企業(yè)治理結(jié)構(gòu)永遠(yuǎn)的痛

1、13/14 企業(yè)治理結(jié)構(gòu)永久的痛王志東事件后論上篇： CEO為何會(huì)“下崗”？ 企業(yè)治理結(jié)構(gòu)永久的痛？痛在何處？ 王志東事件的出現(xiàn)，專(zhuān)門(mén)典型地反應(yīng)出了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)展中的一些問(wèn)題。更廣一點(diǎn)講，也反應(yīng)了中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中制度建設(shè)普遍存在的一些共性問(wèn)題。比如，企業(yè)所有權(quán)安排中剩余索取權(quán)和操縱權(quán)的對(duì)應(yīng)，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離狀態(tài)下的爭(zhēng)吵與糾葛，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)各主體之間的矛盾和沖突，合同的有效性與商業(yè)規(guī)則的尊重度，法律和第三方實(shí)施（third-part enforcement）的可能性。這些問(wèn)題不是到了今天有了互聯(lián)網(wǎng)才冒出來(lái)的，在中國(guó)早確實(shí)是一連串看不見(jiàn)的“制度瓶頸”，到了互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代同樣也要梗塞、要發(fā)作，繞

2、只是去。這確實(shí)是經(jīng)濟(jì)規(guī)律，中國(guó)化了十四年的時(shí)刻才將“公司治理結(jié)構(gòu)”正式寫(xiě)進(jìn)了公司法的章程內(nèi)，經(jīng)濟(jì)學(xué)中研究了幾十年的企業(yè)理論、合約制度、托付代理理論，事實(shí)證明不僅在今天的中國(guó)沒(méi)有過(guò)時(shí)，而且還仍然是一個(gè)Big Issue。 總有人天真地以為只要有了互聯(lián)網(wǎng)，往常存在的什么問(wèn)題都好跨越了，大概新技術(shù)革命的誕生就會(huì)自動(dòng)迎來(lái)一個(gè)新制度的飛躍。中國(guó)人對(duì)那些天上飛的“神話”，不管是數(shù)字神話、創(chuàng)投神話、寬帶神話，一再表現(xiàn)出來(lái)的全民狂熱與迷戀，專(zhuān)門(mén)值得深思。這種現(xiàn)象有一大部分與我們長(zhǎng)期以來(lái)生活在大一統(tǒng)的金字塔體制下所養(yǎng)成的思維范式（paradigm）有關(guān)，因?yàn)樗杏行У男畔⒍贾荒芗性诮鹱炙淖钌隙?。?duì)那些來(lái)自上

3、端信息的盲目追逐和迷信，一旦被某些資本加權(quán)力之手所操縱，后果必定導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)。東南亞金融危機(jī)確實(shí)是一個(gè)佐證。 美國(guó)也有泡沫經(jīng)濟(jì)，但美國(guó)的泡沫終究有相對(duì)完善的信息披露機(jī)制來(lái)糾正尺度，專(zhuān)門(mén)少有到不可收拾的地步。而中國(guó)的泡沫直能夠?qū)⑷舜档缴?。舊經(jīng)濟(jì)下有牟其中神話，新經(jīng)濟(jì)中有數(shù)字英雄。但最可悲的是，一旦當(dāng)事人自己也對(duì)神話信以為真時(shí)，離神話破滅就相距不遠(yuǎn)了。 專(zhuān)門(mén)多輿論往往傾向于從資本的角度看王志東事件，批判資本的殘酷無(wú)情或論證資本的理性，這是事實(shí)，但卻不是全然。正如張維迎教授所講，“一個(gè)人長(zhǎng)期營(yíng)養(yǎng)不良，不能責(zé)備藥店太少，全然緣故還要怪自己飲食結(jié)構(gòu)不合理（2001）”。王志東事件，不管是權(quán)力之爭(zhēng)的產(chǎn)物依

4、舊資本意志的必定抉擇，歸根結(jié)底反映的是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)各主體之間在動(dòng)態(tài)條件下的矛盾沖突。 CEO為何會(huì)“下崗”？-企業(yè)所有權(quán)狀態(tài)依存和治理結(jié)構(gòu)變化 董事會(huì)在什么情況下解雇CEO與企業(yè)所有權(quán)狀態(tài)依存緊密相關(guān)。假如將企業(yè)所有權(quán)狀態(tài)依存分為了四種情況。令x為企業(yè)的總收入，為應(yīng)該支付工人的合同工資，r為對(duì)債權(quán)人的合同支付(本金加利息)。假定x在0到X之間分布(其中X是最大可能的收入)。（1）在通常情況下，假如企業(yè)處于“x+r”的狀態(tài)，股東是所有者，在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中居于支配地位，這是正常狀態(tài)（占時(shí)刻分布的90以上）；（2）假如企業(yè)處于“xr+”的狀態(tài)，債權(quán)人成為所有者；（3）假如企業(yè)處于“x”的狀態(tài)，工人是

