房地產(chǎn)行業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營商系列之一：物流地產(chǎn)存量轉(zhuǎn)型的崛起之路

1、 HYPERLINK http:/WWW.LONGONE.COM.CN/ HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 行業(yè)深度正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 崛起契機(jī)：多元化存量轉(zhuǎn)型需求4 HYPERLINK l _bookmark1 布局輕資產(chǎn)運(yùn)營的重要戰(zhàn)略路徑4 HYPERLINK l _bookmark4 物流紅利政策頻繁出臺(tái)5 HYPERLINK l _bookmark5 行業(yè)前景：供不應(yīng)求下空間廣闊7 HYPERLINK l _bookmark6 未來優(yōu)質(zhì)物流倉儲(chǔ)需求增長空間大7 HYPERLINK l _bookmark11 供不應(yīng)求下租金持續(xù)上漲，物

2、流地產(chǎn)投資回報(bào)率相較更高9 HYPERLINK l _bookmark15 互聯(lián)網(wǎng)零售崛起將與物流地產(chǎn)相輔相成10 HYPERLINK l _bookmark20 土地獲取難度增大，或成物流地產(chǎn)發(fā)展阻力11 HYPERLINK l _bookmark25 行業(yè)盈利模式及趨勢12 HYPERLINK l _bookmark26 物流地產(chǎn)運(yùn)營模式12 HYPERLINK l _bookmark27 傳統(tǒng)盈利模式14 HYPERLINK l _bookmark29 新興投融資模式：REITS 等物流基金16 HYPERLINK l _bookmark30 物流地產(chǎn)投資概況16 HYPERLINK l

3、 _bookmark32 核心融資模式17 HYPERLINK l _bookmark34 行業(yè)相關(guān)個(gè)股：涉及物流地產(chǎn)業(yè)務(wù)的典型房企19 HYPERLINK l _bookmark35 房企主導(dǎo)運(yùn)營：主流模式19 HYPERLINK l _bookmark36 萬科：搶占一二線物流資源，拓展基金等多融資渠道19 HYPERLINK l _bookmark37 招商蛇口：灣區(qū)區(qū)位及產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)定位雙重優(yōu)勢20 HYPERLINK l _bookmark39 光明地產(chǎn)：依托集團(tuán)食品產(chǎn)業(yè)資源，發(fā)展高端冷鏈物流21 HYPERLINK l _bookmark43 收購參股物流地產(chǎn)商：協(xié)同效應(yīng)最大化23 H

4、YPERLINK l _bookmark44 萬科：參股普洛斯發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)23 HYPERLINK l _bookmark47 南山控股： 吸收合并深基地B，成為首支物流地產(chǎn)股24 HYPERLINK l _bookmark48 與物流企業(yè)合作：資源互補(bǔ)24 HYPERLINK l _bookmark49 綠地集團(tuán)24 HYPERLINK l _bookmark50 與電商企業(yè)合作：品牌集聚效應(yīng)25 HYPERLINK l _bookmark51 榮盛發(fā)展25圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1 增量開發(fā)商到存量運(yùn)營商的變遷路徑4 HYPERLINK l _bookm

5、ark3 圖 2 增量開發(fā)商到存量運(yùn)營商的變遷路徑5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 3 中美物流倉儲(chǔ)面積對(duì)比 億方7 HYPERLINK l _bookmark8 圖 4 目前國內(nèi)倉儲(chǔ)供應(yīng)類型分布情況7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 5 中國物流費(fèi)用總額逐年攀升 億元8 HYPERLINK l _bookmark10 圖 6 中美物流成本占GDP 比重對(duì)比8 HYPERLINK l _bookmark12 圖 7 全國主要物流地產(chǎn)倉儲(chǔ)分布及租金增長率9 HYPERLINK l _bookmark13 圖 8 一線物流地產(chǎn)年化回報(bào)率明顯高于其他物業(yè)10 H

6、YPERLINK l _bookmark14 圖 9 主流城市物流地產(chǎn)租金增長率10 HYPERLINK l _bookmark16 圖 10 2018 年中國網(wǎng)絡(luò)零售占比約 18.2%，遠(yuǎn)高于美國10 HYPERLINK l _bookmark17 圖 11 中美第三方物流規(guī)模對(duì)比 億美元10 HYPERLINK l _bookmark18 圖 12 我國電商物流租賃占比明顯過于他國11 HYPERLINK l _bookmark19 圖 13 普洛斯中國電商租賃占比持續(xù)提升至 26%11 HYPERLINK l _bookmark21 圖 14 國內(nèi)工礦倉儲(chǔ)用地占建設(shè)用地比例逐年下降12

7、HYPERLINK l _bookmark22 圖 15 國有建設(shè)用地成交價(jià)款增速逐年下降12 HYPERLINK http:/WWW.LONGONE.COM.CN/ HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN行業(yè)深度 HYPERLINK l _bookmark23 圖 16 北京倉儲(chǔ)物流用地供應(yīng)情況12 HYPERLINK l _bookmark24 圖 17 上海倉儲(chǔ)物流用地供應(yīng)情況12 HYPERLINK l _bookmark28 圖 18 國內(nèi)物流園區(qū)主要收入來源14 HYPERLINK l _bookmark31 圖 19 物流地產(chǎn)投資回報(bào)率衡量標(biāo)準(zhǔn)17 HYPERLINK

8、l _bookmark33 圖 20 物流地產(chǎn)基金運(yùn)作模式18 HYPERLINK l _bookmark38 圖 21 招商物流地產(chǎn)布局網(wǎng)絡(luò)21 HYPERLINK l _bookmark40 圖 24 我國冷庫供給與需求量 萬噸22 HYPERLINK l _bookmark41 圖 25 我國人均冷庫容量遠(yuǎn)低于其他國家 kg/人22 HYPERLINK l _bookmark42 圖 26 光明地產(chǎn)冷鏈物流產(chǎn)業(yè)鏈22 HYPERLINK l _bookmark45 圖 22 普洛斯私有化后股權(quán)占比23 HYPERLINK l _bookmark46 圖 23 普洛斯占據(jù)中國物流地產(chǎn)市場份

9、額高達(dá) 56%23表 1近年物流產(chǎn)業(yè)工業(yè)用地相關(guān)政策6表 2現(xiàn)代物流倉儲(chǔ)與傳統(tǒng)倉庫對(duì)比8表 3普洛斯租賃面積TOP10 客戶多為電商或第三方物流11表 4 物流地產(chǎn)不同投資和管理主題下的四類運(yùn)營模式13表 5 物流地產(chǎn)各角色特征概述13表 6 通過物流園區(qū)的產(chǎn)業(yè)和設(shè)施可以獲得長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流15表 7 各種增值服務(wù)目前是物流園區(qū)僅次于租金項(xiàng)的收入來源15表 8 國內(nèi)外資與內(nèi)資物流地產(chǎn)商業(yè)運(yùn)營模式對(duì)比16表 9 近年物流地產(chǎn)行業(yè)投融資案例16表 10 物流園區(qū)投融資核心要素17表 11 REITs 與自持物業(yè)模式的對(duì)比：以普洛斯中國和寶灣物流為例18表 12 目前房企布局物流地產(chǎn)的主流模式與案例

10、19表 13 萬科 2015-2017 年新增物流地產(chǎn)投資（億元、萬平米）20 HYPERLINK http:/WWW.LONGONE.COM.CN/ HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 行業(yè)深度崛起契機(jī)：多元化存量轉(zhuǎn)型需求布局輕資產(chǎn)運(yùn)營的重要戰(zhàn)略路徑目前階段，我國房地產(chǎn)行業(yè)處于發(fā)展中期，即由地產(chǎn)開發(fā)商向地產(chǎn)運(yùn) 營商轉(zhuǎn)型的過度時(shí)期。一方面是城市更新下產(chǎn)業(yè)進(jìn)化的需求，另一方面則是供需壓力下的被迫轉(zhuǎn)型。自 2016 年開始，為控制房價(jià)上漲保障民生， 政府對(duì)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)從嚴(yán)調(diào)控。在供給端土地供應(yīng)轉(zhuǎn)弱以及需求端的限購限售限貸等調(diào)控因素的綜合作用下，致使傳統(tǒng)的增量開發(fā)模式面臨資源和估值的雙

