床墊行業(yè)研究報(bào)告：渠道+品牌正向循環(huán)-格局集中、龍頭破局在即

1、床墊行業(yè)研究報(bào)告：渠道+品牌正向循環(huán)_格局集中、龍頭破局在即1. 復(fù)盤(pán)美國(guó)：技術(shù)迭代、品牌營(yíng)銷(xiāo)、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合造就高集中度格局，電商渠道快速滲透1.1. 中美集中度的核心差異：美國(guó)床墊消費(fèi)渠道已經(jīng)十分成熟全球睡眠產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，美國(guó)寢具是第二大消費(fèi)品類(lèi)。根據(jù) Statista 行業(yè)數(shù) 據(jù)庫(kù)，2020 年全球睡眠產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 4590 億美元（同比+6.25%，含床、床墊、臥室 家具等），且預(yù)計(jì)至 2024 年將保持超過(guò) 6%的復(fù)合增速達(dá)到 5850 億美元，其中美國(guó)睡眠 產(chǎn)品市場(chǎng) 20 年規(guī)模達(dá)到 818.4 億美元（+3.6%，占比全球 18%）、已經(jīng)進(jìn)入成熟階段，因 此以美國(guó)作為對(duì)標(biāo)研

2、究床墊市場(chǎng)最為前瞻。具體來(lái)看，2020 年美國(guó)家具零售額 1152 億美 元（+0.6%），其中寢具（包含床墊、床架）零售額達(dá)到 170 億美元（+1.25%），占比 16%， 是僅次于固定沙發(fā)/沙發(fā)床品類(lèi)（16.91%）的第二大消費(fèi)品類(lèi)。而在中國(guó)，床墊（19 年 768 億）目前的市場(chǎng)規(guī)模還遠(yuǎn)小于廚柜（千億級(jí)）、衣柜（千億級(jí)）、木門(mén)（約 1600+億）、瓷 磚（約 3000+億）等品類(lèi)，成長(zhǎng)潛力十足。規(guī)模對(duì)比：美國(guó)市場(chǎng)平穩(wěn)增長(zhǎng)，中國(guó)床墊行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，床墊滲透率仍然有較大 提升空間。根據(jù) CSIL，2019 年美國(guó)床墊市場(chǎng)規(guī)模為 95.91 億美元（+5.98%，出廠(chǎng)口徑）， 15-19

3、年 CAGR 為 5.6%，保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。根據(jù) ISPA 數(shù)據(jù)，2002-2019 年我國(guó)床墊消費(fèi)總 額從 306 億元增長(zhǎng)至 768 億元（CAGR 為 12.2%，約合 115 億美元），19 年增速達(dá) 13.1%， 已經(jīng)超越美國(guó)成為全球最大的床墊市場(chǎng)。然而與發(fā)展成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)相比，中國(guó)的人 均床墊消費(fèi)水平仍然較低，發(fā)達(dá)國(guó)家床墊滲透率達(dá)到 85%，而中國(guó)床墊滲透率僅有 60%， 且由于更換頻次的差異，中國(guó)人均床墊保有量?jī)H約 0.5 張、美國(guó)則有約 1.3-1.5 張。美國(guó)市場(chǎng)同樣存在地產(chǎn)后周期效應(yīng)，但二手房交易后的翻新需求為主導(dǎo)。復(fù)盤(pán)美國(guó) 床墊規(guī)模增速與新房、二手房（成屋）銷(xiāo)售增速可見(jiàn)

4、，走勢(shì)基本趨同，但整體來(lái)看由于消 費(fèi)升級(jí)拉動(dòng)消費(fèi)客單價(jià)的提升，即使在 2018 年美國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑時(shí)，床墊市場(chǎng)仍然保持 了正增長(zhǎng)。從需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，2006 年以后美國(guó)市場(chǎng)新房供給逐漸縮量，至 2020 年新屋銷(xiāo) 售折年數(shù) 88.5 萬(wàn)套，而成屋銷(xiāo)售折年數(shù) 676 萬(wàn)套，是新房的 7.64 倍，是需求的主導(dǎo)。美國(guó)規(guī)模增長(zhǎng)動(dòng)因拆解：量?jī)r(jià)齊升、價(jià)的貢獻(xiàn)更大，保障后續(xù)市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張。受 益于美國(guó)消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)力提升、更換床墊頻次提高，2007 至 2019 年美國(guó)人均床墊年開(kāi)支從 55.53 美元增長(zhǎng)至 93.3 美元，CAGR 為 4.42%，2007-2016 年美國(guó)人均床墊年消費(fèi)數(shù)量從 0.097

5、1 張?zhí)嵘?0.1124 張，CAGR 為 1.64%，其中客單價(jià)的貢獻(xiàn)相對(duì)更大，有望持續(xù)支 撐美國(guó)床墊市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)。格局對(duì)比：美國(guó)主要玩家格局穩(wěn)定、高度集中。早期美國(guó)市場(chǎng) 3S（舒達(dá)、絲漣、席 夢(mèng)思）占據(jù)較高市場(chǎng)份額（1990 年 CR3 為 44.7%），伴隨第 4 巨頭泰普爾于 20 世紀(jì) 90 年 代崛起（通過(guò)記憶棉產(chǎn)品迎合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)），集中度 CR4 持續(xù)提升至 2014 年的 73.6% 并基本保持穩(wěn)定（龍頭之間因價(jià)格&產(chǎn)品策略調(diào)整個(gè)別年份此消彼長(zhǎng)），但 17 年以來(lái)伴隨 電商渠道專(zhuān)業(yè)品牌搶占份額以及 Ashley 等家居龍頭跨界床墊，2019 年 CR4 降低至 61.3%。

