上海交大高金名家講堂 新股發(fā)行制度改革與資本市場(chǎng)政商關(guān)系再造課件

1、新股發(fā)行制度改革與資本市場(chǎng)政商關(guān)系再造 上海證券交易所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡汝銀 教授2014 .4 . 12. 上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院 名家講堂 主要內(nèi)容為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？如何改？23新股發(fā)行制度改革的基本含義：市場(chǎng)化+法治化改革原有新股發(fā)行制度的基本特點(diǎn)：行政化（政治化）無處不在的政府控制濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩+濫權(quán)尋租+控制失靈（政府失?。┵Y本市場(chǎng)基本功能的喪失和市場(chǎng)失敗資本市場(chǎng)嚴(yán)重扭曲變形，不像是資本市場(chǎng)（不是一個(gè)正常的資本市場(chǎng)）為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？大國(guó)崛起的經(jīng)濟(jì)與金融基礎(chǔ) 對(duì)近現(xiàn)代世界發(fā)展歷史的廣泛研究表明： 就一個(gè)國(guó)家在全球的崛起而言，（1

2、）這種崛起首先表現(xiàn)為一種經(jīng)濟(jì)與金融現(xiàn)象，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)與金融系統(tǒng)在國(guó)內(nèi)外的強(qiáng)勢(shì)發(fā)展，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)與金融實(shí)力的持續(xù)擴(kuò)張，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)與金融的運(yùn)作質(zhì)量、創(chuàng)新能力和資源整合能力的全球持續(xù)領(lǐng)先。 為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？大國(guó)崛起的經(jīng)濟(jì)與金融基礎(chǔ) （2）就歷史趨勢(shì)而言，在一個(gè)國(guó)家崛起的過程中，軍事擴(kuò)張（發(fā)展、征服）與經(jīng)濟(jì)與金融擴(kuò)張（發(fā)展、征服）之間，既存在著相互補(bǔ)充和相互支持的關(guān)系，也存在著相互替代的關(guān)系，并且，這種替代關(guān)系呈現(xiàn)出一種不斷增強(qiáng)的趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)與金融擴(kuò)張?jiān)絹碓匠蔀橐环N不戰(zhàn)而勝、并受到廣泛歡迎的“征服”力量。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)與金融的穩(wěn)健發(fā)展和對(duì)外擴(kuò)張，既代替了傳統(tǒng)的帝國(guó)主義的領(lǐng)土擴(kuò)張，也為軍事實(shí)力的不斷

3、提升提供了堅(jiān)實(shí)的支持。 （3）經(jīng)濟(jì)與金融擴(kuò)張的基礎(chǔ)，是通過對(duì)內(nèi)、對(duì)外的經(jīng)濟(jì)與金融自由化，充分動(dòng)員和利用國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)與金融資源，營(yíng)造有利的、可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展條件，確保足夠的投資回報(bào)和收入能力。 為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？大國(guó)崛起的經(jīng)濟(jì)與金融基礎(chǔ) 中國(guó)的和平崛起需要有相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)與金融基礎(chǔ)，需要有強(qiáng)有力的資本市場(chǎng)發(fā)展的配套支持。具體地看，資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)和平崛起的基礎(chǔ)作用與功能，表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)上：1、提升企業(yè)發(fā)展能力、打造一個(gè)強(qiáng)大的公司部門的功能。2、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)組織、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)的功能。3、提升社會(huì)生產(chǎn)力與收入能力，促進(jìn)社會(huì)財(cái)富不斷增長(zhǎng)和積累，促進(jìn)人民生活質(zhì)量長(zhǎng)期提高，促

4、進(jìn)社會(huì)持續(xù)穩(wěn)定和繁榮的功能。4、促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)、金融與社會(huì)體制持續(xù)改善的功能。5、促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)以有利于自身利益的方式而成功融合的功能。 為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？大國(guó)崛起的經(jīng)濟(jì)與金融基礎(chǔ) 歷史啟示與國(guó)際經(jīng)驗(yàn) 文藝復(fù)興之后的500多年來，從國(guó)際比較的角度看，國(guó)家的興衰，固然依賴于國(guó)家軍事實(shí)力的長(zhǎng)期穩(wěn)定上升與否，但更依賴于在和平時(shí)期和戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期如何持續(xù)、有效地開發(fā)與利用生產(chǎn)性的經(jīng)濟(jì)與金融資源，依賴于同其他競(jìng)爭(zhēng)性的國(guó)家相比社會(huì)經(jīng)濟(jì)與金融的發(fā)展速度和發(fā)展效率是否處于領(lǐng)先地位，依賴于一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)與金融實(shí)力能否相對(duì)地不斷上升，依賴于一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展能否同軍事實(shí)力增長(zhǎng)齊頭并進(jìn)。 這

5、一期間的早期強(qiáng)國(guó)西班牙與荷蘭淪為二流國(guó)家，英國(guó)抑制拿破侖實(shí)現(xiàn)取得歐洲霸權(quán)的美夢(mèng)和發(fā)展成為“日不落”帝國(guó)，美國(guó)后來居上，蘇聯(lián)超級(jí)大國(guó)的崩潰解體，一個(gè)又一個(gè)具體的歷史案例皆是明證。 為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？大國(guó)崛起的經(jīng)濟(jì)與金融基礎(chǔ) 再以美國(guó)為例。美國(guó)后來居上并在今天獨(dú)霸世界，資本市場(chǎng)居功至偉。美國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起早期的鋼鐵、鐵路、汽車、石油、化工等行業(yè)的大規(guī)模擴(kuò)張及其以公司購并為基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)組織整合，近些年來眾多高科技公司如微軟、蘋果、谷歌等迅速在全球占居領(lǐng)先地位，美國(guó)大量傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)傲視全球，它們背后最巨大、最持久的共同推動(dòng)力即是資本市場(chǎng)。 正是基于資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)制度優(yōu)勢(shì)成就美國(guó)超級(jí)大國(guó) 正

