房企中報梳理及解讀：房企中報怎 么樣

1、內(nèi)容目錄1. 房企中報怎么樣？ .1.1. 銷售及集中度情況.1.2. 盈利能力 .1.3. 融資及償債能力.1.4. 杠桿和融資成本變化.怎么看房企中報和房地產(chǎn)債券？1中報總結(jié)1房企債券分析1圖表目錄圖 1：商品房銷售額及增速.圖 2：TOP100 房企銷售金額及增速.圖 3：房地產(chǎn)集中度：銷售金額及銷售面積.圖 4：18 月累計權(quán)益銷售額下降的房企 .圖 5：部分 18 月累計權(quán)益銷售額增速較高的房企.圖 6：債券余額 TOP30 債券余額及營收、歸母增速.圖 7：債券余額 TOP31-57 債券余額及營收、歸母增速.圖 8：債券余額 TOP30 毛利率變動 .圖 9：債券余額 TOP31

2、-57 毛利率變動.圖 10：樣本發(fā)債房企的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額變動.圖 11：樣本發(fā)債房企的投資性現(xiàn)金流量凈額變動.圖 12：樣本發(fā)債房企的籌資性現(xiàn)金流量凈額變動.圖 13：樣本發(fā)債房企的現(xiàn)金流量凈額變動.圖 14：房企預(yù)收賬款及其周轉(zhuǎn)率 .圖 15：房企存貨變動及周轉(zhuǎn)率.圖 16：短期債務(wù)償還能力降低.圖 17：房企長期償債能力提升.圖 18：TOP50 房企凈負債率估算.圖 19：大部分房企凈負債率均有小幅上升.圖 20：部分房企綜合融資成本.圖 21：部分房企拿地金額、銷售及拿地金額/銷售金額比例.圖 22：部分房企上半年拿地均價 .圖 23：不同評級債券的信用利差1圖 24：不同評級發(fā)

3、債主體債券發(fā)行量占比變動1表 1：發(fā)債房企主體經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額情況.表 2：存貨去化時間較長的部分大型企業(yè) . HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申今年二季度以來，房地產(chǎn)企業(yè)融資持續(xù)收緊。目前，房企的信托、海外債等融資方式均受到明確的政策限制，債券和 ABS 等也面臨較大的壓力。在這樣的背景下，房企的半年報報告表現(xiàn)如何？本篇報告從行業(yè)、發(fā)債房企及龍頭房企的半年報出發(fā)，梳理房企的銷售、拿地、盈利及杠桿情況，以期呈現(xiàn)發(fā)債房企的變化。房企中報怎么樣？銷售及集中度情況2019 年以來，商品房銷售額增速降幅明顯。2019Q1 商品房銷售額增速僅 5.6 ，為 2015 年以來的

4、最低點。盡管在房地產(chǎn)“小陽春”的帶動下，4 月份增速提高到 8.1 ，但隨著房地產(chǎn)融資政策收緊，商品房銷售增速再次走低。17 月份商品房銷售額 8.32 萬億，增速6.2 。圖 1：商品房銷售額及增速商品房銷售額:累計值(億元)商品房銷售額:累計同比2018.12：12.2%2018.7：14.4%2019.8：6.7%2019.4：8.1%16000090%14000075%12000010000060%45%8000030%6000015%40000200000%-15%2010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015

5、-062016-022016-102017-062018-022018-102019-060-30%資料來源：Wind，天風證券研究所集中度提高趨勢放緩。上半年，TOP100 房企銷售額達到 4.55 萬億，同比增速-0.96 ，增速明顯降低。從集中度來看，各階段房企銷售額集中度提高趨勢明顯放緩。上半年 TOP100 房企銷售額集中度 64.3 ，相比 2018 年略有降低；銷售面積集中度提高 1.5pct，放緩明顯。圖 2：TOP100 房企銷售金額及增速圖 3：房地產(chǎn)集中度：銷售金額及銷售面積80%房地產(chǎn)行業(yè)市場集中度:銷售金額:CR100 房地產(chǎn)行業(yè)市場集中度:銷售面積:CR10070%

6、68.6% 66.7%64.3%60%56.8% 55.5%50%37.8%40%44.9%40.1%45.1% 43.7%45.2%32.7% 32.9%30%22.3%24.9%27.5%20%10%0%房企銷售金額:TOP100 (億元)120000 房企銷售金額:TOP100:同比(右)60%10000080000600004000208,826 34,955200002014-122015-12052,86474,225100,07333,57745,899 45,46050%40%30%20%10%0%2014-122015-062015-122016-062016-122017-

