中電池材料業(yè)務(wù)營收逐年提升，成為最大收入板塊，2021 年廈鎢新能分拆上市， 發(fā)展加速，營收同比大增 94.82%至 155.66 億元。1）營收：2018 年營收大幅增長來自于電池材料業(yè)務(wù)和鎢鉬板塊業(yè)務(wù)的增長， 2019 年鎢鉬板塊業(yè)務(wù)受市場萎縮和產(chǎn)品價格下跌影響、營收大幅下降，2020 年 電池材料業(yè)務(wù)

5、受益于消費電子產(chǎn)品需求旺盛、實現(xiàn)營收增長。2021 年新能源汽車 市場持續(xù)回暖、制造業(yè)需求穩(wěn)定增加，鎢鉬、稀土和新能源產(chǎn)品量價齊升，營收大 幅增長。2022 年 Q1 行業(yè)持續(xù)回暖，鎢鉬產(chǎn)品價格銷量持續(xù)增長，營收同比增長 67%至 105.06 億元。2）營收結(jié)構(gòu)：2015-2022 年 Q1，電池材料業(yè)務(wù)的營收占比逐年提升，由 2015 年的 14%，提升至 2022Q1 的 58%。自 2020 年起，電池材料業(yè)務(wù)營收占比（43%） 超過鎢鉬板塊業(yè)務(wù)（35%），成為公司第一大收入來源。同年，電池材料業(yè)務(wù)啟動 分拆上市，廈鎢新能源步入發(fā)展快車道。2015-2021 年，公司綜合毛利率在 16

6、%-20%范圍波動，鎢鉬板塊保持最高 毛利率水平（22.57%-29.92%）。2021 年公司整體毛利率降低 2.09pct 至 16.24%， 其中，鎢鉬板塊毛利率最大為 26.76%，同比降低 2.99pct，2022Q1 年廈門鎢業(yè) 銷售毛利率為 14.03%。2015-2021 年，公司歸母凈利潤呈波動上升。2015 年公司凈利虧損 6.62 億 元，主要因鎢和稀土價格大幅下跌，公司高價庫存沒有及時消化。2016 年公司盈 利 1.47 億，實現(xiàn)扭虧，主要得益于經(jīng)營管理改善，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，進(jìn)行市場開拓。 2019-2021 年公司凈利逐年提升，由 2019 年的 2.61 億元增長至

7、 2021 年的 11.8 億元，CAGR 為 112.8%，凈利潤的快速增長來自公司不斷推進(jìn)國際先進(jìn)制造，調(diào) 整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降本增效。2022Q1 公司歸母凈利潤同比增長 23.13%至 3.79 億元。2017 年-2021 年公司主要控股參股公司中，廈鎢新能源營業(yè)收入占比最大， 其次是長汀金龍、廈門金鷺，同時廈鎢新能源對公司凈利潤的貢獻(xiàn)最大、其次為廈 門金鷺、長汀金龍。2021 年廈鎢新能源營收同比大增 94.82%至 155.66 億元，長 汀金龍同比增長 57.71%至 47.18 億元，廈門金鷺同比增長 37.58%至 41.88 億 元。 2021 年廈鎢新能源、廈門金鷺、長汀金龍

8、的凈利潤分別為 5.68 億元、5.11 億元、189 億元，公司擬掛牌轉(zhuǎn)讓 60%股權(quán)的廈門滕王閣凈利潤為-3.22 億元，拖 累公司業(yè)績。廈鎢新能源的業(yè)績增長得益于鈷酸鋰市占率進(jìn)一步提升（2021 年為 49%），三元材料產(chǎn)銷兩旺，同時向高電壓、高功率產(chǎn)品傾斜，營收增長。廈門金 鷺受產(chǎn)品價格提升和銷量增加影響，盈利能力增強(qiáng)。長汀金龍通過不斷地優(yōu)化產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)，提升質(zhì)量，使得營收和利潤取得較大增長。1.3 長效機(jī)制建立，事業(yè)部制+股權(quán)激勵雙管齊下公司創(chuàng)新管理機(jī)制，以產(chǎn)品事業(yè)部作為公司利潤中心，推動業(yè)績增長。2016 年起，公司進(jìn)行經(jīng)營管理體制創(chuàng)新，開始實施產(chǎn)品事業(yè)部制改革，由產(chǎn)業(yè)事業(yè)部負(fù) 責(zé)相

9、關(guān)產(chǎn)品的一體化運營，包括產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。公司目前具有 22 個事 業(yè)部，作為公司的利潤中心，能夠更好的貼近市場，針對市場需求做出快速的響應(yīng)， 同時在創(chuàng)造市場需求方面也能取得先機(jī)，推動公司業(yè)績增長。未來公司將繼續(xù)深化 產(chǎn)品事業(yè)部管理機(jī)制，不斷健全產(chǎn)品事業(yè)部業(yè)務(wù)委托機(jī)制，梳理產(chǎn)品事業(yè)部體制下 各公司組織設(shè)計和權(quán)限分配，以及梳理主體公司、基地公司、產(chǎn)品事業(yè)部之間的職 責(zé)劃分與權(quán)限分配。2020 年限制性股票激勵計劃公布，將有效地將股東、公司和經(jīng)營者的利益結(jié) 合，公司治理結(jié)構(gòu)將得到進(jìn)一步完善：公司擬授予限制性股票數(shù)量 1416.6 萬股， 為公司股本總額的 1.0075%。限制性股票的授予價格

10、為每股 7.41 元，解除限售考 核年度為 2021-2023 年三個會計年度。2. 鎢鉬板塊：向下游深加工業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力2.1 傳統(tǒng)優(yōu)勢，鎢鉬產(chǎn)業(yè)鏈最完整自 2002 年起，廈門鎢業(yè)進(jìn)行鎢鉬全產(chǎn)業(yè)鏈布局。上游拓展：2008 年寧化行洛坑鎢礦正式投產(chǎn)，2012 年收購江西都昌金鼎鎢 鉬礦，2017 年設(shè)立福建巨虹、收購廈門三虹和江西巨通部分股權(quán)，2019 年與江 西鎢業(yè)、廈門三虹簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，共同開發(fā)大霧塘鎢礦和大湖塘鎢礦， 2022 年公司完成收購博白巨典油麻坡鎢鉬礦。中游擴(kuò)產(chǎn)：2011 年租賃 5000 噸 APT 生產(chǎn)線進(jìn)行技術(shù)改造，完成 4500 噸/ 年鉬酸銨擴(kuò)建項目，2017

11、 年海滄 1 萬噸 APT 技改項目完工，2020 年鑫鷺 1 萬噸 APT 生產(chǎn)項目建成投產(chǎn)。下游延伸： 2009 年精密工具工業(yè)園項目一期工程投產(chǎn)；2011 年合資設(shè)立九 江金鷺硬質(zhì)合金公司；2013 年競購洛陽金鷺；2020 年公司為提升廈門金鷺決策 效率，優(yōu)化資源配置，收購了 Sandvik 持有的廈門金鷺 10%的股權(quán)，持股比例上 升至 70%；2021 年公司投資建設(shè)泰國基地二期項目，此外將新增數(shù)控刀片產(chǎn)能 1000 萬片，整體刀具產(chǎn)能 236 萬片，以及硬質(zhì)合金棒材擴(kuò)產(chǎn)項目。同年公司投資 建設(shè)年產(chǎn) 200 億米鎢絲升級擴(kuò)產(chǎn)項目。2022 年 1 月公司披露將投資 8.42 億元建