5、所有者；（4）由于監(jiān)督經(jīng)理是需要成本的，股東只要求一個(gè)“中意利潤(rùn)”(存在代理成本下的最大利潤(rùn))，只要企業(yè)利潤(rùn)大于那個(gè)中意利潤(rùn)，股東就沒(méi)有興趣干涉經(jīng)理，經(jīng)理就可能隨意地支配超額利潤(rùn)(如用于在職消費(fèi))。假定是如此一個(gè)中意利潤(rùn)，那么，假如企業(yè)處于“x+r+”的狀態(tài)，經(jīng)理確實(shí)是實(shí)際的所有者，在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中居于支配地位。 理論上，“+r+”是決定CEO“下崗”與否的分界點(diǎn)。 以新浪為例，在截至2001年3月31日的九個(gè)月里，新浪凈虧損試算總額為1700萬(wàn)美元，每股凈虧損0.42美元。可見(jiàn)，新浪的所有權(quán)狀態(tài)依存正處于“+r+x+r”的狀態(tài)，即經(jīng)營(yíng)虧損，利潤(rùn)為負(fù)，股東全然就沒(méi)有獲得利潤(rùn)，更談不上獲得中意利

6、潤(rùn)，在這種情況下，經(jīng)理人不可能成為實(shí)際所有者，股東和投資人也可不能讓經(jīng)理人在公司治理結(jié)構(gòu)中獲得支配地位。在這種“x+r+”的狀況長(zhǎng)期難以扭轉(zhuǎn)的情勢(shì)下，為了保障投資人的利益，經(jīng)理人出局只是早晚的事。 一個(gè)健康的、有彈性的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)必須具備什么能力？專(zhuān)門(mén)重要的一條是當(dāng)公司的CEO不能專(zhuān)門(mén)好地履行經(jīng)營(yíng)職能、帶領(lǐng)企業(yè)進(jìn)展時(shí)，就能有效地將之撤換。美國(guó)沃頓商學(xué)院有個(gè)專(zhuān)門(mén)有意思的調(diào)查報(bào)告：把美國(guó)最好的公司和最差的公司放在一起做比較，比什么？比它們的董事會(huì)。當(dāng)兩者同樣遇到經(jīng)營(yíng)不善、股價(jià)下跌的情況時(shí)，好公司董事會(huì)會(huì)換人，差公司董事會(huì)也會(huì)換人，但前者換的是總裁，而后者換的只是中層治理人員，專(zhuān)門(mén)大程度上是充當(dāng)了C

7、EO的替罪羊，而CEO實(shí)際上是反操縱了董事會(huì)的職權(quán)。 這方面，美國(guó)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)變革的經(jīng)驗(yàn)可作為一個(gè)專(zhuān)門(mén)好的參照。在美國(guó)，假如經(jīng)理經(jīng)營(yíng)不善，公司股價(jià)下跌，那么，持有大量股份的機(jī)構(gòu)投資者將采取積極干預(yù)的方法，向董事會(huì)施加壓力，迫使董事會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)不善的公司，用更換總裁的方法，完全改變公司的全然戰(zhàn)略和關(guān)鍵人事，以確保新戰(zhàn)略的迅速實(shí)施。依照美國(guó)一份最近的調(diào)查報(bào)告，由于機(jī)構(gòu)投資者近年來(lái)的積極參與，董事會(huì)對(duì)總裁的制度制約出現(xiàn)了“硬化”的趨勢(shì)。被調(diào)查的1188家企業(yè)中，1992年以來(lái)有25的企業(yè)出現(xiàn)了總裁的“非自愿離職”現(xiàn)象。在1992年短短的一年多時(shí)刻里，美國(guó)有6個(gè)最聞名的大公司的總裁被其董事會(huì)“炒魷魚(yú)”，用

8、沃頓商學(xué)院教授麥克尤西姆（Michael Useem）教授的話來(lái)講，這標(biāo)志著美國(guó)的企業(yè)制度差不多從經(jīng)理人員事實(shí)上執(zhí)掌全權(quán)的“經(jīng)理人資本主義”轉(zhuǎn)變成了投資人對(duì)經(jīng)理人實(shí)行有效制約的“投資人資本主義”。 因此，王志東作為CEO被董事會(huì)解職本是一件正常范圍內(nèi)的情況。 下篇：企業(yè)治理結(jié)構(gòu)永久的痛?隱患是如何埋下的？-事前的所有權(quán)契約安排與事后的討價(jià)還價(jià) 然而，什么緣故王志東在被新浪董事會(huì)解雇之后仍然能夠和董事會(huì)之間相抗衡？這種事后（ex post）討價(jià)還價(jià)的行為與雙方在事前（ex ante）簽訂的企業(yè)所有權(quán)的契約安排有關(guān)。 企業(yè)是一系列不完備的契約(合同)的組合。正因?yàn)槠髽I(yè)的契約是不完備的，才出現(xiàn)了“企