6、 與美國(guó)相比，中國(guó)的床墊行業(yè)起步較晚，仍處于發(fā)展階段，2019 年，中國(guó)床墊行業(yè) CR5 僅 16%，龍頭企業(yè)分別為慕思（8%）、喜臨門(mén)（4.11%）、顧家家居（1.5%）、芝華仕/敏華 （1.46%）、夢(mèng)百合（0.92%）。從床墊產(chǎn)品銷(xiāo)售渠道視角審視造成中美集中度差異的核心原因：（1）美國(guó)市場(chǎng)床墊消費(fèi)場(chǎng)景十分豐富，渠道高密度、差異較小：中國(guó)消費(fèi)者線(xiàn)下購(gòu) 買(mǎi)床墊普遍前往賣(mài)場(chǎng)各品牌的獨(dú)立專(zhuān)賣(mài)店（如喜臨門(mén)專(zhuān)賣(mài)店），而美國(guó)銷(xiāo)售渠道結(jié)構(gòu)大有 不同，2018 年 39%的消費(fèi)者從寢具專(zhuān)賣(mài)店（如 Mattress Firm、Sleep Number 等，經(jīng)營(yíng)多 個(gè)床墊品牌、類(lèi)似集合店）購(gòu)買(mǎi)，27%的消費(fèi)者

7、從家具零售店（如 American Signature 等） 購(gòu)買(mǎi)，21%從電商渠道購(gòu)買(mǎi)（如亞馬遜、Wayfair 等），4%從百貨商場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)，4%從倉(cāng)儲(chǔ)式 會(huì)員店（如山姆超市等）購(gòu)買(mǎi)，僅有 1%來(lái)自工廠(chǎng)直銷(xiāo)，消費(fèi)場(chǎng)景十分豐富。根據(jù) Furniture Today 統(tǒng)計(jì)，2017 年美國(guó)有床墊出售的商店數(shù)量達(dá)到 15255 家，相比之下麥當(dāng)勞在美國(guó) 則只有 14079 家分店，可見(jiàn)對(duì)于美國(guó)消費(fèi)者而言，床墊的購(gòu)買(mǎi)十分便捷，因此在渠道端品 牌商很難做出差異化，因而產(chǎn)品本身起到更加核心的作用。（2）美國(guó)龍頭品牌制造商精力更加聚焦產(chǎn)品&品牌營(yíng)銷(xiāo)：上述銷(xiāo)售渠道下，床墊品 牌制造商無(wú)須耗費(fèi)精力運(yùn)營(yíng)終端門(mén)店（

8、這一點(diǎn)與我國(guó)有很大區(qū)別）。以泰普爾絲漣為例， 2020 年公司北美市場(chǎng)出貨額為 31.59 億美元，其中批發(fā)渠道占比 89%，而直銷(xiāo)渠道僅占 11%（包含自營(yíng)門(mén)店、電商、電話(huà)銷(xiāo)售等）。龍頭品牌的精力更加聚焦生產(chǎn)、研發(fā)、品牌 營(yíng)銷(xiāo)等后端環(huán)節(jié)，因而更容易形成規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)；但這種商業(yè)模式同樣弊端，即對(duì)外部渠道 體系過(guò)于依賴(lài)，如 2017 年泰普爾絲漣與美國(guó)最大寢具零售商 Mattress Firm（擁有 3300 家 門(mén)店、市占率約 30-35%）因競(jìng)品問(wèn)題產(chǎn)生矛盾，從而結(jié)束渠道合作，致使 17 年泰普爾、 絲漣出貨額分別下滑 21%、11%，而 2019 年 6 月雙方重歸于好、重新簽訂供貨協(xié)議后，

9、 19 年分別增長(zhǎng) 22%、12%。相比之下有自營(yíng)門(mén)店的 Sleep Number（611 家）和 Ashley（722 家）近年來(lái)的增長(zhǎng)情況較好，16-19 年 Sleep Number 出貨 CAGR 達(dá)到 15.89%、Ashley 達(dá) 到 45%。綜合來(lái)看，我國(guó)喜臨門(mén)等需要同時(shí)聚焦產(chǎn)品生產(chǎn)、品牌營(yíng)銷(xiāo)、終端渠道運(yùn)營(yíng)，從而過(guò) 去行業(yè)集中進(jìn)程較慢。伴隨國(guó)人對(duì)床墊消費(fèi)屬性的逐漸認(rèn)知，以及龍頭品牌逐漸跑通產(chǎn)品 -渠道-品牌的正向循環(huán)，堅(jiān)定看好國(guó)內(nèi)市場(chǎng)加速集中，且龍頭自有的專(zhuān)賣(mài)店體系抵御風(fēng)險(xiǎn) 能力更強(qiáng)。美國(guó)床墊發(fā)展史已有百余年，為何龍頭能持續(xù)保持高市占率？我們回顧了 3S 和泰普爾的發(fā)展歷程，并總

10、結(jié)了其成功秘訣。階段 1：早期憑借技術(shù)深入人心，多元產(chǎn)品矩陣全面覆蓋客群。保障舒適睡眠和健康睡眠，各龍頭依托技術(shù)擅長(zhǎng)領(lǐng)域立足。美國(guó)床墊龍頭依靠各類(lèi) 核心技術(shù)致力于解決睡眠中常見(jiàn)的翻身、承托性差、睡伴干擾等問(wèn)題。席夢(mèng)思通過(guò)不斷完 善獨(dú)立袋裝彈簧技術(shù)以增強(qiáng)床墊的回彈性與承托性，提供個(gè)性化的舒適與支撐；舒達(dá)通過(guò) 三大核心技術(shù)（“連續(xù)彈簧支撐系統(tǒng)”、“舒柔絎縫層”及“邊緣加固系統(tǒng)”）有效解決了睡伴 干擾、局部過(guò)熱及邊緣塌陷，提高了用戶(hù)的睡眠體驗(yàn)；而絲漣則著眼于維護(hù)用戶(hù)健康，持 續(xù)改進(jìn)美姿感應(yīng)彈簧技術(shù)，發(fā)揚(yáng)護(hù)脊功能，為行業(yè)內(nèi)唯一保護(hù)腰椎健康產(chǎn)品；泰普爾依靠 特殊記憶棉材料，實(shí)現(xiàn)了感溫、解壓、透氣、防菌防