12、 設(shè)年產(chǎn) 600 億米光伏用鎢絲產(chǎn)線項目，預(yù)計 2023 年上半年完成建設(shè)。截至 2021 年底，公司擁有鎢礦年處理能力 937.96 萬噸、APT 產(chǎn)能 3 萬噸、 硬質(zhì)合金產(chǎn)能 8000 噸、整體刀具 700-800 萬件、數(shù)控刀具 4500-5000 萬件。公司產(chǎn)品得益于鎢鉬產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢，具有較高行業(yè)知名度。上游產(chǎn)品包括鎢精礦、鉬精礦（伴生）粗制鉬酸。公司目前鎢礦處理量為 937.96 萬噸/年，2022 年 1 月公司完成收購博白巨典油麻坡鎢鉬礦，待礦山建成投產(chǎn)， 鎢礦年處理量將得到提升。此外大湖塘鎢礦、大霧塘鎢礦也存在注入預(yù)期，鎢礦年 處理量有望進(jìn)一步提升。中游產(chǎn)品是冶煉產(chǎn)品，例

13、如 APT，2020 年 APT 產(chǎn)能為 3 萬噸。粉末制品，例如鎢粉、鉬粉等，產(chǎn)品銷售遍布全球四十多個工業(yè)發(fā)達(dá)國家 和地區(qū)，2021 年鎢粉末產(chǎn)能有 2.4 萬噸，2023 年將有望提升至約 3 萬噸。下游 產(chǎn)品有硬質(zhì)合金產(chǎn)品、刀具、鎢鉬絲材等。1）公司高性能礦山、工程機(jī)械用合金高端產(chǎn)品市場市占率超 15%，占比國內(nèi) 第一，生產(chǎn)規(guī)模全國第二。2024 年公司礦用合金產(chǎn)能還將新增 800 噸。 2）硬質(zhì)合金棒材產(chǎn)量行業(yè)第二，主要市場市占率超 30%。 3）切削刀具被應(yīng)用于 3C、汽車、航空航天、模具等行業(yè)。在高性能 3C 電子行業(yè)刀具市場，公司產(chǎn)品市占率世界第一。公司為 3C、汽車行業(yè)客戶提供

14、專業(yè)的 刀具解決方案、深度綁定客戶。此外公司還承擔(dān)多項國家重大專項，公司切削刀具 產(chǎn)品的制造、研發(fā)能力處于國內(nèi)頂尖水平。公司公告投資建設(shè)切削刀具產(chǎn)能，數(shù)控 刀片產(chǎn)能將由目前的 5000 萬片提升至 2022 年底的 6000 萬片，整體刀具將由目 前 800 萬片提升至 2023 年的 1000 萬片。4）鎢鉬絲材：鎢絲通過國際知名電光源公司質(zhì)量認(rèn)證，例如：飛利浦、美國 通用電氣、歐司朗等，公司是飛利浦在國內(nèi)唯一的供應(yīng)商。公司大力發(fā)展光伏用鎢 絲，該產(chǎn)品用于太陽能電池晶片的切割中。2021 年公司投資建設(shè) 200 億米光伏鎢 絲，預(yù)計 2022 年底完成，2022 年 1 月公司投資 8.42

15、 億元建設(shè)年產(chǎn) 600 億米光 伏用鎢絲產(chǎn)線項目，預(yù)計 2023 年上半年完成建設(shè)。鉬絲產(chǎn)品通過飛利浦的質(zhì)量認(rèn) 證，成為其供應(yīng)商之一。2020 年公司細(xì)鉬絲產(chǎn)能為 200 億米，粗鎢絲產(chǎn)能為 2000 噸。2.2 鎢鉬資源：鎢礦自給率約 38%，仍有優(yōu)質(zhì)資源待注入公司共有寧化行洛坑鎢礦、都昌陽儲山鎢鉬礦、洛陽豫鷺回收鉬尾礦中的白鎢 礦、博白巨典油麻坡鎢鉬礦四個礦山，截至 2021 年，鎢儲量共計 36.53 萬噸、平 均品位為 0.25%（不包括洛陽豫鷺回收鉬尾礦）、鉬儲量 2.2 萬噸（平均品位為 0.035%），未來大湖塘、大霧塘等礦山有望注入。1）寧化行洛坑鎢礦主要生產(chǎn)黑鎢、白鎢，年處理

16、量為 170.46 萬噸，鎢儲量 為 23.59 萬噸，平均品位為 0.21%。目前寧化行洛坑鎢礦碎礦系統(tǒng)拋廢富集項目 正在進(jìn)行，廠房主體已經(jīng)封頂，預(yù)計 2022 年下半年完成建設(shè)投產(chǎn)。該項目在原選 礦生產(chǎn)線上，新增碎礦拋廢工序，提高入選品位，從而擴(kuò)大產(chǎn)能，加強(qiáng)廢石利用， 節(jié)約成本。2）都昌陽儲山鎢鉬礦主要生產(chǎn)白鎢和鉬，年處理量為 148.5 萬噸，鎢儲量為 4.94 萬噸、平均品位為 0.16%，鉬儲量為 2.20 萬噸、平均品位為 0.035%。目前 都昌金鼎碎礦系統(tǒng)拋廢富集項目，已完成廠房建設(shè)，正在進(jìn)行設(shè)備安裝調(diào)試，預(yù)計 2022 年下半年建成投產(chǎn)。項目建成后有利于提高產(chǎn)能，加強(qiáng)廢石利用

17、和節(jié)約成本3）洛陽豫鷺回收鉬尾礦中的白鎢礦年處理量為 619 萬噸。洛陽豫鷺是公司與 洛陽鉬業(yè)合資建立的控股子公司，公司持股比例為 60%。該公司回收洛陽鉬業(yè)選 礦二公司選鉬尾礦中的白鎢礦，礦石來源為欒川三道莊鉬鎢礦。 4）博白巨典油麻坡鎢鉬礦。2022 年 1 月，公司完成收購博白縣巨典礦業(yè)有 限公司 100%股權(quán)，博白巨典擁有油麻坡鎢鉬礦采礦權(quán)，該礦具有約 8 萬噸 WO3 儲量，66 萬噸/年的處理能力（據(jù)采礦許可證載明）。目前博白巨典油麻坡鎢鉬礦 為待建礦山，尚未投產(chǎn)。據(jù)油麻坡鎢鉬礦項目環(huán)境影響報告書，該項目需 3 年建 成，建成后形成 5794.8 噸/年的鎢精礦產(chǎn)能，折 WO3 2

18、028.18 噸/年。5）大湖塘鎢礦、大霧塘鎢礦有望注入。廈門三虹下屬的江西巨通具有大湖塘 鎢礦的采礦權(quán)，據(jù) 2014 年統(tǒng)計，大湖塘擁有約 62.16 萬噸 WO3 儲量。2015 年 礦山注入已通過董事會審核，但由于江西巨通處于訴訟糾紛中，交易尚未完成。大 霧塘鎢礦屬于江鎢控股集團(tuán)旗下的江西弘達(dá)礦業(yè)有限公司，約26萬噸WO3儲量。 2019 年公司與江鎢集團(tuán)、廈門三虹簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，三方原則同意條件成熟時 成立合資公司，擇機(jī)對大湖塘鎢礦、大霧塘鎢礦等進(jìn)行評估，注入合資公司。6）楊師殿銅鉬多金屬礦、昆山鎢礦等也是未來公司資源擴(kuò)充的可能選項。此 外，江西巨通、廈門三虹參股的九江大地也有鎢礦資