9、業(yè)所有權(quán)”問(wèn)題。進(jìn)一步，契約的不完備性不僅意味著“所有權(quán)”問(wèn)題的存在，而且意味著誰(shuí)擁有所有權(quán)是重要的，因?yàn)樗茏璧K每個(gè)企業(yè)參與人事后討價(jià)還價(jià)（bargaining power）的能力，但并不能消除事后討價(jià)還價(jià)本身。這點(diǎn)對(duì)素來(lái)相信“事在人為”的中國(guó)企業(yè)家來(lái)講，是相當(dāng)容易被忽視和輕視的。 從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，王志東與新浪董事會(huì)之間的斗爭(zhēng)確實(shí)是一種討價(jià)還價(jià)行為，這種事后的既得利益的爭(zhēng)吵是由事先企業(yè)所有權(quán)安排所決定的。能夠講，是新浪自身企業(yè)所有權(quán)隱患的一次爆發(fā)。 讓我們來(lái)看一看新浪的所有權(quán)架構(gòu)(參見(jiàn)圖1)。新浪招股講明書(shū)披露了在新浪互聯(lián)、新浪互動(dòng)廣告、四通利方和上市公司新浪之間的一連串商業(yè)協(xié)議。這些商

10、業(yè)協(xié)議將上述四家公司綁在一起，實(shí)際上將國(guó)內(nèi)ICP業(yè)務(wù)也確實(shí)是新浪互聯(lián)的全部業(yè)務(wù)收入轉(zhuǎn)移至上市公司。 如此復(fù)雜的所有權(quán)安排，差不多上因?yàn)樾吕嗽贜ASDAQ上市時(shí)，為了規(guī)避中國(guó)現(xiàn)行監(jiān)管制度，取得主管部門(mén)對(duì)其海外上市的放行，不得不將經(jīng)營(yíng)中國(guó)ICP業(yè)務(wù)的部分剝離出來(lái)，正如新浪向信息產(chǎn)業(yè)部所保證的那樣，作為上市公司的新浪并不擁有新浪互聯(lián)，即在中國(guó)內(nèi)地的ICP業(yè)務(wù)-而這恰恰是最有價(jià)值的資產(chǎn)。 這種上市前不得已的迂回“重組”造成了把新浪互聯(lián)公司置于王志東(還有汪延)名下的制度安排。盡管后來(lái)的雇傭補(bǔ)充協(xié)議在這方面有所修補(bǔ)，但并不能從全然上彌補(bǔ)最初所有權(quán)安排扭曲的制度缺憾。正是這一所有權(quán)安排問(wèn)題導(dǎo)致了王志東得以

11、獵取與新浪董事會(huì)較量的籌碼。 當(dāng)時(shí)可能專(zhuān)門(mén)少有人會(huì)想到作為新浪創(chuàng)始人的王志東有一天會(huì)離開(kāi)（或被迫離開(kāi)）新浪，事前簽訂的契約也沒(méi)有對(duì)此做出合適的、愛(ài)護(hù)企業(yè)利益的安排。對(duì)此，比較可行的解決之道是雙方最好在“婚”前簽好“離婚”協(xié)議，一開(kāi)始就理清產(chǎn)權(quán)，建立有效的約束制度，事先建立這套制度比事后亡羊補(bǔ)牢的成本要小得多。 這種企業(yè)所有權(quán)安排上的制度漏洞，并不僅僅是新浪一家。為規(guī)避?chē)?guó)內(nèi)法律采納“新浪模式”和打算采納“新浪模式”的企業(yè)許多，搜狐和網(wǎng)易確實(shí)是緊隨其后，通過(guò)復(fù)制新浪的重組模式來(lái)達(dá)到海外上市的目的。 所有權(quán)安排：中國(guó)企業(yè)的心病 即使不是在海外上市的中國(guó)本土企業(yè)也同樣面臨所有權(quán)安排的問(wèn)題。我們不妨關(guān)注