7、062017-122018-062018-122019-06-10% HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申2016-122017-122018-122017-062018-062019-06資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所在銷售整體增速放緩，集中度走平的趨勢下，各房企銷售增速出現(xiàn)比較明顯的分化。從 18 月份的權(quán)益銷售額來看，有部分房企出現(xiàn)了小幅下滑，超大型房企：碧桂園、恒大和萬科 均出現(xiàn)了小幅下滑，而增速較高的房企絕大多數(shù)銷售額均在 1000 億以內(nèi)。2018(18)2019(18)增速(右)2018(18)2019(18)增速(右

8、)圖 4：18 月累計權(quán)益銷售額下降的房企圖 5：部分 18 月累計權(quán)益銷售額增速較高的房企40000%250050%35003000250020001500-6%-12%-18%-24%-30%20001500100040%30%20%10005000-36%-42%泰禾集團正榮集團華夏幸福藍光發(fā)展新力地產(chǎn)建發(fā)房產(chǎn)融信集團融僑集團中梁控股美的置業(yè)萬科地產(chǎn)綠地控股中國恒大中國鐵建碧桂園中南置地-48%500010%新城控股俊發(fā)地產(chǎn)綠城中國金地集團金科集團中國金茂佳兆業(yè)建業(yè)地產(chǎn)福晟集團首開股份華發(fā)股份奧園集團中海地產(chǎn)時代中國旭輝集團遠洋集團招商蛇口敏捷集團0%資料來源：克爾瑞，天風證券研究所資料

9、來源：克爾瑞，天風證券研究所盈利能力我們以發(fā)債房企主體作為研究對象，梳理了發(fā)債房企的營業(yè)收入變動和盈利能力變動情況。絕大大部分房企營業(yè)收入和歸母凈利潤均實現(xiàn)了高速增長。從國內(nèi)債券存量來看，大連萬達、恒大地產(chǎn)、富力地產(chǎn)、華夏幸福股份和重慶龍湖較多，均在 300 億以上。其中，大連萬達、恒大地產(chǎn)、綠城集團等營收與歸母凈利潤均出現(xiàn)了比較明顯的下滑。絕大部分發(fā)債房企營收和歸母凈利潤均實現(xiàn)了快速的增長，鐵建房地產(chǎn)、金科地產(chǎn)、華遠地產(chǎn)、北京城建等企業(yè)利潤增速較高。從各房企半年報披露來看，營收和凈利潤大幅變動的主要原因可以歸結(jié)為銷售房屋交付波動。圖 6：債券余額 TOP30 債券余額及營收、歸母增速圖 7：

10、債券余額 TOP31-57 債券余額及營收、歸母增速10009008007006005004003002001000280%債券余額(億元) 營收增速(右)歸母凈利潤增速(右)240%200%160%120%80%40%0%-40%-80%大連萬達恒大地產(chǎn)富力地產(chǎn)華夏幸福股份重慶龍湖金地集團首開股份保利發(fā)展綠城集團金融街控股首創(chuàng)股份新城控股萬科融創(chuàng)集團招商蛇口控股華發(fā)股份中海地產(chǎn)集團綠地控股陽光城集團建發(fā)集團龍光控股鐵建房地產(chǎn)遠洋控股信達投資華潤置地珠江實業(yè)蘇高新淮安開發(fā)控股電建地產(chǎn)藍光發(fā)展-120%160150140130120110100908070350%債券余額(億元) 營收增速(右)

11、歸母凈利潤增速(右)300%250%200%150%100%50%0%-50%聯(lián)發(fā)集團碧桂園控股廣州城建西湖中寶武漢地產(chǎn)金科地產(chǎn)泰禾集團天房集團南京安居建設(shè)華僑城股份信達地產(chǎn)世茂股份泛?？毓芍心辖ㄔO(shè)時代控股復(fù)地集團旭輝集團合景泰富集團北京城建濱江房產(chǎn)華遠地產(chǎn)徐州新盛控股廣東珠江投資美的置業(yè)東南國資江北嘴投資集團陸家嘴-100% HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所房企整體仍然維持了比較高的毛利率水平。目前，國內(nèi)發(fā)債房企中，絕大部分房企的毛利率仍然維持在 20 以上，且整體比較穩(wěn)定。部分房企的毛利率出現(xiàn)了