11、螨，保障了用戶(hù)的睡眠健康；Select Comfort（現(xiàn)更名為 Sleep Number）結(jié)合獨(dú)特空氣囊專(zhuān)利與 Sleep IQ 技術(shù)，其代表產(chǎn)品空 氣床墊可智能調(diào)節(jié)床墊軟硬度，促進(jìn)人體血液循環(huán)，并實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)心率、呼吸等健康指標(biāo)， 改善睡眠質(zhì)量。泰普爾&Sleepnumber 定位相對(duì)偏中高端，各龍頭紛紛完善產(chǎn)品矩陣，滿(mǎn)足不同目標(biāo)群體。（1）產(chǎn)品覆蓋方面，美國(guó)床墊龍頭產(chǎn)品豐富方向有三：一為技術(shù)革新，例如， 泰普爾升級(jí) TEMPUR 材料至 TEMPUR-CM+（吸收熱量、濕氣能力更強(qiáng)）、TEMPURAPR（舒緩壓力能力更強(qiáng)）材料，并應(yīng)用至 Breeze 系列，增強(qiáng)其透氣性、流動(dòng)性、支撐 性。二

12、為拓展材質(zhì)，例如，自 2013 年被收購(gòu)以來(lái),絲漣主營(yíng)產(chǎn)品從彈簧床墊、乳膠床墊 拓展至記憶棉床墊、混合床墊等，產(chǎn)品品類(lèi)更加豐富，綜合滿(mǎn)足用戶(hù)需求。三為細(xì)分市 場(chǎng)，例如，舒達(dá)、席夢(mèng)思、Select Comfort 先后推出兒童系列，準(zhǔn)確貼合兒童生長(zhǎng)曲線(xiàn)， 配以防微生物技術(shù)，抵抗微生物與塵螨，為兒童成長(zhǎng)保駕護(hù)航；又例如，Select Comfort 推出 RV 系列，專(zhuān)為房車(chē)設(shè)計(jì)，采用獨(dú)特空氣囊技術(shù)，智能調(diào)節(jié)軟硬度，使用戶(hù)在旅途 中也擁有舒適睡眠。（2）產(chǎn)品定位方面，美國(guó)床墊龍頭定位中高端受益發(fā)展多年的成熟 消費(fèi)市場(chǎng)、同時(shí)兼顧高線(xiàn)、低線(xiàn)完美覆蓋各價(jià)格區(qū)間，為不同預(yù)算的用戶(hù)提供多重選擇， 品牌結(jié)構(gòu)完

13、善。具體對(duì)比來(lái)看，3S 基本都是以 800-2000 美元的主流價(jià)格區(qū)間為中心，向上向下進(jìn)行延伸高端、低端；而泰普爾、Select Comfort 的記憶棉床墊和空氣床墊因主 打健康睡眠從而定位較為高端。階段 2：中期依靠生動(dòng)的品牌營(yíng)銷(xiāo)確立大牌優(yōu)勢(shì)。早期依托技術(shù)奠定消費(fèi)者心中的地位后，龍頭通過(guò)豐富的品牌營(yíng)銷(xiāo)手段，使得品牌形象更加深入人心。除了常規(guī)的邀請(qǐng)名人代言、投放電視&平面廣告外：席夢(mèng)思：經(jīng)典馬戲團(tuán)+保齡球廣告。1950 年席夢(mèng)思在馬戲團(tuán)見(jiàn)證獨(dú)立袋裝彈簧驚人的 支撐力，即使是體積重量龐大的猩猩與大象，床墊都沒(méi)有受到任何損壞。1995 年席 夢(mèng)思推出“保齡球篇”廣告，通過(guò)下落的保齡球自由落體到

14、床墊上，卻絲毫不影響放在 床墊上的保齡球瓶，來(lái)表達(dá)席夢(mèng)思床墊睡眠的安穩(wěn)，翻身不會(huì)對(duì)伴侶造成影響。舒達(dá)：舒達(dá)羊動(dòng)畫(huà)短片圈粉無(wú)數(shù)。舒達(dá)則依靠娛樂(lè)影視帶動(dòng)宣傳，2000 年 7 月推出 一系列綿羊短視頻廣告，舒達(dá)羊是一群因?yàn)槭孢_(dá)床墊太過(guò)舒適，使失眠數(shù)羊的人群 大幅減少，導(dǎo)致羊群們都失業(yè)了，于是開(kāi)始與舒達(dá)床墊斗智斗勇的可愛(ài)綿羊，深受消 費(fèi)者喜愛(ài)。泰普爾：持續(xù)打上“太空科技感”標(biāo)簽。泰普爾是唯一一個(gè)榮獲美國(guó)宇航局 NASA 榮 譽(yù)獎(jiǎng)的床墊品牌，科技形象深入人心。在營(yíng)銷(xiāo)上瞄準(zhǔn)高端客群，精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)。絲漣：深耕人體工學(xué)，強(qiáng)調(diào)“美姿”功能。1949 年基于骨科臨床大數(shù)據(jù)的追蹤進(jìn)行了 核心技術(shù)和產(chǎn)品研發(fā)，聯(lián)合多位醫(yī)

15、學(xué)領(lǐng)域醫(yī)生和資深專(zhuān)家，1977 年后“美姿”品牌成 為更強(qiáng)承托力的高性能彈簧床墊的代名詞。階段 3：后期通過(guò)橫向并購(gòu)整合鞏固領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。龍頭進(jìn)入橫向整合階段，集中度進(jìn)一步提升。2007 年，金融危機(jī)對(duì)床墊行業(yè)影響較 大，龍頭企業(yè)的銷(xiāo)售情況急轉(zhuǎn)直下，負(fù)債問(wèn)題卻愈發(fā)嚴(yán)重。為應(yīng)對(duì)這一變故，龍頭企業(yè)紛 紛并購(gòu)重組以尋求強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，由此進(jìn)入橫向整合階段：舒達(dá)收購(gòu)席夢(mèng)思：2008 年舒達(dá)出資 7.6 億美元收購(gòu)了席夢(mèng)思 100%股權(quán)，后改名為舒 達(dá)席夢(mèng)思床上用品公司。收購(gòu)后，“舒達(dá)”和“席夢(mèng)思”仍保持獨(dú)立公司身份運(yùn)營(yíng)。雙方 的公司主體、品牌、產(chǎn)品線(xiàn)和管理團(tuán)隊(duì)都將維持現(xiàn)狀，并形成相互合作、劣勢(shì)互補(bǔ)的 體系。泰普