19、源，旗下的昆山鎢礦以及楊師 殿銅鉬多金屬礦可作為未來公司資源擴(kuò)充的可能選項。同時廈門三虹控股的江西 京安，具有石子墩礦區(qū)鎢礦探礦權(quán)，或許未來也可作為資源接替?zhèn)溥x。存礦山注入預(yù)期，自給率或?qū)⑻嵘?，公司原材料端有所保障。我們根?jù)公司的礦石 處理量、品位、以及假設(shè)的回收率計算，公司鎢精礦的理論自給率約為 38%，自 給率較低。鎢精礦不足部分從國際市場以及云南、甘肅、江西、河南等地采購，公 司與主要鎢精礦供應(yīng)商建立了長期戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，能夠以略低于市場價格采 購到鎢精礦。2021 年 Q1 年公司外購鎢精礦均價為 8.6 萬元/噸，略低于市場均價 9.1 萬元/噸。同時為提高鎢精礦自給率，公司在加快

20、開采、建設(shè)鎢礦，以及利用公 司自主研究的廢鎢回收技術(shù)、提高廢鎢處理能力。隨著未來博白巨典礦山建成投產(chǎn)， 鎢精礦自給率有望提升至 45%。廈門鎢業(yè) APT 產(chǎn)品大部分自用，少部分外銷，鎢粉末產(chǎn)銷量自 2016 年以來 呈上升趨勢。2021 年，廈門鎢業(yè) APT 及鎢粉末產(chǎn)銷量實現(xiàn)增長，APT 產(chǎn)量同比 提升 54.03%至 2.98 萬噸，銷量同比提升 44.30%至 9,075 噸。銷量較低是因為 公司會自用大部分 APT。鎢粉末產(chǎn)量同比增長 49.84%至 1.52 萬噸，銷量同比增 長 45.38%至 1.39 萬噸，產(chǎn)銷率為 91.30%。2.3 深加工：三大制造基地齊發(fā)力，擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)行時受

21、益于市場需求增長，以及公司主動拓展市場，自 2020 年起公司硬質(zhì)合金、 數(shù)控刀片、細(xì)鎢絲產(chǎn)銷量回升；整體刀具產(chǎn)量 2020 年起回升，銷量呈現(xiàn)波動。 2021 年/2022Q1，硬質(zhì)合金銷量為 6416/1542 噸，同比增長 34.82%/0.14%。 2021 年數(shù)控刀片/整體刀具銷量為 3688/650 萬件，銷量同比變化 28.82%/- 5.11%。2022 年 Q1 切削工具銷量同比增 5.87%至 1207 萬件。2021 年/2022Q1 細(xì)鎢絲銷量為 90/35 億米，同比增長 55.17%/ 107.46%。鎢鉬板塊營收扭轉(zhuǎn)下滑趨勢，2021 年創(chuàng)歷史新高，達(dá) 106.3

22、3 億元，下游深 加工業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要毛利，拉動業(yè)績增長。 營收：2019-2020 年，受下游景氣度下降、海外市場低迷影響，需求下降， 疊加行業(yè)供給過剩等因素影響，鎢價弱勢運行，公司營收下降。2021 年，鎢鉬板 塊主營收入同比增長 51.01%至 49.82 億元，其中硬質(zhì)合金、切削刀具營收占比分 別約為 21.63%和 7.15%，營收增長得益于 2021 年市場需求增長，主要產(chǎn)品量價 齊升。2022 年 Q1 營收同比增 31.29%至 30.95 億元。毛利率： 2021 年，公司鎢鉬板塊整體毛利率為 26.76%，下游業(yè)務(wù)板塊，例 如切削刀具（數(shù)控刀片和整體刀具）、細(xì)鎢絲等毛利率高于中

23、上游業(yè)務(wù)板塊。2021年切削刀具業(yè)務(wù)毛利率最高約為 45%，細(xì)鎢絲毛利率約為 40%。 毛利：毛利潤在經(jīng)歷 2019 年的下滑后逐年提升，2021 年鎢鉬板塊毛利潤為 28.46 億元，其中硬質(zhì)合金業(yè)務(wù)毛利約為 6.4 億元、切削刀具業(yè)務(wù)約為 3.4 億元， 細(xì)鎢絲業(yè)務(wù)約為 7800 萬元，下游深加工業(yè)務(wù)毛利合計約 10.58 億元，占比約為 40%。營收規(guī)模上看公司處于國內(nèi)領(lǐng)先地位，正向著世界一流梯隊邁進(jìn)。國內(nèi)：從事鎢鉬行業(yè)的上市公司還有中鎢高新、翔鷺鎢業(yè)、章源鎢業(yè)等，廈門 鎢業(yè)與中鎢高新的營收超百億，位于行業(yè)領(lǐng)先位置。中鎢高新在硬質(zhì)合金生產(chǎn)方面 具有優(yōu)勢。國外：2021 年全球一流企業(yè) S

24、andvik（SMM 部門）的營收約為 246 億元， 2021 年 kennametal 營收為 125 億元。Sandvik 的 SMM 部門主要進(jìn)行硬質(zhì)合 金刀具的生產(chǎn)以及產(chǎn)品解決方案的提供，也包括硬質(zhì)合金的回收及粉末生產(chǎn)業(yè)務(wù)， 是全球領(lǐng)先的金屬切削工具和工具系統(tǒng)制造商。Kennametal 的業(yè)務(wù)包括硬質(zhì)合 金（碳化鎢）、陶瓷、超硬材料的開發(fā)生產(chǎn)，以及金屬切削和極端磨損條件下的解 決方案提供。這兩家公司都是逐步從硬質(zhì)合金標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品生產(chǎn)，向高品質(zhì)、高附加值、定制 化的硬質(zhì)合金工具生產(chǎn)，以及工具解決方案提供的方向發(fā)展壯大的，其發(fā)展歷史對 廈門鎢業(yè)有一定的借鑒意義。此外國際領(lǐng)先企業(yè)還有日本聯(lián)

25、合材料株式會社和 IMC，其中日本聯(lián)合材料為公司股東，在研發(fā)創(chuàng)新方面對公司有一定的支持。2021 年鎢鉬同行業(yè)上市公司中，廈門鎢業(yè)毛利率水平較高為 26.76 %；未來 通過向下游深加工業(yè)務(wù)（刀具）拓展，疊加解決方案提供，可能帶來的客戶綁定效 應(yīng)，公司盈利有望增厚。2021 年鎢鉬業(yè)務(wù)板塊毛利率為 26.76%，高于同行業(yè)上市公司中鎢高新 （17.84%）等、略低于 Kennametal（30%）。此外 2015-2019 年，廈門鎢業(yè)的 毛利率都低于 Kennametal，這與 Kennametal 生產(chǎn)流程的優(yōu)化、現(xiàn)代化以及產(chǎn) 品的高附加值有關(guān)。但值得注意的是，廈門鎢業(yè)中鎢鉬板塊業(yè)務(wù)中切削