12、比較大幅度的波動， 首開股份、綠城集團、濱江集團毛利率上升明顯，世茂股份、泛?？毓?、廣東珠江投資等毛利率出現(xiàn)了比較明顯的下滑。房企毛利率的波動主要可以歸結(jié)于結(jié)轉(zhuǎn)的房屋毛利率水平波動，以及內(nèi)部不同毛利率板塊占比變動。70% 2019H12018H1 60%50%40%30%20%10%70%2019H12018H1 60%50%40%30%20%10%大連萬達恒大地產(chǎn)富力地產(chǎn)華夏幸福股份重慶龍湖金地集團首開股份保利發(fā)展綠城集團金融街控股首創(chuàng)股份新城控股萬科融創(chuàng)集團招商蛇口控股華發(fā)股份中海地產(chǎn)集團綠地控股陽光城集團建發(fā)集團龍光控股鐵建房地產(chǎn)遠洋控股信達投資華潤置地珠江實業(yè)蘇高新淮安開發(fā)控股電建地產(chǎn)

13、藍光發(fā)展聯(lián)發(fā)集團碧桂園控股廣州城建西湖中寶武漢地產(chǎn)金科地產(chǎn)泰禾集團天房集團南京安居建設(shè)華僑城股份信達地產(chǎn)世茂股份泛海控股中南建設(shè)時代控股復(fù)地集團旭輝集團合景泰富集團北京城建濱江房產(chǎn)華遠地產(chǎn)徐州新盛控股廣東珠江投資美的置業(yè)東南國資江北嘴投資集團陸家嘴圖 8：債券余額 TOP30 毛利率變動圖 9：債券余額 TOP31-57 毛利率變動資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所融資及償債能力我們以發(fā)債房企主體作為研究對象，梳理了發(fā)債房企的現(xiàn)金流情況。為保證數(shù)據(jù)的可比性， 選擇了連續(xù)三年有報告披露數(shù)據(jù)的房企作為樣本，樣本房企存量債務(wù)規(guī)模占存量房企債務(wù)的 70 以上，具有代表

14、性。房企經(jīng)營性現(xiàn)金流明顯改善，投資性現(xiàn)金流微升。發(fā)債房企的經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)改善，2019年上半年達到 1008 億元，去年同期僅為-459 億元。發(fā)債房企的經(jīng)營性現(xiàn)金流入主要來自于銷售回款，經(jīng)營性支出主要為建安開支及拿地支出，推測近年來經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)好轉(zhuǎn) 主要是由于“高周轉(zhuǎn)”下銷售回款較好。投資性現(xiàn)金流上半年為-4165 億元，略好于去年同期-4908 億元。圖 10：樣本發(fā)債房企的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額變動圖 11：樣本發(fā)債房企的投資性現(xiàn)金流量凈額變動經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額(億元)201620172018206 2018-06 2019-06017-6000400020000-2000投資性現(xiàn)金流

15、量凈額(億元)-12000-10000-8000-6000-4000-2000-400002016201720182017-06 2018-06 2019-06 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所籌資性現(xiàn)金流明顯下降。上半年，房企籌資性現(xiàn)金流量凈額為 4573 億元，相比于去年上半年的 7910 億元，降幅達 42 。房企融資政策收緊從 5 月份開始陸續(xù)出臺，故我們認為籌資性現(xiàn)金流的大幅下降或不完全是由房企融資政策收緊造成的，房企融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整或也是籌資性現(xiàn)金流大幅下降的原因。房企現(xiàn)金流量凈額為正，但

16、降幅明顯。綜合來看，房企的房企現(xiàn)金流量凈額為 1416 億元， 近三年持續(xù)為正，但受籌資性現(xiàn)金流量凈額快速下滑影響，現(xiàn)金流量凈額值下滑明顯。圖 12：樣本發(fā)債房企的籌資性現(xiàn)金流量凈額變動圖 13：樣本發(fā)債房企的現(xiàn)金流量凈額變動籌資性現(xiàn)金流量凈額(億元)180001600014000現(xiàn)金流量凈額(億元)750060001200010000450080006000300040001500200002016201720182017-06 2018-06 2019-0602016201720182017-06 2018-06 2019-06 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申