6、是借助華爾街，借助強(qiáng)大、活躍、多層次的資本市場(chǎng)和眾多全球知名的上市公司與投資機(jī)構(gòu)的支撐，美國(guó)完成了經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)代化、實(shí)現(xiàn)了對(duì)歐洲老牌帝國(guó)的超越和戰(zhàn)勝冷戰(zhàn)對(duì)手蘇聯(lián)，成為全球領(lǐng)先、充滿創(chuàng)新活力的超級(jí)大國(guó)。為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？大國(guó)崛起的經(jīng)濟(jì)與金融基礎(chǔ)以蘇聯(lián)為藍(lán)本的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)失敗的根源，在于徹底否定市場(chǎng)機(jī)制，經(jīng)濟(jì)發(fā)展缺乏一個(gè)以充滿活力的資本市場(chǎng)為核心的現(xiàn)代金融體系的支撐，只是按照僵化的中央行政計(jì)劃、政府指令和長(zhǎng)官意志低效率地配置社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源。對(duì)行政化的新股發(fā)行制度進(jìn)行改革，即是徹底告別傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式 ，全面實(shí)踐中國(guó)改革的基本原則和延續(xù)中國(guó)改革的基本邏輯。不改革，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展必然落后，必然拖

7、累中國(guó)發(fā)展金融強(qiáng)國(guó)和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)！14支持社會(huì)經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)型：創(chuàng)新型國(guó)家、現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與企業(yè)家和企業(yè)家精神什么是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)？ 按照現(xiàn)代管理學(xué)大師德魯克的觀點(diǎn)，從發(fā)展驅(qū)動(dòng)力的角度看，一個(gè)充滿活力的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，即是企業(yè)家經(jīng)濟(jì)。 什么是企業(yè)家？ 按照德魯克和經(jīng)濟(jì)學(xué)大師熊彼特的觀點(diǎn)，企業(yè)家即是努力創(chuàng)新、努力開拓的創(chuàng)業(yè)者，企業(yè)家精神（Entrepreneurship）即是創(chuàng)業(yè)精神、創(chuàng)新精神，所謂“企業(yè)家經(jīng)濟(jì)”，即是一種充滿創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)精神與行動(dòng)的經(jīng)濟(jì)。 企業(yè)家精神是現(xiàn)代企業(yè)、現(xiàn)代資本市場(chǎng)、現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的不竭動(dòng)力。 德魯克:創(chuàng)新是企業(yè)家的本能，是現(xiàn)代組織每位高層管理者的職責(zé)。實(shí)踐創(chuàng)新與企業(yè)家精神，是所有企業(yè)

8、和機(jī)構(gòu)有組織、有目的、系統(tǒng)化的工作。一個(gè)企業(yè)和社會(huì)最大的隱患，就是創(chuàng)新精神的消亡。為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？15支持社會(huì)經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)型：創(chuàng)新型國(guó)家、現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與企業(yè)家和企業(yè)家精神 創(chuàng)新包括技術(shù)創(chuàng)新、組織和社會(huì)創(chuàng)新等，后者往往具有更重要、更廣泛的影響。從造成的影響上來看，極少技術(shù)性創(chuàng)新能與報(bào)紙、現(xiàn)代科研組織、現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織、現(xiàn)代教育體系、現(xiàn)代醫(yī)院體系、現(xiàn)代金融體系、現(xiàn)代政府體系之類的社會(huì)創(chuàng)新相比 。 德魯克:日本之所以能夠成功跨入現(xiàn)代社會(huì)，依靠的不是技術(shù)創(chuàng)新（日本主要是技術(shù)模仿），而是社會(huì)創(chuàng)新（中國(guó)改革開放已經(jīng)取得的成效，同樣如此）。 沒有新股發(fā)行制度的市場(chǎng)化、法治化改革，中國(guó)的公司部門就難以成

9、為一個(gè)富有企業(yè)家精神、富有遠(yuǎn)見卓識(shí)和財(cái)富創(chuàng)造能力的創(chuàng)新型組織為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？16服務(wù)業(yè)GDP占比%美國(guó)英國(guó)荷蘭德國(guó)日本愛爾蘭芬蘭韓國(guó)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體服務(wù)業(yè)比重上升趨勢(shì)世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向“服務(wù)型經(jīng)濟(jì)” 轉(zhuǎn)型支持社會(huì)經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)型：改善經(jīng)濟(jì)與金融結(jié)構(gòu)，提升金融服務(wù)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？現(xiàn)階段資本市場(chǎng)的行政化、官僚為本和政府獨(dú)大廣泛的政府管制和行政控制在制度性基礎(chǔ)設(shè)施和市場(chǎng)機(jī)制等方面尚未建立起以市場(chǎng)為本的、成熟的現(xiàn)代資本市場(chǎng)制度規(guī)則和運(yùn)作模式。在市場(chǎng)微觀運(yùn)作過程中，政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取了一系列非市場(chǎng)化措施，對(duì)資本市場(chǎng)的很多環(huán)節(jié)如公司上市、產(chǎn)品創(chuàng)新等管制過度，甚至越俎代庖

10、，進(jìn)行直接決策，以致證券市場(chǎng)諸多領(lǐng)域的市場(chǎng)化水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的一般工商行業(yè)。為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？18資本市場(chǎng)行政化根源的理論審視Politics & Finance： 政治與金融理論（the politics and finance theory）強(qiáng)調(diào)，政治因素影響包括金融制度在內(nèi)的制度體系的發(fā)展，法律的重要性是第二位的，與分散的、競(jìng)爭(zhēng)性的、開放的政治體系相比，高度集權(quán)的、強(qiáng)有力的、封閉的政治體系更有可能阻礙金融發(fā)展 按照這一理論，歷史上國(guó)家權(quán)力與社會(huì)精英利益結(jié)合的差異，決定了英國(guó)、法國(guó)和德國(guó)金融發(fā)展的差異： 19世紀(jì)以前的法國(guó)貴族向國(guó)王施加壓力，阻止競(jìng)爭(zhēng)；后來的法國(guó)大革命推

11、翻了國(guó)王，但建立了一個(gè)強(qiáng)有力的、集權(quán)的政府，該政府系統(tǒng)地強(qiáng)化國(guó)家權(quán)力和將不受約束的金融市場(chǎng)視為一種威脅。在俾斯麥領(lǐng)導(dǎo)下實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一的德國(guó)的情形與法國(guó)相似。 英國(guó)則不同。有影響力的議會(huì)保護(hù)個(gè)人投資者的權(quán)利，金融市場(chǎng)因此而繁榮了起來。Thorsten Beck,Asli Demirg-Kunt and Ross Levine, Law,Politics,and Finance,February 2001, World Bank 為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？中國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)供給管制的內(nèi)生性與發(fā)生學(xué)：短視的投資者與政府之間的博弈互動(dòng)和政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的自我授權(quán)（沒有法律授權(quán)！）股價(jià)高位下跌和政府“被救市”