16、爾收購(gòu)絲漣：次貸危機(jī)期間絲漣受到較大沖擊，歸母凈利大幅下滑，2012 年泰 普爾絲漣出資 2.42 億美元收購(gòu)了絲漣 100%股,后改名為泰普爾絲漣。收購(gòu)后的運(yùn)作 方式類(lèi)同舒達(dá)席夢(mèng)思，獨(dú)立運(yùn)營(yíng)、互相補(bǔ)強(qiáng)品牌&產(chǎn)品矩陣。舒達(dá)席夢(mèng)思收購(gòu) Tuft&Needle：2018 年 8 月舒達(dá)席夢(mèng)思宣布將合并線(xiàn)上床墊品牌 Tuft&Needle，共同發(fā)揮線(xiàn)下與線(xiàn)上的優(yōu)勢(shì)，將 Tuft&Needle 的電商基礎(chǔ)設(shè)施和能力 與舒達(dá)-席夢(mèng)思的線(xiàn)下零售業(yè)務(wù)相結(jié)合。泰普爾絲漣收購(gòu) Sherwood:2020Q1 泰普爾絲漣宣布以 3910 萬(wàn)美元收購(gòu)美國(guó)排名第 9 的床墊制造商 Sherwood Bedding（1

17、9 年銷(xiāo)售額 1.55 億美元，16-19 年 CAGR 達(dá) 19%）， 補(bǔ)充了 Tempur Sealy 的品牌、分銷(xiāo)模式和供應(yīng)鏈。Corsicana 收購(gòu) Symbol：2021 年 4 月底，美國(guó)第 7 大床墊制造商 Corsicana（19 年銷(xiāo) 售額 2.97 億美元）宣布收購(gòu)第 10 大廠(chǎng)商 Symbol（19 年銷(xiāo)售額 1.38 億美元），,在單 價(jià)為 1000 美元以下的床墊市場(chǎng)成為強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)者。合并后集團(tuán)將擁有 16 大制造 中心，共 1300 名員工，有望成為美國(guó)第 56 大廠(chǎng)商（19 年第五名 Sleep Number 銷(xiāo) 售金額為 6.6 億美元）。1.3. 2016

18、 年以來(lái)電商持續(xù)沖擊傳統(tǒng)零售，線(xiàn)上線(xiàn)下融合成為大勢(shì)線(xiàn)上滲透率提升至 20%以上，對(duì)傳統(tǒng)渠道造成一定沖擊。2014 年以來(lái)美國(guó)床墊線(xiàn)上 渠道逐漸崛起，在 14-18 年 4 年間線(xiàn)上銷(xiāo)售占比從 6%提升至 21%。根據(jù) 2018 年美國(guó) Furniture Today 雜志發(fā)起的一項(xiàng)調(diào)查問(wèn)卷表明，約 62%的顧客愿意從線(xiàn)上購(gòu)買(mǎi)床墊，側(cè)面 印證了床墊線(xiàn)上銷(xiāo)售渠道近年的崛起。2019 年，以 Casper 為代表的全美 TOP15 床品電商 營(yíng)收總額從 30.15 億美元上升至 36.45 億美元，同比增長(zhǎng)近 21%，而全美 TOP25 傳統(tǒng)床 墊零售商則從 94.8 億美元上升至 97.4 億美元

19、，同比增長(zhǎng)僅 2.7%。2020 年在疫情的催化 下，預(yù)計(jì)線(xiàn)上滲透率有進(jìn)一步的明顯提升。床墊電商銷(xiāo)售解決了哪些痛點(diǎn)：（1）服務(wù)優(yōu)勢(shì)：盒裝床墊節(jié)約運(yùn)輸成本，提供消費(fèi)者免費(fèi)送貨服務(wù)。成立于 2014 年 的電商品牌 Casper 發(fā)明了“mattress in the box（盒裝床墊）”的模式，將床墊壓縮折疊后塞 入只有迷你冰箱大小的盒子內(nèi)，60 秒內(nèi)床墊即可恢復(fù)原樣，終端便攜程度遙遙領(lǐng)先（主 要系 Casper 床墊為純發(fā)泡結(jié)構(gòu)，沒(méi)有彈簧等不易壓縮折疊的傳統(tǒng)部件），使床墊符合三方 物流包裝標(biāo)準(zhǔn)，極大節(jié)約了物流成本。這使得床墊品牌可以向消費(fèi)者提供免費(fèi)送貨服務(wù)， 同時(shí)還配套有 100-365 天的

20、免費(fèi)試用期、10-25 年的免費(fèi)保修等服務(wù)，大大提升了客戶(hù)滿(mǎn) 意度，相比之下傳統(tǒng)線(xiàn)下購(gòu)買(mǎi)床墊普遍需要消費(fèi)者自負(fù)運(yùn)輸費(fèi)用且多無(wú)退貨服務(wù)。（2）價(jià)格優(yōu)勢(shì)：產(chǎn)品性?xún)r(jià)比更高。由于 F2C 模式壓縮了大量渠道加價(jià)環(huán)節(jié)，同類(lèi)商 品線(xiàn)上品牌產(chǎn)品價(jià)格帶普遍低于傳統(tǒng)品牌線(xiàn)下售價(jià)，如雙人床 3S 線(xiàn)下門(mén)店主流售價(jià)在 800-2000 美元之間，泰普爾、Sleepnumber 則更高，而線(xiàn)上品牌的主流售價(jià)則在 500-1500 美元之間，約低 20-30%。線(xiàn)上競(jìng)爭(zhēng)格局：亞馬遜保持領(lǐng)先，專(zhuān)業(yè)電商床墊品牌林立。2019 年美國(guó) TOP15 床品 電商零售額 36.45 億美元（+20.9%），主要有兩類(lèi)玩家：（1）以