11、重約束，房地產(chǎn)商亟待從重資產(chǎn)到輕資產(chǎn)的多元化轉(zhuǎn)型，以拓寬融資及盈利途徑，實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營收益，修復(fù)估值。存量運(yùn)營恰是以已持有的物業(yè)為基礎(chǔ)條件，結(jié)合高專業(yè)度的租賃服務(wù)、招商運(yùn)營、資產(chǎn)管理，推升物業(yè)價(jià)并結(jié)合不動(dòng)產(chǎn)證券化產(chǎn)品盤活現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)化。較之增量開發(fā)，不僅擺脫了土地政策的掣肘，且盈利模式豐富，融資渠道暢通， 享有穩(wěn)定持續(xù)的收益。圖 1 增量開發(fā)商到存量運(yùn)營商的變遷路徑資料來源：東海證券研究所物流地產(chǎn)分屬工業(yè)地產(chǎn)，是房地產(chǎn)輕資產(chǎn)化的重要存量運(yùn)營細(xì)分領(lǐng)域。 由普洛斯公司于上世紀(jì) 80 年代率先提出并實(shí)踐,指經(jīng)營專業(yè)現(xiàn)代化的物流 設(shè)施的不動(dòng)產(chǎn)載體，服務(wù)于第三方生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，包括園區(qū)管理、倉儲(chǔ)租

12、 賃、配送分撥、信息培訓(xùn)、基金運(yùn)營等一系列增值項(xiàng)目?，F(xiàn)代化物流地產(chǎn) 商較傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)商具備明顯的存量優(yōu)勢。其一，盈利模式不僅僅依賴出 售不動(dòng)產(chǎn)以獲得一次性收益，更注重通過持續(xù)的管理服務(wù)獲得經(jīng)營及其他 增值收益，管理效率決定其規(guī)模與收益。其二，投資回報(bào)率較商辦類持有 物業(yè)更高。物流地產(chǎn)具備相對(duì)較強(qiáng)的客戶黏著性、擴(kuò)張動(dòng)能以及網(wǎng)絡(luò)延展 HYPERLINK http:/WWW.LONGONE.COM.CN/ HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN力，通過有效整合基礎(chǔ)資源匹配機(jī)構(gòu)客戶需求，獲取與制造商、零售商、物流商的高度業(yè)務(wù)綁定。尤其是以核心客戶需求為驅(qū)動(dòng)的高端定制倉儲(chǔ)設(shè)施，較易跟隨大客戶的

13、業(yè)務(wù)布局進(jìn)行擴(kuò)張，形成區(qū)域網(wǎng)絡(luò)化的供應(yīng)鏈布局。此外，物流地產(chǎn)較第三方物流的輔助運(yùn)輸模式，則具備規(guī)劃建設(shè)專業(yè)化、資源整合（土地、客戶）規(guī)?；?、管理服務(wù)協(xié)同化的優(yōu)勢。圖 2 增量開發(fā)商到存量運(yùn)營商的變遷路徑資料來源：東海證券研究所物流紅利政策頻繁出臺(tái)物流地產(chǎn)作為服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)，近年來受到 政府部門的高度重視。物流地產(chǎn)跨部門、跨行業(yè)、跨地區(qū)的交叉屬性使其 成為制造業(yè)、零售業(yè)、運(yùn)輸業(yè)等產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要樞紐，我國近年來多次出臺(tái)土地、稅收等優(yōu)惠政策推動(dòng)現(xiàn)代物流園區(qū)的建設(shè)發(fā)展。早在 2012 年，財(cái)政部、國稅總局就聯(lián)合發(fā)布了稅收優(yōu)惠政策，在關(guān)于物流企業(yè)大宗商品倉儲(chǔ)設(shè)施用地城鎮(zhèn)土地使用稅政

14、策的通知中提及： “對(duì)物流企業(yè)自有的大宗商品倉儲(chǔ)設(shè)施用地，按所屬土地等級(jí)適用稅額標(biāo)準(zhǔn)的 50%計(jì)征城鎮(zhèn)土地使用稅?！逼浜?，為了進(jìn)一步推進(jìn)物流業(yè)降本增效， 為其建立良好的運(yùn)營發(fā)展環(huán)境，2017 年國務(wù)院發(fā)布了國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)物流降本增效促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意見指出：“推動(dòng)物流降本增效對(duì)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、培育經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能、提升國民經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行效率具有重要意義?！倍?，為促進(jìn)物流產(chǎn)業(yè)及物流樞紐城市群的加速發(fā)展，2018 年 12 月，發(fā)改委與交通部共同發(fā)布國家物流樞紐布局和建設(shè)規(guī)劃，指出國家物流樞紐的重要性，并且明確對(duì)物流用地支持。 HYPERLINK http:/WWW.

15、LONGONE.COM.CN/ HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN表 1 近年物流產(chǎn)業(yè)工業(yè)用地相關(guān)政策時(shí)間政策機(jī)構(gòu)內(nèi)容2004/08關(guān)于促進(jìn)我國現(xiàn)代物流業(yè)發(fā)展的意見發(fā)改委商務(wù)部等九部委促進(jìn)現(xiàn)代物流業(yè)發(fā)展是一項(xiàng)跨行業(yè)、跨地區(qū)、跨部門的綜合性 工作，涉及面廣、政策性強(qiáng)，需各地政府和各部門協(xié)同配合。2005/12全國工業(yè)用地出讓最低價(jià)標(biāo)準(zhǔn)國土資源部工業(yè)用地須采用招標(biāo)拍賣掛牌方式出讓，工業(yè)項(xiàng)目必須依法申請(qǐng)使用城市建設(shè)用地范圍內(nèi)的國有用地，低于法定最高出讓年期、價(jià)格和年租金按照還原利率修正到法定最高價(jià)格。2008/11國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)土地調(diào)控有關(guān)問題的通知國務(wù)院明確土地管理和耕地保護(hù)的責(zé)任；

16、建立工業(yè)用地出讓最低價(jià)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一公布制度；禁止擅自將農(nóng)用地轉(zhuǎn)為建設(shè)用地。2009/03物流業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃國務(wù)院各地區(qū)按照規(guī)劃確定的目標(biāo)、任務(wù)和政策措施，結(jié)合當(dāng)?shù)貙?shí)際抓緊制定具體工作方案，切實(shí)組織實(shí)施，取得實(shí)效。2012/02關(guān)于物流企業(yè)大宗商品倉儲(chǔ)設(shè)施用地城鎮(zhèn)土地使用稅政策的通知財(cái)務(wù)部國稅局自 2012 年 1 月 1 日起至 2014 年 12 月 31 日止，對(duì)物流企業(yè)自有的（包括自用和出租）大宗商品倉儲(chǔ)設(shè)施用地，減按所屬土地等級(jí)適用稅額標(biāo)準(zhǔn)的 50%計(jì)征城鎮(zhèn)土地使用稅。2012/06關(guān)于推進(jìn)現(xiàn)代物流技術(shù)應(yīng)用和共同配送工作的指導(dǎo)意見商務(wù)部開展現(xiàn)代物流技術(shù)應(yīng)用和配送工作，促進(jìn)大中城市合理規(guī)劃