12、行為：當(dāng)股價(jià)從高位深度下跌時(shí)，為使投資損失最小化，二級(jí)市場(chǎng)上的投資者將努力向政府施加壓力，要求采取各種措施“救市”，包括“暫?！被蚍啪徯鹿砂l(fā)行和上市為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？劉鴻儒的三大救市措施：催生出典型的“管制市”（既非牛市，亦非熊市，而是“豬（朱）市”？）上證綜指自1993年2月創(chuàng)出1558點(diǎn)歷史新高后因股市不斷擴(kuò)容而一路下滑，至1994年7月一度下探至325.89點(diǎn), 18個(gè)月時(shí)間內(nèi)股市跌幅高達(dá)79.09%。1994年7月30日(周六)中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布出臺(tái)著名的三大“救市”政策：“中國(guó)證監(jiān)會(huì)與有關(guān)部門就穩(wěn)定和發(fā)展股市作出對(duì)策:今年內(nèi)暫停新股發(fā)行和上市；嚴(yán)格控制上市公司配股規(guī)模；采取措

13、施擴(kuò)大入市資金范圍”。隨后短短一個(gè)月股指從325點(diǎn)漲到1050點(diǎn)，漲幅高達(dá)323%。 為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？IPO市場(chǎng)的長(zhǎng)期管制和供給抑制，直接導(dǎo)致股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格總水平長(zhǎng)期偏高，即高于市場(chǎng)最優(yōu)水平的均衡價(jià)格。 并產(chǎn)生了以下7大后果： 為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？一是導(dǎo)致國(guó)內(nèi)股票發(fā)行服務(wù)長(zhǎng)期嚴(yán)重供給不足，出現(xiàn)中國(guó)市場(chǎng)獨(dú)有的股票IPO排長(zhǎng)隊(duì)現(xiàn)象，IPO的時(shí)間成本、制度成本、不確定性過高，大量企業(yè)的股權(quán)融資需求難以及時(shí)、便利地得到滿足，股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)（估值）功能、融資功能受到嚴(yán)重?fù)p害 發(fā)行人的大量排隊(duì)和大量出走海外，意味著股票發(fā)行的行政管制導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格水平高于供求均衡水平，股票發(fā)行市

14、場(chǎng)無法出清（發(fā)行人排長(zhǎng)隊(duì)和超額認(rèn)購、申購極度活躍同時(shí)存在）大量企業(yè)海外上市，在很大程度上是中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)失敗而非成功的標(biāo)志 ！為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？嚴(yán)重非均衡的過高估值及資產(chǎn)泡沫格局下的短期過度交易和“掏空”市場(chǎng)：股價(jià)往往不反映公司業(yè)績(jī)和公司價(jià)值，市場(chǎng)缺乏效率和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能（小盤股效應(yīng)特別明顯）資金和交易驅(qū)動(dòng)型的市場(chǎng)：股價(jià)的穩(wěn)定和上漲完全依靠“炒作”和投機(jī)性的噪聲交易投資回報(bào)不能建立在公司盈利的基礎(chǔ)之上，二級(jí)市場(chǎng)變成了零和博弈，基于價(jià)格高位的短期趨勢(shì)投資與短期買賣價(jià)差成為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)投資獲利的主要途徑，指數(shù)上漲被作為市場(chǎng)成功和監(jiān)管機(jī)構(gòu)“成功”的主要標(biāo)志，結(jié)果導(dǎo)致“掏空”市場(chǎng)和大量投

15、資者的投資虧損胡汝銀：“誰來掏空市場(chǎng)？就是市場(chǎng)上的各種參與者。他們?cè)谑袌?chǎng)不創(chuàng)造財(cái)富的情況下，通過市場(chǎng)扭曲的運(yùn)作，把其他市場(chǎng)參與者的錢掏到自己的口袋里去。這就是一個(gè)并不創(chuàng)造真實(shí)財(cái)富的零和博弈，甚至是負(fù)和博弈。 ”為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？ 在股票數(shù)量S和內(nèi)在價(jià)值Pe給定時(shí)，股價(jià)P=Pe+B越高，超過Pe的部分越大，投資者支付的現(xiàn)金C越多，股票資產(chǎn)泡沫B就越大，投資回報(bào)就越低，投資風(fēng)險(xiǎn)則越高，距離價(jià)值投資就越遠(yuǎn) 高股價(jià)= 低回報(bào)+高風(fēng)險(xiǎn) 為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？證券發(fā)行人股票S證券投資者現(xiàn)金C=SP需求供給市場(chǎng)交易27嚴(yán)重非均衡條件下的普遍博傻行為：投資者的投資通常遵循兩種不同的投資決策

16、邏輯一種被稱為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論。它崇尚價(jià)值投資，著眼于公司的基本面，注重公司的內(nèi)在投資價(jià)值，注重公司現(xiàn)在和未來的現(xiàn)金流，注重公司的發(fā)展前景，對(duì)股票未來價(jià)格的預(yù)期建立在公司的業(yè)績(jī)上，重視股票價(jià)格相對(duì)于其內(nèi)在價(jià)值而言的絕對(duì)水平，在投資分析方面依賴的是基本面分析與預(yù)測(cè)。 為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？嚴(yán)重非均衡條件下的普遍博傻行為：以上兩種不同的投資決策行為模式，導(dǎo)致兩種不同的市場(chǎng)結(jié)果：一種是價(jià)值投資主導(dǎo)的市場(chǎng)，一種是博傻行為主導(dǎo)的市場(chǎng)。在博傻行為主導(dǎo)的市場(chǎng)上，常常存在著過度投機(jī)的市場(chǎng)氣氛，存在著嚴(yán)重的股票價(jià)格扭曲，存在著巨大的股票價(jià)格波動(dòng)和更高的買賣換手率，存在著巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且，往往還同時(shí)伴隨

17、著嚴(yán)重的市場(chǎng)操縱和偏離基本面的對(duì)投資者的誤導(dǎo)?，F(xiàn)實(shí)中的各種證券市場(chǎng)是這兩種行為模式的混合物。通常說來，新興的市場(chǎng)更接近于博傻行為主導(dǎo)的市場(chǎng)，成熟的市場(chǎng)更接近于價(jià)值投資主導(dǎo)的市場(chǎng)。當(dāng)然，也會(huì)出現(xiàn)例外情況，如日本的泡沫經(jīng)濟(jì)和美國(guó)的新經(jīng)濟(jì)泡沫。為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？中國(guó)資本市場(chǎng)的投機(jī)性泡沫 簡(jiǎn)單地說，商品或資產(chǎn)價(jià)格大于其內(nèi)在價(jià)值的部分，即是泡沫。這種泡沫意味著市場(chǎng)定價(jià)失敗，與過度投機(jī)密不可分。 投機(jī)性泡沫為“一系列資產(chǎn)價(jià)格的連續(xù)上漲，最初的價(jià)格上漲引發(fā)了對(duì)其價(jià)格進(jìn)一步上漲的預(yù)測(cè)，從而吸引新的購買者；一般而言，投機(jī)者只對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的上漲感興趣，而不在乎該資產(chǎn)的用途或