21、亞馬遜（12 億美元，增長(zhǎng) 33%，占比 33%、排第 1）、Wayfar（2.5 億美元，增長(zhǎng) 11%，占比 7%、排第 6）、Overstock 為代表的綜合電商平臺(tái)，流量入口優(yōu)勢(shì)明顯，主要出售貼牌床墊，同時(shí)代售 3S、泰普爾 等老牌產(chǎn)品；（2）以 Casper（3.15 億美元，占比 9%、排第 2）、Resident、Purple、Saatva等為代表的專(zhuān)業(yè)床墊電商品牌，普遍成立于 2012 年以后，主要售賣(mài)自主品牌產(chǎn)品，產(chǎn)品 和服務(wù)創(chuàng)新意識(shí)較強(qiáng)。線(xiàn)上線(xiàn)下融合是發(fā)展趨勢(shì)，傳統(tǒng)品牌有望收復(fù)失地：（1）傳統(tǒng)巨頭著手布局電商渠道，有望彎道超車(chē)。在受到電商品牌沖擊后，傳統(tǒng)巨 頭也意識(shí)到線(xiàn)上零售

22、的重要性，除入駐亞馬遜、Wayfair 等綜合電商平臺(tái)外，也著手布局 自己的電商渠道。如舒達(dá)席夢(mèng)思在 2018 年 8 月合并線(xiàn)上床墊品牌 Tuft&Needle（19 年銷(xiāo) 售額 1.7 億美元，排名第 8），利用其電商基礎(chǔ)設(shè)施和能力銷(xiāo)售舒達(dá)、席夢(mèng)思的產(chǎn)品；泰普 爾絲漣則自建電商平臺(tái)，2019 年銷(xiāo)售額達(dá) 0.95 億美元（+ 90%），排名第 12，有向其他電 商品牌趕超之勢(shì)。（2）線(xiàn)上品牌通過(guò)線(xiàn)下體驗(yàn)式消費(fèi)增強(qiáng)消費(fèi)者體驗(yàn)。為了降低消費(fèi)者對(duì)于線(xiàn)上產(chǎn)品 質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，Casper（1）推出試睡服務(wù)：一方面推出 100 晚免費(fèi)試睡服務(wù)，如果消 費(fèi)者不滿(mǎn)意，Casper 上門(mén)取貨、免費(fèi)退貨；另

23、一方面通過(guò) Casper 通過(guò) Nap Tour 全美巡回 旅行的卡車(chē)式移動(dòng)睡眠箱，為用戶(hù)提供免費(fèi)試睡體驗(yàn)。（2）自建實(shí)體零售店，19 年底達(dá) 到 60 家，計(jì)劃 3 年新開(kāi) 200 家。線(xiàn)下體驗(yàn)式消費(fèi)有利于加強(qiáng)現(xiàn)有客群的品牌忠誠(chéng)度、增強(qiáng)新客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)欲，最終實(shí)現(xiàn)線(xiàn)上、線(xiàn)下銷(xiāo)售同步增長(zhǎng)。此外 Resident（與 Mattress Warehouse 合作，在其實(shí)體店中出售 Resident 床墊）、Purple（與 Mattress Firm 合作，在其部分線(xiàn)下 門(mén)店中出售）等電商品牌也紛紛擴(kuò)大與線(xiàn)下渠道的合作。通過(guò)復(fù)盤(pán)美國(guó)床墊龍頭發(fā)展史，我們可以得到以下結(jié)論：（1）中美集中度差異大的本質(zhì)是，美

24、國(guó)床墊市場(chǎng)發(fā)展成熟、銷(xiāo)售渠道豐富，且各品 牌上在渠道端的差異較小，因而只需聚焦于品牌營(yíng)銷(xiāo)和產(chǎn)品力的提升，從而更容易集中。（2）3S 和泰普爾的成功，與早期重視產(chǎn)品技術(shù)革新和特色品牌營(yíng)銷(xiāo)策略密切相關(guān)， 同時(shí)在后期強(qiáng)強(qiáng)整合穩(wěn)固地位。中國(guó)床墊市場(chǎng)起步較晚，但也意味著產(chǎn)品較為成熟、我們 認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新不是當(dāng)前階段的角逐點(diǎn)，而渠道擴(kuò)張和品牌營(yíng)銷(xiāo)是中國(guó)龍頭跑出來(lái)的勝負(fù) 手，這里區(qū)別于海外龍頭。（3）美國(guó)床墊電商化速度很快，同時(shí)傳統(tǒng)巨頭與電商品牌相互滲透，線(xiàn)上-線(xiàn)下一體 化發(fā)展的模式或是最終業(yè)態(tài)，需要重視國(guó)內(nèi)龍頭在床墊電商渠道的表現(xiàn)。2. 觀(guān)國(guó)內(nèi)：品牌認(rèn)知度逐漸提升，龍頭加速渠道布局搶占份額2.1. 國(guó)內(nèi)床墊

25、賽道成長(zhǎng)性突出城鎮(zhèn)化+更新需求興起，看好床墊需求穩(wěn)步提升。（1）城鎮(zhèn)化有助于床墊滲透率提升： 城鎮(zhèn)化率當(dāng)前中國(guó)城鎮(zhèn)化率為 60.60%、仍有較大提升空間。類(lèi)似于“家電下鄉(xiāng)”，近年來(lái) 床墊在中國(guó)鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)開(kāi)始逐漸普及。（2）消費(fèi)升級(jí)下產(chǎn)生更換需求：早期我國(guó)消費(fèi)者對(duì)床 墊購(gòu)買(mǎi)決策重視度低，大多是在買(mǎi)柜類(lèi)、沙發(fā)等其他家具時(shí)促銷(xiāo)活動(dòng)贈(zèng)送，或購(gòu)買(mǎi)一些地 方性雜牌。伴隨對(duì)睡眠質(zhì)量重視程度提升、老舊床墊面臨更換，消費(fèi)者更換床墊尤其是舒 適床墊的意愿增強(qiáng)。新房需求+存量房翻新需求將持續(xù)驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)，我們測(cè)算 2022 年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá) 到 1036 億元。在新房需求方面，我們假定每戶(hù)面積為 100 平米，在新房