26、刀具的毛利 率較高，2021 年毛利率約為 45%。 2021 年公司的鎢鉬業(yè)務(wù)板塊息稅前利潤率約為 22.39%，高于 Sandvik SMM （22.00%）以及 Kennametal（5.55%）。Sandvik SMM 部門業(yè)務(wù)核心部分包 括硬質(zhì)合金刀具的生產(chǎn)制造以及解決方案的提供，息稅前利潤率沒有明顯優(yōu)勢。而 Kennametal 的息稅前利潤率主要由 Metal Cutting 部門拖累，該部門主要提供 高性能的工具、金屬切削產(chǎn)品服務(wù)，也提供各種標(biāo)準(zhǔn)和定制化的金屬切割解決方案。 雖然這兩家公司的切削相關(guān)產(chǎn)品的息稅前利潤率沒有優(yōu)勢，但是他們具有行業(yè)知 名的金屬切割解決方案業(yè)務(wù)，這在一

27、定程度上會加深硬質(zhì)合金工具業(yè)務(wù)客戶綁定， 有利于硬質(zhì)合金工具銷量的提升。2021 年公司下游深加工、切削工具業(yè)務(wù)方面營收約為 7.6 億元，毛利率約為 45%，位于行業(yè)領(lǐng)先水平。切削工具生產(chǎn)行業(yè)上市公司中，中鎢高新 2021 年營收 最高約為 33.09 億元，毛利率約為 35.37%，雖然廈門鎢業(yè)營收低于中鎢高新，但 是毛利率較高。行業(yè)中領(lǐng)先的企業(yè)還有歐科億、華銳精密，2021 年切削刀具部分 營收分別為 4.55 億元、4.85 億元，毛利率分別為 45.92%、50.30%。公司向下游深加工業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，預(yù)計到 2024 年，硬質(zhì)合金產(chǎn)能為 1.5 萬 噸，整體刀片 1000 萬片，可轉(zhuǎn)

28、位刀具 6000 萬片，細(xì)鎢絲 1088 億米。2021 年 5 月，公司公告將投資 1.498 億萬元，建設(shè)年產(chǎn) 1000 萬片可轉(zhuǎn)位刀 片生產(chǎn)線項目，該項目預(yù)計于 2022 年底建成、2023 年達(dá)產(chǎn)。此外，公司還將投 資 3.88 億元建設(shè)泰國硬質(zhì)合金生產(chǎn)基地二期項目，預(yù)計 2024 年建成。 2021 年 8 月公司披露將投資約 2.92 億元，建設(shè)年產(chǎn) 210 萬件整體刀具項目， 預(yù)計 2023 年底完成。 2021 年 12 月公司披露將投資 2.52 億投資 200 億米/年細(xì)鎢絲產(chǎn)線擴(kuò)產(chǎn)項 目，預(yù)計 2022 年年底建設(shè)完成。2022 年 1 月公司披露將投資 8.42 億元建

29、設(shè)年 產(chǎn) 600 億米光伏用鎢絲產(chǎn)線項目，預(yù)計 2023 年下半年完成建設(shè)。2.4 制造業(yè)復(fù)蘇、進(jìn)口替代新領(lǐng)域，鎢消費進(jìn)入新階段鎢產(chǎn)業(yè)鏈從礦的勘探采選，冶煉延伸至鎢產(chǎn)品的加工及終端應(yīng)用。產(chǎn)業(yè)鏈上游 包括白鎢礦及黑鎢礦的勘探和采選。產(chǎn)業(yè)鏈的中游是礦的冶煉，得到鎢精礦、仲鎢 酸銨、氧化鎢等產(chǎn)品。產(chǎn)業(yè)鏈的下游是鎢的深加工，生產(chǎn)的產(chǎn)品包括高密度合金、 硬質(zhì)合金等。鎢產(chǎn)品最終被廣泛應(yīng)用于機(jī)械制造、電力能源、石油化工等領(lǐng)域。我國的鎢資源豐富，鎢儲量及礦山鎢產(chǎn)量世界第一，占比分別為 51%和 83%。 2021 年全球鎢資源儲量約 370 萬噸，中國鎢資源儲量為 190 萬噸，占比最大為 51%；全球礦山鎢

30、產(chǎn)量約 7.9 萬噸，中國礦山鎢產(chǎn)量為 6.6 萬噸，占比最大為 83%。 已發(fā)現(xiàn)的鎢礦物和含鎢礦物有20余種，具有經(jīng)濟(jì)開采價值的只有黑鎢礦和白鎢礦。 1）黑鎢礦約占全球鎢礦資源總量的 30%，主要分布于我國的江西南部、湖南東部、 廣東北部、俄羅斯西伯利亞等地區(qū)。黑鎢礦含有不同比例的鐵鎢酸鹽和錳鎢酸鹽， 常見的顏色有暗灰色、淡紅褐、顏色隨著鐵、錳含量的變化而變化。2）白鎢礦約 占全球鎢礦資源總量的 70%，主要分布于我國的湖南（瑤崗仙）、江西、云南、朝 鮮等地。白鎢礦常見的顏色有白色、灰色、顏色隨著鉬含量的變化而變化。國家對鎢礦開采實行總量控制，鎢礦的主采及綜合利用指標(biāo)逐步提升，但是增 量較小

31、，同時近年來鎢精礦產(chǎn)量較為穩(wěn)定。鎢礦主采指標(biāo)由 2016 年的 7.32 萬噸 增長至 2021 年的 8.082 萬噸，CAGR 為 2%；綜合利用指標(biāo)由 1.81 萬噸增張至 2.72 萬噸，CAGR 為 8%；鎢礦開采總量指標(biāo)由 9.13 萬噸增長至 10.8 萬噸，CAGR 為 3%。國內(nèi)鎢精礦產(chǎn)量變化幅度較小，2018-2021 年產(chǎn)量在 7.0-7.2 萬噸波動， 為開采總量的 65-72%。2021 年鎢精礦供需平衡變?yōu)楣?yīng)緊缺，為-3313 噸，預(yù)計 2022 年缺口擴(kuò)大 至-4780 噸；受供需關(guān)系影響，鎢精礦等價格或?qū)⒗^續(xù)上升。2019 年，國內(nèi)鎢精 礦由供應(yīng)緊缺變?yōu)楣?yīng)過

32、剩，主要因為廢鎢供應(yīng)量增大，且鎢消費量及出口量降低。 2020 年供應(yīng)過剩加劇，主要原因是疫情影響下，鎢精礦出口量大幅降低。隨著疫 情緩解，出口量回升以及鎢下游領(lǐng)域的消費量提升，2021 年供需平衡由過剩變?yōu)?緊缺，2022 年缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大至-4780 噸。受供需平衡的影響，鎢精礦及 APT 的價格也將逐漸上升，2022 年 5 月 5 日鎢精礦價格已經(jīng)上升至約 12 萬元/噸，同 比增長 21.03%，APT 價格上升至約 18 萬元/噸，同比增長 21.09%。2021 年鎢下游總消費量同比增長 13.06%至 6.47 萬噸，其中，硬質(zhì)合金行 業(yè)的鎢消費量最大約為 3.83 萬噸，同