18、其潛在的收入”（帕爾格雷夫詞典）。關(guān)于投機(jī)性泡沫的理論解釋：理性泡沫 Hardouvelis(1988)用理性泡沫來解釋1987年的股市崩潰。他假設(shè)泡沫由與股價(jià)內(nèi)在價(jià)值不相關(guān)的事件產(chǎn)生。一些投機(jī)者購買股票，則價(jià)格上升，其他投機(jī)者也跟著購買。投機(jī)者知道股價(jià)大于其內(nèi)在價(jià)值，二者的差額為泡沫成分；同時(shí)，他們也意識(shí)到泡沫終將破滅，但是只要交易能夠給他們帶來高回報(bào)，他們就會(huì)繼續(xù)買進(jìn)。使他們繼續(xù)交易的收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，加上泡沫溢價(jià)，再加上一個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。 在泡沫溢價(jià)為正的條件下，如果下一時(shí)刻的實(shí)際股價(jià)上升水平低于對(duì)下一時(shí)刻泡沫所作的當(dāng)前預(yù)期的上升水平，則泡沫就會(huì)崩潰。供給抑制和過度炒作，導(dǎo)

19、致股票市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重的定價(jià)不當(dāng)，價(jià)格扭曲，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏低。這種扭曲表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是總水平扭曲，股價(jià)總水平長(zhǎng)期偏高；二是結(jié)構(gòu)性扭曲，新股、中小盤股、績(jī)差股股價(jià)偏高。 為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？ 最近幾年，上證綜指持續(xù)下跌，在全球主要市場(chǎng)中表現(xiàn)較差。目前，滬深A(yù)股的平均市盈率為12.5倍左右，與國(guó)際主要市場(chǎng)的市盈率較為接近。但從結(jié)構(gòu)上分析，由于16家上市商業(yè)銀行占有整個(gè)市場(chǎng)一半的凈利潤(rùn)，銀行類上市公司低市盈率掩蓋了大部分股票被高估的事實(shí)（目前深圳主板市盈率17.2倍，中小板34倍，創(chuàng)業(yè)板約62倍，上證150約65倍）。上證綜指持續(xù)下跌的兩大原因：之前股市的罕見大泡沫和罕見的股價(jià)高估。2007.

20、10.16.上證綜指上漲到6124點(diǎn)的歷史高位，兩市A股算術(shù)平均價(jià)20.48元，A股平均市盈率高達(dá)58.17倍，其中滬深300市盈率也達(dá)到50倍，市凈率則高達(dá)7.7倍，滬深300市凈率為7.62倍。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量、投資收益率和上市公司盈利質(zhì)量持續(xù)降低：次貸危機(jī)之后中國(guó)中央政府2008年推出4萬億人民幣的刺激計(jì)劃，加大了企業(yè)、地方政府和銀行等金融機(jī)構(gòu)的杠桿率，加劇了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)失衡和普遍的投資膨脹、產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致地方政府債臺(tái)高筑，房?jī)r(jià)扶搖直上。 這些政策的遺留影響至今仍十分嚴(yán)重。 為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？ 三是IPO市場(chǎng)上的嚴(yán)重供不應(yīng)求，直接損害了投資銀行等中介機(jī)構(gòu)的估值、承銷等專業(yè)能

21、力和發(fā)展能力，并傳導(dǎo)到股權(quán)市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈的前端，導(dǎo)致企業(yè)上市前的高估值和PE、VC市場(chǎng)上的短視行為與投機(jī)現(xiàn)象，弱化了資本市場(chǎng)對(duì)融資企業(yè)的約束和監(jiān)督作用，降低了整個(gè)股權(quán)市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)作質(zhì)量、運(yùn)作水平和核心能力股票發(fā)行及產(chǎn)品創(chuàng)新的行政抑制是導(dǎo)致直接融資和中國(guó)證券市場(chǎng)、證券業(yè)相對(duì)落后的根本原因?yàn)楹我獙?duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？ 四是嚴(yán)重?fù)p害了股票市場(chǎng)對(duì)上市公司努力做優(yōu)做強(qiáng)、為股東創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的促進(jìn)效應(yīng)，為上市公司大股東和內(nèi)部人在一級(jí)市場(chǎng)上高額“圈錢”、在二級(jí)市場(chǎng)上高價(jià)套現(xiàn)提供了強(qiáng)有力的市場(chǎng)激勵(lì)，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部控制人的浮躁、短期行為和企業(yè)管理資源配置的扭曲與無效率，包括助長(zhǎng)了企業(yè)上市過程的尋租行為 為何要對(duì)新股

22、發(fā)行制度進(jìn)行改革？股票定價(jià)過高導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)出現(xiàn)融資的異常優(yōu)序偏好（Abnormal Pecking Order)外部股權(quán)融資是中國(guó)企業(yè)融資的首選方式負(fù)債融資次之：其中，銀行貸款融資遠(yuǎn)大于公司債券融資留存收益在上市公司的融資中處于最次要的地位 以成熟證券市場(chǎng)為背景的融資優(yōu)序理論（Pecking order theory）的研究表明，由于不同融資方式的資本成本的差異，企業(yè)融資決策時(shí)的偏好順序由高到低排列，將依次為內(nèi)源融資、外部低風(fēng)險(xiǎn)的債權(quán)融資和高風(fēng)險(xiǎn)的債權(quán)融資、外部股權(quán)融資（Myers,Stewart C.,“The Capital Structure Puzzle”, Journal of Fi