17、資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所華夏幸福、富力地產(chǎn)、旭輝集團經(jīng)營性現(xiàn)金流承壓。經(jīng)營性現(xiàn)金流反映房企的拿地、施工與銷售開支，重要性突出。從經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額來看，部分房企的經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)了明顯惡化。表 1：發(fā)債房企主體經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額情況債券余額(億元)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額(億元)公司名稱2017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/30華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司406.70-42.7-162.3-78.2-74.3-205.0廣州富力地產(chǎn)股份有限公司498.25-55.1-18.0-44.32.1-199.0旭輝集

18、團股份有限公司114.968.9-81.9-72.625.5-178.0京投發(fā)展股份有限公司35.002.6-1.9-14.91.5-95.6深圳華僑城股份有限公司130.00-176.9-77.0-92.4-99.8-85.4光明房地產(chǎn)集團股份有限公司76.376.516.8-23.4-87.3-74.0金科地產(chǎn)集團股份有限公司138.42-75.5-84.935.313.3-73.2金地(集團)股份有限公司382.80-30.1-69.9-107.9-18.3-70.6中國電建地產(chǎn)集團有限公司148.604.424.7-70.16.6-69.0新城控股集團股份有限公司257.56-74.6

19、-104.9-91.438.2-67.0華遠地產(chǎn)股份有限公司112.004.86.8-48.3-31.0-59.3北京首都開發(fā)股份有限公司366.24-133.0-204.5-26.4116.4-57.6榮盛房地產(chǎn)發(fā)展股份有限公司58.32-74.722.749.7175.1-57.4華潤置地控股有限公司40.00-241.4-211.2-235.6-56.9大華(集團)有限公司65.00-3.1-3.8-51.30.5-53.7廣州合景控股集團有限公司93.009.0-53.8-27.4-53.3-52.5北京首都開發(fā)控股(集團)有限公司69.70-126.3-183.5-19.288.1-

20、47.7廣州市天建房地產(chǎn)開發(fā)有限公司87.00-42.2-13.923.5-4.5-43.0杭州市下城區(qū)城市建設(shè)投資發(fā)展集團37.40-95.9-131.1-111.3-124.0-41.5上海城投控股股份有限公司40.00-15.7-5.31.30.6-40.1宜春市城市建設(shè)投資開發(fā)有限公司54.802.0-24.1-44.8-99.3-39.0中交地產(chǎn)股份有限公司38.70-11.9-36.124.958.0-36.9武漢地產(chǎn)開發(fā)投資集團有限公司139.00-6.2-34.20.2-31.6-36.5襄陽市住房投資有限公司53.80-33.6-37.2-20.3-70.3-32.9金輝集團

21、股份有限公司81.47-90.2-97.325.329.5-32.7資料來源：Wind，天風證券研究所 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申房企預(yù)收賬款（含合同負債）持續(xù)快速上升，周轉(zhuǎn)率小幅上行。2019 年上半年樣本房企的預(yù)收賬款（含合同負債）的總金額達到 6.0 萬億元，同比增長 27 ，增速小幅下行。周轉(zhuǎn)率為 2.85，相比于去年同期的 2.69 小幅上行。在今年上半年房地產(chǎn)銷售增速僅為 6.2的背景下，預(yù)收賬款（含合同負債）的快速上行，反映出房企目前已經(jīng)完成銷售但尚未結(jié)算的項目量快速增長，房企后續(xù)將面臨一定的建安開支壓力。從全年的數(shù)據(jù)來看，2018 年房企的結(jié)算

22、壓力上升并不明顯。房企存貨快速增長，但去化壓力明顯減小。房企的存貨中包含已開發(fā)未售的房屋、開發(fā)中和尚未開發(fā)的土地，預(yù)收賬款（含合同負債）反映了房企已售尚未結(jié)算的房屋，存貨/預(yù)收賬款（含合同負債）可以反映房企的土地儲備水平。從房企近幾年的中報和年報數(shù)據(jù)來看， 房企土地儲備絕對值仍然快速增長，上半年同比增速 22 ，但房企的存貨去化時間整體降低明顯。圖 14：房企預(yù)收賬款及其周轉(zhuǎn)率圖 15：房企存貨變動及周轉(zhuǎn)率存貨(億元)存貨/(預(yù)收賬款+合同負債）65000預(yù)收賬款+合同負債(億元)320%(預(yù)收賬款+合同負債)/營業(yè)收入52000270%39000220%26000170%13000120%0