26、中 19 年床墊滲 透率為 86%，未來(lái)三年每年提升 2pct；在存量房翻新需求方面，我們測(cè)算 19 年床墊更換 比例達(dá)到 9.9%，未來(lái)每年提升 1pct。2019 年床墊出場(chǎng)均價(jià)在 955 元/件，伴隨著消費(fèi)升 級(jí)，我們假設(shè) 20-22 年床墊單價(jià)每年提升 1pct。由此推算出 2022 年中國(guó)床墊市場(chǎng)規(guī)模有 望達(dá)到 1036 億元，且 20-22 年保持復(fù)合 10%以上的增速，且存量房更新需求預(yù)計(jì)是主要 的增長(zhǎng)拉動(dòng)。床墊不受精裝沖擊，中長(zhǎng)期翻新需求預(yù)計(jì)支撐其快速增長(zhǎng)。短期來(lái)看，床墊由于目前 精裝房配置率基本為 0、僅涉及極少量的拎包入住樓盤(pán)，受精裝房擠壓大幅弱于定制、地 板，零售端需求穩(wěn)

27、健增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期維度來(lái)看，由于存量房規(guī)模累加帶來(lái)可觀(guān)的翻新需求， 我們測(cè)算中長(zhǎng)期零售需求仍將占據(jù)約 70%的絕對(duì)主導(dǎo)地位，其中翻新需求將扮演更重要 的角色（約占 50%），將催化床墊需求的長(zhǎng)期成長(zhǎng)。2.2. 內(nèi)銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)格局：國(guó)牌發(fā)力品牌營(yíng)銷(xiāo)&渠道，份額將進(jìn)一步向龍頭集中外資品牌占據(jù)一席之地，國(guó)牌逐漸崛起。從國(guó)內(nèi)床墊市場(chǎng)主流玩家來(lái)看，外資品牌主 要是 3S+金可兒（聚焦星級(jí)酒店合作），早期由于國(guó)內(nèi)消費(fèi)者推崇進(jìn)口洋牌而在國(guó)內(nèi)始終 占據(jù)一席之地；內(nèi)資品牌則以慕思、喜臨門(mén)、穗寶、夢(mèng)百合以及從沙發(fā)跨界而來(lái)的顧家和 敏華（芝華仕），近年伴隨渠道高速擴(kuò)張&品牌營(yíng)銷(xiāo)投入&產(chǎn)品性?xún)r(jià)比高，逐漸受到國(guó)人喜 愛(ài)。根據(jù)泛家

28、居網(wǎng)，14/17/19 年慕思、喜臨門(mén)、顧家、芝華仕、夢(mèng)百合、穗寶 6 家內(nèi)資品 牌門(mén)店數(shù)量合計(jì)分別為 5242/8004/11393 家，同期 3S+金可兒合計(jì)門(mén)店數(shù) 668/2330/2925 家，內(nèi)資品牌在網(wǎng)點(diǎn)密度上已經(jīng)大幅領(lǐng)跑。龍頭上市品牌份額持續(xù)提升。喜臨門(mén)自 13 年確立品牌領(lǐng)先戰(zhàn)略后、份額持續(xù)提升， 在中國(guó)市場(chǎng)的市占率從 2013 年的 1.62%上升至 2019 年的 4.11%，且預(yù)期 20 年進(jìn)一步提 升；芝華仕/敏華自 16 年品牌從“愛(ài)蒙”回歸“芝華仕”后、份額持續(xù)提升，在中國(guó)市場(chǎng)的市 占率從 2016 年的 0.42%上升至 2019 年的 1.46%；顧家在中國(guó)市場(chǎng)

29、的市占率從 2011 年的 0.29%上升至 2019 年的 1.50%；夢(mèng)百合在中國(guó)市場(chǎng)的市占率從 2011 年的 0.09%上升至 2019 年的 0.92%。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們看好份額持續(xù)向龍頭集中：（1）隨著消費(fèi)升級(jí)的的趨勢(shì)不斷上升，消 費(fèi)者對(duì)床墊產(chǎn)品的質(zhì)量和品質(zhì)要求提高，品牌效應(yīng)愈加重要；（2）相比定制家具等其他家 具，床墊產(chǎn)品具有更強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)?；瘜傩?，龍頭企業(yè)的規(guī)模化優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)；（3）20 年疫情期間大量中小品牌資金鏈斷裂、加速退出市場(chǎng)，優(yōu)質(zhì)店面資源被龍頭搶占。2.2.1. 產(chǎn)品端：差異化程度較小，龍頭延伸價(jià)格帶覆蓋更多客群我國(guó)床墊市場(chǎng)價(jià)格帶與規(guī)模呈金字塔分布，龍頭定位中高端受益

30、消費(fèi)升級(jí)、同時(shí)推 出低線(xiàn)攻打中低端市場(chǎng)。根據(jù) 19 年我國(guó)床墊市場(chǎng)出廠(chǎng)規(guī)模和銷(xiāo)量，我們推算床墊出廠(chǎng)單 價(jià)每張僅在 955 元（16 年約 915 元），表明床墊中低端市場(chǎng)仍然比重較高、但伴隨消費(fèi)升 級(jí)有逐步上移的趨勢(shì)。外資品牌普遍定價(jià)高昂，3S 和金可兒的床墊終端售價(jià)普遍高于 2 萬(wàn)元，在國(guó)牌產(chǎn)品品質(zhì)崛起后，客群正在逐漸被搶占；喜臨門(mén)零售業(yè)務(wù)出廠(chǎng)均價(jià)約在 1000- 2000 元，渠道加價(jià)倍率約在 2.5-3 倍，主流價(jià)格帶在 5000 元左右，同時(shí)推出高端“凈眠” 系列搶奪高端市場(chǎng)，并迎合低線(xiàn)市場(chǎng)推出終端售價(jià)在 1500-3000 元的“喜眠”分銷(xiāo)店，目標(biāo) 市場(chǎng)較為廣闊；慕思主流價(jià)格帶在 5