23、nance, 39,No.3,July 1984,pp.575-592）。目前的中國(guó)企業(yè)表現(xiàn)出來的則是一種順序完全相反的異常融資優(yōu)序偏好（abnormal pecking order）。為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？上市公司融資結(jié)構(gòu)決策：過高估值誘使上市公司熱衷于外部高價(jià)股權(quán)融資 當(dāng)股票市場(chǎng)價(jià)格P大于內(nèi)在價(jià)值V時(shí)，內(nèi)部人傾向于外部股權(quán)融資，且大得越多，外部股權(quán)融資的額外好處、沖動(dòng)和激勵(lì)就越強(qiáng);相反，當(dāng)外部股權(quán)融資時(shí)股票發(fā)行價(jià)格大大低于股票內(nèi)在價(jià)值時(shí)，原有股權(quán)就被嚴(yán)重稀釋，原有股東的利益下降，外部股權(quán)融資的意愿和激勵(lì)就越弱。E點(diǎn)為均衡點(diǎn)。VPE.E外部股權(quán)融資優(yōu)先區(qū)間放棄外部股權(quán)融資區(qū)間為何要對(duì)

24、新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？過高估值驅(qū)使上市公司大股東和高管等內(nèi)部人迅速出售股份高價(jià)套現(xiàn) 當(dāng)股票市場(chǎng)價(jià)格P大于內(nèi)在價(jià)值V時(shí)，內(nèi)部人傾向于售股套現(xiàn)，且大得越多，套現(xiàn)意愿和激勵(lì)就越強(qiáng);反之，持股意愿和激勵(lì)越強(qiáng)。E點(diǎn)為均衡點(diǎn)。VPE.高價(jià)減持區(qū)間持股區(qū)間為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？五是資本市場(chǎng)上嚴(yán)重的金融抑制導(dǎo)致社會(huì)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率和資本形成的效率過低，直接融資的導(dǎo)管效應(yīng)受到嚴(yán)重?fù)p害，直接融資服務(wù)嚴(yán)重不足，社會(huì)金融結(jié)構(gòu)畸形 2012年全球主要國(guó)家金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？40直接融資比例嚴(yán)重偏低，公司部門杠桿率過高，社會(huì)融資對(duì)商業(yè)銀行過度依賴，金融體系風(fēng)險(xiǎn)過度集中和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)過高從

25、1990至2013年的24年間，滬深證券交易所的股票籌資總額累計(jì)5.43萬億元，而2013年我國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款增加額卻高達(dá)8.91萬億元(年底貸款余額71.9萬億），遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過資本市場(chǎng)歷年股票籌資總額。為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？4142國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)量偏少數(shù)據(jù)來源：20072011年數(shù)據(jù)來源于World Bank，2012、2013年數(shù)據(jù)來源于WFE。含國(guó)際公司國(guó)家2007200820092010201120122013印度4887492149554987511268556972美國(guó)5130560344014279417141024180日本38443299

26、32083553396134703408加拿大3881383937613805393238763810西班牙3498357634723345327631673213中國(guó)1530160417002063234224942489英國(guó)2588258421792056200121792448澳大利亞1913192418821913192220561951韓國(guó)1767178917781781179217841798全球主要國(guó)家證券市場(chǎng)國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)（2007-2013）為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？六是市場(chǎng)公正博弈精神、現(xiàn)代契約精神、專業(yè)主義精神、法治精神和誠(chéng)信度等社會(huì)資本嚴(yán)重不足七是市場(chǎng)的國(guó)際化程度和

27、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力過低為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？44制度行為績(jī)效：制度決定市場(chǎng)行為模式，進(jìn)而決定市場(chǎng)運(yùn)作績(jī)效行政化導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)作、創(chuàng)新與發(fā)展的制度成本過高，效率極低。不從根本上破除行政化這個(gè)最大、最根本性的制度障礙，中國(guó)資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展就難以取得成功，難以成為全球一流的資本市場(chǎng)，下述明顯的荒謬現(xiàn)象就無法真正得到解決： 一邊是所謂“兩多兩難”，一邊是IPO的隨意暫停和“反復(fù)折騰”，包括要通過自查和抽查“嚇走一批，趕走一批”，無法恰當(dāng)?shù)乩秘S富的市場(chǎng)資源推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展，將資源優(yōu)勢(shì)變成了市場(chǎng)發(fā)展包袱，發(fā)行人正常的融資權(quán)利、證券業(yè)的積極財(cái)產(chǎn)權(quán)利和業(yè)務(wù)規(guī)模受到嚴(yán)重抑制和無法得到制度保障。如何改？45

28、習(xí)近平總書記：要注重改革的系統(tǒng)性、整體性、協(xié)同性，要在深入調(diào)查研究基礎(chǔ)上提出全面深化改革的頂層設(shè)計(jì)和總體規(guī)劃，改革要敢啃硬骨頭，敢涉險(xiǎn)灘。 李克強(qiáng)總理：改革是最大的紅利，深化改革需要積極尋找牽一發(fā)而動(dòng)全身的突破口，要轉(zhuǎn)變政府職能，處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系，把應(yīng)該由市場(chǎng)發(fā)揮作用的交給市場(chǎng)，這是改革的方向。 如何改？46中國(guó)資本市場(chǎng)改革的關(guān)鍵突破口和重中之重，是通過去行政化或市場(chǎng)化改革徹底理順政府（包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)）與市場(chǎng)（包括與交易所、券商、基金公司、證券發(fā)行人等等）的關(guān)系。按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本準(zhǔn)則轉(zhuǎn)變政府職能，實(shí)現(xiàn)政府歸位盡責(zé)和資本市場(chǎng)的金融自由化，政府應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)實(shí)行負(fù)面清單管理，取消行政審批制，真

29、正把應(yīng)該由市場(chǎng)發(fā)揮作用的交給市場(chǎng)，政府則聚焦于為市場(chǎng)有效運(yùn)作構(gòu)建適宜的制度環(huán)境和提供有效的法律保障。如何改？47資本市場(chǎng)的基本功能發(fā)揮金融資產(chǎn)定價(jià)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，優(yōu)化資源配置，改善產(chǎn)業(yè)組織和社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)促進(jìn)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為資本，便利籌集資金，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展擴(kuò)大居民金融資產(chǎn)選擇范圍，培育市場(chǎng)觀念，促進(jìn)社會(huì)投資培育優(yōu)質(zhì)公司，推進(jìn)企業(yè)改革，改善公司管理和公司治理，促進(jìn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰，推動(dòng)企業(yè)做優(yōu)做精、做強(qiáng)做大，最大限度地為股東和社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，提升企業(yè)部門國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力 發(fā)展直接融資，便利風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、組織創(chuàng)新、制度創(chuàng)新和金融創(chuàng)新，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn) 第25項(xiàng)功能的發(fā)揮，以第1項(xiàng)功能（價(jià)