23、70%2016201720182017H1 2018H1 2019H1140000280%1300002.71270%120000260%1100002.48250%2.43100000240%900002.30230%2.27800002.18 220%70000210%60000200%20162017H120172018H120182019H1資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所部分房企存貨去化速度較慢。在營收規(guī)模超過 100 億的樣本房企中，世茂股份、恒大地產(chǎn)等房企存貨去化速度較慢，存貨/預(yù)收賬款（含合同負債）均在 8 以上；中天金融、上海地產(chǎn)、金融街、

24、廣州富力等也在 5 以上。表 2：存貨去化時間較長的部分大型企業(yè)序號公司名稱債券余額(億元)營業(yè)收入(億元)預(yù)收賬款+合同負債(億元)存貨(億元)存貨/預(yù)收賬款及合同負債(億元)1上海世茂股份有限公司123.0128.226.7543.420.32恒大地產(chǎn)集團有限公司539.72011.91224.810780.08.83中天金融集團股份有限公司80.0127.855.1318.85.84上海地產(chǎn)(集團)有限公司90.0142.1181.71030.35.75北京金融街投資(集團)有限公司70.5166.7162.7896.95.56廣州富力地產(chǎn)股份有限公司498.3351.0394.4216

25、8.35.57首創(chuàng)置業(yè)股份有限公司278.6104.8172.1793.14.68泰禾集團股份有限公司133.0145.1534.51632.73.19深圳市龍光控股有限公司193.6265.4199.2586.62.910深圳華僑城股份有限公司130.0176.5630.21795.22.811北京首都開發(fā)股份有限公司366.2232.5613.41727.42.812珠海華發(fā)實業(yè)股份有限公司226.8142.2508.21410.72.813北京首都開發(fā)控股(集團)有限公司69.7240.8643.81781.42.814廣州市城市建設(shè)開發(fā)有限公司143.0214.2332.2905.42

26、.715上海金茂投資管理集團有限公司42.5108.9412.81123.22.7資料來源：Wind，天風證券研究所房企長短期償債能力均下降。我們以貨幣資金/短期債務(wù)衡量房企的短期償債能力，以(現(xiàn)金+存貨+投資性房地產(chǎn)-預(yù)收賬款)/(有息債務(wù)+應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款+其他應(yīng)付款)衡量衡 量房企的長期償債能力。短期償債能力方面，2019 年上半年相比去年同期小幅下降。長期償債能力延續(xù)了 2018 年以來償債下降的趨勢，進一步下降。我們認為，短期償債能力的小幅下降或主要是房企短期債務(wù)占比提高所致；長期償債能力的下降或與大中型房企整體銷售增速放緩有關(guān)。 圖 16：短期債務(wù)償還能力降低圖 17：房企長期償

27、債能力提升200%180%160%140%120%貨幣資金/短期債務(wù) (現(xiàn)金+存貨+投資性房地產(chǎn)-預(yù)收賬款)/(有息債務(wù)+應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款+其他應(yīng)付款) 150%140%130%120%110%100%90%100%20162017H120172018H120182019H180%20162017H120172018H120182019H1資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所杠桿和融資成本變化由于部分發(fā)債房企數(shù)據(jù)披露不夠充分，我們以上市房企為主要對象分析房企的債務(wù)壓力。上半年房企杠桿略有提高。我們根據(jù)資產(chǎn)負債表估算了 TOP50 房企的凈負債率，從 2017

28、年下半年開始，房企的凈負債率開始持續(xù)下降。2019 年上半年，房企的凈負債率有小幅上升。我們認為，在房企融資政策持續(xù)收緊態(tài)勢下，房企紛紛放緩拿地，長期來看將是部分高杠桿房企消化杠桿的時間。上半年房地產(chǎn)“小陽春”推動導(dǎo)致的杠桿率的上升或?qū)㈦y以持續(xù)，預(yù)計下半年杠桿率仍將下行。部分房企凈負債率上升明顯，個別高杠桿房企杠桿下降明顯。我們梳理了部分上市房企2018 年年報及 2019 年半年報中披露的凈負債率數(shù)據(jù)，大部分房企的凈負債率均出現(xiàn)不同程度的上升，與我們根據(jù)資產(chǎn)負債表估算出來的結(jié)果走勢基本一致。其中，融創(chuàng)、新城、富力等房企的凈負債率上升比較明顯。泰禾通過一系列的資產(chǎn)出售，目前凈負債率下降明顯，年