17、和 布局城市物流節(jié)點(diǎn)、優(yōu)化物流配送組織方式，形成布局合理、運(yùn)行高效、通行有序、綠色環(huán)保的城市配送網(wǎng)絡(luò)體系。2012/08關(guān)于深化流通體制改革加快物流產(chǎn)業(yè)發(fā)展的意見國務(wù)院2020 年我國流通產(chǎn)業(yè)發(fā)展總體目標(biāo)：建立起統(tǒng)一開放、競爭有序、安全高效、城鄉(xiāng)一體的現(xiàn)代流通體系，流通產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化水平大幅提升，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的貢獻(xiàn)進(jìn)一步增強(qiáng)。2013/01關(guān)于促進(jìn)倉儲(chǔ)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見商務(wù)部促進(jìn)倉儲(chǔ)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，引導(dǎo)倉儲(chǔ)企業(yè)由傳統(tǒng)倉儲(chǔ)中心向多功能、一體化的綜合物流服務(wù)商轉(zhuǎn)型。2013/10全國物流園區(qū)發(fā)展規(guī)劃（2013-2020）發(fā)改委園區(qū)布局城市可根據(jù)需要建設(shè)貨運(yùn)樞紐、商貿(mào)服務(wù)、生產(chǎn)服務(wù)、口岸服務(wù)、綜合服

18、務(wù)等類型園區(qū)；著重物流基礎(chǔ)設(shè)施的整合和建，優(yōu)化空間布局，國家級(jí)示范園區(qū)可獲政策扶持。2014/09物流業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2014-2020 年）國務(wù)院物流業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃：著力降低物流成本；著力提升物流企業(yè)規(guī)?；⒓s化水平；加強(qiáng)物流基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。2015/08關(guān)于繼續(xù)實(shí)施物流企業(yè)大宗商品存儲(chǔ)設(shè)施用地城鎮(zhèn)土地使用稅優(yōu)惠政策的通知財(cái)務(wù)部國稅局物流企業(yè)大宗商品倉儲(chǔ)設(shè)施用地城鎮(zhèn)土地使用稅政策通知: 自 2015 年 1 月 1 日起至 2016 年 12 月 31 日止，對(duì)物流企業(yè)自有的（包括自用和出租）大宗商品倉儲(chǔ)設(shè)施用地，減按所屬土地等級(jí)適用稅額標(biāo)準(zhǔn)的 50%計(jì)征城鎮(zhèn)土地使用稅。2017/0

19、8國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)物流降本增效促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意見國務(wù)院推動(dòng)物流降本增效對(duì)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、培育 經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能、提升國民經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行效率具有重要意義。要進(jìn)一步推進(jìn)物流降本增效，著力營造物流業(yè)良好發(fā)展環(huán)境，提升物流業(yè)發(fā)展水平，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。2018/06關(guān)于開展 2018 年流通領(lǐng)域現(xiàn)代供應(yīng)鏈體系建設(shè)的通知商務(wù)部財(cái)政部強(qiáng)化物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，夯實(shí)供應(yīng)鏈發(fā)展基礎(chǔ)。發(fā)展單元化流通，促進(jìn)供應(yīng)鏈標(biāo)準(zhǔn)化。加強(qiáng)信息化建設(shè)，發(fā)展智慧供應(yīng)鏈。聚焦重點(diǎn)行業(yè)領(lǐng)域，提高供應(yīng)鏈協(xié)同化、綠色化水平。2018/12國家物流樞紐布局和建設(shè)規(guī)劃發(fā)改委交通部指出國家物流樞紐的重要性，并明確對(duì)物流

20、用地支持。部分物流倉儲(chǔ)建設(shè)用地經(jīng)審批可使用預(yù)留國家計(jì)劃；鼓勵(lì)“先租后讓”、“租讓結(jié)合”等多種方式供應(yīng)土地。提出引導(dǎo)冷鏈物流設(shè)施向國家物流樞紐集聚，促進(jìn)冷鏈物流規(guī)?；l(fā)展。資料來源：國務(wù)院及各地方政府官網(wǎng) 東海證券研究所 HYPERLINK http:/WWW.LONGONE.COM.CN/ HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN行業(yè)前景：供不應(yīng)求下空間廣闊未來優(yōu)質(zhì)物流倉儲(chǔ)需求增長空間大高端物流倉儲(chǔ)設(shè)施供應(yīng)不足。隨著國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，消費(fèi)升級(jí)下我國現(xiàn)有的傳統(tǒng)物流倉儲(chǔ)已經(jīng)無法滿足制造業(yè)、電商零售、運(yùn)輸業(yè)等發(fā)展需求， 傳統(tǒng)倉庫亟待向多功能、一體化、智能化的現(xiàn)代綜合物流園區(qū)進(jìn)化。世邦魏理仕(CB

21、RE)在其中國物流地產(chǎn)投資發(fā)展報(bào)告中指出，目前中國主要城市非自用中高標(biāo)準(zhǔn)物流設(shè)施面積僅約為 0.26 億平米，通用倉儲(chǔ)面積為 8.6 億平米，相比之下美國分別為 3.7 億平米、17.7 億平米。人均面積則差值更大，我國人均優(yōu)質(zhì)物流設(shè)施面積約合 0.015 平米，較美國的 1.17平米人均相差約 77 倍；人均通用倉儲(chǔ)面積美國為 5.55 平米，中國則為圖 3 中美物流倉儲(chǔ)面積對(duì)比 億方圖 4 目前國內(nèi)倉儲(chǔ)供應(yīng)類型分布情況17.7 高端倉儲(chǔ)0.26億平米360.20.8普通倉儲(chǔ)通用倉儲(chǔ)優(yōu)質(zhì)物流倉儲(chǔ)物流設(shè)施人均/平米8.6億平米 97資料來源：CBRE 東海證券研究所資料來源：

22、戴德梁行 東海證券研究所0.66 平米，相差約 7.4 倍。同時(shí) CBRE 指出，預(yù)計(jì)未來 5 年左右中國的物流設(shè)施需求或?qū)⒈３殖?20%的年增長率。假設(shè)按照目前美國高端倉儲(chǔ)占總量 20.9%為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，而我國占比僅為 2.33%，則我國高端物流至少能保持長達(dá) 10 年左右的高速增長區(qū)間。美國中國急需更新物流設(shè)施硬件，降低成本。據(jù)戴德梁行統(tǒng)計(jì)，我國現(xiàn)有的物 流倉儲(chǔ)設(shè)施約 70%建于 90 年代之前，且其中有約 75%難以滿足現(xiàn)代企業(yè)的需求。換言之我國雖擁有足量的工業(yè)用地和倉庫面積，但同時(shí)急需完成大量的物流硬件更新工作，促進(jìn)物流供應(yīng)鏈管理成熟化，完成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。而現(xiàn)代高端倉儲(chǔ)園區(qū)是物流供應(yīng)鏈中

23、資源整合的重要載體，建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)化、倉儲(chǔ)智能化、管理規(guī)?；?，且通常選址于交通樞紐，通過網(wǎng)絡(luò)化布局縮短運(yùn)輸距離。整體上有效的降低了管理運(yùn)營成本，提高了運(yùn)輸效率。根據(jù)普洛斯數(shù)據(jù)顯示，高標(biāo)倉儲(chǔ)較較傳統(tǒng)倉庫能有效降低 20%左右的物流費(fèi)用。我國物流成本逐年攀升。近年隨著零售業(yè)、制造業(yè)高速發(fā)展，我國物 流需求攀升，成本也隨之快速增長。截至 2017 年，國內(nèi)物流費(fèi)用總額為12.08 萬億元，增長率達(dá) 9.2%；而我國物流成本占 GDP 比重則高達(dá) 14.5%，其中倉儲(chǔ)成本占比達(dá) 4.7%。相比之下，目前美國占 GDP 比重為 7.7%， 其中倉儲(chǔ)占比 2.2%，成本控制上我國僅達(dá)到美國 80 年代的水準(zhǔn)，同