33、比增長 21.62%，占比 59%。鎢下游消費領(lǐng) 域包括硬質(zhì)合金、鎢材、鎢特鋼以及鎢化工，據(jù)安泰科統(tǒng)計，下游領(lǐng)域中消費占比 最大的是硬質(zhì)合金行業(yè)，占比為 59%，其次是鎢材、鎢特鋼以及鎢化工，占比分 別是 19%、18%、4%。2021 年硬質(zhì)合金消費量同比增長 21.62%至 3.83 萬噸。 此外，鎢材、鎢特鋼以及鎢化工領(lǐng)域同樣實現(xiàn)增長，2021 年的消費量將分為 1.25 萬噸、1.13 萬噸、2607 噸，同比增長 3.00%、2.00%、3.49%。硬質(zhì)合金是以高硬度難熔金屬的碳化物（WC、TiC）微米級粉末為主要成分， 以鈷（Co）或鎳（Ni）、鉬（Mo）為粘結(jié)劑，在真空爐或氫氣還

34、原爐中燒結(jié)而成 的粉末冶金制品。按照成分可以分為：鎢鈷類硬質(zhì)合金、鎢鈦鈷類硬質(zhì)合金、鎢鈦 鉭（鈮）類硬質(zhì)合金。其中鎢鈷類硬質(zhì)合金主要應(yīng)用于加工鑄鐵、有色合金等，鎢 鈦鈷類硬質(zhì)合金主要用于加工塑性材料，而鎢鈦鉭（鈮）類硬質(zhì)合金主要應(yīng)用于合 金鋼，鑄鐵和碳素鋼等的加工。2019 年，硬質(zhì)合金產(chǎn)量中有 45%是切削工具合金，27%是耐磨工具合金， 25%是礦用工具合金。硬質(zhì)合金可用于生產(chǎn)刀具，如車刀、銑刀、刨刀、鉆頭、鏜 刀等，切削難加工的材料。硬質(zhì)合金可制成耐磨零件，例如噴嘴、導(dǎo)軌、柱塞、球、輪胎防滑釘、鏟雪機(jī)板等。硬質(zhì)合金還可用來制作鑿巖工具、采掘工具、鉆探工具 等。中國硬質(zhì)合金行業(yè)產(chǎn)量呈增長態(tài)

35、勢，2021 年產(chǎn)量約為 5.1 萬噸；硬質(zhì)合金行 業(yè)集中度高，國內(nèi)四家重要生產(chǎn)企業(yè)（中鎢高新、廈門鎢業(yè)、歐科億、翔鷺鎢業(yè)） 產(chǎn)量占比約 42%。國內(nèi)硬質(zhì)合金行業(yè)產(chǎn)量從 2017 年的 3.38 萬噸增長至 2021 年 的 5.1 萬噸，CAGR 為 10.83%；其中 2019 年因下游需求疲軟，硬質(zhì)合金企業(yè)經(jīng) 營壓力大，產(chǎn)量下滑。2021 年國內(nèi)硬質(zhì)合金主要生產(chǎn)企業(yè)中，中鎢高新硬質(zhì)合金 產(chǎn)品產(chǎn)量最大約 1.3 萬噸，產(chǎn)量占比為 27%，實現(xiàn)收入為 29.85 億元；廈門鎢業(yè) 產(chǎn)量為 6,684 噸，占比為 13.11%，實現(xiàn)收入約 23 億元。我國硬質(zhì)合金產(chǎn)量逐步提升，然而產(chǎn)品國際競爭力

36、較弱，產(chǎn)品均價遠(yuǎn)低于進(jìn)口 產(chǎn)品，但出口產(chǎn)品均價提升較快，隨著國內(nèi)技術(shù)的提升，產(chǎn)品附加值增加，進(jìn)出口 價格差距有望縮小，國產(chǎn)替代指日可待。2021 年，硬質(zhì)合金產(chǎn)品進(jìn)口量同比降低 10.59%至 1318 噸，出口量同比增長 22.37%至 2936 噸。2021 年進(jìn)口產(chǎn)品平均單價同比增長 9.93%至 47 萬美元/噸，出口平均單價同比增長 21.76%至 8.7 萬 美元/噸。進(jìn)口平均單價是出口的約 5 倍，體現(xiàn)了進(jìn)口產(chǎn)品的高附加值和高技術(shù)含 量。未來我國硬質(zhì)合金技術(shù)提升，將更多的輸出高端的硬質(zhì)合金產(chǎn)品，逐步實現(xiàn)國 產(chǎn)替代。高端硬質(zhì)合金壁壘的突破以及優(yōu)質(zhì)的硬質(zhì)合金產(chǎn)品解決方案的提供是未來國

37、 內(nèi)硬質(zhì)合金行業(yè)的發(fā)展方向。鎢行業(yè)有較高的行業(yè)壁壘，其中高端硬質(zhì)合金行業(yè)的 進(jìn)入更是需要有核心的高端技術(shù)，打入下游供應(yīng)鏈。目前一些高端的硬質(zhì)合金產(chǎn)品 仍需要從國外進(jìn)口，國內(nèi)企業(yè)對客戶需求的理解程度和響應(yīng)程度有待提高。但近年 來，隨著國內(nèi)硬質(zhì)合金生產(chǎn)企業(yè)研發(fā)投入的增加，在飛機(jī)制造等領(lǐng)域的國產(chǎn)刀具已 逐漸實現(xiàn)進(jìn)口替代。硬質(zhì)合金下游應(yīng)用最大領(lǐng)域為切削工具，預(yù)計 2021 年至 2025 年，中國硬質(zhì) 合金刀具消費市場規(guī)模將由 238 億元增長至 283 億元，CAGR 為 4.5%。2020 年國內(nèi)切削工具消費市場規(guī)模為 421 億元，我國機(jī)械加工行業(yè)使用硬質(zhì)合金切削 刀具占比達(dá) 53%（2018

38、年底），假設(shè)該占比每年提升 0.5%，則 2020 年我國硬質(zhì) 合金刀具市場規(guī)模約為 227 億元左右。同時，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2021 年國內(nèi)刀 具消費額約為 436 億元，同比增長 3.56%，假設(shè)未來增速不變，到 2025 年國內(nèi) 刀具消費額將達(dá)到 502 億元。如果按照硬質(zhì)合金切削刀具占比每年提升 0.5%，到 2025 年，占比將達(dá)到 56.5%，那么 2025 年硬質(zhì)合金刀具消費額將達(dá)到 283 億 元，2021-2025 年的 CAGR 為 4.5%。國內(nèi)制造業(yè)將迎來復(fù)蘇，下游領(lǐng)域?qū)τ操|(zhì)合金需求有望實現(xiàn)增長，1）2022 年 4 月中國制造業(yè) PMI 指數(shù)為 47.4%。制造業(yè)

39、PMI 指數(shù)在 2020 年 2 月受疫情影響 后迅速恢復(fù)并保持在 50-52%的水平。2022 年 3 月起，國內(nèi)疫情反復(fù)，制造業(yè) PMI 指數(shù)下降，未來隨著疫情好轉(zhuǎn)，制造業(yè)將逐步復(fù)蘇。2）2022 年 3 月，國內(nèi) 金屬切削機(jī)床產(chǎn)量為 5.8 萬臺，較 2021 年 12 月增長 5%。2021 年 10 月以來， 金屬切削機(jī)床月產(chǎn)量均有所提升。硬質(zhì)合金切削刀具在金屬切削機(jī)床領(lǐng)域有重要 的應(yīng)用，切削機(jī)床的產(chǎn)銷量增長將拉動對刀具的需求量，從而提升對硬質(zhì)合金的需 求量。隨著制造業(yè)逐步走出疫情影響，迎來復(fù)蘇，硬質(zhì)合金需求量或?qū)?2021 年 的 5.1 萬噸，增長至 2025 年的 7.4 萬