30、格的適當(dāng)性）為基礎(chǔ)如何改？48 市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下社會(huì)資源的有效配置和利用，以正確的價(jià)格信號(hào)為前提。與任何商品市場(chǎng)一樣，價(jià)值發(fā)現(xiàn)或定價(jià)能力是證券商和證券市場(chǎng)的核心能力，正確的資產(chǎn)定價(jià)即“搞對(duì)價(jià)格”是證券商和證券市場(chǎng)賴以健康、持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)和前提。只有在恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)定價(jià)這一問題得到妥善解決后，資本市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)最高效的資源配置，價(jià)值和財(cái)富才能得到最大化、得到最長(zhǎng)久的創(chuàng)造和實(shí)現(xiàn)。 如何改？49搞對(duì)價(jià)格的關(guān)鍵：搞對(duì)制度，通過市場(chǎng)化改革消除供給抑制，回歸市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)常識(shí)與常態(tài)現(xiàn)代微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)：價(jià)格決定于供求關(guān)系股票市場(chǎng)做優(yōu)做強(qiáng)的根基，價(jià)值投資和股票投資獲得可持續(xù)回報(bào)的前提，是“搞對(duì)價(jià)格”（Make the pr

31、ice right），而“搞對(duì)價(jià)格”的關(guān)鍵又在于“搞對(duì)制度”（Make institutions right）和搞對(duì)供求關(guān)系。制度安排和供求機(jī)制不完善，股票市場(chǎng)的定價(jià)和市場(chǎng)價(jià)格水平，就必定不合理。價(jià)格水平明顯不合理，市場(chǎng)必然扭曲、脆弱、缺乏效率和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，投資必然高風(fēng)險(xiǎn)、低回報(bào)，并演變?yōu)橐环N純粹的零和博弈、甚至負(fù)和博弈和十足的投機(jī)?，F(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)常態(tài)：價(jià)格決定于供求關(guān)系，供求關(guān)系不受政府直接控制市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基本規(guī)則：資本市場(chǎng)微觀決策主體是市場(chǎng)參與者，不是政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu) 必須回歸市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)常識(shí)，建立以市場(chǎng)為本的哲學(xué)（Market-based Philosophy），推進(jìn)以市場(chǎng)為本的改革，重新構(gòu)造資本市

32、場(chǎng)的治理架構(gòu)和微觀基礎(chǔ)。如何改？5050供求失衡價(jià)格失衡圖中，行政管制導(dǎo)致市場(chǎng)股票實(shí)際供給數(shù)量維持在Q1的低水平上，由于Q1市場(chǎng)實(shí)際需求數(shù)量Q2，以至供不應(yīng)求，出現(xiàn)供求缺口Q2-Q1,市場(chǎng)價(jià)格水平P1上漲到均衡價(jià)格水平Pe之上，在這一市場(chǎng)價(jià)格水平下股票意愿供給數(shù)量為Q2，但它們超出Q1的部分被行政管制阻攔在市場(chǎng)之外而不能自由進(jìn)入市場(chǎng)，使得市場(chǎng)價(jià)格居高不下，同時(shí)市場(chǎng)不能出清，出現(xiàn)股票發(fā)行排長(zhǎng)隊(duì)現(xiàn)象。市場(chǎng)上股票價(jià)格水平取決于供求關(guān)系。若供給受到嚴(yán)重抑制，供求嚴(yán)重失衡，實(shí)際價(jià)格水平就會(huì)嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值或均衡價(jià)格水平，失衡越多，偏離越嚴(yán)重。 D SPQ1 Qe Q2P1 PeP2 Q如何改？A51 “

33、搞對(duì)制度”和“搞對(duì)價(jià)格”的突破口：一是實(shí)現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和國(guó)務(wù)院的角色轉(zhuǎn)換，推進(jìn)資本市場(chǎng)的專業(yè)化社會(huì)分工，成功地建立政府治理約束，解決監(jiān)管機(jī)構(gòu)和國(guó)務(wù)院對(duì)證券市場(chǎng)的過度控制和過度干預(yù)問題，“搞對(duì)”政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與者的角色定位，各自歸位盡責(zé)：政府專注于營(yíng)造完善的市場(chǎng)制度環(huán)境；監(jiān)管機(jī)構(gòu)專注于監(jiān)管、執(zhí)法和營(yíng)造良好的監(jiān)管環(huán)境，而不是熱衷于行政審批和設(shè)租尋租。市場(chǎng)參與者專注于市場(chǎng)活動(dòng)，政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能越位和錯(cuò)位，不能成為金融創(chuàng)新和其他市場(chǎng)活動(dòng)的決策主體（改變由國(guó)務(wù)院和證監(jiān)會(huì)決策和審批資本市場(chǎng)創(chuàng)新品種等違背市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則的做法）在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高效的專業(yè)分工體系中，政府及官員不是全知全能者，資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)

34、就是監(jiān)管機(jī)構(gòu)，而非資本市場(chǎng)活動(dòng)的“首腦機(jī)關(guān)”和“司令部”，也不是市場(chǎng)參與主體。與此相對(duì)應(yīng)的股市文化和政府觀念的變革：政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對(duì)股市的正常漲跌負(fù)責(zé)，只對(duì)股市的制度環(huán)境和法治保障負(fù)責(zé)！ 樓繼偉：部分政府部門過分相信自身干預(yù)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的能力，對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的不平衡反應(yīng)過度，結(jié)果往往適得其反，人為制造波動(dòng)。 如何改？52二是要通過市場(chǎng)化搞對(duì)市場(chǎng)供求關(guān)系，產(chǎn)品創(chuàng)新機(jī)制和證券一級(jí)市場(chǎng)（股票與債券發(fā)行市場(chǎng)）的供給機(jī)制市場(chǎng)化（發(fā)行自由化，即由發(fā)行人決定何時(shí)、以何種價(jià)格和規(guī)模發(fā)行證券）。取消股票發(fā)行環(huán)節(jié)的供給管制，使股票市場(chǎng)由賣方市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為買方市場(chǎng)，使得整個(gè)股票市場(chǎng)的供求能自我維持動(dòng)態(tài)平衡，并加速優(yōu)