31、000-20000 元，并兼顧低線(xiàn)市場(chǎng)推出終端售價(jià)在 5000 元以下的嘉年華系列，全面覆蓋中端市場(chǎng)；顧家家居早期 1 號(hào)墊以中低端的價(jià)位打入市 場(chǎng)，價(jià)格帶在 2000-4000 元左右，目前定位也在逐漸向中高端群體延伸；芝華仕產(chǎn)品主打 性?xún)r(jià)比、且目前電商渠道銷(xiāo)售情況較好，價(jià)格帶基本在 3000 元以下。傳統(tǒng)床墊產(chǎn)品差異化程度較低，智能睡眠或是未來(lái) 3-5 年的新風(fēng)口。傳統(tǒng)乳膠、棕 櫚、海綿床墊產(chǎn)品已經(jīng)十分成熟、各家產(chǎn)品差異化程度較低。目前國(guó)內(nèi)龍頭的主要研發(fā)& 技術(shù)創(chuàng)新方向?yàn)橹悄芩?，?19 年敏華推出的 Cheers 智能床、舒達(dá)推出 iComfort 系列， 20 年喜臨門(mén)發(fā)布 Smar

32、t Wave 護(hù)脊深睡系統(tǒng)、慕思發(fā)布 T10 智能睡眠系統(tǒng)、顧家推出 FreeMore 智能床等。智能睡眠能夠檢測(cè)人體數(shù)據(jù)、并智能調(diào)節(jié)床的參數(shù)，給消費(fèi)者帶來(lái)最佳 的睡眠體驗(yàn)，看好龍頭未來(lái) 3-5 年內(nèi)在此領(lǐng)域取得突破，進(jìn)一步拉開(kāi)與雜牌的差距。2.2.2. 渠道端：線(xiàn)下加速搶占優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商資源，電商渠道喜臨門(mén)表現(xiàn)最為亮眼線(xiàn)下：龍頭高速開(kāi)店，經(jīng)銷(xiāo)商更青睞大牌。慕思 14-19 年門(mén)店數(shù)量從 2100 家增加至 4800 家，平均每年新增 540 家；喜臨門(mén) 16-20 年從 1000 家增加至 3140 家，平均每年凈 增 535 家，并計(jì)劃 21 年新增 800-1000 家，希望在 3 年內(nèi)門(mén)店

33、數(shù)量追上慕思；芝華仕 17 財(cái)年至 20 財(cái)年門(mén)店數(shù)由 363 家增加至 666 家，并計(jì)劃未來(lái)每年凈增 200 家以上；顧家家 居床類(lèi)門(mén)店數(shù)量達(dá)到 1000 家后，主要在多品類(lèi)融合大店中繼續(xù)增加床墊品類(lèi)的滲透；夢(mèng) 百合 19 年以后加大門(mén)店擴(kuò)張力度，20 年門(mén)店數(shù)量達(dá)到 620 家（+241 家），21 年底門(mén)店 數(shù)量有望增長(zhǎng)至 1000 家以上。我們認(rèn)為大品牌開(kāi)店速度較快主要系：（1）品牌優(yōu)勢(shì)帶來(lái) 較豐厚的盈利空間，經(jīng)銷(xiāo)商毛利率和凈利率較小品牌更高，且消費(fèi)者認(rèn)知度高、銷(xiāo)售難度 較低，開(kāi)店回本周期相對(duì)更短；（2）完善的經(jīng)銷(xiāo)商支持措施，大品牌可以為經(jīng)銷(xiāo)商提供 導(dǎo)購(gòu)、運(yùn)營(yíng)等方面的培訓(xùn)，且在疫情期

34、間提供了多項(xiàng)幫扶措施，且在門(mén)店選址、裝修及后 續(xù)營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)上提供多項(xiàng)扶持政策和措施，新開(kāi)門(mén)店更易存活并快速提升銷(xiāo)量。未來(lái)伴隨行 業(yè)中的優(yōu)質(zhì)大經(jīng)銷(xiāo)商資源和 KA 賣(mài)場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)店鋪位置被大品牌率先搶占，小品牌想要后 發(fā)崛起的難度將非常大，行業(yè)份額將持續(xù)向龍頭集中。電商渠道：龍頭線(xiàn)上高增長(zhǎng)，喜臨門(mén)、敏華屢創(chuàng)佳績(jī)。由于床墊標(biāo)品屬性較強(qiáng)，消費(fèi) 者對(duì)于線(xiàn)上購(gòu)買(mǎi)的意愿度高于定制等個(gè)性化家具（沙發(fā)、晾衣架、智能升降桌等電商滲透 率也較高）。根據(jù)燃數(shù)科技統(tǒng)計(jì)，截止 4 月 25 日喜臨門(mén)近 3 月月均線(xiàn)上銷(xiāo)售額達(dá)到 1.12 億（同比+70%，年化可達(dá) 13.44 億），此外敏華（含沙發(fā)）、顧家（含沙發(fā)）、夢(mèng)百合的