40、噸，CAGR 為 9.75%。鎢絲未來將在光伏領(lǐng)域進(jìn)行大規(guī)模滲透，替代目前的金剛石切割線，進(jìn)而拉動 鎢絲的需求量。金剛石線切割是太陽能電池硅片的主流切割方式。目前金剛石線母 線主要采用鋼絲（碳鋼絲），未來鎢絲有望逐步替代鋼絲，成為新一代金剛石線母 線；這是因為鎢絲能拉伸至更細(xì)，穩(wěn)定性更強(qiáng)，硬度更高，可以節(jié)省硅料，延長金 剛石線的使用壽命。預(yù)計 2021-2026 年，全球光伏發(fā)電新增裝機(jī)容量將由 183GW 增長至 266GW，硅片需求量將由 571.88 億片增長至 831.25 億片，全球金剛石 線需求量將由 857.81 億米增長至 1246.86 億米。在鎢基金剛石線滲透率逐步提 升背

41、景下，假設(shè)滲透率從 2022 年的 20%提升至 60%，則光伏切割用鎢絲需求量 將從 2022 年的 213.75 億米提升至 748.12 億米。3. 正極材料板塊：鈷酸鋰、三元行業(yè)領(lǐng)先，廈門鎢業(yè)磷酸鐵鋰加速布局3.1 廈鎢新能分拆上市，正極產(chǎn)能迎快速擴(kuò)張公司位于產(chǎn)業(yè)鏈中游-鈷酸鋰、三元正極材料制造領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)鏈上游為鈷、鎳、 錳等金屬鹽的生產(chǎn)，例如氫氧化鈷、四氧化三鈷、氯化鈷、鈷的中間品、硫酸鎳、 硫酸錳、碳酸鋰、氫氧化鋰、硫酸鈷，產(chǎn)業(yè)鏈下游為鋰電池的生產(chǎn)（包括消費型和 動力型鋰電池）及其終端應(yīng)用。公司正極材料業(yè)務(wù)自 2004 年起開始運營，2016 年起由子公司廈鎢新能源獨 立運作，20

42、21 年 8 月廈鎢新能在上海交易所科創(chuàng)板上市，邁入新的發(fā)展階段。2004 年廈門鎢業(yè)就開始布局新能源材料領(lǐng)域，建設(shè)鈷酸鋰生產(chǎn)線，進(jìn)軍汽車 儲能材料領(lǐng)域。2015 年公司參股上游原材料生產(chǎn)企業(yè)-騰遠(yuǎn)鈷業(yè)，開始進(jìn)行產(chǎn)業(yè) 鏈延伸布局。2016 年廈門鎢業(yè)成立廈鎢新能源，實現(xiàn)電池材料業(yè)務(wù)獨立運作。 2017 年公司成為贛州豪鵬的控股股東，著手電池回收業(yè)務(wù)，產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)形成，同 時穩(wěn)定公司了的原材料供應(yīng)。2020 年廈鎢新能開始啟動在上交所科創(chuàng)板上市的工 作，同時引入上游戰(zhàn)略投資者-盛屯礦業(yè)、天齊鋰業(yè)，進(jìn)一步保障公司原材料供應(yīng) 穩(wěn)定、加強(qiáng)了產(chǎn)業(yè)鏈上游合作。2021 年廈鎢新能在上交所科創(chuàng)板成功上市、募資

43、建設(shè)年產(chǎn) 4 萬噸鋰離子電池 正極材料項目，公司與格林美、中偉新材、帕瓦股份簽訂了戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，此 外公司還將建設(shè)海璟基地鋰離子電池材料正極 3 萬噸擴(kuò)產(chǎn)項目，合資設(shè)立控股子 公司建設(shè)年產(chǎn) 2 萬噸磷酸鐵鋰項目。截至 2021 年年底，廈鎢新能具有正極材料產(chǎn) 能約 7 萬噸（產(chǎn)線可以在鈷酸鋰、三元材料之間切換）。2022 年廈鎢新能擬在海 璟基地建設(shè)年產(chǎn) 1.5 萬噸鋰離子正極材料-三元材料產(chǎn)能，項目建設(shè)完成后，海璟 基地將達(dá)到年產(chǎn) 8.5 萬噸的產(chǎn)能。預(yù)計到 2023 年，正極產(chǎn)能將達(dá)約 17.5 萬噸以 上。公司致力于高電壓鈷酸鋰、高性能 NCM 三元正極材料研發(fā)，已具備大規(guī)模量產(chǎn)能力

44、。1）鈷酸鋰產(chǎn)品主要應(yīng)用于智能手機(jī)、筆記本電腦等領(lǐng)域，產(chǎn)品的性能優(yōu)異、 穩(wěn)定，公司主要型號為 4.45V 和 4.48V 的高電壓類別（行業(yè)中多數(shù)企業(yè)以 4.35V 和 4.4V 產(chǎn)品為主），其中 4.48V 產(chǎn)品 2020 年實現(xiàn)量產(chǎn)，2021 年大批量供貨。 4.5V 產(chǎn)品目前已通過部分客戶認(rèn)證并開始小批量供貨，未來 4.5V+鈷酸鋰產(chǎn)品是 公司研發(fā)和生產(chǎn)的重點。鈷酸鋰材料的高電壓及單晶化性質(zhì)，有利于提升鋰電池的 長待機(jī)性能，和滿足終端產(chǎn)品的輕薄化。2）NCM 三元材料產(chǎn)品主要應(yīng)用于電動汽車、電動自行車、消費電子產(chǎn)品等 領(lǐng)域，產(chǎn)品包括 Ni3/Ni5/Ni6/Ni8 系類別（行業(yè)中用量最多

45、的為 Ni5 系），以高 電壓 Ni5/6 系為主，同時具備 Ni7、Ni8 系的量產(chǎn)能力。高性能的 NCM 三元材料 包括高電壓、高鎳、高功率特點。高電壓三元材料能提升鋰電池的續(xù)航能力，例如 Ni5/6 系三元高電壓單晶產(chǎn)品通過將電池充電到 4.35V 以上，使電池續(xù)航達(dá)到 Ni8 系三元材料的水平、但安全性更高、成本也更低。高鎳三元材料在續(xù)航能力提升方 面具備優(yōu)勢。高功率三元材料用于混合動力車型鋰電池或汽車啟停電源鋰電池的 正極材料，具有較高的功率特性及高倍率充放電能力，有利于汽車的起步加速。2021 年廈鎢新能的鋰離子材料產(chǎn)能約為 7 萬噸，產(chǎn)銷量分別為 7.1 萬噸、 7.2 萬噸，預(yù)