35、勝劣汰，促進(jìn)長(zhǎng)期投資，提高上市公司和市場(chǎng)參與者的定力。在這種市場(chǎng)格局下，諸如“五炒”問題、資產(chǎn)泡沫問題、價(jià)值投資問題在很大限度內(nèi)將迎刃而解。 如何改？53圖中，行政管制導(dǎo)致市場(chǎng)股票實(shí)際供給數(shù)量維持在Q1的低水平上，由于Q1市場(chǎng)實(shí)際需求數(shù)量Q2，以至供不應(yīng)求，出現(xiàn)供求缺口Q2-Q1,市場(chǎng)價(jià)格水平P1上漲到均衡價(jià)格水平Pe之上，出現(xiàn)供給管制租A和新股價(jià)格泡沫，在這一市場(chǎng)價(jià)格水平下股票意愿供給數(shù)量為Q2，但它們超出Q1的部分被行政管制阻攔在市場(chǎng)之外而不能自由進(jìn)入市場(chǎng)，使得市場(chǎng)價(jià)格居高不下，同時(shí)市場(chǎng)不能出清，出現(xiàn)股票發(fā)行排長(zhǎng)隊(duì)現(xiàn)象。供給管制消除后，這些現(xiàn)象將不復(fù)存在。取消IPO供給管制是消除新股泡沫、

36、推進(jìn)新股價(jià)值投資的根本之道和不二選擇 D S1PQ1 Qe1 Qe2P1 Pe1Pe2 QS2A 供給管制泡沫、貨幣超發(fā)泡沫、投機(jī)泡沫是新股泡沫的三大驅(qū)動(dòng)因素，供給管制泡沫則是目前新股泡沫、新股“三高”和市場(chǎng)“五炒”最主要的驅(qū)動(dòng)因素。 不解除IPO市場(chǎng)供給的行政管制，新股泡沫問題就無法從根本上得到解決，各種抑制炒新和IPO分流的辦法皆捉襟見肘，勉為其難。如何改？5454現(xiàn)階段各國(guó)IPO制度的共同特征和核心要素IPO注冊(cè)制是我國(guó)資本市場(chǎng)IPO制度改革的既定目標(biāo)，注冊(cè)制的核心與實(shí)質(zhì)包括:市場(chǎng)化、便利化：即IPO的去行政化，市場(chǎng)供求自我平衡條件下的自由運(yùn)作和自我調(diào)節(jié)，或市場(chǎng)自由運(yùn)作條件下的供求平衡；

37、法治化：對(duì)信息造假和其他各種濫用市場(chǎng)機(jī)制的責(zé)任主體的有效懲處和充分、便利的法律救濟(jì)透明化：聚焦于信息披露的充分、準(zhǔn)確、可靠（信息披露為本的發(fā)行和監(jiān)管）；審核過程的透明化從現(xiàn)行核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)型的過渡期中，充滿了多種挑戰(zhàn)、艱難選擇和雜音新股市場(chǎng)估值中樞的下移和原有投資者的指責(zé)與抱怨如何改？5555 新股發(fā)行體制改革取向：發(fā)行審核機(jī)制、審核理念的變化調(diào)整 （1）隨著發(fā)行審核申報(bào)材料受理即披露措施的實(shí)施，反饋意見也將公開。具體公開方式和實(shí)施時(shí)間待定。今后的審核將圍繞反饋意見展開，初審報(bào)告和初審會(huì)的重要性下降。 （2）審核工作將以招股說明書為主。以前注重落實(shí)重點(diǎn)問題，招股說明書只是審核工具，今后將轉(zhuǎn)變

38、為重點(diǎn)落實(shí)合法合規(guī)問題+投資者決策有用性內(nèi)容，均以招股書說明為載體。 （3）對(duì)信披審核提出更高要求。（4）將財(cái)務(wù)核查常態(tài)化、便利化。研究建立發(fā)審會(huì)前統(tǒng)一抽查機(jī)制。此外，今后將結(jié)合審核線索，一旦發(fā)現(xiàn)舞弊證據(jù)，均應(yīng)利用稽查協(xié)查力量，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)核查措施啟動(dòng)便利化。 如何改？如何改？ 在解決中國(guó)目前的資本市場(chǎng)問題和實(shí)體經(jīng)濟(jì)問題方面，必須重視日本處理1990年前后經(jīng)濟(jì)問題時(shí)出現(xiàn)的如下兩大敗筆的前車之鑒，避免重蹈覆轍： （1）在泡沫形成期間，政府政策和制度的變更缺乏整體一貫性，政府內(nèi)部不存在進(jìn)行通盤設(shè)計(jì)、發(fā)揮綜合調(diào)整功能的政策機(jī)構(gòu)，各部門按照本位主義的習(xí)慣性行為方式追求局部利益最大化； （2）在泡沫破滅之后

39、，官方和民間都抱著僥幸心理，以拖待變，指望景氣回升消化不良資產(chǎn)和金融呆帳，缺乏壯士斷臂的勇氣和決斷力。 相應(yīng)地，日經(jīng)指數(shù)由1989年最高峰時(shí)的3萬8千點(diǎn)下降到2002年8千點(diǎn)左右的底部花了十多年的時(shí)間，它的證券市場(chǎng)和社會(huì)經(jīng)濟(jì)則衰退了二十多年，至今仍未能完全擺脫泡沫經(jīng)濟(jì)的糾纏。相比之下， 美國(guó)納斯達(dá)克綜合指數(shù)由2000年1月的最高點(diǎn)5132點(diǎn)迅速降到2002年7月的最低點(diǎn)1160點(diǎn)，市場(chǎng)很快走出了新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅的陰影。目前納斯達(dá)克綜合指數(shù)又重新回到4000點(diǎn)以上！57放松管制，轉(zhuǎn)向以信息披露為本的上市公司監(jiān)管，強(qiáng)化執(zhí)法，形成有足夠效力和威懾力的司法約束和監(jiān)管約束，避免執(zhí)法松懈和監(jiān)管松懈，為市場(chǎng)參

40、與者的財(cái)產(chǎn)權(quán)利提供有效的法律保護(hù)，構(gòu)造健全的法治秩序。進(jìn)一步完善公司法和證券法，在為價(jià)值創(chuàng)造和生產(chǎn)性努力提供足夠激勵(lì)的同時(shí)，有力地抑制毀滅價(jià)值行為和分配性努力，強(qiáng)化執(zhí)法機(jī)制和對(duì)證券市場(chǎng)不當(dāng)行為的懲處機(jī)制，對(duì)不當(dāng)行為人員形成強(qiáng)大的威懾作用，確保對(duì)不當(dāng)行為人的懲罰到位，立法、執(zhí)法和監(jiān)管到位，實(shí)行嚴(yán)厲的刑事處罰、民事處罰和行政處罰，讓干壞事的私人成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過私人收益，為投資者提供足夠的法律救濟(jì)。如何改？58徹底修改證券法，完善法律實(shí)施機(jī)制政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的歸位盡責(zé)和“法無授權(quán)不可為”：例如，國(guó)務(wù)院和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的“救市”或調(diào)控市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)的行為是不合法的行為！建立專業(yè)性的證券法院與檢察院引入集體訴訟和