12、一下今年5月新核準(zhǔn)制下首家公開(kāi)發(fā)行股票的上市公司-用友（參見(jiàn)圖2）。 用友軟件75的股權(quán)集中在北京用友科技有限公司、北京用友企業(yè)治理研究所有限公司、上海用友科技投資治理有限公司等5家具有高度關(guān)聯(lián)的法人股東的手中，而用友的創(chuàng)立者王文京通過(guò)對(duì)這五家公司的大量持股，實(shí)現(xiàn)對(duì)用友上市公司的間接控股，其個(gè)人實(shí)際擁有股份占55.2。 用友軟件通過(guò)設(shè)立中間法人、分散持股從而間接地實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)者王文京的控股地位，這種方式能夠在首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）的股權(quán)設(shè)置中確保創(chuàng)業(yè)者的絕對(duì)控股地位的同時(shí)，規(guī)避中國(guó)現(xiàn)行的上市監(jiān)管制度，可謂用心良苦。這種“曲線救國(guó)”的道路正是中國(guó)絕大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)始人一方面為了達(dá)到主板上市的目的，

13、另一方面為了保住自己的創(chuàng)業(yè)功勞不得已而為之的舉措。同前文中新浪為赴納斯達(dá)克上市不得不在企業(yè)所有權(quán)安排做手腳能夠講是異曲同工-同是上市，只只是新浪是到海外籌資，而用友則是要面對(duì)國(guó)內(nèi)的投資者。 但這種做法是有專(zhuān)門(mén)高成本的。一方面，虛設(shè)的中間法人成為公司運(yùn)營(yíng)中的冗雜的中間環(huán)節(jié)，交易成本大大上升，從而導(dǎo)致公司資源配制的效率降低；另一方面，間接實(shí)現(xiàn)控股的體制也不利于公司今后的進(jìn)展。例如，王文京目前是用友的控股股東、董事長(zhǎng)，用友的現(xiàn)任總裁也是當(dāng)初與王文京一起打天下的公司元老，因此在公司治理結(jié)構(gòu)上尚未出現(xiàn)不可調(diào)和的矛盾沖突。然而，公司假如以后進(jìn)展得專(zhuān)門(mén)大，再次增資擴(kuò)股、配發(fā)紅利，那么作為創(chuàng)業(yè)者所持有的股份就

14、專(zhuān)門(mén)可能會(huì)被攤薄。到那時(shí)，目前精心設(shè)計(jì)的企業(yè)所有權(quán)的最初契約安排就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，好比新浪與王志東，那個(gè)地點(diǎn)所隱含的矛盾沖突可能是中國(guó)多數(shù)民營(yíng)企業(yè)都面臨的困境。 有效的公司治理結(jié)構(gòu)：合適的均衡、彈性的制度 從理論上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)所有權(quán)安排的具體表現(xiàn)，是決定公司治理機(jī)制有效性的最重要的因素。發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中公司運(yùn)作的歷史表明，公司股權(quán)集中度與公司治理有效性之間關(guān)系的曲線是倒U形的，股權(quán)過(guò)分分散或過(guò)度集中都不利于建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)。通常，為了防止控股股東損害中小股東和其他利害相關(guān)者的利益，證券交易所和證券交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)必定要做出種種規(guī)定來(lái)約束和規(guī)范控股股東的行為。然而，這種約束和規(guī)范制度究竟如何樣

15、建立、如何樣執(zhí)行才更有利于企業(yè)的進(jìn)展、更有利于愛(ài)護(hù)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，尤其是協(xié)調(diào)創(chuàng)業(yè)者與投資人的潛在矛盾，這有待于進(jìn)一步的研究。 關(guān)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)該盡量在公平與效率之間查找合適的均衡點(diǎn)；關(guān)于企業(yè)而言，應(yīng)該在不違反監(jiān)管體制框架的前提下，盡量完善企業(yè)所有權(quán)契約安排，建立有效的公司治理機(jī)制，這是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和企業(yè)雙贏的格局，也是各方努力的方向，否則就會(huì)如我們所看到的那樣，出現(xiàn)大量的為了上市、為了規(guī)避監(jiān)管制度而扭曲所有權(quán)安排、犧牲治理結(jié)構(gòu)效率的企業(yè)行為，最終受到損害的依舊企業(yè)投資者的利益。在我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)還遠(yuǎn)不完善的今天，王志東事件只是浮出水面的典型一例。由于企業(yè)所有權(quán)安排的“先天不足”所導(dǎo)致的治理結(jié)構(gòu)各主體之間的動(dòng)態(tài)矛盾，眾多的中國(guó)企業(yè)也必將在進(jìn)展過(guò)程中遭遇類(lèi)似的制度“危機(jī)”。 隨著制度環(huán)境及企業(yè)治理結(jié)構(gòu)各主體力量對(duì)比