46、計到 2023 年，產(chǎn)能將增長至約 17.5 萬噸。1）產(chǎn)能：2017-2021 年，廈鎢新能鋰離子材料的產(chǎn)能逐步提升，從 1.65 萬噸增長至約 7 萬噸，未來隨 著新項目投產(chǎn)，2023 年公司正極材料產(chǎn)能有望提升至 17.5 萬噸。2）產(chǎn)銷量： 2015 年-2021 年，廈鎢新能鋰離子材料的產(chǎn)量從 7,836 噸增長至 7.1 萬噸，銷量 從 7,243 噸增長至 7.2 萬噸。2021 年鈷酸鋰產(chǎn)銷量分別為 4.46 萬噸、4.51 萬噸， 同比提升 32.21%、34.84%；三元材料產(chǎn)銷量分別為 2.65 萬噸、2.71 萬噸，同比 提升 64.53%、70.54%。廈鎢新能加速布

47、局三元、磷酸鐵鋰正極材料產(chǎn)能，預(yù)計到 2023 年海璟基地將達(dá)到 8.5 萬噸三元材料的產(chǎn)能，寧德基地 2.5 萬噸三元材料產(chǎn)能，雅安基地 2 萬 噸磷酸鐵鋰產(chǎn)能，公司整體將形成 17.5 萬噸正極材料產(chǎn)能。1）年產(chǎn) 4 萬噸鋰離子電池材料產(chǎn)業(yè)化項目（一、二期、三期）項目生產(chǎn)線主 要產(chǎn)品為高鎳 NCM 三元材料，型號包括 Ni6 系及以上的高鎳 NCM 三元材料（鎳 含量在 60%以上），預(yù)計該項目位于海璟基地，將于 2022 年建成。2）3 萬噸鋰離子電池正極材料擴(kuò)產(chǎn)項目位于海璟基地，計劃投資 9.9 億元建 設(shè) 3 萬噸三元正極材料產(chǎn)能，截至 2022 年 Q1 該項目處于廠房平面布置設(shè)計

48、中， 該項目計劃于 2023 年 9 月投產(chǎn)。3）1.5 萬噸鋰離子電池正極材料擴(kuò)產(chǎn)項目：公司擬在海璟基地增加建設(shè) 1.5 萬 噸三元材料產(chǎn)能，項目計劃于 2022 年 7 月啟動，2023 年 12 月投產(chǎn)。在年產(chǎn) 4 萬噸鋰離子電池材料產(chǎn)業(yè)化項目、3 萬噸擴(kuò)建項目、1.5 萬噸擴(kuò)建項目完成后，海 璟基地將達(dá)到年產(chǎn) 8.5 萬噸鋰電池正極材料的產(chǎn)能。4）寧德廈鎢 5000 噸三元材料技改擴(kuò)能項目預(yù)計將于 2022 年建設(shè)成功，寧 德基地產(chǎn)能將達(dá)到 2.5 萬噸。5）雅安基地年產(chǎn) 10 萬噸磷酸鐵鋰一期 2 萬噸項目預(yù)計于 2023 年建成，將 形成年產(chǎn) 2 萬噸磷酸鐵鋰(含前驅(qū)體)的產(chǎn)能，同

49、時建設(shè)的廠房和公用配套設(shè)施能滿 足未來擴(kuò)產(chǎn)至年產(chǎn) 10 萬噸磷酸鐵鋰及其前驅(qū)體規(guī)模的生產(chǎn)需要。2017-2021 年廈鎢新能的營收大幅增長，營收提升的主要動力來自銷量的增長：1）營業(yè)收入：2021 年鈷酸鋰營收為 114.8 億元，同比增長 83.62%，增長來 自公司產(chǎn)品市占率提升，由 2020 年的 39%提升至 2021 的 49%，以及產(chǎn)品均價 增長，同比增 36.17%至 25.43 萬元/噸。三元材料營收為 40.2 億元，同比增長 134.88%，營收因產(chǎn)能及銷量的提升而大增，產(chǎn)品均價增長也有所貢獻(xiàn)（同比增 37.73%至 14.86 萬元/噸）。2022Q1，公司營收同比增長

50、103.33%至 59.09 億元， 營收增長來自正極材料銷量增加，其中三元材料受益于動力電池需求增加，銷量同 比增長 57%。2）毛利率：2021 年鈷酸鋰毛利率為 8.20%，同比降低 0.93pct，毛利率下 降由于原材料價格上漲所致。NCM三元材料毛利率為13.02%，同比增長4.90pct， 毛利率的提升由于公司三元產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，高毛利的產(chǎn)品占比提升。2022 年 Q1 毛利率略同比下滑 1.1pct 至 8.56%，主要因銷售價格上漲，加工費穩(wěn)定。3) 單噸毛利：2021 年鈷酸鋰單噸毛利為 2.09 萬元/噸，同比增長 1.42%。 三元材料單噸毛利扭轉(zhuǎn)下滑趨勢，2021年提升至

51、1.93萬元/噸，同比增120.84%， 增長主要來自公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整。自 2019 年起，公司歸母凈利潤逐年提升，從 2019 年的 1.5 億元提升至 2021 年的 5.55 億元，CAGR 為 54.7%，公司產(chǎn)銷量的大幅提升以及對期間費用的有 效控制，促進(jìn)凈利潤的提升。2021 年歸母凈利為 5.55 億元，較 2020 年大增 121.66%。盈利增長主要來源于公司 3C 產(chǎn)品及新能源汽車領(lǐng)域需求持續(xù)增長，產(chǎn) 品的產(chǎn)銷規(guī)模增加。2022Q1 歸母凈利潤為 2.07 億元，同比增長 78.99%，利潤 增長得益于新能源汽車產(chǎn)業(yè)需求持續(xù)增長，產(chǎn)銷規(guī)模增加，盈利大幅提升。此外公 司優(yōu)化

52、管理，控制期間費用，期間費用率從 2019 年的 6.84%下降至 2022Q1 的 4.68%，促進(jìn)凈利增長。3.2 鈷酸鋰正極全球龍頭，高電壓技術(shù)有望復(fù)制到三元領(lǐng)域2021 年廈鎢新能鈷酸鋰產(chǎn)品市占率為 49%，居行業(yè)首位；行業(yè)內(nèi)其他競爭 對手有巴斯夫杉杉、盟固利等，市占率分別為 14%、11%。2021 年公司 NCM 三元材料市占率為 7%，處于行業(yè)第一梯隊，具有一定的競爭優(yōu)勢；其他競爭對手包 括容百科技、天津巴莫、當(dāng)升科技，其市占率分別為 14%、12%、10%。行業(yè)進(jìn)入壁壘較高，公司深耕多年筑起護(hù)城河。鋰電正極材料行業(yè)進(jìn)入壁壘包 括：行業(yè)規(guī)范性條件壁壘、行業(yè)研發(fā)技術(shù)壁壘、研發(fā)與經(jīng)營

53、管理人才壁壘、規(guī)?；?生產(chǎn)及資金壁壘和客戶對供應(yīng)商的綜合認(rèn)證壁壘。多方面因素疊加之下形成較高 的行業(yè)壁壘，使得新進(jìn)者較難進(jìn)入，公司的護(hù)城河初成。公司高電壓鈷酸鋰、高電壓高鎳 NCM 三元材料及無鈷多元材料產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè) 化進(jìn)程快速推進(jìn)。1）鈷酸鋰，公司的高電壓新產(chǎn)品研發(fā)順利，4.48V 于 2020 年 實現(xiàn)量產(chǎn)，2021 年開始大批量供貨，4.5V 鈷酸鋰目前已通過部分客戶認(rèn)證并開始 小批量供貨。其他高電壓產(chǎn)品（4.4V，4.45V）已經(jīng)量產(chǎn)，行業(yè)領(lǐng)先。2）NCM 三 元材料，高電壓高鎳 NCM（Ni6 系 4.35V）已于 2020 年實現(xiàn)量產(chǎn)，Ni7 系 NCM （4.3V）已經(jīng)具備量產(chǎn)化能