24、時(shí)也高出全球平均水平（11%）3.5pct。在國務(wù)院下發(fā)的 2014-2020 年物流業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃中，首次強(qiáng)調(diào)要“著力降低物流成本；著力提升物流企業(yè)規(guī)?；⒓s化水平”。2017 年 8 月，為了進(jìn)一步推進(jìn)物流降本增效，國務(wù)院又發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)物流降本增效促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意見?？傮w來說，以高標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)質(zhì)物流倉儲(chǔ)為核心的現(xiàn)代物流業(yè)既順應(yīng)了行業(yè)發(fā)展需求，也符合國家政策推進(jìn)方向，大勢所趨下發(fā)展空間無限。圖 5 中國物流費(fèi)用總額逐年攀升 億元圖 6 中美物流成本占GDP 比重對(duì)比140000120000100000800006000040000200000物流總費(fèi)用總費(fèi)用增長率 總費(fèi)用占GDP比重

25、35253020251520151010550199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170 美國中國美國：倉儲(chǔ)成本占比中國：倉儲(chǔ)成本占比 HYPERLINK http:/WWW.LONGONE.COM.CN/ HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 資料來源：Wind 東海證券研究所資料來源：CBRE 東海證券研究所表 2 現(xiàn)代物流倉儲(chǔ)與傳統(tǒng)倉庫對(duì)比時(shí)間現(xiàn)代集約物流倉儲(chǔ)傳統(tǒng)倉庫選址坐落于交通樞紐或城市中心區(qū)域位于工業(yè)園區(qū)

26、或港口面積1 萬平米以上10002000 平米土地性質(zhì)預(yù)留物流用地，權(quán)屬清晰工業(yè)用地，權(quán)屬不明晰建設(shè)成本2000 元-3000 元/平米500 元/平米租金約為傳統(tǒng)倉庫的 25 倍租金低投資周期10 年以上35 年設(shè)備主體架構(gòu)柱高柱距充足，滿足 5 層以上立體貨架，物品布置統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，空間布局靈活框架柱或鋼結(jié)構(gòu)操作空間簡陋，僅能提供堆放物品無法布置標(biāo)準(zhǔn)貨架或立體貨架卸貨裝置標(biāo)準(zhǔn)規(guī)格專用卸貨區(qū)；高效率電動(dòng)提升門、與大型貨車匹配的自動(dòng)卸貨平臺(tái)；配備防雨設(shè)施缺乏大型集卡、拖掛貨柜車匹配的卸貨平臺(tái)，數(shù)量短缺影響裝卸貨效率安全措施倉庫全封閉式管理，人貨物分離，門禁驗(yàn)證系統(tǒng)；全自動(dòng)監(jiān)控設(shè)備，消防噴淋火警等無

27、有效監(jiān)控以及防火防盜系統(tǒng)物業(yè)管理信息網(wǎng)絡(luò)輔助庫存管理，服務(wù)效率提高貨品無規(guī)范堆放規(guī)則，響應(yīng)速度較慢配套設(shè)施配備住宿、餐廳、便利店等公生活設(shè)施無相關(guān)配套智能化具備無人庫房、智能貨架、裝卸機(jī)器人、自動(dòng)分揀、智能叉車、智能控溫系統(tǒng)等，數(shù)據(jù) 共享信息化，如高標(biāo)倉典型代表冷鏈倉庫等。無任何現(xiàn)代科技管理系統(tǒng)資料來源：網(wǎng)絡(luò)公開資料整理 東海證券研究所 HYPERLINK http:/WWW.LONGONE.COM.CN/ HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN供不應(yīng)求下租金持續(xù)上漲，物流地產(chǎn)投資回報(bào)率相較更高供需矛盾下物流地產(chǎn)租金持續(xù)上漲。如前文所述，由于目前優(yōu)質(zhì)物流 倉儲(chǔ)的增速不能夠滿足我國商品

28、零售業(yè)、制造業(yè)的快速增長需求，供需矛盾下空置率持續(xù)下降，而物流地產(chǎn)租金保持提升，投資回報(bào)率已高于其他類持有型物業(yè)。根據(jù) CBRE 發(fā)布的全球優(yōu)質(zhì)物流地產(chǎn)租金報(bào)告，在新興市場消費(fèi)與生產(chǎn)穩(wěn)定增長的需求推動(dòng)下，全球供應(yīng)鏈飛速發(fā)展，優(yōu)質(zhì)物流地產(chǎn)租金隨之上漲。2017 年亞太地區(qū)的凈租金增幅為 1.4%僅次于美洲地區(qū)的 3.8%。而我國自 2009 年起年化增幅約為 4.3%，并且截至 2017 年，平均空置率已經(jīng)由 2009 年的 28%降至 17%。圖 7 全國主要物流地產(chǎn)倉儲(chǔ)分布及租金增長率資料來源：CBRE 東海證券研究所核心城市圈的物流地產(chǎn)較商業(yè)、住宅地產(chǎn)等投資回報(bào)率更高。據(jù)戴德 梁行統(tǒng)計(jì)，區(qū)

29、域布局上，目前我國優(yōu)質(zhì)倉儲(chǔ)布局以長三角、珠三角及渤海灣等三大都市圈為主，其擁有的現(xiàn)代倉儲(chǔ)量占全國的 2/3。此外由于高標(biāo)準(zhǔn)倉儲(chǔ)設(shè)施主要客戶如零售電商、第三方物流以及現(xiàn)代制造等聚集于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、人口密集的一線城市，故其租金漲幅高于二線城市。但由于核心城市土地資源稀缺，地價(jià)逐年走高，需求開始外溢至周邊二三線城市，形成了物流樞紐輻射效應(yīng)，如電商發(fā)達(dá)的長三角地區(qū)如上海（5.0%）、杭州（7.4%）、南京（6.6%）、蘇州（8.7%）、寧波（7.2%）等城市其整體租金漲幅位居全國前列。而從投資回報(bào)上看，根據(jù)CBRE 的統(tǒng)計(jì)報(bào)告，北京、上海、廣州等一線城市物流設(shè)施投資凈回報(bào)率 6%-8%，要高于商業(yè)地產(chǎn)的

30、4-5%，住宅地產(chǎn)的 2-3%。而在融資及資產(chǎn)證券化方面，物流地產(chǎn)相比商業(yè)地產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化高，證券化難度小，更受基金平臺(tái)等投資渠道的歡迎。圖 8 一線物流地產(chǎn)年化回報(bào)率明顯高于其他物業(yè)圖 9 主流城市物流地產(chǎn)租金增長率6.706.504.504.804.505.003.002.601.801.5048.8743.3754.301.501.40二線城市物流地產(chǎn)寫字樓購物中心住宅-11357上海 北京深圳廣州上海北京024681020162015資料來源：CBRE 東海證券研究所資料來源：CBRE 東海證券研究所互聯(lián)網(wǎng)零售崛起將與物流地產(chǎn)相輔相成近年我國電商和第三方物流的崛起促使市場對(duì)高端物流倉儲(chǔ)需求持

31、 續(xù)強(qiáng)勁，是現(xiàn)代物流地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力。近年國內(nèi)消費(fèi)水平不斷提升，零售尤其是電商企業(yè)的交易規(guī)模呈爆發(fā)式增長，網(wǎng)絡(luò)零售額由2011 年的0.8 萬億元增至2018 年的9 萬億元，年均復(fù)合增長率約 35%。由于網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)品特有的零售配送模式促使其對(duì)物流倉儲(chǔ)及運(yùn)輸?shù)牡男枨蠹ぴ?，并且依托于現(xiàn)代化物流設(shè)施以提高供應(yīng)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)效率、配送分揀精度以降低行業(yè)成本提高利潤率。因此電商企業(yè)或依賴如順豐、申通等的第三方物流，或自建物流渠道如京東，但無論何種模式都極大推升了近年對(duì)專業(yè)化、規(guī)?；?、集約化的高端物流園區(qū)的租賃需求。圖 10 2018 年中國網(wǎng)絡(luò)零售占比約 18.2%，遠(yuǎn)高于美國圖 11 中美第三方