41、律師風(fēng)險(xiǎn)收費(fèi)制度修改證券法的罰則部分，顯著加大違規(guī)的刑事、民事和行政處罰力度完善證券公共訴訟制度（證監(jiān)會(huì)的訴訟和會(huì)管公司的公益性代位訴訟）強(qiáng)化和完善監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)法能力、執(zhí)法力度、執(zhí)法工具建設(shè)如何改？強(qiáng)化和完善資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織將資本市場(chǎng)監(jiān)管目標(biāo)歸納為以下三點(diǎn)：1、保護(hù)投資者。2、保證市場(chǎng)公正、效率和透明。3、降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。11 IOSCO，The Objectives and Principles of Securities Regulation，1998.如何改？強(qiáng)化和完善資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制OECD將良好監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)和原則概括為1：清晰地確定監(jiān)管目標(biāo)，建立實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)的機(jī)制，持續(xù)監(jiān)督

42、目標(biāo)實(shí)現(xiàn)過程，當(dāng)出現(xiàn)對(duì)目標(biāo)的背離時(shí)采取校正行動(dòng)，發(fā)現(xiàn)并抑制諸如市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易、誤導(dǎo)行為、以及其他會(huì)扭曲價(jià)格、扭曲價(jià)格發(fā)現(xiàn)體系、不公正地使投資者受到損害等欺騙性或欺詐性行為，確保經(jīng)濟(jì)、有效地達(dá)到監(jiān)管目標(biāo)。擁有健全的法律基礎(chǔ)。能產(chǎn)生可證明成本支出具有合理性的收益。使成本和市場(chǎng)扭曲最小化。通過市場(chǎng)激勵(lì)和目標(biāo)導(dǎo)向，促進(jìn)創(chuàng)新。對(duì)被監(jiān)管者而言，簡(jiǎn)單、明了、實(shí)用。在國(guó)內(nèi)和國(guó)際層面上盡可能地同促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)、貿(mào)易與投資的原則保持相容性。 1 OECD, The OECD Report on Regulatory Reform: Synthesis, 1997, Paris.如何改？強(qiáng)化和完善資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制英國(guó)

43、FSA所遵循的良好監(jiān)管原則包括：以最經(jīng)濟(jì)、最有效的方式使用FSA的資源；強(qiáng)化被監(jiān)管者自身管理的責(zé)任；確保監(jiān)管成本與監(jiān)管收益成比例；便利金融部門的創(chuàng)新；保持英國(guó)金融服務(wù)業(yè)和金融市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)地位；促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)，而非不必要地妨礙競(jìng)爭(zhēng)。1 FSA的使命，是維護(hù)高效、有序、凈化的金融市場(chǎng)和幫助金融服務(wù)的普通消費(fèi)者在金融交易中得到公正的對(duì)待。1 FSA, Introduction to the Financial Services Authority, 2001.如何改？強(qiáng)化和完善資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的運(yùn)作機(jī)制： 美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）是美國(guó)1933年證券法和1934年證券交易

44、法的產(chǎn)物。SEC的基本使命是保護(hù)投資者和維護(hù)資本市場(chǎng)的公正，其唯一任務(wù)就是保證法律實(shí)施和資本市場(chǎng)健康運(yùn)行，超脫于黨派利益和政府利益；既獨(dú)立于政府，亦對(duì)業(yè)界獨(dú)立，與紐約證券交易所、全美證券交易商協(xié)會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)等組織之間沒有任何行政隸屬關(guān)系。SEC的制度準(zhǔn)則和行為規(guī)則與整個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本運(yùn)作原則是一致的，即：確立公平交易的游戲規(guī)則和相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)作秩序；貫徹自愿交易原則；貫徹自由交易準(zhǔn)則。SEC的運(yùn)作機(jī)制具有兩大特點(diǎn)：組織運(yùn)作的獨(dú)立性和專業(yè)性；監(jiān)管過程的透明性，包括監(jiān)管規(guī)則與監(jiān)管政策制定過程的透明性，法律實(shí)施過程的透明性等。如何改？美國(guó)次貸危機(jī)與歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的根源：宏觀經(jīng)濟(jì)政策政治化、短視化、

45、民粹化 布雷頓森林體系崩潰之后傳統(tǒng)凱因斯主義政策實(shí)踐、福利國(guó)家與社會(huì)政治左傾化三大因素綜合作用的結(jié)果美國(guó)次貸危機(jī)的宏觀與社會(huì)政治原因： 政府和政治家們長(zhǎng)期以來為滿足民眾的愿望而偏好寬松的貨幣政策、財(cái)政政策和房貸政策，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)政策過度政治化 、民粹化1、貨幣供應(yīng)過度2、激進(jìn)的房地產(chǎn)社會(huì)政策：兩房等政府機(jī)構(gòu)創(chuàng)造出大量的“有毒資產(chǎn)”（次貸）3. 資本市場(chǎng)監(jiān)管不到位歐債危機(jī)的宏觀與社會(huì)政治原因：歐元區(qū)有關(guān)國(guó)家政府在貨幣聯(lián)盟的框架內(nèi)為討好民眾而舉債無度資本市場(chǎng)改革與持續(xù)發(fā)展配套措施：創(chuàng)造健康的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境資本市場(chǎng)改革與持續(xù)發(fā)展配套措施：創(chuàng)造健康的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境 在貨幣供應(yīng)過度、社會(huì)流動(dòng)性泛濫、投機(jī)橫行、經(jīng)濟(jì)與金融泡沫橫流、整個(gè)經(jīng)濟(jì)與金融體系的價(jià)格信號(hào)嚴(yán)重失真的情況下，將無法實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與金融資源的合理配置，并導(dǎo)致極高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，使得資本市場(chǎng)和金融體系極度脆弱。必須確保建立健康的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架和宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ): 最優(yōu)財(cái)政政策 最優(yōu)貨幣供應(yīng)量 最適宜的利率、匯率與通脹水平 中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向，需要徹底擺脫聚焦于短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和總需求管理的傳統(tǒng)凱因斯主義，轉(zhuǎn)向注重長(zhǎng)期、注重供給、注