35、 增速也十分高。小品牌投入產(chǎn)出比低，且不具備請(qǐng)大牌的資金實(shí)力、基本沒(méi)有做線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)， 與龍頭的差距再次被拉大。（1）喜臨門(mén)在床墊領(lǐng)域遙遙領(lǐng)先：由于對(duì)電商業(yè)務(wù)的重視及電商團(tuán)隊(duì)出色的運(yùn) 營(yíng)能力，喜臨門(mén)重點(diǎn)抓住抖音、小紅書(shū)等各大短視頻平臺(tái)以及 MCN 直播趨勢(shì)，強(qiáng)勢(shì) 抓住了年輕群體的流量端口，目前在國(guó)內(nèi)床墊線(xiàn)上領(lǐng)域占據(jù)著絕對(duì)的龍頭地位。2020 年喜臨門(mén)在 “雙十一”中全網(wǎng)成交總額（GMV）為 7.2 億（+141%），位列各平臺(tái)床墊品牌 第一名，遠(yuǎn)超慕思（約 2.5 億）；2017-2020 年，公司線(xiàn)上收入由 3.51 億元增至 6.73 億元， CAGR 為 24.2%，20 年占零售自主品牌業(yè)

36、務(wù)收入比重為 21.42%，21 年公司內(nèi)部制定了更 高的電商增長(zhǎng)目標(biāo)。公司線(xiàn)上主要銷(xiāo)售渠道為天貓、京東、蘇寧易購(gòu)等電商平臺(tái)，天貓平 臺(tái)上連續(xù)三年位于床墊類(lèi)目銷(xiāo)量第一；在淘寶官方店中，公司最受歡迎床墊單品的銷(xiāo)量達(dá) 到 3.2 萬(wàn)張，大幅高于其他品牌。（2）敏華電商團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀、有望發(fā)力床墊：敏華引進(jìn)三只松鼠電商團(tuán)隊(duì)，并強(qiáng)化直播、 短視頻帶貨團(tuán)隊(duì)的搭建，線(xiàn)上電商業(yè)務(wù)兌現(xiàn)高增，2017-2020 財(cái)年公司電商收入由 2.50 億 港元增至 15.08 億港元（含沙發(fā)+床墊），CAGR 達(dá) 81.99%，21 財(cái)年 H1 電商收入 9.20 億 港元（+65.0%），占內(nèi)銷(xiāo)收入比重提高至 24.2%。2

37、.2.3. 品牌端：營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)深入人心，國(guó)產(chǎn)品牌影響力持續(xù)提升近年來(lái)國(guó)內(nèi)床墊龍頭紛紛加大在品牌營(yíng)銷(xiāo)方面的投入，品牌影響力持續(xù)提升：喜臨門(mén)：國(guó)家品牌計(jì)劃+多重營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，打造國(guó)民品牌形象。2015 年公司開(kāi)始每年都 會(huì)舉辦“蜜月喜臨門(mén)”活動(dòng)，通過(guò)在全國(guó)多個(gè)一線(xiàn)城市開(kāi)展新品發(fā)布會(huì)，在全國(guó)各大門(mén)店推 出促銷(xiāo)、抽獎(jiǎng)活動(dòng)，并邀請(qǐng)明星助陣，為消費(fèi)者打造喜臨門(mén)標(biāo)志性購(gòu)物節(jié)。2018 年喜臨 門(mén)入選國(guó)家品牌計(jì)劃、是家居行業(yè)唯一。2020 年以來(lái)喜臨門(mén)積極冠名綜藝類(lèi)節(jié)目，2021 年攜手奔跑吧第五季，并與浙江衛(wèi)視達(dá)成戰(zhàn)略合作。夢(mèng)百合：曼聯(lián)、圍棋等體力、腦力勞動(dòng)者代言 0 壓床墊。夢(mèng)百合認(rèn)為像曼聯(lián)球隊(duì)這樣 的運(yùn)動(dòng)員，

38、體力消耗巨大；圍棋選手，注意力集中、大腦飛速運(yùn)轉(zhuǎn)，這兩類(lèi)人都非常需要 充分釋放壓力的睡眠，夢(mèng)百合的 0 壓床墊提供極致的睡眠體驗(yàn)。顧家：全民顧家日活動(dòng)深入人心。顧家自 2014 年起推出“816 全民顧家日”大促活動(dòng)， 與家，與愛(ài)的溫情來(lái)鋪設(shè)家居營(yíng)銷(xiāo)故事，引發(fā)關(guān)注及共鳴，植入消費(fèi)記憶。14-19 年全民 顧家日期間銷(xiāo)售額從 1.67 億大幅增長(zhǎng)至 16.86 億，CAGR 高達(dá) 58.8%。此外顧家還冠名奇 葩說(shuō)、攜手 GOOD 音樂(lè)開(kāi)音樂(lè)節(jié)等，吸引年輕消費(fèi)群體。敏華：與劉德華近 20 年保持合作，特約播映明星真人秀。芝華仕特約播映首檔明星 跨界設(shè)計(jì)家裝改造真人秀，在家裝節(jié)目中使用芝華仕的沙發(fā)

39、。敏華芝華仕和品牌代言人劉 德華合作已有近 20 年。舒達(dá)：在央視播放舒達(dá)羊動(dòng)畫(huà)廣告。舒達(dá)央視廣告主打“短頻快”的廣告戰(zhàn)術(shù)，多以 15 秒和 5 秒的短版本促銷(xiāo)型廣告為主。30 秒精華版也將在互聯(lián)網(wǎng)、影視院線(xiàn)及舒達(dá)全國(guó) 600 多家門(mén)店播出。長(zhǎng)版本廣告有助于故事的完整性、情感的累積和塑造品牌形象。絲漣：聯(lián)手智鵲網(wǎng)打造針對(duì)性短視頻。邀請(qǐng)了 1 位瑜伽博主到店進(jìn)行瑜伽教學(xué)，體 驗(yàn)絲漣的舒適柔軟，并以軟性口播的形式，表述絲漣床墊的高端品質(zhì)，及其貼合人體曲線(xiàn)， 不留縫隙，舒服、緩解壓力等產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，最后在短視頻中植入 8 月 21 日-9 月 17 日絲漣 “萬(wàn)人享睡”活動(dòng)的宣傳信息，以其現(xiàn)有流量帶動(dòng)粉絲參與絲漣品牌的活動(dòng)。席夢(mèng)思：邀請(qǐng)時(shí)尚旅行達(dá)人分享旅行，強(qiáng)調(diào)旅途睡眠。很多人因?yàn)槁猛?/p>