32、物流規(guī)模對(duì)比 億美元80000600004000020000022171272-320152016201720182000150010005000中國網(wǎng)絡(luò)零售額：億元美國：億元2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 中國網(wǎng)絡(luò)零售額占比零售總額/右美國占比/右中國 美國 HYPERLINK http:/WWW.LONGONE.COM.CN/ HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN慎資料來源：Wind 東海證券研究所資料來源：Wind 東海證券研究所據(jù)普洛斯 GLP 統(tǒng)計(jì)，同等交易規(guī)模下電商對(duì)物流倉儲(chǔ)的需求遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)零售。由物流地產(chǎn)服務(wù)商

33、龍頭普洛斯統(tǒng)計(jì)，其中國園區(qū)的電商租賃占比近年逐步攀升遠(yuǎn)超其他發(fā)達(dá)國家，由 2011 年的 10%持續(xù)提升至 26%， 且顯著高于其他國家，如美國僅為 10%。且同等較易規(guī)模下電商的倉儲(chǔ)需求要高于傳統(tǒng)零售業(yè)。其一，截 2018 年，我國網(wǎng)絡(luò)零售總額高達(dá) 9 萬億元而美國為 3.5 萬億元；其二，據(jù)普洛斯研究，同等交易量下電商對(duì)物流 HYPERLINK http:/WWW.LONGONE.COM.CN/ HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN慎倉儲(chǔ)的需求約為傳統(tǒng)零售的 3 倍，急需高標(biāo)倉儲(chǔ)設(shè)施降低物流成本提高運(yùn)輸效率。故而今年中國區(qū)域已成長為普洛斯園區(qū)的主要租賃客戶。此外， 若按 GLP

34、 標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，每平米物流倉儲(chǔ)約對(duì)應(yīng) 7 萬元交易額，則以目前電商 9 萬億元的交易額，對(duì)高標(biāo)倉庫的需求在 12857 萬平，故僅互聯(lián)網(wǎng)零售行業(yè)的需求就超過了目前我國現(xiàn)存優(yōu)質(zhì)園區(qū)的總供給。表 3 普洛斯租賃面積 TOP10 客戶多為電商或第三方物流2013 年2015 年租戶產(chǎn)業(yè)面積/平米租戶產(chǎn)業(yè)面積/平米亞馬遜電商275,400京東電商358,000德邦第三方物流237,600德邦第三方物流358,000禮才物流 NiceTalent第三方物流113,400百世物流第三方物流348,300唯品會(huì)電商108,000亞馬遜電商290,300DHL第三方物流91,800禮才物流第三方物流183,800

35、拓領(lǐng) TOLL第三方物流91,800唯品會(huì)電商164,500Schenker第三方物流86,400日日順 Goodaymart第三方物流135,500凡客電商75,600中國外運(yùn) Sinotrans第三方物流135,500山九株式會(huì)社第三方物流70,200Schenker第三方物流125,800京東電商64,800山九株式會(huì)社第三方物流116,100資料來源：普洛斯官網(wǎng) 東海證券研究所圖 12 我國電商物流租賃占比明顯過于他國圖 13 普洛斯中國電商租賃占比持續(xù)提升至 26%20252426美國日本巴西中國0510152025302013201420152016 資料來源：普洛斯年報(bào) 東海證券

36、研究所資料來源：普洛斯年報(bào) 東海證券研究所土地獲取難度增大，或成物流地產(chǎn)發(fā)展阻力供給端，近年國內(nèi)用于倉儲(chǔ)物流的土地供應(yīng)絕對(duì)數(shù)量及占比呈持續(xù)下 降趨勢。導(dǎo)致物流園區(qū)土地供應(yīng)下降的主要原因有二，一方面是我國目前已完成高速開發(fā)建設(shè)階段，再加上對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控，土地市場供需整體轉(zhuǎn)弱；另一方面則是物流用地劃撥價(jià)格偏低，且用地經(jīng)濟(jì)效益和就業(yè)機(jī)會(huì)相對(duì)較低，對(duì)地方財(cái)政收入貢獻(xiàn)有限。需求端，在物流地產(chǎn)市場熱度高漲供不應(yīng)求的狀態(tài)，土地資源競爭激 烈。其中作為物流樞紐區(qū)域的一線城市供需不匹配的情況則更加嚴(yán)重，如北京在 2012-2014 年倉儲(chǔ)物流用地的供應(yīng)占比從 19%下降至 8.7%。故未來物流地產(chǎn)競爭的焦

37、點(diǎn)將逐步轉(zhuǎn)移至二手土地的開發(fā)利用上。同時(shí)為了進(jìn)一步解決物流用地問題，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2018 年底發(fā)改委出臺(tái)了相關(guān)政策國家物流樞紐布局和建設(shè)規(guī)劃，為部分倉儲(chǔ)建設(shè)用地提供國家預(yù)留用地，同時(shí)鼓勵(lì)“先租后讓”、“租讓結(jié)合”等多種方式供應(yīng)土地。圖 14 國內(nèi)工礦倉儲(chǔ)用地占建設(shè)用地比例逐年下降圖 15 國有建設(shè)用地成交價(jià)款增速逐年下降25452015105105002009 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20175000000004040000000035303000000002520200000000151000000000140120100806040200-202000

38、2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016-40倉儲(chǔ)用地面積/萬公頃占比出讓成交價(jià)款/萬元同比資料來源：國土資源部 東海證券研究所資料來源：國土資源部 東海證券研究所圖 16 北京倉儲(chǔ)物流用地供應(yīng)情況圖 17 上海倉儲(chǔ)物流用地供應(yīng)情況700060005000400030002000100060006,3531,8651,78571,0131,1055315034081101,0722251,6608.920 9357.343.911-500040001082,30002000100023.265206553,

39、2,.59090.753,.37 3,531,560035711.39289.22305.47511.201120122013201420152016北京工礦倉儲(chǔ)用地供應(yīng)/公頃北京建設(shè)用地供應(yīng)201120122013201420152016上海工礦倉儲(chǔ)用地供應(yīng)/公頃上海建設(shè)用地供應(yīng) HYPERLINK http:/WWW.LONGONE.COM.CN/ HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN慎資料來源：國土資源部 東海證券研究所資料來源：國土資源部 東海證券研究所行業(yè)盈利模式及趨勢物流地產(chǎn)運(yùn)營模式物流地產(chǎn)在不同投資和管理的主體下衍生出多種運(yùn)營模式，其中有四 類模式占據(jù)目前的主流市場。

40、第一類，地產(chǎn)商作主導(dǎo),租售給物流商并代其 管理；第二類，物流商自有地產(chǎn),自己經(jīng)營管理；第三類，地產(chǎn)、物流商直接合作經(jīng)營；第四類，由第三方牽頭,聯(lián)系物流商和地產(chǎn)商。 HYPERLINK http:/WWW.LONGONE.COM.CN/ HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN慎表 4 物流地產(chǎn)不同投資和管理主題下的四類運(yùn)營模式運(yùn)營模式開發(fā)主體運(yùn)營主體優(yōu)缺點(diǎn)地產(chǎn)商主導(dǎo)房地產(chǎn)開發(fā)商是開發(fā)投資的主體,開發(fā)商選地建成相關(guān)物流設(shè)施后,再轉(zhuǎn)租給物流企業(yè)。日常物流業(yè)務(wù)由物流公司運(yùn)營,房地產(chǎn)開發(fā)商只是負(fù)責(zé)投資開發(fā)和物業(yè)管理。優(yōu)：有效幫助物流企業(yè)客戶管理資金、降低成本,提高企業(yè)的核心競爭力。缺： 對(duì)于小