54、力。高鎳 Ni9 系 NCM（4.2V）已經(jīng)開始量試。3）無 鈷多元材料：公司的無鈷多元材料已經(jīng)于 2020 年開始量試。公司高電壓鈷酸鋰產(chǎn)品優(yōu)勢來自其核心的生產(chǎn)技術(shù)，隨著高電壓三元材料制 備技術(shù)的不斷升級，高電壓優(yōu)勢有望復(fù)制到三元材料。公司的絕大部分鈷酸鋰產(chǎn)品 為高電壓 4.45V，4.48V 系列。公司也在進(jìn)行三元材料的高電壓化，通過提升 Ni5/Ni6 系充電電壓，例如 4.2V 提升至 4.35V，可以將其能量密度提升約 15%， 性能與 Ni8 持平，而安全性更優(yōu)。2021 年公司開發(fā)出了新款高電壓 Ni6 系三元材 料，能滿足新能源汽車高續(xù)航、高安全性的需求，同時降低了鎳鈷金屬的使

55、用，具 有較高性價比。該款產(chǎn)品成功應(yīng)用在到續(xù)航里程超過 1,000 公里的電動車上，且 已經(jīng)開始量產(chǎn)供貨。公司掌握多項高電壓材料核心技術(shù)，還在不斷進(jìn)行技術(shù)突破， 其中 4.4V 三元材料已經(jīng)進(jìn)入中試階段，未來高電壓產(chǎn)品的優(yōu)勢將在三元材料方面 也得到更多體現(xiàn)。3.3 新能源汽車領(lǐng)域蓬勃發(fā)展，推動正極材料需求快速釋放正極材料是鋰離子電池中可移動鋰離子的來源，決定了電池的電容量及電壓， 是電池性能最核心的關(guān)鍵性材料。電池充電時，正極材料中的 Li+和電解液中的 Li+ 向負(fù)極聚集，得到電子；放電時嵌在負(fù)極材料中的 Li+失去電子，回到電解液，嵌 入正極材料。因此正極材料決定了電池的容量及電壓，是影響

56、電池性能的關(guān)鍵部分。 2021 年鋰離子正極材料中磷酸鐵鋰、鎳鈷錳三元材料、鈷酸鋰、錳酸鋰的出貨量 占比分別為 43%、38%、9%、10%。磷酸鐵鋰具有更高的安全性和較低的成本。 鈷酸鋰和鎳鈷錳（NCM）三元材料具有較高的比容量、循環(huán)壽命、能量密度等優(yōu) 勢。鋰離子電池被應(yīng)用于電動汽車、手機(jī)、電腦等下游領(lǐng)域，在電動汽車領(lǐng)域的占 比最大，2019 年達(dá) 46.7%，電動汽車行業(yè)的高速增長將成為未來鋰電池行業(yè)增 長的核心驅(qū)動力。2019 年，鋰離子電池在電動汽車中的應(yīng)用占比最大為 46.7%， 其次為手機(jī) 10.2%，便攜式電腦 8.2%。國家有多項政策鼓勵發(fā)展下游新能源汽車 行業(yè)，智能手機(jī)等消費

57、品領(lǐng)域，下游行業(yè)的健康蓬勃發(fā)展將對上游行業(yè)形成積極推 動作用。隨著新能源汽車產(chǎn)銷量的增加，未來動力鋰電池出貨量將保持增長態(tài)勢，從而 拉動對上游正極材料的需求。2021 年全球新能源汽車銷量約為 650 萬輛，同比增 長 108%，據(jù)民生電新團(tuán)隊測算，2022-2025 年全球新能源汽車銷量有望從 985 萬輛增長至 2356 萬輛。據(jù)我們預(yù)測，隨著新能源汽車的產(chǎn)銷量增長，全球動力鋰 電池出貨量將由 2021 年的 371GWh 上升至 2025 年的 1552GWh，CAGR 為 43%。三元材料作為動力電池的主流技術(shù)路線之一，動力電池出貨量的提升，將推 動對上游三元正極材料的需求。未來全球智

58、能手機(jī)，以及筆記本、平板電腦的出貨量及單機(jī)帶電量的增長將利 好上游正極材料行業(yè)。隨著 5G 技術(shù)覆蓋增加、對續(xù)航時間要求的提高，智能手機(jī) 更新?lián)Q代將加快、且單機(jī)帶電量將穩(wěn)步提升。根據(jù) IDC 和我們預(yù)測，全球智能手 機(jī)將由 2021 年的 13.5 億臺增長至 2025 年的 14.8 億臺，這將提升對應(yīng)用于手機(jī) 電池的鈷酸鋰正極材料的需求量。同時據(jù) IDC，Canalys 和我們預(yù)測，筆記本電腦 和平板電腦將由 2021 年的 2.68 億臺和 1.68 億臺，分別增長至 2025 年的 2.88 億臺和 1.82 億臺，也將推動鈷酸鋰正極材料需求增長。2021-2025 年，預(yù)計全球鈷酸鋰

59、需求量將由 7.06 萬噸增長至 9.28 萬噸、 CAGR 為 7%，全球三元正極材料需求量將由 52.15 萬噸增長至 151.72 萬噸、 CAGR 為 31%。1）鈷酸鋰：除了智能手機(jī)外，其他消費品也將拉動鈷酸鋰正極 材料需求量增長，例如無人機(jī)、AR/VR 等。根據(jù)鑫欏資訊預(yù)測，全球鈷酸鋰需求 量將穩(wěn)定增長，由 2021 年的 7.06 萬噸增長至 2025 年的 9.28 萬噸，CAGR 為 7%。2）三元正極材料：隨著新能源汽車、儲能、電動工具、電動自行車行業(yè)的發(fā) 展，對三元正極材料的需求將大幅提升。據(jù)鑫欏資訊預(yù)測，全球三元正極材料需求 量將從 2021 年的 52.15 萬噸增長

60、至 2025 年的 151.72 萬噸，CAGR 為 31%。新能源汽車領(lǐng)域需求增長，原材料價格上漲，2021 年起正極材料價格也開始上行，雖近期價格有所回調(diào)，但鈷酸鋰及 NCM 三元材料（532 和 622）價格仍處在 54.9 萬元/噸、34.95 萬元/噸、37 萬元/噸高位。3.4 布局原材料、綁定優(yōu)質(zhì)客戶，領(lǐng)先技術(shù)鞏固競爭優(yōu)勢鈷酸鋰與 NCM 三元正極材料的原材料包含多種鈷鹽，國內(nèi)鈷原材料供應(yīng)主 要依賴于進(jìn)口，價格波動較大。國內(nèi)鈷產(chǎn)量不能滿足消費量，鈷消費量滿足主要依 賴進(jìn)口。在全球范圍內(nèi)，鈷資源相對有限，且礦產(chǎn)鈷供應(yīng)高度集中于剛果金，因 此鈷資源供應(yīng)狀況較易受到不確定因素的影響，價