29、中的凈負債率下降至 305。圖 18：TOP50 房企凈負債率估算圖 19：大部分房企凈負債率均有小幅上升120%500%2018/12/312019/6/30 400%300%200%100%0%凈負債率 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申110%100%碧桂園萬科融創(chuàng)中國保利發(fā)展中國海外發(fā)展新城控股華潤置地龍湖集團世茂房地產(chǎn)旭輝集團綠城中國富力地產(chǎn)泰禾集團正榮集團中國金茂融信集團遠洋集團雅居樂龍光集團佳源集團濱江集團90%80%2016H120162017H120172018H120182019H1資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：公司年報、半年報，天風

30、證券研究所國企融資成本占優(yōu)，部分房企融資成本上升。我們以上市公司年報及半年報披露的融資成本來看，中海、龍湖、金地、保利、首開等企業(yè)融資成本較低，以國企為主。民企融資成本整體偏高，中梁控股、泰禾集團、正榮集團等融資成本較高，均在 7.5 以上。從融資成本變化來看，泰禾集團、華夏幸福、雅居樂、佳源集團等上半年融資成本上升較快。圖 20：部分房企綜合融資成本10.5%2018/12/312019/6/30 9.0%7.5%6.0%4.5%中梁控股泰禾集團正榮集團中國奧園華夏幸福雅居樂 佳源集團新城控股碧桂園 龍光集團世茂房地產(chǎn)濱江集團遠洋集團綠城中國首開股份保利發(fā)展金地集團龍湖集團中國海外發(fā)展3.0

31、%資料來源：公司年報、半年報，天風證券研究所上半年土地市場一度升溫，但隨著 5 月份以來房企融資持續(xù)收緊，房企拿地趨于謹慎。從半年報直接披露的權(quán)益拿地金額的企業(yè)來看，恒大、萬科拿地金額較大；拿地金額占權(quán)益銷售額較高的企業(yè)有龍湖、綠城、華潤，均為融資成本相對較低的企業(yè)。房企的拿地均價 和房企的重點布局區(qū)域和企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略密切相關(guān)，濱江集團主要布局于杭州區(qū)域，樓面價達到 1.58 萬元/平方米，而恒大、綠地、富力、新城等全國性布局的企業(yè)拿地均價較低。圖 21：部分房企拿地金額、銷售及拿地金額/銷售金額比例圖 22：部分房企上半年拿地均價拿地金額(億元)拿地金額/銷售金額(右)2019H1權(quán)益銷售金

32、額（億元）3000250020001500100075.0%62.5%50.0%37.5%25.0%17500150001250010000750050002019H1拿地均價(元/平方米) 50012.5%2500 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申龍湖集團綠城中國華潤置地金地集團旭輝控股雅居樂濱江集團佳兆業(yè)融信集團萬科中國海外發(fā)展綠地控股富力地產(chǎn)中國恒大濱江集團綠城中國中國海外發(fā)展首創(chuàng)置業(yè)華潤置地龍湖集團萬科佳兆業(yè)融信集團雅居樂新城控股富力地產(chǎn)綠地控股中國恒大00.0%0資料來源：公司公告，克爾瑞，天風證券研究所 注：銷售額采用克爾瑞數(shù)據(jù)資料來源：公司半年報，天風

33、證券研究所 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申怎么看房企中報和房地產(chǎn)債券？中報總結(jié)在對房地產(chǎn)政策判斷謹慎的情況下，未來房企擴張步伐或?qū)⒎啪?，行業(yè)集中度提高步伐或?qū)⒎啪彛环科竽壳暗挠饺匀惶幱谙鄬Ρ容^高的位置，絕大部分房企的毛利率仍然處于 20 以上的區(qū)間，高毛利是房企對融資成本承受能力的支柱。重點關(guān)注毛利率水平波動大的房地產(chǎn)企業(yè)。從中報來看，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額整體改善，籌資性現(xiàn)金流量凈額下滑明顯，現(xiàn)金流量凈額下滑，在房企融資持續(xù)收緊的背景下，未來房企的現(xiàn)金流將繼續(xù)承壓；但目前房企存貨去化時間減少，反映出房企對融資政策收緊的應(yīng)對；房企杠桿略有提升，融資成本整體穩(wěn)定，局部分化，未來或還將持續(xù)。房企債券分析在信用分層的背景下，房企的信用利差分化亦非常明顯。目前，AAA 等級房企的信用利差已經(jīng)降低到 2013 年以來 23