41、規(guī)模物流企業(yè)租金成本過高。物流商自建物流企業(yè)作為相關(guān)物流設(shè)施倉庫等的投資建設(shè)主體。物流商負(fù)責(zé)運(yùn)營管理物流業(yè)務(wù)優(yōu)：可節(jié)省部分租金， 且物業(yè)折舊費(fèi)用可以享受稅收減。缺：產(chǎn)業(yè)管理水平低， 資金運(yùn)營成本高，建設(shè)非專業(yè)化下建設(shè)成本高。地產(chǎn)商、物流商合作物流商、地產(chǎn)商通過成立項(xiàng)目公司或協(xié)議、合同等其他契約方式共同出資、合作經(jīng)營。物流園運(yùn)營過程中各自發(fā)揮相關(guān)領(lǐng)域的優(yōu)勢,項(xiàng)目建成投入使用后的收益按照協(xié)議分享同時(shí)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)： 發(fā)揮地產(chǎn)商在拿地、建設(shè)等方面優(yōu)勢, 以及物流商在物流效率設(shè)計(jì)、物流運(yùn)營方面的優(yōu)勢,實(shí)現(xiàn)共贏。缺： 雙方合作前期面臨信用風(fēng)險(xiǎn),在后期利益分配問題、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)上或出現(xiàn)矛盾。第三方中介通過第三方

42、將物流商和地產(chǎn)商各自的資源進(jìn)行整合,同時(shí)對(duì)物流商和地產(chǎn)商的資格、實(shí)力進(jìn)行審查,確保強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。物業(yè)建成后由第三方中介組織對(duì)運(yùn)營管理企業(yè)進(jìn)行招標(biāo),企業(yè)收益也由第三方代為審查并根據(jù)協(xié)議分配。優(yōu)：充分利用獨(dú)立第三方的審查，避免了物流商和地產(chǎn)商的信用風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)避免了后期產(chǎn)生的矛盾缺： 對(duì)第三方中介專業(yè)要求高,且要求中介市場有較高的行業(yè)自律，需社會(huì)信用檔案的支持。資料來源：網(wǎng)絡(luò)公開資料整理 東海證券研究所隨著全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，高端制造業(yè)、零售業(yè)等對(duì)物流供應(yīng)鏈的效率需求持續(xù)提高，將會(huì)推動(dòng)物流產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步進(jìn)化升級(jí)，物流地產(chǎn)未來將會(huì)呈現(xiàn)投資商、開發(fā)商、運(yùn)營商和租賃者各角色專業(yè)分工趨于細(xì)化的合作模式，真正實(shí)現(xiàn)規(guī)

43、范化、專業(yè)化、現(xiàn)代化的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營管理。表 5 物流地產(chǎn)各角色特征概述主體角色代表企業(yè)典型案例特征投資商豐樹、安博、嘉民、麥格里、平安不動(dòng)產(chǎn)、普洛斯等豐樹物流房地產(chǎn)投資基金會(huì)收購上海浦東空港歐羅物流項(xiàng)目獨(dú)立的投資商角色目前在物流倉儲(chǔ)設(shè)施的收購行為中得以凸顯。開發(fā)商普洛斯、安博、新熙地等普洛斯深圳鹽田港項(xiàng)目、安博上海青浦物流中心在我國物流地產(chǎn)投資開發(fā)建設(shè)實(shí)踐中，開發(fā)商與投資商的角色往往合二為一運(yùn)營商豐樹、安博、嘉民麥格里、平安不動(dòng)產(chǎn)、普洛斯等普洛斯等專業(yè)物流地產(chǎn)商采用“收購-回租”模式投資和運(yùn)營物流倉儲(chǔ)設(shè)施等在我國物流地產(chǎn)投資建設(shè)與運(yùn)營管理中，運(yùn)營商或與投資商角色合二唯一，或與投資商和開發(fā)商角色三者

44、合一。租賃者第三方流:DHL、NAGEL 等；電商： 亞馬遜、京東等大型企業(yè)自建物流倉儲(chǔ)體系外需求豐樹、安博、嘉民、麥格理、普洛斯等專業(yè)物流地產(chǎn)投資建設(shè)和運(yùn)營管理的物流倉儲(chǔ)設(shè)施絕大多數(shù)是為制造業(yè)、流通企業(yè)、第三方物流企業(yè)客戶需求服務(wù)的通過租賃來滿足自身對(duì)于物理倉儲(chǔ)設(shè)施的需求，將會(huì)是大型先進(jìn)企業(yè)和第三方企業(yè)的重要選擇。資料來源：仲量聯(lián)行 東海證券研究所 HYPERLINK http:/WWW.LONGONE.COM.CN/ HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN慎傳統(tǒng)盈利模式物流地產(chǎn)商通常以物流園區(qū)作為平臺(tái)，通過將地產(chǎn)資源與其它資源整合，以帶動(dòng)人流、物流、信息流、資金流的全面匯集，提高

45、供應(yīng)鏈效率， 最終實(shí)現(xiàn)資源價(jià)值的最大化。總體上物流園區(qū)的贏利主要來自五個(gè)方面， 即出租收入、服務(wù)費(fèi)用、土地增值、項(xiàng)目投資收益及其他收益。圖 18 國內(nèi)物流園區(qū)主要收入來源資料來源：網(wǎng)絡(luò)公開資料整理 東海證券研究所一、 租金收入租金收入是物流地產(chǎn)主流的收入方式。租金收入主要包括倉庫租賃費(fèi) 用、設(shè)備租賃費(fèi)用、辦公樓租賃費(fèi)用以及停車場等配套設(shè)施收費(fèi)等，其中倉庫的租賃費(fèi)用是租金的主要來源。租金收入的持續(xù)增長也使其成為現(xiàn)代物流園區(qū)最為穩(wěn)定的收入來源。根據(jù)普洛斯年報(bào)披露，2012-2017 中國區(qū)物流物業(yè)年均增長率在4%左右。園區(qū)租金收入雖然穩(wěn)定但投資回報(bào)期偏長，需要較長時(shí)間的投入開發(fā)建設(shè)周期和較大規(guī)模以

46、維持盈利。 HYPERLINK http:/WWW.LONGONE.COM.CN/ HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN慎表 6 通過物流園區(qū)的產(chǎn)業(yè)和設(shè)施可以獲得長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流倉庫租賃費(fèi)用經(jīng)營者將園區(qū)內(nèi)所建的大型現(xiàn)代化倉儲(chǔ)設(shè)施設(shè)備租給一些第三方物流商、生產(chǎn)型企業(yè)等，從中收取租金，這是出租收入的主要來源之一。設(shè)備租賃費(fèi)用將一些交通設(shè)施設(shè)備如鐵路專用線，物流設(shè)備如裝卸、運(yùn)輸設(shè)備等租給園區(qū)內(nèi)企業(yè)，收取租金。房屋租賃費(fèi)用主要包含園區(qū)里面一些辦公大樓及用作各種其余用途的房屋租金。停車場收費(fèi)園區(qū)內(nèi)一般會(huì)建造現(xiàn)代化停車場，也將收入一定停車費(fèi)用。資料來源：網(wǎng)絡(luò)公開資料整理、東海證券研究所二、增值

47、服務(wù)：信息培訓(xùn)+融資服務(wù)根據(jù)平安證券一份針對(duì)國內(nèi)物流地產(chǎn)收入來源的調(diào)研顯示，有 66%左右的物流園區(qū)的主要收入包括了各種增值服務(wù)如信息培訓(xùn)、融資中介、管理費(fèi)等。表 7 各種增值服務(wù)目前是物流園區(qū)僅次于租金項(xiàng)的收入來源服務(wù)費(fèi)用很多倉庫同時(shí)提供配套裝卸、簡單加工、配送等增值等業(yè)務(wù)。保稅倉企業(yè)同時(shí)提供裝卸、貼標(biāo)、包裝等附加業(yè)務(wù)。并代理保管、報(bào)檢，收取服務(wù)費(fèi)金融服務(wù)與銀行等機(jī)構(gòu)合作，在保稅倉、倉單質(zhì)押等供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)中提供庫存質(zhì)押貨品的動(dòng)態(tài)或靜態(tài)監(jiān)管和其他附加業(yè)務(wù)，收取管理費(fèi)?；蚋M(jìn)一步，倉儲(chǔ)管理公司與銀行合作，在倉儲(chǔ)企業(yè)獲得專項(xiàng)授信額度后，倉儲(chǔ)企業(yè)直接自行對(duì)倉儲(chǔ)企業(yè)放款，賺取利差。資料來源：網(wǎng)絡(luò)公開

48、資料整理、東海證券研究所三、土地增值對(duì)于國內(nèi)大部分物流園區(qū)，土地增值收入屬于次要收入來源。從收入 結(jié)構(gòu)上看僅有 27%的園區(qū)將土地增值收入作為收入來源。由于物流用地屬于國有建設(shè)工業(yè)用地，其溢價(jià)率和增值空間相對(duì)較低，故大部分物流地產(chǎn)公司并未將這部分收入計(jì)入核算。但部分運(yùn)營成熟，資本化程度較高的物流地產(chǎn)如普洛斯，則從選址立項(xiàng)時(shí)就將土地未來溢價(jià)率納入了收入考量。由于普洛斯資本化程度成熟， 并將不動(dòng)產(chǎn)以及租金收益與 REITs 高度綁定后獲得持續(xù)融資能力，故而普洛斯旗下的物流土地投資回報(bào)率叫其他企業(yè)更客觀。在我國工業(yè)用地供應(yīng)從緊的情況下，將土地這類重資產(chǎn)注入 ABS 產(chǎn)品或能助力物流地產(chǎn)企業(yè)巧妙地盤活

49、存量獲得穩(wěn)定寬裕的現(xiàn)金流。 HYPERLINK http:/WWW.LONGONE.COM.CN/ HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN慎新興投融資模式：REITS 等物流基金物流地產(chǎn)投資概況物流地產(chǎn)逐漸成為資本追逐熱點(diǎn)。由于我國目前房地產(chǎn)市場整體上供 需轉(zhuǎn)弱，物流土地政策也隨之日漸緊張，且傳統(tǒng)融資模式如銀行資金等監(jiān)管趨嚴(yán)，物流地產(chǎn)商逐漸將目光轉(zhuǎn)移至以存量資源為基礎(chǔ)的如二手土地、持有物流物業(yè)等的ABS、基金融資模式上。根據(jù)近幾年物流地產(chǎn)行業(yè)部分的投融資案例統(tǒng)計(jì)，越來越多的產(chǎn)業(yè)資本和投資基金關(guān)注物流地產(chǎn)。并且政府供地趨緊下物流用地日益稀缺，市場上越來越多的物流地產(chǎn)商開始與投資商合作，

50、存量工業(yè)用地及房屋設(shè)施等不動(dòng)產(chǎn)通過金融產(chǎn)品運(yùn)作實(shí)現(xiàn)增值溢價(jià)的可持續(xù)發(fā)展或是未來的主旋律。表 8 國內(nèi)外資與內(nèi)資物流地產(chǎn)商業(yè)運(yùn)營模式對(duì)比性質(zhì)典型案例商業(yè)模式特征外資普洛斯輕資產(chǎn)運(yùn)營經(jīng)過拿地、建設(shè)、招商運(yùn)營流程，待項(xiàng)目成熟后， 發(fā)起基金收購手中成熟物業(yè)，基金到期后通過資產(chǎn)上市，或發(fā)起規(guī)模更大的新基金吸收合并舊基金， 以推動(dòng)基金模式的可持續(xù)發(fā)展， 其自持倉儲(chǔ)面積一般只在 20%左右，記住基金信托實(shí)現(xiàn) 5-10 倍杠桿，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目快速周轉(zhuǎn)，提升運(yùn)營規(guī)模。內(nèi)資寶灣物流重資產(chǎn)運(yùn)營以自持物業(yè)為主，資金沉淀大，開發(fā)周期長，因此資產(chǎn)規(guī)模積累速度不如普洛斯等外資基金。資料來源：網(wǎng)絡(luò)公開資料整理 東海證券研究所表 9

51、 近年物流地產(chǎn)行業(yè)投融資案例投資企業(yè)或機(jī)構(gòu)融資企業(yè)投資金額資金類型時(shí)間普洛斯深基地 B（寶灣物流）5.4 億港幣產(chǎn)業(yè)資本2010中儲(chǔ)股份20 億 RMB產(chǎn)業(yè)資本2014/5阿里巴巴菜鳥網(wǎng)絡(luò)1000 億 RMB產(chǎn)業(yè)資本2013/7嘉民集團(tuán)國內(nèi)物流地產(chǎn)5 億美元產(chǎn)業(yè)資本2013/7凱雷投資上海宇培2 億美元投資基金2013/8阿里巴巴日日順物流18.6 億港幣產(chǎn)業(yè)資本2013/12中銀集團(tuán)、厚樸基金普洛斯中國23.5 億美元投資基金2014/2平安平安不動(dòng)產(chǎn)30 億 RMB產(chǎn)業(yè)資本2014/4萬科萬科物流地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)資本2014/5匯盈資管易商6.5 億美元養(yǎng)老基金2014RRJ 資本上海宇培2.5

52、億美元投資基金2015資料來源：網(wǎng)絡(luò)公開資料整理 東海證券研究所決定物流地產(chǎn)投資回報(bào)率的關(guān)鍵在于成本和利潤，其中包括了資金流、 拿地以及客戶這些元素。 HYPERLINK http:/WWW.LONGONE.COM.CN/ HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN慎表 10 物流園區(qū)投融資核心要素租金價(jià)格市場需求迅速放量，未來租金價(jià)格維持上漲，但同時(shí)需要關(guān)注區(qū)域間的結(jié)構(gòu)性漲幅，這將決定房企物業(yè)布局和拿地策略。物業(yè)出租率企業(yè)的運(yùn)營能力決定企業(yè)能否通過提高出租率實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，這也是如普洛斯等成熟外資物流地產(chǎn)的優(yōu)勢所在。土地價(jià)格企業(yè)獲取土地的能力與拿地價(jià)格從成本端決定企業(yè)的投資回報(bào)率，這

53、也是本土企業(yè)的優(yōu)勢所在。資金成本長周期投資對(duì)房產(chǎn)租賃企業(yè)的資金成本要求更高，因此需要關(guān)注企業(yè)的融資成本與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資料來源：網(wǎng)絡(luò)公開資料整理 東海證券研究所圖 19 物流地產(chǎn)投資回報(bào)率衡量標(biāo)準(zhǔn)資料來源：網(wǎng)絡(luò)公開資料整理 東海證券研究所核心融資模式“物流+基金”的融資模式利于縮短投資回收期、減輕負(fù)債壓力、提高資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營。在傳統(tǒng)的物業(yè)開發(fā)模式下，物流園區(qū) 由于開發(fā)建設(shè)投資成本高且周期長，房企只能通過租金上升以及土地溢價(jià)來逐步收回資金，周期較長下造成負(fù)債壓力攀升。但在引入 REITs 等持有型物業(yè)基金的模式下，則完美完成了物業(yè)與資金的閉合循環(huán)，是享受地產(chǎn)增值收益的最佳方式。通過以園

54、區(qū)物業(yè)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，輔助資本運(yùn)營管理， 有助于提前兌現(xiàn)物業(yè)銷售收入以及開發(fā)利潤，縮短投資回收期。目前美日等國家的成熟物流地產(chǎn)基本都采用REITs 模式，而我國也開始逐步由傳統(tǒng)的增發(fā)、自由資金、銀行借款等方式開始轉(zhuǎn)向資產(chǎn)證券化的融資方式。物流地產(chǎn)企業(yè)可以在開發(fā)建設(shè)，銷售以及后期運(yùn)營管理等各個(gè)環(huán)節(jié)引 入基金以盤活現(xiàn)金流。首先在物流園區(qū)開發(fā)環(huán)節(jié)，企業(yè)與外部資金設(shè)立合 資子公司或開發(fā)基金進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)，以減少占用自有資金，有利于前期的迅速擴(kuò)張。而在物業(yè)建成后的運(yùn)營期，企業(yè)可以選擇出售 REITs 份額獲得流動(dòng)資金繼續(xù)擴(kuò)張新項(xiàng)目，或者繼續(xù)持有部分 REITs 份額，以獲得基金運(yùn)營管理的持續(xù)分紅收益。基金模

55、式有利于物流企業(yè)增加收益、擴(kuò)大規(guī)模布局以及分散風(fēng)險(xiǎn)。開 發(fā)基金模式將企業(yè)自有資金的使用效率最大化，同等資金下加速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和全面的地域布局，為長期發(fā)展積蓄動(dòng)能。同時(shí)，引入投資資金參與物業(yè)開發(fā)、運(yùn)營管理等環(huán)節(jié)，可以有效的對(duì)沖企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，使其穩(wěn)健發(fā)展。 HYPERLINK http:/WWW.LONGONE.COM.CN/ HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN慎行業(yè)深度圖 20 物流地產(chǎn)基金運(yùn)作模式資料來源：網(wǎng)絡(luò)公開資料整理 東海證券研究所基金管理模式案例：普洛斯基金管理模式融資優(yōu)勢：吸引第三方投資+資金杠桿效應(yīng)+管理費(fèi)收入。2012 年普洛斯正式成立基金管理平臺(tái)，引入第三方資本提高不

56、動(dòng)產(chǎn)收益， 縮短資金回籠周期，并結(jié)合普洛斯自身在物流地產(chǎn)運(yùn)營開發(fā)上的專業(yè)優(yōu)勢， 加速拓展其物流地產(chǎn)版圖。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前普洛斯基金管理平臺(tái)已設(shè)立 10 支基金（中國 3支、日本 3 支、巴西 3 支、美國 1 支），旗下管理資產(chǎn)規(guī)模（AUM）合計(jì)達(dá)到 350 億美元，其中，第三方資本權(quán)益平均占比約為 70%左右，充分體現(xiàn)金融杠桿的屬性。據(jù)普洛斯年報(bào)統(tǒng)計(jì)，在過去 5 年間，其所持基金的年均收益約為 1.6 億美元，包括基金管理費(fèi)和業(yè)績提成以及份額收益等，約占公司凈經(jīng)營利潤的 12-13%。表 11 REITs 與自持物業(yè)模式的對(duì)比：以普洛斯中國和寶灣物流為例普洛斯中國REITs寶灣物流自持物業(yè)

57、運(yùn)營普洛斯屬于房地產(chǎn)租賃行業(yè)，稅務(wù)成本較高行業(yè)屬性寶灣側(cè)重于物流園區(qū)運(yùn)營，屬于倉儲(chǔ)行業(yè)，稅務(wù)成本相對(duì)較低普洛斯通過在境外發(fā)行 REITs 的方式募集資金，資金成本較低。利于企業(yè)攜資本優(yōu)勢快速擴(kuò)張資金來源寶灣一般自籌資金，資金來源主要依靠自由現(xiàn)金和銀行借款。從資金規(guī)模來講，較普洛斯有劣勢普普洛斯在境外發(fā)行基金，一是境外利率較低，投資者回報(bào)要求相對(duì)較低，二是人民幣在過去若干年一直在升值通道資金成本寶灣的資金成本相對(duì)普洛斯優(yōu)劣勢，一是自由資金，二是銀行借款，主要是國開行貸款，但利率相對(duì)其他國內(nèi)企業(yè)較低基金管理費(fèi)+土地增值+運(yùn)營收入。其中土地增值收益占比較大收入來源運(yùn)營收入，土地價(jià)值變動(dòng)未計(jì)入核算，也

58、不存在基金管理費(fèi)收入普洛斯的物業(yè)產(chǎn)權(quán)歸REITs 所有，一般普洛斯占基金的權(quán)益 30%左右物業(yè)權(quán)屬寶灣物流的物業(yè)基本上是自己開發(fā)建設(shè)，產(chǎn)權(quán)歸寶灣所有進(jìn)?。みM(jìn)）型經(jīng)營風(fēng)格穩(wěn)健（保守型）資料來源：物流指聞 東海證券研究所 HYPERLINK http:/WWW.LONGONE.COM.CN/ HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN慎行業(yè)相關(guān)個(gè)股：涉及物流地產(chǎn)業(yè)務(wù)的典型房企近年來，在一二線城市高端倉儲(chǔ)需求增加、住宅開發(fā)土地供應(yīng)受限以及國家政策的支持下，包括萬科、招商蛇口、南山控股、海航實(shí)業(yè)、碧桂園、綠地控股、華夏幸福、榮盛發(fā)展等房企在內(nèi)的傳統(tǒng)住宅開發(fā)企業(yè)或園區(qū)開發(fā)地產(chǎn)都紛紛開始布局物流地

59、產(chǎn)領(lǐng)域。目前國內(nèi)房企進(jìn)入物流地產(chǎn)領(lǐng)域，按照主導(dǎo)運(yùn)營模式的不同可以分為 房企主導(dǎo)運(yùn)營、收購參股物流企業(yè)、與傳統(tǒng)物流企業(yè)合作、與電商企業(yè)合 作這四種主流類型。表 12 目前房企布局物流地產(chǎn)的主流模式與案例運(yùn)營模式房企布局物流地產(chǎn)案例房企主導(dǎo)運(yùn)營萬科開發(fā)運(yùn)營物流地產(chǎn)、招商物流板塊收購參股物流地產(chǎn)商萬科參股普洛斯、海航收購新加坡CWT與物流企業(yè)合作碧桂園與中集產(chǎn)城、綠地與中遠(yuǎn)海運(yùn)戰(zhàn)略合作與電商企業(yè)合作榮盛與菜鳥網(wǎng)絡(luò)、復(fù)星與國藥控股、華夏幸福與京東資料來源：CRIC 東海證券研究所房企主導(dǎo)運(yùn)營：主流模式目前房企涉足物流地產(chǎn)較為主流的模式是以房企主導(dǎo)，通過設(shè)立獨(dú)立的物流地產(chǎn)業(yè)務(wù)并結(jié)合自身開發(fā)建設(shè)經(jīng)驗(yàn)來運(yùn)營

60、，如萬科、招商蛇口等。萬科：搶占一二線物流資源，拓展基金等多融資渠道萬科從 2014 年便開始涉足物流地產(chǎn)，并于 2015 年正式成立物流地產(chǎn)發(fā)展有限公司，單設(shè)運(yùn)營，目前旗下萬緯物流運(yùn)營平臺(tái)已漸趨成熟。將旗下物流地產(chǎn)業(yè)務(wù)打造為行業(yè)龍頭是萬科多元化戰(zhàn)略布局的重要目標(biāo)之一。憑借自身品牌優(yōu)勢，近年來萬科不斷新增物流倉儲(chǔ)用地的投資布局， 聚焦一二線優(yōu)質(zhì)資源，加速強(qiáng)化在物流地產(chǎn)市場的份額。截至 2019 年初，萬科已累計(jì)獲取物流地產(chǎn)項(xiàng)目 134 個(gè)并設(shè)立物流地產(chǎn)基金，運(yùn)營及在建總面積達(dá) 1056 萬平米，進(jìn)駐城市 45 個(gè)，服務(wù)客戶約 700 余家。萬科旗下物流地產(chǎn)在區(qū)域布局上傾向于電商發(fā)達(dá)的一二線交通